金雷股份-風電主軸龍頭受益行業估值重構-211104（22頁）.pdf

1、光伏產業周期性波動主要歸因于需求周期、技術周期以及產能周期。首先需求周期主要來源于政策周期。國內關于光伏產業的補貼政策一直處于間斷調整狀態，每一輪補貼政策的調整都會帶來一次裝機量的抬升。其次，決定光伏能否大規模推廣的關鍵因素還在于光伏發電的成本，所以產業鏈技術的進步和成本的優化也對產業的發展產生著深刻的影響。另外，上游硅料原材料的產能周期也是導致光伏產業周期波動的原因。當光伏行業景氣度較高的時候，硅料的需求上升，但是此時硅料廠產能不足，硅料價格上漲、光伏成本上升，反過來抑制下游光伏裝機需求。2018 年以前，國家大力度的補貼政策推動光伏裝機量需求的快速提升和產業鏈產能的擴大。2018 年 5

2、月 31 日，發改委、財政部和國家能源局發布了關于 2018 年光伏發電有關事項的通知對光伏補貼政策和定價政策有了新的規定，重點是限規模、限指標、降補貼?！?31新政”規定，自發文之日起，新投運的光伏電站標桿上網電價每千瓦時統一降低 0.05 元。通過競爭方式降低光伏上網電價，減少企業對國家補貼的依賴。531 新政也是光伏補貼退坡的一個標志性時間點，此后，光伏發電補貼退坡加快。2021 年開始，除戶用光伏以外，光伏項目將全面去補貼，進入平價時代。隨著補貼政策退坡、光伏度電成本大幅降低，光伏產業將逐漸熨平周期。受 531政策影響，光伏產業鏈價格短期下滑，裝機需求也因此短期回落。政策周期逐漸消除的

3、同時，光伏度電成本也在持續下降，光伏周期性影響因素中的需求周期、技術周期和產能周期波動都在降低。光伏平價時代到來，龍頭從周期走向成長。對于行業龍頭來說，每個行業調整洗牌的階段都是公司難得的發展時機，531 新政后光伏企業破產、倒閉事件頻發，行業面臨洗牌，行業龍頭也因此趁機擴大產能搶占市場。隆基、通威等行業巨頭都沒有因為行業遇冷停下擴張的步伐。隨著光伏行業逐漸走出陰霾，龍頭公司也因行業集中度提升業績迎來拐點。復盤通威和隆基估值歷史數據，我們發現531 新政后，公司估值開始逐步抬升，二者 PE均從 10-20倍提高至目前 40-50倍區間。和光伏成長歷程相似，風電裝機量和補貼政策同頻。隨著風電補貼

4、開始退坡，進入平價時代，補貼周期對行業影響將逐漸減弱。目前風電行業正處在行業估值重塑的拐點。風電行業主要公司如金風科技、明陽智能、金雷股份等目前還在 20倍上下較低估值水平。類比光伏，我們認為風電或許可以在全面去補貼后實現板塊估值整體提升。金雷股份的主營業務是研發、生產和銷售風力發電機主軸和大型鑄鍛件，風電主軸是公司的主營產品。公司是全球最大最專業的風電主軸制造商之一，目前主軸產品已經覆蓋 1.5MW-8MW等多種機型。由于主軸的主要原材料為鋼錠，過往原材料價格的波動會造成公司毛利率的巨大波動。根據公司上市時招股說明書數據，風電主軸所用鋼錠價格敏感系數為-1.31，表明如果鋼錠平均采購價格上漲 10%，在其他因素不變的情況下，公司主營業務毛利將減少13.10%。2019年及以前直接材料占產品成本約 70%的高比重使得原材料價格的變動對產品成本產生較大影響。為了應對原材料價格波動的影響，公司在 2018 年以自有資金投資建設了 8000支風機主軸鑄鍛件項目，并在 2020年上半年完成原材料的全部自供。公司直接材料從鋼錠變為生產鋼錠所需要的生鐵、廢鋼以及合金材料。原材料完全自供后，直接材料占生產成本的比例由原先的 70%左右下降至約 50%。由于生產過程中下腳料的循環利用，外購原材料僅占生產成本的 30%。另外公司還通過降低運輸費用、熱送降低鍛前加熱成本等手段控制成本。