【公司研究】中國廣核-國內核電龍頭核電重啟打開行業空間-20200205[27頁].pdf

1、 中國廣核（003816）公司深度報告 2020 年 02 月 05 日 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 投資評級：投資評級：推薦推薦（首次首次） 報告日期：報告日期：2020 年年 02 月月 05 日日 目前股價 3.15 總市值（億元） 1,590.71 流通市值（億元） 64.49 總股本（萬股） 5,049,861 流通股本（萬股） 204,724 12 個月最高/最低 5.25/2.95 分析師：濮陽 S1070519050001 021-31829703 聯系人（研究助理） ：范楊春曉 s1070119040033 010-88366060 數據來源：貝格數據 國內核電龍頭，核

2、電重啟打開行業空間國內核電龍頭，核電重啟打開行業空間 中國廣核中國廣核（003816）公司深度報告公司深度報告 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 營業收入 45633 50828 60317 66417 68403 (+/-%) 38.2% 11.4% 18.7% 10.1% 3.0% 凈利潤 9564 8703 9978 11533 12393 (+/-%) 29.9% -9.0% 14.7% 15.6% 7.5% 攤薄 EPS 0.19 0.17 0.20 0.23 0.25 PE 16.6 18.3 15.9 13.8 12.8 資料來源：長城證券研究所 公司公

3、司 A 股股 IPO 在在 19 年年 8 月月 26 日在深交所上市。日在深交所上市。19 年 8 月 16 日，公司 公告 A 股 IPO 發行結果。登陸 A 股前，中廣核電力已于 2014 年 12 月 10 日在港交所上市交易，股票代碼 01816.HK，是全球第一家上市的純核電 企業。本次 A 股 IPO 發行的發行價格為人民幣 2.49 元/股，發行數量為 50.5 億股，募集資金總額 125.74 億元、募集資金凈額 123.90 億元。 中廣核電力是中國核電行業最大的參與者。中廣核電力是中國核電行業最大的參與者。公司第一大股東為中廣核集 團，持股比例達 57.78%。公司股權結

4、構相對集中，截至 19 年三季度末， 公司前三大股東持股合計占比達到 80.68%。 公司收入由電力銷售、工程建設組成，電力銷售占比超過九成。公司收入由電力銷售、工程建設組成，電力銷售占比超過九成。2018 年， 營業收入中電力銷售、工程建設分別占 93.6%、6.4%。20162018 年，公 司三年收入、歸母凈利潤復合增速分別為 23.7%、9.0%。 核電行業分析： 核電發展空間巨大，核電行業分析： 核電發展空間巨大， 19 年核電項目審批正式重啟。年核電項目審批正式重啟。 1） 2013 年起，世界核電發電量開始從福島核事故的影響中復蘇。年起，世界核電發電量開始從福島核事故的影響中復蘇

5、。2011 年至 2012 年，受福島核事故影響，全球核能發電量顯著下跌。此后于 2013 年開始， 全球核能發電量逐漸恢復。2018 年，核能發電量為 25630 億千瓦時，占 全球總發電量的 9.6%。2018 年，世界核電并網容量達到 3981.54 億瓦特， 20132018 年五年復合增速 1.3%。2）我國在運、在建核電機組容量排名）我國在運、在建核電機組容量排名 分別為世界第三、第一。分別為世界第三、第一。目前，我國已成為世界上少數幾個擁有比較完整 的核工業體系的國家之一。 目前在運核電機組裝機容量排名前五的國家分 別是美國、法國、中國、日本、俄羅斯，中國排名第三。中國是全球在建

6、 機組裝機容量最大的國家，占世界在建核電裝機容量的 22.7%。我國核電 站集中在華東、華南等沿海地區。3）我國核電發展迅速。）我國核電發展迅速。2019 年 1 至 11 月，我國核電發電量達到 3151.4 億千瓦時，占全國總發電量的 4.9%，十 年復合增速 15.7%。2018 年，我國核電裝機容量達到 4466 萬千瓦，占全 國發電裝機的 2.4%，十年復合增速 17.3%。2013 年 1 月 1 日后投產的核 電機組執行全國標桿電價，此前每個核電站設定上網電價。4）核電項目）核電項目 優勢明顯，審批有望近期重啟。優勢明顯，審批有望近期重啟。核電具有環保、電量穩定、利用小時高等 -

7、50% 0% 50% 中國廣核 滬深300 電力及公用事業 核心觀點核心觀點 盈利預測盈利預測 股價表現股價表現 相關報告相關報告 分析師分析師 公公 司司 深深 度度 報報 告告 公公 司司 報報 告告 電電 力力 及及 公公 用用 事事 業業 證券研究報告證券研究報告 市場數據市場數據 公司深度報告 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 優點。2017 年，我國核能占一次能源消費量的比重為 1.8%，相比于世界 平均水平 4.4%還有較大提升空間。截止目前，十三五期間新開工核電規 模較十三五規劃還有較大差距。漳州核電廠 1、2 號機組、太平嶺核電站 一期環評報告 19 年 3 月受理，核電項目

8、審批有望近期重啟。 公司業務分析：國內最大的核電公司，在建項目充足。公司業務分析：國內最大的核電公司，在建項目充足。1）公司是國內最）公司是國內最 大的核電公司，大的核電公司，2018 年發電量市場份額年發電量市場份額 58.4%。我國核電項目由中廣核 集團、中核集團、國家電投三家公司投資開發。截至 2019 年 12 月 31 日， 公司管理 24 臺在運核電機組，裝機容量分別為 27,142 兆瓦，占全國在運 核電總裝機容量的 57.2%。截至 2019 年 12 月 31 日，公司管理 4 臺在建 核電機組，裝機容量分別為 4,598 兆瓦，占全國在建核電總裝機容量的 39.0%。 公司

9、管理的在運核電機組上網電量市場份額為國內市場第一， 2018 年市場份額 58.4%。2）在運）在運 27142 兆瓦，紅沿河兆瓦，紅沿河 5、6 號機組今明兩年投號機組今明兩年投 產。產。截至 2019 年 12 月 31 日，本集團運營管理的在運核電機組共 24 臺， 裝機容量為 27,142兆瓦。 2019 年公司控股上網電量較2018 年增長 15.1%。 其中，陽江 5 號機組、6 號機組、臺山 1 號機組、2 號機組分別于 2018 年 7 月、2019 年 7 月、2018 年 12 月、2019 年 9 月份投入商業運營，貢 獻了較多的電量增量。受到電力供需情況影響，2019

10、年上半年，公司負 荷因子從 81.53%下降到 80.56%，利用小時從 3534 下降到 3501 小時。公 司機組上網電價相對穩定，寧德 3、4 機組、防城港機組上網電價曾經調 整。 公司位于廣東省內的核電機組的上網電量均為計劃電量， 市場化電量 主要在防城港、寧德核電機組。2018 年，公司市場電量發電 263.24 億千 瓦時， 占上網電量總額的 20.44%， 主要包括防城港核電的市場電量 110.72 億千瓦時和寧德核電的市場電量 152.52 億千瓦時。3）在建機組）在建機組 4598 兆兆 瓦，項目儲備充足。瓦，項目儲備充足。截止 2019 年 12 月 31 日，公司在建機組

11、 4598 兆瓦； 其中紅沿河二期兩臺機組預計分別在 2020 年下半年和 2021 年投入商運。 4）集團資產注入預期明確，惠州核電、蒼南核電進展較快。）集團資產注入預期明確，惠州核電、蒼南核電進展較快。中廣核集團 其他核電業務處于相對早期或規劃中，其中惠州核電（19 年 7 月核準） 、 蒼南核電進展較快。中廣核集團已與中國廣核簽署委托管理框架協議 及其補充協議，將其持有的惠州核電、蒼南核電、咸寧核電、湖北核電等 公司的股權委托給發行人管理。 中廣核集團承諾將其持有的核電項目在正 式開工后 5 年內注入上市公司。5）19 年 8 月納入美國商務部實體名單， 整體影響可控。 美國時間 19

12、年 8 月 14 日， 美國商務部將在聯邦紀事上發 布公告，將中廣核集團及其關聯公司共 4 家實體加入“實體清單” 。公司 在建、擬建項目中，只有目前處于前期階段的陸豐項目（AP1000）可能 受到影響。 盈利預測與投資建議：盈利預測與投資建議：1）A 股中國廣核股中國廣核估值略高于中國核電估值略高于中國核電。目前 A 股 核電運營上市公司僅有中國核電，其 20192021 年 PE 分別為 14.9、14.2、 12.3 倍，PB 為 1.47 倍。2）投資建議：成長性核電運營龍頭，首次覆蓋）投資建議：成長性核電運營龍頭，首次覆蓋 給予推薦評級。給予推薦評級。預計公司 20192021 年

13、EPS 分別為 0.20、0.23、0.25 元人 民幣。對應市盈率 15.9 倍、13.8 倍、12.8 倍，市凈率 1.79 倍。 風險提示：風險提示：項目建設進度或低于預期、上網電價或低于預期、核安全風險 等 公司深度報告 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 目錄目錄 1. 中國在運規模最大的核電公司 . 5 1.1 IPO 募資凈額 123.90 億元，19 年 8 月 26 日深交所上市 . 5 1.2 公司簡介：中國最大的核電公司 . 5 2. 核電行業分析：發展空間巨大，19 年核電項目審批正式重啟 . 8 2.1 壓水堆、第二代核電技術較為常用 . 8 2.2 2013 年起，世

14、界核電發電量開始從福島核事故的影響中復蘇 . 10 2.3 我國在運、在建核電機組容量排名分別為世界第三、第一 . 11 2.4 核電項目優勢明顯，近期審批重啟 . 14 核電具有環保、電量穩定、利用小時高等優點 . 14 我國核電在能源結構中占比有較大提升空間 . 15 三年零審批后，2019 年核電項目審批正式重啟 . 16 3. 公司業務分析：國內最大的核電公司，項目儲備充足 . 17 3.1 公司是國內最大的核電公司，2018 年發電量市場份額 58.4% . 17 3.2 在運 27,142 兆瓦，紅沿河 5、6 號機組今明兩年投產 . 19 3.3 在建機組 4598 兆瓦，項目儲

15、備充足 . 22 3.4 集團資產注入預期明確，惠州核電、蒼南核電進展較快 . 22 3.5 8 月納入美國商務部實體名單，整體影響可控 . 23 4. 盈利預測與估值水平 . 24 4.1 盈利預測：預計未來三年收入、歸母凈利潤復合增速為 10.4%、12.5% . 24 4.2 相對估值 . 24 4.3 投資建議 . 25 5. 風險提示 . 26 附：盈利預測表 . 26 公司深度報告 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 圖表目錄圖表目錄 圖 1：2018 年公司業務收入結構 . 6 圖 2：2018 年公司業務毛利結構 . 6 圖 3：公司歷年營業收入增速 . 7 圖 4：公司歷年歸母

16、凈利潤 . 7 圖 5：全球堆型情況 . 9 圖 6：使用壓水堆技術的核電站的主要組成部分（包括核島及常規島） . 9 圖 7：世界核電發電量 . 10 圖 8：世界核電并網容量 . 11 圖 9：中國核電發電量（億千瓦時） . 12 圖 10：我國核電裝機容量（萬千瓦） . 13 圖 11：各主要發電方式溫室氣體排放量對比，單位：克（等效二氧化碳/千瓦時） . 14 圖 12：水電、火電、核電、風電歷年利用小時 . 15 圖 13：各國核能占一次能源消費量的比重 . 15 圖 14：十三五核電目標和完成情況 . 16 表 1：本次募集資金使用計劃 . 5 表 2：截止 2019 年三季度末，

17、公司前十大股東情況 . 6 表 3：全球核電站使用的主要堆型一覽 . 8 表 4：全球核電站使用的主要堆型一覽 . 10 表 5：2018 年年末核電裝機容量前十大國家的在運機組數量和總裝機容量 . 11 表 6：各國在建機組數及裝機容量 . 12 表 7：我國在運核電站情況表（截止 2018 年年底） . 17 表 8：公司管理核電機組上網電量（億千瓦時） . 19 表 9：公司核電機組采用的技術路線 . 19 表 10：公司歷年裝機容量情況 . 20 表 11：公司歷年上網電量情況 . 20 表 12：公司歷年能力因子、負荷因子和利用小時 . 21 表 13：公司各機組含稅上網電價（單位：

18、元/千瓦時） . 21 表 14：公司市場化交易電量情況 . 21 表 15：截止 2019 年 12 月 31 日，公司在建機組 . 22 表 16：收入預測明細（單位：百萬元） . 24 表 17：可比公司估值表 . 24 表 18：盈利預測結果（百萬元） . 25 公司深度報告 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 1. 中國在運規模最大的核電公司中國在運規模最大的核電公司 1.1 IPO 募資凈額募資凈額 123.90 億元，億元，19 年年 8 月月 26 日日深交所上深交所上 市市 公司公司 A 股股 IPO 在在 19 年年 8 月月 26 日日在在深交所深交所上市。上市。19 年

19、8 月 16 日，公司公告 A 股 IPO 發 行結果。登陸 A 股前，中廣核電力已于 2014 年 12 月 10 日在港交所上市交易，股票代碼 01816.HK， 是全球第一家上市的純核電企業。 本次 A 股 IPO 發行的發行價格為人民幣 2.49 元/股，發行數量為 50.5 億股，募集資金總額 125.74 億元、募集資金凈額 123.90 億元。 扣除發行費用后，本次 A 股發行的募集資金將投資于下述項目： 表表 1：本次募集資金本次募集資金使用計劃使用計劃 序序 號號 項目名稱 立項和環評批復文件 機組容量 （兆瓦） 擬使用募集資 金金額（億元） 募集資金投資進度 1 陽江 5

20、號、 6 號機 組 發改能源20083410 號環審20185 號 2 1,086 30 于 2013 年開始投資，陽江 5 號機 組于 2018 年 7 月建成投產， 陽江 6 號機組的建設預計于 2019 年完成 2 防城港 3 號、 4 號 機組 發改能源20153028 號環審2015262 號 2 1,180 80 于 2015 年開始投資，預計于 2022 年完成 3 補充流動資金 不適用 - - 資料來源：公司公告，長城證券研究所 1.2 公司簡介：中國最大的核電公司公司簡介：中國最大的核電公司 中廣核電力中廣核電力是中國核電行業是中國核電行業最大的最大的參與者參與者，第一大股東

21、為中廣核集團，持股比例達第一大股東為中廣核集團，持股比例達 57.78%。中廣核電力是中國廣核集團核電發展的唯一平臺，公司是中國核電行業最大的 參與者。公司股權結構相對集中，截至 19 年三季度末，公司前三大股東持股合計占比達 到 80.68%。 截至 2019 年 12 月 31 日， 公司管理 24 臺在運核電機組和 4 臺在建核電機組， 裝機容量分別為 27,142 兆瓦和 4,598 兆瓦，占全國在運及在建核電總裝機容量的 57.20% 以及 39.0%，是我國在運裝機規模最大的核電開發商與運營商。公司管理的在運、在建核 電裝機容量份額為國內市場第一。 公司深度報告 請參考最后一頁評級

22、說明及重要聲明 表表 2：截止截止 2019 年年三季度末，三季度末，公司前十大股東情況公司前十大股東情況 股東名稱股東名稱 占總股本比例占總股本比例(%)(%) 中國廣核集團有限公司 57.78 香港中央結算(代理人)有限公司 16.11 廣東恒健投資控股有限公司 6.79 中國核工業集團有限公司 3.33 社會保障基金理事會 2.01 中國人壽保險股份有限公司 1.33 BlackRock, Inc. 1.31 Citigroup Inc. 1.30 中國建設銀行股份有限公司-易方達 3 年封閉運作戰略配售靈活配置混合 型證券投資基金(LOF) 1.10 中國工商銀行股份有限公司-南方 3

23、 年封閉運作戰略配售靈活配置混合型 證券投資基金(LOF) 0.84 合計合計 91.90 資料來源：公司公告，長城證券研究所 2018年公司電力銷售業務實現年公司電力銷售業務實現營收營收460.72億元，億元， 占公司占公司總營總營收的收的91%； 實現毛利潤實現毛利潤226.46 億元，億元，占占總總毛利的毛利的 96%。公司 18 年營業總收入由銷售電力、建筑安裝和設計、提供勞務 和貿易及其他組成四項業務構成。四項業務營收占總收入的比例分別為 91%、6%、2%和 1%。而由于 18 年建筑安裝和設計業務毛利為負的 6.34 億元，因此 18 年四各項業務的毛 利貢獻分別為 102%、-

24、3%、1%和 0%。 圖圖 1：2018 年公司業務收入結構年公司業務收入結構 圖圖 2：2018 年公司業務毛利結構年公司業務毛利結構 資料來源：公司公告，長城證券研究所 資料來源：公司公告，長城證券研究所 2019 年前三季度公司實現營收年前三季度公司實現營收 431.4 億元，同比增長億元，同比增長 16.4%；實現歸母凈利潤；實現歸母凈利潤 82.98 億億 元，同比增長元，同比增長 11.38%。2014 至至 2018 年年間間，公司公司的的收入收入、歸母凈利潤歸母凈利潤的的 CAGR 分別為分別為 24.9%、11.5%。2016 年起，伴隨陽江 35 號機組、臺山 1 號機組、

25、防城港 12 號機組、 寧德 4 號機組、紅沿河 4 號機組等機組的投產，公司收入保持較快增長。2018 年，公司 歸母凈利潤同比下降 9.0%， 主要是因為公司 2017 年非流動資產處置產生非經常損益 18.5 億元（主要是對寧德核電的投資按照購買日的公允價值進行重新計量造成的處置長期股 權投資產生的投資收益增加 17.9 億元） ；2018 年，公司扣非歸母凈利潤同比增長 8.0%。 銷售電力銷售電力 91% 建筑安裝建筑安裝 和設計和設計 6% 提供勞務提供勞務 2% 貿易及其貿易及其 他他 1% 226.46 -6.34 2.270.76 -50.0 0.0 50.0 100.0 1

26、50.0 200.0 250.0 毛利（億元） 公司深度報告 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 圖圖 3：公司歷公司歷年年營業營業收入增速收入增速 圖圖 4：公司歷公司歷年歸母凈利潤年歸母凈利潤 資料來源：公司公告，長城證券研究所 資料來源：公司公告，長城證券研究所 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 30.0% 35.0% 40.0% 45.0% 0.0 100.0 200.0 300.0 400.0 500.0 600.0 營業總收入（億元）同比增速 -15.0% -10.0% -5.0% 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0%

27、30.0% 35.0% 0.0 20.0 40.0 60.0 80.0 100.0 120.0 歸母凈利潤（億元）同比增速 公司深度報告 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 2. 核電行業分析核電行業分析：發展空間巨大，：發展空間巨大，19 年年核核 電項目電項目審批審批正式重啟正式重啟 2.1 壓水堆、第二代核電技術較為常用壓水堆、第二代核電技術較為常用 核反應堆核反應堆是核電站的核心裝置，是核電站的核心裝置，一般可分為輕水堆（包括壓水堆和沸水堆等） 、重水堆及一般可分為輕水堆（包括壓水堆和沸水堆等） 、重水堆及 氣冷堆。氣冷堆。核電利用鈾核裂變所釋放出的熱能進行發電。在核裂變過程中，中子撞擊

28、鈾原 子核，發生受控的鏈式反應，產生熱能，生成蒸汽，從而推動汽輪機運轉，產生電力。 核反應堆是裝配核燃料以實現大規?？煽刂屏炎冩準椒磻难b置，是核電站的核心裝置。 反應堆冷卻劑將熱量由核反應堆堆芯轉移至發電機及外部環境。中子慢化劑會降低快中 子的速度，生成可維持核鏈式反應的熱中子。商用核電反應堆根據反應堆冷卻劑/慢化劑 和中子能分類。按照冷卻劑/慢化劑的不同，反應堆一般可分為輕水堆（包括壓水堆和沸 水堆等） 、重水堆及氣冷堆。按照所用的中子能量，反應堆一般可分為慢（熱）中子堆或 快中子堆。 表表 3：全球核電站使用的主要堆型一覽全球核電站使用的主要堆型一覽 堆型名稱堆型名稱 燃料燃料 冷卻劑冷

29、卻劑 慢化慢化 劑劑 原理及技術特點原理及技術特點 壓水堆（PWR） 濃縮 UO2 水 水 把輕水（普通水）加壓后能降低沸點，加壓水在 325的高溫 下仍能保持液體狀態。PWR 在其一回路系統中使用加壓水吸 收熱量，之后在二回路系統中降低氣壓釋放熱量。 沸水堆（BWR） 濃縮 UO2 水 水 沸騰輕水在反應堆壓力容器內直接產生飽和蒸汽的動力堆。沸 水堆與壓水堆同屬輕水堆，都具有結構緊湊、安全可靠、建造 費用低和負荷跟隨能力強等優點 重水堆（HWR） 天然 UO2 重水 重水 重水堆能高效、充分的利用核燃料，但體積比輕水堆大，建造 費用高，重水昂貴，發電成本比較高。 石墨氣冷堆 （GCR） 天然

30、 UO2 CO2 或 氦氣 石墨 用石墨慢化，二氧化碳或氦氣冷卻的反應堆。近期的研究集中 在氦氣冷卻的高溫氣冷堆（HTGR）上。 石墨水冷堆 （LWGR） 濃縮 UO2 水 石墨 堆芯和循環回路龐大，難以設置安全屏障，運行比較復雜。 快中子增殖堆 （FBR） 濃縮 UO2、 PuO2 推薦預期未來 6 個月內股價相對行業指數漲幅介于 5%15%之間; 中性預期未來 6 個月內股價相對行業指數漲幅介于-5%5%之間; 回避預期未來 6 個月內股價相對行業指數跌幅 5%以上. 行業評級：行業評級： 推薦預期未來 6 個月內行業整體表現戰勝市場; 中性預期未來 6 個月內行業整體表現與市場同步; 回避預期未來 6 個月內行業整體表現弱于市場. 長城證券研究所長城證券研究所 深圳辦公地址：深圳市福田區福田街道金田路 2026 號能源大廈南塔樓 16 層 郵編：518033 傳真：86-755-83516207 北京辦公地址：北京市西城區西直門外大街 112 號陽光大廈 8 層 郵編：100044 傳真：86-10-88366686 上海辦公地址：上海市浦東新區世博館路 200 號 A 座 8 層 郵編：200126 傳真：021-31829681 網址：