金雷股份-公司研究報告-風電主軸龍頭鍛鑄造雙布局共迎大兆瓦-230710（34頁）.pdf

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1、 金雷股份(300443)/風電設備/公司深度研究報告/2023.07.10 請閱讀最后一頁的重要聲明！風電主軸龍頭，鍛鑄造雙布局共迎大兆瓦 證券研究報告 投資評級投資評級:增持增持(首次首次)核心觀點核心觀點 基本數據基本數據 2023-07-07 收盤價(元)34.16 流通股本(億股)1.84 每股凈資產(元)14.16 總股本(億股)3.25 最近 12 月市場表現 分析師分析師 張一弛 SAC 證書編號：S0160522110002 相關報告 全球鍛造主軸龍頭，布局大型化鑄件業務。全球鍛造主軸龍頭，布局大型化鑄件業務。公司為全球鍛造主軸龍頭，2022 年在全球風電主軸行業市占率達 3

2、1%，與全球頭部整機廠均有合作，2022 年公司海外營業收入占比達 29%。鍛造和鑄造主軸的性能不同、應用場景不同：鍛造主軸常用于雙饋機型，力學性能優異，適用于更復雜的工況；鑄造主軸常用于直驅、半直驅機型，力學性能略弱，適用于較為簡單工況。由于海上風電機型較大，鍛壓機存在生產極限，故公司布局大型化鑄件迎海上風電增量市場。風機大型化加速，迎大兆瓦鑄件增量業務。風機大型化加速，迎大兆瓦鑄件增量業務。1）風機大型化趨勢下大兆瓦鑄件需求增加：由于鍛壓機存在生產極限且大型風機直驅和半直驅占比逐步提升，大型化海上風機打開鑄造主軸增量市場，我們預計 2023/2024/2025 年鑄件需求分別為 281.8

3、5 萬噸/320.95 萬噸/356.43 萬噸，CAGR 12.46%。2）行業壁壘高筑帶來供給缺口：鑄造行業屬于高能耗行業，部分省份鑄件產能只能進行等量或減量置換；行業資金壁壘較高，公司一期大兆瓦鑄件項目投資額達 2.05 億元/萬噸，擴產不易。我們測算行業 2023/2024/2025 供給缺口為 64.72 萬噸/68.82萬噸/97.30 萬噸，占需求量比例分別為 22.96%/21.44%/27.30%，風電大兆瓦鑄件供給趨緊，市場前景廣闊。3）公司已有鑄件產能 3 萬噸，東營 40 萬噸鑄件擴產項目陸續達產，鑄件產能穩步提升。新增鑄造產能包括鑄造主軸和大型化輪轂底座，公司目前已取

4、得部分整機制造商鑄造主軸產品認證并實現批量供貨，毛利率維持在 30%左右。鍛件業務穩步增長，開發自由鍛件業務。鍛件業務穩步增長，開發自由鍛件業務。目前全球約 60%以上的在役機型為雙饋，且由于雙饋機型適用于低風速工況，故多用于陸風風機。國內風光大基地開發持續進行，“以大代小”&“風電下鄉”開辟陸風增量市場，我們預計十四五期間國內陸風年均新增裝機量為 70GW，鍛件業務未來有望穩定增長。為豐富產品結構，公司重點開發自由鍛件業務，目前已覆蓋水泥礦山、能源發電、冶金、船舶及其他行業，2022 年自由鍛件營業收入同比增長 62.59%，有望貢獻新的業績增量。投資建議：投資建議：我們預計公司 2023

5、年-2025 年實現營業收入 31.97/42.20/59.73 億元，歸母凈利潤 6.51/8.58/11.83 億元，對應 PE 為 17.28x/13.11x/9.51x。首次覆蓋，給予“增持”評級。風險提示：風險提示：海上風電政策不確定性風險；原材料價格出現不利波動；鑄造產能釋放不及預期 -29%-19%-8%2%13%23%金雷股份滬深300上證指數風電設備金雷股份(300443)/風電設備/公司深度研究報告/2023.07.10 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 2 公司深度研究報告/證券研究報告 盈利預測：盈利預測：Table_FinchinaSimple 202

6、1A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入(百萬元)1651 1812 3197 4220 5973 收入增長率（%）11.80 9.74 76.45 32.01 41.55 歸母凈利潤（百萬元）496 352 651 858 1183 凈利潤增長率（%）-4.95-29.00 84.73 31.77 37.90 EPS（元/股）1.90 1.35 2.49 3.28 4.52 PE 30.46 29.92 17.28 13.11 9.51 ROE（%）15.26 9.77 15.30 16.77 18.79 PB 4.65 2.92 2.64 2.20 1.79 數據來

7、源：wind 數據，財通證券研究所 VXdUlVlYlXdWEV8ZhU8O8Q6MnPmMoMpMjMoOsNlOqRpN9PqQuNuOsOwPNZrNrM 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 3 公司深度研究報告/證券研究報告 1 風電鍛造主軸龍頭，布局大型鑄件風電鍛造主軸龍頭，布局大型鑄件.6 1.1 專注風電主軸十六載，進軍大型化鑄件領域擴充市場專注風電主軸十六載，進軍大型化鑄件領域擴充市場.6 1.2 公司管理層經驗豐富，引領公司鞏固行業地位公司管理層經驗豐富，引領公司鞏固行業地位.7 1.3 下下游需求回暖，一季度歸母凈利潤翻倍增長游需求回暖，一季度歸母凈利潤翻倍增

8、長.8 1.4 成本控制能力優秀，注重產品研發投入成本控制能力優秀，注重產品研發投入.10 2 風機大風機大型化經濟性凸顯，大型鑄件迎來新增空間型化經濟性凸顯，大型鑄件迎來新增空間.11 2.1 風電主軸為傳動系統核心部件，鍛造風電主軸為傳動系統核心部件，鍛造&鑄造主軸應用場景不同鑄造主軸應用場景不同.12 2.2 風機裝機量快速釋放，主軸市場需求攀升風機裝機量快速釋放，主軸市場需求攀升.15 2.3 大兆瓦鑄件行業壁壘高筑，中長期供給趨緊大兆瓦鑄件行業壁壘高筑，中長期供給趨緊.18 2.3.1 大兆瓦鑄件行業存在多重壁壘大兆瓦鑄件行業存在多重壁壘.18 2.3.2 風電鑄件需求旺盛，風電鑄件

9、需求旺盛，2021-2025 年年 CAGR 達達 13%.19 2.4 公司適時切入鑄造業務，有望快速搶占市場空間公司適時切入鑄造業務，有望快速搶占市場空間.20 2.4.1 鑄造產能平穩釋放，主軸全流程供應鏈不斷成熟鑄造產能平穩釋放，主軸全流程供應鏈不斷成熟.20 2.4.2 做強風電鑄軸，發力輪轂底座做強風電鑄軸，發力輪轂底座.21 2.4.3 東營基地優越區位保障大鑄件運輸東營基地優越區位保障大鑄件運輸.22 3 鍛造主軸龍頭地位穩固，自由鍛業務增長亮眼鍛造主軸龍頭地位穩固，自由鍛業務增長亮眼.23 3.1 設備先進配套齊全，鍛件工藝技術先進設備先進配套齊全，鍛件工藝技術先進.23 3

10、.2 全球鍛造主軸龍頭，市場份額穩步提升全球鍛造主軸龍頭，市場份額穩步提升.24 3.3 自由鍛件營收占比逐年提升自由鍛件營收占比逐年提升.26 3.4 鋼錠自供降本成效卓越鋼錠自供降本成效卓越.26 3.5 客戶群體優秀，品牌優勢顯著客戶群體優秀，品牌優勢顯著.27 4 盈利預測盈利預測.30 5 風險提示風險提示.32 圖圖 1.公司發展歷程公司發展歷程.6 圖圖 2.金雷股份鍛壓三車間金雷股份鍛壓三車間.6 圖圖 3.金雷股份壓機設備金雷股份壓機設備.6 圖圖 4.公司主軸產品展示公司主軸產品展示.7 內容目錄 圖表目錄 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 4 公司深度研究

11、報告/證券研究報告 圖圖 5.公司股權結構圖（截止公司股權結構圖（截止 2023 年年 1 季報）季報）.8 圖圖 6.2019-2023Q1 總營業收入及增速（億元，總營業收入及增速（億元，%）.9 圖圖 7.2021-2023Q1 各季度營業收入及增速（億元，各季度營業收入及增速（億元，%）.9 圖圖 8.2019-2023Q1 歸母凈利潤及增速（億元，歸母凈利潤及增速（億元，%）.9 圖圖 9.2019-2023Q1 公司盈利能力情況（公司盈利能力情況（%）.9 圖圖 10.金雷股份毛利率表現優秀（金雷股份毛利率表現優秀（%）.10 圖圖 11.主要原材料價主要原材料價格走勢（元格走勢（

12、元/噸）噸）.10 圖圖 12.金雷股份期間費用率控制優秀（金雷股份期間費用率控制優秀（%）.10 圖圖 13.金雷股份研發費用率高（金雷股份研發費用率高（%）.10 圖圖 14.公司研發人員數量逐年增加（公司研發人員數量逐年增加（%，人），人）.11 圖圖 15.中國新增陸、海風中國新增陸、海風電機組平均單機容量不斷增加（電機組平均單機容量不斷增加（MW）.11 圖圖 16.2010-2021 年可再生能源發電的全球加權平均年可再生能源發電的全球加權平均 LCOEs（美元（美元/kWh）.12 圖圖 17.風電主軸與其它主要零部件在風電整機中的位置風電主軸與其它主要零部件在風電整機中的位置.

13、13 圖圖 18.風電主軸在整機成本中占比約為風電主軸在整機成本中占比約為 3%.13 圖圖 19.風電鍛造主軸和鑄造主軸工藝流程圖對比風電鍛造主軸和鑄造主軸工藝流程圖對比.14 圖圖 20.全球新增裝機容量預測（全球新增裝機容量預測（GW）.16 圖圖 21.2021-2022 年國內公開招標量、新增裝機量剪刀差巨大（年國內公開招標量、新增裝機量剪刀差巨大（GW）.17 圖圖 22.2010-2020 不同技術路線的陸上風電機組新增裝機占比（不同技術路線的陸上風電機組新增裝機占比（%）.17 圖圖 23.浙江佳力風電機組主軸鑄造技術填補空白公司鑄造產能穩步釋放（萬噸）浙江佳力風電機組主軸鑄造

14、技術填補空白公司鑄造產能穩步釋放（萬噸）.21 圖圖 24.海上風電核心部件數字化制造項目建設現場海上風電核心部件數字化制造項目建設現場.23 圖圖 25.公司鍛造設備公司鍛造設備.24 圖圖 26.2019-2022 通裕重工、金雷股份鍛造主軸業務營收（億元）通裕重工、金雷股份鍛造主軸業務營收（億元）.24 圖圖 27.2019-2022 通裕重工、金雷股份主軸業務毛利率（通裕重工、金雷股份主軸業務毛利率（%）.24 圖圖 28.2021 年風電主軸全球市場分布情況（年風電主軸全球市場分布情況（%）.25 圖圖 29.公司主軸國內市占率公司主軸國內市占率(%).25 圖圖 30.公司主軸全球

15、市占率公司主軸全球市占率(%).25 圖圖 31.風電主軸風電主軸&自由鍛收入占比（自由鍛收入占比（%，億元），億元）.26 圖圖 32.2022 年與年與 2021 年公司直接材料成本及比重變化（億元，年公司直接材料成本及比重變化（億元，%）.27 圖圖 33.2018-2022 公司內外銷售毛利率優秀（公司內外銷售毛利率優秀（%）.29 表表 1.鍛造、鑄造主軸對比鍛造、鑄造主軸對比.14 表表 2.不同技術類型風機對比不同技術類型風機對比.15 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 5 公司深度研究報告/證券研究報告 表表 3.部分省份出臺十四五風電規劃部分省份出臺十四五風電

16、規劃.16 表表 4.風電主軸市場需求測算（萬噸）風電主軸市場需求測算（萬噸）.18 表表 5.嚴禁增加鑄造產能區域嚴禁增加鑄造產能區域.19 表表 6.風電鑄件供需測算風電鑄件供需測算(萬噸）萬噸）.20 表表 7.公司鑄造擴產計劃公司鑄造擴產計劃.20 表表 8.風電鑄件產品風電鑄件產品.22 表表 9.公司客戶群體優秀公司客戶群體優秀.28 表表 10.金雷股份盈利預測金雷股份盈利預測.31 表表 11.同行業可比公司估值對比（截止同行業可比公司估值對比（截止 2023.07.06）.31 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 6 公司深度研究報告/證券研究報告 1 風電鍛造

17、主軸風電鍛造主軸龍頭龍頭，布局大型鑄件，布局大型鑄件 1.1 專注風電主軸十專注風電主軸十六六載，進軍大型化鑄件領域擴充市場載，進軍大型化鑄件領域擴充市場 全球風電主軸制造龍頭，適時切入大型化鑄件領域。全球風電主軸制造龍頭，適時切入大型化鑄件領域。金雷科技股份公司于 2006 年3 月成立，公司立足于風電行業，長期專注于風電主軸的研發，生產和銷售。2015年于深交所創業板上市，股票代碼 300443。經過十余年的技術迭代與創新，公司已成為全球風電主軸市場最大制造商之一，2022 年市場占有率達到 31%。在目前全球風機大型化的背景下，公司適時布局大型化鑄造產能，已成功實現鑄造軸的全流程生產和供

18、貨。圖1.公司發展歷程 數據來源：金雷股份公司官網，財通證券研究所 圖2.金雷股份鍛壓三車間 圖3.金雷股份壓機設備 數據來源：金雷股份公司官網，財通證券研究所 數據來源：金雷股份公司官網，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 7 公司深度研究報告/證券研究報告 圖4.公司主軸產品展示 鍛造軸鍛造軸 鑄造軸鑄造軸 數據來源：金雷股份公司官網，財通證券研究所 1.2 公司管理層經驗豐富，引領公司鞏固行業地位公司管理層經驗豐富，引領公司鞏固行業地位 公司公司實際控制人為董事長伊廷雷。實際控制人為董事長伊廷雷。伊廷雷持有金雷股份 1.03 億股，占公司發行前股本總額的 3

19、9.22%。公司主要有 3 家全資子公司，分別為山東金雷新能源有限公司、山東金雷新能源重裝有限公司、金雷軸承科技(山東)有限公司。公司董事長伊廷雷先生為中共黨員，曾任新泰市裝飾公司設計師，萊蕪市鋼城區大洋裝飾公司經理，萊蕪市龍磊物資有限公司總經理，從 2008 年 12 月擔任公司董事長，至今已有 14 年的管理經驗，公司副董事長李新生先生同為中共黨員，高級工程師，曾任萊鋼股份有限公司棒材廠車間副主任，主要負責技術和質量管理，從 2018 年擔任公司董事至今。金雷股份管理層經驗豐富，有望把握公司有利戰略方向。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 8 公司深度研究報告/證券研究報告

20、圖5.公司股權結構圖（截止 2023 年 1 季報）數據來源：IFIND，財通證券研究所 1.3 下游需求回暖，一季度歸母凈利潤翻倍增長下游需求回暖，一季度歸母凈利潤翻倍增長 公司公司 23Q1 歸母凈利潤同比增長歸母凈利潤同比增長 117.42%。公司 2023 年第一季度實現營業收入4.37 億元，同比增長 50.79%；實現歸母凈利潤 1.00 億元，同比增長 117.42%；實現扣非歸母凈利潤 0.97 億元，同比增長 118.81%；實現毛利率 34.46%，同比增長7.52pct；實現凈利率為 22.91%，同比增長 7.02pct。主要系 1）下游需求回暖，風電 2023 年第一

21、季度共計招標 19.86GW，同比增加 2.8%，其中陸上風電 17.11GW，同比增加 14.69%；2）原材料成本下降，主要原材料價格較 2022 年內最高點下降6-12%，疊加公司精細化管理降本增效，盈利能力有所回升。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 9 公司深度研究報告/證券研究報告 圖6.2019-2023Q1 總營業收入及增速（億元，%）圖7.2021-2023Q1 各季度營業收入及增速（億元，%）數據來源：IFIND，財通證券研究所 數據來源：IFIND，財通證券研究所 圖8.2019-2023Q1 歸母凈利潤及增速（億元，%）圖9.2019-2023Q1 公司盈

22、利能力情況（%）數據來源：IFIND，財通證券研究所 數據來源：IFIND，財通證券研究所 11.2414.7716.5118.124.3742.3431.3711.89.7450.7901020304050600.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0018.0020.0020192020202120222023Q1營業總收入（億元）營業總收入同比(%)3.854.154.623.892.903.515.716.004.37-9.157.8811.18-15.68-25.5121.1962.395.0850.79-30-20-100102030405060

23、700.001.002.003.004.005.006.007.00營業收入（億元）收入環比（%）2.055.224.963.571.0076.37154.5-4.95-28.03117.42-500501001502000.001.002.003.004.005.006.0020192020202120222023Q1歸母凈利潤（億元）歸母公司凈利潤同比(%)10.6117.9415.269.772.7018.2635.3730.0719.4522.9129.0844.6839.1529.9834.460.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0045

24、.0050.0020192020202120222023Q1凈資產收益率-攤薄(%)銷售凈利率(%)銷售毛利率(%)謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 10 公司深度研究報告/證券研究報告 圖10.金雷股份毛利率表現優秀（%）圖11.主要原材料價格走勢（元/噸）數據來源：IFIND，財通證券研究所 數據來源：wind，財通證券研究所 1.4 成本控制能力優秀，注重產品研發投入成本控制能力優秀，注重產品研發投入 公司期間費用率低，研發費率保持較高水平。公司期間費用率低，研發費率保持較高水平。公司近年相比同行業可比公司更關注于費用的控制，經營穩健，以此保障公司的高毛利率水平，同時在此

25、之上仍不斷加大研發力度，研發費用由 2018 年的 0.23 億元增長至 2022 年的 0.66 億元，增長 187%。得益于此，公司大型鍛造能力處于行業領先地位，掌握空心鍛造等領先技術。截至 2022 年，公司共有專利 43 項，其中發明專利 8 項，實用新型 35 項，還擁有多項技術儲備，目前正在申報專利的技術工藝創新有 11 項。圖12.金雷股份期間費用率控制優秀（%）圖13.金雷股份研發費用率高（%）數據來源：IFIND，財通證券研究所 數據來源：IFIND，財通證券研究所 27.2729.0844.6839.1529.9834.4623.2125.9123.7817.4515.75

26、19.0601020304050201820192020202120222023Q1金雷股份毛利率（%）通裕重工毛利率（%）0.001,000.002,000.003,000.004,000.005,000.006,000.007,000.002020-03-302021-03-302022-03-302023-03-30價格:鑄造生鐵:Z18:上海期貨收盤價(活躍合約):螺紋鋼6.717.037.276.967.248.7813.361612.0610.069.29.92024681012141618201820192020202120222023Q1金雷股份通裕重工2.953.143.29

27、3.13.643.231.442.782.772.652.583.2900.511.522.533.54201820192020202120222023Q1金雷股份通裕重工 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 11 公司深度研究報告/證券研究報告 圖14.公司研發人員數量逐年增加（%，人）數據來源：IFIND，財通證券研究所 2 風機大型化經濟性凸顯，大型鑄件迎來新增空間風機大型化經濟性凸顯，大型鑄件迎來新增空間 風機平均單機容量持續增大，大型化趨勢確定。風機平均單機容量持續增大，大型化趨勢確定。從 2011 年至 2021 年，國內新增陸上風電平均單機容量已從 1.5MW 提升

28、至 3.1MW，新增海上風電平均單機容量已從 2.7MW 提升至 5.6MW。2022 年我國風電機組大型化提速，新增陸上風電項目機組單機容量進一步提升，部分陸上風電項目已明確要求中標風機單機容量需達到 5-6MW；根據風能雜志數據，2022 年下線的新型海上風電機組平均單機容量達 11.5MW，同比增長 33.26%。圖15.中國新增陸、海風電機組平均單機容量不斷增加（MW）數據來源：CWEA2021 風電吊裝容量統計簡報，財通證券研究所 861101261433.834.253.763.643.33.43.53.63.73.83.944.14.24.30204060801001201401

29、602019202020212022研發人員數量（人）研發投入占營業收入比例（%）2.72.81.93.93.63.83.73.84.24.95.61.51.61.71.81.81.92.12.12.42.63.1012345620112012201320142015201620172018201920202021海上（MW）陸上（MW）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 12 公司深度研究報告/證券研究報告 風機大型化是降低風電成本的有效途徑風機大型化是降低風電成本的有效途徑。單機容量增加可以降低單位容量的風機物料成本，從而明顯降低 LCOE：2021 年新增陸上風電項目的全球

30、平均 LCOE 同比下降 15%，從 2020 年的 0.039 美元/kWh 降至 0.033 美元/kWh,海上風電全球平均 LCOE 同比下降 13%，從 2020 年 0.086 美元/kWh 降至 0.075 美元/kWh。大型機組的掃風面積更大，輪轂更高，能夠增加度電收益。圖16.2010-2021 年可再生能源發電的全球加權平均 LCOEs（美元/kWh）數據來源：IRENA，財通證券研究所 2.1 風電主軸為傳動系統核心部件，鍛造風電主軸為傳動系統核心部件，鍛造&鑄造主軸應用場景不同鑄造主軸應用場景不同 風電主軸風電主軸成本占比約為成本占比約為 3%。風力發電機組結構較為復雜，

31、由風輪（葉片、輪轂）、主軸承、風電主軸、齒輪箱、發電機等部分組成，其中輪轂、主軸、齒輪箱、發電機等構成了風機發電機組傳動系統。風電主軸在風機中起到連接葉片輪轂和齒輪箱，傳遞動能的作用。風電主軸長期處于低溫、高鹽度腐蝕的惡劣工作環境中，極易發生韌脆轉變，進而導致斷裂。風電主軸使用壽命約 20 年且更換成本高、難度大，因此風電整機制造商對其質量要求非常嚴格。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 13 公司深度研究報告/證券研究報告 圖17.風電主軸與其它主要零部件在風電整機中的位置 數據來源：公司招股說明書，財通證券研究所 圖18.風電主軸在整機成本中占比約為 3%數據來源：三一重能招

32、股說明書，財通證券研究所 鍛造鍛造&鑄造主軸鑄造主軸各有優勢各有優勢無法無法互互替。替。鍛造是利用鍛壓機械對金屬坯料施加壓力，使其發生塑性變形，以形成具有一定形狀、尺寸、性能的鍛件。鑄造是指通過熔煉金屬制造鑄型，將熔融金屬澆入鑄型，凝固后獲得一定形狀、尺寸、性能的鑄件。雙饋機型高速傳動的工況對主軸作用力更大，對主軸性能要求更高，鍛造主軸性能較高，更能滿足雙饋機型需求。半直驅機型中速傳動的工況對主軸作用力相對較小，對主軸性能要求低于雙饋機型，且海上半直驅機型大型化更加明顯，對大兆瓦主軸需求更高，鑄造主軸在滿足半直驅機型性能要求的同時更適合大型化生產，符合半直驅機型需求。鍛造主軸與鑄造主軸工藝特點

33、及應用領域存在一定差異，兩者均有各自的優勢，兩者無法實現相互替代。齒輪箱 23.54%發電機 5.98%回轉支承 5.55%變流器 4.22%主軸 3.21%減速機 3.31%變槳系統 2.73%輪轂 3.09%機艙罩 1.81%主控系統 1.03%葉片及主材 17.46%其他 28.09%謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 14 公司深度研究報告/證券研究報告 圖19.風電鍛造主軸和鑄造主軸工藝流程圖對比 數據來源：公司公告，財通證券研究所 表1.鍛造、鑄造主軸對比 對比項 鑄造主軸 鍛造主軸 生產周期 造能夠使鑄件快速一次成型，生產效率和材料利用率都較高，適合用于大型或者結構

34、復雜的部件生產 鍛造過程中反復加熱鍛壓會伴隨一定的材料損耗，使得鍛造法的生產效率和材料利用率與鑄造法相比較低 力學性能 力學性能低于同材質的鍛件力學性能 鍛造能保證鍛件內部金屬纖維組織的連續性，使鍛件具有良好的力學性能與更長的使用壽命，適用于受力強、條件惡劣的工作環境 主要適用機型 半直驅機型 雙饋機型 應用場景 海上風電 陸上風電 數據來源：公司招股書，財通證券研究所 鑄造主軸制造技術成本優勢明顯。鑄造主軸制造技術成本優勢明顯。鑄造主軸在滿足主軸的機械性能要求的基礎上，相對于鍛造主軸工藝流程更簡單、原材料消耗更少，鑄件快速一次成型，生產效率和材料利用率都較高。據浙江佳力風電機組主軸鑄造技術填

35、補空白一文，同樣制成一個 6 噸左右的主軸，在保證產品質量的前提下，采用鑄造技術可以使原材料耗用量節省近 50%，產品單位成本下降約 60%，鑄造主軸成本優勢凸顯。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 15 公司深度研究報告/證券研究報告 海上風電大型化海上風電大型化&輕量化驅動，大型薄壁鑄造軸有望成未來主流。輕量化驅動，大型薄壁鑄造軸有望成未來主流。雙饋機型整體造價較低，基于經濟性考慮，陸上風電多采用雙饋機型。但雙饋機型高速傳動的特性對齒輪箱的損耗更嚴重，后期維修更換概率較高，而海上風電施工和后期維護的難度及成本均較高，半直驅機型中速傳動特性對齒輪箱損耗較輕，后期維修更換概率較小

36、，基于降低后期維護難度和成本的考慮，海上風電多采用半直驅機型，半直驅機型主軸以性價比為導向，大型薄壁鑄造軸有望成為未來主流。表2.不同技術類型風機對比 風電整機機型 風力發電機組傳動鏈形式 不同機型傳傳動系統示意圖 優勢 劣勢 主要廠商 雙饋式風機 主軸完全獨立結構 總體價格與施工成本較低,施工和運維難度低 齒輪箱增加了機械損耗與維護工作量，故障率較高 遠景能源、運達股份、恩德安信能 直驅式風機 無齒輪箱/主軸結構 可靠性高、發電效率高、運維成本低 投資成本高，體積重量較大，難以滿足風電大型化趨勢下風機低成本、輕量化的要求 金風科技 半直驅式風機 集成化半直驅 齒輪箱、主軸一體化結構 由雙饋與

37、直驅技術結合，成本具有較強競爭力，可靠性能夠得到有效把控 齒輪箱比雙饋機型小，故障率降低，但仍需定期維護 明陽智能、上海電氣 半集成化直驅 主軸半獨立結構 數據來源：公司公告，華經情報網，新能源網，陳雪峰風電裝備故障診斷與健康監測研究，國際風力發電網，財通證券研究所 2.2 風機裝機量快速釋放，主軸市場需求攀升風機裝機量快速釋放，主軸市場需求攀升 根據根據 GWEC 預測，預測，2023-2027 年平均每年全球新增裝機將達到年平均每年全球新增裝機將達到 136GW，CAGR達達15%。2022年全球新增風電裝機77.6GW，同比減少9%，其中陸風裝機68.8GW，同比減少 5%；海風裝機 8

38、.8GW，同比減少 58%。GWEC 預計 2023 年全球裝機量回升，全球風電總裝機容量達到 115GW，其中陸風裝機 97GW，海風裝機 18GW。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 16 公司深度研究報告/證券研究報告 由于低碳承諾和能源安全的緊迫性，GWEC 預計 2022-2026 年全球將新增 557GW的新產能，這意味著每年將有超過 110GW 的新裝機，而風電市場裝機量的積極表現也將同時帶動主軸需求。圖20.全球新增裝機容量預測（GW）數據來源：GWEC，財通證券研究所 “十四五”期間“十四五”期間各省份各省份風風電電規劃規劃超超 300GW,有力支撐我國風電發展

39、。有力支撐我國風電發展?！笆奈濉爆F代能源體系規劃指出到 2025 年，發電裝機總容量達到約 30 億千瓦，非化石能源發電量比重達到 39%左右，“十四五”可再生能源發展規劃提到“十四五”期間，可再生能源發電量增量在全社會用電量增量中的占比超過 50%，風電和太陽能發電量實現翻倍。表3.部分省份出臺十四五風電規劃 省份 文件名稱 內容 內蒙古 內蒙古自治區“十四五”可再生能源發展規劃“十四五”期間，內蒙古風電新增裝機容量 51.15GW。寧夏 寧夏回族自治區可再生能源發展“十四五”規劃 規劃建設 10 個大型風電場，“十四五”期間新增風電裝機3.73GW。河北 河北省國民經濟和社會發展第十四個

40、五年規劃和二 O 三五年遠景目標綱要“十四五”期間，河北風電新增裝機容量 20.26GW 甘肅 甘肅省“十四五”能源發展規劃“十四五”期間，甘肅風電新增裝機容量 24.8GW。數據來源：國家發改委，各省份政府官網，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 17 公司深度研究報告/證券研究報告 2023 年招標量與裝機量年招標量與裝機量 74GW 剪刀差有望收斂。剪刀差有望收斂。國家能源局發布 2022 年全國電力工業統計數據，風電新增裝機量為 37.63GW，同比下降 21.0%；而根據金風科技官網數據，2021 年作為中國陸上風電進入全面平價階段的第一年，陸上風電的新

41、增招標規模在需求和經濟效益的雙重刺激下大幅增長，2021 年全國風電招標量實現 54.2GW，2022 年新增裝機量僅占到上一年招標量的 69.4%。裝機數據相對招標量偏低，兩者落差有望在 2023 年收斂。截止 2022 年 9 月 30 日，國內公開招標市場新增招標量 76.5GW，比去年同期增長了 82.1%，陸上新增招標容量 64.9GW，海上新增招標容量 11.4GW。2022 全年累計招標 111.92GW，其中陸上 85.92GW，海上 26.00GW。我們預計 2023 年將是風電裝機大年，裝機量有望突破 90GW。圖21.2021-2022 年國內公開招標量、新增裝機量剪刀差

42、巨大（GW）數據來源：金風科技官網、國家能源局，財通證券研究所 圖22.2010-2020 不同技術路線的陸上風電機組新增裝機占比（%）數據來源：CWEA，財通證券研究所 54.2111.947.5737.6302040608010012020212022公開招標容量(GW)新增裝機容量(GW)0%0.30%0%0%0.10%0%1%3.20%6.60%11.50%8.40%21.50%24.60%25.70%31.30%27.80%31.80%35.30%35.20%37.20%36.80%30.50%75.60%74.40%72.10%65.80%68.00%65.50%61.80%61.

43、20%55.50%51.50%60.90%0%20%40%60%80%100%20102011201220132014201520162017201820192020其他變速變槳永磁中速同步（半直驅）型變速變槳永磁低速同步（直驅）型變速變槳雙饋異步型 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 18 公司深度研究報告/證券研究報告 大兆瓦攤薄主軸用量，半直驅機型滲透率提升。大兆瓦攤薄主軸用量，半直驅機型滲透率提升。根據公司招股說明書披露 1.5MW級風電主軸鍛件毛坯通常重量約 10 噸，對應每 MW 鍛造主軸用量 6.6 噸；3MW風電主軸鍛件毛坯重量約 25 噸，對應每 MW 鍛造主軸

44、用量為 8.3 噸。根據公司2020 年和 2021 業務數據顯示，公司主軸出貨量分別為 12.49 萬噸、14.7 萬噸，根據對應主軸匹配裝機容量為 19.89GW、24.43GW，我們得出 2020/2021 年每單位MW 鍛造主軸用量分別為 6.3 噸和 6.1 噸。隨著風電主軸大型化，我們預計單位鍛造&鑄造主軸用量將會持續下降。大型化趨勢下，隨著雙饋機型比重下降，半直驅機型比重逐漸上升，我們預測對應鍛造主軸滲透率將持續下降，鑄造主軸滲透率將持續上升。表4.風電主軸市場需求測算（萬噸）風電鍛風電鍛/鑄主軸需求量測算鑄主軸需求量測算 2021 2022 2023E 2024E 2025E

45、全球陸上風電新增裝機量(GW)72.50 68.80 111.60 125.65 133.77 全球海上風電新增裝機量（GW）21.10 8.80 16.52 23.63 32.01 全球風電新增裝機量合計(GW)93.60 77.60 128.11 149.28 165.78 鍛造主軸滲透率（%）60%58%56%54%52%鍛造主軸用量（萬噸/GW）0.63 0.6 0.55 0.53 0.5 鍛造主軸總需求量（萬噸）鍛造主軸總需求量（萬噸）35.38 27.00 39.46 42.72 43.10 鑄造主軸滲透率（%）10%12%15.5%20%25%鑄造主軸用量（萬噸/GW）0.35

46、0.32 0.3 0.28 0.26 鑄造主軸總需求量（萬噸）鑄造主軸總需求量（萬噸）7.39 2.82 4.95 6.62 8.32 數據來源：IFIND，財通證券研究所 2.3 大兆瓦鑄件行業壁壘高筑，中長期供給趨緊大兆瓦鑄件行業壁壘高筑，中長期供給趨緊 2.3.1 大兆瓦鑄件行業存在多重壁壘大兆瓦鑄件行業存在多重壁壘 高能耗疊加重資產屬性，高能耗疊加重資產屬性，產能提升不易產能提升不易。2019 年，三部委發布關于重點區域嚴禁新增鑄造產能的通知，中東部的北方及南方部分省份難以新增鑄件產能，有的只能進行等量或減量置換。同時大兆瓦鑄件尺寸大、精度要求進一步提高，對精加工設備、工藝以及生產管理

47、水平提出了更高的要求。部分鑄件廠商規模偏小、資金實力不足，產能落后，不能夠滿足當前大型重工裝備鑄件加工業務的發展需要，將逐漸被行業淘汰。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 19 公司深度研究報告/證券研究報告 表5.嚴禁增加鑄造產能區域 省份 區域 北京市 全域 天津市 全域 河北省 石家莊、唐山、邯鄲、邢臺、保定、滄州、廊坊、衡水市以及雄安新區 山東省 濟南、淄博、濟寧、德州、聊城、濱州、菏澤市 河南省 鄭州、開封、安陽、鶴壁、新鄉、焦作、濮陽市、洛陽、三門峽市 上海市 全域 江蘇省 全域 浙江省 全域 陜西省 西安、銅川、寶雞、咸陽、渭南市以及楊凌示范區 山西省 太原、陽泉、

48、長治、晉城市 數據來源：工業和信息化部辦公廳、發展改革委辦公廳、生態環境部辦公廳關于重點區域嚴禁新增鑄造產能的通知，財通證券研究所 鑄造項目投入資金大、建設周期長。鑄造項目投入資金大、建設周期長。以公司海上風電核心部件數字化制造項目一期為例，擬投資金額 20.5 億，占地 724 畝，規劃建設生產車間及配套設施約 30 萬平方米，建設期 18 個月。風電主軸的生產涉及金屬冶煉、鍛壓、熱處理、機械加工、涂裝等多個工藝環節，設備及相關能源動力、生產組織配套整體投入巨大。此外，風電鑄件主要原材料生鐵、廢鋼、鋁錠、樹脂等采購占用大量資金，生產經營周轉需要較大金額的流動資金。因此，新進入者必須具備較強的

49、資金實力，本行業具有一定資金壁壘。整機制造商認證嚴格。整機制造商認證嚴格。由于各個風電整機制造商均擁有自己獨立的技術規格要求，因此風電主軸生產具有典型的多品種、多規格并向特種需求發展的特點。風電整機制造商對其零部件供應商通常會進行長時間的嚴格考察，并均有自行制訂的供應商認證體系。2.3.2 風電鑄件需求旺盛，風電鑄件需求旺盛，2021-2025 年年 CAGR 達達 13%2025 年全球風電鑄件需求預計為年全球風電鑄件需求預計為 356 萬噸。萬噸。下游風機大型化導致鑄造主軸需求增加，假設 2023/2024 年全球風電新增裝機量為 128/149GW，考慮到大型化攤薄效應，假設鑄件單 GW

50、 用量為 2.20/2.15 萬噸，則我們預計 2023/2024 年鑄件需求分別為 281.85 萬噸/320.95 萬噸，對應供需缺口為 64.72 萬噸/68.82 萬噸，風電大兆瓦鑄件供給趨緊，市場前景廣闊。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 20 公司深度研究報告/證券研究報告 表6.風電鑄件供需測算(萬噸）2021 2022 2023E 2024E 2025E 鑄件總需求量（萬噸）215.28 174.60 281.85 320.95 356.43 鑄件單價（萬元/噸）1.45 1.40 1.30 1.30 1.30 鑄件市場規模（億元）312.16 244.44 3

51、66.40 417.23 463.35 鑄件供給測算（萬噸）146.89 168.69 217.13 252.13 259.13 鑄件供需缺口（萬噸）68.39 5.91 64.72 68.82 97.30 數據來源：各公司公告，各公司官網，財通證券研究所 2.4 公司適時切入鑄造業務，有望快速搶占市場空間公司適時切入鑄造業務，有望快速搶占市場空間 2.4.1 鑄造產能平穩釋放，主軸全流程供應鏈不斷成熟鑄造產能平穩釋放，主軸全流程供應鏈不斷成熟 鑄造產能持續加碼，鑄造工藝深厚積累。鑄造產能持續加碼，鑄造工藝深厚積累。公司適時布局大型風電鑄件領域，搶占市場先機。8000 支 MW 級風電主軸生產

52、線優化升級改造項目于 2021 年 5 月正式投產。后續公司依托山東省海上風電資源在東營港廣利港區海上風電裝備產業園分別規劃了海上風電核心部件數字化制造項目一期，二期，三期，項目目前仍在建設中，預計增加鑄件產能 40 萬噸。公司此前具備鑄造主軸受托加工經驗，積累了風電鑄件機加工和涂裝技術基礎；同時公司已完成薄壁件鑄造主軸工藝研究，通過該項目完成了部分鑄件的技術開發。表7.公司鑄造擴產計劃 項目名稱 規劃產能 8000 支鑄鍛件項目二期 3 萬噸 海上風電核心部件數字化制造項目(一期）15 萬噸 海上風電核心部件數字化制造項目(二期）15 萬噸 海上風電核心部件數字化制造項目(三期）10 萬噸

53、數據來源：公司公告，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 21 公司深度研究報告/證券研究報告 圖23.浙江佳力風電機組主軸鑄造技術填補空白 公司鑄造產能穩步釋放（萬噸）數據來源：公司公告，財通證券研究所 公司加快鑄造市場開發節奏，產能利用率不斷提升。公司加快鑄造市場開發節奏，產能利用率不斷提升。截止 2023 年 2 月 16 日，公司已完成部分鑄造主軸客戶的樣件開發并實現了批量交付，目前意向客戶鑄件業務開發順利，為公司贏得更多訂單奠定了良好基礎，公司目前已經實現最大規格8MW 鑄造主軸的交付。自 8000 支 MW 級風電主軸生產線優化升級改造項目正式投產至 2

54、022 年上半年主要為鑄件客戶、產品開發認證階段，公司取得批量鑄件訂單較少，因此該期間鑄件產能利用率僅為 17.31%；2022 年三季度開始公司取得批量鑄件訂單大幅增加。2.4.2 做強風電鑄軸，發力輪轂底座做強風電鑄軸，發力輪轂底座 布局輪轂、底座、軸承座等風電配套零部件的生產，新增布局輪轂、底座、軸承座等風電配套零部件的生產，新增 40 萬鑄件產能萬鑄件產能。公司高起點配置設備設施，投資建設超高廠房和深合箱澆注地坑，配備大型混砂機等先進設備，工藝上通過成分定制技術、成分精準檢測和控制技術、鐵液活性技術、鐵液純化技術，結合專有的鋼錠生產金屬型鑄造技術生產材質性能高、致密性好、表面潔凈的優質

55、球墨鑄鐵件。截止截止 2022 年年 12 月，月，公司已簽訂的風電鑄件訂單金額約公司已簽訂的風電鑄件訂單金額約 1.3 億億元。元。公司利用產品質量優勢、成本優勢與交貨工期保證優勢，選擇優質國內外客戶進行重點開拓，率先通過一些國內外優質客戶的供應商資格認證。公司目前通過上海電氣、遠景能源、東方電氣、金風科技、哈電風能、西門子歌美颯等風電整機制造商鑄件產品認證，并已取得上海電氣、遠景能源、東方電氣、西門子歌美颯等客戶批量鑄件訂單。381522430102030405020222023E2024E2025E全部達產 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 22 公司深度研究報告/證券研

56、究報告 表8.風電鑄件產品 產品圖例 產品簡介 輪轂是將葉片或葉片組固定到轉軸上的裝置，是連接葉片與發電機轉動軸的重要零件，它承受風力作用在葉片上的推力、剪力、扭矩、變矩及陀螺力矩。輪轂的作用是將葉片所受的風力和力矩傳遞到發電機上，從而將葉片上的載荷傳遞到底座或塔架上。底座是在水平軸風力發電機組頂部包容電機、傳動系統和其它裝置的重要部件，是大功率風力發電機的大型、復雜件，是若干零部件的載體，在機體運行中不僅要承受數以百噸計的機組重量，還要承受復雜、多變的風機運轉所產生的載荷。主軸承座的作用是將主軸承穩定的固定在主架上，并支持主軸的運動，承受主軸的高載荷。因此要求有良好的抗疲勞性、耐磨損性、可靠

57、性以及較高的配合精度等，其材質主要為球墨鑄鐵。數據來源：宏德股份招股說明書，財通證券研究所 2.4.3 東營基地優越區位保障大鑄件運輸東營基地優越區位保障大鑄件運輸 臨海廠區極大便利大兆瓦鑄件生產運輸。臨海廠區極大便利大兆瓦鑄件生產運輸。公司在東營投資建設的海上風電核心部件數字化制造項目預計投產后將能夠滿足 8-20MW 鑄造軸的需求，并制造 40 萬噸鑄造產能。大型風機鑄件遠距離運輸成本越來越高、難度越來越大，東營基地近海優勢，可以解決大體積、大重量風電鑄件運輸難題。所在地東營港廣利港區海上風電裝備產業園依托山東省海上風電資源開發，全力打造集風電裝備研發制造、檢測認證、智慧管控和出運于一體、

58、“檔次高、品種全、鏈條長、輻射廣”的高端風電裝備產業集群。產業園項目布局包括風電主機生產基地以及核心零部件、葉片、關鍵材料制造基地。項目一期工程已于 2022 年開工建設，項目建設期 18個月，計劃投資約 22.37 億元，預計 2023 年下半年投產。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 23 公司深度研究報告/證券研究報告 圖24.海上風電核心部件數字化制造項目建設現場 數據來源：東方風力發電網，財通證券研究所 3 鍛造主軸龍頭鍛造主軸龍頭地位地位穩固，自由鍛業務增長亮眼穩固，自由鍛業務增長亮眼 3.1 設備先進配套齊全設備先進配套齊全，鍛件工藝技術先進，鍛件工藝技術先進 行業

59、首創超大孔徑異形空心主軸的鍛造技術。行業首創超大孔徑異形空心主軸的鍛造技術。隨著風力發電機組大型化的發展，海上風機主軸尺寸逐漸加大，為減輕重量，通常設計大型內孔，且內孔多帶有臺階、錐孔等，內孔界面差非常大，仿形鍛造非常困難。超大孔徑異形空心主軸的鍛造技術有效減少了加工余量，降低原材料成本。大孔徑異形空心主軸的鍛造技術方案在業界內屬于行業首創，具有世界先進領先水平，在提高效率和降低原材料方面，較現有的空心主軸鍛造生產方式具備技術上的天然優勢。鍛造設備種類多，設備水平居行業領先。鍛造設備種類多，設備水平居行業領先。公司現擁有三條全流程鍛件生產線，包括鍛造加熱爐、鍛后熱處理爐、蓄能式天然氣爐等設備，

60、擁有精加工機床及其配套設備；涂裝線的建造與世界著名機器人廠家進行了自動化作業的聯合設計，處于世界領先水平；公司實驗室擁有各類精密檢測、計量設備可對鑄鍛件產品進行無損探傷、機械性能、金相組織、元素含量、殘余氣體含量等項目的檢驗，保證了交付產品良好的質量口碑。根據金雷股份非公開發行股票反饋意見回復,3MW 以下主軸可以用 20MN 或 40MN 鍛壓機進行生產,而 3MW 及以上主軸則需用80MN 鍛壓機。在海上風機容量的不斷增加，主軸尺寸隨之加大，鍛造難度增加的背景下，公司多種類設備及行業領先水平有力保障大兆瓦鍛造主軸生產。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 24 公司深度研究報告

61、/證券研究報告 圖25.公司鍛造設備 數據來源：公司官網，財通證券研究所 3.2 全球鍛造主軸龍頭，市場份額穩步提升全球鍛造主軸龍頭，市場份額穩步提升 20212021 年，金雷股份、通裕重工年，金雷股份、通裕重工風電主軸市場占有率風電主軸市場占有率分別占據全球風電主軸市場的分別占據全球風電主軸市場的26.10%26.10%與與 15.78%15.78%，合計占比，合計占比 41.88%41.88%，行業集中率高。，行業集中率高。同年公司風電主軸業務實現銷量 14.7 萬噸，較去年同期增長 17.74%，實現銷售收入 15.08 億元，增長 9.05%；在 2021 年海上風電“搶裝潮”結束的

62、大背景下，公司風電主軸業務仍有營業收入增長。圖26.2019-2022 通裕重工、金雷股份鍛造主軸業務營收（億元）圖27.2019-2022 通裕重工、金雷股份主軸業務毛利率（%）數據來源：IFIND，財通證券研究所 數據來源：IFIND，財通證券研究所 9.4813.8315.0815.828.8514.539.1210.33051015202019202020212022金雷股份通裕重工31.67%45.42%39.73%30.52%38.28%36.83%27.74%21.81%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%50.00%2019202

63、020212022金雷股份通裕重工 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 25 公司深度研究報告/證券研究報告 圖28.2021 年風電主軸全球市場分布情況（%）數據來源：華經產業研究所，財通證券研究所 國內外市場份額穩步提升，國內外市場份額穩步提升，2022 年公司全球市場份額躍升至年公司全球市場份額躍升至 31%。2022 年全球新增風電裝機量 77.6GW，同比下降 17%，在此背景下公司風電行業鑄鍛件出貨量 14.68 萬噸，較去年同期僅下降 0.17%，公司作為風電主軸龍頭，市占率不降反升。公司已與 GE、西門子歌美颯、運達股份、遠景能源、電氣風電、國電聯合動力、恩德安信

64、能、維斯塔斯、東方電氣、金風科技、三一重能、中國中車等全球高端風電整機制造商建立了良好的戰略合作關系。隨著金風科技產品發貨和哈電、明陽客戶開發，全球市占率已增長至 31%，創歷史新高。圖29.公司主軸國內市占率(%)圖30.公司主軸全球市占率(%)數據來源：公司公告，財通證券研究所 數據來源：公司公告，財通證券研究所 通裕重工 15.78%金雷股份 26.10%其他 58.12%26.7954.4355.924.9611.212.2918.51%20.58%21.98%16.00%17.00%18.00%19.00%20.00%21.00%22.00%23.00%010203040506020

65、1920202021國內新增裝機容量(GW)公司內銷主軸匹配的裝機容量(GW)占比(%)60.895.2993.6115.6119.8924.4325.67%20.87%26.10%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%020406080100120201920202021全球新增裝機容量(GW)公司主軸匹配的裝機容量(GW)占比(%)謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 26 公司深度研究報告/證券研究報告 3.3 自由鍛件營收占比逐年提升自由鍛件營收占比逐年提升 2014-2022 年公司主軸業務占比基本為年公司主軸業務占比基本為 80

66、%以上，以上，2019-2022 年公司自由鍛件業務年公司自由鍛件業務占比由占比由 3.18%提升至提升至 8.88%。公司自 2006 年成立以來，專注于風電主軸的開發，生產及銷售，現已成為全球最大，最專業的風電主軸制造商之一，2022 年風電主軸占公司營業收入 87.31%。自由鍛件業務有望成為又一增長極。自由鍛件業務有望成為又一增長極。2022 年自由鍛件業務實現銷量 1.42 萬噸，同比+46.22%；收入 1.73 億元，同比+62.59%，自由鍛業務增長迅速，主要受益于公司在市場開拓、技術創新、生產管理等方面進行了重點突破。2021 年公司實現了 GE 水電軸精加工產品交付，水電全

67、流程開發成功，極大增加了公司在水電市場的競爭力。圖31.風電主軸&自由鍛收入占比（%，億元）數據來源：公司向特定對象發行股票募集說明書，財通證券研究所 3.4 鋼錠自供降本成效卓越鋼錠自供降本成效卓越 公司鋼錠實現自供，原材料外購金額降低。公司鋼錠實現自供，原材料外購金額降低。隨著公司年產 8000 支 MW 級風電主軸鑄鍛件項目及其優化升級項目的投產，主要原材料由外購鋼錠變為外購廢鋼、鎳鐵、生鐵等，原材料外購金額降低。原材料自供后極大降低了公司外購原材料在成本中的占比，在 2022 年內，原材料價格雖先升后降，但全年平均仍處于高位，公司將“技術降本”和“工藝降本”雙管齊下，對公司成本的壓力起

68、到一定的緩解作用，促使 2022 年內產品毛利呈現恢復趨勢。9.48 13.83 15.08 15.95 0.36 0.68 1.06 1.61 3.18%4.58%6.44%8.88%84.33%93.67%91.36%88.03%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%100.00%0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0018.0020.002019202020212022風電主軸營業收入（億元）自由鍛件營收（億元）自由鍛營收占比（%）風電主軸營收占比（%）謹請參閱尾頁重要

69、聲明及財通證券股票和行業評級標準 27 公司深度研究報告/證券研究報告 圖32.2022 年與 2021 年公司直接材料成本及比重變化（億元，%）數據來源：CHOICE，財通證券研究所 3.5 客戶群體優秀，品牌優勢顯著客戶群體優秀，品牌優勢顯著 客戶合作的深度和廣度在行業內占有領先優勢?？蛻艉献鞯纳疃群蛷V度在行業內占有領先優勢。公司長期專注于風電主軸的市場開發和銷售，選擇優質國內外客戶進行重點開拓，對現有國內優質客戶資源以及新客戶不斷挖掘，憑借過硬的產品質量、穩定的供貨能力、及時的供貨效率、完善的售后服務等，已與多家國內外高端風電整機制造商建立了良好的戰略合作關系。4.624.9950.93

70、%45.43%40.00%42.00%44.00%46.00%48.00%50.00%52.00%54.00%4.54.554.64.654.74.754.84.854.94.95520212022金額（億元）占比（%）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 28 公司深度研究報告/證券研究報告 表9.公司客戶群體優秀 金風科技 國內的風力發電機組整機制造商，全球清潔能源和節能環保領域的領跑企業，主營業務為大型風力發電機組的開發研制、生產及銷售，中試型風力發電場的建設及運營，曾榮登“全球新能源企業 500 強”、“新財富最佳上市公司”等多個影響力榜單。遠景能源 國內風力發電機組整機制

71、造商，遠景能源智能風機出貨量連續多年位居中國第二、全球第五，海上風電板塊憑借出色的供應鏈系統和穩定可靠的機組質量，始終保持國內海上風機領先地位。運達股份 國內較早從事大型風力發電機組研究與制造的企業，全國新能源行業領軍企業，擁有全球四大研發中心、七大生產基地。公司主要產品為 2.XMW、3.XMW、4.XMW、5.XMW、6.XMW系列大型陸上風電機組以及 7MW、9MW 系列的海上風機機組。三一重能 全球綜合排名前十、中國陸上前五的風電整機商，具備獨立進行風電場設計、建設和運營的能力。維斯塔斯 世界風力發電工業中技術發展的領導者，位于世界上最大的 10 大風機設備供應商之首，在全球設有 60

72、 個高科技的市場領軍團隊，生產車間遍布丹麥、德國、印度、意大利、蘇格蘭、英格蘭、西班牙、中國、瑞典、挪威及澳大利亞。西門子歌美颯 全球風電整機巨頭，由“西門子風電”與“歌美颯”于 2016年 7 月合并組成，在合并之前，兩家公司均為風力發電系統領導廠商，以歷年累計裝置量計算，該公司為全球第二大風力發電機制造商。數據來源：各公司官網，財通證券研究所 產品型號覆蓋產品型號覆蓋 1.5MW-8MW，是生產規模最大、技術水平最先進、專業化程度最，是生產規模最大、技術水平最先進、專業化程度最高的全球風電主軸的主要制造商之一。高的全球風電主軸的主要制造商之一。公司通過 IS09001 質量管理體系及其他體

73、系認證、并取得 ABS、DNVGL、CCS、LR 船級社船用鍛件工廠認可、DNVGL 風電主軸工廠認可，擁有一套嚴格完整的質量控制流程，從供應商選擇、原材料檢驗、生產過程、成品檢測、到產品發貨、客戶對產品信息反饋，及產品質量成本統計分析等方面均嚴格把控。過硬的產品質量贏得了客戶認可，公司的風電主軸產品多次獲得客戶頒發的“最佳質量獎”、“最佳供應商獎”、“最佳戰略合作伙伴獎”等榮譽稱號。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 29 公司深度研究報告/證券研究報告 海外業務占比下降，內外銷售毛利率優秀。海外業務占比下降，內外銷售毛利率優秀。2022 年公司境內收入 12.86 億元，境外

74、收入為 5.26 億元，內銷外銷收入占比為 70.97%和 29.03%，內銷毛利率為 31.42%略高于外銷毛利率 26.80%。海外業務占比下降原因在于我國出口退稅稅率由 16%下調至 13%，同時海外客戶政府相關進口政策發生變化，為降低海外政策對公司經營的不確定性影響，公司采取降低出口業務占比的舉措。圖33.2018-2022 公司內外銷售毛利率優秀（%）數據來源：wind，財通證券研究所 26.53%30.33%39.27%37.74%26.80%27.90%36.15%47.91%40.53%31.42%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.

75、00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%20182019202020212022內銷占比（%，左軸）外銷占比（%，左軸）外銷毛利率（%，右軸）內銷毛利率（%，右軸）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 30 公司深度研究報告/證券研究報告 4 盈利預測盈利預測 關鍵假設：關鍵假設：收入方面，公司受益風機大型化趨勢下帶動鑄鍛件銷量增長，自由鍛新業務貢獻收入；利潤率方面，隨著原材料價格趨穩，產品大型化帶動公司盈利能力提升。主要產品業績預測假設如下：1)2023-2025 年，結合公司風電鍛造主軸產能，我們預測公司風電鍛造主軸產能分別為 1

76、5.5/18/20 萬噸，出貨量分別為 15.5/16/19 萬噸；結合行業供需緊平衡判斷，我們預測公司風電鍛造主軸銷售均價分別為 1.1/1.1/1.1 萬元/噸；考慮到制造業復蘇原材料成本可能略有上升，行業格局較為穩定，預計鍛造主軸毛利率為 32.00%/31.50%/31.00%。2)2023-2025 年，考慮到公司新建鑄件產能將于 2023、2024、2025 年陸續達產，我們預測公司風電鑄件產能分別為 8/20/40 萬噸，考慮到鑄件為新建產能，產能爬坡較慢，預計風電鑄件出貨量分別為 7.5/15/26 萬噸；結合行業供需緊平衡判斷，我們預測公司風電鑄件銷售均價分別為 1.3/1.

77、3/1.3 萬元/噸；考慮到制造業復蘇原材料成本可能略有上升，鑄造產能緊張毛利率降幅較小，預計鑄造產品毛利率為 28.00%/27.50%/27.00%。3)2023-2025 年，結合公司自由鍛件產能數據，我們預測公司自由鍛件產能分別為 3/3/3 萬噸，出貨量分別為 3/3/3 萬噸；結合行業供需緊平衡判斷，我們預測公司自由鍛件銷售均價分別為 1.12/1.11/1.11 萬元/噸；考慮到制造業復蘇原材料成本可能略有上升，同時自由鍛產品定制化屬性較強毛利率較為穩定，預計自由鍛件產品毛利率為 32.00%/31.50%/31.00%。預計公司 2023-2025 年實現營業收入 31.97/

78、42.20/59.73 億元，同比增加76.45%/32.01%/41.55%；實現歸母凈利潤 6.51/8.58/11.83 億元，同比增長84.69%/31.83%/37.89%；對應 PE 為 17.28x/13.11x/9.51x。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 31 公司深度研究報告/證券研究報告 表10.金雷股份盈利預測 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 鍛造主軸鍛造主軸 營業收入（億元）15.08 13.39 17.05 17.60 20.90 YoY（%）9.05-11.22 27.33 3.23 18.75 毛利率（%）39.73

79、30.27 32.00 31.50 31.00 風電鑄件風電鑄件 營業收入（億元）-1.85 9.75 19.50 33.80 YoY（%）-428.17 100.00 73.33 毛利率（%）-28.00 28.00 27.50 27.00 自由鍛件自由鍛件 營業收入（億元）1.06 1.56 3.37 3.30 3.23 YoY（%）57.49 46.37 116.15-2.00-2.00 毛利率（%）36.77 33.00 32.00 31.50 31.00 營業總收入營業總收入（億元）16.51 18.12 31.97 42.20 59.73 YoY（%）11.80 9.74 76.4

80、5 32.01 41.55 綜合毛利率綜合毛利率（%）39.15 29.98 30.36 29.99 29.06 數據來源：WIND，財通證券研究所 表11.同行業可比公司估值對比（截止 2023.07.06）股價 市值 EPS PE 證券代碼 股票簡稱 元 億元 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 603218.SH 日月股份 18.07 186.31 0.35 0.86 1.13 1.34 51.63 21.09 16.03 13.49 688186.SH 廣大特材 31.49 67.46 0.48 1.53 2.52 3.52

81、65.60 20.53 12.50 8.95 行業平均 0.42 1.20 1.82 2.43 58.62 20.81 14.27 11.22 300443.SZ 金雷股份 35.06 114.10 1.35 2.49 3.28 4.52 29.92 17.28 13.11 9.51 數據來源：可比公司估值來自 wind 一致預期、歷史數據來自 wind，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 32 公司深度研究報告/證券研究報告 5 風險提示風險提示 海上風電政策海上風電政策不確定性不確定性風險。風險。隨著國家補貼的退出，短期內可能導致風電新增裝機量出現下降，進而對

82、公司經營業績產生不利影響。若未來海上風電地方補貼退出，可能導致海上風電新增裝機量不及預期。原材料價格出現不利波動。原材料價格出現不利波動。公司主要產品所需原材料為廢鋼、鎳鐵、生鐵等，若原材料價格持續下滑，則將增大公司原材料庫存管理的難度，并引致存貨跌價損失的風險；若原材料價格持續上漲，原材料采購將加大公司資金周轉的壓力，同時將有可能使公司產品毛利率下降，從而對公司經營業績造成負面影響。鑄造產能釋放不及預期。鑄造產能釋放不及預期。若公司項目的實施進度不及預期、市場開拓效果不佳、原材料價格大幅上漲以及其他不可抗力因素等情形出現，可能導致出現項目無法達到預期效益的風險。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券

83、股票和行業評級標準 33 公司深度研究報告/證券研究報告 公司財務報表及指標預測公司財務報表及指標預測 Table_FinchinaDetail 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 財務指標財務指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入營業收入 1650.84 1811.58 3196.60 4219.87 5973.27 成長性成長性 減:營業成本 1004.47 1268.55 2226.04 2954.41 4237.66 營業收入增長率 11.8%9.7%76.5%32.0%41.6%營業稅費 16.4

84、4 14.07 24.93 32.91 46.59 營業利潤增長率-5.7%-33.8%99.6%30.3%37.9%銷售費用 7.90 8.67 12.79 14.77 20.91 凈利潤增長率-5.0%-29.0%84.7%31.8%37.9%管理費用 53.32 69.80 95.90 124.06 170.24 EBITDA 增長率-1.5%-18.3%77.2%27.6%34.4%研發費用 51.14 65.98 95.90 126.60 170.24 EBIT 增長率-5.2%-25.8%102.9%30.6%37.5%財務費用 2.50-13.33 25.92 36.37 46.

85、15 NOPLAT 增長率-4.3%-20.2%87.6%32.1%37.5%資產減值損失-2.80-4.54 0.00 0.00 0.00 投資資本增長率 13.2%37.0%23.0%22.4%23.0%加加:公允價值變動收益公允價值變動收益 53.07-31.80 0.00 0.00 0.00 凈資產增長率 11.7%10.9%18.0%20.2%23.1%投資和匯兌收益 5.16 15.43 27.17 35.87 50.77 利潤率利潤率 營業利潤營業利潤 573.00 379.28 757.00 986.02 1359.74 毛利率 39.2%30.0%30.4%30.0%29.1

86、%加:營業外凈收支 1.42-0.31 0.00 0.00 0.00 營業利潤率 34.7%20.9%23.7%23.4%22.8%利潤總額利潤總額 574.41 378.97 757.00 986.02 1359.74 凈利潤率 30.1%19.5%20.4%20.3%19.8%減:所得稅 78.03 26.55 105.98 128.18 176.77 EBITDA/營業收入 36.8%27.4%27.5%26.6%25.3%凈利潤凈利潤 496.38 352.42 651.02 857.84 1182.98 EBIT/營業收入 31.5%21.3%24.5%24.2%23.5%資產負債表

87、資產負債表(百萬元百萬元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 運營效率運營效率 貨幣資金 642.00 475.16 431.80 893.17 1030.90 固定資產周轉天數 184 210 141 118 86 交易性金融資產 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 流動營業資本周轉天數流動營業資本周轉天數 272 286 257 285 275 應收帳款 518.08 822.18 1450.72 1915.12 2710.87 流動資產周轉天數 421 437 344 379 369 應收票據 121.55 188.91 333.33 440.04

88、622.88 應收帳款周轉天數 106 133 128 144 139 預付帳款 13.88 14.81 26.04 34.57 49.58 存貨周轉天數 146 149 128 143 138 存貨 476.47 573.79 1006.91 1336.38 1916.83 總資產周轉天數 730 844 623 582 507 其他流動資產 99.39 136.81 136.81 136.81 136.81 投資資本周轉天數 685 786 574 533 462 可供出售金融資產 投資回報率投資回報率 持有至到期投資 ROE 15.3%9.8%15.3%16.8%18.8%長期股權投資

89、0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 ROA 13.9%7.2%10.6%11.4%12.7%投資性房地產 20.26 19.09 19.09 19.09 19.09 ROIC 13.5%7.9%12.0%12.9%14.5%固定資產 954.44 1161.11 1336.98 1419.11 1438.42 費用率 在建工程 185.24 826.65 553.85 371.08 248.62 銷售費用率 0.5%0.5%0.4%0.4%0.4%無形資產 108.08 219.78 219.78 219.78 219.78 管理費用率 3.2%3.9%3.0%2.9%2.9%其

90、他非流動資產 58.19 97.06 108.19 108.19 108.19 財務費用率 0.2%-0.7%0.8%0.9%0.8%資產總額資產總額 3577.29 4913.97 6141.18 7514.37 9300.19 三費/營業收入 3.9%3.6%4.2%4.2%4.0%短期債務 83.80 365.49 465.49 565.49 665.49 償債能力償債能力 應付帳款 100.64 173.25 302.99 402.13 576.79 資產負債率 9.1%26.6%30.7%31.9%32.3%應付票據 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 負債權益比 10

91、.0%36.3%44.3%46.9%47.7%其他流動負債 15.32 36.95 36.95 36.95 36.95 流動比率 8.01 3.97 4.33 4.84 5.15 長期借款 0.00 599.59 899.59 1199.59 1499.59 速動比率 5.58 2.73 2.92 3.39 3.57 其他非流動負債 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 利息保障倍數 74.76 23.69 23.86 23.61 負債總額負債總額 324.48 1308.09 1885.05 2400.40 3003.24 分紅指標分紅指標 少數股東權益少數股東權益 0.00 0

92、.00 0.00 0.00 0.00 DPS(元)0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 股本 261.75 261.75 261.75 261.75 261.75 分紅比率 留存收益 1831.17 2183.59 2833.85 3691.69 4874.67 股息收益率 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%股東權益股東權益 3252.81 3605.88 4256.13 5113.97 6296.95 業績和估值指標業績和估值指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2021A 2022A 2023E 2024E

93、2025E EPS(元)1.90 1.35 2.49 3.28 4.52 凈利潤 496.38 352.42 651.02 857.84 1182.98 BVPS(元)12.43 13.78 16.26 19.54 24.06 加:折舊和攤銷 87.83 110.51 96.92 100.65 103.14 PE(X)30.5 29.9 17.3 13.1 9.5 資產減值準備 4.22 10.45 0.00 0.00 0.00 PB(X)4.6 2.9 2.6 2.2 1.8 公允價值變動損失-53.07 31.80 0.00 0.00 0.00 P/FCF 財務費用 2.14 5.85 3

94、3.05 42.85 59.55 P/S 9.2 5.8 3.5 2.7 1.9 投資收益-5.16-15.43-27.17-35.87-50.77 EV/EBITDA 23.9 22.2 13.8 10.8 8.2 少數股東損益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 CAGR(%)營運資金的變動-245.50-661.04-1205.60-897.12-1548.38 PEG 0.2 0.4 0.3 經營活動產生現金流量經營活動產生現金流量 293.80-145.82-452.08 68.34-253.49 ROIC/WACC 投資活動產生現金流量投資活動產生現金流量-8.05-

95、987.13 16.04 35.87 50.77 REP 融資活動產生現金流量融資活動產生現金流量-66.60 954.17 393.45 357.15 340.45 資料來源：資料來源：wind 數據，財通證券研究所數據，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 34 公司深度研究報告/證券研究報告 分析師承諾分析師承諾 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并注冊為證券分析師，具備專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解。本報告清晰地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，作者也不會

96、因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。資質聲明資質聲明 財通證券股份有限公司具備中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。公司評級公司評級 買入：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于 10%；增持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 5%10%之間；中性：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間；減持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%；無評級：由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。行業評級行業評級 看好：相對表現優于同期相關證券市場代表性指數；中性：相對表現

97、與同期相關證券市場代表性指數持平；看淡：相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數。免責聲明免責聲明 本報告僅供財通證券股份有限公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司不保證該等信息的準確性、完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的邀請或向他人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司通過信息隔離墻對可

98、能存在利益沖突的業務部門或關聯機構之間的信息流動進行控制。因此，客戶應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告僅作為客戶作出投資決策和公司投資顧問為客戶提供投資建議的參考?？蛻魬敧毩⒆鞒鐾顿Y決策，而基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前應咨詢所在證券機構投資顧問和服務人員的意見；本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。信息披露信息披露