中國石化-公司研究報告-業績彈性+央企估值修復中石化迎良機-230320（62頁）.pdf

《中國石化-公司研究報告-業績彈性+央企估值修復中石化迎良機-230320（62頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《中國石化-公司研究報告-業績彈性+央企估值修復中石化迎良機-230320（62頁）.pdf（62頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、證券研究報告公司深度研究煉化及貿易 東吳證券研究所東吳證券研究所 1/62 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 中國石化（600028）業績彈性業績彈性+央企估值修復，中石化迎良機央企估值修復，中石化迎良機 2023 年年 03 月月 20 日日 證券分析師證券分析師 陳淑嫻陳淑嫻 執業證書：S0600523020004 證券分析師證券分析師 郭晶晶郭晶晶 執業證書：S0600523020001 010-66573538 股價走勢股價走勢 市場數據市場數據 收盤價(元)5.68 一年最低/最高價 4.02/5.77 市凈率(倍)0.88 流通 A 股市值(百萬元)

2、540,255.88 總市值(百萬元)681,011.60 基礎數據基礎數據 每股凈資產(元,LF)6.45 資產負債率(%,LF)54.86 總股本(百萬股)119,896.41 流通 A 股(百萬股)95,115.47 相關研究相關研究 買入（首次）Table_EPS 盈利預測與估值盈利預測與估值 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入（百萬元）2,740,884 3,324,065 3,361,509 3,217,861 同比 30%21%1%-4%歸屬母公司凈利潤（百萬元）71,208 64,208 76,595 79,639 同比 114%-10%19%4%每股收

3、益-最新股本攤?。ㄔ?股）0.59 0.54 0.64 0.66 P/E（現價&最新股本攤?。?.56 10.61 8.89 8.55 Table_Tag 關鍵詞：關鍵詞：#一體化一體化#比同類公司便宜比同類公司便宜#股息率高股息率高#困境反轉困境反轉#稀缺資產稀缺資產 Table_Summary 投資要點投資要點 中國石化：全球煉化龍頭，一體化優勢有效抵御油價波動風險。中國石化：全球煉化龍頭，一體化優勢有效抵御油價波動風險。公司是世界第一大煉油公司、第二大化工公司，業務板塊包括勘探與開發、煉油、化工、營銷與分銷。公司勘探開發板塊毛利率跟隨油價正向波動，煉油、化工板塊毛利率跟隨油價負向波動，營

4、銷及分銷板塊毛利率穩定在 6-7%左右，一體化特征可較好抵御油價波動風險一體化特征可較好抵御油價波動風險，在油價高度波動下仍保持相對穩定的業績表現。國家政策推動增儲上產國家政策推動增儲上產+油價持續高位運行，勘探業務穩健發展油價持續高位運行，勘探業務穩健發展。政策政策層面：層面：雙碳背景下，我國能源結構發生調整，注重油氣資源的開發。我們預計 2023 年油價仍然高位運行：1）供給端：供給端：全球上游資本開支增幅有限，油價上行并未提高全球資本開支積極性。俄羅斯出口量增加，但產能已進入下降期；OPEC+部分國家產量達到極限；美國原油逐步恢復增產，但是產量增幅有限，年均增產不及疫情前水平。2）需求端

5、：）需求端：全球原油需求尚未達峰，仍保持增長態勢。政策推動以及原油價格高位情況下，公司加大上游勘探板塊的資本開支，油氣操作成本的管理卓有成效，勘探業務走向高質量發展。政策趨嚴政策趨嚴+成品油需求回暖成品油需求回暖&海外價差擴大海外價差擴大，煉化煉化板塊業績有望改善板塊業績有望改善。政策層面政策層面：十四五期間中國將持續推動煉油企業“降油增化”，新增煉化項目成品油收率較低，產品油供給側發展受限，后續大幅新增煉化產能有限。在此情況下，公司有多個重點煉化項目正在投建，煉化板塊未來可期。成品油方面：成品油方面：1）國內：國內：汽、柴油與原油價差達到階段性高點，同時國內成品油分項需求回暖。2）海外：）海

6、外：成品油價差擴大，且成品油出口配額增加。公司煉化板塊國內外業務利潤有望抬升。乙烯方面乙烯方面：國內乙烯進口依賴度高。中石化作為全國第一的乙烯生產企業，長期堅持實施創新驅動戰略，在國內率先完成原油直接裂解制乙烯工業試驗，產業競爭優勢明顯。此外，煉化企業持續推進下游新材料產能配套布局，帶動乙烯需求提升。央企改革持續推進，央企改革持續推進，公司估值水平有望重估。公司估值水平有望重估。2023 年 3 月 3 日，國務院國資委召開會議，對國有企業對標開展世界一流企業價值創造行動進行動員部署。石化化工板塊的央企具備數量少、體量大的特點。公司業績表現優異，主業聚集度高，且注重對股東的回報，股息率高于其他

7、兩桶油。公司 PB 值遠低于其他市值排名靠前的石化化工企業，有望在政策推動下，估值回歸理性水平。盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：我們預測公司 2022-2024 年歸母凈利潤分別為642.08、765.95 和 796.39 億元，同比增速分別為-9.83%、19.26%、3.98%，EPS（攤?。┓謩e為 0.54、0.64 和 0.66 元/股，2023 年 3 月 17 日收盤價-18%-11%-4%3%10%17%24%31%38%45%52%2022/3/212022/7/192022/11/162023/3/16中國石化滬深300 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正

8、文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 2/62 對應的 A 股 PE 分別為 10.61、8.89 和 8.55 倍，A 股 PB 分別為 0.85、0.82 和 0.79 倍?？紤]原油價格持續高位保障上游業績，疫后經濟復蘇帶動成品油需求反彈，2023-2024 年公司業績增長提速，首次覆蓋，給予“買入”評級。股價催化劑：股價催化劑：國內經濟復蘇進程超預期；央企估值利好政策出臺；油價持續高位運行；成品油出口配額增加；成品油消費稅監管加強。風險提示：風險提示：地緣政治風險；宏觀經濟波動風險；成品油需求復蘇不及預期。mMqRYU8ZbZcWrVdUzW6M9R8OtRn

9、NoMpMkPoOsReRmOrR8OrQtPwMqRoOMYnNpM 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 3/62 內容目錄內容目錄 1.煉化一體化龍頭，盈利能力穩定煉化一體化龍頭，盈利能力穩定.7 1.1.全產業鏈布局的煉化一體龍頭.7 1.2.抵御油價波動風險，公司業績表現穩健.9 1.3.公司財務狀況良好，經營現金流充裕.11 2.勘探開發：穩油增氣，推進高質量業務發展勘探開發：穩油增氣，推進高質量業務發展.12 2.1.勘探及開發板塊業務情況.12 2.2.保障國家能源安全，增儲上產進行時.17 2.3.油價或

10、持續穩定在高位運行.20 2.3.1.供給側：全球上游資本開支增幅有限，原油主產國供給彈性下降.20 2.3.2.需求側：原油需求達峰尚需時日.24 3.煉化：政策趨嚴煉化：政策趨嚴+行業好轉，板塊業績有望迎來改善行業好轉，板塊業績有望迎來改善.26 3.1.煉化項目審批趨嚴，中石化更顯存量優勢.26 3.2.煉油：消費稅監管趨嚴，利好國營煉油龍頭.30 3.2.1.煉油業務基本情況.30 3.2.2.原油價格穩定高位，價差有望達到近期最高.31 3.2.3.國內成品油分項需求回暖，助力煉化業務利潤抬升.33 3.2.4.海外成品油價差擴大+出口配額增加，盈利空間有望釋放.36 3.2.5.成

11、品油消費稅逐漸規范化，國營煉化競爭優勢增強.40 3.3.化工：乙烯仍有進口替代空間，化工板塊有望迎改善.42 3.3.1.化工業務基本情況.42 3.3.2.乙烯未來仍有較大進口替代空間.44 4.營銷及分銷：油品業務盈利穩健，非油業務強勢增長營銷及分銷：油品業務盈利穩健，非油業務強勢增長.48 4.1.批零價差擴大推動油品業務發展，非油業務快速跟進.48 4.2.打造中國第一氫能公司.52 5.央企價值重估正當時央企價值重估正當時.53 5.1.國企全面深化改革十年風雨.53 5.2.中石化估值存在提升空間，符合政策關注點.54 6.盈利預測、估值與投資評級盈利預測、估值與投資評級.56

12、6.1.盈利預測及假設.56 6.1.1.勘探開發板塊.56 6.1.2.煉油板塊.56 6.1.3.化工板塊.56 6.1.4.營銷及分銷板塊.57 6.2.估值與投資評級.57 6.3.敏感性分析.58 6.4.股息率對比.59 7.風險因素風險因素.60 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 4/62 圖表目錄圖表目錄 圖 1：中石化發展歷程.7 圖 2：中石化股權結構（截至 2022 年半年度）.8 圖 3：中石化產業鏈.8 圖 4：公司季度營業利潤與油價關系（美元/桶，億元）.9 圖 5：公司營收及同比增速（億元

13、，%）.9 圖 6：公司歸母凈利潤及同比增速（億元，%）.9 圖 7：公司營收結構與油價的關系（億元，美元/桶）.10 圖 8：抵扣內部銷售后公司營收結構（億元）.10 圖 9：公司各板塊毛利率（%）.10 圖 10：公司各板塊營業利潤（億元）.10 圖 11：中石化資本開支情況（億元）.11 圖 12：中石化資本開支結構（億元）.11 圖 13：公司銷售凈利率穩定（%）.11 圖 14：公司 ROE 表現優秀（%）.11 圖 15：公司資產負債率適中（%）.12 圖 16：公司經營現金流充裕（億元）.12 圖 17：公司勘探及開發板塊經營收入、經營費用、經營收益與油價關系（億元，美元/桶）.

14、14 圖 18：公司勘探開發板塊經營收入及同比增速（億元，%）.14 圖 19：公司勘探開發板塊毛利率（%）.14 圖 20：公司上游板塊資本支出情況（億元，%）.15 圖 21：“三桶油”上游板塊資本支出（億元，美元/桶）.15 圖 22：公司油氣操作成本及同比（美元/桶，%）.15 圖 23：中石化油氣操作成本與油價（美元/桶）.15 圖 24：公司分地區原油產量及同比變化（百萬桶，%）.16 圖 25：公司天然氣產量及同比增速（十億立方英尺，%）.16 圖 26：公司原油儲量情況（百萬桶）.16 圖 27：公司天然氣儲量情況（十億立方英尺）.16 圖 28：公司剩余可采儲量情況（百萬桶，

15、%）.17 圖 29：三桶油剩余油氣可采儲量對比（百萬桶油當量，%）.17 圖 30：“三桶油”儲采比情況（年）.17 圖 31：“三桶油”儲量接替率情況（%）.17 圖 32：國內原油產量與需求量對比（萬噸，%）.18 圖 33：我國原油對外依存度（萬噸，%）.18 圖 34：國內天然氣產量與需求量對比（十億立方米，%）.19 圖 35：我國天然氣對外依存度（十億立方米，%）.19 圖 36：全球上游油氣投資與油價關系（億美元，美元/桶）.21 圖 37：俄羅斯原油產量與產能（萬桶/天，萬桶/天）.22 圖 38：俄羅斯石油對各地區出口情況（萬桶/天）.22 圖 39：OPEC+目標產量與實

16、際產量（萬桶/天）.23 圖 40：2023.01 IEA 對 OPEC+剩余產能測算（萬桶/天）.23 圖 41：高油價下抑制美國頁巖油公司產量增長的原因.23 圖 42：美國原油產量結構及預期（萬桶/日）.23 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 5/62 圖 43：2010-2060 年全球交通用汽柴油需求變化測算（萬桶/天）.24 圖 44：2010-2060 年全球新能源汽車銷售滲透率（%）.24 圖 45：2022 年全球終端用油消費占比（萬桶/天，%）.24 圖 46：2010-2060 年全球原油需求變化

17、測算（萬桶/天）.25 圖 47：2010-2060 年全球原油分產品需求變化測算（萬桶/天）.25 圖 48：2022 年中國煉化企業產能競爭格局（%）.30 圖 49：煉油營收增速（億元，%）.30 圖 50：煉油毛利率與 Brent 均價負相關（%，美元/桶）.30 圖 51：原油加工量以及外購原油加工量占比（百萬噸，%）.31 圖 52：煉油產品產量（百萬噸）.31 圖 53：國內成品油最高指導價根據國際油價調整關系示意圖.32 圖 54：2016-2023 年 2 月國際原油價格與國內汽油價格（元/噸，美元/桶）.32 圖 55：2016-2023 年 2 月國際原油價格與國內柴油價

18、格（元/噸，美元/桶）.32 圖 56：2016-2023 年 2 月國際原油價格與國內汽油價差（元/噸，美元/桶）.32 圖 57：2016-2023 年 2 月國際原油價格與國內柴油價差（元/噸，美元/桶）.32 圖 58：2016-2023 年 3 月 Brent 原油價格情況（美元/桶）.33 圖 59：2018-2023 年 2 月月度 PMI 水平.33 圖 60：2020-2022 年國內汽油產量情況（萬噸）.34 圖 61：2022-2023 年 2 月主要城市擁堵指數情況.34 圖 62：2020-2022 年國內柴油產量情況（萬噸）.35 圖 63：2021-2023 年年

19、初國內開復工率情況（%）.35 圖 64：2020-2022 年國內煤油產量情況（萬噸）.35 圖 65：2021-2023 年 1 月航線周轉情況（億噸公里）.35 圖 66：未來 12 周的中國航空燃油消耗量情況（萬噸/天）.36 圖 67：未來 12 周中國航班情況（萬班/天）.36 圖 68：原油、美國柴油價格及價差（美元/桶，美元/桶）.36 圖 69：原油、美國汽油價格及價差（美元/桶，美元/桶）.36 圖 70：原油、美國航煤價格及價差（美元/桶，美元/桶）.37 圖 71：原油、歐洲柴油價格及價差（美元/桶，美元/桶）.37 圖 72：原油、歐洲汽油價格及價差（美元/桶，美元/

20、桶）.37 圖 73：原油、歐洲航煤價格及價差（美元/桶，美元/桶）.37 圖 74：原油、新加坡柴油價格及價差（美元/桶，美元/桶）.38 圖 75：原油、新加坡汽油價格及價差（美元/桶，美元/桶）.38 圖 76：原油、新加坡航煤價格及價差（美元/桶，美元/桶）.38 圖 77：俄羅斯石油產品出口情況（萬桶/天）.39 圖 78：歐盟柴油進口分布及俄羅斯占比（萬桶/天，%）.39 圖 79：2018 年至 2023 年成品油第一批出口配額（萬噸）.40 圖 80：2018 年至 2022 年成品油出口配額各公司份額（萬噸）.40 圖 81：化工營收及增速（億元，%）.43 圖 82：化工毛

21、利率與油價負相關（%，美元/桶）.43 圖 83：化工產品產量（萬噸）.43 圖 84：化工板塊資本開支（億元）.44 圖 85：2022 年中國乙烯產能分布（%）.44 圖 86：中國乙烯產量、當量消費量、開工率和進口依賴度（萬噸，%）.45 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 6/62 圖 87：2021 年中國乙烯生產工藝占比（%）.46 圖 88：2022 年中國乙烯下游消費結構（單位：%）.48 圖 89：2019-2023 年 2 月 97#汽油批零價差（元/噸）.49 圖 90：2019-2023 年 2

22、月 0#柴油批零價差（元/噸）.49 圖 91：2010-2022E 公司境內成品油總經銷量（萬噸）.49 圖 92：2010-2022H1 公司加油站數量和單站年均加油量（座，噸/座）.49 圖 93：2013-2020 年中國實體零售銷售額增速（%）.50 圖 94：2021 年全國便利店企業門店數量前十名.50 圖 95：全球首座全智能換電站中石化朝英站.51 圖 96：2020 年我國氫氣產量市場份額.53 圖 97：2021-2025E 公司加氫能力.53 圖 98：石化化工板塊不同類型企業數量（家）.54 圖 99：石化化工板塊不同類型企業市值.54 圖 100：2018 年 1

23、月 1 日至 2023 年 3 月 9 日市值靠前的石化化工企業 PB 情況.55 圖 101：2007-2021 年三桶油股息率對比（%）.55 圖 102：2023 年公司歸母凈利潤對油價敏感性分析（百萬元，美元/桶）.58 圖 103：2023 年公司 PE 對油價敏感性分析（倍，美元/桶）.59 圖 104：2023 年公司 PB 對油價敏感性分析（倍，美元/桶）.59 圖 105：2018-2022Q3 三桶油股利支付率（%）.59 圖 106：2021-2024E 三桶油股息率對比（%）.59 圖 107：2023 年公司 A 股股息率對油價敏感性分析（%，美元/桶）.60 圖 1

24、08：2023 年公司 H 股股息率對油價敏感性分析（%，美元/桶）.60 表 1：中國石化上游主要油氣生產分公司.12 表 2：近年油氣相關政策整理.19 表 3：國際石油公司低碳戰略計劃.21 表 4：石化行業節能降碳相關政策文件.26 表 5：2019 年及以后中國新增煉化產能列示.27 表 6：國內民營大煉化公告的成品油收率.29 表 7：近些年公司重點投建煉化項目.29 表 8：國際油價與國內成品油定價規則.31 表 9：我國汽油和柴油消費稅額歷史變化.40 表 10：公司 2023 年后重點投建乙烯項目列示.44 表 11：截止 2022 年底中國大陸主要乙烯已建產能.46 表 1

25、2：2023E-2024E 年中國乙烯擬新增產能.47 表 13：中石化非油業務探索.50 表 14：易捷跨界合作案例.51 表 15：國企全面深化改革時期.54 表 16：可比上市公司相對估值.57 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 7/62 1.煉化一體化龍頭，盈利能力穩定煉化一體化龍頭，盈利能力穩定 1.1.全產業鏈布局的煉化一體龍頭全產業鏈布局的煉化一體龍頭 中國石油化工股份有限公司是一家上中下游一體化、石油石化主業突出、擁有比較中國石油化工股份有限公司是一家上中下游一體化、石油石化主業突出、擁有比較完備銷售網

26、絡的股份制企業，是中國最大的成品油和石化產品供應商、第二大油氣生產完備銷售網絡的股份制企業，是中國最大的成品油和石化產品供應商、第二大油氣生產商，是世界第一大煉油公司、第二大化工公司。商，是世界第一大煉油公司、第二大化工公司。公司于 2000 年 2 月由中國石油化工集團公司設立。中國石化 H 股于 2000 年在香港、紐約、倫敦三地交易所上市；A 股于 2001年 8 月 8 日在上海證券交易所上市。中國石化主要從事石油與天然氣勘探開采、管道運輸、銷售；石油煉制、石油化工、煤化工、化纖及其他化工產品的生產與銷售、儲運；石油、天然氣、石油產品、石油化工及其他化工產品和其他商品、技術的進出口、代

27、理進出口業務；技術、信息的研究、開發、應用；氫氣的制備、儲存、運輸和銷售等氫能業務及相關服務；新能源汽車充換電，太陽能、風能等新能源發電業務及相關服務。圖圖1：中石化發展歷程中石化發展歷程 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 國資委實際控股，子公司業務廣泛。國資委實際控股，子公司業務廣泛。根據 2022 年三季度報，公司的直接控股股東為中國石油化工集團有限公司，其持有 68.31%的公司股權。中國石油化工集團有限公司是國務院國有資產監督管理委員會直屬的特大型國有企業，故國務院國資委為公司實際控股人。公司總股本近 1199 億股，其中 A 股 951 億股，H 股 248 億股。請務必閱讀正文之

28、后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 8/62 公司目前在世界范圍內擁有 12 家全資子公司、11 家控股子公司和 10 家聯營公司，業務覆蓋石油天然氣勘探開采、運輸銷售，石油煉制、石油化工及其它化工產品的生產與儲運銷，石油、天然氣、石化產品及其他服務與技術的進出口等活動。圖圖2：中石化股權結構中石化股權結構（截至（截至 2022 年半年度）年半年度）數據來源：公司公告，萬得，東吳證券研究所，注:2022 年 12 月 28 日，公司已將上海賽科部分股權轉讓給英力士，目前公司擁有上海賽科 34%的權益。中國石化主營業務分為中國石化主營業務

29、分為 3 大大環節環節：上游主要從事上游石油天然氣勘探開發；中游管道運輸、儲存、LNG 接收站和液化站；下游石油等化工產品的生產與銷售等相關業務。圖圖3：中石化產業鏈中石化產業鏈 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 9/62 1.2.抵御油價波動風險，公司業績表現穩健抵御油價波動風險，公司業績表現穩健 作為上、中、下游一體化的大型能源化工公司，在油價高度波動下仍保持相對穩定作為上、中、下游一體化的大型能源化工公司，在油價高度波動下仍保持相對穩定的業績表現。的業績表現。2020 年新冠疫

30、情沖擊，國內生產生活停滯，公司盈利受到較大影響。截止2022 年前三季度，油價繼續高位震蕩，維持在 95 美元/桶以上的高位水平，受益于油氣開采業務，但疫情防控下出行需求不振抑制了成品油需求，2022 年前三季度公司歸母凈利潤同比下降 5.4%。2023 年，油價持續高位，國內疫情防控政策優化，上下游共同發力，有望實現業績反彈。圖圖4：公司季度營業利潤與油價關系（美元公司季度營業利潤與油價關系（美元/桶桶，億元，億元）數據來源：Wind，東吳證券研究所 圖圖5：公司營收及同比增速（億元，公司營收及同比增速（億元，%）圖圖6：公司歸母凈利潤及同比增速（億元，公司歸母凈利潤及同比增速（億元，%）數

31、據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 煉油及銷售板塊是公司利潤主要來源。煉油及銷售板塊是公司利潤主要來源。從營收構成來看，煉油及營銷分銷板塊在近十年公司營收中的占比穩定在 60%左右。從利潤貢獻來看，勘探開發板塊毛利率跟隨油價正向波動，煉油、化工板塊毛利率跟隨油價負向波動，營銷及分銷板塊毛利率穩定在6-7%左右，一體化特征可較好抵御周期性波動風險。(400)(300)(200)(100)01002003004005000204060801001201402003-032005-032007-032009-032011-032013-032015-032017-0

32、32019-032021-03期貨結算價(連續):布倫特原油:季:平均值中石化：營業利潤（剔除管道出售）（右軸）-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,000201120122013201420152016201720182019202020212021Q1-Q32022Q1-Q3營業收入同比增速（右）-80%-40%0%40%80%120%160%200%01002003004005006007008002011201220132014201520162017201820192020202120

33、21Q1-Q32022Q1-Q3歸母凈利潤同比增速（右）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 10/62 2020 年受到新冠疫情的影響，國際油價低位震蕩，主營業務利潤均大幅下降。2021年，國際油價震蕩上行，國內經濟逐漸復蘇，公司上游勘探開發板塊和煉油板塊實現扭虧為盈，營業利潤分別為 6 億元和 654 億元，同比上漲 103%和 1102%。截止 2022 年三季度，俄烏沖突催化國際油價沖上百元大關，勘探及開發板塊業績表現亮眼，其營業利潤同比增長 385.97%，毛利率同增長 8.4pct 至 23.9%。圖圖7：公司

34、營收結構與油價的關系（億元，美元公司營收結構與油價的關系（億元，美元/桶）桶）圖圖8：抵扣內部銷售后公司營收結構（億元）抵扣內部銷售后公司營收結構（億元）數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 圖圖9：公司各板塊毛利率（公司各板塊毛利率（%）圖圖10：公司各板塊營業利潤（億元）公司各板塊營業利潤（億元）數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 資本開支持續增長，化工板塊占比提升。資本開支持續增長，化工板塊占比提升。2016 年以來，中石化不斷提升其資本開支水平，2022 年計劃資本開支達到 1980 億元。其中，化工業務的資本開支增

35、長較快，到2022 年占比達到 30%以上，公司對于乙烯及下游高附加值化工品項目規劃較多。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 11/62 圖圖11：中石化資本開支情況（億元）中石化資本開支情況（億元）圖圖12：中石化資本開支結構（億元）中石化資本開支結構（億元）數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 1.3.公司財務狀況良好，經營現金流充裕公司財務狀況良好，經營現金流充裕 公司的銷售凈利率和凈資產收益率受油價影響小，盈利能力穩定。公司的銷售凈利率和凈資產收益率受油價影響小，盈利能力穩定。2

36、011-2021 年油價周期波動中，公司的凈利率一直穩定在 1.7%-3.1%，且在 2016 年和 2020 年油價低迷時也顯示出了較強的抗沖擊性，仍然保持正銷售凈利率和凈資產收益率，盈利能力穩定。2019-2021 年，與 BP、Exxon Mobil、中海油相比，公司 ROE 相對更平穩，與中石油相比，公司 ROE 整體更高。2022 年前三季度，受油價大幅上漲和國內疫情影響，公司 ROE小幅下滑。作為煉化一體的石化產業龍頭，公司即使在油價波動時也能夠保證利潤穩定。圖圖13：公司銷售凈利率穩定（公司銷售凈利率穩定（%）圖圖14：公司公司 ROE 表現優秀（表現優秀（%）數據來源：Wind

37、，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所，注：2022 年 Q1-Q3 BP 出現虧損，主要在于公司放棄了對俄羅斯石油公司的持股 公司資產負債率穩定且適中。公司資產負債率穩定且適中。近十年，公司的資產負債率穩定在 50%左右，體現了公司穩健的財務狀況。與國內外石油公司相比，公司資產負債率處于適中水平，適中且穩定的資產負債率說明公司善于利用債務杠桿提高收益。公司經營現金流增加，夯實財務基礎。公司經營現金流增加，夯實財務基礎。近十年來，公司經營性現金流充足且穩定維持在 1500-2000 億元，為公司運營發展所需的高強度資本支出提供了資金支持。(20)(10)010203040中海油中

38、石油中石化EXXON MOBILBP(30)(20)(10)0102030中海油中石油中石化EXXON MOBILBP 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 12/62 圖圖15：公司資產負債率適中（公司資產負債率適中（%）圖圖16：公司經營現金流充裕（億元）公司經營現金流充裕（億元）數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 2.勘探開發：穩油增氣，推進高質量業務發展勘探開發：穩油增氣，推進高質量業務發展 2.1.勘探及開發板塊業務情況勘探及開發板塊業務情況 中國石化是我國最大的一體化能源化工

39、公司之一，上游主營石油與天然氣勘探開采中國石化是我國最大的一體化能源化工公司之一，上游主營石油與天然氣勘探開采業務。業務。公司在上游板塊擁有 15 家分公司，油氣資源覆蓋國內各地與海外 26 個國家和地區。其中，公司在國內擁有中國石化勘探分公司作為專業勘探公司；擁有勝利油田分公司、中原油田分公司、河南油田分公司、江漢油田分公司、江蘇油田分公司、上海海洋油氣分公司、華東油氣分公司、東北油氣分公司、西南油氣分公司、西北油氣分公司、華北石油局、新星石油有限責任公司、天然氣分公司共 13 家油氣生產公司。在海外地區，公司成立了國際勘探公分司，在全球 6 大資源區 26 個國家擁有 50 多個油氣勘探開

40、發項目，具備多種油氣資源類型，包括常規石油、凝析油、瀝青油（加拿大油砂）、溶解氣、天然氣、凝析氣、煤層氣和天然氣液等。目前，公司已初步形成非洲、南美、中東、亞太、俄羅斯-中亞、北美 6 大油氣生產區。表表1：中國石化上游主要油氣生產分公司中國石化上游主要油氣生產分公司 公司名稱公司名稱 主要油氣田資源介紹主要油氣田資源介紹 儲量或產量概況儲量或產量概況 勝利油田分公司 工作區域分為東部油區和西部油區，東部油區主要分布在山東省東營、濱州、德州、濟南、淄博、濰坊、煙臺、聊城 8個市的 28 個縣（區），主體部分位于東營市；西部油區分布在新疆、青海、甘肅、寧夏 4 個?。ㄗ灾螀^），涉及準噶爾、吐哈等

41、 6 個盆地，主要工區位于準噶爾盆地。截至 2022 年底，油田探礦權登記面積 7.18 萬平方千米，采礦權登記面積 7281.47 平方千米，共發現油氣田 81 個、投入開發 74 個，探明石油地質儲量 57.36 億噸、天然氣地質儲量 2795 億立方米，油氣水井總數 4.79 萬口，2022 年生產原油 2340.25 萬噸、天然氣8.03 億立方米。中原油田分公司 主要油氣勘探區域主要包括東濮凹陷（河南、山東）、內蒙探區、川東北普光氣田（四川達州-宣漢）三大地區。其中普光氣田是我國已發現的最大規模海相整裝高含硫氣田。擁有總礦權面積 15405.164 平方千米，石油資源量 20.88

42、億噸、天然氣資源量 18451.02 億立方米，探明石油地質儲量 6.258 億噸、天然氣地質儲量 4833.36 億立方米。河南油田分公司 河南油田油氣勘探區域包括南襄盆地南陽、泌陽凹陷，南華北盆地周口坳陷、洛陽伊川地區，焉耆盆地，準噶爾盆地西緣春光探區，伊犁盆地伊寧凹陷，以及鄂爾多斯盆地南部旬邑-宜君區塊，主要分布在河南、新疆、陜西等省區。1970 年至今勘探開發 50 年來，擁有 7 個探礦權區塊，探礦權面積1.476 萬平方千米，油田累計生產原油近 9000 萬噸，累計探明儲量 3.99 億噸（油當量）。江漢油田建有橫跨湖北、山東、陜西、重慶、遼寧等省市的 6 個油氣截止到 2021

43、年底，江漢油田在江漢、八面河和坪北、彰武地區探 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 13/62 分公司 生產基地：江漢油區（主力油田王場油田）、八面河油田、坪北油田、建南氣田、涪陵頁巖氣田、彰武油田。明油田 32 個，累計探明石油地質儲量 3.82 億噸（含非常規 519 萬噸），常規油資源探明率 49.7%；江漢天然氣共計發現氣田 3 個（建南、興隆、焦石壩），累計探明天然氣地質儲量 7285 億方。江蘇油田分公司 江蘇油田現有油氣勘探領域主要包括：蘇北盆地古近系（含泰州組）、江蘇下揚子海相中古生界、南華北盆地阜陽地區

44、、北部灣盆地徐聞區塊，以及南方新區中小盆地等，主要分布在江蘇、安徽、廣東、福建、浙江和江西等省區。擁有探礦權區塊 12 個，探礦權面積 4.83 萬平方公里。截至 2015年底，已探明油氣田 38 個，累計探明石油地質儲量 2.83 億噸、天然氣地質儲量 92.93 億立方米。上海海洋油氣分公司 分公司擁有我國近海石油天然氣礦權面積約 10.3 萬平方千米，其中自營礦權面積約 6.5 萬平方千米，分布于東海、南海、南黃海；與中海油在東海的合作礦權面積約 3.8 萬平方千米。目前主要油氣開發區塊位于東海油氣區。通過南?？碧降牟粩嗤七M，2015 年在北部灣盆地潿西自營勘探中獲得高產油流突破，為中石

45、化在南海建成海域石油勘探開發生產基地打下堅實基礎。東海合作勘探在深層勘探領域取得重大的天然氣突破，相繼發現多個油氣田。華東油氣分公司 原油勘探開發區主要分布在江蘇的泰州、鹽城、淮安、海安、句容等市縣；煤層氣勘探開發區主要分布在山西鄉寧縣、吉縣，貴州織金等地區；頁巖氣工區主要分布于重慶南川、武隆以及彭水等地區。截至 2021 年底，探礦權面積 1.396 萬平方公里、采礦權面積 957平方公里，總資源量 35.4 億噸油氣當量，累計提交探明儲量 2.49億噸油氣當量。2021 年，華東油氣田生產油氣當量 221.61 萬噸，同比增長 15.66%；其中：原油 46.31 萬噸，同比增長 0.65

46、%；煤層氣 3.95 億方，同比增長 3.14%；頁巖氣 13.58 億方，同比增長27.03%。東北油氣分公司 東北油氣分公司轄有油氣勘查與采礦區塊 32 個,礦權面73477 平方千米，分布在黑龍江省、吉林省、遼寧省和內蒙古自治區。目前探明油田 11 個,氣田 10 個。投入開發油田 7 個，氣田 8 個。油氣資源總量 27.3 億噸，其中石油資源量 12.15 億噸，天然氣資源量 15151 億方。西南油氣分公司 現有油氣勘查及開采區塊 32 個，負責中國主要負責中國石化在四川盆地及周緣地區的油氣勘探、開發、銷售工作，分布在四川、重慶、湖南、云南、貴州、廣西等省市?，F有油氣勘查及開采區塊

47、 32 個，總面積 1.81 萬平方千米；常規資源 8.57 萬億方，非常規資源 2.08 萬億方；保有天然氣三級儲量2.24 萬億方，SEC 儲量 638 億方，開發氣田 23 個，主要分布在川西和川東北地區，保有天然氣年產能 76 億方。西北油氣分公司 先后在塔里木、準噶爾、伊犁、柴達木、敦煌等盆地進行油氣勘探工作，目前聚焦塔里木盆地油氣勘探。截止 2020 年底中石化西北油田分公司在塔里木盆地擁有礦權 26 個，面積 82606.366km2；其中勘查區塊 17 個，面積 77501.174 萬km2；開采區塊 9 個、面積 5105.192 萬 km2?？辈?、開采的區塊合計 33 個，

48、礦權登記面積 7.96 萬平方公里，分布于塔中、塔北、巴麥、庫車山前帶，探區資源量 110.55 億噸油當量，其中石油 67.01 億噸、天然氣 5.46 萬億方，原油探明程度25.9%、天然氣探明程度 4%。投入開發的有塔河油田、順北油氣田、巴什托油田、雅克拉凝析油氣田、大澇壩凝析油氣田、輪臺凝析油氣田等 9 個油氣田，累計生產原油 1.33 億噸、天然氣 355億方。2023 年計劃生產原油 683 萬噸、天然氣 39 億方以上。華北石油局 在鄂爾多斯盆地擁有勘探開發區塊 18 個，總面積 4.098 萬平方千米，建成了陜蒙交界的大牛地氣田，寧夏鹽池縣的寧東油田，甘肅省慶陽市、平涼市的紅河

49、油田、涇河油田，陜西省延安市、銅川市的洛河油田、渭北油田等油氣生產基地，共跨越陜、甘、寧、蒙、豫、晉六省區。目前，正在進行河南通許區塊天然氣勘探工作。油氣資源總量 47.07 億噸，其中，石油資源量 16.15 億噸，天然氣資源量 3.59 萬億方。截止 2021 年底，累計生產原油 438 萬噸，累計生產天然氣 505 億方。2021 年生產天然氣 50.8 億方、原油 19.5萬噸，實現營業收入 96.2 億元，新增天然氣探明儲量 453 億方、石油探明儲量 511 萬噸。數據來源：公司網站，東吳證券研究所 勘探開發板塊經營效益與油價高度相關?？碧介_發板塊經營效益與油價高度相關。公司勘探開

50、發板塊收入主要源于少部分自產原油與大部分自產天然氣的外銷，其經營收入與油價波動正相關，板塊毛利率隨油價波動較大。2022 年上半年，油價大幅上漲環境下，板塊收益同比+321.98%至 263.02 億元，毛利率同比+8.40pct 至 23.90%。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 14/62 圖圖17：公司勘探及開發板塊經營收入、經營費用、經營收益與油價關系（億元，美元公司勘探及開發板塊經營收入、經營費用、經營收益與油價關系（億元，美元/桶）桶）數據來源：Wind，東吳證券研究所 圖圖18：公司勘探開發板塊經營收入及

51、同比增速（億公司勘探開發板塊經營收入及同比增速（億元，元，%）圖圖19：公司勘探開發板塊毛利率（公司勘探開發板塊毛利率（%）數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 公司上游資本支出變化與油價正相關，同時也受到國家增儲上產政策影響。公司上游資本支出變化與油價正相關，同時也受到國家增儲上產政策影響。2021 年公司資本支出 1679 億元，其中勘探及開發板塊資本支出 681 億元，主要用于順北等原油產能建設，川西、涪陵、威榮等天然氣產能建設，天津 LNG 二期、青島 LNG 三期等儲運設施，以及勝利 CCUS 等項目建設。2022 年公司預計資本支出 1980 億元

52、，其中，勘探及開發板塊資本支出 815 億元，主要用于順北、塔河等原油產能建設，川西、東勝、中江等天然氣產能建設，龍口 LNG 等儲運設施建設。未來公司將秉承穩油增氣的戰略規劃，不斷推進油氣田產能建設、大力開發天然氣資源，實現增儲上產的發展目標。-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0500100015002000250030002010201120122013201420152016201720182019202020212021H12022H1經營收入同比增長（右軸）-20%-10%0%10%20%30%40%50%2010 2011 2012 2

53、013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 20212022H1毛利率 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 15/62 圖圖20：公司上游板塊資本支出情況（億元，公司上游板塊資本支出情況（億元，%）圖圖21：“三桶油”上游板塊資本支出（億元，美元“三桶油”上游板塊資本支出（億元，美元/桶桶）數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 降本成效顯著，油氣操作成本連年下降。降本成效顯著，油氣操作成本連年下降。近年來，公司始終強調持續推進降本減費，以抵御低油價風險，

54、促進油氣盈虧平衡點穩步下降。2014-2020 年，公司油氣操作成本由 18.43 美元/桶穩定下降至 14.89 美元/桶，降本成效顯著。2022 上半年，受油價上漲影響，油氣操作成本小幅回升至 16.67 美元/桶。圖圖22：公司油氣操作成本及同比（美元公司油氣操作成本及同比（美元/桶桶，%）圖圖23：中石化油氣操作成本與油價（美元中石化油氣操作成本與油價（美元/桶桶）數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 公司加快公司加快天然氣產供儲銷體系建設天然氣產供儲銷體系建設，穩油增氣取得新進展穩油增氣取得新進展。近年來，公司堅持“原油可持續、天然氣快增長”的發展戰

55、略，持續加強高質量勘探和效益開發。在原油開發方面，推進順北、準西緣等油田產能建設，加大提高采收率技術攻關和應用，夯實穩產基礎。2022 年公司原油產量為 2.8 億桶，其中境內原油產量 2.5 億桶，整體來看，公司原油業務核心集中在國內地區，境內產量占比高達 89%。在天然氣開發方面，公司加快推進川西、東勝、威榮等氣田產能建設，近十年來天然氣產量持續正增長。2010 年公司天然氣產量僅為 4414 億立方英尺，至 2022 年產量上-10%-5%0%5%10%15%20%02468101214161820201020112012201320142015201620172018201920202

56、0212022H1中石化中石化同比變化（右軸）0204060801001202010201120122013201420152016201720182019202020212022H1價差Brent油價油氣操作成本 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 16/62 升至 12488 億立方英尺，復合增長率高達 9.05%，產量再創新高。綜合來看，公司 2022年全年油氣當量產量 489.07 百萬桶，同比增長 1.9%，穩油增氣成果顯著。圖圖24：公司分地區原油產量及同比變化（百萬桶，公司分地區原油產量及同比變化（百萬桶，

57、%）圖圖25：公司天然氣產量及同比增速（十億立方英尺，公司天然氣產量及同比增速（十億立方英尺，%）數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 公司穩定推進高質量勘探活動。公司穩定推進高質量勘探活動。2014 年油價暴跌后，公司上游勘探投資大幅減少。原油方面，其一，經濟可采儲量跟隨油價調整，油價下跌導致公司經濟開采儲量下降；其二，隨著穩定持續的原油生產，已探明可采儲量不斷消耗，兩方原因導致公司剩余原油可采儲量在 2014 年后出現大幅下降，到 2021 年為 14.4 億桶。天然氣方面，公司穩油增氣的總體戰略推動了天然氣的增儲上產，近年來剩余天然氣可采儲量不斷提升，到

58、2021 年已超過 8 萬億立方英尺。橫向對比來看橫向對比來看，中石化剩余油氣可采儲量在“三桶油”公司中的占比最小，但近五年穩中有升，2021 年以 28 億桶油當量的儲量水平占比 10.65%，主要是受中石油剩余油氣可采儲量下降的影響。圖圖26：公司原油儲量情況（百萬桶）公司原油儲量情況（百萬桶）圖圖27：公司天然氣儲量情況（十億立方英尺）公司天然氣儲量情況（十億立方英尺）數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 -15%-10%-5%0%5%10%050100150200250300350400201020112012201320142015201620172

59、0182019202020212022中國海外同比增長（右軸）0%5%10%15%20%25%02004006008001,0001,2001,4002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022天然氣產量同比增長（右軸）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 17/62 圖圖28：公司剩余可采儲量情況（百萬桶，公司剩余可采儲量情況（百萬桶，%）圖圖29：三桶油剩余油氣可采儲量對比（百萬桶油當三桶油剩余油氣可采儲量對比（百萬桶油當量，量，%）數

60、據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 儲量接替率平穩提升，可持續發展潛力較高。儲量接替率平穩提升，可持續發展潛力較高。由于先天油氣資源稟賦局限，中石化在儲采比方面仍處劣勢。除 2015-2016 年油價低迷導致公司儲量接替率降為負數，其他時期均在 100%以上，且保持小幅增長態勢，截至 2021 年公司儲量接替率達到 150%，已超過中石油、直逼中海油。公司油田穩產能力與可持續發展態勢值得看好。圖圖30：“三桶油”儲采比情況（年）“三桶油”儲采比情況（年）圖圖31：“三桶油”儲量接替率情況（“三桶油”儲量接替率情況（%）數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來

61、源：Wind，東吳證券研究所 2.2.保障國家能源安全，增儲上產進行時保障國家能源安全，增儲上產進行時 推動能源革命需要保持原油、天然氣產能穩定增長。推動能源革命需要保持原油、天然氣產能穩定增長。能源是國民經濟的重要物質基礎，影響國家宏觀經濟的發展，掌控著國家未來命運。隨著能源革命的愈演愈烈，加快推進我國能源結構的戰略性調整迫在眉睫。夯實國內能源生產基礎、保障基礎民生是能源革命的前提條件。在“雙碳”目標的大背景下，石油與天然氣作為除煤炭之外最重要的一次能源，保持原油、天然氣產能穩定增長，是國家能源結構調整的重要基礎舉措。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券

62、研究所東吳證券研究所 公司深度研究 18/62 我國原油需求量持續增長，對外依存度逐漸攀升。我國原油需求量持續增長，對外依存度逐漸攀升。從 2003 年起，中國成為世界第二大石油消費國和最大原油進口國。2017 年，中國超越美國成為世界第一大原油凈進口國。實際上，我國的油氣資源較為豐富。根據 2019 年資源報告顯示，我國已探明石油儲量達到 35 億噸，居世界第 13 位；在第三次石油資源評估中，我國海上石油總儲量可達 250 億噸左右。盡管我國石油資源較為豐富，但囿于地理條件與開采難度，我國原油開采投資成本較高，因此開采量始終維持在中等水平。近十年，我國原油產量增長緩慢，自 2015 年達到

63、階段性峰值 2.15 億噸，隨后開始下降態勢。另一方面，國內原油需求量在近十年一直穩定增長，2021 年達到 7.18 億噸，同比增長 6.33%。在開采問題與高強度消費的雙重夾擊下，中國石油資源對外依存度逐漸攀升、居高不下，2021 年我國原油產量為 1.99 億噸，凈進口量達到 5.20 億噸，進口依賴度高達 72%。圖圖32：國內原油產量與需求量對比（萬噸，國內原油產量與需求量對比（萬噸，%）圖圖33：我國原油對外依存度（萬噸，我國原油對外依存度（萬噸，%）數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 天然氣需求將大幅增加，我國產量仍有待提升。天然氣需求將大幅增

64、加，我國產量仍有待提升。天然氣是一種潔凈環保的優質能源，隨著我國能源結構轉型步伐的加快，市場對天然氣資源勘探開發和生產供應能力提出了更高的要求。盡管我國天然氣勘探開發取得了顯著成績，生產供應能力逐步提升，近十年天然氣產量的復合增長率達到 7.23%，但仍然供不應求。近十一年來，我國天然氣需求大幅增加，2010 年我國天然氣需求量為 1089 億立方米，到 2021 年，我國天然氣消費量達到 3787 億立方米，增長超過兩倍，復合增長率高達 12%。因此我國天然氣的對外依存度也在逐漸增長。2021 年我國天然氣產量為 2092 億立方米，凈進口量為 1695 億立方米，進口依賴度為 45%。隨著

65、環保政策趨嚴，煤改氣工程進程加快，中國未來天然氣需求將持續大幅增加，其對外依存度或將超過 50%。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 19/62 圖圖34：國內天然氣產量與需求量對比（十億立方米，國內天然氣產量與需求量對比（十億立方米，%）圖圖35：我國天然氣對外依存度（十億立方米，我國天然氣對外依存度（十億立方米，%）數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 政策層面促進、支持和推動油氣產量快速增長。政策層面促進、支持和推動油氣產量快速增長。我國日益增長的能源需求與實際供給情況出現了矛盾，

66、制約著我國未來的可持續發展，降低石油、天然氣的對外依存度迫在眉睫。2021 年 3 月，十四五規劃中明確要求油氣勘探開發被列入國家科技攻關的核心技術；強調夯實國內產量基礎，保持原油和天然氣穩產增產，做好煤制油氣戰略基地規劃布局和管控。2022 年 2 月，國家發展改革委、國家能源局發布“關于完善能源綠色低碳轉型體制機制和政策措施的意見”，再次強調完善油氣清潔高效利用機制、提升油氣田清潔高效開采能力。未來，隨著石油、天然氣資源勘探開發力度不斷加大，政策層面促進、支持和推動石油、天然氣產量快速增長，特別是清潔能源天然氣將迎來高速增長的突破期。表表2：近年油氣相關政策整理近年油氣相關政策整理 發布時

67、間發布時間 標題標題 發布機構發布機構 主要內容主要內容 2019.02.23 石油天然氣規劃管理辦法（2019 年修訂）國家能源局 建立健全石油天然氣規劃指標體系，加強規劃指標的量化管理。統籌規劃并加快油氣大數據平臺建設，為規劃和監管工作提供全面、準確、開放的數據支撐。鼓勵有條件的?。▍^、市）積極推進省級油氣大數據平臺建設。2019.10.11 國家能源委員會會議 國務院 對主要能源的定性和排序：煤第一（以煤為主的資源稟賦，輸煤輸電大通道，清潔化利用，煤層氣），油氣第二（勘探開發，國際合作，儲調設施），可再生能源第三。放寬天然氣勘探開發、管網、接收站、儲調設施的市場準入。2020.04.10

68、 加快推進天然氣儲備能力建設的實施意見 國家發展改革委、財政部、自然資源部、住建部、能源局 明確要求國家發布年度儲調設施重點工程清單；省級政府出臺儲調設施專項規劃；城燃儲調設施須納入省級規劃。鼓勵和推行儲調設施獨立運營模式；鼓勵通過市場化價格機制，保障投資回報。依托上海和重慶兩個交易中心，推進儲氣產品市場化交易。2020.07.01 關于加強天然氣輸配價格監管的通知 國家發展改革委、市場監管總局 要求各省將降價減負具體成效，于 2020 年 11 月 30 日前報國家發展改革委（價格司）和市場監管總局（價格監督檢查和反不正當競爭局）。2020.12.21 新時代的中國能源發展白皮書 國務院新聞

69、辦公室 大力提升油氣勘探開發力度，推動油氣增儲上產。提升供應的質量和安全保障。構建綠色能源技術創新體系。堅定不移推進能源領域市場0%5%10%15%20%25%30%0501001502002503003504002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021年產量:天然氣:中國年消費量:天然氣:中國產量同比變化（右）需求同比變化（右）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0501001502002503003504002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

70、2018 2019 2020 2021凈進口量產量對外依存度（右）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 20/62 化改革。2021.01.18 2021 年能源監管工作要點、重點任務清單 國家能源局 穩步推進油氣市場建設：完善油氣管網設施公平接入機制，推動建立公平公開的管輸服務市場，促進形成上游資源多主體多渠道供應、下游銷售市場充分競爭的油氣市場體系。積極支持天然氣干線管道附近的城市燃氣企業、大用戶等與上游供氣企業簽訂直供、直銷合同，降低企業用氣成本。2021.02.02 關于加快建立健全綠色低碳循環發展經濟體系的指導意

71、見 國務院 推動能源體系綠色低碳轉型：加快天然氣基礎設施建設和互聯互通。2021.03.12 中華人民共和國國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和2035 年遠景目標綱要 全國人大 油氣勘探開發被列入國家科技攻關的核心技術。大型 LNG 船舶、深海油氣生產平臺、航空發動機及燃氣輪機被列入關系制造業核心競爭力的重大技術裝備。夯實國內產量基礎，保持原油和天然氣穩產增產，做好煤制油氣戰略基地規劃布局和管控。擴大油氣儲備規模，健全政府儲備和企業社會責任儲備有機結合、互為補充的油氣儲備體系。多元拓展油氣進口來源。2021.05.18 關于“十四五”時期深化價格機制改革行動方案的通知 國家發展改革委 穩步推

72、進石油天然氣價格改革：按照“管住中間、放開兩頭”的改革方向，根據天然氣管網等基礎設施獨立運營及勘探開發、供氣和銷售主體多元化進程，穩步推進天然氣門站價格市場化改革，完善終端銷售價格與采購成本聯動機制。完善天然氣管道運輸價格形成機制：適應“全國一張網”發展方向，完善天然氣管道運輸價格形成機制，制定出臺新的天然氣管道運輸定價辦法，進一步健全價格監管體系，合理制定管道運輸價格。2022.02.10 關于完善能源綠色低碳轉型體制機制和政策措施的意見 國家發展改革委、國家能源局 完善油氣清潔高效利用機制。提升油氣田清潔高效開采能力，推動煉化行業轉型升級，加大減污降碳協同力度。完善油氣與地熱能以及風能、太

73、陽能等能源資源協同開發機制，鼓勵油氣企業利用自有建設用地發展可再生能源和建設分布式能源設施，在油氣田區域內建設多能融合的區域供能系統。數據來源：國家能源局，國家發改委等，東吳證券研究所 2.3.油價或持續穩定在高位運行油價或持續穩定在高位運行 2.3.1.供給側：全球上游資本開支增幅有限，原油主產國供給彈性下降供給側：全球上游資本開支增幅有限，原油主產國供給彈性下降 2015-2021 年全球原油上游投資不足導致當下原油供應緊張，年全球原油上游投資不足導致當下原油供應緊張，2022 年油價高位并未年油價高位并未帶動上游資本開支積極性。帶動上游資本開支積極性。2020 年，新冠疫情沖擊國際油價，

74、全球上游資本支出較 2019年收縮 1490 億美元，同比減少 31%。2021 年，全球經濟復蘇疊加 OPEC+聯盟減產，Brent 油價均值達到 70.94 美元/桶，相比 2020 年漲幅為 64%，但全球上游計劃資本開支較 2020 年增加 250 億美元，僅同比上漲 7.7%，但是仍明顯低于 2019 年水平。2022 年初，國際油價一路上漲至 90 美元/桶以上，但全球油氣公司年初制定的 2022 年上游計劃開支僅比 2021 年實際資本開支增長 330 億美元，同比增速僅 8.6%，并且仍明顯低于2019 年水平。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分

75、東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 21/62 圖圖36：全球上游油全球上游油氣投資與油價關系（億美元，美元氣投資與油價關系（億美元，美元/桶）桶）數據來源：IEA，Wind，東吳證券研究所 受新舊能源轉型影響，未來傳統油氣投資意愿不足。受新舊能源轉型影響，未來傳統油氣投資意愿不足。我們認為，在新舊能源結構轉型過程中，2027 年左右原油需求或將達峰，如果現在加大力度投資，傳統油田開發生產周期需 3-5 年，投產后需求反而下降，傳統原油項目長期回報率存在不確定性。面對這一問題，歐洲系公司（如殼牌）向綜合能源服務商轉型，油氣產量下降；美國系公司（如雪佛龍、康菲石油、西方石油）以傳統能源為

76、主業，但油氣產量也僅維持平穩，大幅增產意愿不強。表表3：國際石油公司低碳戰略計劃國際石油公司低碳戰略計劃 數據來源：各公司官網，東吳證券研究所 當前俄羅斯原油產量下降有限。當前俄羅斯原油產量下降有限。2022 年 4 月，俄烏沖突影響顯現，俄羅斯原油產量環比下降 90 萬桶/天至 910 萬桶/天。但從 2022 年 5 月以來，隨著俄羅斯原油出口貿易向印度和中國轉移，俄羅斯原油產量逐步回升，截至 2023 年 1 月，原油產量已恢復至 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 22/62 977 萬桶/天，比俄烏沖突前（指

77、2022 年 1-2 月，下同）下降 31 萬桶/日，下降幅度有限。截至截至 2023 年年 1 月，俄羅斯石油出口已達到歷史高位水平。月，俄羅斯石油出口已達到歷史高位水平。2023 年 1 月，俄羅斯石油出口總量為 820 萬桶/天，已恢復至沖突前水平，較 2022 年 12 月增加 30 萬桶/天，其中，原油出口量為 510 萬桶/天，較沖突前增加 10 萬桶/天，較 2022 年 12 月增加 30 萬桶/天，成品油出口量為 310 萬桶/天，與沖突前持平，與 2022 年 12 月持平。資本開支不足，俄羅斯原油產量已達產能瓶頸。資本開支不足，俄羅斯原油產量已達產能瓶頸。根據國際能源信息

78、署 IEA，俄羅斯原油產能已從 2021 年 10 月的 1042 萬桶/天下降至 2023 年的 1020 萬桶/天，俄羅斯原油產能已經出現了衰減的問題。2023 年 3 月，俄羅斯計劃減產 50 萬桶/天，或造成供給進一步收縮。圖圖37：俄羅斯原油產量與產能（萬桶俄羅斯原油產量與產能（萬桶/天，萬桶天，萬桶/天）天）圖圖38：俄羅斯石油對各地區出口情況（萬桶俄羅斯石油對各地區出口情況（萬桶/天）天）數據來源：IEA，東吳證券研究所 數據來源：IEA，東吳證券研究所 截至截至 2022 年年 10 月，月，OPEC+實際增產情況仍未達到計劃目標。實際增產情況仍未達到計劃目標。一方面，沙特、阿

79、聯酋等有增產能力的國家維持謹慎增產，另一方面，其他 OPEC+國已達生產瓶頸，無力增產。OPEC+決定在決定在 2022 年年 8 月產量目標基準上繼續減產月產量目標基準上繼續減產 200 萬桶萬桶/天，減產區間為天，減產區間為 2022年年 11 月至月至 2023 年年 12 月。月。本輪減產面臨增產能力不足的客觀約束。本輪減產面臨增產能力不足的客觀約束。一方面，OPEC+減產負擔國能夠較好執行減產計劃。另一方面，未達產量目標的國家受產能不足影響難以實現大幅增產。因此我們對本輪減產計劃執行情況的預期較為樂觀。在在 OPEC+部分國家產量達到極限、全球原油供給緊張未有效緩解的情況下部分國家產

80、量達到極限、全球原油供給緊張未有效緩解的情況下，僅沙，僅沙特和阿聯酋擁有剩余產能，截至特和阿聯酋擁有剩余產能，截至 2023 年年 1 月兩國剩余產能分別為月兩國剩余產能分別為 181、87 萬桶萬桶/天，我天，我們認為沙特內部協調能力和油價調控能力進一步增強，其維持油價高位的意愿非常強烈，們認為沙特內部協調能力和油價調控能力進一步增強，其維持油價高位的意愿非常強烈，其控制產量托底油價的措施或將有更大成效。其控制產量托底油價的措施或將有更大成效。0204060801001201401608008509009501,0001,0501,1002021-012021-022021-032021-0

81、42021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-01剩余產能（右）產能產量01002003004005006007008009001,000歐盟原油歐盟油品英美油品土耳其中國原油印度原油OECD亞洲其他地區未知目的地 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 23/62 圖圖39：OPE

82、C+目標產量與實際產量（萬桶目標產量與實際產量（萬桶/天）天）圖圖40：2023.01 IEA 對對 OPEC+剩余產能測算（萬桶剩余產能測算（萬桶/天）天）數據來源：IEA，OPEC，東吳證券研究所 數據來源：IEA，東吳證券研究所 疫情后美國原油供給恢復緩慢。疫情后美國原油供給恢復緩慢。其一，在投資者愈加嚴格的資本約束下，美國主要頁巖油氣公司選擇將更多的收益返還給股東，而非擴大投資；其二，前期疫情沖擊下，頁巖油公司利用庫存井維持生產，疫后油氣公司需要更高的成本加快打新井，彌補過去優質油井的消耗，來實現增產。其三，人力物力短缺及成本上升成為美國頁巖油公司進行油氣生產時所面臨的主要問題，使得公

83、司油氣開采周期拉長，增產速度放緩。根據美國能源信息署根據美國能源信息署 EIA，預計，預計 2023 年美國原油增產年美國原油增產 59 萬桶萬桶/天至天至 1249 萬桶萬桶/天，天，美國原油逐步恢復增產，但是產量增幅有限，年均增產不及疫情前美國原油逐步恢復增產，但是產量增幅有限，年均增產不及疫情前 150 萬桶萬桶/天的水平。天的水平。圖圖41：高高油價下抑制美國頁巖油公司產量增長的原因油價下抑制美國頁巖油公司產量增長的原因 圖圖42：美國原油產量結構及預期（萬桶美國原油產量結構及預期（萬桶/日）日）數據來源：Dallasfed，東吳證券研究所 數據來源：EIA，東吳證券研究所 請務必閱讀

84、正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 24/62 2.3.2.需求側：原油需求達峰尚需時日需求側：原油需求達峰尚需時日 交通用汽柴油占據全球油品消費的半壁江山，主要考慮新能源汽車替代效應的影響?？紤]傳統能源價格高漲推動新能源汽車滲透加速，我們采用新能源車滲透率按照考慮傳統能源價格高漲推動新能源汽車滲透加速，我們采用新能源車滲透率按照 S型上升的情景假設。型上升的情景假設。根據我們搭建的模型，我們預測到根據我們搭建的模型，我們預測到 2025 年，全球交通領域汽柴油消費量達峰，對年，全球交通領域汽柴油消費量達峰，對應應 2025 年全

85、球新能源汽車銷售滲透為年全球新能源汽車銷售滲透為 24%。隨后由于新能源汽車的快速滲透，全球新能源汽車保有量持續加速增長，全球交通用汽柴油需求量加速下降，到 2040 年全球新能源汽車銷售滲透將達到 100%。圖圖43：2010-2060 年全球交通用汽柴油需求變化測算年全球交通用汽柴油需求變化測算（萬桶（萬桶/天）天）圖圖44：2010-2060 年全球新能源汽車銷售滲透率（年全球新能源汽車銷售滲透率（%）數據來源：IEA，BP，東吳證券研究所 數據來源：IEA，BP，東吳證券研究所 圖圖45：2022 年全球終端用油消費占比（萬桶年全球終端用油消費占比（萬桶/天，天，%）數據來源：IEA，

86、東吳證券研究所 基于全球交通用汽柴油需求量將在 2025 年達峰的預測結論，以及對航空煤油、工業用油、化工用油和其他用油的假設和模型，我們預計全球原油總需求量將在我們預計全球原油總需求量將在 2027 年年 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 25/62 左右達峰，左右達峰，2027 年需求達峰量與年需求達峰量與 2022 年需求總量之間尚有約年需求總量之間尚有約 400 萬桶萬桶/天的增長空間。天的增長空間。2027-2040 年，新能源汽車的快速替代導致交通用汽柴油逐年大幅下降，原油總需求加速下降，2040-2060

87、 年，市場不再銷售傳統燃油車，交通用汽柴油年消耗量隨著傳統能源保有車輛的報廢而逐年緩慢下降，原油需求下降速度隨之放緩。2022-2023 年全球原油需求增量在年全球原油需求增量在 150-200 萬桶萬桶/天，天，2024-2026 年全球原油需求增年全球原油需求增量約為量約為 100 萬桶萬桶/天，天，2027 年全球原油需求實現達峰。中長期來看，全球原油需求仍保年全球原油需求實現達峰。中長期來看，全球原油需求仍保持增長趨勢，達峰時刻尚未來臨。持增長趨勢，達峰時刻尚未來臨。從長期需求結構來看，交通用汽柴油消費量占比將逐年遞減，化工用油占比將逐年提升，化工用油成為未來原油需求的主要增量來源。圖

88、圖46：2010-2060 年全球原油需求變化測算（萬桶年全球原油需求變化測算（萬桶/天）天）圖圖47：2010-2060 年全球原油分產品需求變化測算（萬年全球原油分產品需求變化測算（萬桶桶/天）天）數據來源：IEA，BP，東吳證券研究所 數據來源：IEA，BP，東吳證券研究所 預計預計 2023 年油價仍然高位運行。供給端，緊張。年油價仍然高位運行。供給端，緊張。能源結構轉型背景下，國際石油公司依舊保持謹慎克制的生產節奏，資本開支有限，增產意愿不足；受制裁影響，俄羅斯原油增產能力不足且會一定程度下降；OPEC+供給彈性下降，減產托底油價意愿強烈，沙特控價能力增強；美國原油增產有限，長期存在

89、生產瓶頸，且從 2022 年釋放戰略原油庫存轉而進入 2023 年補庫周期。需求端，增長。需求端，增長。今年上半年國內經濟恢復但海外經濟衰退，下半年國內外經濟都進一步恢復，需求端呈現前低后高的格局。綜合國內外來看，全球原油需求仍保持增長態勢。另外，我們認為，2023 年即便發生經濟衰退，但由于美聯儲為了復蘇經濟將加息趨緩甚至采取降息措施、沙特主導的 OPEC+通過控制產量支撐油價、非 OPEC 無法大規模增產，油價出現大幅暴跌可能性較小。在沒有突發大型沖擊事件的情況下，油價或將持續且較為穩定的處于高位運行。中石化的勘探開發板中石化的勘探開發板塊業績或將繼續維持穩定且良好的業績。塊業績或將繼續維

90、持穩定且良好的業績。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 26/62 3.煉化：政策趨嚴煉化：政策趨嚴+行業好轉，板塊業績有望迎來改善行業好轉，板塊業績有望迎來改善 3.1.煉化項目審批趨嚴，中石化更顯存量優勢煉化項目審批趨嚴，中石化更顯存量優勢 2021 年 9 月以來，中共中央、國務院發布關于完整準確全面貫徹新發展理念做好碳達峰碳中和工作的意見，國務院發布 關于印發 2030 年前碳達峰行動方案的通知（國發202123 號），國家發展改革委發布關于嚴格能效約束推動重點領域節能降碳的若干意見 和 石化化工重點行業嚴格能效

91、約束推動節能降碳行動方案（2021-2025 年），推動石化行業碳達峰，嚴控新增煉油能力，到 2025 年國內一次加工能力控制在 10 億噸以內，主要產品產能利用率提升至 80%以上。2021 年 12 月，中央經濟會議指出新增可再生能源和原料用能不納入能源消費總量控制。我們認為，在供給側發展受限的環境下，我們認為，在供給側發展受限的環境下，后續大幅新增煉化產能有限。后續大幅新增煉化產能有限。表表4：石化行業節能降碳相關政策文件石化行業節能降碳相關政策文件 時間時間 政策政策 機構機構 主要內容主要內容 2021.09.11 完善能源消費強度和總量雙控制度方案 發改委 合理設置國家和地方能耗雙

92、控指標.完善能耗雙控指標管理，國家繼續將能耗強度降低作為國民經濟和社會發展五年規劃的 約束性指標，合理設置能源消費總量指標，并向各省分解下達能耗雙控五年目標。2021.10.18 關于嚴格能效約束推動重點領域節能降碳的若干意見 發改委 到 2025 年，通過實施節能降碳行動，鋼鐵、電解鋁、水泥、平板玻璃、煉油、乙烯、合成氨、電石等重點行業和數據中心達到標桿水平的產能比例超過 30%,行業整體能效水平明顯提升，碳排放強度明顯下降，綠色低碳發展能力顯著增強；到 2030 年，重點行業能效基準水平和標桿水平進一步提高，達到標桿水平企業比例大幅提升，行業整體能效水平和碳排放強度達到國際先進水平，為如期

93、實現碳達峰目標提供有力支持。2021.10.24 關于完整準確全面貫徹新發展理念做好碳達峰碳中和工作的意見 中共中央國務院 意見明確了碳達峰碳中和工作重點任務：一是推進經濟社會發展全面綠色轉型，二是深度調整產業結構，三是加快構建清潔低碳安全高效能源體系，四是加快推進低碳交通運輸體系建設，五是提升城鄉建設綠色低碳發展質量，六是加強綠色低碳重大科技攻關和推廣應用，七是持續鞏固提升碳匯能力，八是提高對外開放綠色低碳發展水平，九是健全法律法規標準和統計監測體系，十是完善政策機制。2021.10.26 2030 年前碳達峰行動方案 國務院 完善能源消費強度和總量雙控制度，嚴格控制能耗強度，合理控制能源消

94、費總量，推動能源消費革命，建設能源節約型社會；推動石化化工行業碳達峰：優化產能規模和布局，加大落后產能淘汰力度。嚴格項目準入，合理安排建設時序。穩妥有序發展現代煤化工。引導企業轉變用能方式，調整原料結構，拓展富氫原料進口來源，推動石化化工原料輕質化。優化產品結構，促進石化化工與煤炭開采、冶金、建材、化纖等產業協同發展。鼓勵企業節能升級改造，到 2025 年，國內原油一次加工能力控制在10 億噸以內，主要產品產能利用率 提升至 80%以上。堅決遏制“兩高”項目盲目發展。2021.11.9“十四五全國清潔生產推行方案 發改委 對不符合相關要求的高耗能高排放項目予以停批、停建。加快燃料原材料清潔替代

95、.加大清潔能源推廣應用，提高工業領域非化石能源利用比重，因地制宜推行熱電聯產“一區一熱源”等園區集中供能模式。大力推進重點行業清潔低碳改造。全面開展清潔生產審核和評價認證，推動等重點行業“一行一策”綠色轉型升級。2021.11.15 高耗能行業重點領域能效標桿水平和基準水平（2021年發改委 分類推動項目提效達標：對擬建、在建項目，應對照能效標桿水平建設實施。對能效低于本行業基準水平的存量項目，引導企業有序開展節能降碳技術改造。依據能效標桿水平和基準水平，限期分批實施改造升級和淘汰。對需開展技術改造的項目，各地要明確改造升級和淘汰時限（一般不超過 3 年）以及年度改造淘汰計劃；對于不能按 請務

96、必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 27/62 版）期改造完畢的項目進行淘汰。堅決通制高耗能項目不合理用能。對于能效低于本行業基準水平且未能按期改造升級的項目限制用能。2021.12.10 中央經濟工作會議 中共中央 控制能耗的目的是減少碳排放量，因此，不產生碳排放的能源消費不計入能耗總量控制。關于“新增可再生能源和原料用能不納入能源消費總量控制”的理解：（1）新增可再生能源：新能源電力不產生碳排放，因此不計入能耗總量。鼓勵地方增加可再生能源消費降低能耗，超激勵指標后，最低可再生能源電力消納責任權重以上的消納量不納入該地區年

97、度和五年規劃當期能源消費總量考核。（2）原料用能：雖然消耗化石能源，但不產生碳排放，因此不計入能耗總量。原料用能是指用作原材料的能源消費，即石油、煤炭、天然氣等能源產品不作為燃料、動力使用，而作為生產產品的原料、材料使用，加工成別的產品，主要指化工類的加工，這個過程石油未燃燒產生碳排放，因此不計入能耗總量。如果使用可再生能源電量，可以不計入考核；如果使用火電，則需要計入考核。數據來源：國務院，發改委等，東吳證券研究所 2023 年及以后僅有不到年及以后僅有不到 1 億噸億噸/年的大煉化產能在建或規劃中。年的大煉化產能在建或規劃中。廣東石化 2000 萬噸/年煉化一體化項目在 2023 年 2

98、月實現全面投產，山東裕龍島一期 2000 萬噸/年項目和鎮海煉化 1100 萬噸/年項目有望于 2023 年建設完成，中石化古雷煉化、華錦阿美以及恒逸文萊二期項目正有序推進。表表5：2019 年及以后中國新增煉化產能列示年及以后中國新增煉化產能列示 企業名稱企業名稱 項目名稱項目名稱 地區地區 項目建設內容項目建設內容 煉油規模煉油規模 投產或擬投產時間投產或擬投產時間 恒力石化 大連長興島 2000 萬噸/年煉化一體化項目 遼寧省 2000 萬噸/年煉油、450 萬噸/年PX、150 萬噸/年乙烯等 2000 萬噸/年 2019 年 5 月煉化投產；2020 年 5 月乙烯投產 恒逸石化 文

99、萊 PMB 800 萬噸/年煉化一體化一期項目 文萊 800 萬噸/年煉油，150 萬噸/年PX、50 萬噸/年苯等 800 萬噸/年 2019 年 11 月投產 榮盛石化（51%）桐昆股份（20%）浙江石化 2000 萬噸/年煉化一體化一期項目 浙江省 2000 萬噸/年煉油、400 萬噸/年PX、140 萬噸/年乙烯等 2000 萬噸/年 2019 年 12 月投產 2019 年合計年合計 4800 萬噸萬噸/年年 中國石化 中科煉化 1000 萬噸/年煉化一體化項目 廣東省 1000 萬噸/年煉油、80 萬噸/年乙烯等 1000 萬噸/年 2020 年 6 月正式投產 2020 年合計年

100、合計 1000 萬噸萬噸/年年 中國石化 古雷煉化一體化一期項目 福建省 80 萬噸/年乙烯，年產 10 萬噸/70 萬噸的環氧乙烷/乙二醇，30萬噸/年 EVA 裝置等 9 套。-2021 年 8 月正式投產 2021 年合計年合計 -榮盛石化（51%）桐昆股份（20%）浙江石化 2000 萬噸/年煉化一體化二期項目 浙江省 2000 萬噸/年煉油、400 萬噸/年PX、140 萬噸/年乙烯等 2000 萬噸/年 2022 年 1 月全面投產 中國石化 鎮海煉化一體化項目改擴建 浙江省 120 萬噸/年乙烯-2022 年 1 月全面投產 東方盛虹 盛虹煉化 1600 萬噸/年煉化一體化項目

101、江蘇省 1600 萬噸/年煉油、280 萬噸/年PX、110 萬噸/年乙烯等 1600 萬噸/年 2022 年底全面投產 2022 年合計年合計 3600 萬噸萬噸/年年 南山集團（51%）山東裕龍島 2000 萬噸/年煉 山東省 一期 2000 萬噸/年煉油、300 萬2000 萬噸/年 預計 2023 年 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 28/62 山東能源（46%）萬華實業（1.6%）華魯控股（1.3%）化一體化項目（一期）噸/年 PX、2 套 150 萬噸/年乙烯等 中國石油 廣東石化 2000 萬噸/年煉化

102、一體化項目 廣東省 2000 萬噸/年煉油、260 萬噸PX、120 萬噸乙烯 2000 萬噸/年 2023 年 2 月全面投產 中國石化 海南煉化改擴建項目 海南省 新建 500 萬噸/年常減壓裝置、250 萬噸/年蠟油加氫裂化、200萬噸/年柴油加氫、160 萬噸/年重整、60 萬噸/年聚酯原料裝置以及硫磺回收裝置 500 萬噸/年 2023 年 2 月全面投產 2023 年合計年合計 4500 萬噸萬噸/年年 北方華錦 兵器工業集團精細化工及原料工程項目 遼寧省 1500 萬噸/年煉油、163 萬噸/年乙烯 1500 萬噸/年 2024 年 中海油 大榭石化改擴建第五期項目 浙江省 60

103、0 萬噸/年煉油，并新建下游18 套生產裝置 600 萬噸/年 2024 年 中國石化 鎮海煉化 1100 萬噸/年煉油和高端合成新材料項目 浙江省 1100 萬噸/煉油、60 萬噸丙烷脫氫、40 萬噸丙烯腈聯合裝置 1100 萬噸/年 2024 年底 大連石化 大連石化搬遷改造項目（一期）遼寧省 1000 萬噸/煉油，120 萬噸/年乙烯項目 1000 萬噸/年 2024 年 2024 年合計年合計 4200 萬噸萬噸/年年 中國石化 古雷煉化一體化二期項目 福建省 1600 萬噸/年煉油、320 萬噸/年芳烴、120 萬噸/年乙烯、60 萬噸/年己內酰胺等 1600 萬噸/年 2025 年

104、底 2025 年合計年合計 1600 萬噸萬噸/年年 中海油 惠州三期煉化一體化項目 廣東省 煉油部分配套改擴建 500-800 萬噸/年煉油能力、160 萬噸/年乙烯 500-800 萬噸/年 2026 年預計乙烯投產 大連石化 大連石化搬遷改造項目（二期）遼寧省 1000 萬噸/煉油，120 萬噸/年乙烯項目 1000 萬噸/年 2026 年 2026 年合計年合計 1500-1800 萬噸萬噸/年年 中國石化 中科合資廣東煉化一體化二期項目 1500 萬噸/年煉油、120 萬噸/年乙烯工程，包括 70 萬噸/年聚丙烯，45 萬噸/年聚乙烯等 1500 萬噸/年 未知 恒逸石化 文萊 PM

105、B 1400 萬噸/年煉化一體化二期項目 文萊 1400 萬噸/年煉油、200 萬噸/年PX、165 萬噸/年乙烯、250 萬噸/年 PTA、100 萬噸/年 PET 1400 萬噸/年 審批中 數據來源：各公司公告，各項目環境影響評價報告，各項目可行性研究報告，東吳證券研究所 另一方面，根據石油和化學工業規劃院給出的“十四五”石油化工行業規劃指南，另一方面，根據石油和化學工業規劃院給出的“十四五”石油化工行業規劃指南，十四五期間，中國將持續推動煉油企業“降油增化”，新增煉化項目成品油收率較低。十四五期間，中國將持續推動煉油企業“降油增化”，新增煉化項目成品油收率較低?！笆奈濉笔突ば袠I規

106、劃的重點在于淘汰小產能，整合煉油指標，建設流程更長、請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 29/62 開工率更高、產品更加多樣化的煉化一體化項目，提升我國石油化工生產的效率，減少生產環節對油品的浪費，做到對資源“吃干榨盡”。隨著國家政策方向的發展和實際運營過程中不斷發掘出來的下游化工品的精細化隨著國家政策方向的發展和實際運營過程中不斷發掘出來的下游化工品的精細化和差異化的價值，在雙碳大背景下，向下游化工材料延伸、走小油頭大化工路徑的煉廠和差異化的價值，在雙碳大背景下，向下游化工材料延伸、走小油頭大化工路徑的煉廠成為未來發展

107、趨勢。成為未來發展趨勢。表表6：國內民營大煉化公告的成品油收率國內民營大煉化公告的成品油收率 項目項目 原油加工量（萬噸）原油加工量（萬噸）汽油（萬噸）汽油（萬噸）柴油（萬噸）柴油（萬噸）航煤（萬噸）航煤（萬噸）成品油收率（成品油收率（%）恒力大連 2000 461 161 371 49.65%浙江石化 4000 757 328 575 41.50%盛虹煉化 1600 278 49 170 31.01%山東裕龍島 2000 129 37 84 12.49%數據來源：各公司環評報告，各公司可研報告，各公司公告，東吳證券研究所 從中國“降油增化”政策導向和大煉化項目成品油收率角度來看，雖然未來幾年

108、中從中國“降油增化”政策導向和大煉化項目成品油收率角度來看，雖然未來幾年中國的煉油能力增加，但成品油收率不高，對成品油供給貢獻力度有限。在此情況下，中國的煉油能力增加，但成品油收率不高，對成品油供給貢獻力度有限。在此情況下，中石化煉油板塊或將尤其受益于即將迎來的成品油供給端收縮。目前，公司仍然有多個重石化煉油板塊或將尤其受益于即將迎來的成品油供給端收縮。目前，公司仍然有多個重點煉化項目在投建，煉化板塊未來依然可期。點煉化項目在投建，煉化板塊未來依然可期。表表7：近些年公司重點投建煉化項目近些年公司重點投建煉化項目 項目項目 開工時間開工時間 中交時間中交時間 產能產能/裝置裝置 古雷煉化一體化

109、項目 2017.12 2021.05 新建 80 萬噸/年乙烯，30 萬噸/年 EVA 裝置等 9 套。鎮海煉化擴建項目(一期)2018.10 2021.06 煉油老區新增 400 萬噸/年原油改造和 120 萬噸/年乙烯工程 武漢乙烯脫瓶頸改造項目 2018.10 2021.06 將原有 80 萬噸/年乙烯生產能力擴至 110 萬噸/年 海南煉化 100 萬噸/年乙烯及煉油改擴建項目 2018.12 2022.06 新建 100 萬噸/年乙烯及配套工程 九江石化 PX 項目 2020.05 2022.06 建成后可新增芳烴能力 89 萬噸/年 天津南港乙烯及下游高端新材料產業集群項目 202

110、1.05 2023.12 新建 120 萬噸/年乙烯裝置及下游加工裝置 儀征化纖 PTA 項目 2021.07 2023.08 儀征化纖 300 萬噸/年 PTA 項目，主要包括氧化單元、精制單元及配套設施等 鎮海煉化擴建項目(二期)2022.06 2024.12 新建 1100 萬噸/年煉油、60 萬噸/年丙烷脫氫及下游加工裝置 古雷煉化一體化二期項目（中沙合作項目）-2025 年底 新建 1600 萬噸/年煉油、320 萬噸/年芳烴、120 萬噸/年乙烯、60 萬噸/年己內酰胺等裝置 數據來源：公司年報，國家發改委，人民網，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后

111、的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 30/62 3.2.煉油煉油：消費稅監管趨嚴，利好國營煉油龍頭：消費稅監管趨嚴，利好國營煉油龍頭 3.2.1.煉油業務基本情況煉油業務基本情況 公司煉油業務包括從第三方及勘探及開發事業部購入原油，并將原油加工成石油產品，汽油、柴油、煤油內部銷售給營銷及分銷板塊，部分化工原料油內部銷售給化工板塊，其他精煉石油產品由煉油板塊外銷給國內外客戶。公司公司煉油能力全國煉油能力全國第一。第一。公司作為中國最大的煉油企業，旗下煉廠超過三十座，而且近年來繼續投入資本擴建煉廠，加快建設世界級煉化基地。2010-2021 年，公司煉油營收波動上升，至 2

112、021 年煉油營收達到 13856 億元，為近 10 年來最高。2022 年前半年煉油營收達到 7756 億元，同比增長 23.9%。煉油毛利率與原油價格負相關。煉油毛利率與原油價格負相關。2022 年，俄烏沖突催化作用下，國際原油價格高企，原油價格上漲導致煉油原料采購成本上升，進而導致煉油毛利率下降。2023 年，經濟復蘇伴隨出行需求提升，公司成品油板塊業績有望改善。圖圖48：2022 年中國煉化企業產能競爭格局（年中國煉化企業產能競爭格局（%）數據來源：華瑞信息，東吳證券研究所 圖圖49：煉油營收增速（億元，煉油營收增速（億元，%）圖圖50：煉油毛利率與煉油毛利率與 Brent 均價負相關

113、（均價負相關（%，美元，美元/桶）桶）數據來源：中石化各年度報告，東吳證券研究所 數據來源：中石化各年度報告，東吳證券研究所，注：毛利率采用公司公布口徑，即（營業收入-營業成本-稅金及附加）/營業收入 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 31/62 原油加工量逐年提升，但高度依賴外購原油。原油加工量逐年提升，但高度依賴外購原油。原油加工是煉油產品的基礎，公司的原油加工量在近十年間保持相對穩定，2022 年為 2.42 億噸。受上游資源有限影響，公司原油加工高度依賴外購原油，2022 年上半年外購原油加工量占比達到 93%

114、。煉油產品產量穩定，結構逐步調整。煉油產品產量穩定，結構逐步調整。公司煉油產品主要包括汽油、柴油、煤油、化工輕油。近些年來，公司以市場需求為導向，加快推進“油轉化”“油轉特”，大力增產汽油和化工輕油。2010-2022 年，汽油產量從 3587 萬噸增加到 5905 萬噸，復合增速達4.24%；化工輕油產量從 3500 萬噸增加到 4265 萬噸，尤其是 2021 年產量快速提升，同比增加 12.9%；柴油產量呈現下降趨勢；煤油產量在 2019 年后下降明顯。圖圖51：原油加工量以及外購原油加工量占比（百萬原油加工量以及外購原油加工量占比（百萬噸，噸，%）圖圖52：煉油產品產量（百萬噸）煉油產

115、品產量（百萬噸）數據來源：中石化各年度報告，東吳證券研究所 數據來源：中石化各年度報告，東吳證券研究所 3.2.2.原油價格穩定高位，價差有望達到近期最高原油價格穩定高位，價差有望達到近期最高 2016 年 1 月，發改委發布石油價格管理辦法，其中第六條較為明確地規范了國內成品油市場的定價問題，即“當國際市場原油價格低于每桶 40 美元（含）時，按原油價格每桶 40 美元、正常加工利潤率計算成品油價格。高于每桶 40 美元低于 80 美元（含）時，按正常加工利潤率計算成品油價格。高于每桶 80 美元時，開始扣減加工利潤率，直至按加工零利潤計算成品油價格。高于每桶 130 美元（含）時，按照兼顧

116、生產者、消費者利益，保持國民經濟平穩運行的原則，采取適當財稅政策保證成品油生產和供應，汽、柴油價格原則上不提或少提?！北肀?：國際油價與國內成品油定價規則國際油價與國內成品油定價規則 國際油價（單位：美元國際油價（單位：美元/桶）桶）成品油指導價定價規則成品油指導價定價規則 國際油價40 按原油價格每桶 40 美元、正常加工利潤率計算成品油價格。40國際油價80 按正常加工利潤率計算成品油價格。80國際油價130 扣減加工利潤率，直至按加工零利潤計算成品油價格。國際油價130 扣減加工利潤率，直至按加工零利潤計算成品油價格；按照兼顧生產者、消費者利益，保持國民經濟平穩運行的原則，采取適當財稅政

117、策保證成品油生產和供應，汽、柴油價格原則上不提或少提。數據來源：國家發改委，東吳證券研究所 0501001502002502010201120122013201420152016201720182019202020212022汽油產量柴油產量煤油產量化工輕油產量 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 32/62 圖圖53：國內成品油最高指導價根據國際油價調整關系示意圖國內成品油最高指導價根據國際油價調整關系示意圖 數據來源：國家發改委，東吳證券研究所 根據 2016 年 1 月以來的國際油價和國內汽油、柴油零售價的散點圖，

118、可以發現這種規則在實際使用中具有明確的指導意義。當國際原油價格高于 80 美元/桶時，國內汽、柴油價格基本不再變動，由企業承擔成本變動帶來的利潤削減。當國際原油價格處于 80美元/桶時，國內汽、柴油與原油價差分別達到階段性高點。圖圖54：2016-2023 年年 2 月國際原油價格與國內汽油價格月國際原油價格與國內汽油價格（元（元/噸，美元噸，美元/桶）桶）圖圖55：2016-2023 年年 2 月國際原油價格與國內柴油價格月國際原油價格與國內柴油價格（元（元/噸，美元噸，美元/桶）桶）數據來源：Wind，百川盈孚，東吳證券研究所 數據來源：Wind，百川盈孚，東吳證券研究所 圖圖56：201

119、6-2023 年年 2 月國際原油價格與國內汽油價差月國際原油價格與國內汽油價差（元（元/噸，美元噸，美元/桶）桶）圖圖57：2016-2023 年年 2 月國際原油價格與國內柴油價差月國際原油價格與國內柴油價差（元（元/噸，美元噸，美元/桶）桶）數據來源：Wind，百川盈孚，東吳證券研究所 數據來源：Wind，百川盈孚，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 33/62 我們認為，在沒有突發大型沖擊事件的情況下，油價或將持續且較為穩定的處于高位運行，中樞略低于 2022 年，考慮沙特財政平衡油價，油價底部將

120、處于 70-80 美元/桶。因此，我們看好煉油板塊未來的業績好轉。圖圖58：2016-2023 年年 3 月月 Brent 原油價格情況（美元原油價格情況（美元/桶）桶）數據來源：Wind，東吳證券研究所 3.2.3.國內成品油分項需求回暖，助力煉化業務利潤抬升國內成品油分項需求回暖，助力煉化業務利潤抬升 2022Q4，受國內疫情感染高峰影響，經濟處于低谷期。，受國內疫情感染高峰影響，經濟處于低谷期。利用 PMI 輔助分析，2022年 11 月份 PMI 指數為 48.0，同比下降 4.19%，環比下降 2.44%；2022 年 12 月 PMI 指數為 47 同比下降 6.56%，環比下降

121、2.08%。2023Q1，PMI 水平達近年最高，疫后經濟復蘇趨勢顯著。水平達近年最高，疫后經濟復蘇趨勢顯著。2023 年 1 月份 PMI 指數為 50.1，同比持平，環比上升 6.60%；2023 年 2 月份 PMI 指數為 52.6，同比上升 4.78%，環比上升 4.99%。同時 2023 年 2 月的 PMI 也是 2018 年以來的最高值，疫后經濟快速復蘇，駛上了近年少有的快速路。圖圖59：2018-2023 年年 2 月月度月月度 PMI 水平水平 數據來源：Wind，東吳證券研究所 35404550551月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月PMI2018年

122、2019年2020年2021年2022年2023年 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 34/62 汽油：城市交通狀況良好，印證汽油需求長期持續穩定汽油：城市交通狀況良好，印證汽油需求長期持續穩定 汽油需求不再受疫情制約，需求迅速回暖。汽油需求不再受疫情制約，需求迅速回暖。2022Q4 汽油消費受阻，2023 年正迅速回暖。受國內 2022 年四季度疫情和上游原油價格高位影響，汽油需求受到了較強的抑制作用，2022Q4 國內汽油產量 3561.3 萬噸，相比于 2021 年 Q4 的 4017.9 萬噸有所降低，但是相比

123、于 2020 年 Q4 的 3535.3 萬噸有所提升。2023 年年初城市交通機動車數量相比于往年同期有較大的增長。年年初城市交通機動車數量相比于往年同期有較大的增長。2023 年 2 月北京市擁堵指數達 172，同比增長 92.96%；上海市擁堵指數達 146，同比增長 73.83%；廣州市擁堵指數達 167，同比增長 96.97%；深圳市擁堵指數達 164，同比增長 115.29%。其余主要城市擁堵指數相比往年也均呈現增長趨勢。圖圖60：2020-2022 年國內汽油產量情況（萬噸）年國內汽油產量情況（萬噸）圖圖61：2022-2023 年年 2 月主要城市擁堵指數情況月主要城市擁堵指數

124、情況 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Bloomberg，東吳證券研究所 柴油：基建復蘇信號明顯，助力柴油需求上升柴油：基建復蘇信號明顯，助力柴油需求上升 2022Q4 柴油產量相比于柴油產量相比于 2021Q4 均有大幅增長，增長態勢良好。均有大幅增長，增長態勢良好。這種強勢增長有望延續到 2023 年。2023 年春節后基建復蘇信號明顯，預計將助力柴油需求迅速上升。年春節后基建復蘇信號明顯，預計將助力柴油需求迅速上升。根據百年建筑網的統計，2023 年正月初十開復工率 10.5%、勞動到位率 14.69%，低于 2021 與 2022 年同期水平。但隨后迅速上升，正月廿四的開

125、復工率達到 76.5%、勞動到位率達到 68.20%，與 2021 年同期水平幾乎無異。到了二月初二開復工率達到了 86.1%、勞務到位率達到了 83.9%，雖然 2023 年開復工率和勞務到位率尚未完全恢復到 2021 年水平，但相比于2022 年已經有了顯著提高。這預示著基礎建設需求將會迅速抬升，2023 年柴油需求將迎來上漲。-30%-20%-10%0%10%20%30%40%020040060080010001200140016003月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2020年2021年2022年2020年同比2021年同比2022年同比0501001502002502021

126、年1月2021年5月2021年9月2022年1月2022年5月2022年9月2023年1月北京上海廣州深圳成都重慶杭州南京蘇州武漢 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 35/62 圖圖62：2020-2022 年國內柴油產量情況（萬噸）年國內柴油產量情況（萬噸）圖圖63：2021-2023 年年年初年初國內開復工率情況（國內開復工率情況（%）數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：百年建筑網，東吳證券研究所 航空煤油：消費穩步攀升，預計需求將有大幅增長航空煤油：消費穩步攀升，預計需求將有大幅增長 煤油產量于煤油產量

127、于 2022 年底逐漸攀升。年底逐漸攀升。2022 年底，隨著防控政策放開，我國煤油產量超過 2021 年同期水平，但尚未恢復到 2020 年年底水平。航線運輸量上升帶動航空煤油需求增加。航線運輸量上升帶動航空煤油需求增加。國內運輸周轉總量從 2022 年 10 月的 42.6億噸公里增加至 2023 年 1 月的 73.9 億噸公里，運輸旅客人數也從去年 10 月的 1592.4萬人提升至 2023 年 1 月的 3977.5 萬人。航空燃油預期需求情況持續向好。航空燃油預期需求情況持續向好。從未來 12 周國內始發的航班情況來看，預計航空燃油消耗數從 2023 年 2 月 28 日的 8.

128、42 萬噸上/天漲到 5 月 16 日的 13 萬噸/天，漲幅54.39%，其中國內航線航空燃油消耗數將從 7.86 萬噸/天漲至 12 萬噸/天；預計航班量將從 2 月 28 日的 1.30 萬班/天上升到 5 月 16 日的 2.02 萬班/天，其中國內航線將從 1.28萬班/天上升到 5 月 16 日的 1.97 萬班/天。圖圖64：2020-2022 年國內煤油產量情況（萬噸）年國內煤油產量情況（萬噸）圖圖65：2021-2023 年年 1 月航線周轉情況（億噸公里）月航線周轉情況（億噸公里）數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：航旅縱橫，東吳證券研究所-20%-10%0%10

129、%20%30%40%050010001500200025003月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2020年2021年2022年2020年同比2021年同比2022年同比0%20%40%60%80%100%正月初十正月十七正月廿四二月初二202120222023-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0501001502002503003504004505003月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2020年2021年2022年2020年同比2021年同比2022年同比01020304050607080901002021-012021-022021-03202

130、1-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-01國內航線國際航線 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 36/62 圖圖66：未來未來 12 周的中國航空燃油消耗量情況（萬噸周的中國航空燃油消耗量情況（萬噸/天）天）圖圖67：未來未來 12 周中國航班情況（萬班周中國航班情

131、況（萬班/天）天）數據來源：Bloomberg，東吳證券研究所 數據來源：Bloomberg，東吳證券研究所 3.2.4.海外成品油價差擴大海外成品油價差擴大+出口配額增加，盈利空間有望釋放出口配額增加，盈利空間有望釋放 受受 2020 年疫情沖擊下海外煉廠關停潮以及年疫情沖擊下海外煉廠關停潮以及 2022 年初俄烏沖突戰爭影響，當前海外年初俄烏沖突戰爭影響，當前海外成品油價差仍處高位。成品油價差仍處高位。自 2022 年 3 月以來，海外成品油價格大幅擴張，價差不斷突破歷史新高。2022 年 6-7 月份以來，美聯儲持續加息下，市場信心薄弱推動油價重心下行，海外成品油價差一定程度上收縮，但仍

132、在高位震蕩。截止至 2023 年 03 月 10 日當周，美國柴油、汽油、航煤周均價分別為 117.95、113.95、123.02 美元/桶；與原油差價分別為 33.83、29.82、38.90 美元/桶。歐洲柴油、汽油、航煤周均價分別為 112.03、114.39、117.73 美元/桶；與原油差價分別為 27.91、30.27、33.61 美元/桶。新加坡柴油、汽油、航煤周均價分別為 109.01、98.05、105.83 美元/桶；與原油差價分別為 24.51、13.84、21.26 美元/桶。圖圖68：原油、美國柴油價格及價差（美元原油、美國柴油價格及價差（美元/桶，美元桶，美元/桶

133、）桶）圖圖69：原油、美國汽油價格及價差（美元原油、美國汽油價格及價差（美元/桶，美元桶，美元/桶）桶）數據來源：Wind，東吳證券研究所，注：截至2023.03.10 數據來源：Wind，東吳證券研究所，注：截至2023.03.10 0204060801001200501001502002502020/012020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/092022/112023/012023/03美國柴油-原油價差（右）

134、Brent原油美國柴油(20)(10)010203040506070040801201602002020/012020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/092022/112023/012023/03美國汽油-原油價差（右）Brent原油美國汽油 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 37/62 圖圖70：原油、美國航煤價格及價差（美元原油、美國航煤

135、價格及價差（美元/桶，美元桶，美元/桶）桶）數據來源：Wind，東吳證券研究所，注：截至 2023.03.10 圖圖71：原油、歐洲柴油價格及價差（美元原油、歐洲柴油價格及價差（美元/桶，美元桶，美元/桶）桶）圖圖72：原油、歐洲汽油價格及價差（美元原油、歐洲汽油價格及價差（美元/桶，美元桶，美元/桶）桶）數據來源：Wind，東吳證券研究所，注：截至2023.03.10 數據來源：Wind，東吳證券研究所，注：截至2023.03.10 圖圖73：原油、歐洲航煤價格及價差（美元原油、歐洲航煤價格及價差（美元/桶，美元桶，美元/桶）桶）數據來源：Wind，東吳證券研究所，注：截至 2023.03.

136、10 (20)0204060801001200501001502002502020/012020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/092022/112023/012023/03美國航煤-原油價差（右）Brent原油美國航煤(10)010203040506070800501001502002502020/012020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052

137、021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/092022/112023/012023/03歐洲柴油-原油價差（右）Brent原油歐洲柴油(20)0204060801000501001502002502020/012020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/092022/112023/012023/03歐洲汽油-原油價差（右）Brent原油歐洲汽油(20)020

138、4060801000501001502002502020/012020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/092022/112023/012023/03歐洲航煤-原油價差（右）Brent原油歐洲航煤 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 38/62 圖圖74：原油、新加坡柴油價格及價差（美元原油、新加坡柴油價格及價差（美元/桶，美元桶，美元/桶）桶）

139、圖圖75：原油、新加坡汽油價格及價差（美元原油、新加坡汽油價格及價差（美元/桶，美元桶，美元/桶）桶）數據來源：Wind，東吳證券研究所，注：截至2023.03.10 數據來源：Wind，東吳證券研究所，注：截至2023.03.10 圖圖76：原油、新加坡航煤價格及價差（美元原油、新加坡航煤價格及價差（美元/桶，美元桶，美元/桶）桶）數據來源：Wind，東吳證券研究所，注：截至 2023.03.10 西方制裁下，俄羅斯成品油貿易轉移較為費力。西方制裁下，俄羅斯成品油貿易轉移較為費力。2023 年 2 月 3 日，歐盟成員國、七國集團（G7）和澳洲表示，已就俄羅斯石油產品的價格上限敲定協議。其中

140、，對石油產品價格上限涉及 2 個價格等級，俄羅斯石油產品（例如柴油）設定 100 美元/桶的最高限價，燃料油等俄羅斯低質量產品的最高限價達成協議，設定為 45 美元/桶。2023 年 2 月5 日，俄羅斯石油產品海運價格上限措施開始執行。同時，2023 年 2 月 5 日，歐盟全面禁止海運進口俄羅斯成品油。自 2022 年下半年起，歐洲買家希望在 2023 年 2 月俄羅斯成品油禁運前重建柴油庫存，歐盟柴油進口量大幅提升，同時從俄羅斯進口柴油占比不斷下降，2023 年 1 月，俄羅斯對歐盟的油品出口量已經環比大幅下降了 50 萬桶/天，歐盟進口的俄羅斯柴油占比已 2022 年 7 月的 62%

141、降至 41%，俄羅斯與歐盟之間的柴油貿易量還有 70 萬桶/天。自歐盟從 2023 年 2 月 5 日開始對海運俄羅斯石油產品實施新的價格上限后，航運數據顯示，2023 年 2 月俄羅斯海運成品油日均出口量為 213 萬桶，較 2023 年 1 月約 270萬桶/日的近期高位下降了 21%，比俄烏戰前平均水平低 24%，且降至 2022 年 5 月以來010203040506070800204060801001201401601802002020/012020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/0920

142、21/112022/012022/032022/052022/072022/092022/112023/012023/03柴油FOB新加坡-原油價差（右）Brent原油現貨價(中間價):柴油(含硫0.05%):FOB新加坡(20)(10)010203040500204060801001201401601802020/012020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/092022/112023/012023/03汽油FOB新

143、加坡-原油價差（右）Brent原油現貨價(中間價):92#無鉛汽油:FOB新加坡(20)(10)0102030405060700204060801001201401601802002020/012020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/092022/112023/012023/03航煤FOB新加坡-原油價差（右）Brent原油現貨價(中間價):航空煤油:FOB新加坡 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的

144、免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 39/62 的最低水平，主要原因為非洲的新買家未能吸收從歐洲轉移的俄羅斯成品油，導致俄羅斯成品油出口大幅下滑。我們認為，相比于原油貿易，俄羅斯較難將成品油貿易轉向亞洲市場，原因是中國和印度為成品油凈出口國，較難承接大量的俄羅斯成品油輸入。未來俄羅斯油品出口下降或將進一步倒逼其國內煉能下降，導致全球煉油供給出現收縮，推動以柴油為代表的成品油價差水平上移。圖圖77：俄羅斯石油產品出口情況（萬桶俄羅斯石油產品出口情況（萬桶/天）天）圖圖78：歐盟柴油進口分布及俄羅斯占比（萬桶歐盟柴油進口分布及俄羅斯占比（萬桶/天，天，%）數據來源：IEA，東

145、吳證券研究所 數據來源：IEA，東吳證券研究所 成品油出口配額放寬，助力出口油企增收創效。成品油出口配額放寬，助力出口油企增收創效。2023 年第一批成品油出口配額共計下發 1899 萬噸，同比上漲 46%，各油企出口配額相比去年同期也有不同程度的增長，其中，中國石化漲幅最高，為 71.93%，中國海油、中國航油次之，分別為 49.15%、50.00%。首批配額已落地，相較十四五開端出口政策收緊時期，成品油出口配額趨向放松，提振油企出口心態，助力企業緩解庫存壓力、增收創效。中石化出口配額占比最高，海外市場前景廣闊。中石化出口配額占比最高，海外市場前景廣闊。2018-2022 年，中國石化成品油

146、出口配額占比始終保持最高位，分別為 47.42%、47.50%、44.77%、39.17%、41.23%。2023年第一批成品油出口配額已落地，中國石化延續最高點，占比為 39.02%。目前，海外成品油價差仍維持高盈利水平，配合成品油出口政策放寬跡象，中石化海外業務前景廣闊，盈利空間有望進一步釋放。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0204060801001201401601802022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-01俄羅

147、斯沙特美國阿聯酋印度英國其他地區俄羅斯占比（右軸）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 40/62 圖圖79：2018 年至年至 2023 年成品油第一批出口配額（萬噸）年成品油第一批出口配額（萬噸）圖圖80：2018 年至年至 2022 年成品油出口配額各公司份額年成品油出口配額各公司份額（萬噸）（萬噸）數據來源：金聯創，商務部，隆眾資訊，東吳證券研究所 數據來源：金聯創，隆眾資訊，卓創資訊，東吳證券研究所 3.2.5.成品油消費稅逐漸規范化，國營煉化競爭優勢增強成品油消費稅逐漸規范化，國營煉化競爭優勢增強 油品出廠方面

148、：油品出廠方面：由于石油在我國屬于稀缺性資源，并且汽柴油在燃燒過程中會對環境產生一定的影響，因此我國自 1994 年以來就在生產環節（即煉廠）對汽油和柴油按量征收消費稅，以督促最終消費者（汽車、卡車等）節約用油。至今我國成品油消費稅已歷經 4 次大幅上調，汽油消費稅從 0.2 元/升（約 278 元/噸）增至 1.52 元/升（約 2110 元/噸），柴油消費稅從 0.1 元/升（約 118 元/噸）增至 1.2 元/升（約 1411 元/噸）。表表9：我國汽油和柴油消費稅額歷史變化我國汽油和柴油消費稅額歷史變化 調整時間點調整時間點 汽油（元汽油（元/升）升）柴油（元柴油（元/升）升）汽油（

149、元汽油（元/噸）噸）柴油（元柴油（元/噸）噸）備注備注 自 1994 年起 0.2 0.1 278 118 1994 年開始征收汽油、柴油消費稅 自 2005 年 9 月 1 日起 0.2 0.1 278 118 2005 年 9 月 1 日開始施行汽油、柴油消費稅管理辦法（試行）自 2006 年 4 月 1 日起 0.2 0.1 278 118 2006 年 4 月 1 日起，取消汽油、柴油稅目，增列成品油稅目 自 2009 年 1 月 1 日起 1 0.8 1388 941 自 2014 年 11 月 29 日起 1.12 0.94 1555 1105 自 2014 年 12 月 13 日

150、起 1.4 1.1 1943 1294 自 2015 年 1 月 13 日起 1.52 1.2 2110 1411 資料來源：國家稅務總局，東吳證券研究所，注：汽油密度按照 1388 升/噸，柴油密度按照 1176 升/噸 由于成品油消費稅是在煉廠環節征收，若煉廠按照成品油的實際生產量繳納消費稅，則成品油出廠價勢必較高，在面對下游成品油批發商及終端零售加油站時沒有價格上的競爭優勢?？紤]到成品油的產品屬性較難判斷（似油非油），因此一直以來部分煉廠（尤其是地方煉廠）通過“變名銷售（把成品油當做化工品來賣）”的方式避免繳納成品油消費稅，從而獲得更高的盈利。但是，煉廠這種偷稅漏稅的行為一方面沒有盡到誠

151、信繳稅05001,0001,5002,0002,5003,0003,500201820192020202120222023 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 41/62 的義務，另一方面也破壞了成品油市場的正常運行。因此，國家稅務總局發布了因此，國家稅務總局發布了 2012 年第年第 47 號文和號文和 2013 年第年第 50 號文嚴格定義了成品號文嚴格定義了成品油油消費稅的征收范圍，以對煉廠的變名銷售行為進行針對性堵漏：消費稅的征收范圍，以對煉廠的變名銷售行為進行針對性堵漏：一、納稅人以原油或其他原料生產加工的在常

152、溫常壓下呈液態狀的產品（長得像油一、納稅人以原油或其他原料生產加工的在常溫常壓下呈液態狀的產品（長得像油的產品）對外銷售按以下規則征收消費稅：的產品）對外銷售按以下規則征收消費稅：1、符合汽油、柴油、石腦油、溶劑油、航空煤油、潤滑油和燃料油這 7 大油種標準的產品，按照相應的規定征收增值稅；2、規定 1 以外的符合國家標準或石油化工行業標準，且事先將省級以上（含）質量技術監督部門（僅對送檢樣品負責）出具的相關產品質量檢驗證明報主管稅務機關進行備案的產品，不征收消費稅；3、規定 1 和 2 以外的產品，視同石腦油征收消費稅。二、二、納稅人以原油或其他原料生產加工產品如以瀝青產品（長得像瀝青的產品

153、）對納稅人以原油或其他原料生產加工產品如以瀝青產品（長得像瀝青的產品）對外銷售按以下規則征收消費稅：外銷售按以下規則征收消費稅：1、符合瀝青產品的國家標準或石油化工行業標準，且事先將省級以上（含）質量技術監督部門（僅對送檢樣品負責）出具的相關產品質量檢驗證明報主管稅務機關進行備案，不征收消費稅；2、規定 1 以外的產品，視同燃料油征收消費稅。由于消費稅完稅信息傳遞不暢通、成品油和其他石油化工產品難以區分、對煉化企業的生產行為缺乏有效監管和省級政府及其稅務機關對消費稅征收不嚴格不積極等原因，國家稅務總局 2012 年第 47 號文執行多年但是堵漏效果不明顯，以地煉為代表的煉廠仍然在變名銷售不繳納

154、消費稅。為進一步解決煉廠少交成品油消費稅的問題，國家稅務總局發布了為進一步解決煉廠少交成品油消費稅的問題，國家稅務總局發布了 2018 年第年第 1 號號文：文：自 2018 年 3 月 1 日起，所有成品油發票均須通過增值稅發票管理新系統中的成品油發票開具模塊開具，通過該模塊可開具成品油增值稅專用發票、普通發票和電子普通發票，并且必須在發票左上角打印“成品油”字樣，目前對加油站開具的卷式增值稅普通發票暫無此要求。2021年以來，相關部門在全國多地掀起了一場針對偷逃成品油消費稅問題的督查、年以來，相關部門在全國多地掀起了一場針對偷逃成品油消費稅問題的督查、整治行動。整治行動。2021 年初，遼

155、寧省稅務局稽查局根據有關信息和反映以及稅收大數據分析，發現遼寧省盤錦市部分企業存在數額巨大的涉嫌虛開發票偷逃成品油消費稅問題。國家稅務總局高度重視，會同遼寧省及有關部門，共同指導遼寧省稅務局稽查局對案件進行了深入調查。國家稅務總局海南省稅務局（下稱“海南稅務局”）同年發布的稅務行政處罰事項告知書（瓊稅稽罰告 2021 4 號）顯示，海南默克埃諾石油化工有限公司（下 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 42/62 稱“默克埃諾石油”）因多項偷逃成品油消費稅等違法行為，被海南稅務局處以補繳稅款、行政處罰合計金額近 4.6 億

156、元。國家稅務總局堅決依法打擊偷逃成品油消費稅違法犯罪行為，相關國家稅務總局堅決依法打擊偷逃成品油消費稅違法犯罪行為，相關部門的行動力度部門的行動力度超出預期，一個更加規范、公平的成品油市場非?？善?，利于國營煉廠的競爭力。超出預期，一個更加規范、公平的成品油市場非?？善?，利于國營煉廠的競爭力。油品進口方面：油品進口方面：“稀釋瀝青”是以天然瀝青、石油瀝青、礦物焦油或礦物焦油瀝青為基本成分的瀝青混合物，一度是我國地方煉廠的熱門煉油原料，其原因在于：1）我國的稀釋瀝青主要來源于馬來西亞，根據中國-東盟自貿區協定屬于無關稅商品；2）委內瑞拉生產的重油曾是我國最重要的瀝青生產原料，但在美國 2019 年

157、對委內瑞拉制裁的一系列影響下，委內瑞拉原油進口量腰斬，而稀釋瀝青成為很好的替代品；3）由于 2020 年油價處于低位，民營石化企業迅速消耗原油進口配額，為避免無油可煉的局面，大幅度進口不占用配額的稀釋瀝青作為煉化原料。2020 年 6 月，國家發改委和國家能源局發布了關于做好 2020 年能源安全保障工作的指導意見，其中提到將加大成品油打擊走私、偷稅漏稅等非法行為力度，對具有原油進口使用資質但發生嚴重偷漏稅等違法違規行為的地方煉油企業，一經執法部門查實，取消資質。2021 年 6 月，國家開始對“輕循環油”、“混合芳烴”、“稀釋瀝青”視同石腦油或燃料油征收進口環節消費稅?！拜p循環油、混合芳烴、

158、稀釋瀝青通常含有較多芳烴或瀝青成分，一般不用作燃油。近年來，少數企業大量進口，加工生產為不符合國家標準的燃油，流向非法經營渠道，危害成品油市場公平，存在較大社會安全隱患，造成環境污染?！毕M稅相關舉措將進一步整頓油品市場，保證油品質量，有利于提升合法經營的國消費稅相關舉措將進一步整頓油品市場，保證油品質量，有利于提升合法經營的國內民營加油站的品牌認可度。內民營加油站的品牌認可度。對以上三種成品油征收消費稅后，合規經營的國有煉廠和民營大煉化企業并不會因此加重自身稅負，但是小型獨立煉廠將因此喪失低價劣質的煉油原料，而被迫提升自身運營成本。因此，在競爭激化的格局下，國有大型煉廠如中石化將逐漸獲得更強

159、的競爭力。3.3.化工：乙烯仍有進口替代空間，化工板塊有望迎改善化工：乙烯仍有進口替代空間，化工板塊有望迎改善 3.3.1.化工業務基本情況化工業務基本情況 化工營收波動上升，化工營收波動上升，2022 年有望創新高。年有望創新高。2010-2021 年，公司化工營收波動上升，至 2021 年達到 5055 億元，同比增長 43.7%。2022 年上半年，化工營收達到 2782 億元，同比增長 22.7%，全年化工營收有望創新高?；ぐ鍓K毛利率與原油價格負相關?；ぐ鍓K毛利率與原油價格負相關。2022 年上半年，受油價高企、需求弱勢影響，化工毛利率出現下滑。2023 年，隨著疫后經濟恢復，下游

160、需求反彈，公司化工板塊業績 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 43/62 有望迎來好轉。圖圖81：化工營收及增速（億元，化工營收及增速（億元，%）圖圖82：化工毛利率與油價負相關（化工毛利率與油價負相關（%，美元，美元/桶）桶）數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，Wind，東吳證券研究所 公司化工板塊主要有五大類產品，分別是乙烯、合成樹脂、合成纖維、合成纖維單體及聚合物、合成橡膠。近十年，隨著煉化項目改造擴建，寧夏能化煤化工項目投產，公司化工品產量穩步提升。2022 年前三季度，面對產業鏈高成本、高

161、庫存、低負荷、低毛利的困難局面，公司根據市場需求動態優化裝置、原料和產品結構，科學安排檢修作業，保持盈利裝置高負荷生產。全面推進鎮海、九江、天津南港、海南等先進產能建設。圖圖83：化工產品產量（萬噸）化工產品產量（萬噸）數據來源：公司公告，東吳證券研究所 加大化工科技開發，提高化工資本開支。加大化工科技開發，提高化工資本開支。公司長期堅持實施創新驅動戰略，加大科技投入力度，加強科技成果轉化，深化產業競爭優勢，確保發展質量穩步提高?；ぐl面，取得一系列科技成果創新，比如在國內率先完成原油直接裂解制乙烯工業試驗；成功開發碳纖維增強環氧樹脂復合材料等 15 類綠色環保汽車輕量化新產品；系列氫化苯乙烯

162、類彈性體開發取得突破。同時，也不斷提高化工資本開支，從而達到優化資源綜合 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 44/62 利用、調整產品結構的目的。2021 年化工資本開支達到 516 億元，同比增加 96.9%，2022 年計劃化工資本開支再次增加，達到 661 億元，是 2010-2020 年平均化工資本開支的 3.56 倍。圖圖84：化工板塊資本開支（億元）化工板塊資本開支（億元）數據來源：公司公告，東吳證券研究所 3.3.2.乙烯未來仍有較大進口替代空間乙烯未來仍有較大進口替代空間 中石化作為全國第一的乙烯生產企

163、業，產能占比中石化作為全國第一的乙烯生產企業，產能占比 30%左右。左右。2021 年，中國石化古雷石化 80 萬噸乙烯已順利投產。2022 年，中國石化鎮海煉化 120 萬噸/年乙烯改擴建項目已實現投產。2023 年 2 月，海南煉化 100 萬噸/年乙烯裝置實現投產。未來，公司在建及擬建乙烯產能合計 840 萬噸/年。圖圖85：2022 年中國乙烯產能分布（年中國乙烯產能分布（%）數據來源：百川盈孚，東吳證券研究所 表表10：公司公司 2023 年后重點投建乙烯項目列示年后重點投建乙烯項目列示 項目項目 開工時間開工時間 完成時間完成時間 產能產能/裝置裝置 海南煉化 100 萬噸/年乙烯

164、項目 2021.01 2023.02 主要建設有 100 萬噸/年乙烯裂解裝置及下游共 10 套化工裝置。天津南港乙烯及下游高端新材料產業集群項目 2021.05 2023.12（乙烯）新建 120 萬噸/年乙烯裝置，產業鏈延伸建設超高分子量、-烯烴、ALL-PE、ABS、POE、HDPE 等 12 套高端新材料裝置。0100200300400500600700化工資本開支（億元）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 45/62 洛陽石化百萬噸乙烯項目-2025 年 建設以 100 萬噸/年乙烯裝置為龍頭的 13 套石油化

165、工生產裝置。福建古雷煉化一體化二期項目-2025 年底 1600 萬噸/年煉油、150 萬噸/年乙烯、320 萬噸/年芳烴聯合裝置、60 萬噸/年己內酰胺及配套煉化一體化下游生產裝置和公用工程系統及輔助設施、配套碼頭及碼頭庫區等。南京揚子石化輕烴綜合利用與新材料改造項目-2027 年底 新建 100 萬噸/年蒸汽裂解制乙烯裝置、35 萬噸/年 HDPE 裝置、30 萬噸/年 LLDPE 裝置、40 萬噸/年 PP 裝置等。塔河煉化順北原油蒸汽裂解百萬噸級乙烯項目-建設以 100 萬噸/年乙烯為龍頭的 10 套化工裝置。中科合資廣東煉化一體化二期項目-項目二期包括 1500 萬噸/年煉油、120

166、 萬噸/年乙烯工程，包括70 萬噸/年聚丙烯，45 萬噸/年聚乙烯。岳陽 150 萬噸/年乙烯煉化一體化項目-新建 150 萬噸/年乙烯裝置及煉油配套改造工程。數據來源：公司年報，東吳證券研究所 隨著中國經濟的快速發展，人民生活水平得到了很大的提升，中國乙烯市場也正蓬勃發展。2019 年至今，隨著民營煉化一體化項目的集中投產，我國進入新一輪擴產周期，2021 年國內乙烯產能 4191 萬噸，產量 3817 萬噸，開工率 91.10%，近 5 年開工率一直維持在 90%以上的水平。然而目前國內供給仍無法滿足乙烯需求，2021 年國內乙烯消費當量達 6296 萬噸(含乙烯下游衍生物折當量凈進口)，

167、2021 年進口依賴度接近 40%，供需缺口為 2479 萬噸/年，乙烯未來仍有較大進口替代空間。圖圖86：中國乙烯產量、當量消費量、開工率和進口依賴中國乙烯產量、當量消費量、開工率和進口依賴度（萬噸，度（萬噸，%）數據來源：石油和化學工業規劃院，東吳證券研究所 乙烯生產工藝路線走向多元化。乙烯生產工藝路線走向多元化。目前，我國乙烯生產路線主要以石腦油裂解為主，約占 73%，CTO/MTO 工藝占比約 21%，其他生產路線占比 6.6%。乙烷裂解制乙烯（含混合烷烴裂解）、重油催化熱裂解制烯烴、原油直接裂解制烯烴、乙醇脫水制乙烯等技術均已實現工業化，乙烯原料呈現出輕質化、多元化、一體化發展趨勢。

168、在中國能源稟賦為“富煤、貧油、少氣”的背景下，中國走出了獨具特色的 CTO/MTO乙烯路線，并成為現代煤化工的六大路線之一，中石化也在積極發展相關煤化工產業鏈。目前，具有國內煤制烯烴最大規模（年處理 800 萬噸煤炭生產 137 萬噸烯烴產品）的中天合創鄂爾多斯煤炭深加工示范項目已處于工程收尾及試生產階段，配套的門克慶煤礦0%20%40%60%80%100%120%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,00020102015201620172018201920202021產量當量消費量開工率（右軸）進口依賴度（右軸）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后

169、的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 46/62 和葫蘆素煤礦已建成；安徽淮南的煤制烯烴項目化工部分已開始工程建設，配套煤礦已投入試生產；貴州畢節的煤制烯烴項目正在開展可研優化和核準報批等前期工作。圖圖87：2021 年中國乙烯生產工藝占比（年中國乙烯生產工藝占比（%）數據來源：百川盈孚，東吳證券研究所 中國石化和中國石油占絕對領導地位。中國石化和中國石油占絕對領導地位。自 2015 年中國放開地方煉油企業進口原油使用權并下放省級石化項目審批權限后，以及外資準入要求放寬，以四大民營煉化一體化項目為代表的聚酯企業開始向產業鏈上游延伸投資，外資石化公司大舉進入中國市場，中國石

170、化、中國石油、中國海油和中化集團等國有石化企業在此期間也大規模進行擴張，乙烯市場參與主體愈加多元化。2022 年，中國石化及其合資公司的總產能為 1364.5 萬噸/年，市場份額超過 30%；其次是中國石油，總產能為 531 萬噸/年，市場份額為 12%；中國海油的總產能為 220 萬噸/年，占比 5%；產能在 100 萬噸/年及以上的生產企業的合計產能為 1120 萬噸/年，占比 25%；小于 100 萬噸/年的生產企業占比 3%。表表11：截止截止 2022 年年底中國大陸主要乙烯已建產能底中國大陸主要乙烯已建產能 集團名稱集團名稱 所在地所在地 企業名稱企業名稱 產能產能（萬噸（萬噸/年

171、）年）中國石油 黑龍江省 大慶石化 120 吉林省 吉林石化 85 遼寧省 撫順石化 94 遼寧省 遼陽石化 20 甘肅省 蘭州石化 90 新疆維吾爾自治區 獨山子石化 122 小計小計 531 中國石化 上海市 上海石化 84.5 北京市 燕山石化 80 山東省 齊魯石化 80 江蘇省 揚子石化 70 廣東省 茂名石化 100 浙江省 鎮海煉化 220 石腦油裂解73%CTO/MTO21%其他6%請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 47/62 廣東省 廣州石化 20 上海市 上海賽科 109 河南省 中原石化 26 天

172、津市 天津石化 20 福建省 福建聯合 110 天津市 中沙天津 130 福建省 福建古雷石化 80 江蘇省 揚子巴斯夫 75 湖北省 武漢石化 80 廣東省 中科(廣東)煉化 80 小計小計 1364.5 中國海油 廣東省 中海殼牌 220 榮盛石化 浙江省 浙江石化 420 衛星化學 江蘇省 連云港石化 250 萬華化學 山東省 萬華化學石化 100 恒力石化 遼寧省 恒力石化 150 遼寧寶來 遼寧省 遼寧寶來 100 中化集團 福建省 中化泉州 100 泰興新浦 江蘇省 泰興新浦 65 渤?；?天津市 渤化化工 30 華錦集團 遼寧省 遼通化工 23 沈陽化工 遼寧省 沈陽化工 12

173、 合計合計 4485.5 數據來源：百川盈孚，東吳證券研究所 2023 年我國預計新增乙烯產能 1040 萬噸/年，“三桶油”也在陸續發力，中國石油、中國石化分別計劃投產 120、220 萬噸/年。2024 年國內仍有大量乙烯項目投產。其中，油基乙烯將占絕大多數；氣基乙烯新增產能面臨較大不確定性，主要受限于海外乙烷供應穩定性；煤/甲醇基乙烯新增產能規模將較為有限。表表12：2023E-2024E 年中國乙烯擬新增產能年中國乙烯擬新增產能 公司名稱公司名稱 2023E 2024E 裝置工藝裝置工藝 萬華化學 0 120 石腦油制乙烯 裕龍石化 300 0 石腦油制乙烯 浙江石化（榮盛石化、巨化、

174、桐昆）140 0 石腦油制乙烯 寶豐能源 30 160 煤制乙烯 中國石化海南煉化 100（已投產）0 石腦油制乙烯 中國石化天津南港乙烯項目 120 0 石腦油制乙烯 中國石化岳陽項目 0 150 石腦油制乙烯 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 48/62 中國石油廣東石化 120（已投產）0 石腦油制乙烯 三江化工 125 0 輕烴裂解 山東東明石化 45 0 石腦油制乙烯 中國石油大連石化（搬遷改造）0 120 石腦油制乙烯 青海大美 30 0 煤制乙烯 山西焦煤 30 0 煤制乙烯 華錦石化（沙特阿美合作項目）

175、0 163 石腦油制乙烯 增量合計增量合計 1040 713 數據來源：百川盈孚，各公司公告，東吳證券研究所 在石油化工原料中，以乙烯、丙烯為原料所衍生的 C2 和 C3 產業鏈從傳統大宗商品的普通標號聚烯烴向精細化、高端化的新材料和精細化工品發展為主，例如聚碳酸酯、鋰電隔膜、聚苯乙烯、EVA、POE 等，實現大宗原料的有效消化和附加值提升。從具體消費端看，乙烯下游主要應用在聚乙烯領域，占比達到 64%。其它下游產品為環氧乙烷、乙二醇、苯乙烯、聚氯乙烯等，產品可作為部分下游新材料產品的主要原料，伴隨煉化企業持續推進下游新材料產能配套布局，乙烯需求有望穩步提升。伴隨煉化企業持續推進下游新材料產能

176、配套布局，乙烯需求有望穩步提升。圖圖88：2022 年年中中國乙烯下游消費結構（單位：國乙烯下游消費結構（單位：%）數據來源：百川盈孚，東吳證券研究所 4.營銷及分銷：油品業務盈利穩健，非油業務強勢增長營銷及分銷：油品業務盈利穩健，非油業務強勢增長 4.1.批零價差擴大推動油品業務發展，非油業務快速跟進批零價差擴大推動油品業務發展，非油業務快速跟進 汽柴油批零價差震蕩上升，公司成品油銷售業務盈利能力增強。汽柴油批零價差震蕩上升，公司成品油銷售業務盈利能力增強。2022 年以來，汽柴油批零價差一路走高，國內對柴油的需求更為旺盛，柴油價格上升速度快于汽油，汽柴油的批零價差在 2022 年 6 月達

177、到峰值，隨后有小幅回調。2023 年以來，伴隨天氣轉暖，人們外出旅行增加，且戶外工程基建等行業陸續開工，汽柴油批零價差預計穩中有增，中石化的汽柴油銷售盈利能力將得到保障。聚乙烯64%環氧乙烷10%乙二醇9%苯乙烯9%聚氯乙烯6%其他用途2%請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 49/62 圖圖89：2019-2023 年年 2 月月 97#汽油批零價差（元汽油批零價差（元/噸）噸）圖圖90：2019-2023 年年 2 月月 0#柴油批零價差（元柴油批零價差（元/噸）噸）數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Win

178、d，東吳證券研究所 在成品油需求回暖及批零價差擴大的推動下，公司成品油總經銷量仍具備上升潛力。在成品油需求回暖及批零價差擴大的推動下，公司成品油總經銷量仍具備上升潛力。2022 年，由于市場競爭激烈以及疫情反撲，公司成品油銷售受到一定阻礙。根據公司披露的 2022 年生產經營業績提示性公告，2022 年公司境內成品油總經銷量為 1.63 億噸。2023 年初，國內出行量和基建全面回暖，經濟復蘇將帶動公司 2023 年的成品油經銷量同比快速提升。加油站規模優勢顯著，單站加油量提升。加油站規模優勢顯著，單站加油量提升。2021 年起，中石化所有加油站均為自營，加油站數量在國內排第一位，共計 307

179、25 座，比排名第二的中石油多 7925 座；單站年均加油量達 3720 噸/站，同比增加 34 噸/站。2022H1，公司繼續擴大加油站規模，新建15 座加油站，數量提升至 30740 座。由于新建自營加油站的資金壁壘、時間成本極高，民營和外企煉化難以在短時間內獲得與中石化同等數量的能夠施加完全影響力的自營加油站，中石化加油站的規模優勢將長期存在。圖圖91：2010-2022E 公司境內成品油總經銷量（萬噸）公司境內成品油總經銷量（萬噸）圖圖92：2010-2022H1公司加油站數量和單站年均加油量公司加油站數量和單站年均加油量（座，噸（座，噸/座）座）數據來源：Wind，東吳證券研究所 數

180、據來源：Wind，東吳證券研究所 便利店盈利能力逆勢增長便利店盈利能力逆勢增長。便利店主要包括加油站型便利店、社區型便利店、商務型便利店等，其長期穩定的鮮食物流供應鏈受疫情影響較小，且受到國家政策扶持。而從顧客端的角度，為減少聚集就餐導致的病毒傳播，顧客也更傾向于選擇便捷、在居住地附近的便利店進行鮮食的購買。在這種情況下，具有頭部效應、供應鏈完備的老牌便02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,000020004000600080001000012000140002009-01-01 2011-01-01 2013-01-01 2015-01-01 201

181、7-01-01 2019-01-01 2021-01-01 2023-01-0197#汽油批發零售價差（右）零售價:97#汽油批發價:97#汽油02004006008001,0001,2000200040006000800010000120002009-01-012011-01-012013-01-012015-01-012017-01-012019-01-012021-01-012023-01-010#柴油批發零售價差（右）零售價:0#柴油批發價:0#柴油 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 50/62 利店的地位變得

182、更加穩固。易捷便利店數量全國第一，提供不可替代流量入口。易捷便利店數量全國第一，提供不可替代流量入口。疫情影響下，公司非油品業務利潤不降反增，不僅為顧客提供便利，也成為加油站新的利潤增長點。2021 年，公司創立的“易捷”便利店品牌在全國的門店數量為 28249 家，門店數排名全國第一?；诩佑驼尽傲髁魁嫶?、客戶含金量高、重復性強、吸粉成本低”的天然優勢，易捷具有比傳統便利店更強的擴張能力，是公司的差異化優勢所在。2020-2022H1，公司非油品業務利潤分別為 37、41、26 億元，發展勢頭迅猛。品牌方面品牌方面，公司創立易派客、石化 e 貿、易捷等品牌，將加油站實體服務、線上營銷和金融服

183、務相結合，探索“互聯網+加油站+便利店+第三方”新模式。綜合服務站方面綜合服務站方面，公司積極開展汽車服務、生活服務，目前已經覆蓋了洗車、汽車美容、養護、汽車金融、新車銷售、汽車維修等汽車后市場。圖圖93：2013-2020 年中國實體零售銷售額增速（年中國實體零售銷售額增速（%）圖圖94：2021 年全國便利店企業門店數量前十名年全國便利店企業門店數量前十名 數據來源：2021 年中國便利店發展報告，東吳證券研究所 數據來源：2021 年中國便利店發展報告，東吳證券研究所 表表13：中石化非油業務探索中石化非油業務探索 數據來源：第一財經商業數據中心，前瞻產業研究院，東吳證券研究所 18%1

184、1%12%31%23%19%13%16%-10%0%10%20%30%40%20132014201520162017201820192020便利店零售行業2873289329023602446652806626201782616828249050001000015000200002500030000時間時間事件事件2008年中石化易捷創辦。2009年1月首家中石化加油站、肯德基汽車穿梭餐廳、油猴汽車快修一體化“三合一”綜合服務項目在山東威海落成。2011年8月中石化推出旗下首個自有品牌“國杞天香”2011年11月百勝餐飲宣布和中石化簽署全國合作框架協議，以在后者擁有中石化加油站和物業等地開設百

185、勝旗下餐廳，2013年9月國杞天香“勁啟”能量飲料上架易捷便利店。2014年中石化與西藏高原天然水有限公司達成合作簽訂合作協議，推出瓶裝水品牌“易捷卓瑪泉”2016年中石化自有紙品牌“鷗鷺”上架易捷便利店。2019年3月中石化與百勝中國簽訂合作協議，共同開發加油站餐飲業務。2019年9月中石化易捷發布全新品牌“易捷咖啡”，首店落戶蘇州。2019年12月中石化銷售與百勝中國合作的第一家肯德基加盟餐廳開業。2020年2月中石化聯手盒馬推出“共享門店”，開通加油站“安心買菜”業務。2020年8月中石化易捷推出自有口罩品牌“EASY JOY”，100%采用中石化自產熔噴布。2020年12月中石化易捷宣

186、布與“連咖啡”成立合資公司。2021年1月中石化易捷推出螺螄粉品牌“易姐姐”。2021年7月中石化易捷首次就餐飲業務開展社會公開招標。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 51/62 數據與算法賦能智慧轉型，大力開展差異化營銷及合作，助力非油業務發展。數據與算法賦能智慧轉型，大力開展差異化營銷及合作，助力非油業務發展。宜春中石化加油站率先啟動“新零售”計劃，運用計算機視覺技術，將站內的車輛信息、人員信息、消費行為信息進行匹配和關聯，形成加油站的超大數據庫；再經由大數據分析系統的處理，從中挖掘更有價值的洞察，輔助各項經營決策

187、的制定。平臺“易派客”集采購、銷售功能于一體，打造“互聯網+”的運營模式，與各地的電影、蛋糕果飲、車輛保險、干洗衣物、旅游、健康體檢、汽服業務等行業合作，合作方提供遠低于市場價或免費的產品和服務進入線上商城，客戶通過加油獲取免費積分在線上進行兌換。中石化在營銷方面還結合微信等信息化渠道，開展差異化營銷。易捷積極與互聯網公司合作探索智慧便利店，利用數字化技術賦能門店。中石化的系列舉措，不僅為顧客帶來了便利，提高使用舒適度，而且有助于中石化開展精準營銷，增強客戶粘性，提高銷售收入。表表14：易捷跨界合作案例易捷跨界合作案例 數據來源：中國便利店之王：中石化易捷的新零售轉型，東吳證券研究所 新能源方

188、面，由于中石化在高速公路上具有壟斷性質，已經解決了產地問題，其在高速公路充電服務行業的想象空間廣闊；中石化還與特來電、星星充電、國網、南方電網、小鵬汽車等企業合作，在全國加油站建設快充站、超充站，2021 年中石化宣布將布局 5000 座智能充換電站。此外，公司還積極推動“油氣氫電服”綜合加能站建設，加快建設新能源服務網絡。圖圖95：全球首座全智能換電站全球首座全智能換電站中石化朝英站中石化朝英站 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 時間時間合作企業合作企業合作內容合作內容2018年7月中石化易捷合作京東，打造智慧無人便利店。消費者自助購物、自助結賬：考慮到店面空間及容納商品有限，點擊商品并掃

189、碼可接入京東商城，在線選購商品，提供送貨到家的服務。2019年9月中石化易捷合作中國銀聯、銀聯商務公司，打造無感支付無人店。采用業內領先的人物及商品自動識別、無感支付技術，可秒速精準識別顧客生物特征、購物動作、購物路徑，通過實現全過程的個人消費數字可視化精確分析。2019年9月中石化易捷合作多點，加速數字化改造。店內從選品到陳列，均與普通便利店不同，商品品類更加多元：還開辟了專門區域增設多點智能購自助收銀。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 52/62 4.2.打造中國第一氫能公司打造中國第一氫能公司 2022 年 3

190、月 23 日，國家發展改革委、國家能源局聯合發布了氫能產業發展中長期規劃(2021-2035)，明確了氫能在我國能源綠色低碳轉型中的戰略定位，是未來實現碳達峰和碳中和的重要手段。中石化在三桶油中氫能業務發展規模最大，依托其成熟的煉化業務進行制氫，持續中石化在三桶油中氫能業務發展規模最大，依托其成熟的煉化業務進行制氫，持續拓展綠電制氫業務，而數量最多的加油站又能夠有效保障交通加氫的實現。拓展綠電制氫業務，而數量最多的加油站又能夠有效保障交通加氫的實現。2022 年 7 月14 日，公司舉辦氫能應用現代產業鏈建設推進會暨高質量發展論壇，并與河南機場集團、寶武清潔能源公司、一汽解放、中國氫能聯盟、中

191、國船級社、上海交大氫科學中心、武漢綠動氫能技術公司等 8 家單位簽署氫能產業鏈建設合作協議，共同謀劃攜手打造氫能應用現代產業鏈、推動氫能產業高質量發展。2022 年 9 月 2 日，中國石化發布實施氫能中長期發展戰略，加快打造中國第一氫能公司。公司擁有國內最大的制氫能力，在氫能產業的主要環節都布局完備：公司擁有國內最大的制氫能力，在氫能產業的主要環節都布局完備：1）制氫。當前）制氫。當前業內主要有 3 種制氫方式：副產氫提純、化石能源重整制氫、電解水制氫。中國石化煉化企業工業副產氫和煤制氫、天然氣制氫技術已相對成熟，為中國石化發展氫能產業奠定了基礎。公司氫氣年生產能力已從公司氫氣年生產能力已從

192、 2021 年的年的 350 萬噸提升至萬噸提升至2022 年的年的 390 萬噸，分別占全國氫氣產量的萬噸，分別占全國氫氣產量的 14%、11%。此外，公司煉廠的選址也考慮了水源分布，為電解水制綠氫提供了優勢條件。2021 年 11 月，中國石化首套質子交換膜（PEM）制氫示范站在燕山石化啟動投用，標志著中國石化自主研發的國產 PEM 制氫設備打通了從關鍵材料、核心部件到系統集成的整套流程。2）輸氫。）輸氫。根據我國相關法律法規，目前氫在我國尚未作為能源進行管理，而是作為?；饭芾?，儲氫和運氫對專業性要求很高。公司作為上中下游一體化的能源化工公司，有著多年氣液儲運和?；穬\管理經驗，已建成

193、已建成 3 條氫氣長輸管線，其中巴陵至長嶺條氫氣長輸管線，其中巴陵至長嶺氫氣輸送管線全長氫氣輸送管線全長 42 公里公里，是國內最長氫氣長輸管線，是國內最長氫氣長輸管線。3）加氫、用氫。）加氫、用氫。2021 年，中國石化制定氫能發展專項規劃，提出建成全國最大加氫站網絡，規劃布局油氫合建站、加氫站 1,000 座。截至截至 2021 年年 4 月，公司累計建設月，公司累計建設加氫站數量（含油氫合建站）加氫站數量（含油氫合建站）76 座，加氫能力座，加氫能力 45 萬噸萬噸/天，折算成年加氫能力為天，折算成年加氫能力為 1.64 萬萬噸噸/年，而公司年，而公司 2025 年的加氫目標是年的加氫目

194、標是 12 萬噸萬噸/年年，未來幾年公司將加快加氫站布局，提升加氫能力。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 53/62 圖圖96：2020 年我國氫氣產量市場份額年我國氫氣產量市場份額 圖圖97：2021-2025E 公司加氫能力公司加氫能力 數據來源：前瞻產業研究院，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 5.央企價值重估正當時央企價值重估正當時 5.1.國企全面深化改革十年風雨國企全面深化改革十年風雨 2013 年，十八屆三中全會決定提出要著力推進國有企業和混合所有制改革。年，十八屆三中全會決定提出要著力

195、推進國有企業和混合所有制改革。這為國有資產管理體制、現代企業制度及公司法人治理結構等方面的改革指明了方向，到2023 年已經是第十年。2014 年，國資委啟動央企集團層面的“四項改革”。年，國資委啟動央企集團層面的“四項改革”。2014 年 2 月，中石化率先舉起混合所有制改革的大旗，在油品銷售業務引入社會和民營資本，實現混合經營。同年 9月，中國石化銷售業務引資名單公布，25 家境內外投資者認購增資后銷售公司 29.99%的股權。2015 年，中共中央、國務院關于深化國有企業改革的指導意見發布，完成了國企改革的頂層設計。2016 年，進行央企十項改革。年，進行央企十項改革。特別是在電力、石油

196、、天然氣、鐵路、民航、電信、軍工等領域是國有資本相對集中的領域。2018 年，“雙百行動”啟動。年，“雙百行動”啟動。中國石化集團旗下子公司中國石化潤滑油有限公司、中石化石油機械股份有限公司、中石化易捷銷售有限公司入圍雙百名單。2020 年，國企改革三年行動開始實施，提出“抓重點、補短板、強弱項”。年，國企改革三年行動開始實施，提出“抓重點、補短板、強弱項”。2021 年，國企改革三年行動 70%目標任務順利完成。2022 年，三年行動順利收關。三年行動期間，央企引入社會資本超過 9000 億元，中石化完成建立現代企業制度為核心的公司治理、以市場化機制為核心的三項制度改革、以綠色轉型為方向的優

197、化產業布局、以提升科技創新能力為目標的“科改示范行動”等重點改革任務。2023 年年 3 月月 3 日，國務院國資委召開會議，對國有企業對標開展世界一流企業價日，國務院國資委召開會議，對國有企業對標開展世界一流企業價國家能源集團16%中國石化14%其他70%1.64 120246810121420212025E加氫能力（萬噸/年）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 54/62 值創造行動進行動員部署。值創造行動進行動員部署。表表15：國企全面深化改革時期國企全面深化改革時期 時期時期 重要事件重要事件 頂層設計階段（20

198、13 年）新一輪國企改革的開端之年 政策規劃階段（2014 年-2016 年）央企層面四項改革實施，“1+N”體系基本形成 局部試點階段（2016 年-2018 年）推行央企十項改革，七大壟斷領域混改，改革局部試點 廣泛推廣階段（2018 年-2020 年）雙百計劃啟動，改革廣泛推行 全面推廣階段（2020 年-2022 年）三年行動方案實施 新一輪改革規劃階段（2023 年）對國有企業對標開展世界一流企業價值創造行動進行動員部署 數據來源：中國政府網，東吳證券研究所 5.2.中石化估值存在提升空間，符合政策關注點中石化估值存在提升空間，符合政策關注點 石化化工行業是國民經濟的支柱產業之一，其

199、經濟總量大，產品鏈條長，終端產品石化化工行業是國民經濟的支柱產業之一，其經濟總量大，產品鏈條長，終端產品多，其發展狀況與國民經濟緊密相關。多，其發展狀況與國民經濟緊密相關。央企僅占石化化工板塊數量的央企僅占石化化工板塊數量的 9%，卻貢獻石化化工板塊內最多市值。，卻貢獻石化化工板塊內最多市值。截至 2023 年3 月 9 日，根據申萬基礎化工+石油化工一級分類，我國目前共有石化化工企業 392 家，其中央企有 35 家，占比約 9%；民營企業有 261 家，占比約 67%。而在石化化工板塊市值貢獻方面，央企卻貢獻了約 43%，高于民營企業的市值貢獻比例。我們可以看到，石化化工板塊的央企具備數量

200、少、體量大的特點，是石化化工行業的主心骨。圖圖98：石化化工板塊不同類型企業數量（家）石化化工板塊不同類型企業數量（家）圖圖99：石化化工板塊不同類型企業市值石化化工板塊不同類型企業市值 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 截至 2023 年 3 月 9 日，中石化、中石油 PB 估值仍小于 1，分別為 0.82、0.76，遠小于其他市值排名靠前的石化化工企業。由于市場逐漸注意到央企價值被低估，中石化、中石油在3月初經歷一波大漲，2023年3月9日的PB值分別位于歷史的28.74%、17.69%相對分位點，但相比于華魯恒升、廣匯能源、衛星化學等民營企業超過

201、30%的相對分位點，中石化、中石油仍具有估值修復空間。中央國有企業,35,9%地方國有企業,64,16%民營企業,261,67%其他企業,23,6%外資企業,9,2%30932 26797 11343 1753 755 05000100001500020000250003000035000中央國有企業民營企業地方國有企業其他企業外資企業企業市值(億元）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 55/62 圖圖100：2018 年年 1 月月 1 日至日至 2023 年年 3 月月 9 日市值靠前的石化化工企業日市值靠前的石化化

202、工企業 PB 情況情況 數據來源：Wind，東吳證券研究所，注：相對分位數=（當前 PB-區間內歷史最低 PB）/(區間內歷史最高 PB-區間內歷史最低 PB)；中國海油由 2022 年 4 月 21 日開始計算，海油發展由 2019 年 6 月 26 日開始計算 中石化在業務以及社會責任方面表現都十分優異，有望受益于政策推動，估值回歸中石化在業務以及社會責任方面表現都十分優異，有望受益于政策推動，估值回歸合理水平。合理水平。根據推動央企估值回升的政策，主要關注以下板塊：主業聚集度、業務穩健度、分紅回購情況、ESG 表現等。主業聚焦度：主業聚焦度：中石化聚焦油品業務，利潤占比超 90%。業務穩

203、健度：業務穩健度：中石化依托強大的一體化能力抵御油價劇烈波動對公司盈利影響，經營能力穩健。分紅回購情況：分紅回購情況：公司維護股東利益，2022 年開展首次回購，實際回購公司 A 股股份 4.4 億股，占公司總股本的 0.37%，回購均價為 4.27 元/股。中石化 A 股、H 股在 2021年的股息率分別為 11.11%、15.37%，高于中石油與中海油。圖圖101：2007-2021 年三桶油股息率對比（年三桶油股息率對比（%）數據來源：Wind，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 56/62 ESG

204、 表現：表現：公司高度重視 ESG 管理，ESG 評級位于行業前列。在所有進行 ESG 評級的 A 股中，我們選取 Wind 行業能源 II 分類下的 80 家公司進行對比，中石化排名 13名，綜合得分 6.72 分，其中社會得分尤其突出，這得益于公司優越的開拓創新能力，以及央企對員工建康和培訓的高度重視。6.盈利預測、估值與投資評級盈利預測、估值與投資評級 6.1.盈利預測及假設盈利預測及假設 6.1.1.勘探開發板塊勘探開發板塊 1、價格：價格：考慮后續地緣政治因素影響減弱，我們假設 2022-2024 年布倫特油價分別為 100、90、80 美元/桶。根據布倫特油價確定公司原油、天然氣實

205、現價格。2、產量：產量：根據中石化穩油增氣戰略，我們假設 2022-2024 年原油產量保持不變，天然氣產量平穩增長。3、成本：成本：中石化上游業務成本主要由生產成本（除稅外）、折舊攤銷及減值、稅金及附加三項構成，其中，桶油生產成本（除稅外）、桶油稅金及附加兩項與油價保持高度相關，我們根據布油價格進行預測，桶油折舊攤銷較為穩定。6.1.2.煉油板塊煉油板塊 1、價格：價格：汽、柴、煤油價格根據成品油市場批發價和布倫特油價變化趨勢進行假設，化工原料和其他精煉石油產品價格與布倫特油價高度相關。2、產量：產量：根據歷史數據，假設 2022-2024 年原油加工量保持穩定。從過去 10 年變化趨勢來看

206、，中石化汽油收率平穩上升，柴油收率平穩下降，汽柴煤油總收率保持平穩，2022-2024 年假設保持這一趨勢。3、毛利：毛利：歷史單噸煉油毛利與油價呈倒 U 型關系，據此假設。6.1.3.化工板塊化工板塊 1、價格：價格：根據歷史數據，假設 2022-2024 年產品價差為前三年均值水平，根據布倫特油價假設，得到化工品實現價格。2、產量：產量：根據公司重點投建項目預計，2022年中新建100萬噸/年乙烯及配套工程，2023 年底新建 120 萬噸/年乙烯裝置及下游加工裝置。根據歷史情況，其他產品產量保持平穩。3、毛利：毛利：歷史單噸化工毛利與油價呈負相關關系，據此假設。請務必閱讀正文之后的免責聲

207、明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 57/62 6.1.4.營銷及分銷板塊營銷及分銷板塊 1、價格：價格：國內疫后經濟復蘇帶動成品油需求提升，假設 2022-2024 年成品油批零價差逐漸擴大，成品油批發價采用煉油業務板塊的成品油實現價格。2、銷量：銷量：2022 年受疫情影響，出行需求下降，成品油銷量下降，2023 年預計恢復到 2021 年水平，2024 年預計恢復至疫情前水平。3、成本：成本：假設成品油進價為煉油業務板塊的成品油實現價格。6.2.估值與投資評級估值與投資評級 供給端增量放緩疊加需求端加速復蘇，原油中樞有望持續穩定在較高位運行

208、，為上游業務提供業績保障。國內疫后經濟復蘇下，出行需求增加帶動成品油需求上升，成品油出口配額放量助力公司更加受益海外成品油高景氣。我們預計公司 2022-2024 年的營業收入將分別達到 33240.65、33615.09 和 32178.61 億元，同比增速分別為 21.28%、1.15%和-4.27%。2022-2024 年歸母凈利潤分別為 642.08、765.95 和 796.39 億元，同比增速分別為-9.83%、19.26%、3.98%，EPS（攤?。┓謩e為 0.54、0.64 和 0.66 元/股。我們采用相對估值法對公司進行估值，可比公司主要國內外知名傳統能源公司。表表16：可

209、比上市公司相對估值可比上市公司相對估值 數據來源：Wind，彭博，股價為 2023 年 3 月 17 日收盤價，東吳證券研究所，注：標*為東吳證券預測，海外公司為彭博一致預期，中石油為 Wind 一致預期。根據彭博一致預期，以 2023 年 3 月 17 日收盤價計算，2022-2024 年海外可比公司平均 PE 分別為 8.74、9.39 和 9.90 倍，我們預測公司 2022-2024 年 A 股 PE 分別為 10.61、8.89 和 8.55 倍，2023-2024 年公司估值仍有修復空間。2022 年疫情影響下，國內成品油和化工品消費有限，公司業績受到一定影響，2023 年及以后，

210、隨著國內防疫政策優化，工作及生活出行需求增加，下游消費復蘇，有望帶動公司業績實現反彈。2021A 2022E2023E2024E2021A 2022E2023E2024E2021A 2022E2023E2024EXOM.N?？松梨赨SD99.849.8214.3710.569.9911.266.959.4610.001.542.041.951.77CVX.N雪佛龍USD152.3412.1117.6315.1614.5814.498.6410.0510.451.631.961.741.64OXY.N西方石油USD58.484.8111.536.495.9211.665.079.019.872

211、.562.691.961.72COP.N康菲石油USD94.399.0512.4110.9010.5911.637.608.668.912.072.612.232.06PXD.N先鋒石油USD182.0515.3028.1323.2023.4420.856.477.857.771.932.071.801.612222.TD沙特阿美SAR31.551.761.782.792.5517.9717.7211.3112.376.396.304.784.0614.648.749.399.902.692.952.412.140857.HK中國石油股份中國石油股份HKD4.390.500.830.770.7

212、65.634.655.045.110.410.510.480.46601857.SH中國石油中國石油CNY5.830.500.830.770.769.757.027.617.720.710.780.730.690386.HK中國石油化工股份中國石油化工股份*HKD4.900.590.540.640.664.998.056.756.490.460.640.620.60600028.SH中國石化中國石化*CNY5.680.590.540.640.667.1910.618.898.550.660.850.820.790883.HK中國海洋石油中國海洋石油*HKD11.601.572.972.963.

213、014.173.433.453.390.650.810.710.63600938.SH中國海油中國海油*CNY17.471.572.972.963.015.885.905.801.391.221.08海外公司平均值海外公司平均值其他其他NOCs代碼代碼公司名稱公司名稱貨幣貨幣股價股價EPSPEPB美股可比公司美股可比公司美股獨立油氣公司美股獨立油氣公司 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 58/62 根據彭博一致預期，以 2023 年 3 月 17 日收盤價計算，2022-2024 年海外可比公司平均 PB 分別為 2.

214、95、2.41 和 2.14 倍，我們預測公司 2022-2024 年 A 股 PB 僅分別為0.85、0.82 和 0.79 倍，相對水平來看低于海外同行，絕對水平來看低于 1，2023-2024 年公司 PB 估值也仍有修復空間。我們預測公司我們預測公司 2022-2024 年歸母凈利潤分別為年歸母凈利潤分別為 642.08、765.95 和和 796.39 億元，同比億元，同比增速分別為增速分別為-9.83%、19.26%、3.98%，EPS（攤?。┓謩e為（攤?。┓謩e為 0.54、0.64 和和 0.66 元元/股，股，2023 年年 3 月月 17 日收盤價對應的日收盤價對應的 A 股

215、股 PE 分別為分別為 10.61、8.89 和和 8.55 倍?？紤]原油價格倍?？紤]原油價格持續高位保障上游業績，疫后經濟復蘇帶動成品油需求反彈，持續高位保障上游業績，疫后經濟復蘇帶動成品油需求反彈，2023-2024 年公司業績增年公司業績增長提速，首次覆蓋，給予“買入”評長提速，首次覆蓋，給予“買入”評級。級。6.3.敏感性分析敏感性分析 根據我們測算，按照油價 90 美元/桶的假設，公司 2023 年歸母凈利潤為 760 億左右。當油價位于 80 美元/桶時，公司歸母凈利潤達到峰值 800 億元；當油價位于 80 美元/桶以下，隨著油價增加，上游板塊表現改善，公司歸母凈利潤不斷提升；當

216、油價在 80美元/桶以上，由于成品油定價機制影響，隨著油價增加，煉化板塊盈利收縮，公司歸母凈利潤不斷下降。圖圖102：2023 年公司歸母凈利潤對油價敏感性分析（百萬元，美元年公司歸母凈利潤對油價敏感性分析（百萬元，美元/桶）桶）數據來源：Wind，東吳證券研究所測算 根據我們測算，當油價位于 60-100 美元/桶時，中石化 A 股 PE 在 8-10 倍之間，H股 PE 在 6-8 倍之間；中石化 A 股 PB 在 0.8 倍左右，H 股 PB 在 0.6 倍左右，PB 仍存在較大估值修復空間。010000200003000040000500006000070000800009000030

217、4050607080901001101201302023年歸母凈利潤 單位:百萬元Brent油價 單位:美元/桶歸母凈利潤 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 59/62 圖圖103：2023 年公司年公司 PE 對油價敏感性分析（倍，美元對油價敏感性分析（倍，美元/桶）桶）圖圖104：2023 年公司年公司 PB 對油價敏感性分析（倍，美元對油價敏感性分析（倍，美元/桶）桶）數據來源：Wind，東吳證券研究所，注：股價采用2023 年 3 月 17 日收盤價，美元兌人民幣匯率為 0.8797 數據來源：Wind，東吳證

218、券研究所，注：股價采用2023 年 3 月 17 日收盤價，美元兌人民幣匯率為 0.8797 6.4.股息率對比股息率對比 2021 年，中石化 A 股和 H 股股息率分別達到 11.11%和 15.37%，股利支付率達到近 80%，其分紅水平在“三桶油”中仍處于領先地位。根據各公司歷史數據和戰略展望，2023 年后，我們假設中石化股利支付率為 65%，中石油股利支付率為 45%，中海油股利支付率為 40%，預計中石化 A 股股息率仍分別在“三桶油”A 股中處于優勢地位。圖圖105：2018-2022Q3 三桶油股利支付率（三桶油股利支付率（%）圖圖106：2021-2024E 三桶油股息率對

219、比（三桶油股息率對比（%）數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所，注：股價采用2023 年 3 月 17 日收盤價，美元兌人民幣匯率為 0.8797 根據敏感性分析，在油價位于 60-100 美元/桶之間，按照 2023 年 3 月 17 日收盤價，中石化 A 股股息率在 7-8%，H 股股息率在 9-10%，保持相當良好的絕對收益水平。567891060708090100PE 單位:倍Brent油價 單位:美元/桶PE（A股）PE（H股）0.50.60.70.80.91.030405060708090100110120130PB 單位:倍Brent油價 單位:

220、美元/桶PB（A股）PB（H股）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 60/62 圖圖107：2023年公司年公司A股股息率對油價敏感性分析（股股息率對油價敏感性分析（%，美元美元/桶）桶）圖圖108：2023年公司年公司H股股息率對油價敏感性分析（股股息率對油價敏感性分析（%，美元美元/桶）桶）數據來源：Wind，東吳證券研究所，注：股價采用2023 年 3 月 17 日收盤價，美元兌人民幣匯率為 0.8797 數據來源：Wind，東吳證券研究所，注：股價采用2023 年 3 月 17 日收盤價，美元兌人民幣匯率為 0.

221、8797 7.風險因素風險因素 1、地緣政治風險：若俄烏戰爭突然結束，可能引發油價暴跌的風險。2、宏觀經濟波動風險：若美聯儲持續加息，可能引發海外經濟衰退風險。3、成品油需求復蘇不及預期：若國內經濟復蘇緩慢，成品油消費提升有限。0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%30405060708090100110120130A股股息率 單位:%Brent油價 單位:美元/桶A股股息率0%2%4%6%8%10%12%30405060708090100110120130H股股息率 單位:%Brent油價 單位:美元/桶H股股息率 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東

222、吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 61/62 中國石化中國石化三大財務預測表三大財務預測表 Table_Finance 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 558,024 655,962 736,837 696,548 營業總收入營業總收入 2,740,884 3,324,065 3,361,509 3,217,861 貨幣資金及交易性金融資產 221,989 243,571 328,763 332,328 營業成本(含金融類)2,216

223、,551 2,846,486 2,863,364 2,710,086 經營性應收款項 50,067 75,477 63,087 60,555 稅金及附加 259,032 248,815 260,108 263,870 存貨 207,433 251,167 226,060 225,621 銷售費用 57,891 56,509 57,146 57,921 合同資產 0 0 0 0 管理費用 62,535 53,185 53,784 54,704 其他流動資產 78,535 85,746 118,927 78,045 研發費用 11,481 13,296 14,546 14,480 非流動資產非流動

224、資產 1,331,231 1,379,821 1,407,039 1,422,659 財務費用 9,010 8,205 8,129 6,616 長期股權投資 209,179 239,179 268,171 294,780 加:其他收益 5,850 7,645 7,731 7,401 固定資產及使用權資產 783,906 812,570 823,705 822,990 投資凈收益 6,032 0 10,085 9,654 在建工程 155,939 140,751 124,601 111,681 公允價值變動 3,341 0 0 0 無形資產 119,210 118,786 122,063 124

225、,728 減值損失-15,476-10,424-10,260-10,095 商譽 8,594 8,594 8,560 8,540 資產處置收益 665 332 1,484 841 長期待攤費用 10,007 11,007 11,007 11,007 營業利潤營業利潤 112,414 95,123 113,473 117,983 其他非流動資產 44,396 48,933 48,933 48,933 營業外凈收支 -4,066 0 0 0 資產總計資產總計 1,889,255 2,035,782 2,143,876 2,119,207 利潤總額利潤總額 108,348 95,123 113,47

226、3 117,983 流動負債流動負債 641,280 741,162 813,937 752,546 減:所得稅 23,318 23,781 28,368 29,496 短期借款及一年內到期的非流動負債 56,017 95,025 93,110 94,037 凈利潤凈利潤 85,030 71,342 85,105 88,487 經營性應付款項 215,640 200,263 218,106 177,868 減:少數股東損益 13,822 7,134 8,511 8,849 合同負債 124,622 142,324 143,168 135,504 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 71,208

227、64,208 76,595 79,639 其他流動負債 245,001 303,550 359,553 345,138 非流動負債 331,934 341,659 341,659 341,659 每股收益-最新股本攤薄(元)0.59 0.54 0.64 0.66 長期借款 49,341 84,341 84,341 84,341 應付債券 42,649 12,649 12,649 12,649 EBIT 133,803 113,420 120,293 124,200 租賃負債 170,233 168,233 168,233 168,233 EBITDA 249,483 274,943 294,9

228、04 308,420 其他非流動負債 69,711 76,436 76,436 76,436 負債合計負債合計 973,214 1,082,821 1,155,596 1,094,205 毛利率(%)19.13 14.37 14.82 15.78 歸屬母公司股東權益 775,102 804,888 831,696 859,569 歸母凈利率(%)2.60 1.93 2.28 2.47 少數股東權益 140,939 148,073 156,584 165,432 所有者權益合計所有者權益合計 916,041 952,961 988,280 1,025,002 收入增長率(%)30.23 21.2

229、8 1.13-4.27 負債和股東權益負債和股東權益 1,889,255 2,035,782 2,143,876 2,119,207 歸母凈利潤增長率(%)114.02-9.83 19.29 3.97 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 重要財務與估值指標重要財務與估值指標 2021A 2022E 2023E 2024E 經營活動現金流 225,174 251,334 349,804 266,213 每股凈資產(元)6.40 6.71 6.94 7.17 投資活動現金流-145,198-243,116-200,520-199,441 最新發行

230、在外股份（百萬股）119,896 119,896 119,896 119,896 籌資活動現金流-57,942 13,364-64,093-63,208 ROIC(%)8.67 6.68 6.78 6.82 現金凈增加額 21,031 21,582 85,192 3,565 ROE-攤薄(%)9.19 7.98 9.21 9.26 折舊和攤銷 115,680 161,523 174,610 184,220 資產負債率(%)51.51 53.19 53.90 51.63 資本開支-143,443-184,668-181,613-182,485 P/E（現價&最新股本攤?。?.56 10.61 8

231、.89 8.55 營運資本變動-245-3,481 79,007-18,465 P/B（現價）0.89 0.85 0.82 0.79 數據來源:Wind,東吳證券研究所，全文如無特殊注明，相關數據的貨幣單位均為人民幣，預測均為東吳證券研究所預測。免責及評級說明部分 免責聲明免責聲明 東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅供東吳證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，本公司不對任何人因使用本報告中的內容所導致的損失負任何責任

232、。在法律許可的情況下，東吳證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司分析師認為可靠且已公開的信息，本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，也不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。如引用、刊發、轉載，需征得東吳證券研究所同意，并注明出處為東吳證券研究所，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。東吳證券投資評級標準：公司投資評

233、級：買入：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤在 15%以上；增持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于 5%與 15%之間；中性：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于-5%與 5%之間；減持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于-15%與-5%之間；賣出：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤在-15%以下。行業投資評級：增持：預期未來 6 個月內，行業指數相對強于大盤 5%以上；中性：預期未來 6 個月內，行業指數相對大盤-5%與 5%；減持：預期未來 6 個月內，行業指數相對弱于大盤 5%以上。東吳證券研究所 蘇州工業園區星陽街 5 號 郵政編碼：215021 傳真：（0512）62938527 公司網址：http:/