【公司研究】中環股份-深度報告：產業趨勢引領者迎接技術紅利期-20200312[40頁].pdf

1、 1/40 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_main 深 度 報 告 中環股份中環股份(002129) 報告日期：2020 年 3 月 12 日 產業趨勢產業趨勢引領引領者者，迎，迎接接技術紅利期技術紅利期 中環股份深度報告 table_zw 公 司 研 究 新 能 源 及 半 導 體 行 業 ：王鵬 執業證書編號：S1230514080002 ：021-80106010 ： 報告導讀報告導讀 公司主推 210 光伏硅片得到通威、愛旭等頭部電池廠商支持，未來預計 將成新建電池產能首選， 擴產規模有望大幅超出原規劃 26GW； 2020 年， 公司半導體 8 英寸拋光片產能有望翻番

2、至 60 萬片/月，12 英寸片當前送 樣進度良好，1-2 季度預期突破量，產能年內有望增至 17 萬片/月。 投資要點投資要點 市場市場的的觀點觀點 210 尺寸光伏硅片市場接受度、半導體 12 英寸拋光片量產進度或低預期。 我們的觀點我們的觀點 大硅片將成新建電池產能首選，公司硅片大硅片將成新建電池產能首選，公司硅片產能有望超預期擴產產能有望超預期擴產。210 尺寸 光伏硅片已經初步得到通威、愛旭等專業光伏電池廠商驗證，電池環節非 硅成本比主流 M2 硅片低 5-6 分錢/W。當前電池環節競爭激烈，生產商平 均利潤水平不足 4 分錢/W，如 210 硅片降本效果符合預期，將成新建電池 產能

3、首選方案。公司具備先發優勢，擴產規模有望大幅超出原定 26GW。 8 英寸拋光片已拓展海外市場，英寸拋光片已拓展海外市場，12 英寸英寸片投產進度有望超預期片投產進度有望超預期。公司 8 英 寸拋光片已量產成熟，2020 年產能預計翻番至 60 萬片/月，目前已打開歐 日韓海外市場，預期未來海外市場比重將逐步提升。國內 12 英寸市場仍 高度依賴海外供給，公司 12 英寸產品當前送樣進展良好，有望順利進入 下游供應商體系，并于 2020H1 實現量產，年內產能有望增至 17 萬片/月。 盈利預測及估值盈利預測及估值 我們預計，公司在 2019-2021 年將實現 9.03 億元、16.40 億

4、元、24.30 億元 凈利潤，當前股本下 EPS 為 0.32 元、0.49 元、0.73 元，對應 54.29 倍、 29.89 倍、20.18 倍 P/E。給予“買入”評級。 風險提示風險提示 投產進度或不達預期；產品價格降幅或超預期。 財務摘要財務摘要 table_predict （百萬元）（百萬元） 2018A 2019E 2020E 2021E 主營收入 13,756 16,908 23,581 28,796 (+/-) 42.63% 22.92% 39.46% 22.12% 凈利潤 632 903 1,640 2,430 (+/-) 8.16% 42.80% 81.64% 48.1

5、6% 每股收益（元） 0.23 0.32 0.49 0.73 P/E 77.53 54.29 29.89 20.18 table_invest 評級評級 買入買入 上次評級 首次評級 當前價格 ￥17.60 單季度業績單季度業績 元元/ /股股 3Q/2019 0.13 2Q/2019 0.14 1Q/2019 0.08 4Q/2018 0.09 table_stktrend 公司簡介公司簡介 公司起業于半導體硅片，后切入光伏單 晶硅片領域，目前是全球光伏單晶硅片 龍頭企業、技術引領者，同時也是國內 半導體 8 英寸拋光片的最大供應商、12 英寸拋光片領先企業。 相關報告相關報告 table_

6、research 報告撰寫人： 王鵬 數據支持人： 王俊陽 證 券 研 究 報 告 table_page 中環股份中環股份(002129)(002129)深度報告深度報告 2/40 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 投資要素投資要素 1 1、核心觀點、核心觀點 公司是公司是全球全球光伏光伏單晶硅片的單晶硅片的技術引領者技術引領者、國內國內半導體半導體拋光拋光片片領先企業領先企業，當前即將進入技術紅利期。，當前即將進入技術紅利期。紅利主要來自 兩個方面，一是推出革命性產品 210 尺寸單晶硅片，推動光伏產業技術升級，公司光伏業務競爭力、盈利能力有望顯 著加強；二是公司半導體業務迎來突破性進展，2

7、020 年 8 英寸拋光片產能有望翻番，12 英寸拋光片有望于 1-2 季度 實現量產，隨著國內半導體“自主可控”的浪潮，未來公司在半導體業務領域的發展空間巨大。 2 2、市場觀點、市場觀點 210 硅片市場接受度低，當前仍難成為市場主流硅片市場接受度低，當前仍難成為市場主流？當前已建成光伏電池/組件產能無法兼容 210 尺寸體系，在存 量產能較多的情況下，擔心 210 單晶硅片的市場接受度較低。 國內國內 8 英寸英寸片片產能過剩，產能過剩，12 英寸英寸片片量產進度量產進度落后落后？從國內新建晶圓廠的規劃來看，8 英寸拋光片國內供需缺口較 小，至 2020 年國內供給或超出需求，擔心公司大

8、幅擴產引起產能過剩，進而影響價格利潤。12 英寸拋光片，國 內上海新昇于 2018 年率先實現量產，擔心公司進度落后，失去先發優勢。 環晟環晟并表業績并表業績或低預期，或低預期，參投參投 Maxoen 價格過高？價格過高？2019 年中報，環晟光伏賬面價值下調，市場擔心其核心產品 疊瓦組件的盈利趨勢不佳。參股 Maxeon 價格較高，市場擔心投資回報不及預期。 3 3、區別于市場的觀點、區別于市場的觀點 210 硅片有望成為新建電池產線首選，公司硅片產能有望實現加速擴產。硅片有望成為新建電池產線首選，公司硅片產能有望實現加速擴產。210 尺寸光伏硅片已經初步得到專業光 伏電池廠商驗證，相比當前

9、市場主流的 M2 硅片（156.75156.75mm）在電池環節非硅成本有望降低 5-6 分錢 /W。目前光伏電池環節競爭激烈，生產商平均單位凈利潤不足 4 分錢/W，如 210 硅片降本效果符合預期，將成 為新建電池產能的首選方案。受限于供給，210 硅片 2020-2021 年或仍難成為市場主流，然而本階段 210 硅片有 望獲得市場溢價，同時公司具有先發優勢，有望實現光伏單晶硅片擴產加速。 公司公司 8 英寸量產成熟， 市場已拓展至海外，英寸量產成熟， 市場已拓展至海外， 12 英寸國產替代空間仍較大。英寸國產替代空間仍較大。 國內 8 英寸拋光片雖然需求缺口較小， 但由于公司有國內先發

10、和產能規模的優勢，預計國內市場份額將持續提升；同時公司 8 英寸業務在歐洲、日韓等 海外市場進展良好，已與幾乎全部的功率半導體制造商和全球近 40%的數字芯片制造商取得合作。12 英寸片方 面，國內對海外供給仍高度依賴，估計 2019 年海外供給超 70%，國產替代空間巨大；公司 12 英寸拋光片已于 2019 年一季度向全球客戶送樣，宜興 12 英寸產線預計將于 2020 年上半年投產，目前建設進度良好。 控股控股環晟環晟經營經營情況情況有望有望顯著顯著改善改善，參投參投 Maxeon 布局海外戰略價值凸顯布局海外戰略價值凸顯。當前公司已實現對環晟控股，經營狀況 預期改善。疊瓦是光伏組件緩解

11、為數不多的增效技術，具有專利技術門檻，市場溢價能力強。環晟疊瓦技術授權 自 SunPower，市場最優，預期未來將逐步改善經營，有望顯著增厚公司業績。參股 Maxeon 與全球能源巨頭道 達爾、 全球光伏技術領先企業 SunPower 合作， 對公司布局全球業務架構具有戰略價值。 Maxeon 擁有 SunPower 領先 IBC 技術，量產電池目標效率 25%，在海外分布式等細分領域優勢突出。預計 2020 年 Maxeon 將實現營業 收入 10-12 億美元，毛利率 9-12%。 4 4、股價催化劑、股價催化劑 光伏業務：光伏業務：2020 年 5-6 月，通威 210 電池產線預期投產

12、，屆時愛旭 210 電池產線也有望實現滿產，210 硅片市 場接受度將進一步得到驗證；中環單晶硅片產能有望加速擴產；環晟并表、Maxeon 投資收益有望顯著增厚公司 業績。 半導體業務：半導體業務：2020 年上半年，公司宜興方向 12 英寸拋光片產線預期投產。 nMrOpPqMnQpRmOmNtMuNsRbRdN9PmOoOtRmMeRoOpMkPmNqO7NrQpPwMrRsOuOnMvM table_page 中環股份中環股份(002129)(002129)深度報告深度報告 3/40 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1. 光伏半導體雙驅動，業務發展優勢協同光伏半導體雙

13、驅動，業務發展優勢協同 . 6 2. 光伏平價大潮已至，技術引領紅利初現光伏平價大潮已至，技術引領紅利初現 . 10 2.1. 提效降本市場驅動，單晶替代節節攀升 . 10 2.2. 單晶硅片格局集中，擴產提速供需兩旺 . 13 2.3. 深耕單晶引領技術，降本增效加速擴產 . 16 2.4. 技術引領布局深遠，業績提升多點開花 . 19 3. 深耕半導體六十深耕半導體六十載，花開結果收獲在即載，花開結果收獲在即 . 27 3.1. 5G 推動市場新高，產業重心國內轉移 . 27 3.2. 國內迎晶圓擴建潮，硅片自供尚顯不足 . 30 3.3. 國內領先基礎深厚，規劃宏偉劍指全球 . 32 4

14、. 條件假設及盈利條件假設及盈利預測預測 . 36 4.1. 條件假設 . 36 4.2. 盈利預測 . 37 4.3. 可比公司估值. 37 4.4. 投資建議 . 38 風險提示 . 38 table_page 中環股份中環股份(002129)(002129)深度報告深度報告 4/40 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司是國內最早從事半導體、光伏單晶材料研究制造的企業. 6 圖 2：半導體+新能源業務布局雙輪驅動 . 7 圖 3：公司股權結構圖 . 7 圖 4：2014-2019 年公司營業收入及同比增速 . 8 圖 5：2014-2018 年公司主要業務收入

15、占比 . 8 圖 6：2014-2019 年公司歸母凈利及同比增速 . 8 圖 7：2014-2018 年公司主要業務利潤占比 . 8 圖 8：光伏 10 年降本增量成效顯著 . 10 圖 9：國內光伏補貼加速退坡，逐漸過渡至平價階段 . 10 圖 10：全球多個國家及地區已實現光伏度電成本低于電力均價 . 11 圖 11：“531”后光伏組件迅速降價，出口量迅速提升 . 11 圖 12：2020-2022 年全球光伏新增裝機規模預測 . 12 圖 13：單多晶硅片制作工藝區別 . 12 圖 14：2011-2019 年單、多晶硅片價差不斷縮小 . 13 圖 15：自 2016 年起單晶市占率

16、不斷提升 . 13 圖 16：2015-2018 年隆基 vs 中環單晶硅片出貨量 . 13 圖 17：2018 年全球單晶硅片市占率情況 . 13 圖 18：我國“531”后光伏產業鏈價格變化 . 15 圖 19：2018-2021 年單晶硅片、電池年末產能對比 . 15 圖 20：2012-2019 年我國硅料產量全球占比持續提升 . 16 圖 21：2018-2019 年多晶硅料價格持續下降 . 16 圖 22：公司光伏單晶技術發展里程碑 . 17 圖 23：2015-2018 年公司硅片產能變化 . 18 圖 24：2015-2018 公司硅片產銷變化 . 18 圖 25：公司三至五期

17、單晶硅棒產能單位投資逐年下降 . 19 圖 26：單晶硅片非硅成本逐年下降（中環 vs 隆基） . 19 圖 27：2019 年中環硅片全球市占率估計 . 19 圖 28：公司單晶硅片主要客戶 . 19 圖 29：“夸父”系列大尺寸光伏單晶硅片 . 20 圖 30：大型化是單晶硅片尺寸發展的方向 . 20 圖 31：硅片尺寸提升促進電池、組件非硅成本下降 . 21 圖 32：硅片尺寸提升促進光伏度電成本下降 . 21 圖 33：常規光伏組件 vs. 疊瓦光伏組件 . 22 圖 34：疊瓦組件 vs.常規組件受部分遮擋時損失功率差異 . 23 圖 35：疊瓦組件市占率預期持續提升 . 24 圖

18、36：公司參股 Maxeon 股權結構和業務劃分 . 24 圖 37：下一代光伏單晶電池發展技術路線 . 25 圖 38：1995-2020 年全球半導體市場發展 . 27 圖 39：2018 年半導體原材料市場份額 . 27 圖 40：2018 年硅片與半導體市場規模對應關系 . 27 圖 41：半導體晶圓利用率與尺寸的關系 . 28 table_page 中環股份中環股份(002129)(002129)深度報告深度報告 5/40 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 42：晶圓尺寸越大，單位面積晶粒數目越多 . 28 圖 43：半導體硅片核心技術要求 . 28 圖 44：半導體硅片工藝指標

19、一覽 . 28 圖 45：2014-2020 年不同尺寸半導體硅片市占率變化及預測 . 29 圖 46：我國半導體產業銷售額之全球占比持續提升 . 29 圖 47：集成電路產業（IC）是半導體最為主要的細分市場領域 . 30 圖 48：我國集成電路自給率長期處于較低水平 . 30 圖 49：2020 年我國半導體市場有望恢復增長 . 30 圖 50：全球歷次半導體產業轉移大潮 . 30 圖 51：國內已建、已規劃 8 英寸晶圓產能格局 . 31 圖 52：國內已建、已規劃 12 英寸晶圓產能格局 . 31 圖 53：國內 8 英寸半導體拋光片投資擴產計劃 . 31 圖 54：國內 12 英寸半導體拋光片投資擴產計劃 . 31 圖 55：國內 8 英寸拋光片、晶圓供需格局 . 32 圖 56：國內 12 英寸拋光片、晶圓供需格局 . 32 圖 57：公司半導體材料技術發展里程碑 . 33 圖 58：公司與全球知名半導體客戶保持良好合作關系 . 33 圖 59：公司半導體拋光片生產制造業務布局 .