中航西飛-公司首次覆蓋報告：軍民用大飛機龍頭需求確定未來可期-250105（19頁）pdf

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1、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票研究股票研究 公司首次覆蓋公司首次覆蓋 證券研究報告證券研究報告 股票研究/Table_Date 2025.01.05 軍民用大飛機龍頭，需求確定未來可期軍民用大飛機龍頭，需求確定未來可期 中航西飛中航西飛(000768)Table_Industry 軍工/可選消費品 Table_Invest 首次覆蓋首次覆蓋 評級評級 增持增持 目標價格目標價格 35.94 Table_CurPrice 當前價格：25.37 Table_Market 交易數據交易數據 52 周內股價區間（元）18.28-31.40 總市值（百萬元）70,573 總股本/流通A股（百萬

2、股）2,782/2,769 流通 B 股/H 股（百萬股）0/0 Table_Balance 資產負債表摘要資產負債表摘要(LF)股東權益（百萬元）20,279 每股凈資產（元）7.29 市凈率（現價）3.5 凈負債率-15.81%Table_PicQuote Table_Trend 升幅升幅(%)1M 3M 12M 絕對升幅-4%-8%15%相對指數-4%-11%-1%中航西飛中航西飛（000768）首次覆蓋報告）首次覆蓋報告 table_Authors 彭磊彭磊(分析師分析師)楊天昊楊天昊(分析師分析師)010-83939806 010-83939791 登記編號登記編號 S0880518

3、100003 S0880523080010 本報告導讀：本報告導讀：公司是國內大型軍機唯一制造商和民機核心部件配套商，公司是國內大型軍機唯一制造商和民機核心部件配套商，鏈長鏈長優勢優勢地位穩固地位穩固，受益，受益于下游軍民市場需求高景氣，疊加持續推進降本增效，業績有望于下游軍民市場需求高景氣，疊加持續推進降本增效，業績有望保持穩健保持穩健增長。增長。投資要點：投資要點：Table_Summary Table_Summary 首次覆蓋中航西飛，目標價首次覆蓋中航西飛，目標價 35.94 元，給予“增持”評級。元，給予“增持”評級。受益于下游軍民大型飛機市場需求高景氣，公司核心業務航空整機系統生產

4、裝配及相關產品、技術服務將迎來快速發展的歷史機遇期，公司業績有望迎來持續增長。預計公司 2024-2026 年 EPS 分別為0.42/0.52/0.64 元，給予公司目標價 35.94 元，對應 2025 年 70 倍 PE，給予“增持”評級。大型軍用航空裝備大型軍用航空裝備持續放量持續放量，軍工央企改革進入深水區，我們認為，軍工央企改革進入深水區，我們認為，受益于下游軍、民市場需求高景氣，公司業績有望持續增長。受益于下游軍、民市場需求高景氣，公司業績有望持續增長。1）裝備體系建設持續推進：近十年我國國防預算穩步增長，中美航空裝備數量和結構上尚有差距，航空裝備有望持續加速發展；2）大型軍機需

5、求高度確定，對標美國同類型戰略運輸機，國產戰略運輸機市場規模有望超 3000 億；大飛機可作為平臺改裝為特種飛機，填補戰略裝備空白；3）軍工國企改革步伐加快：成功建立西飛產業集團，推動運營效率不斷提升，完善現代企業制度，提升公司治理能力。公司是國內大型軍機唯一制造商和民機核心部件配套商，公司是國內大型軍機唯一制造商和民機核心部件配套商，鏈長鏈長優勢優勢地位穩固地位穩固，股權激勵與，股權激勵與降本增效降本增效激發未來發展潛力。激發未來發展潛力。（1）公司是國內唯一擁有大型軍用飛機整機生產裝配能力的企業，自主研制生產的運輸機填補我國先進運輸機領域空白，伴隨新研產品在多場景轉向批產，業績有望持續改善

6、；（2）公司在民機機體結構件業務卡位優勢顯著，是 C919 大飛機一級核心配套商，價值量占比較高，目前C919 國內意向訂單已超千架，進入交付快速增長期；公司是航空工業集團國際轉包業務排頭兵，核心零部件生產能力已成為國際稀缺產業資源；（3）公司實施股權激勵，彰顯管理層發展信心，為公司發展注入活力；通過“開源節流”推動“降本增效”，持續致力于產品利潤改善及經營效益提升，盈利能力有望得到提升。催化劑：催化劑：軍用航空裝備批產提速，民用航空市場需求回暖 風險提示：風險提示：特種下游需求不及預期，民航下游產能爬坡不及預期。Table_Finance 財務摘要（百萬元）2022A 2023A 2024E

7、 2025E 2026E 營業收入 37,660 40,301 46,333 54,162 64,929(+/-)%15.2%7.0%15.0%16.9%19.9%凈利潤（歸母）524 861 1,162 1,434 1,775(+/-)%-19.8%64.4%35.0%23.4%23.8%每股凈收益（元）0.19 0.31 0.42 0.52 0.64 凈資產收益率(%)3.2%4.4%5.7%6.7%7.9%市盈率(現價&最新股本攤?。?50.01 91.24 67.58 54.78 44.24 -20%-9%3%15%27%38%2023-112024-032024-072024-115

8、2周股價走勢圖周股價走勢圖中航西飛深證成指 中航西飛中航西飛(000768)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 19 Table_Forcast 財務預測表財務預測表 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 貨幣資金 26,352 19,300 21,998 29,086 40,104 營業總收入營業總收入 37,660 40,301 46,333 54,162 64,929 交易性金融資產 132 144 134 134 134 營業

9、成本 35,004 37,532 42,963 50,179 60,106 應收賬款及票據 7,898 17,974 19,508 21,287 23,700 稅金及附加 487 306 359 419 519 存貨 26,249 23,433 25,060 27,876 31,721 銷售費用 436 474 510 596 701 其他流動資產 6,677 4,819 5,047 5,285 5,301 管理費用 895 910 973 1,137 1,364 流動資產合計流動資產合計 67,308 65,671 71,748 83,668 100,962 研發費用 309 244 278

10、 325 390 長期投資 1,688 1,693 1,690 1,690 1,690 EBIT 588 712 1,350 1,641 2,011 固定資產 8,297 8,197 7,980 7,661 7,264 其他收益 94 57 65 76 91 在建工程 647 809 612 475 383 公允價值變動收益-42 13 0 0 0 無形資產及商譽 1,814 1,749 1,663 1,560 1,437 投資收益-86 44 46 54 65 其他非流動資產 2,431 2,801 3,041 3,041 3,041 財務費用-121-254-28-58-94 非流動資產合

11、計非流動資產合計 14,878 15,250 14,987 14,428 13,816 減值損失-35-179-18 0 0 總資產總資產 82,186 80,921 86,735 98,096 114,778 資產處置損益 1 0 1 1 1 短期借款 1,849 1,327 827 327 827 營業利潤營業利潤 583 1,023 1,373 1,695 2,100 應付賬款及票據 34,928 37,824 42,963 50,179 60,106 營業外收支 25-2 5 5 5 一年內到期的非流動負債 177 202 100 100 100 所得稅 84 160 215 266

12、329 其他流動負債 27,113 23,535 24,476 28,150 33,203 凈利潤凈利潤 524 861 1,162 1,434 1,775 流動負債合計流動負債合計 64,067 62,888 68,365 78,755 94,236 少數股東損益 0 0 0 0 0 長期借款 224 62 552 552 552 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 524 861 1,162 1,434 1,775 應付債券 0 0 0 0 0 租賃債券 60 48 58 58 58 主要財務比率主要財務比率 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 其他非流動負債 1,7

13、00-1,623-2,618-2,618-2,618 ROE(攤薄,%)3.2%4.4%5.7%6.7%7.9%非流動負債合計非流動負債合計 1,984-1,512-2,008-2,008-2,008 ROA(%)0.7%1.1%1.4%1.6%1.7%總負債總負債 66,051 61,376 66,357 76,747 92,228 ROIC(%)2.7%2.8%5.2%6.2%7.0%實收資本(或股本)2,769 2,782 2,782 2,782 2,782 銷售毛利率(%)7.1%6.9%7.3%7.4%7.4%其他歸母股東權益 13,366 16,763 17,596 18,567

14、19,769 EBIT Margin(%)1.6%1.8%2.9%3.0%3.1%歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 16,135 19,545 20,378 21,349 22,550 銷售凈利率(%)1.4%2.1%2.5%2.6%2.7%少數股東權益 0 0 0 0 0 資產負債率(%)80.4%75.8%76.5%78.2%80.4%股東權益合計股東權益合計 16,135 19,545 20,378 21,349 22,550 存貨周轉率(次)1.4 1.5 1.8 1.9 2.0 總負債及總權益總負債及總權益 82,186 80,921 86,735 98,096 114,778

15、應收賬款周轉率（次）2.9 3.2 2.5 2.7 2.9 總資產周轉周轉率（次）0.5 0.5 0.6 0.6 0.6 現金流量表（百萬現金流量表（百萬元）元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 凈利潤現金含量 55.9-6.4 4.3 6.1 6.6 經營活動現金流 29,287-5,515 5,035 8,702 11,733 資本支出/收入 2.3%2.9%1.4%1.2%1.0%投資活動現金流-823-1,128-838-600-589 EV/EBITDA 25.49 23.54 23.06 17.66 12.18 籌資活動現金流-8,705-410-1,49

16、0-1,015-125 P/E(現價&最新股本攤薄)150.01 91.24 67.58 54.78 44.24 匯率變動影響及其他 11 1-9 0 0 P/B(現價)4.87 4.02 3.85 3.68 3.48 現金凈增加額 19,770-7,051 2,698 7,087 11,019 P/S(現價)2.09 1.95 1.70 1.45 1.21 折舊與攤銷 1,233 1,181 1,170 1,219 1,271 EPS-最新股本攤薄(元)0.19 0.31 0.42 0.52 0.64 營運資本變動 27,278-7,601 2,671 6,057 8,705 DPS-最新股

17、本攤薄(元)0.10 0.10 0.14 0.17 0.21 資本性支出-871-1,170-664-654-654 股息率(現價,%)0.4%0.4%0.5%0.6%0.7%數據來源數據來源：Wind，公司公告，國泰君安證券研究 pUqXgZlUxUwVmNaQ9RaQsQoOpNsPeRpPpOkPmMsM8OqQwPxNtOrNwMoMtN中航西飛中航西飛(000768)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 of 19 目錄目錄 1.盈利預測與估值.4 1.1.盈利預測.4 1.2.估值分析.4 2.大飛機制造龍頭，發展未來可期.7 2.1.特種大飛機唯一制造商，三次重組奠定龍頭地位.7

18、 2.2.主業營收穩步增長，盈利步入上行通道.8 2.3.股權激勵彰顯信心，激活未來發展潛力.9 3.產品戰略意義重大，特種確定性高.11 3.1.國際形勢日益復雜，保家衛國軍備先行.11 3.2.戰略運輸機持續放量，戰術運輸機需求穩定.12 3.3.轟炸機產品持續迭代，鎮國重器鑄國防之基.13 3.4.并購天飛完善維修產業布局，軍民機維修業務雙向發展.14 4.國內外多機型核心配套，與蓬勃民機市場共成長.14 4.1.民航業發展態勢向好，未來 20 年市場有望超萬億美元.14 4.2.C919 核心配套蓄勢待發，打造營收第二增長曲線.14 4.3.配套其他民機機型，受益需求擴張.15 4.4

19、.國際合作業務需求旺盛，出口交付額穩居集團榜首.16 5.風險提示.18 5.1.公司特種業務下游需求情況不及預期.18 5.2.公司民航業務下游產能爬坡不達預期.18 中航西飛中航西飛(000768)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 of 19 1.盈利預測與估值盈利預測與估值 1.1.盈利預測盈利預測 首次覆蓋給予“增持”評級，我們預計公司首次覆蓋給予“增持”評級，我們預計公司 20242026 年歸母凈利潤為年歸母凈利潤為11.62/14.34/17.75 億元，億元，EPS 分別為分別為 0.42/0.52/0.64 元，綜合元，綜合 PE 及及 PB 估值估值法，給予公司目標價法

20、，給予公司目標價 35.94 元，對應元，對應 2025 年年 70 倍倍 PE，給予“增持”評級。，給予“增持”評級。關鍵假設：關鍵假設：中大型特種飛機需求持續放量，企業營收規模穩定擴張。國產大飛機大規模批產，帶來企業第二增長曲線。產品規模效應、管理降本增效保障企業凈利率持續提升。按行業劃分：按行業劃分：1）大型運輸機系列產品不斷放量，助推母公司營收持續增長，中型運輸機系列產品需求平穩，保障子公司陜飛營收規模保持平穩，國產大飛機產能建設快速提速，公司作為機體結構核心供應商將充分受益，預計2024-2026 年營收增速 14.97%/16.90%/19.88%；2)預計公司其他業務 2024-

21、2026 年略有增長，營收增速 5%/5%/5%。費用及盈利能力：費用及盈利能力：公司在產品研制、經營管理等方面持續深耕，降本增效提升經營效益，同時新產品陸續批產帶來規模效應將有效提升產品毛利率，預計公司 2024-2026 年毛利率將持續上升，分別為 7.27%、7.35%、7.43%；預計公司 2024-2026 年期間費用率穩中有降，期內銷售凈利率分別為 2.5%、2.6%、2.7%。表表1：收入分項預測收入分項預測 單位：單位：百萬百萬元元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 總營收總營收 37660.03 40301.23 46333.17 54161.81 64

22、928.87 yoy 15.17%7.01%14.97%16.90%19.88%毛利率 7.05%6.87%7.27%7.35%7.43%按行業劃分（營收）按行業劃分（營收）航空制造業航空制造業 37308.26 39905.67 45891.53 53693.09 64431.70 yoy 15.21%6.96%15.00%17.00%20.00%毛利率 6.83%6.53%6.60%6.75%6.90%其他其他 492.03 515.85 541.65 568.73 597.16 yoy-0.40%4.86%5.00%5.00%5.00%毛利率 61.44%64.78%64.00%64.0

23、0%64.00%內部抵消數內部抵消數-140.26-120.30-100.00-100.00-100.00 yoy-20.45%-14.29%-16.87%0.00%0.00%毛利率-13.17%4.92%5.00%5.00%5.00%資料來源：Wind，國泰君安證券研究 1.2.估值分析估值分析 我們采用 PE 估值法和 PB 估值法兩種估值方法給出目標價?？杀裙具x?。哼x取軍工主機制造商中航沈飛中航沈飛、中無人機中無人機、航天彩虹航天彩虹、航發、航發動力動力作為可比公司。中航沈飛是我國航空裝備主機龍頭，深耕航空防務裝備 70 余年，產品型 號覆蓋三、四代多系列殲擊機/艦載機，也是空客 A2

24、20、波音 737、757、777/777X、787，中國商飛 C919、ARJ21 等民用飛機的零部件、大部段供應商。中航沈飛和中航西飛有共同的控股股東中航工業。公司于 2021 年至 中航西飛中航西飛(000768)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 of 19 2023 年分別實現營業收入 340.88 億元、415.98 億元、426.48 億元，凈利潤16.96 億元、23.13 億元、30.09 億元。中無人機是專注于大型固定翼長航時無人機系統成體系、多場景、全壽命的整體解決方案提供商，公司是國內大型固定翼長航時無人機系統的領軍企業，公司無人機系統產品包括翼龍-1、翼龍-1D、翼

25、龍-2 等翼龍系列無人機系統，具備長航時、全自主多種控制模式、多種復合偵察手段、多種載荷武器集成、精確偵察與打擊能力和全面靈活的支持保障能力。其中：翼龍-1 是國內第一型實現軍貿出口的中空長航時察打一體大型無人機；翼龍-1D 是國內第一型全復材多用途大型無人機；翼龍-2 是國內第一型實現軍貿出口的渦槳動力大型無人機，具備全天時、全天候、全疆域遂行任務能力。公司的翼龍系列無人機系統已成為“中國制造”的一張名片，產品及其相關技術獲得了第五屆中國工業大獎表彰獎、國防科技進步獎一等獎、二等獎及三等獎等獎項。公司于 2021 年至 2023 年分別實現營業收入 24.76 億元、27.73 億元、26.

26、64 億元，凈利潤 2.96 億元、3.70 億元、3.03 億元。航天彩虹公司是我國最大的電容器專用電子薄膜制造企業之一，是中國高端電容器薄膜主導供應商和中國產品系列最全的電容器薄膜生產商。公司是一家“以科技為動力，以品質為核心”的創新型企業。公司堅定貫徹強軍首責，致力于研究和發展適應復雜應用環境的中大型無人機及特種用途無人機技術，主要從事無人機及其機載任務設備(含武器系統)的研發、設計、生產、制造、試驗、銷售、服務等，并基于自有技術面向用戶提供系統解決方案。目前經營方式為整機產品銷售、多元化應用服務、先進無人機技術預研等。公司研發的“電容器用耐高溫聚丙烯薄膜”、“PPM2.8m 超薄型電容

27、器用聚丙烯膜”等多項產品通過了浙江省科技廳組織的科技成果鑒定，產品居于國內領先、國際先進水平。其中，“PPM2.8m 超薄型電容器用聚丙烯膜”填補國內空白，達國際領先水平。公司于 2021 年至 2023 年分別實現營業收入 29.14 億元、38.58 億元、28.66 億元，凈利潤 2.28 億元、3.07 億元、1.53 億元。航發動力是航空發動機龍頭企業，公司主要業務為包含三類，航空發動機制造及衍生產品、外貿轉包、非航空產品及貿易。子公司黎明公司主要從事航空發動機、燃氣輪機等，其主要生產的中大推力航空發動機廣泛裝備我國多款高性能軍機。子公司南方公司主要產品為渦軸發動機和活塞式發動機等，

28、廣泛應用于各型號直升機。子公司黎陽公司主要產品為三代中等推力航空發動機等產品。公司于 2021 年至 2023 年分別實現營業收入 341.02 億元、370.97 億元、437.34 億元，凈利潤 12.31 億元、13.52 億元、15.19 億元。PE 估值法：估值法：可比公司 2025 年平均 PE 估值 56 倍，考慮到未來特種大飛機應用領域拓寬+民用大飛機產能快速爬坡背景下大飛機制造總承市場規模的提升，公司作為大飛機制造龍頭將充分受益，給予公司 2025 年 65 倍 PE，對應每股價值 33.51 元。PB 估值法：估值法：同理，可比公司 2025 年平均 PB 估值 3.89

29、倍，給予公司 2025年 5 倍 PB，我們預計 2025 年中航西飛每股凈資產（BPS）為 7.67 元，對應每股價值 38.37 元。表表2：A 股相關上市公司盈利預測與估值股相關上市公司盈利預測與估值 證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 收盤價收盤價 總市值總市值 BPS PB EPS PE 2025/1/1 億元億元 2024E 2025E 2026E 2025E 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 600760.SH 中航沈飛 50.72 1,397.69 6.55 7.87 9.466.44 1.35 1.68 2.03 37.52 30.25

30、24.93 002389.SZ 航天彩虹 18.05 179.35 8.25 8.48 8.78 2.13 0.22 0.30 0.39 83.53 59.49 46.35 688297.SH 中無人機 40.28 271.89 8.86 9.17 9.57 4.39 0.38 0.52 0.63 105.64 77.84 64.45 600893.SH 航發動力 41.45 1,104.89 15.28 15.87 16.61 2.61 0.58 0.72 0.88 70.90 57.87 46.93 中航西飛中航西飛(000768)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 of 19 均值均值

31、-3.89-74.40 56.36 45.67 000768.SZ 中航西飛 28.24 785.56 7.33 7.67 8.11 3.68 0.42 0.52 0.64 67.58 54.78 44.24 資料來源：Wind（中航西飛盈利預測來自本文，可比公司盈利預測來自 Wind 一致預期，股價為 2025 年 1 月 1 日收盤價），國泰君安證券研究 綜上，我們按照 PE 和 PB 兩種估值法的平均值，估算中航西飛目標價為35.94 元。中航西飛中航西飛(000768)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 of 19 2.大飛機制造龍頭，發展未來可期大飛機制造龍頭，發展未來可期 2.1

32、.特種大飛機唯一制造商，三次重組奠定龍頭地位特種大飛機唯一制造商，三次重組奠定龍頭地位 中航西飛是軍用大飛機唯一平臺。中航西飛是軍用大飛機唯一平臺。中航西飛（000768）全稱中航西安飛機工業集團股份有限公司，是我國三大主機廠之一，也是我國唯一具有運輸機和轟炸機研發制造資質的公司。公司成立于 1997 年，隸屬于中國航空工業集團有限公司，同年 6 月在深圳證交所掛牌上市，成為中國航空制造業首家上市公司。圖圖1：中航西飛發展歷程中航西飛發展歷程 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 圖圖2：中航西飛股權結構（截至中航西飛股權結構（截至 2024Q3 季報）季報）數據來源：公司公告，國泰君安證券研

33、究 中航西飛是我國唯一大中型軍民用飛機研制生產基地。中航西飛是我國唯一大中型軍民用飛機研制生產基地。中航西飛目前主要從事大中型飛機整機及航空零部件等航空產品的研制、批產、維修及服務，屬于高端航空裝備制造業。公司軍用整機產品主要包括轟炸機、軍用運輸機、特種飛機等，公司研制的飛機零部件產品涵蓋所有國產民用大中型飛機主力型號，包括 C919 大型客機、ARJ21 支線飛機、AG600 飛機、新舟系列飛機。同時，公司積極參與國際合作與轉包生產，承擔波音 737 系列飛機垂尾、波音 747 飛機組合件、空客 A319/A320 系列飛機機翼、機身等產品的制造工作。公司上市后歷經三次重大資產重組，引入優質

34、整機制造資產，成功打造大公司上市后歷經三次重大資產重組，引入優質整機制造資產，成功打造大型飛型飛機設計、制造完整產業鏈條，奠定軍用大飛機龍頭地位。機設計、制造完整產業鏈條，奠定軍用大飛機龍頭地位。2008 年，公司推動首次定向增發，引入飛機整機生產相關資產，實現由單一零部件生產商向整機生產制造商的轉變，產業鏈地位得到提升；2012 年，公司購買航空制造業務資產，新增飛機起落架等航空產品等研發生產能力，成為國內唯 中航西飛中航西飛(000768)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 of 19 一的大中型飛機制造平臺，地位升級為集團控股子公司；2020 年，公司通過資產置換實現對大中型飛機整機、

35、航空零部件、非航空業務等資源的重新整合，明確以大中型軍民用飛機整機制造和維修的發展定位。表表3：中航西飛資產重組前后經營業務變化中航西飛資產重組前后經營業務變化 資產重組時間資產重組時間 資產重組資產重組后經營業務后經營業務 業務變化業務變化 第一次資產重組（2008 年）新增特種飛機及民機新舟60整機制造業務與特殊型號軍機零部件、ARJ21 飛機主體部件、國際轉包業務等零部件業務。從飛機零部件制造到整機制造 第二次資產重組（2012 年）新增飛機起落架、航空機輪、剎車裝置等零部件生產。新增關鍵機載零部件生產能力 第三次資產重組（2020 年）新增航空工業西飛、航空工業陜飛、航空工業天飛等飛機

36、整機制造及維修資產；剝離貴州新安、西飛鋁業、西安天元、沈飛民機、成飛民機等飛機零部件制造業務資產及非航空業務資產。聚焦整機制造，剝離零部件業務 資料來源：公司公告，國泰君安證券研究 2.2.主業營收穩步增長，盈利步入上行通道主業營收穩步增長，盈利步入上行通道 三次重組后，公司營收穩步增長，三次重組后，公司營收穩步增長，2023 年以來盈利步入上行通道。年以來盈利步入上行通道。2023 年，公司實現營收 403.01 億元，同比增長 7.0%，主營銷售產品持續增長，歸母凈利潤 8.61 億元，同比增長 64.5%，盈利能力大幅改善，主要系公司主力機型放量。2024 年前三季度，公司實現營收同比增

37、長 1.4%，歸母凈利潤同比增長 17.4%，盈利能力進一步提升。圖圖3：三次重組后公司營收穩步增長三次重組后公司營收穩步增長 圖圖4：公司歸母凈利潤步入上行通道公司歸母凈利潤步入上行通道 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 公司持續聚焦航空主業，飛機產品營收占比與毛利占比均呈現上升趨勢。公司持續聚焦航空主業，飛機產品營收占比與毛利占比均呈現上升趨勢。2019 年至 2023 年，飛機產品營收占比從 96.94%上升至 99.02%，飛機產品毛利占比從 90.04%上升至 94.03%。圖圖5：公司飛機產品營收占比超公司飛機產品營收占比超 99%圖圖6：

38、公司飛機產品毛利占比超公司飛機產品毛利占比超 95%數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 成本管控成效顯著，盈利能力提升明顯。成本管控成效顯著，盈利能力提升明顯。2022 年前，公司毛利率、凈利率近年來略有下降，主要原因系 20 年公司實施重大資產重組、21 年公司部分320.79334.84327.00376.60403.01288.218.0%4.4%-2.3%15.2%7.0%1.4%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%050100150200250300350400450201920202021202220232024Q3

39、營業收入（億元）YoY10.747.776.535.238.619.4422.3%-27.7%-16.0%-19.8%64.5%17.4%-40%-20%0%20%40%60%80%024681012201920202021202220232024Q3歸母凈利潤（億元）YoY96.94%98.02%99.03%99.07%99.02%3.06%1.98%0.97%0.93%0.98%80%100%20192020202120222023飛機產品營收占比其他產品營收占比90.04%87.32%91.67%95.98%94.03%9.96%12.68%8.33%4.02%5.97%0%20%40%

40、60%80%100%20192020202120222023飛機產品毛利占比其他產品毛利占比 中航西飛中航西飛(000768)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 of 19 應收款項未收回、22 年增值稅增加；2023 年起公司業績大幅增長，費用率總體呈現下降趨勢，成本管控卓有成效，毛利率、凈利率提升明顯。圖圖7：公司毛利率、凈利率提升明顯公司毛利率、凈利率提升明顯 圖圖8：公司費用率總體呈下降趨勢公司費用率總體呈下降趨勢 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 公司整體訂單充足，合同負債和存貨維持高位。公司整體訂單充足，合同負債和存貨維持高位。從 201

41、9 年到 2023 年，公司存貨從 221.47 億增加至 254.72 億，維持高位；2022 年合同負債從年初的65.86 億增加至 228.62 億，主要系預收產品貨款增加所致，至 2024Q1 為157.95 億元，仍大幅高于“十三五”同期（2019 年）。公司存貨自 2021 年大幅增長后一直維持高位，表明公司對未來市場前景保持樂觀而積極備產。圖圖9：公司存貨大幅增長公司存貨大幅增長 圖圖10：公司合同負債大幅增長公司合同負債大幅增長 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 2.3.股權激勵彰顯信心，激活未來發展潛力股權激勵彰顯信心，激活未來發展潛

42、力 中航西飛實施股權激勵，有望助推業績提升。中航西飛實施股權激勵，有望助推業績提升。2023 年 2 月 8 日，中航西飛實施第一期限制性股票激勵計劃，以 13.45 元/股的價格授予 261 名激勵對象共計 1639.5 萬股，占總股本的 0.59%。公司第一期股權激勵解鎖條件顯示，以 2021 年度為基數，2021-2024/2021-2025/2021-2026 年度公司扣非歸母凈利潤年度復合增長率不得低于 15%，且不得低于同行業平均水平或對標企業 75 分位值。表表4：公司股權激勵解鎖條件公司股權激勵解鎖條件 解鎖條件解鎖條件 第一個解除限售期（1）2023 年度凈資產現金回報率（E

43、OE）不低于 11.5%，且不得低于同行業平均水平或對標企業 75 分位值；（2）以 2021 年度為基數，2021-2023 年度扣非歸母凈利潤年度復合增長率不低于15%，且不得低于同行業平均水平或對標企業 75 分位值；（3）2023 年EVA 大于 0。第二個解除限售期（1）2024 年度凈資產現金回報率（EOE）不低于 12%，且不得低于同行業平均水平或對標企業 75 分位值；（2）以 2021 年度為基數，2021-2024 年度扣非歸母凈利潤年度復合增長率不低于15%，且不得低于同行業平均水平或對標企業 75 分位值；7.84%7.82%7.49%7.05%6.87%7.36%3.

44、36%2.32%2.00%1.39%2.14%3.27%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%201920202021202220232024Q3毛利率凈利率4.6%4.6%4.7%4.0%3.4%3.9%1.3%1.0%1.3%1.2%1.2%0.9%3.0%3.0%2.5%2.4%2.3%3.0%0.5%0.6%0.7%0.8%0.6%0.3%-0.2%-0.1%0.1%-0.3%-0.6%-0.3%-1%0%1%2%3%4%5%201920202021202220232024Q3期間費率銷售費率管理費率研發費率財務費率221.47201.22248.58262.49234.33246.

45、17-20%0%20%40%60%80%050100150200250300201920202021202220232024Q3存貨（億元）YoY0.0097.0165.86228.62188.0391.7759.4236.8235.7137.0322.2220.15050100150200250201920202021202220232024Q3合同負債（億元）預付款項（億元）中航西飛中航西飛(000768)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 of 19（3）2024 年EVA 大于 0。第三個解除限售期（1）2025 年度凈資產現金回報率（EOE）不低于 12.5%，且不得低于同行業平

46、均水平或對標企業 75 分位值；（2）以 2021 年度為基數，2021-2025 年度扣非歸母凈利潤年度復合增長率不低于15%，且不得低于同行業平均水平或對標企業 75 分位值；（3）2025 年EVA 大于 0。資料來源：公司公告，國泰君安證券研究 借鑒沈飛：股權激勵對中航沈飛業績提升助推作用明顯。借鑒沈飛：股權激勵對中航沈飛業績提升助推作用明顯。同為我國三大主機廠的中航沈飛在 2018 年 11 月實施股權激勵方案，中航沈飛在股權激勵實施后至今營業收入、凈利潤及相關盈利指標均有不同程度的大幅增長。表表5：中航西飛為三大主機廠中第二個實施股權激勵的主機廠中航西飛為三大主機廠中第二個實施股權

47、激勵的主機廠 中航西飛中航西飛 中航沈飛中航沈飛 首次實施公告日 2023 年 2 月 8 日 2018 年 11 月 3 日 激勵總數（萬股）1309.5 317.1 每股轉讓價格 13.45 22.53 占總股本比例 0.59%0.23%激勵對象 公司高管，管理、技術和業務骨干共 261 人 公司高管，管理和技術骨干共 80 人 資料來源：公司公告，國泰君安證券研究 圖圖11：中航沈飛業績自股權激勵后有大幅提升中航沈飛業績自股權激勵后有大幅提升 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 “開源節流”推動“降本增效”，公司持續致力于產品利潤改善及經營效益“開源節流”推動“降本增效”，公司持續致力

48、于產品利潤改善及經營效益提升。提升。根據公司公開調研信息，目前公司著力改進產品研制、經營管理，力求開源節流。開源方面，公司通過體系化塑造大中型飛機產品譜系，做強民用航空領域優質機體供應商品牌，增強市場開拓能力，充分爭取訂單。節流方面，重點工作是推進產品全價值鏈的降本增效：（1）設計源頭降本從設計端貫徹低成本可持續理念,開展經濟性論證及限費用設計；（2）科技降本加強科技創新投入及成果轉化力度，將新材料、新技術、新工藝應用于產品制造環節，提升產品盈利能力；（3）供應鏈降本通過長期協議、集談分采等模式應用，穩定供應，壓降采購成本；（4）管理運營降本通過全面預算、績效考核等管理工具，嚴控企業經營過程的

49、管理、銷售、售后等運營成本；（5）提效降本通過對產品生產周期、資產利用率的策劃及改進，壓縮產品生產周期，加速資產周轉，提高資產使用效能，降低產品成本負載。中航西飛中航西飛(000768)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 of 19 圖圖12：公司盈利能力具有較大提升空間公司盈利能力具有較大提升空間 圖圖13：公司資產較重公司資產較重 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 3.產品戰略意義重大，特種確定性高產品戰略意義重大，特種確定性高 3.1.國際形勢日益復雜，保家衛國軍備先行國際形勢日益復雜，保家衛國軍備先行 我國航空裝備數量和美國尚有差距我國航空

50、裝備數量和美國尚有差距，航空航天主戰裝備有望延續高景氣度。航空航天主戰裝備有望延續高景氣度。根據World Air Force 2024，美國擁有 13209 架軍機，在全球居于領先地位，而我軍在飛機總量、結構和作戰飛機/特種飛機比例都與美國有很大差距。我們認為，先進主戰平臺是現代化戰爭的“主角”，大力發展以先進戰機為代表的各類武器裝備和主戰平臺是實現我國國防現代化的必然要求，航空航天主戰裝備有望延續高景氣度。圖圖14：美軍軍機從總量和結構上均在全球保持領先優勢美軍軍機從總量和結構上均在全球保持領先優勢 數據來源：World Air Force 2024，國泰君安證券研究 國防支出穩步增長，持

51、續保障我國裝備體系建設。國防支出穩步增長，持續保障我國裝備體系建設。近十年來我國國防預算支出穩步增長，復合增長率 7.5%，我們預計后續國防預算支出仍將穩定增長，為航空裝備持續放量提供有力支撐。根據 新時代的中國國防 白皮書，從 2010 年到 2017年，我國國防預算支出中裝備費占比已從 33%上漲到 41%，未來仍有進一步提升潛力?？紤]到中美航空裝備目前仍有較大差距，未來裝備費有望向航空領域傾斜。5.19%4.45%4.21%3.26%5.22%10.58%15.48%15.53%18.34%20.96%0%5%10%15%20%25%20192020202120222023西飛ROE西飛

52、凈利率沈飛ROE沈飛凈利率0.500.620.500.490.490.820.880.710.680.810.0000.0050.0100.0150.0200.0250.0300.0350.0400.000.200.400.600.801.0020192020202120222023西飛總資產周轉率沈飛總資產周轉率西飛單位營收折舊（右軸）沈飛單位營收折舊（右軸）27506956069575553264819%36%75%22%27%23%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0100020003000400050006000戰斗機特種飛機空中加油機運輸機武裝直升機訓練飛機/直升機

53、美軍裝備數量（架）占全球比例 中航西飛中航西飛(000768)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 of 19 圖圖15：中國國防預算支出穩步增長中國國防預算支出穩步增長 圖圖16：近年裝備費占比已從近年裝備費占比已從 33%上漲到上漲到 41%數據來源：財政部，國泰君安證券研究 數據來源：新時代的中國國防，國泰君安證券研究 3.2.戰略運輸機持續放量，戰術運輸機需求穩定戰略運輸機持續放量，戰術運輸機需求穩定 軍用運輸機按運輸能力分為戰略運輸機和戰術運輸機。軍用運輸機按運輸能力分為戰略運輸機和戰術運輸機。軍用運輸機是用于運送軍事人員、武器裝備和其他軍用物資的飛機，能實施空運、空降、空投，保障

54、地面部隊從空中實施快速機動，能在晝夜復雜氣象條件下飛行。戰略運輸機航程遠、載重量大，主要用來載運部隊和各種重型裝備實施全球快速機動，戰術運輸機用于戰役戰術范圍內的空運任務，部分具有短距起落性能，能在簡易機場起落。表表6：戰略運輸機與戰術運輸機分工不同，各有側重戰略運輸機與戰術運輸機分工不同，各有側重 戰略運輸機戰略運輸機 戰術運輸機戰術運輸機 用途 在遠離作戰地區的大中型機場起降，承擔遠距離、大量兵員和大型武器裝備運輸任務，全球快速部署 在前線戰區從事近距離軍事調動、后勤補給、空降傘兵、空投軍用物資和運送傷員 航程（km）超過 4000 4000 以下 起飛重量（t）超過 150 150 以下

55、 載重量（t）超過 40 40 以下 資料來源：中國大飛機分析文章集，國泰君安證券研究 中國研究制造的新一代大型戰略運輸機已投入使用。中國研究制造的新一代大型戰略運輸機已投入使用。運-20 是中國研究制造的新一代軍用大型運輸機，于 2013 年 1 月 26 日首飛成功。該機作為大型多用途運輸機，可在復雜氣象條件下，執行各種物資和人員的長距離航空運輸任務。與中國空軍現役伊爾-76 比較，運-20 在發動機、電子設備、載重量、短跑道起降性能等方面有較大提升。大飛機可作為平臺改裝為特種飛機，填補我國戰略性裝備空白。大飛機可作為平臺改裝為特種飛機，填補我國戰略性裝備空白。特種飛機是現代空中力量的重要

56、組成部分，專門進行偵察、巡邏、預警，從事通信、指揮、電子戰、心理戰等任務。如今空軍作戰是成體系、多領域、全方位對抗作戰，特種飛機能有效提高作戰效率，已成為現代空戰必不可少的一部分。目前我軍特種飛機從總量、結構上均與美國存在一定差距，需要多類型特種飛機在空中加油、預警、電子戰等領域提供空中保障能力。公司生產的運油-20 脫胎于運-20，繼承了運-20 優越的飛行性能。據新華社報道，運油-20 是中國新一代空中加油裝備，可有效增強航空兵遠程機動能力，并可擔負與運-20 相同的空中投送任務，是名副其實的空中力量“倍增器”。2022 年第十四屆中國國際航空航天博覽會上，中國空軍派出以殲-20、運-20

57、、運油-20 為代表的“20 家族”現役裝備參展，其中運油-20 首次在空中飛行展示。我們認為，運-20 或將成為更多類型特種飛機的改裝平臺，未來以運油-20 為代表的各類特種飛機有望為公司帶來可觀業績增量。0%2%4%6%8%10%12%14%020004000600080001000012000140001600018000中央財政預算支出:國防支出（億元）YoY33.3%34.2%36.0%36.6%39.1%40.2%41.3%41.1%0%10%20%30%40%50%0200040006000800010000120002010201120122013201420152016201

58、7裝備費（左軸，億元）訓練維持費（左軸，億元）人員生活費（左軸，億元）裝備費占比（右軸）中航西飛中航西飛(000768)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 of 19 圖圖17：美軍美軍 C-17 為大型戰略運輸機的代表為大型戰略運輸機的代表 圖圖18：運運-20 改型改型運油運油-20 飛機進行飛行展示飛機進行飛行展示 數據來源：百度百科 數據來源：新華社 未來大型運輸機產量有望維持較高水平。未來大型運輸機產量有望維持較高水平。國防大學在 2014 年 7 月發布的中國軍民融合發展報告中曾給出數據：美軍目前直接用于戰略投送的大型運輸機有 700 多架，俄軍裝備的中遠程運輸機有 800 多

59、架，印度軍隊的大中型運輸機也達到200多架規模。我們認為對標美國同類型戰略運輸機C-17，國產大型運輸機放量在即，未來市場規模有望超 3000 億。根據 World Air Forces，參考同級別可比機型 C-17，大型運輸機一旦進入放量階段，高產量可持續多年。圖圖19：C-17 放量階段長達放量階段長達 20 年年 數據來源：維基百科，國泰君安證券研究 3.3.轟炸機產品持續迭代，鎮國重器鑄國防之基轟炸機產品持續迭代，鎮國重器鑄國防之基 公司是我國轟炸機研制生產基地。公司是我國轟炸機研制生產基地。目前在產轟炸機是在前蘇聯圖-16 轟炸機基礎上研制的高亞音速戰略轟炸機。該機型 1969 年投

60、入批量生產，經過不斷改進動力、航電及機載武器并發展多種特種平臺，目前已有十余型改型，成為中國空、海軍具有威懾力的武器裝備，是中國空軍向戰略空軍轉型的標志性裝備之一。一代裝備帶來一代戰斗力，新一代遠程戰略轟炸機將構成我國“最低限度一代裝備帶來一代戰斗力，新一代遠程戰略轟炸機將構成我國“最低限度戰略核威懾力量”重要組成部分。戰略核威懾力量”重要組成部分。黨的二十大報告首次提出“打造強大戰略威懾力量體系”，傳統上，最低限度核威懾力量是中國戰略威懾力量體系的基本和主要構成部分。新時代的中國國防白皮書強調：“核力量是維護14586671011131416 16 16 16 16 16 16 161412

61、10 10754001050100150200250300024681012141618當年產量（左軸，架）累計產量（右軸，架）中航西飛中航西飛(000768)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 of 19 國家主權和安全的戰略基石。中國軍隊嚴格核武器及相關設施安全管理，保持適度戒備狀態，提高戰略威懾能力，確保國家戰略安全，維護國際戰略穩定?！睉鹇赞Z炸機作為核力量空基主力投送平臺，能夠實現洲際投射和打擊，是我國打造強大戰略威懾力量體系的重要一環。目前我國中型轟炸機相對缺乏能夠突破敵方?？辗烙w系進行洲際打擊的能力，亟須研發、升級、改造新一代遠程戰略轟炸機。2024 年兩會期間，空軍副司令員

62、王偉在接受香港媒體采訪時透露，新一代遠程戰略轟炸機將很快官方公開、投入使用、批量生產。公司作為國內轟炸機主力生產單位，將長期受益新一代產品批產列裝帶來的規模經濟效應。3.4.并購天飛完善維修產業布局，軍民機維修業務雙向發展并購天飛完善維修產業布局，軍民機維修業務雙向發展 航空器維修是公司三大業務布局（軍用航空裝備、民用航空裝備和航空維航空器維修是公司三大業務布局（軍用航空裝備、民用航空裝備和航空維修）的重要一支。修）的重要一支。公司 2020 年通過資產重組并購中航天水飛機工業有限公司，完成自前端采購-生產至后端維修的全產業閉環。公司將以“研產修?！币惑w化全產業鏈協同發展為路徑，持續推動航空維

63、修業務做大做強。目前，公司主要負責自產飛機的維修工作，具備新舟系列飛機適航維修資質，同時具備向其他民用航空產品維修領域拓展能力。4.國內外多機型核心配套，與蓬勃民機市場共成長國內外多機型核心配套，與蓬勃民機市場共成長 4.1.民航業發展態勢向好，未來民航業發展態勢向好，未來 20 年市場有望超萬億美元年市場有望超萬億美元 亞太地區（含中國）是商用客機增長最快的市場。亞太地區（含中國）是商用客機增長最快的市場。根據2022-2041 中國商飛公司市場預測年報數據，未來二十年，預計全球噴氣客機機隊年均復合增長率為 4.3%。預計到 2041 年底，全球客機數量為 47,531 架。亞太地區（含中國

64、）是增長最快的市場，其機隊占全球的比例將從目前的 31%增長到2041 年的 40%。同時，亞太地區（含中國）也將是新機交付的最大市場，新機交付量約為 17,697 架，占全球的 42%，其中，中國的新機交付量約占全球的 22%。圖圖20：中國占全球中國占全球單通道客機單通道客機新機交付量的新機交付量的 20.7%圖圖21：2041 年中國航空市場預計實現全面增長年中國航空市場預計實現全面增長 數據來源：2022-2041 中國商飛公司市場預測年報 數據來源：2022-2041 中國商飛公司市場預測年報 4.2.C919 核心配套蓄勢待發，打造營收第二增長曲線核心配套蓄勢待發，打造營收第二增長

65、曲線 C919 為民航單通道飛機，屬于全球民機市場最大的細分領域。為民航單通道飛機，屬于全球民機市場最大的細分領域。商業大飛機產業制造難度高、資金需求大、風險周期長，行業壁壘較高，單通道飛機領域目前處于波音（B737MAX系列）和空客（A320neo）雙寡頭壟斷格局。根據中國東航公告，C919 單價約為 6.53 億元，相比 B737MAX 的 8 億元和A320neo 的 7.3 億元具有明顯價格優勢。除此之外，C919 還有以下優勢：（1）C919 機艙寬度比 A320neo 和 B737MAX 更寬松，乘客體驗感和座艙30406896190296433931665739317255313

66、12581106317357049833869330100020003000400050006000700080009000100002021年機隊2041年機隊中國亞太北美歐洲拉美中東俄羅斯和獨聯體非洲928414699100074390005000100001500020000250003000035000400004500050000交付量（架）交付價值（億美元）機隊規模（架）RPKs（億客公里）中航西飛中航西飛(000768)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 of 19 舒適性更佳，貨倉體積更大，載貨能力比波音和空客更好，更具有商業空間；（2）C919 采用近年來的新技術、新材料

67、，安全性、氣動性等方面更具優勢；（3）C919 相較 A320neo 和 B737MAX 更節能，噪音隔絕能力更優秀，視野設計更寬，更能保證行駛安全。因此，我國新一代單通道大飛機 C919 有望打破行業寡頭壟斷現狀。表表7：C919 與可比機型參數對比與可比機型參數對比 參數參數 C919 B737MAX A320neo 機長（m）38.9 39.47 37.57 翼展（m）35.8 35.92 35.8 最大負載（t）18.9 20.9 20 航程（km）5576 6570 6500 座位數 158-168 178-210 165-195 資料來源：維基百科，國泰君安證券研究 C919 正處

68、于量產快車道，將為公司打造營收第二增長曲線。正處于量產快車道，將為公司打造營收第二增長曲線。根據公司公告，公司作為 C919 重要零部件供應商之一，目前承擔 C919 飛機外翼翼盒、中機身（含中央翼）、襟翼、副翼、縫翼等部件的研制生產工作。2023 年 1月，中國商飛副總經理張玉金在采訪時透露，C919 訂單數量已接近 1200 單，預計 C919 在 5 年內年產能規劃將達到 150 架，甚至更多。按照 C919 單價1.08 億美元估計，當達到年產 150 架產能后，將給公司每年帶來百億美元級的營業收入增量。4.3.配套其他民機機型，受益需求擴張配套其他民機機型，受益需求擴張 公司支線客機

69、產品主要包括公司支線客機產品主要包括 ARJ21 和新舟系列。和新舟系列。ARJ21 支線客機主要滿足從中心城市向周邊中小城市輻射型航線需求，目前 ARJ21 已進入放量階段，截止 2022 年已累計交付 100 架。公司作為 ARJ21 飛機機體結構供應商，承擔 ARJ21 飛機前機身、中機身、中后機身、外翼翼盒、襟翼、副翼、縫翼、擾流板、艙門、整流罩等 19 個工作包的制造任務，將受益于 ARJ21 持續放量。新舟系列飛機由公司聯營企業西飛民機公司生產，包括新舟 60、新舟600 和正在研制的新舟 700 三款客機機型，是我國民航工業中長期規劃中“兩干兩支”發展戰略的核心機型之一，并且可以

70、作為平臺改裝為 VIP 公務機、海洋監測機等，新舟系列或將成為公司新一輪的業績增長點。圖圖22：新舟系列飛機發展歷程新舟系列飛機發展歷程 數據來源：民航資源網，中國經濟網，國泰君安證券研究 AG600 民機應用前景廣闊，公司作為核心零部件供應商將持續受益。民機應用前景廣闊，公司作為核心零部件供應商將持續受益。AG600是我國首個自行設計、自主研發的大型特種用途民用飛機，也是目前世界上最大水陸兩棲飛機，AG600 面世打破俄羅斯等少數國家長期霸占全球市場份額的局面。此外，AG600 可執行森林滅火、水上救援任務，改裝后還可執行海洋環境監測、資源探測、島礁補給、海上執法與維權等多任務。公司承擔 A

71、G600 中機身等核心大部件生產任務，作為 AG600 核心零件供貨商，85726中航西飛中航西飛(000768)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 of 19 將受益于 AG600 廣闊需求前景。圖圖23：AG600 是全球在研最大水陸兩棲飛機是全球在研最大水陸兩棲飛機 數據來源：中航通飛 4.4.國際合作業務需求旺盛，出口交付額穩居集團榜首國際合作業務需求旺盛，出口交付額穩居集團榜首 我國是國際民機產品重要輸入市場。我國是國際民機產品重要輸入市場。全球航空飛機和發動機制造商為降低產品制造成本，普遍采用“主制造商-供應商”的供應鏈合作模式進行航空轉包生產。主制造商負責主要結構件和系統間設

72、計、制造以及總裝；供應商則承擔航空配套零部件生產制造。國際航空市場存在貿易補償機制，即航空飛機及發動機產品輸出方至少需要向輸入市場轉包生產不低于 20%的零部件轉包生產份額。由于國際轉包業務合作周期長，要求高，競爭較為激烈，一旦供應商進入到轉包業務體系，將會帶來長期業績放量增長。目前，全球航空轉包市場主要呈現三大梯隊競爭格局，中國處于全球第二梯隊，主要參與大型客機機體結構件制造，具備復合材料加工、鍛鑄工藝制造等能力。公司是航空工業集公司是航空工業集團國際轉包業務排頭兵。團國際轉包業務排頭兵。公司是航空工業集團率先走出國門、開展國際合作、進行國外航空零部件轉包生產的單位，承擔國際航空公司多機型、

73、多部件制造工作，目前國際轉包項目主要客戶涉及美國波音、歐洲空客、意大利萊昂納多公司。公司持續做強核心部件供應商能力，拓展民機產業，與波音公司及空客公司等世界一流民用飛機制造商開展深度洽談及合作，爭取民機領域優質新項目落地。表表8：公司與多家國際航空公司開展合作提供配套零部件公司與多家國際航空公司開展合作提供配套零部件 合作公司合作公司 機型機型 項目項目 波音 737NG 垂尾、48 段、艙門、方向舵 747 飛機起落架、剎車系統零部件 747-8 平尾、垂尾、內襟翼、副翼、擾流片等 747/757/767 飛機客改貨項目 777 垂平尾翼尖、復材壁板等 中航西飛中航西飛(000768)請務必

74、閱讀正文之后的免責條款部分 17 of 19 787 垂尾前緣、方向舵、短艙扭力盒等 空客 A320 飛機起落架、剎車系統零部件、機翼、機頭組件、機身壁板、反推裝置門等 A321 機翼 A340 飛機起落架、剎車系統零部件 A350 擾流片及下垂板 ATR ATR42/75 機身 16&18 段 龐巴迪 Q400&C 系列 機身部分 資料來源：公司公告，國泰君安證券研究 中航西飛中航西飛(000768)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18 of 19 5.風險提示風險提示 5.1.公司特種業務下游需求情況不及預期公司特種業務下游需求情況不及預期 特種行業需求主要為公共部門，采購計劃屬性較強，

75、公司相關產品的需求易受下游采購計劃調整等因素影響。5.2.公司民航業務下游產能爬坡不達預期公司民航業務下游產能爬坡不達預期 國產大飛機生產難度較高，目前尚有部分零部件無法做到全國產化，公司相關產品的需求易受下游產能爬坡速度等因素影響。中航西飛中航西飛(000768)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19 of 19 本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究

76、觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 本報告僅供國泰君安證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅為提供信息而發放，概不構成任何廣告。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不

77、保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。本公司利用信息隔離墻控制內部一個或多個領域、部門或關聯機構之間的信息流動。因此，投資者應注意，在法律

78、許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國泰君安證券研究”，且不得

79、對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息或進而交易本報告中提及的證券。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議，本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。評級說明評級說明 評級評級 說明說明 投資建議的比較標準投資建議的比較標準 投資評級分為股票評級和行業評級。以報告發布后的 12 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同

80、期的滬深 300 指數漲跌幅為基準。股票投資評級 增持 相對滬深 300 指數漲幅 15%以上 謹慎增持 相對滬深 300 指數漲幅介于 5%15%之間 中性 相對滬深 300 指數漲幅介于-5%5%減持 相對滬深 300 指數下跌 5%以上 行業投資評級 增持 明顯強于滬深 300 指數 中性 基本與滬深 300 指數持平 減持 明顯弱于滬深 300 指數 國泰君安證券研究所國泰君安證券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市靜安區新閘路 669 號博華廣場20 層 深圳市福田區益田路 6003 號榮超商務中心 B 棟 27 層 北京市西城區金融大街甲 9 號 金融街中心南樓 18 層 郵編 200041 518026 100032 電話（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：