【公司研究】中國石化-中國石化投資價值分析-20200405[15頁].pdf

1、 公司公司報告報告 | 公司專題研究公司專題研究 1 中國石化中國石化（600028） 證券證券研究報告研究報告 2020 年年 04 月月 05 日日 投資投資評級評級 行業行業 化工/石油化工 6 個月評級個月評級 買入（維持評級） 當前當前價格價格 4.46 元 目標目標價格價格 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股) 95,557.77 流通A股股本(百萬股) 95,557.77 A 股總市值(百萬元) 426,187.66 流通A股市值(百萬元) 426,187.66 每股凈資產(元) 6.11 資產負債率(%) 50.04 一年內最高/最低(元) 6.10/4.36 作者作者

2、 張樨樨張樨樨 分析師 SAC 執業證書編號：S1110517120003 賈廣博賈廣博 分析師 SAC 執業證書編號：S1110519010002 劉子棟劉子棟 分析師 SAC 執業證書編號：S1110519090001 鄭小兵鄭小兵 聯系人 資料來源：貝格數據 相關報告相關報告 1 中國石化-季報點評:業績略低于預 期，原油采購成本增加拖累煉油盈利 2019-10-31 2 中國石化-半年報點評:2019 年中報 點評：業績符合預期，分紅仍提供良好 安全邊際 2019-08-25 3 中國石化-季報點評:19Q1 點評：行 業整體低迷，受益庫存因素業績好于預 期 2019-04-30 股價

3、股價走勢走勢 中國石化投資價值分析中國石化投資價值分析 1.板塊分析：上游降本，煉化低油價邊際利好板塊分析：上游降本，煉化低油價邊際利好 油價和成本聯動關系：油價和成本聯動關系：歷史上油價與成本關系 1：0.3。即油氣實現價格同 比+1 美金/桶，公司上游板塊油氣綜合成本同比+0.3 美金/桶。 主動降本（主動降本（2019 vs. 2016） ：） ：2019年比2016年油氣平均實現價格高出27 美金/桶當量，而油氣平均成本與2016年基本相當，可見近三年以來公司 主動降本效果明顯。 2.盈利分析：歷史回顧與影響因素拆分盈利分析：歷史回顧與影響因素拆分 預計 2020/2021 年歸母凈利

4、潤 241/582 億，EPS 為 0.20/0.48 元/股。 3. 估值分析估值分析 當前股價對應 19/20/21 年 PE 估值 9/22/9 倍，略低于歷史平均水平。 當前股價對應 19 年 PB 估值 0.73 倍，低于上一輪 16 年的最低水平。 評級：評級：綜合相對估值縱比、PB/ROE 橫向比較、分紅收益率，結合當前基 本面相對利好產業鏈下游煉化，維持對中國石化“買入”評級。 風險風險提示提示：煉化一季度庫存損失較大風險；國際油價波動劇烈的風險；化 工品供需繼續惡化的風險 財務數據和估值財務數據和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元)

5、 2,891,179.00 2,966,193.00 2,877,207.21 3,021,067.57 3,172,120.95 增長率(%) 22.50 2.59 (3.00) 5.00 5.00 EBITDA(百萬元) 223,329.00 216,650.00 92,155.42 147,233.47 150,103.32 凈利潤(百萬元) 63,089.00 57,591.00 24,140.52 58,249.12 60,543.35 增長率(%) 23.42 (8.71) (58.08) 141.29 3.94 EPS(元/股) 0.52 0.48 0.20 0.48 0.50

6、市盈率(P/E) 8.56 9.38 22.37 9.27 8.92 市凈率(P/B) 0.75 0.73 0.73 0.70 0.68 市銷率(P/S) 0.19 0.18 0.19 0.18 0.17 EV/EBITDA 2.86 2.50 6.66 2.42 2.55 資料來源：wind，天風證券研究所 -31% -26% -21% -16% -11% -6% -1% 4% 2019-042019-082019-12 中國石化石油化工 滬深300 公司報告公司報告 | | 公司專題研究公司專題研究 2 內容目錄內容目錄 1. 板塊分析：上游降本，煉化低油價邊際利好板塊分析：上游降本，煉化

7、低油價邊際利好 . 4 1.1. 公司簡介：業務和股權結構 . 4 1.2. 勘探開發板塊 . 5 1.2.1. 盈利取決于“成本 vs. 油價” . 5 1.2.2. 勘探開發板塊：2019 年主動降本成效顯著 . 5 1.3. 煉油板塊 . 6 1.3.1. 成品油公用事業定價模式 . 6 1.3.2. 成品油供需有壓力，但是沒有化工品壓力那么大 . 6 1.4. 化工板塊 . 7 1.4.1. 化工行業供需壓力較大 . 7 1.4.2. 化工板塊：低油價下，石油路線成本優勢重新顯現 . 8 1.5. 銷售板塊：盈利水平長期緩慢下降，但始終明顯好于同行 . 9 2. 盈利分析：歷史回顧與影

8、響因素拆分盈利分析：歷史回顧與影響因素拆分. 9 2.1. 2016 年前后回顧：雖是一體化公司，更體現煉化特征 . 9 2.2. 影響業績的外部因素，及 2020/2021 預測 . 10 3. 估值分析估值分析 . 11 3.1. 相對估值處于歷史偏低 . 11 3.2. PB/ROE：中國石化 A 與國際水平相當，H 存在顯著折價 . 11 3.3. 分紅收益率：有望維持 6%以上 . 11 3.4. 橫向比較：低油價情形下，中石化比其他兩桶油更具估值優勢 . 12 4. 風險提示風險提示 . 13 圖表目錄圖表目錄 圖 1：中國石化股東結構 . 4 圖 2：A/H 股權結構 . 4 圖

9、 3：中國石化業務結構 . 4 圖 4：中國石化 EBIT 構成（億元） . 5 圖 5：中國石化原油產量（百萬桶） . 5 圖 6：公司上游綜合平均銷售價格與成本（美元/桶） . 5 圖 7：中國石化上游實現油價和上游完全成本（美元/桶） . 6 圖 8：上游資產不斷計提，成本持續下降（億元） . 6 圖 9：煉廠理論利潤（美元/桶） . 6 圖 10：定價機制改革前后業績（億）與油價（美元/桶） . 6 圖 11：國營汽油價格（元/噸） . 6 圖 12：國營柴油價格（元/噸） . 6 圖 13：全球煉能增長情況（百萬桶/天） . 7 rQpQnNqMtOqOtRrQrOxOsR6M8Q8

10、OpNoOtRnNjMrRqMjMmMrO9PmMvMuOmPoQMYqNqO 公司報告公司報告 | | 公司專題研究公司專題研究 3 圖 14：國外成品油裂解價差（美元/桶） . 7 圖 15：國內成品油產能增速（萬噸） . 7 圖 16：國內成品油裂解價差（元/噸） . 7 圖 17：成品油、化工品產能（萬噸） . 7 圖 18：化工品價格比較（元/噸） . 8 圖 19：2019 年乙烯成本曲線（元/噸） . 8 圖 20：低油價下，當前乙烯成本曲線（元/噸） . 8 圖 21：中國石化 vs.中國石油：銷售板塊盈利能力（EBIT,元/噸） . 9 圖 22：業績表現（歸母凈利潤，億元；

11、布油，美元/桶） . 9 圖 23：2020 年盈利預測及變動因素拆分（億元） . 10 圖 24：2020 年盈利預測及因素拆分（億元）. 10 圖 25：中國石化 PE 估值 . 11 圖 26：中國石化 PB 估值 . 11 圖 27：PB/ROE 比較 . 11 圖 28：中國石化股息率（含稅） . 11 圖 29：中石化：各油價情形下業績、PE 估值模擬（億元） . 12 圖 30：中石油：各油價情形下業績、PE 估值模擬（億元） . 12 圖 31：中海油：各油價情形下業績、PE 估值模擬（億元） . 13 公司報告公司報告 | | 公司專題研究公司專題研究 4 1. 板塊分析：上

12、游降本，煉化低油價邊際利好板塊分析：上游降本，煉化低油價邊際利好 1.1. 公司簡介：業務和股權結構公司簡介：業務和股權結構 中國石化中國石化是國資委控股的全國石化產業龍頭，業務集中于石化產業鏈的中游及下游，也就 是煉油、化工及成品油銷售。 產業鏈簡介：產業鏈簡介：公司加工的每 1 噸原油中，平均 16%來自于勘探開采板塊生產，其余均來自 外購（主要是海外） ；煉油板塊，1 噸原油得到約 0.64 噸汽煤柴油；化工板塊生產約 0.17 噸化工品；營銷及分銷板塊則除了買入公司煉油事業部生產的成品油外，還從地煉等外購 約 0.38 噸汽煤柴油，境內成品油 2/3 通過中石化加油站零售渠道銷售。 股

13、本結構：股本結構：中國石化 H 股和 A 股分別于 2000 年和 2001 年上市，目前總股本 1211 億股， A 股流通股占 79%，H 股流通股站 21%。股東結構中，中石化集團占比 68.31%為第一大股 東，實際控制人為國務院國有資產監督管理委員會。 圖圖 1：中國石化股東結構中國石化股東結構 圖圖 2：A/H 股權結構股權結構 資料來源：公司公告，天風證券研究所 資料來源：公司公告，天風證券研究所 圖圖 3：中國石化業務結構中國石化業務結構 資料來源：公司 2019 年年報，天風證券研究所 2015 年以來，煉油和化工一直是公司盈利主體。 2019 年公司四大板塊勘探開發、煉油、

14、化工、銷售經營收益分別 93、306、172、 21% 79% H股 A股 公司報告公司報告 | | 公司專題研究公司專題研究 5 圖圖 4：中國石化：中國石化 EBIT 構成（億元）構成（億元） 資料來源：公司公告，天風證券研究所 1.2. 勘探開發板塊勘探開發板塊 1.2.1. 盈利取決于“成本盈利取決于“成本 vs. 油價”油價” 產量：產量：中石化原油產量約 4000 萬噸，天然氣產量約 300 億方 油價和成本聯動關系：油價和成本聯動關系：歷史上油價與成本關系1：0.3。即油氣實現價格同比+1 美金/桶， 公司上游板塊油氣綜合成本同比+0.3 美金/桶。 主動降本（主動降本（2019

15、 vs. 2016） ：） ：2019 年比 2016 年油氣平均實現價格高出 27 美金/桶當量， 而油氣平均成本與 2016 年基本相當，可見近三年以來公司主動降本效果明顯。 圖圖 5：中國石化原油產量（百萬桶）中國石化原油產量（百萬桶） 圖圖 6：公司上游綜合平均銷售價格與成本（美元公司上游綜合平均銷售價格與成本（美元/桶）桶） 資料來源：公司公告，天風證券研究所 資料來源：公司公告，天風證券研究所 1.2.2. 勘探開發板塊：勘探開發板塊：2019 年主動降本成效顯著年主動降本成效顯著 DDA：減計資產、 儲量擴張雙向作用下， 2019 年， 公司上游 DD&A 同比減少 100 億元

16、 （-4.0 美金/桶） 。 稅費：稅費：低油價下，資源稅、特別收益金同比減少 20 億（-0.7 美金/桶） 。 操作成本：操作成本：基本穩定 2019 年，公司勘探開發板塊自年，公司勘探開發板塊自 2015 年以來首度扭虧。年以來首度扭虧。天然氣實現價格上升對 2019 年上 游扭虧亦有幫助 0 200 400 600 800 1000 1200 -500 0 500 1000 1500 2000 2010201120122013201420152016201720182019 勘探與開采煉油化工營銷及分銷總體（右） 0 50 100 150 200 250 300 350 400 201

17、0201120122013201420152016201720182019 0 20 40 60 80 100 120 2010201120122013201420152016201720182019 綜合平均價格綜合平均成本 公司報告公司報告 | | 公司專題研究公司專題研究 6 圖圖 7：中國石化上游實現油價和：中國石化上游實現油價和上游上游完全成本（美元完全成本（美元/桶）桶） 圖圖 8：上游資產不斷計提，成本持續下降（億元）：上游資產不斷計提，成本持續下降（億元） 資料來源：公司公告，天風證券研究所 資料來源：公司公告，天風證券研究所 1.3. 煉油板塊煉油板塊 1.3.1. 成品油公

18、用事業定價模式成品油公用事業定價模式 成品油定價公式：成品油定價公式：發改委參照國際油價 10 個工作日變動調價。 因此價差長期平穩 (類公用 事業定價) 汽柴油最高零售價汽柴油最高零售價=原油+國內平均加工成本+稅金+合理流通環節費用+適當利潤 要注意：要注意：發改委定價公式未考慮原油采購官價升貼水因素，以及運費因素。油價波動帶來 的庫存損益亦影響短期利潤。 圖圖 9：煉廠理論利潤（美元：煉廠理論利潤（美元/桶）桶） 圖圖 10：定價機制改革前后：定價機制改革前后業績業績（億）（億）與油價（美元與油價（美元/桶桶） 資料來源：發改委，天風證券研究所 資料來源：wind，公司公告，天風證券研究

19、所 圖圖 11：國營汽油價格（元：國營汽油價格（元/噸）噸） 圖圖 12：國營柴油價格（元：國營柴油價格（元/噸）噸） 資料來源：隆眾資訊，天風證券研究所 資料來源：隆眾資訊，天風證券研究所 1.3.2. 成品油供需有壓力，但是沒有化工品壓力那么大成品油供需有壓力，但是沒有化工品壓力那么大 年，全球煉能新增約 900 萬桶/天，CAGR=1.4%；而成品油需求 0 50 100 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 DD&A成本操作成本 勘探費用單位特別收益金 單位資源稅其他成本 0 500 1000 1500 2000 2500

20、3000 0 5 10 15 20 25 DD&A成本年末油氣資產賬面凈值（右） 4080130$/b 45 $/b 4000 5000 6000 7000 8000 9000 10000 Jan-17 Apr-17 Jul-17 Oct-17 Jan-18 Apr-18 Jul-18 Oct-18 Jan-19 Apr-19 Jul-19 Oct-19 Jan-20 上海石化汽油出廠價地煉汽油出廠價 汽油最高零售價 4000 5000 6000 7000 8000 9000 Jan-17 Mar-17 May-17 Jul-17 Sep-17 Nov-17 Jan-18 Mar-18 May

21、-18 Jul-18 Sep-18 Nov-18 Jan-19 Mar-19 May-19 Jul-19 Sep-19 Nov-19 Jan-20 上海石化柴油出廠價地煉柴油出廠價 柴油最高零售價 公司報告公司報告 | | 公司專題研究公司專題研究 7 CAGR 預計 1.0%。全球煉能將趨于過剩。 圖圖 13：全球煉能增長情況（百萬桶：全球煉能增長情況（百萬桶/天）天） 圖圖 14：國外成品油裂解價差（美元：國外成品油裂解價差（美元/桶）桶） 資料來源： ：IEA，天風證券研究所 資料來源：bloomberg，天風證券研究所 圖圖 15：國內成品油產能增速（萬噸）：國內成品油產能增速（萬噸）

22、 圖圖 16：國內成品油裂解價差（元：國內成品油裂解價差（元/噸）噸） 資料來源：隆眾資訊，天風證券研究所 資料來源：wind，天風證券研究所 1.4. 化工板塊化工板塊 1.4.1. 化工化工行業供需壓力較大行業供需壓力較大 烯烴、芳烴及下游大部分產品的產能投放高峰期出現在 2020 年。2021 年及之后，大煉化 項目投產高峰帶來的乙烯投產高峰過去，尚有輕烴路線、煤頭路線新產能，乙烯、丙烯產 能增速預計分別降至 13%、8%。下游主要產品，聚乙烯、聚丙烯、丙烯酸 2021 年產能增速 也將放緩。PX 的供給壓力或將維持到 2021 年。 圖圖 17：成品油、化工品產能（萬噸）：成品油、化工

23、品產能（萬噸） 資料來源：卓創資訊，中纖網，天風證券研究所 當前主要產品價差明顯縮窄，均以處于歷史區間偏下限，絕對值基本已經跌至虧損線附 -5 0 5 10 15 20 25 30 Mar-17 Jun-17 Sep-17 Dec-17 Mar-18 Jun-18 Sep-18 Dec-18 Mar-19 Jun-19 Sep-19 Dec-19 Mar-20 美國裂解價差亞太裂解價差 -1.0% 1.0% 3.0% 5.0% 0 500 1000 1500 2000 2500 20192020202120222023 產能增加（萬噸，左軸）產能淘汰（萬噸，左軸） 增速（右軸） 0 500 1

24、000 1500 2000 2500 Mar-17 Jun-17 Sep-17 Dec-17 Mar-18 Jun-18 Sep-18 Dec-18 Mar-19 Jun-19 Sep-19 Dec-19 Mar-20 主營裂解價差華北汽柴油裂解價差 公司報告公司報告 | | 公司專題研究公司專題研究 8 近。 （考慮到我們的計算公式使用的加工費是先進企業水平，行業整體應該已經出現大 面積虧損） 。 考慮到產能增速呈現放緩趨勢，我們判斷，2020 年多數品種盈利將維持低位，2021 年 有望見底回升。 圖圖 18：化工品價格比較（元化工品價格比較（元/噸）噸） 資料來源：卓創資訊，中纖網，天風

25、證券研究所 1.4.2. 化工板塊：低油價下，石油路線成本優勢重新顯現化工板塊：低油價下，石油路線成本優勢重新顯現 當前低油價下，乙烯成本相比 19 年發生很大變化，石油路線成本具有優勢。 圖圖 19：2019 年乙烯成本曲線年乙烯成本曲線（元（元/噸）噸） 資料來源：wind，隆眾資訊，天風證券研究所 注：橫軸是國內乙烯產能（萬噸） ，縱軸是乙烯價格或成本（不含稅） ，當前日期是 2020-3-27 圖圖 20：低油價下，當前乙烯成本曲線低油價下，當前乙烯成本曲線（元（元/噸）噸） 資料來源：wind，隆眾資訊，天風證券研究所 注：橫軸是國內乙烯產能（萬噸） ，縱軸是乙烯價格或成本（不含稅）

26、 ，當前日期是 2020-3-27 (1,500) (500) 500 1,500 2,500 歷史年均最高 歷史年均最低 2020年1月均值 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 27 108 189 270 351 432 513 594 675 756 837 918 999 1080 1161 1242 1323 1404 1485 1566 1647 1728 1809 1890 1971 2052 2133 2214 2295 2376 2457 2538 2619 2700 輕烴CTOMTO石腦油乙烯價格 0 1,000 2,00

27、0 3,000 4,000 5,000 6,000 27 108 189 270 351 432 513 594 675 756 837 918 999 1080 1161 1242 1323 1404 1485 1566 1647 1728 1809 1890 1971 2052 2133 2214 2295 2376 2457 2538 2619 2700 石腦油輕烴CTOMTO乙烯價格 公司報告公司報告 | | 公司專題研究公司專題研究 9 1.5. 銷售板塊：盈利水平長期緩慢下降，但始終明顯好于同行銷售板塊：盈利水平長期緩慢下降，但始終明顯好于同行 根據發改委成品油定價政策， “成品油

28、生產經營企業對具備國家規定資質的社會批發企業 的汽、柴油最高供應價格，按最高零售價格每噸扣減 400 元確定。 ” 在 400 元（發改委給定的最大批零價差空間）以內，成品油銷售的盈利取決于兩個因素， 一是終端銷售到價率，二是單個加油站自身的成本管控能力。 近年來，受成品油國內競爭加劇影響，中國石化銷售板塊單位 EBIT 呈現下滑趨勢，但仍明 顯好于同行。 圖圖 21：中國石化中國石化 vs.中國石油：銷售板塊盈利能力（中國石油：銷售板塊盈利能力（EBIT,元元/噸）噸） 資料來源：公司公告，天風證券研究所 2. 盈利分析：歷史回顧與影響因素拆分盈利分析：歷史回顧與影響因素拆分 2.1. 20

29、16 年年前后前后回顧：雖是一體化公司，更體現煉化特征回顧：雖是一體化公司，更體現煉化特征 圖圖 22：業績表現（歸母凈利潤，億元；布油，美元業績表現（歸母凈利潤，億元；布油，美元/桶）桶） -50 0 50 100 150 200 250 300 2010201120122013201420152016201720182019 中國石油中國石化 公司報告公司報告 | | 公司專題研究公司專題研究 10 資料來源：wind，公司公告，天風證券研究所 2.2. 影響業績的外部因素，及影響業績的外部因素，及 2020/2021 預測預測 彈性彈性 上游：上游：歷史上油價與成本關系 1：0.3；1

30、美金波動=8.7 億利潤波動 庫存損益：庫存損益：1 美金波動=11 億凈利潤波動 官價：官價：1 美金/桶調整=81 億凈利潤 運價：運價：1 萬美金/天=23 億凈利潤，考慮有一定長租，實際影響不大 假設假設 油價：油價：2020 年油價暴跌后維持 30 美金左右，2021 年均值回到 40 美金 煉化：煉化： 煉油盈利從 2019 年 2.5 美金/桶， 回升到 2020 年 5 美金/桶 （受益官價貼水） ， 2021 年回落到 4 美金/桶正常水平?；て酚轿磥?2 年內維持低位。 盈利預測盈利預測 預計預計 2020/2021 年歸母凈利潤年歸母凈利潤 241/582 億，億

31、，EPS 為為 0.20/0.48 元元/股。股。 圖圖 23：2020 年盈利預測及變動因素拆分年盈利預測及變動因素拆分（億元）（億元） 資料來源：公司公告，天風證券研究所 圖圖 24：2020 年盈利預測及因素拆分年盈利預測及因素拆分（億元）（億元） -200 0 200 400 600 800 1000 2020年盈利預測及因素拆分年盈利預測及因素拆分 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 1000 2021年盈利預測及因素拆分年盈利預測及因素拆分 公司報告公司報告 | | 公司專題研究公司專題研究 11 3. 估值分析估值分析 3.1. 相對估值處

32、于歷史偏低相對估值處于歷史偏低 當前股價對應 19/20/21 年 PE 估值 9/22/9 倍，略低于歷史平均水平。 當前股價對應 19 年 PB 估值 0.73 倍，低于上一輪 16 年的最低水平。 圖圖 25：中國石化中國石化 PE 估值估值 圖圖 26：中國石化中國石化 PB 估值估值 資料來源：wind，天風證券研究所 資料來源：wind，天風證券研究所 3.2. PB/ROE：中國石化：中國石化 A 與國際水平相當，與國際水平相當，H 存在顯著折價存在顯著折價 中國石化 A 目前 PB/ROE 與國際平均水平相當，中國石化 H 則明顯折價。 當前是一個油價極低情形，石油公司承受了極

33、其悲觀的估值假設， 因此當前石油公司的 PB 存在系統性低估的可能性。 圖圖 27：PB/ROE 比較比較 資料來源：公司公告，bloomberg，天風證券研究所 3.3. 分紅收益率：有望維持分紅收益率：有望維持 6%以上以上 中石化歷史上具有優異的股息率表現，通常在上下半年各有一次分紅派息。 2017/2018/2019 年度分紅金額分別 605/508/375 億，當前股價對應分紅收益率分別 11%/9%/7%。 預計未來分紅金額有望維持 300400 億區間，分紅收益率 5.6%-7.4%。 圖圖 28：中國石化股息率（含稅）：中國石化股息率（含稅） 0.0 5.0 10.0 15.0 收盤價17.6X15.0X 12.3X9.6X7.0X 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0