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1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1/18 Table_Main 證券研究報告|公司首次覆蓋 TCL 中環（002129.SZ）2023 年 09 月 21 日 買入（首次）買入（首次）所屬行業：電氣設備 當前價格(元)：22.26 證券分析師證券分析師 彭廣春彭廣春 資格編號：S0120522070001 郵箱： 市場表現市場表現 滬深300對比 1M 2M 3M 絕對漲幅(%)-11-17-9 相對漲幅(%)-6-16-8 資料來源：德邦研究所，聚源數據 相關研究相關研究 TCL 中環（中環（002129.SZ）：賽道引）：賽道引領者，產能穩步擴張領者，產能穩步擴張 投資要點投資要

2、點 新能源賽道引領者，光伏硅片與組件構筑成長曲線。新能源賽道引領者，光伏硅片與組件構筑成長曲線。光伏硅片業務方面，公司將把握戰略機遇，堅持以創新引領產業發展，持續推動先進產能釋放、優化升級產品結構與推動全球化業務持續發展。公司作為光伏產業的創變者與引領者，將秉承集約創新、集成創新、聯合創新、協同創新的理念，立足技術創新與柔性化制造能力，鞏固硅片環節定義權、定標權、定價權。為實現“綜合實力全球 TOP1”的全球領先戰略目標持續努力。在光伏電池/組件方面，公司將始終高度尊重知識產權，持續專注于具有知識產權保護的、行業技術領先的疊瓦組件差異化產品的科技投入和工藝創新，堅定發揮疊瓦技術與工業 4.0

3、制造方式優勢，加速“G12+疊瓦”技術平臺全面升級，推動整個光伏鏈條的技術能力與商業價值提升，以差異化、定制化保持持續的性能領先。行業政策支持，市場需求向好。行業政策支持，市場需求向好。近年來，隨著光伏產業技術水平持續快速進步，光伏發電成本步入快速下降通道，光伏發電在全球范圍內向“平價上網”過渡，全球光伏裝機容量逐步提升。國際能源署（IEA）預測：在可再生能源凈增量中，光伏新增裝機比重最大，并持續保持穩定增長，到 2027 年，光伏累計裝機量將超越其他所有電源形式，2022-2027 年,全球光伏裝機新增 1500GW，年均 300GW。光伏能源成為日益重要的一環，在全國發電站比重的地位也逐漸

4、顯現。4 月 23 日，國家能源局發布 1-3 月份全國電力工業統計數據。截至 3 月底，全國累計發電裝機容量約 26.2 億千瓦，同比增長 9.1%。其中，風電裝機容量約 3.8 億千瓦，同比增長 11.7%；太陽能發電裝機容量約 4.3 億千瓦，同比增長 33.7%。截至 2023年 3 月底，全國累計光伏裝機容量 425.89GW，首超水電 415.46GW，光伏成為我國第二大發電技術。盈利能力領先，產能擴張加速。盈利能力領先，產能擴張加速。公司加速優勢產能擴產，晶體環節，隨著 50GW（G12）太陽能級單晶硅材料智慧工廠產能擴張，截至 2022 年 12 月底，單晶總產能提升至 140

5、GW，2023 年末預計產能進一步提升至 180GW；晶片環節，公司在天津和宜興年產 25GW 高效太陽能超薄硅單晶片智慧工廠項目和年產 30GW 高純太陽能超薄硅單晶材料智慧工廠項目的陸續投產，2023 年新增銀川年產 35GW 高純太陽能超薄單晶硅片智慧工廠項目及配套項目已開工，進一步推動公司 G12 硅片先進產能加速提升，產品結構優化，發揮公司 G12 戰略產品的規模優勢、成本優勢及市場優勢，進一步鞏固公司在光伏硅片市場的領先地位以及市場占有率。投資建議：投資建議：考慮公司有望充分受益于合理的產能擴張規劃以及 N 型迭代下全球光伏裝機需求的高速發展，我們預計預計 2023-2025 年公

6、司歸母凈利潤分別為95.3/119.9/133.7 億元，對應 2023-2025 年 PE 為 9.52X/7.57X/6.79X，首次覆蓋，給予公司“買入”評級。風險提示：風險提示：行業競爭加劇、終端需求不足的風險、上游原材料價格波動風險。-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%2022-092023-012023-05TCL中環滬深300 公司首次覆蓋 TCL 中環（002129.SZ）2/18 Table_Base 股票數據股票數據 總股本(百萬股)：4,042.67 流通 A 股(百萬股)：4,039.42 52

7、周內股價區間(元)：22.24-50.25 總市值(百萬元)：89989.82 總資產(百萬元)：122,327.49 每股凈資產(元)：10.36 資料來源：公司公告 Table_Finance 主要財務數據及預測主要財務數據及預測 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)41104.69 67010.16 86878.55 102924.16 119941.75(+/-)YOY(%)115.7%63.0%29.6%18.5%16.5%凈利潤(百萬元)4029.62 6818.65 9530.51 11989.39 13368.12(+/-)YOY(%)

8、270.0%69.2%39.8%25.8%11.5%全面攤薄 EPS(元)1.00 1.69 2.36 2.97 3.31 毛利率(%)21.7%17.8%18.3%18.2%19.4%凈資產收益率(%)12.7%18.1%20.2%20.0%18.1%資料來源：公司年報（2020-2022），德邦研究所 備注：凈利潤為歸屬母公司所有者的凈利潤 公司首次覆蓋 TCL 中環（002129.SZ）3/18 內容目錄內容目錄 1.公司概況.5 1.1.新能源賽道引領者，光伏硅片與組件構筑成長曲線.5 1.2.營收增長穩健，改革落地駛入快車道.7 2.行業政策支持，市場需求向好.10 2.1.行業政策

9、支持，雙碳目標驅動.10 2.2.電池片環節供應偏緊，行業集中度提升.11 3.盈利能力領先，產能擴張加速.12 3.1.疊瓦組件性能優越，有望提振盈利能力.12 3.2.產能擴張加速，一體化加速.12 4.盈利預測與投資建議.13 4.1.盈利預測.13 4.2.投資建議.14 5.風險提示.15 公司首次覆蓋 TCL 中環（002129.SZ）4/18 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司發展歷程.5 圖 2：公司主要業務布局.6 圖 3：公司股東結構.7 圖 4：營收分行業情況.8 圖 5：營收分產品情況.8 圖 6：費用率變化.8 圖 7：營業收入情況.9 圖 8：歸母凈利潤情況.9 圖 9

10、：分業務毛利率情況.9 圖 10：歷年研發投入占營業收入比重.10 圖 11：2023-2030 年全球光伏新增裝機預測（GW）.11 圖 12：疊瓦組件.12 圖 13：多項專利與證書.12 表 1：公司核心管理團隊.7 表 2：一季度全國發電裝機容量.11 表 3：2022 年 TOP10 硅片企業產能.13 表 4：公司盈利預測.14 表 5：公司同類企業對比.14 公司首次覆蓋 TCL 中環（002129.SZ）5/18 1.公司概況公司概況 1.1.新能源賽道引領者，光伏硅片與組件構筑成長曲線新能源賽道引領者，光伏硅片與組件構筑成長曲線 公司主要產品包括新能源光伏硅片、光伏電池及組件

11、、其他硅材料及高效光伏電站項目開發及運營。產品的應用領域，包括集成電路、消費類電子、電網傳輸、風能發電、軌道交通、新能源汽車、5G、人工智能、光伏發電、工業控制等產業。新能源光伏材料板塊，主要從事光伏硅片的研發、生產和銷售，產品主要包括新能源光伏單晶硅棒、硅片。光伏電池組件板塊，主要從事光伏電池及組件的研發、生產和銷售，產品主要包括光伏電池和高效疊瓦組件。公司創立于 1958 年，在 1981 年開始進軍光伏產業，成為國內最早生產用于太陽能發電單品硅企業之一。于 2007 年于深圳證券交易所上市。2019 年，子公司環晟光伏成為全球最大的瓦組件生產商。2023 年 2 月 18 日，TCL 中

12、環年產35GW 高純太陽能超薄單晶硅片智慧工廠項目及配套項目（DW 五期”項目)正式開工建設。光伏硅片業務方面，公司將把握戰略機遇，堅持以創新引領產業發展，持續推動先進產能釋放、優化升級產品結構與推動全球化業務持續發展。公司作為光伏產業的創變者與引領者，將秉承集約創新、集成創新、聯合創新、協同創新的理念，立足技術創新與柔性化制造能力，鞏固硅片環節定義權、定標權、定價權。為實現“綜合實力全球 TOP1”的全球領先戰略目標持續努力。在光伏電池/組件方面，公司將始終高度尊重知識產權，持續專注于具有知識產權保護的、行業技術領先的疊瓦組件差異化產品的科技投入和工藝創新，堅定發揮疊瓦技術與工業 4.0 制

13、造方式優勢，加速“G12+疊瓦”技術平臺全面升級，推動整個光伏鏈條的技術能力與商業價值提升，以差異化、定制化保持持續的性能領先?；?MAXEON 公司擁有的 IBC 電池-組件、疊瓦組件的知識產權和卓越的研發能力，公司推動 MAXEON 在全球范圍內進一步拓展電池、組件的制造體系和地面式電站、分布式電站的市場開發業務，快速建立海外產業布局和全球供圖圖 1：公司發展歷程：公司發展歷程 資料來源：公司官網，德邦研究所 公司首次覆蓋 TCL 中環（002129.SZ）6/18 應鏈體系。2020 年 9 月 27 日，控股股東天津中環電子信息集團（曾用名）有限公司完成國有企業混合所有制改革，TCL

14、 科技集團股份有限公司受讓天津津智國有資本投資運營有限公司及天津渤海國有資產經營管理有限公司分別持有的中環集團 51%及 9%股權。TCL 科技持有中環集團 100%股權，并通過中環集團間接持有公司 767,225,207 股，占公司總股本的 25.30%。本次變動后，天津市人民政府國有資產監督管理委員會不再為公司實際控制人，公司控股股東中環集團及其持股數量不變，TCL 科技間接控股公司；TCL 科技無實際控制人，李東生先生及其一致行動人為 TCL 科技第一大股東。2022 年 6 月 18 日，公司完成了公司名稱的工商變更登記手續及公司章程的備案，并取得工商行政管理部門換發的新營業執照，公司

15、名稱由“天津中環半導體股份有限公司”變更為“TCL 中環新能源科技股份有限公司”。圖圖 2：公司產品應用領域：公司產品應用領域 資料來源：公司年報，德邦研究所 圖圖 3：公司股東結構（截至：公司股東結構（截至 23H1）資料來源：公司公告，Wind，德邦研究所 公司首次覆蓋 TCL 中環（002129.SZ）7/18 公司董事長李東生先生為 TCL 科技集團創始人，具有業內豐富經驗，他對海內外制造業有長達數十年的深刻理解?？偨浝砩蚝破较壬鸀檎呒壒こ處?，享受國務院特殊津貼專家?，F任公司副董事長、總經理，TCL 科技集團股份有限公司執行董事、高級副總裁。公司領導團隊技術背景深厚，有望為公司的戰略

16、以及技術做出前瞻性指導。1.2.營收增長穩健，改革落地駛入快車道營收增長穩健，改革落地駛入快車道 從營收結構來看，公司新能源材料業務是公司收入的主要來源，2020 年占總營收比重在 91%以上。2021-2022 年，受原材料影響，光伏硅片價格明顯提升，公司新能源材料營業收入占比升至 93%以上。其他硅材料收入金額占比基本穩定，2021-2022 年占比維持在 5%左右。表表 1：公司核心管理團隊：公司核心管理團隊 姓名姓名 職務職務 個人簡歷個人簡歷 李東生 董事長 TCL 創始人，現任公司董事長，TCL 科技董事長、CEO；中共十六大代表，第十屆、十一屆、十二屆、第十三屆和第十四屆全國人大

17、代表；全國工商聯原副主席，中國國際商會副會長，中國制造業創新聯盟首任理事長，廣東省工商業聯合會（總商會）名譽會長，華南理工大學教育發展基金會名譽理事長，華南理工大學校友總會副會長，華南理工大學理事會理事，武漢大學客座教授，北京理工大學名譽教授。沈浩平 副董事 長、總經 理 出生于 1962 年，本科學歷，正高級工程師，享受國務院特殊津貼 專家?，F任公司副董事長、總經理，TCL 科技集團股份有限公司執行董事、高級副總裁。曾任 TCL 中環副總經理等職務。資料來源：公司年報，德邦研究所 公司首次覆蓋 TCL 中環（002129.SZ）8/18 圖圖 4：營收分行業情況：營收分行業情況 圖圖 5：營

18、收分產品情況：營收分產品情況 資料來源：公司公告，德邦研究所 資料來源：公司公告，德邦研究所 公司的三費：財務費用率，管理費用率以及銷售費用率在 2021 年以前居高不下。2020 年，該三費用占營業收入比分別為 5.40%、3.38%、0.83%，而在 2021年，該三費占營業收入比下降到：2.04%、2.41%、0.32%。2022 年，財務費用與管理費用下滑至 1.18%、1.36%。其中，2020-2022 財務費用率下降近 4.22%，最為顯著。91.10%93.54%93.06%92.93%7.97%5.17%4.87%4.96%0.93%1.29%2.07%2.11%86%88%

19、90%92%94%96%98%100%2020202120222023H1新能源光伏行業其他硅材料行業其他74.31%77.35%75.96%77.27%14%14.89%16.18%14.92%7.97%5.17%4.87%4.96%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2020202120222023H1光伏硅片光伏組件其他硅材料光伏電站其他圖圖 6：費用率變化：費用率變化 資料來源：公司公告，德邦研究所 公司首次覆蓋 TCL 中環（002129.SZ）9/18 2021-2022 年,公司業績亮眼，營收和凈利潤持續增長。公司營業收入從 2020年的190.57

20、億元躍升到2021年的411.05億元，同比增速高達115.70%。2022 年公司業績仍保持高增長態勢，全年營業收入為 670.1 億元，同比增速為 63.02%，高增速得以維持。公司今年上半年盈利能力同樣得到提升。2023 年 H1 公司歸母凈利潤45.36億元，同比增速55.5%，維持高增速。圖圖 7：營業收入情況：營業收入情況 圖圖 8：歸母凈利潤情況：歸母凈利潤情況 公司首次覆蓋 TCL 中環（002129.SZ）10/18 從毛利率角度來看，公司新能源材料行業毛利率從 2019 年至 2020 年均略高于 19%，2021 年，公司產品整體毛利率到達階段性高點 21.62%，而 2

21、022 年全年回落至 17.31%。整體來看，半導體行業毛利率波動大于新能源材料行業。從 2018 年至 2020 年，其他硅材料業務毛利率在 17%-25%之間波動，2022 年回到高點 25.2%。公司聚焦新能源和半導體雙主業驅動模式愈加清晰，未來總體盈利能力有望持續提升。公司對于研發活動較為重視，研發投入占比從 2021 年后屢創新高。2021-2022 年為公司研發投入的相對集中期，2021 年投入 25.77 億元，同比增速為 183%，占營業收入比例高達 6.27%，2022 年公司研發投入絕對值創新高，達到 37.71 億元，同比增長 46.33%，占營業收入比例高達 5.63%

22、。資料來源：公司公告，德邦研究所 資料來源：公司公告，德邦研究所 圖圖 9：分業務毛利率情況：分業務毛利率情況 資料來源：公司公告，德邦研究所 圖圖 10：歷年研發投入占營業收入比重：歷年研發投入占營業收入比重 168.87190.57411.05670.10348.9822.76%12.85%115.70%63.02%10.10%0.00100.00200.00300.00400.00500.00600.00700.00800.000.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%140.00%營業收入（億元）同比增長率9.04 10.89 40.30 6

23、8.19 45.36 42.93%20.51%270.03%69.21%55.50%0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.000.00%50.00%100.00%150.00%200.00%250.00%300.00%歸母凈利潤（億元）同比增長率 公司首次覆蓋 TCL 中環（002129.SZ）11/18 2.行業政策支持，市場需求向好行業政策支持，市場需求向好 2.1.行業政策支持，雙碳目標驅動行業政策支持，雙碳目標驅動 2020 年 9 月 22 日，習近平在第七十五屆聯合國大會一般性辯論上的講話中表示，應對氣候變化巴黎協定代表了全球綠色低碳轉

24、型的大方向，是保護地球家園需要采取的最低限度行動，各國必須邁出決定性步伐。中國將提高國家自主貢獻力度，采取更加有力的政策和措施，二氧化碳排放力爭于 2030 年前達到峰值，努力爭取 2060 年前實現碳中和。從全球范圍來看，能源結構正不可逆轉地向多元化、清潔化、低碳化的方向發展，太陽能光伏行業在世界組織及各國政府持續積極的鼓勵下擁有較好的發展機遇，未來仍將保持較快的增長態勢。近年來，隨著光伏產業技術水平持續快速進步，光伏發電成本步入快速下降通道，光伏發電在全球范圍內向“平價上網”過渡，全球光伏裝機容量逐步提升。國際能源署（IEA）預測：在可再生能源凈增量中，光伏新增裝機比重最大，并持續保持穩定

25、增長，到 2027 年，光伏累計裝機量將超越其他所有電源形式，2022-2027 年,全球光伏裝機新增 1500GW，年均 300GW。資料來源：公司公告，德邦研究所 圖圖 11：2023-2030 年全球光伏新增裝機預測（年全球光伏新增裝機預測（GW）11.69 9.09 25.77 37.71 6.92%4.77%6.27%5.63%0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.000.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%2019202020212022研發投入金額（億元）占比 公司首次覆蓋 TCL 中環

26、（002129.SZ）12/18 2.2.需求端向好，一季度出貨（裝機）量亮眼需求端向好，一季度出貨（裝機）量亮眼 光伏能源成為日益重要的一環，在全國發電站比重的地位也逐漸顯現。2023年 4 月 23 日，國家能源局發布 1-3 月份全國電力工業統計數據。截至 2023 年 3月底，全國累計發電裝機容量約 26.2 億千瓦，同比增長 9.1%。其中，風電裝機容量約 3.8 億千瓦，同比增長 11.7%；太陽能發電裝機容量約 4.3 億千瓦，同比增長 33.7%。截至 2023 年 3 月底，全國累計光伏裝機容量 425.89GW，首超水電 415.46GW，光伏成為我國第二大發電技術。202

27、3 年 13 月，國內光伏新增裝機 3366 萬千瓦，2022 年同期為 1321 萬千瓦，同比增長 154.8%；根據能源局發布的 1-2 月份全國電力工業統計數據看出，2023 年 3 月光伏新增裝機量為 13.29GW，2022 年 3 月光伏裝機約為 2.35GW，同比增長 466%。資料來源：中國光伏協會，德邦研究所 表表 2：23 年一季度全國發電裝機容量年一季度全國發電裝機容量 指標名稱指標名稱 單位單位 1 1-3 3 月累計月累計 同比增長（同比增長（%）全國發電裝機容量 萬千瓦 262342 9.1 其中：水電 萬千瓦 41546 5.4 火電 萬千瓦 134019 3 核

28、電 萬千瓦 5676 4.3 風電 萬千瓦 37573 11.7 太陽能發電 萬千瓦 42589 33.7 資料來源：光伏資訊，德邦研究所 280300324379436330360386438516010020030040050060020232024202520272030保守情況樂觀情況 公司首次覆蓋 TCL 中環（002129.SZ）13/18 3.盈利能力領先，產能擴張加速盈利能力領先，產能擴張加速 3.1.疊瓦組件性能優越，有望提振盈利能力疊瓦組件性能優越，有望提振盈利能力 公司持續秉承高度尊重知識產權、堅持差異化競爭理念，持續自主技術創新和 knowhow 工藝積累，專注于具有知

29、識產權保護的、行業技術領先的技術投入和工藝創新，堅定“疊瓦+G12”雙平臺差異化技術產品路線，實現了“G12+疊瓦”3.0 產品的全面迭代，并且充分發揮產業鏈協同優勢，推動終端 BOS 成本進一步降低，得到了全球客戶的認可和青睞，市場占有率穩步提升。疊瓦 3.0 組件的開發量產體現了疊瓦技術平臺的又一次優化升級，在保障自身產品更高能量輸出優勢的同時，兼容業內提升導電性能的技術發展思路，進一步提升了疊瓦技術在同尺寸下的優異產品性能表現。結合后續 218.2 大尺寸硅片電池的應用，產品性能和適配兼容性將得到進一步的提升。升級后的疊瓦 3.0 P6系列產品包括 4 款單雙玻組件，功率范圍覆蓋 400

30、W-675W，滿足戶用屋頂分布式、工商業分布式以及大型地面電站等應用場景需求，工藝技術、發電性能、產品可靠性等居于行業領先水平，最高組件功率 675W，結合獨特專利的并聯電路設計，為客戶帶來更高的發電量收益和更低的 BOS 成本。圖圖 12：疊瓦組件：疊瓦組件 圖圖 13：多項專利與證書：多項專利與證書 資料來源：TCL 中環公眾號，德邦研究所 資料來源：TCL 中環公眾號，德邦研究所 3.2.產能擴張加速，一體化加速產能擴張加速，一體化加速 公司近年來持續擴充產能，在光伏硅片領域爭做行業龍頭。硅片方面。截至2022年12月底，TCL中環單晶硅片總產能已提升至140GW，相比 2021 年的

31、88GW 大幅提升。2023 年末預計產能進一步提升至 180GW，進一步鞏固其在光伏硅片市場的領先地位以及市場占有率。其硅片外銷市場市占率全球第一，同時 N 型硅片全球外銷市占率也保持第一。公司首次覆蓋 TCL 中環（002129.SZ）14/18 此外，TCL 中環在硅片薄片化方面也取得了極大的進展。2021 年底，TCL中環產品為 150 和 160m 厚度 P 型硅片；2022 年 5 月 19 日，首次公布 130m 和 150m 厚度 N 型硅片報價；6 月 24 日，將 160m 厚度 P 型硅片減薄至155m；9 月 8 日，僅保留 150m 厚度 P 型硅片。今年 3 月 6

32、 日，TCL 中環又推出了 110m 厚度的 N 型硅片，進一步通過技術創新，幫助下游企業實現降本。在硅料價格下滑后，TCL 中環在硅片領域的成本優勢將進一步得到釋放，同時借助 Maxeon 在全球的銷售渠道，實現相互促進和協同發展，助推海外業務加速發展。更為重要的是，此舉可有效避免貿易摩擦，更好的擁抱全球市場。4.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 4.1.盈利預測盈利預測 我們對公司經營情況做出如下假設：（1）硅片業務：考慮公司有望充分受益于合理的產能擴張規劃以及 N 型迭代下全球光伏裝機需求的高速發展，預計公司 23-25 年硅片銷量為137/176/211GW。公司硅片產能隨行業需求

33、提升而溫和擴張。（2）組件業務：公司在硅片業務以外有望實現組件業務盈利。公司光伏組件 22 年出貨量為 6.6GW，組件平均價格為 1.6 元/w。假設收益于行業需求提升，23-25 年分別出貨量為 10.56/16.8GW/25GW,單價1.4/1.2/1.0 元/W。表表 3：2022 年年 TOP10 硅片企業產能硅片企業產能 序號序號 企業企業 產能（產能（GWGW）1 隆基 150 2 中環 140 3 晶科能源 55 4 協鑫科技 50 5 雙良節能 50 6 京運通 40.5 7 晶澳科技 40 8 上機數控 35 9 高景太陽能 30 10 陽光能源 14.6 資料來源：產業派

34、公眾號，德邦研究所 公司首次覆蓋 TCL 中環（002129.SZ）15/18 4.2.投資建議投資建議 我們選取在硅片方面布局較為領先的隆基綠能、雙良節能、弘元綠能作為可比公司，23 年 Wind 一致預期平均為 8.45 倍，TCL 中環作為主要硅片廠商，在成本方面具有市場領先地位，未來組件業務也將為公司帶來新業績增量。此外，公司在硅片方面業務也隨著國產半導體需求而穩步擴張。在新能源光伏與半導體材料業務雙輪驅動下，看好公司未來發展與業績增速，首次覆蓋，給予公司“買入”評級。表表 4：公司盈利預測：公司盈利預測 收入合計（億元）收入合計（億元）項目項目 2022E2022E 2023E202

35、3E 2024E2024E 2025E2025E 光伏硅片光伏硅片 營收營收 509.01 661.71 760.96 875.11 YOY%YOY%60%30%15%15%毛利率毛利率 18.95%19.80%20.00%22.00%業務收入占比（業務收入占比（%）76%76%74%73%銷量（銷量（GWGW）68.00 137.00 176.00 211.00 光伏組件光伏組件 營收營收 105.60 147.84 201.60 250.00 YOY%YOY%73%48%23%15%銷量（銷量（GWGW）6.60 10.56 16.80 25.00 價格價格 (元元/W/W）1.60 1.

36、40 1.20 1.00 毛利率毛利率 7.36%8.00%8.00%8.00%業務收入占比（業務收入占比（%）16%17%20%21%電力電力 營收營收 6.19 6.99 7.90 8.69 YOY%YOY%16%13%13%10%毛利率毛利率 56.20%46.32%51.47%51.33%業務收入占比（業務收入占比（%）1%1%1%1%其他業務其他業務 營收營收 13.84 16.33 19.27 22.16 YOY%YOY%-48%18%18%15%毛利率毛利率 23.63%23.63%23.63%23.63%業務收入占比（業務收入占比（%）2%2%2%2%其他硅材料其他硅材料 營收

37、營收 32.65 35.91 39.51 43.46 YOY%YOY%10%10%10%10%毛利率毛利率 25.20%25.38%25.38%25.38%業務收入占比（業務收入占比（%）5%5%5%5%資料來源：公司公告，德邦研究所 表表 5：公司同類企業對比：公司同類企業對比 公司首次覆蓋 TCL 中環（002129.SZ）16/18 5.風險提示風險提示 行業競爭加劇、終端需求不足的風險、上游原材料價格波動風險。資料來源：公司公告，德邦研究所(截止日期 2023.9.20）公司首次覆蓋 TCL 中環（002129.SZ）17/18 財務報表分析和預測財務報表分析和預測 主要財務指標主要財

38、務指標 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 利潤表（百萬）利潤表（百萬）2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 每股指標（元）營業總收入 67,010.2 86,878.5 102,924.2 119,941.7 每股收益 2.12 2.36 2.97 3.31 營業成本 55,067.0 70,972.7 84,227.3 96,616.6 每股凈資產 11.63 11.66 14.80 18.30 毛利率%17.8%18.2%18.1%19.5%每股經營現金流 1.56 3.75 4.47

39、5.15 營業稅金及附加 248.9 378.4 422.9 494.8 每股股利 0.10 0.00 0.00 0.00 營業稅金率%0.4%0.4%0.4%0.4%價值評估（倍）營業費用 277.2 361.5 386.9 470.6 P/E 17.75 9.52 7.57 6.79 營業費用率%0.4%0.4%0.4%0.4%P/B 3.24 1.93 1.52 1.23 管理費用 277.2 361.5 386.9 470.6 P/S 1.08 1.04 0.88 0.75 管理費用率%1.4%1.4%1.4%1.4%EV/EBITDA 2.75 2.00 1.68 1.03 研發費用

40、 2,922.8 3,938.1 4,954.7 5,621.9 股息率%0.3%0.0%0.0%0.0%研發費用率%4.4%4.5%4.8%4.7%盈利能力指標（%）EBIT 6,431.8 11,113.5 12,485.2 17,770.0 毛利率 17.8%18.3%18.2%19.4%財務費用 791.9 957.3 957.3 957.3 凈利潤率 10.6%11.5%12.3%11.7%財務費用率%1.2%1.1%0.9%0.8%凈資產收益率 18.1%20.2%20.0%18.1%資產減值損失-1,519.2 -1,059.3 -1,036.6 -3,024.1 資產回報率 6

41、.2%7.5%8.5%8.2%投資收益 1,751.5 2,606.4 4,117.0 5,997.1 投資回報率 7.1%10.8%10.6%13.3%營業利潤 7,325.4 10,654.1 13,558.4 15,121.5 盈利增長（%）營業外收支 123.9 18.4 11.9 9.4 營業收入增長率 63.0%29.6%18.5%16.5%利潤總額 7,449.3 10,672.5 13,570.3 15,130.9 EBIT 增長率 22.4%72.8%12.3%42.3%EBITDA 11,013.4 16,113.8 18,500.8 24,936.6 凈利潤增長率 69.

42、2%39.8%25.8%11.5%所得稅 376.3 640.3 949.9 1,059.2 償債能力指標 有效所得稅率%5.1%6.0%7.0%7.0%資產負債率 56.9%55.3%49.9%48.0%少數股東損益 254.4 501.6 631.0 703.6 流動比率 1.4 1.2 1.2 1.2 歸屬母公司所有者凈利潤 6,818.7 9,530.5 11,989.4 13,368.1 速動比率 0.9 0.8 0.7 0.9 現金比率 0.4 0.3 0.3 0.4 資產負債表（百資產負債表（百萬）萬）2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2

43、025E 經營效率指標 貨幣資金 10,166.6 7,933.9 9,167.7 14,453.8 應收帳款周轉天數 18.5 23.9 21.9 22.0 應收賬款及應收票據 3,931.9 8,627.4 4,122.6 11,024.2 存貨周轉天數 31.2 32.6 31.6 31.9 存貨 6,430.3 6,434.8 8,372.7 6,753.3 總資產周轉率 0.6 0.7 0.7 0.7 其它流動資產 11,300.7 14,487.2 14,888.6 15,559.8 固定資產周轉率 1.6 1.8 1.9 2.0 流動資產合計 31,829.5 37,483.3

44、36,551.7 47,791.1 長期股權投資 6,910.5 8,680.0 10,484.6 12,273.9 固定資產 41,623.9 47,693.2 53,556.0 58,737.0 在建工程 13,961.6 16,460.5 19,515.5 22,684.4 現金流量表（百萬）現金流量表（百萬）2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 無形資產 3,663.9 4,275.4 4,893.8 5,544.2 凈利潤 6,818.7 9,533.4 11,949.9 13,300.5 非流動資產合計 77,304.2 90,24

45、7.8 103,843.7 116,183.9 少數股東損益 254.4 501.8 628.9 700.0 資產總計 109,133.8 127,731.1 140,395.3 163,975.0 非現金支出 6,160.7 6,559.7 7,552.2 12,490.7 短期借款 650.6 650.6 650.6 650.6 非經營收益-708.9 -1,636.4 -3,125.2 -4,943.2 應付票據及應付賬款 16,576.1 22,033.9 20,924.1 28,696.1 營運資金變動-7,468.0 316.4 808.4 -700.1 預收賬款 0.0 0.0

46、0.0 0.0 經營活動現金流 5,056.8 15,274.9 17,814.1 20,848.0 其它流動負債 5,793.4 8,923.8 9,377.6 10,313.4 資產-11,207.9 -16,070.9 -17,638.9 -18,261.0 流動負債合計 23,020.1 31,608.4 30,952.3 39,660.2 投資-5,169.3 -1,963.4 -2,047.1 -2,024.2 長期借款 31,911.2 31,911.2 31,911.2 31,911.2 其他 85.5 2,624.8 4,120.5 5,954.8 其它長期負債 7,142.

47、7 7,142.7 7,142.7 7,142.7 投資活動現金流-16,291.8 -15,409.4 -15,565.6 -14,330.4 非流動負債合計 39,053.8 39,053.8 39,053.8 39,053.8 債權募資 14,278.9 0.0 0.0 0.0 負債總計 62,073.9 70,662.3 70,006.1 78,714.0 股權募資 462.4 -699.7 0.0 0.0 實收資本 3,233.8 4,027.9 4,027.9 4,027.9 其他-4,087.0 -257.6 -957.3 -957.3 普通股股東權益 37,617.7 47,1

48、25.1 59,814.5 73,982.6 融資活動現金流 10,654.3 -957.3 -957.3 -957.3 少數股東權益 9,442.1 9,943.7 10,574.8 11,278.4 現金凈流量-382.0 -957.3 -957.3 -957.3 負債和所有者權益合計 109,133.8 127,731.1 140,395.3 163,975.0 備注：表中計算估值指標的收盤價日期為 09 月 20 日，資料來源：公司年報（2020-2022），德邦研究所 公司首次覆蓋 TCL 中環（002129.SZ）18/18 信息披露信息披露 分分析師析師與研究助理簡介與研究助理簡

49、介 彭廣春，同濟大學工學碩士。曾任職于上汽集團技術中心動力電池系統部、安信證券研究中心、華創證券研究所，2019 年新財富入圍、水晶球第三，2022 年加入德邦證券研究所，擔任所長助理及電新首席。分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告所采用的數據和信 息均來自市場公開信息，本人不保證該等信息的準確性或完整性。分析邏輯基于作者的職業理解，清晰準確地反映了作者的研究觀 點，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資評級說明投資評級說明 Table_RatingDescription 1.投資評級的比較和評級標準：

50、投資評級的比較和評級標準：以報告發布后的 6 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后 6 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期市場基準指數的漲跌幅；2.市場基準指數的比較標準：市場基準指數的比較標準：A 股市場以上證綜指或深證成指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500或納斯達克綜合指數為基準。類類 別別 評評 級級 說說 明明 股票投資評股票投資評級級 買入 相對強于市場表現 20%以上；增持 相對強于市場表現 5%20%；中性 相對市場表現在-5%+5%之間波動；減持 相對弱于市場表現 5%以下。行業投資評行業投資評級級 優于大市 預期行業整體回報高于基準指數整體

51、水平 10%以上；中性 預期行業整體回報介于基準指數整體水平-10%與 10%之間；弱于大市 預期行業整體回報低于基準指數整體水平 10%以下。法律聲明法律聲明 本報告僅供德邦證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況 下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容 所引致的任何損失負任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可 能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推

52、測不一致的報告。市場有風險，投資需謹慎。本報告所載的信息、材料及結論只提供特定客戶作參考，不構成投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊 的投資目標、財務狀況或需要?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況。在法律許可的情況下，德邦證券及其 所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經德邦證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件 或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為 本公司的商標、服務標記及標記。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡德邦證券研究所并獲得許可，并需注明出處為德邦證券研究 所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。根據中國證監會核發的經營證券業務許可，德邦證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。