【公司研究】中國衛通-我國唯一商用衛星電信運營企業集團衛星運營核心公司-20200211[21頁].pdf

1、 公司公司報告報告 | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 1 中國衛通中國衛通（601698） 證券證券研究報告研究報告 2020 年年 02 月月 11 日日 投資投資評級評級 行業行業 國防軍工/航天裝備 6 個月評級個月評級 買入（首次評級） 當前當前價格價格 18.39 元 目標目標價格價格 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股) 4,000.00 流通A 股股本(百萬股) 400.00 A 股總市值(百萬元) 73,560.00 流通A 股市值(百萬元) 7,356.00 每股凈資產(元) 2.80 資產負債率(%) 20.72 一年內最高/最低(元) 19.00/3.26 作者作者

2、李魯靖李魯靖 分析師 SAC 執業證書編號：S1110519050003 鄒潤芳鄒潤芳 分析師 SAC 執業證書編號：S1110517010004 許利天許利天 聯系人 資料來源：貝格數據 相關報告相關報告 股價股價走勢走勢 我國唯一商用衛星電信運營企業，集團衛星運營核心公司我國唯一商用衛星電信運營企業，集團衛星運營核心公司 我國唯一商用衛星電信運營企業，主營衛星空間段運營及相關服務我國唯一商用衛星電信運營企業，主營衛星空間段運營及相關服務 中國衛通是我國唯一擁有自主化商用通信廣播衛星資源的基礎電信運營企業，是航天科技集團從事衛星運營服務業的核心專業子公司。公司 2019年 6 月 28

3、 日在上交所上市，2 月 7 日市值 691 億元，控股股東航天科技集團持股比例 79.73%。 公司主營衛星空間段運營及相關應用服務公司主營衛星空間段運營及相關應用服務，通過投資、建設、運營通信/廣播衛星及配套系統，為用戶提供通信/廣播電視等傳輸，兩大應用場景包括： （1）衛星通信衛星通信與應急保障業務（與應急保障業務（2018 年營收年營收 14.63 億元，占比億元，占比 54%） ，） ，（2）衛星廣播電視服務業務（）衛星廣播電視服務業務（2018 年營收年營收 10.17 億元，占比億元，占比 38%） 。公司信號覆蓋范圍包括：中國全境、澳大利亞、東南亞、南亞、中東、歐洲、非洲等國家

4、和地區。 絕對優勢的衛星運營服務龍頭，共有本部、亞太通信兩塊衛星運營資產絕對優勢的衛星運營服務龍頭，共有本部、亞太通信兩塊衛星運營資產 公司衛星空間段運營業務共有兩塊資產在進行運營，除公司本部外，旗下亞太通信亦從事衛星運營服務業務，主要覆蓋海外地區。2018 年，公司境內業務占比 63%，境外業務占比 37%。據公司招股說明書，目前公司國內市占率高達 80%，剩余 20%主要為中信網絡通過公司實際控制的亞洲衛星的固定資產進行業務開展，公司在國內市場中占據著絕對競爭優勢。 近 5 年來，公司整體營收穩定，盈利能力逐漸反彈。2018 年公司營收總額26.9 億元，同比+2.8%，歸母凈利潤 4.2

5、 億元，同比+7.4%，毛利率 44%，凈利率 27.7%；2019 前三季度公司營收 19.3 億元，同比微降 0.9%，但歸母凈利潤 3.1 億元，同比+22.4%，毛利率 37.7%，凈利率 25.1%。 把握衛星互聯網機遇，提供高性價比、無處不在的衛星寬帶覆蓋把握衛星互聯網機遇，提供高性價比、無處不在的衛星寬帶覆蓋 全球互聯網接入水平存在巨大鴻溝，近半數人口處于 3G 以下階段或無互聯網覆蓋。目前互聯網滲透率增長明顯放緩，2019 年 2 月互聯網滲透率提升僅 1.7%，低收入國家僅 0.8%，傳統通信骨干網在人口、互聯網滲透低的區域難度大，或意味著運營商投資回報不成比例，造成普及障礙

6、。 低軌衛星互聯網有望成為全球互聯核心解決方案，先驅低軌衛星互聯網有望成為全球互聯核心解決方案，先驅 Starlink 有望推動有望推動國內衛星互聯網建設。國內衛星互聯網建設。目前，該計劃將初步發射 12000 顆衛星，后續發射總量共 42000 顆，今年 1 月已發射 120 顆，我們預計我國將誕生 1-2 家世界級衛星互聯網企業（制造、服務） 。根據我們在深度 PPT衛星互聯網深度 2中的測算，我國或需在 8 年內入軌 1.1 萬顆衛星，衛星應用端市場需求空間到 2028 年將達約 250 億元?；诖?，我們計算得出 2022-2028 年公司中長期收入及其增速，計算最終目標市值目標市值區

7、間區間 9511048 億元億元，目標價，目標價區間區間 23.7726.2 元元，空間，空間 29.3%42.4%。此外我們建議。在公司互聯網衛星業務初步落地后，可采用偏云計算類的 PS 估值法。 盈利預測與評級：盈利預測與評級： 預計 19-21 年營收為 28.6/32.0/40.0 億元， 增速為 6%/12% /25%，歸母凈利潤為 4.6/5.6/7.4 億元，EPS 為 0.12/0.14/0.19 元，PE 為 159 /131/99x，首次覆蓋給予買入評級。 風險風險提示提示：我國衛星互聯網發射進度低于預期值，公司衛星互聯網服務落地放緩，新業務與下游的協議合作方式尚待確定。

8、財務數據和估值財務數據和估值 2017 2018 2019E 2020E 2021E 營業收入(百萬元) 2,620.83 2,693.99 2,855.62 3,198.30 3,997.87 增長率(%) 5.85 2.79 6.00 12.00 25.00 EBITDA(百萬元) 2,060.71 1,931.25 2,206.00 2,578.90 3,154.97 凈利潤(百萬元) 389.46 418.26 462.59 563.67 741.77 增長率(%) (11.01) 7.40 10.60 21.85 31.59 EPS(元/股) 0.10 0.10 0.12 0.14

9、0.19 市盈率(P/E) 188.88 175.87 159.02 130.50 99.17 市凈率(P/B) 7.92 7.53 7.01 6.65 6.23 市銷率(P/S) 28.07 27.31 25.76 23.00 18.40 EV/EBITDA 0.00 0.00 32.76 27.88 22.00 0%53%106%159%212%265%318%2019-022019-062019-10中國衛通航天裝備滬深300 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 2 內容目錄內容目錄 1. 我國唯一商用衛星電信運營企業，航天科技衛星運營核心公司我國唯一商用衛星電信運營企業

10、，航天科技衛星運營核心公司. 4 2. 老牌通信商集團重組新生，絕對優勢的衛星運營服務龍頭老牌通信商集團重組新生，絕對優勢的衛星運營服務龍頭 . 5 2.1. 原中國電信母公司分拆而來，本部、亞太通信共兩塊衛星運營資產 . 5 2.2. 公司本部：國內衛星服務雙寡供應商之強者，國內市占率高達 80% . 8 2.3. 旗下亞太衛星：擁有完整衛星空間段資源，服務覆蓋亞/歐/非/澳多國 . 9 2.4. 公司股東介紹：航天科技集團控股近 80%，一院、五院各參股超 5% . 10 3. 衛星運營服務業務衛星運營服務業務-商業模式：建設衛星項目，服務長期客戶商業模式：建設衛星項目，服務長期客戶 .

11、11 3.1. 衛星空間段項目建設、測控與運營管理 . 11 3.1.1. 衛星項目建設：申報/協調/維護衛星網絡，構建衛星空間段 . 11 3.1.2. 衛星測控：24H 實時監測優化管理，確保在軌衛星安全穩定運行 . 11 3.1.3. 業務運營管理運營管理衛星轉發器資源 . 12 3.2. 衛星服務銷售與結算模式：商業用戶預先繳費，政府/特定用戶先服務 . 12 4. 把握衛星互聯網機遇：提供高性價比通信廣播服務把握衛星互聯網機遇：提供高性價比通信廣播服務 . 13 4.1. 以衛星為中繼站構成通信系統，逐漸向 Ku 等高頻段擴展 . 13 4.2. 衛星通信：無處不在寬帶覆蓋，相比光纖

12、/5G 低密度地區成本優勢明顯 . 15 4.3. 低軌衛星互聯網： 全球互聯核心解決方案， 先驅 Starlink 有望推動國內衛星互聯網建設 . 16 5. 盈利預測與評級：從絕對估值的角度出發盈利預測與評級：從絕對估值的角度出發 . 17 6. 風險提示風險提示 . 19 7. 附附 PS 估值討論估值討論一個更合適的估值方法一個更合適的估值方法 . 19 圖表目錄圖表目錄 圖 1：中國衛通目前運營的 16 顆商用通信廣播衛星 . 4 圖 2：2018 年底公司營收結構：衛星通信/應急保障占比超 50% . 4 圖 3：截至 18 年底公司境內業務占 63%，境外業務占 37% . 4

13、圖 4：2016-2018 年，公司的常規衛星轉發器（C、Ku 頻段）帶寬及其使用率情況 . 5 圖 5：中國衛通提供的衛星空間段服務-衛星廣播電視服務 . 5 圖 6：中國衛通提供的衛星空間段服務-衛星通信業務(概念圖) . 5 圖 7：中國衛通實控人航天科技集團控股 79.73%，集團旗下一院、五院各參股公司 5.04%6 圖 8：2014-2019Q3 中國衛通營業收入及其增速情況 . 6 圖 9：2014-2019 年中國衛通歸母凈利潤及其增速情況 . 6 圖 10：2014-2019Q3 公司毛利率與凈利率情況 . 6 圖 11：2014-2019Q3 公司固定資產及其占資產總額的比

14、例 . 6 圖 12：2018 年公司主營業務成本結構（折舊費占近 80%） . 7 圖 13：2016-2018 年公司主營業務成本的構成 . 7 圖 14：2014-2019Q3 公司三費費用及其占收入比例 . 7 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 3 圖 15：2016-2018 年公司研發投入總額及其占收入比例 . 7 圖 16：2018 年公司本部營業收入占比 57% . 8 圖 17：2018 年公司本部凈利潤 3 億元，占公司歸母凈利潤 72% . 8 圖 18：2016-2018 年，中國衛通及亞太衛星業務收入按區域分布情況如下： . 9 圖 19：2016-

15、2018 年，公司向航天科技集團下屬單位的采購金額及其占當年采購總額的比例 . 10 圖 20：中國衛通：申報/協調/維護衛星網絡，進行項目建設的流程 . 11 圖 21：2018 年公司前五名供應商采購情況 . 11 圖 22：公司衛星測控運營模式 . 12 圖 23：公司業務管理運營模式 . 12 圖 24：衛星通信系統示意圖 1 . 13 圖 25：衛星通信天地融合網絡架構示意圖 . 13 圖 26：SpaceX-Starlink 的衛星互聯網星座，軌道高度為 550km，屬于低軌衛星 . 14 圖 27：常見的衛星遠程通信頻段 . 14 圖 28：2018 年全球互聯網滲透率情況 .

16、15 圖 29：2G5G 網絡速度比較圖 . 15 圖 30：聯合國國際電信聯盟 2019 年報告：全球仍有多區域未實現通信骨干網覆蓋（點線為基礎通信網） . 15 圖 31：Starlink 衛星互聯網星座的衛星應用端市場空間 . 16 圖 32：我國衛星應用端市場需求空間 2028 年將達 249.5 億美元 . 17 圖 33：1999 年至今中國電信的收入及其增速情況 . 17 圖 34：2006 年至今公司股利支付率情況 . 17 圖 35：采用絕對估值法對公司進行估值，當年資本回報率為 17.5%時，公司目標市值為992.81 元 . 18 圖 36：中國衛通估值討論：衛星互聯網星

17、座落地后，PS 估值或將成為更適合的估值指標 . 19 表 1：中國衛通提供的衛星空間段運營服務 . 4 表 2：2018 年公司前十大客戶銷售額及其當年占收入的比例 . 8 表 3：中國衛通本部運營衛星的具體情況 . 9 表 4：中國衛通旗下亞太通信運營的 6 顆衛星具體情況 . 10 表 5：低中高軌道對比：LEO 近地軌道為互聯網衛星最佳選擇 . 16 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 4 1. 我國唯一商用衛星電信運營企業， 航天科技衛星運營核心公司我國唯一商用衛星電信運營企業， 航天科技衛星運營核心公司 中國衛通是中國衛通是我國唯一擁有自主化商用通信廣播衛星資源的基

18、礎電信運營企業，是我國唯一擁有自主化商用通信廣播衛星資源的基礎電信運營企業，是航天科技航天科技集團從事衛星運營服務業的核心專業子公司。集團從事衛星運營服務業的核心專業子公司。公司成立于 2001 年，2019 年 6 月 28 日在上交所上市，總股本 40 億股，流通股本 4 億股，控股股東、實際控制人為航天科技集團。中國衛通中國衛通主營衛星空間段運營及相關應用服務，主營衛星空間段運營及相關應用服務，通過投資通過投資/建設建設/運營通信廣播衛星及配套運營通信廣播衛星及配套系統，為用戶提供系統，為用戶提供通信通信/廣播電視等傳輸廣播電視等傳輸，主要應用場景為衛星通信與廣播運營。 圖圖 1：中國衛

19、通目前運營的中國衛通目前運營的 16 顆商用通信廣播衛星顆商用通信廣播衛星 資料來源：中國衛通官網，天風證券研究所 按客戶和用途不同，公司提供的衛星空間段服務按客戶和用途不同，公司提供的衛星空間段服務包括：包括：衛星通信與應急保障業務、衛星通信與應急保障業務、衛衛星廣播電視服務星廣播電視服務業務。業務。2018 年底公司第一營收來源為通信與應急保障業務，營收規模為14.63 億元，第二為廣播電視業務，營收規模為 10.17 億元。目前，公司的衛星通信廣播信號覆蓋范圍包括：中國全境、澳大利亞、東南亞、南亞、中東、歐洲、非洲等國家和地區。中國全境、澳大利亞、東南亞、南亞、中東、歐洲、非洲等國家和地

20、區。 圖圖 2：2018 年底公司營收結構：衛星通信年底公司營收結構：衛星通信/應急保障占比超應急保障占比超 50% 圖圖 3：截至截至 18 年底公司境內業務占年底公司境內業務占 63%，境外業務占，境外業務占 37% 資料來源：公司 IPO 招股說明書 P179，天風證券研究所 資料來源：公司 IPO 招股說明書 P179，天風證券研究所 表表 1：中國衛通提供的衛星空間段運營服務中國衛通提供的衛星空間段運營服務 服務類型服務類型 用途用途 業務開展情況業務開展情況 主要客戶主要客戶 衛星空間段 運營服務 衛星廣播電視業務衛星廣播電視業務 為境內外千余套衛星電視節目和廣播節目衛星電視節目和

21、廣播節目提供安全可靠的傳輸保障，為我國邊遠地區家庭提供直播衛星電視傳輸服務，覆蓋范圍超過 1.35 億戶。 廣電相關單位 衛星通信業務衛星通信業務 為中國移動、中國電信、中國聯通及境外電信運營商實現偏遠山區、 邊疆地區的通信接入偏遠山區、 邊疆地區的通信接入提供空間段鏈路提供空間段鏈路，為國內外政府部門、城市應急通信以及金融、交通、石油等領域用戶提供專屬服務，使其通信能力延伸到使其通信能力延伸到陸地、島嶼、海洋等偏遠的、陸地、島嶼、海洋等偏遠的、光纜難以鋪設的地域光纜難以鋪設的地域； 為黨的世紀大道、建國 60 周年大慶、 “神州”飛船發射、嫦娥探月工程、北京奧運等黨政重大活動以及利比亞撤僑、

22、低溫凍雨、汶川地震、玉樹地震、舟曲泥石流、雅安蘆山地震等國家突發事件應急處置提供衛星通信資源保障和技術支撐服務。 電信運營商、電信運營商、 政府部門、 國防單位、 金融/交通/石油等領域用戶。 資料來源：公司 2019 年 6 月 17 日招股說明書 P173，天風證券研究所 10.17 ; 38%14.63 ; 54%2.14 ; 8%廣播電視(億元)通信、應急保障(億元)其他(億元)16.88 ; 63%10.06 ; 37%境內(億元)境外(億元) 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 5 公司公司管理著管理著 16 顆商用通信廣播衛星顆商用通信廣播衛星，并擁有上百個轉發器

23、頻段資源，并擁有上百個轉發器頻段資源。目前，公司擁有的轉發器頻段資源涵蓋 C 頻段、Ku 頻段以及 Ka 頻段等，其中 C 頻段、Ku 頻段的衛星轉發器資源達到 540 余個，Ka 頻段的點波束有頻段的點波束有 26 個個。截至 2018 年底，公司的常規衛星轉發器（C 頻段、Ku 頻段）帶寬數為 19492.12MHz，使用率達 66.59%。 圖圖 4：2016-2018 年，公司的常規衛星轉發器（年，公司的常規衛星轉發器（C、Ku 頻段）帶寬及其使用率情況頻段）帶寬及其使用率情況 資料來源：公司 IPO 招股說明書 P179，天風證券研究所（轉發器使用率=使用帶寬/可用帶寬） 構建構建

24、Ka 頻段衛星系統，擴展互聯網接入等服務。頻段衛星系統，擴展互聯網接入等服務。在充分保障國內衛星通信廣播傳輸服務的同時，中國衛通作為我國衛星資源實現全球覆蓋的主要載體，緊跟行業最新技術發展，在提供傳統的 C、Ku 頻段的同時，正在構建正在構建 Ka 頻段高通量頻段高通量衛星衛星系統。系統。該系統建成后，將該系統建成后，將擴展公司在擴展公司在互聯網接入互聯網接入、機載和船舶通信、遠程教育、醫療等領域的市場。、機載和船舶通信、遠程教育、醫療等領域的市場。 圖圖 5：中國衛通提供的衛星空間段服務中國衛通提供的衛星空間段服務-衛星廣播電視服務衛星廣播電視服務 圖圖 6：中國衛通提供的衛星空間段服務中國

25、衛通提供的衛星空間段服務-衛星通信業務衛星通信業務(概念圖概念圖) 資料來源：中國衛通官網，天風證券研究所 資料來源：攝圖網，天風證券研究所 2. 老牌通信商集團重組新生，老牌通信商集團重組新生，絕對優勢的衛星運營服務龍頭絕對優勢的衛星運營服務龍頭 2.1. 原中國電信母公司分拆而來，本部、亞太通信共兩塊衛星運營資產原中國電信母公司分拆而來，本部、亞太通信共兩塊衛星運營資產 公司前身為我國六大基礎電信運營企業公司前身為我國六大基礎電信運營企業，實現衛星資源全球覆蓋。實現衛星資源全球覆蓋。2001 年在原衛星、通信公司等有關企業基礎上合并組建了國有大型通信企業衛通集團， 2009 年衛通集團的基

26、礎電信業務（衛星轉發器出租出售業務除外）并入中國電信，公司主體及衛星空間段運營業務變更為衛通有限，并入航天科技。 2017 年年，衛通有限整體變更設立中國衛通，并于衛通有限整體變更設立中國衛通，并于 2019 年年 6 月在上海證券交易所上市月在上海證券交易所上市。公公司控股股東、 實際控制人航天科技司控股股東、 實際控制人航天科技集團集團直接持股公司 79.73%股份， 通過下屬單位火箭研究院、五院間接持有公司 10.08%股份，實際控股比例高達 89.81%。中國衛通中國衛通旗下旗下有實際業務有實際業務的香港核心子公司為亞太通信，與的香港核心子公司為亞太通信，與公司本部公司本部一樣，主要從

27、事衛星空間段運營相關業務。一樣，主要從事衛星空間段運營相關業務。 16,260.97 17,310.39 19,492.12 66.85%69.89%66.59%0%10%20%30%40%50%60%70%80%14,00015,00016,00017,00018,00019,00020,0002016A2017A2018AC/Ku頻段帶寬數(MHz)C/Ku頻段使用率 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 6 圖圖 7：中國衛通中國衛通實控人航天科技集團控股實控人航天科技集團控股 79.73%，集團旗下一院、五院各參股公司，集團旗下一院、五院各參股公司 5.04% 資料來源：

28、中國衛通 IPO 招股說明書 P84、P87、P93-97，天風證券研究所 近近 5年來，年來， 公司整體營收穩定公司整體營收穩定， 盈利能力逐漸， 盈利能力逐漸反彈反彈。 2018年營收總額26.9 億元， 同比+2.8%，歸母凈利潤 4.2 億元，同比+7.4%，毛利率 44%，凈利率 27.7%。2019 年前三季度，公司營業總收入 19.3 億元，同比微降 0.9%，歸母凈利潤 3.1 億元，同比+22.4%，毛利率 37.7%，凈利率 25.1%。 圖圖 8：2014-2019Q3 中國衛通營業收入及其增速情況中國衛通營業收入及其增速情況 圖圖 9：2014-2019 年中國衛通歸母

29、凈利潤及其增速情況年中國衛通歸母凈利潤及其增速情況 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 圖圖 10：2014-2019Q3 公司毛利率與凈利率情況公司毛利率與凈利率情況 圖圖 11：2014-2019Q3 公司固定資產及其占資產總額的比例公司固定資產及其占資產總額的比例 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 24.3 23.9 24.8 26.2 26.9 19.3 0.0%-1.7%3.6%5.9%2.8%-0.9%-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%0.05.010.015.020.025.030

30、.02014A2015A2016A2017A2018A2019Q3營業總收入(億元)營收增速YoY%5.1 5.1 4.4 3.9 4.2 3.1 0.0%0.3%-14.9%-11.0%7.4%22.4%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%0.01.02.03.04.05.06.02014A2015A2016A2017A2018A2019Q3歸母凈利潤(億元)歸母凈利潤增速YoY%49.2%48.8%43.0%46.7%44.0%37.7%33.6%34.7%30.8%27.6%27.7%25.1%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%

31、2014A2015A2016A2017A2018A2019Q3毛利率凈利率90.1 95.9 89.8 79.4 94.9 97.6 58.1%65.2%53.9%47.5%55.3%51.0%0%10%20%30%40%50%60%70%0204060801001202014A2015A2016A2017A2018A2019Q3固定資產(億元)固定資產占比 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 7 我們認為我們認為 2019 年的年的小波動主要是公司新增固定資產并在次年計提折舊費用所致小波動主要是公司新增固定資產并在次年計提折舊費用所致衛星運營行業屬于重資產行業， 2017年中

32、國衛通固定資產總額79.4億元， 占資產總額的47.5%，2018 年公司固定資產總額上升至 94.9 億元，占比 55.3%，我們認為，這是由公司這是由公司構建構建新衛新衛星星資產去替代使用壽命即將到期的資產去替代使用壽命即將到期的老衛星、同時新增老衛星、同時新增 Ku 頻段高通量衛星資產建設有關：頻段高通量衛星資產建設有關： 2018 年年，公司旗下亞太通信共公司旗下亞太通信共建設建設兩顆兩顆在軌在軌衛星衛星資產資產亞太 6C 和亞太 5C，發射時間分別為當年 5 月和 9 月， 兩者頻段分別為 【26 個 C 頻段+19 個 Ku/Ka 頻段】 、 【15個 C 頻段+21.2 個 Ku

33、】 ； 2019 年年 3 月公司本部月公司本部構建構建 1 顆在軌衛星資產顆在軌衛星資產中星 6C 衛星【25 個 C 頻段】 ，作為使用壽命或將到期的中星 6A、中星 6B 的替代星。 由于公司所屬行業為衛星運營的重資產行業，其折舊費用由于公司所屬行業為衛星運營的重資產行業，其折舊費用占公司營業成本大頭，應用服務占公司營業成本大頭，應用服務成本成本、三費成本均、三費成本均較小較?。?016-2018 年，公司折舊費用分別為 10.72/11.10/11.87 億元，占主營業務成本的比例分別為 76.92%/80.83%/79.50%。 圖圖 12：2018 年公司主營業務成本結構（折舊費占

34、近年公司主營業務成本結構（折舊費占近 80%） 圖圖 13：2016-2018 年公司主營業務成本的構成年公司主營業務成本的構成 資料來源：公司 IPO 招股說明書 P190，天風證券研究所 資料來源：公司 IPO 招股說明書 P190，天風證券研究所 2014-2019Q3 公司三費均處較低水平，公司三費均處較低水平，研發投入持續穩定。研發投入持續穩定。銷售費用占收入比例不超過2%；管理費用長期穩定在 7%以下；財務費用基本不超過 1%，有時有額外的利息收入。2016-2018 年，公司研發投入基本保持在 0.52-0.57 億元之間，占營收比例約為 2%左右，根據公司招股說明書，其中研發費

35、用主要為中國衛通、鑫諾衛星各項研發活動的費用化支出部分，開發支出主要為中國衛通 Ka 星運控系統資本化投入部分。 圖圖 14：2014-2019Q3 公司三費費用公司三費費用及其占收入比例及其占收入比例 圖圖 15：2016-2018 年公司研發投入總額及其占收入比例年公司研發投入總額及其占收入比例 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：公司 IPO 招股說明書 P222，天風證券研究所 11.87 ; 79%0.59 ; 4%0.71 ; 5%0.60 ; 4%0.26 ; 2%0.32 ; 2%0.59 ; 4%折舊費用(億元)租賃成本(億元)職工薪酬(億元)應用服務成本(億元)衛

36、星保險費(億元)運行保障費用(億元)其他(億元)2016A2017A2018A折舊費用(億元)10.7211.1011.87租賃成本(億元)0.660.610.59職工薪酬(億元)0.520.610.71應用服務成本(億元)0.710.410.60衛星保險費(億元)0.510.350.26運行保障費用(億元)0.260.240.32其他(億元)0.560.420.59合計(億元)13.9413.7414.93-4%-2%0%2%4%6%8%10%-2.0-1.00.01.02.03.02014A2015A2016A2017A2018A2019Q3銷售費用(億元)管理費用(億元)財務費用(億元)

37、銷售費用/收入管理費用/收入財務費用/收入0.52 0.57 0.53 2.09%2.19%1.98%0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%0.000.100.200.300.400.500.600.702016A2017A2018A研發投入總額(億元)研發投入總額/營收 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 8 客戶情況：客戶情況：截至截至 2018 年，公司前十大客戶占營收總額的比例為年，公司前十大客戶占營收總額的比例為 39.45%，其中前三大分別，其中前三大分別為印尼電信為印尼電信（印度尼西亞最大的電信運營商）（印度尼西亞最大的電信運營商） 、中央電

38、視臺、中國移動。、中央電視臺、中國移動。前十大客戶銷售額及其占當年收入比例情況如下表所示： 表表 2：2018 年公司前十大客戶銷售額及其當年占收入的比例年公司前十大客戶銷售額及其當年占收入的比例 序號序號 客戶名稱客戶名稱 銷售服務種類銷售服務種類 金額金額(萬元萬元) 占比占比 1 印尼電信 衛星空間段運營 23,475.15 8.71% 2 中央電視臺 衛星空間段運營 16,399.15 6.09% 3 中國移動 衛星空間段運營 15,554.68 5.77% 4 廣電總局-無線電臺管理局 衛星空間段運營 9,587.74 3.56% 5 字節跳動有限公司 房屋租賃 8,380.52 3

39、.11% 6 廣電總局-廣播電視衛星直播管理中心 衛星空間段運營 8,004.79 2.97% 7 特定用戶 A 衛星空間段運營 7,963.92 2.96% 8 鼎視傳媒股份有限公司 衛星空間段運營 6,043.40 2.24% 9 PT.Aplikanusa Lintasarta 衛星空間段運營 5,949.56 2.21% 10 中視衛星電視節目有限責任公司 衛星空間段運營 4,905.66 1.82% 合計合計 106,264.56 39.45% 資料來源：公司 IPO 招股說明書 P182，天風證券研究所 2.2. 公司公司本部本部：國內衛星服務國內衛星服務雙寡供應商之強者雙寡供應商

40、之強者，國內國內市占率高達市占率高達 80% 中國衛通主營業務為衛星空間段運營及相關應用服務中國衛通主營業務為衛星空間段運營及相關應用服務，主要應用于衛星通信廣播。公司通過投資、建設和運營通信廣播衛星及配套地面測控和監測系統，為用戶提供廣播電視、通信、視頻、數據等傳輸服務。公司本部是全公司營收與凈利潤的主要來源，司本部是全公司營收與凈利潤的主要來源，2018 年本部年本部收入收入 15.47 億元，占營業總收入的億元，占營業總收入的 57%，凈利潤，凈利潤 3 億元，占公司歸母凈利潤的億元，占公司歸母凈利潤的 72%。 圖圖 16：2018 年公司本部營業收入占比年公司本部營業收入占比 57%

41、 圖圖 17：2018 年公司本部凈利潤年公司本部凈利潤 3 億元，占公司歸母凈利潤億元，占公司歸母凈利潤 72% 資料來源：公司 IPO 招股說明書 P360，Wind，天風證券研究所 資料來源：公司 IPO 招股說明書 P360，Wind，天風證券研究所 公司公司現已構建了現已構建了包括空間段衛星、地面段測控與實時監測點，形成了包括空間段衛星、地面段測控與實時監測點，形成了完整的衛星空間段運完整的衛星空間段運營體系營體系。 截至 2019 年 6 月 17 日， 公司運營管理著 16 顆商用通信廣播衛星， 擁有 C 頻段、頻段、Ku 頻段的衛星轉發器資源頻段的衛星轉發器資源 540 余個，

42、余個，Ka 頻段的點波束頻段的點波束 26 個個，并在北京、香港、河北、新疆、海南建立了測控中信與運行監控網絡，對在軌衛星的運行狀態進行測控，并對信號傳輸質量進行實時監測。目前，公司正在構建目前，公司正在構建 Ka 頻段高通量衛星系統，該系統建成后將頻段高通量衛星系統，該系統建成后將拓展公司在互聯網接入、機載和船舶通信、遠程教育、醫療等領域的市場，拓展公司在互聯網接入、機載和船舶通信、遠程教育、醫療等領域的市場，使公司業務進一步發展。 15.47 ; 57%11.47 ; 43%母公司營業收入(億元)其余子公司營業收入(億元)3.00 ; 72%1.18 ; 28%母公司凈利潤(億元)其余子公

43、司歸母凈利潤(億元) 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 9 表表 3：中國衛通本部運營衛星的具體情況中國衛通本部運營衛星的具體情況 衛星衛星 大類大類 衛星衛星 類型類型 衛星衛星 軌位軌位 中國衛通中國衛通 運營的轉發器運營的轉發器 覆蓋范圍覆蓋范圍 發射時間發射時間 設計壽命設計壽命 (年年) 廣電 專用星 廣播電視 傳輸衛星 中星 6A 125E 24 個 C 頻段 8 個 Ku 頻段 中國及亞太地區 2010.9 15 中星 6B 115.5E 38 個 C 頻段 中國、蒙古、朝鮮半島、日本、俄羅斯亞洲部分、 南亞、 東南亞、中亞、西亞、澳大利亞、新西蘭 2007.7

44、 15 中星 6C 130E 25 個 C 頻段 中國、東南亞、澳大利亞、南太平洋等 2019.3 15 廣播電視 直播衛星 中星 9 號 92.2E 22 個 Ku 頻段 中國 2008.6 15 中星 9A 101.4E 24 個 Ku 頻段 中國 2017.6 15(4.04) 通信業務 中星 10 號 110.5E 30 個 C 頻段 16 個 Ku 頻段 中國及亞太地區 2011.6 15 中星 11 號 98E 26 個 C 頻段 19 個 Ku 頻段 亞太地區 2013.5 15 中星 12 號 87.5E 24 個 C 頻段 23 個 Ku 頻段 中國、東亞、南亞、中東、東歐、

45、非洲、澳大利亞 中國海域、印度洋海域 2012.11 15 中星 15 號 51.5E 6 個 C 頻段 非洲、歐洲、中東及亞洲 2016.1 15 中星 16 號 110.5E 26 個 Ka 點波束 中國中部、 東南部及近海海域等地區 2017.4 15 資料來源：公司 IPO 招股說明書 P174，天風證券研究所 注：中星 9A 發射過程中運載火箭工作異常，導致衛星未進入預定軌位。衛星依靠自身燃料運行至指定軌位，使用壽命縮減至 4.04 年。 從國內市場來看，由于廣播電視傳輸覆蓋網從國內市場來看，由于廣播電視傳輸覆蓋網在我國屬于外商禁止類行業在我國屬于外商禁止類行業（包括發射臺、轉播臺、

46、廣播電視衛星、衛星上行站、衛星收轉站、微波站、監測臺、有線廣播電視傳輸覆蓋網） ，通信廣播衛星系統具有空間基礎設施的特性且資本通信廣播衛星系統具有空間基礎設施的特性且資本投入巨大，在我國境內需取得投入巨大，在我國境內需取得電信業務經營許可中的轉發器出租、出售業務經營資質才能開展衛星空間段運營業務電信業務經營許可中的轉發器出租、出售業務經營資質才能開展衛星空間段運營業務。 根據工信部公開消息，目前僅有中國衛通、中國電信和中信數字媒體網絡有限公司取得相關資質，而中國電信、中信數字媒體網絡有限公司自身沒有通信廣播衛星空間段資源；中信網絡有限公司可通過亞洲衛星的衛星資源開展業務，在國內市場占有率較低。

47、中國衛通中國衛通憑借豐富的運營經驗和良好的客戶口碑，在國內市場中占據著絕對的競爭優勢，憑借豐富的運營經驗和良好的客戶口碑，在國內市場中占據著絕對的競爭優勢，國內國內市占市占率高達率高達 80%。因此，中國衛通是國內市場最主要的衛星空間段運營服務供應商。因此，中國衛通是國內市場最主要的衛星空間段運營服務供應商。 2.3. 旗下旗下亞太亞太衛星衛星：擁有完整：擁有完整衛星空間段資源，服務覆蓋亞衛星空間段資源，服務覆蓋亞/歐歐/非非/澳多國澳多國 亞太亞太衛星衛星子公司亞太通信子公司亞太通信是公司在海外實際經營的核心資產，是公司在海外實際經營的核心資產，開展公司的境外業務開展公司的境外業務，與公司本

48、部一樣， 主要從事衛星空間段相關業務， 旗下共有 6 顆衛星資產， 服務范圍覆蓋海外。2018 年亞太國際總資產 62.67 億元，凈資產 49.45 億元；凈利潤 4.28 億元，歸母凈利潤4.28*42.86%=1.83 億元，占中國衛通當年凈利潤的 43.89%。 圖圖 18：2016-2018 年，中國衛通及亞太衛星業務收入按區域分布情況如下：年，中國衛通及亞太衛星業務收入按區域分布情況如下： 資料來源：中國衛通 IPO 招股說明書 P223，天風證券研究所 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 10 亞太亞太衛星的實際經營性資產亞太衛星的實際經營性資產亞太通信擁有完整的

49、衛星空間段資源，運營著亞太通信擁有完整的衛星空間段資源，運營著亞太 5 號、亞太號、亞太6 號、亞太號、亞太 7 號、亞太號、亞太 9 號、亞太號、亞太 6C 及亞太及亞太 5C 六顆在軌衛星六顆在軌衛星，覆蓋亞洲、歐洲、非洲和澳大利亞等國家和地區，為這些國家和地區的廣播和電信客戶提供優質的衛星轉發器、衛星通信與衛星電視廣播傳輸服務，實際控制人為中國衛通。 表表 4：中國衛通旗下亞太通信運營中國衛通旗下亞太通信運營的的 6 顆顆衛星具體情況衛星具體情況 衛星衛星 軌位軌位 中國衛通中國衛通 運營的轉發器運營的轉發器 覆蓋范圍覆蓋范圍 發射時間發射時間 設計壽命設計壽命 (年年) 亞太 5 號

50、138E 20 個 C 頻段 9 個 Ku 頻段 中國、印度、東南亞、澳大利亞、夏威夷、關島、南太平洋群島 2004.6 13 亞太 6 號 134E 38 個 C 頻段 12 個 Ku 頻段 中國、印度、東南亞、澳大利亞、夏威夷、關島、南太平洋群島 2005.4 13 亞太 7 號 76.5E 28 個 C 頻段 28 個 Ku 頻段 中國、中東、亞洲、非洲、歐洲、澳大利亞等 2012.3 15 亞太 9 號 142E 32 個 C 頻段 14 個 Ku 頻段 亞太、 東南亞、 西太平洋至東印度洋海域及地區等 2015.10 15 亞太 6C 134E 26 個 C 頻段 19個Ku/Ka頻

51、段 中國、印度、東南亞、澳大利亞、夏威夷、關島、南太平洋群島等 2018.5 15 亞太 5C 138E 15 個 C 頻段 21.2 個 Ku 中國、 印度、 中南半島、 澳大利亞、夏威夷、關島、太平洋部分地區 2018.9 15 資料來源：公司 IPO 招股說明書 P173-174，天風證券研究所 2.4. 公司公司股東介紹：航天科技集團控股近股東介紹：航天科技集團控股近 80%，一院、五院各參股超，一院、五院各參股超 5% 公司的第一大股東、實際控制人為航天科技集團。公司的第一大股東、實際控制人為航天科技集團。集團主要從事： （1）運載火箭、人造衛星、載人飛船和戰略、戰術導彈武器系統的研

52、究/設計/生產/發射， （2）衛星應用、信息技術、 新材料與新能源、 航天特種技術應用、 特種車輛及零部件、 空間生物等領域研究發展。2018 年，航天科技集團總資產規模為年，航天科技集團總資產規模為 4359.5 億元，凈資產規模為億元，凈資產規模為 2361.73 億元，凈利潤億元，凈利潤為為 185.42 億元。億元。2016-2018 年，公司向航天科技集團下屬單位的采購金額分別為年，公司向航天科技集團下屬單位的采購金額分別為14.05/14.00/8.44 億元，占當年采購總額比例為億元，占當年采購總額比例為 60.58%/53.78%/60.73%. 圖圖 19：2016-2018

53、 年，公司向航天科技集團下屬單位的采購金額及其占當年采購總額的比例年，公司向航天科技集團下屬單位的采購金額及其占當年采購總額的比例 資料來源：公司 IPO 招股說明書 P191，天風證券研究所 1. 火箭研究院（航天一院） ：火箭研究院（航天一院） ：航天科技集團直屬事業單位，主要從事： （1）運載火箭技術研究、 （2）航天設備研制、 （3）航天技術開發與服務等業務。2018 年火箭研究院（航天一院）的總資產規模為 513.66 億元，凈資產規模為 85.32 億元，凈利潤為 12.14 億元。 一院是我國唯一具備地球同步軌道商業通信衛星運載能力的火箭供貨商。一院是我國唯一具備地球同步軌道商業

54、通信衛星運載能力的火箭供貨商。公司與一院通過市場化談判方式確定采購價格。 2. 空間技術研究院（航天五院） ：空間技術研究院（航天五院） ：航天科技集團直屬事業單位，主要從事： （1）外層空間技術開發， （2）衛星、飛船及其他航天器研制， （3）空間技術成果推廣， （4）空間領域對外技術交流與合作， （5）衛星應用及空間技術二次開發應用。2018 年空間技術研究院（航天五院）的總資產規模為 608.93 億元，凈資產規模為 388.58 億元，凈利潤為 38.74 億元。 14.05 14.03 8.44 60.58%53.78%60.73%0%10%20%30%40%50%60%70%024

55、68101214162016A2017A2018A向集團下屬單位采購金額(億元)占當年采購總額比例 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 11 在我國，五院是具有中國衛通所運營的地球同步軌道衛星研制能力且能夠商業化應用的唯在我國，五院是具有中國衛通所運營的地球同步軌道衛星研制能力且能夠商業化應用的唯一研制主體。一研制主體。 衛星是一種特殊的定制產品， 不是標準化產品， 制造程序復雜、 技術要求高、單項金額價值大，根據軌位、頻率協調情況、覆蓋及性能要求、應用情況等前置條件的不同，每顆衛星從平臺選型、載荷配置、采購價格上有所差異。公司與五院通過市場化談判方式確定市場價格。 3. 衛星

56、運營服務衛星運營服務業務業務-商業模式商業模式：建設衛星項目，服務長期客戶建設衛星項目，服務長期客戶 中國衛通通過運營管理通信廣播衛星，為客戶提供衛星空間段運營服務中國衛通通過運營管理通信廣播衛星，為客戶提供衛星空間段運營服務。公司的主要客戶包括廣電、電信、石油、石化、金融等客戶以及國防、教育、能源、運輸、醫療等特殊行業提供衛星空間段運營服務。公司提供的空間段運營服務以長期服務為主，即向客戶提供公司提供的空間段運營服務以長期服務為主，即向客戶提供一年以上使用同一顆衛星、同一轉發器上同一段頻率的帶寬資源，該種模式是中國衛通的一年以上使用同一顆衛星、同一轉發器上同一段頻率的帶寬資源，該種模式是中國

57、衛通的主要收入來源主要收入來源。 3.1. 衛星衛星空間段空間段項目建設、測控與運營管理項目建設、測控與運營管理 3.1.1. 衛星項目建設衛星項目建設：申報申報/協調協調/維護衛星網絡，維護衛星網絡，構建構建衛星衛星空間段空間段 公司會根據自身發展戰略，制定衛星項目建設方案，通過無線電管理局向國際電聯申報衛星網絡資料，制定協調計劃、維護計劃等工作。 在衛星項目建設中，公司對外采購部分包括：在衛星項目建設中，公司對外采購部分包括：通信廣播衛星、運載火箭、衛星發射服務、通信廣播衛星、運載火箭、衛星發射服務、衛星發射保險及在軌保險等產品和服務，同時也還包括與地球站建設相關的地面配套測控衛星發射保險

58、及在軌保險等產品和服務，同時也還包括與地球站建設相關的地面配套測控設備、測量儀器等產品和服務設備、測量儀器等產品和服務。其中： （1）對于衛星、火箭等供應商單一且金額巨大的產品采購：衛星建設項目依照審批權限批準立項后，由衛星項目部依據采購的具體要求，向供應商詢價并對價格進行磋商、簽訂采購合同，并在衛星建造、衛星發射、在軌測試環節對性能進行評審，確保交付后能正常運行。 （2）對于其他大額采購，通過競標比價的方式確定價格及供貨單位。 圖圖 20：中國衛通：申報中國衛通：申報/協調協調/維護衛星網絡，進行項目建設的流程維護衛星網絡，進行項目建設的流程 圖圖 21：2018 年公司前五名供應商采購情況

59、年公司前五名供應商采購情況 資料來源：公司 IPO 招股說明書 P174，天風證券研究所 資料來源：公司 IPO 招股說明書 P189-190，天風證券研究所 3.1.2. 衛星測控衛星測控：24H 實時監測優化管理，確保在軌衛星安全穩定運行實時監測優化管理，確保在軌衛星安全穩定運行 衛星測控是對衛星運行狀態進行 24 小時不間斷實時監測，獲取日常監測數據、確定衛星運行技術狀態、分析衛星健康狀態和變化趨勢，對在軌衛星軌道、有效載荷、衛星平臺設備進行優化管理和壽命預測。 序號供應商名稱采購額(億元)占比1航天科技及下屬單位8.4460.73%2特定供應商A0.674.86%3Lao Asia P

60、acific Satellite Co Ltd0.221.58%4Intelsat Global Service Corporation0.181.29%5中國人民財產保險股份有限公司0.171.22%9.6869.68%合計 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 12 圖圖 22：公司衛星測控運營模式公司衛星測控運營模式 資料來源：公司 IPO 招股說明書 P175，天風證券研究所 憑借對數據的分析和檢測結果，公司會制定衛星的操作任務和操作程序，通過測控站完成指令上行和數據注入，實現對衛星軌位和衛星姿態調整等任務。當衛星出現異常時，公司會第一時間響應，處理衛星異常和故障，并完成

61、歸零，確保在軌衛星安全穩定運行。 3.1.3. 業務運營管理業務運營管理運營管理衛星轉發器資源運營管理衛星轉發器資源 業務運營管理是對衛星空間段資源進行使用管理，確保衛星通信廣播業務能夠有效開展。業務運營管理是對衛星空間段資源進行使用管理，確保衛星通信廣播業務能夠有效開展。業務運營管理主要包括三個方面： （1） 頻率分配與入網開通， （2） 用戶業務異常處理， （3）對轉發器資源使用情況統計與核查。 圖圖 23：公司業務管理運營模式公司業務管理運營模式 資料來源：公司 IPO 招股說明書 P175，天風證券研究所 對于新用戶：對于新用戶：公司需分配用戶業務使用頻率、進行入網測試，測試通過后可以

62、開始對客戶提供服務。 對于已開通服務的用戶：對于已開通服務的用戶：其在使用過程中可能會存在由于用戶站點自身異常、其他用戶載波干擾造成異常、鄰星干擾造成異常、或者不明載波干擾造成異常等原因，使得用戶無法正常使用衛星通信服務的情況。用戶服務工程師會在監測到相關異常狀況發生或接到用戶的反饋后，通過分析異常產生的原因，制定可行的解決方案并協調其他部門執行，在最短的時間內幫助用戶恢復衛星通信服務的正常使用。 3.2. 衛星服務銷售與結算衛星服務銷售與結算模式模式：商業用戶預先繳費，政府：商業用戶預先繳費，政府/特定用戶先服務特定用戶先服務 為了最大程度滿足客戶個性化需求，市場部針對主要客戶群體設立了廣電

63、業務廣電業務銷售組、國國內通信業務內通信業務銷售組、境外業務境外業務銷售組；同時，為了提供便捷高效的服務，市場部成立了售前技術支持組對用戶提供售前服務。目前公司主要客戶有兩類：目前公司主要客戶有兩類： （1）商業用戶）商業用戶先繳費，后服務：先繳費，后服務：客戶若需使用公司提供的衛星空間段運營服務，需要提前繳納相關服務費，公司將收到的款項計入預收款項，并待相關服務提供完成后確認營業收入。 （2）政府）政府/特定用戶特定用戶先服務，后繳費：先服務，后繳費：公司在提供服務時確認營業收入，并將相關金額計入應收款項。 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 13 4. 把握衛星互聯網機遇把

64、握衛星互聯網機遇：提供：提供高性價比高性價比通信廣播服務通信廣播服務 4.1. 以衛星為中繼站構成通信系統以衛星為中繼站構成通信系統，逐漸向，逐漸向 Ku 等高頻段擴展等高頻段擴展 衛星通信是衛星通信是國家戰略性新興產業，國家戰略性新興產業，利用衛星中的轉發器作為中繼站，通過反射或轉發無線電信號，實現兩個或多個地球站之間的通信；衛星通信系統是以空間軌道中運行的衛星作衛星通信系統是以空間軌道中運行的衛星作為核心設施的通信廣播系統，屬于空間基礎設施為核心設施的通信廣播系統，屬于空間基礎設施，該系統的核心是衛星空間段，主要包括空間軌道中運行的通信廣播衛星，以及對衛星進行跟蹤、遙測及指令的地面測控和監

65、測系統-通信廣播衛星作為空間中繼站，以衛星轉發器對無線電波進行轉發或發射，從而實現兩個或多個地球站之間的通信和傳輸。 圖圖 24：衛星通信系統示意圖衛星通信系統示意圖 1 資料來源：公司 IPO 招股說明書 P151，天風證券研究所 利用衛星通信系統進行通信時： （1）在發射地球站，用戶發出的基帶信號經過衛星通信設備處理后，變為射頻信號（使用上行頻率）后發送到衛星。 （2）衛星作為空中的一個中繼站，有衛星轉發器對衛星探險接收到的射頻信號進行低噪聲放大、變頻、功率放大后通過衛星天線發射到地面。 （3） 在接收地球站， 衛星發出的射頻信號 （使用下行頻率） 被接收，并經過處理后變為基帶信號。 除了

66、空間段，構成完整的衛星通信系統還需要衛星地面段，包括支持用戶訪問轉發器除了空間段，構成完整的衛星通信系統還需要衛星地面段，包括支持用戶訪問轉發器、以、以及及實現用戶間通信的地面設施。實現用戶間通信的地面設施。衛星地面段以用戶主站為主體，包括用戶終端、用戶終端與用戶主站連接的 “陸地鏈路” 以及用戶主站與 “陸地鏈路” 相匹配的接口。衛星空間段、地面段的特征分別如下： 衛星空間段衛星空間段：設施投資規模大、運維專業性強、屬于空間基礎設施的特點，一般由專專業的通信廣播衛星運營商業的通信廣播衛星運營商投資、建設和運營。 衛星地面段：衛星地面段：投資規模小、運維成本低、與用戶使用直接相關的特點，一般是

67、由衛星廣播通信用戶投資，并由用戶或者專業機構運營。 圖圖 25：衛星通信天地融合網絡架構示意圖衛星通信天地融合網絡架構示意圖 資料來源：電信工程技術與標準化 2019 第三期衛星通信在 5G 非地面網絡架構中的應用和問題分析華政翔，天風 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 14 在衛星通信系統中，衛星運行的軌道可分為三類：在衛星通信系統中，衛星運行的軌道可分為三類：低軌（軌道高度范圍 500-1500km） 、中軌（軌道高度范圍 10,000-20,000km）和靜止軌道（軌道高度 35,786km） 。 （1）靜止軌道）靜止軌道衛星衛星：由于靜止軌道相對地面靜止，且覆蓋區大，

68、三顆經度差約 120的衛星能夠覆蓋除南、北極以外的全球范圍，因此目前衛星通信系統大多采用靜止軌道衛星。目前衛星通信系統大多采用靜止軌道衛星。 （2）非靜止軌道衛星（低軌）非靜止軌道衛星（低軌/中軌） ：中軌） ：非靜止軌道衛星與地球上的觀察點有相對運動，為了保證對全球或特定地區的連續覆蓋，以支持服務區內用戶的實時通信，需要用多顆衛星組成特定的星座。目前，以馬斯克星鏈“目前，以馬斯克星鏈“Starlink”為代表的衛星互聯網星座”為代表的衛星互聯網星座，其軌道高，其軌道高度為度為 550km，即屬于低軌衛星，即屬于低軌衛星。 圖圖 26：SpaceX-Starlink 的衛星互聯網星座，軌道高度

69、為的衛星互聯網星座，軌道高度為 550km，屬于低軌衛星，屬于低軌衛星 資料來源：Starlink 官網，天風證券研究所 https:/ 衛星通信業界衛星通信業界通通常將特高頻以上常將特高頻以上的的頻段大致劃分為頻段大致劃分為 6 類類： L 頻段（頻段（1-2GHz） 、） 、S 頻段（頻段（2-4GHz） ：主要用于衛星移動通信、衛星無線電測定，衛星測控鏈路等應用。 C 頻段（頻段（4-7GHz） 、） 、X 頻段（頻段（7-12GHz） 、Ku 頻段（頻段（12-18GHz） ：） ：其中 C 和 Ku 頻段主要用于衛星固定業務通信且已近飽和。 Ka 頻段（頻段（20-40GHz） ：）

70、 ：正在被大量投入使用。 Q 頻段（頻段（36-46GHz） 、V 頻段（頻段（46-56GHz） ：） ：行業已著手開發更高的頻段資源。 圖圖 27：常見的衛星遠程通信頻段常見的衛星遠程通信頻段 資料來源：ESA（European Space Agency）官網，天風證券研究所 https:/www.esa.int/Applications/Telecommunications_Integrated_Applications/Satellite_frequency_bands 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 15 4.2. 衛星通信：衛星通信：無處不在寬帶覆蓋，無處不在寬

71、帶覆蓋，相比光纖相比光纖/5G 低密度地區成本優勢明顯低密度地區成本優勢明顯 全球互聯網接入水平存在巨大鴻溝：超半數人口處于全球互聯網接入水平存在巨大鴻溝：超半數人口處于 3G 以下階段或互聯網無覆蓋以下階段或互聯網無覆蓋。根據聯合國 ITU Broadband Commission 2019 年報告的全球互聯網接入數據顯示，全球 76.47億人口（2018，UN）中 49%的人口依然未進入互聯網世界，人口達 37.4 億人，其中發展中國家 55%的人口未能接入互聯網。此外，聯合國此項統計數據中統計了連接速度大于或等于 256kbps 的人口（約 0.256M 帶寬） ，0.256M 僅等于

72、2G-3G 的信息技術階段。而發達國家和少數發展中國家已全面進入 4G-5G 階段，信息基礎設施鴻溝巨大。 圖圖 28：2018 年全球互聯網滲透率情況年全球互聯網滲透率情況 圖圖 29：2G5G 網絡速度比較圖網絡速度比較圖 資料來源：聯合國國際電信聯盟 State of Broadband 2019，天風證券研究所 資料來源：KensTech Tips，天風證券研究所 在普及 2G 的階段，中低收入地區花費 7 年時間達到 75%普及率，在目前的 3G 普及階段預計將在未來花費 6 年時間達到 75%普及率。但是對于剩余未接入互聯網的地區而言，新建對于剩余未接入互聯網的地區而言，新建通信骨

73、干網絡和運營的成本過于巨大，導致很難對該人口部分進行普及通信骨干網絡和運營的成本過于巨大，導致很難對該人口部分進行普及（未連入互聯網的人口占比達 49%） 。 目前互聯網滲透率增長已明顯放緩，且中低收入地區放緩更為明顯目前互聯網滲透率增長已明顯放緩，且中低收入地區放緩更為明顯。根據國際電信聯盟2019 報告顯示，2019 年 2 月截止相對前一年度家用寬帶互聯網滲透率提升僅 1.7%，而低收入國家提升更低，僅為 0.8%。傳統通信骨干網絡在人口與互聯網滲透低區域難度大：傳統通信骨干網絡在人口與互聯網滲透低區域難度大：互聯網滲透低意味著該區域缺乏基礎設施配套，如光纖骨干網、能源網絡缺失等；人口密

74、度低或意味著運營商投資回報不成比例。剩余未連入互聯網區域一定程度存在上述兩類問題，造成普及障礙。 圖圖 30： 聯合國國際電信聯盟聯合國國際電信聯盟 2019 年報告年報告： 全球仍有多區域未實現通信骨干網覆蓋 （點線為基礎通信網）全球仍有多區域未實現通信骨干網覆蓋 （點線為基礎通信網） 資料來源：聯合國國際電信聯盟State of Broadband 2019 ，天風證券研究所 衛星通信技術是目前僅有的可同時實現抗毀性強、覆蓋范圍廣、部署快速靈活、傳輸容量衛星通信技術是目前僅有的可同時實現抗毀性強、覆蓋范圍廣、部署快速靈活、傳輸容量大、性能穩定可靠、不受地形和地域限制的通信技術，可以實現地面

75、通信網絡無法實現的大、性能穩定可靠、不受地形和地域限制的通信技術，可以實現地面通信網絡無法實現的廣域無縫隙覆蓋。廣域無縫隙覆蓋。對于廣大低業務密度地區與通信基礎設施嚴重缺失地區人口（占全球總人口 49%）來說，搭建衛星互聯網基礎設施來使其接入全球互聯網是核心解決方案之一。 衛星通信、地面通信（光纖/5G）等均是不同的通信方式，共同滿足各類用戶之間的信息相互之間優勢互補，不是完全替代關系。相互之間優勢互補，不是完全替代關系。衛衛0.186010000200400600800100012002G3G4G5G網絡速度(Mbit/s) 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 16 星通信可

76、以實現有線電話網和地面移動通信星通信可以實現有線電話網和地面移動通信網均無法實現的廣域無縫隙覆蓋，網均無法實現的廣域無縫隙覆蓋，尤其適用于尤其適用于傳統傳統陸地通信不宜覆蓋的地區。陸地通信不宜覆蓋的地區。 4.3. 低軌衛星互聯網：低軌衛星互聯網：全球互聯全球互聯核心解決方案核心解決方案，先驅先驅 Starlink 有望推動國內有望推動國內衛星互聯網建設衛星互聯網建設 現有中高軌通信衛星僅解決全球基本覆蓋，相當于移動通信的現有中高軌通信衛星僅解決全球基本覆蓋，相當于移動通信的 2/3G 網絡，僅提供基本語網絡，僅提供基本語音和低容量數據業務。音和低容量數據業務。中高軌衛星設計要求穿透性強、信號

77、覆蓋面積大，一般采用低頻段波段；其組建一個完整覆蓋地球的衛星數量少（天通一號高通量衛星一顆覆蓋全國） ，但但傳統中高軌通信衛星傳統中高軌通信衛星存在兩大問題存在兩大問題，導致應用場景僅限，導致應用場景僅限特定用戶信息互聯或電視轉播：特定用戶信息互聯或電視轉播： 地面終端要求嚴格， 無法脫離成熟通信基礎設施地面終端要求嚴格， 無法脫離成熟通信基礎設施向所有無基礎設施區域用戶提供性價比高的數據業務。 帶寬有限，導致可容納用戶數量有限帶寬有限，導致可容納用戶數量有限，無法滿足全球海量用戶的互聯容量需求。 表表 5：低中高軌道對比低中高軌道對比：LEO 近地軌道為互聯網衛星最佳選擇近地軌道為互聯網衛星

78、最佳選擇 LEO 近地低軌道近地低軌道 MEO 中軌道中軌道 GEO 高軌靜止軌道高軌靜止軌道 衛星軌道高度 500-1500 km 5000-12000 km 35800 km 環繞周期 10-40 Mins 2-8 Hours 24 Hours 衛星種類 低軌互聯網衛星 傳統通信衛星、 衛星互聯網中繼衛星 傳統通信衛星 資料來源：DUROFY，天風證券研究所 因此，因此，低軌衛星互聯網星座是實現全球互聯的核心解決方案，可實現：高帶寬、高性能全低軌衛星互聯網星座是實現全球互聯的核心解決方案，可實現：高帶寬、高性能全球覆蓋、可便攜式球覆蓋、可便攜式嵌入式終端、低成本、邊際成本的全球互聯服務嵌入

79、式終端、低成本、邊際成本的全球互聯服務。其具備 6 大特點： 高穩定性：高穩定性： 系統抗災害能力強， 局部的自然災害和突發事件幾乎不影響系統正常工作。 低時延：低時延： 衛星處在近地軌道運行， 天地之間 的通信距離較短， 通常在 3501 000 km，與高軌 衛星相比，通信距離明顯縮短，可提供更加實時的 信息傳輸。 低成本輕量化終端：低成本輕量化終端：地軌衛星在地面終端和衛星輕質量化、低功耗化方面具備明顯優勢。由于低軌通信距離較短，無線通信信號的衰減明顯減弱，與使用相同頻率的高軌衛星相比，設備和衛星所需要的發射功率、接收靈敏度都低，功耗下降明顯，可應用嵌入式技術打開廣闊應用場景。 不依賴地

80、面基礎設施：不依賴地面基礎設施：星座衛星數量龐大，可實現天基中繼傳輸，從而擺脫對地面基礎設施的依賴。 可實現全球覆蓋：可實現全球覆蓋：通信不受地域限制，并能夠將物聯網擴展到遠海和天空。 Starlink是馬斯克是馬斯克SpaceX公司的寬公司的寬帶衛星互聯網計劃， 該計劃將初步發射帶衛星互聯網計劃， 該計劃將初步發射12000顆衛星，顆衛星，后續發射總量共后續發射總量共 42000 顆， 并在太空中布局一個巨大的人造衛星星座， 為全球每一個角落顆， 并在太空中布局一個巨大的人造衛星星座， 為全球每一個角落的衛星接收器提供高速互聯網連接。的衛星接收器提供高速互聯網連接。根據我們在深度 PPT衛星

81、互聯網深度 2：衛星互聯網為龍首，北斗遙感為翅翼的測算，得到 Starlink 星鏈在衛星應用端的市場空間： 圖圖 31：Starlink 衛星互聯網星座的衛星應用端市場空間衛星互聯網星座的衛星應用端市場空間 資料來源：CNN，SpaceX 官網，Spacenews，Starlink 官網，中國新聞網，天風證券研究所 23.77 47.54 71.30 95.07 126.68 152.02 177.35 0501001502002020E2021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E衛星應用(億美元) 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 17 我國目前

82、與美國為第一梯隊，建設進度落后一年，目前僅中美兩國開始全球衛星互聯網的建設：中國 2020 年 1 月銀河航天已完成首次發射，鴻雁星座也計劃于 2020 年進行試驗系統建設，因美國試驗衛星主要于 2019 年發射，因此我們認為，我國衛星互聯網建設進度目前或落后美國約一年時間。我們預計，我國或誕生我們預計，我國或誕生 1-2 家世界級衛星互聯網企業，對標家世界級衛星互聯網企業，對標美國美國 SpaceX(Starlink)建設計劃，或需建設計劃，或需 8 年入軌年入軌 1.1 萬顆萬顆；根據我們在深度 PPT衛星互聯網深度 2：衛星互聯網為龍首，北斗遙感為翅翼的測算，得到我國星鏈行業在衛星應用端

83、的；市場需求空間，到 2028 年將達到 249.5 億美元： 圖圖 32：我國衛星應用端市場需求空間我國衛星應用端市場需求空間 2028 年將達年將達 249.5 億億美美元元 資料來源：CNN，SpaceX 官網，Spacenews，Starlink 官網，中國新聞網，天風證券研究所 3GPP 等國際組織正在制定衛星通信與等國際組織正在制定衛星通信與 5G 的接入標準， 將衛星通信作為的接入標準， 將衛星通信作為 5G 網絡拓展的重網絡拓展的重要手段和有機組成部分，拓展衛星通信的服務范圍。要手段和有機組成部分，拓展衛星通信的服務范圍。衛星通信泛在化的特性愈發凸顯，對于構建全球無縫覆蓋的一體

84、化綜合通信網具有重要作用。未來的 6G 通信網絡將有望在 5G基礎上進一步融合衛星通信，為人們提供真正無處不在的、全球性的移動寬帶網絡覆蓋。 5. 盈利預測與評級盈利預測與評級：從絕對估值的角度出發：從絕對估值的角度出發 我們采用絕對估值的辦法，對中國衛星進行估值。從我們前文的假設可知，我國衛星應用端市場需求空間 2028 年將達到 249.5 億美元， 根據前文所述， 在衛星通信服務的運營端提供商中，中國衛星占據 80%的國內市占率，并且衛星運營的空間段在整個衛星運營市場中占據絕大部分（80%） 。因此，我們合理得出假設，未來這一市場格局仍然保持不變，故中國衛通將占到我國衛星應用市場接近 6

85、4%。按照此假設，結合前文我們測算得出的我國衛按照此假設，結合前文我們測算得出的我國衛星應用端市場空間需求，我們可以得到中國衛通星應用端市場空間需求，我們可以得到中國衛通 2022-2028 年收入情況及其增速。年收入情況及其增速。 從公司的成長性角度進行考慮，我們認為作為互聯網運營業中的新一代衛星互聯網運營商，其營收成長軌跡可以參考其在改制前同一實際控制人（航天科技集團）旗下逐步獨立發展出來的中國電信的收入成長性情況。我們認為，中國電信自 2002 年正式成立以來至 2018年，其業務完整地貫穿了新生期和成長期，股利分配情況也逐漸走向穩定： 圖圖 33：1999 年至今中國電信的收入及其增速

86、情況年至今中國電信的收入及其增速情況 圖圖 34：2006 年至今公司股利支付率情況年至今公司股利支付率情況 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 5.7 16.4 41.7 64.4 118.8 181.4 249.5 0501001502002503002020E2021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E衛星應用(億美元)-10%0%10%20%30%40%50%60%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0001999A2000A2001A2002A2003A2004A2005A20

87、06A2007A2008A2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A收入(億元)收入增速0%10%20%30%40%50%股利支付率 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 18 因此，參考中國電信的新生期與成長期階段，我們給出中國衛通的成長屬性階段劃分：因此，參考中國電信的新生期與成長期階段，我們給出中國衛通的成長屬性階段劃分：2019-2027 年或將成為公司衛星互聯網業務的新生期，我們按照前文所計算的公司業績空間進行考慮，對于 2028-2040 年的業績成熟期我們給予其新業務 15%的綜合增速。此外，公司傳統的衛星廣

88、播與特定用戶通訊業務在 2019-2040 的復合增速我們給予 5%的假設。2040 年后，公司有望進入成熟期，我們給予后續階段業務整體為 13%的增速假設。 （注：2020 年 1 月 11 日美元兌人民幣匯率為 6.9897） 圖圖 35：采用絕對估值法對公司進行估值，采用絕對估值法對公司進行估值，當年資本回報率為當年資本回報率為 17.5%時，時，公司目標市值為公司目標市值為 992.81 元元 資料來源：Wind，天風證券研究所 此外，參考中國電信 2006 年之前不分紅、2006 年以后分紅率在 20%-40%波動的特點，我們將其納入公司的估值體系。 此處需要注意的是， 由于中國電信

89、的成長期是基于 4G 網絡，而 4G 網絡的光纖建設速度主要在地表，建設速度非?？?，因此中國電信在其業務成長期就進行了分紅，但對于衛星互聯網來說，其業務需要一個前期的建設期（2028 年以前） ，因此這是由技術狀態所必然導致的分紅差異，因此我們假設，2040 年前公司不分紅，其凈利潤全部納入所有者權益中的盈余公積，在 2040 年業務鋪設正式完成后開始進入偏成熟期和分紅階段，我們假設公司分紅率為 30%。 公司的歷史毛利率與凈利率均較為穩定， 我們假設公司凈利率 2019-2021 年連續 3 年的凈利率平均值（含假設與實際值）17.5%，即為公司未來的穩定凈利率。 （注：在先前的測算中 ，

90、小 衛 星 到 2027 年 后 整 體 建 設 成 本 為 58.1 億 美 元 ， 年 平 均 折 舊 成 本 為58.1*6.9897/5=81.22 億元，而其帶來的收入約為 200 億元，折舊占收入比 41%，當前公司的折舊費用為 11.87 億元，收入為 26.9 億元，占比 43.86%，所以新業務的平均毛利率、凈利率高于現有業務。我們目前的計算是基于現有凈利率，是一種比較保守的估算。 ） 我們假設資本市場對中國衛通在中長期的年資本回報率 k=17.5%， 按照前述假設進行計算，得到未來公司在分紅派息后的所有者權益增加額（不考慮 SEO 等情況）為 840.9 億元，當前公司賬面

91、權益總額為 151.90 億元， 故從絕對估值的角度出發， 公司的權益價值為 992.81億元。 由于公司的目標市值與當前市值相比較高，因此我們進行中長期收入成長速度的敏感度分析：假設公司在 2040 年后的收入增速分別為 12%和 11%，則對應的目標市值分別為 951.33和 1048.11， 我們將此作為公司的目標市值區間。 截至 2 月 10 日， 公司的市值為 736 億元，有 29.3-42.4%的上漲空間。 此外，對于公司的短期業績預測來說，由于公司一項固定資產中星 18 號發射失敗，且目前尚未公告新衛星的發射計劃， 故原本預計將于 2019-2020 年產生的新增業務或將與20

92、21 年才能正式展開， 假設 2019-2021 年公司增速為 6%/12%/25%， 年營收為 28.6/32.0/40.0億元，毛利率為 43.95%/44%/44%，歸母凈利潤為 4.6/5.6/7.4 億元，EPS 為 0.12/0.14/0.19元，PE 為 159/131/99x。 序號時間原主業收入(億元)新衛星互聯網服務收入(億元)總計(億元)凈利潤(億元)凈利潤貼現值(億元)2022-2040原主業收入增速假設5%12019E28.5628.564.994.992028-2040年新增業務收入假設15%22020E31.9831.985.584.652040年以后公司收入增速

93、假設13%32021E39.9839.986.984.8542022E41.9825.6267.6011.806.83凈利率假設17.5%52023E44.0873.53117.6120.539.902040年前分紅比例不分紅62024E46.28186.53232.8140.6516.332040年后分紅比例30%72025E48.59287.96336.5658.7619.6882026E51.02531.29582.32101.6728.37年資本報酬率k20%92027E53.58811.68865.26151.0735.132019-2040凈利潤貼現值(億元)528.4210202

94、8E56.251116.061172.32204.6839.672040年后凈利潤貼現值(億元)312.48112029E59.071283.471342.54234.4037.86凈利潤累計貼現值(億元)840.90122030E62.021475.991538.01268.5236.14賬面權益總額(億元)151.90132031E65.121697.391762.51307.7234.51公司權益價值992.81142032E68.381952.002020.38352.7432.97152033E71.802244.802316.60404.4631.50股票代碼601698.SH16

95、2034E75.392581.522656.90463.8730.112019年三季度末會計報表日2019/9/30172035E79.162968.753047.90532.1428.78182036E83.113414.063497.17610.5827.52192037E87.273926.174013.44700.7126.32202038E91.634515.094606.72804.3025.18212039E96.215192.365288.57923.3424.08222040E101.025971.216072.231060.1623.04211197.98 公司報告公司報告

96、 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 19 6. 風險提示風險提示 我國衛星互聯網發射進度低于預期值，公司衛星互聯網服務落地放緩，新業務與下游我國衛星互聯網發射進度低于預期值，公司衛星互聯網服務落地放緩，新業務與下游的協議合作方式尚待確定的協議合作方式尚待確定。公司目前面臨的風險點：一是由于中星 18 號在 2019 年發射失敗的先例，后續公司的傳統廣播電視衛星也可能出現發射失敗的情況。第二就是衛星互聯網的新業務開展情況，由于衛星互聯網在前期發射的節奏可能受到天氣、制造完工率等各種因素的影響，因此公司作為運營服務商，其開展業務的速度也受到小衛星發射速度的影響。此外，公司的下游客戶未來將以通訊商為

97、主，與通訊商的合作方式在 To-C 端目前尚無先例，方案的制定可能也會對公司的業績落地方式有一定程度的影響。 7. 附附 PS 估值討論估值討論一個更合適的估值方法一個更合適的估值方法 我們認為我們認為公司公司的衛星互聯網業務落地后，其價值評估的衛星互聯網業務落地后，其價值評估體系體系與云計算更為接近與云計算更為接近，理由如下：理由如下： 公司衛星互聯網寬帶服務的公司衛星互聯網寬帶服務的新增新增基礎設施建設與用戶數量的增加無關?；A設施建設與用戶數量的增加無關。 與當前傳統三大運營商的業務模式不同，衛星互聯網星座一旦在建設完畢后，只需要進行日常維護即可，不需要根據用戶所在地額外鋪設光纜或 5G

98、 基站公司衛星互聯網寬帶服務的基礎設施建設與用戶數量的增加無關，不需要因為某特定區域用戶的增加而帶來成本增加，我們認為，其基礎設施相關的邊際獲客成本或將接近于零。 公司不需要大量鋪設公司不需要大量鋪設實際網點門店。實際網點門店。目前，傳統三大運營商仍然需要在城市中鋪設營業廳網點，而中國衛通的業務市場客戶與現有通信運營商市場有較大不同，因此無論是現有業務還是對未來業務的預計，我們認為均有望屬于偏線上的在線合同制，或將節約大量的房租成本、線下員工成本等等，這與云計算服務的特征（如阿里云、騰訊云、亞馬遜云服務等）是更為類似的。 因此，基于以上兩點討論，我們認為衛星互聯網業務板塊更適用于 PS 方法進

99、行估值。我們列出具有以上兩特征的偏云計算類公司估值指標，供參考： 圖圖 36：中國衛通估值討論：衛星互聯網星座落地后，中國衛通估值討論：衛星互聯網星座落地后，PS 估值或將成為更適合的估值指標估值或將成為更適合的估值指標 資料來源：Wind，天風證券研究所 公司名稱股票代碼2018年營收(億美元)總市值(億美元)PS(TTM)SalesforceCRM.N132.821,647.3411.40SAPSAP.N247.081,659.225.72公司名稱股票代碼2018年營收(億元)總市值(億元)PS(TTM)用友網絡600588.SH75.93953.9912.56中國軟件600536.SH4

100、5.81338.637.39衛士通002268.SZ19.17205.9010.74易華錄300212.SZ29.42201.146.849.11PS估值平均數 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 20 財務預測摘要財務預測摘要 資產資產負債表負債表(百萬元百萬元) 2017 2018 2019E 2020E 2021E 利潤利潤表表(百萬元百萬元) 2017 2018 2019E 2020E 2021E 貨幣資金 2,313.24 2,625.47 4,296.09 5,153.46 8,462.79 營業收入營業收入 2,620.83 2,693.99 2,855.62 3

101、,198.30 3,997.87 應收票據及應收賬款 355.51 295.05 307.80 340.74 369.99 營業成本 1,396.17 1,509.98 1,600.58 1,791.05 2,238.81 預付賬款 29.30 35.62 35.52 41.10 45.97 營業稅金及附加 23.53 21.57 19.99 22.39 27.99 存貨 12.12 9.80 10.65 9.25 14.38 營業費用 42.83 51.87 52.83 59.17 73.96 其他 56.86 149.88 116.25 135.23 139.49 管理費用 164.27

102、176.78 185.62 201.49 219.88 流動資產合計流動資產合計 2,767.02 3,115.82 4,766.31 5,679.78 9,032.62 研發費用 49.36 53.29 54.26 60.77 75.96 長期股權投資 416.90 450.09 450.09 450.09 450.09 財務費用 15.29 (89.52) (71.82) (100.20) (143.84) 固定資產 7,943.52 9,489.42 9,598.24 9,739.25 9,872.66 資產減值損失 67.07 141.67 80.00 90.00 100.00 在建工

103、程 2,644.78 1,743.74 1,346.24 987.75 1,072.65 公允價值變動收益 (14.37) 1.56 3.81 (3.18) 0.85 無形資產 1,401.12 1,480.92 1,439.77 1,398.61 1,357.45 投資凈收益 (4.65) (104.98) 10.00 50.00 70.00 其他 1,563.56 868.34 1,275.86 1,261.46 1,133.34 其他 19.28 180.22 (27.62) (93.64) (141.70) 非流動資產合計非流動資產合計 13,969.88 14,032.51 14,1

104、10.19 13,837.16 13,886.19 營業利潤營業利潤 862.05 751.55 947.99 1,120.46 1,475.96 資產總計資產總計 16,736.90 17,148.33 18,876.50 19,516.94 22,918.81 營業外收入 0.54 140.00 53.59 100.00 130.00 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 營業外支出 0.30 0.55 0.30 0.38 0.41 應付票據及應付賬款 409.21 551.94 549.47 701.43 808.33 利潤總額利潤總額 862.29 891.00

105、1,001.28 1,220.08 1,605.55 其他 2,126.40 1,916.64 2,778.04 2,216.81 4,096.81 所得稅 139.80 145.53 160.21 195.21 256.89 流動負債合計流動負債合計 2,535.60 2,468.57 3,327.51 2,918.25 4,905.14 凈利潤凈利潤 722.49 745.47 841.08 1,024.86 1,348.66 長期借款 670.31 143.79 0.00 0.00 50.00 少數股東損益 333.03 327.21 378.48 461.19 606.90 應付債券

106、0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 389.46 418.26 462.59 563.67 741.77 其他 873.98 996.70 898.08 922.92 939.23 每股收益（元） 0.10 0.10 0.12 0.14 0.19 非流動負債合計非流動負債合計 1,544.29 1,140.49 898.08 922.92 989.23 負債合計負債合計 4,079.89 3,609.06 4,225.59 3,841.17 5,894.37 少數股東權益 3,373.43 3,775.45 4,153.93 4,615.12

107、 5,222.02 主要財務比率主要財務比率 2017 2018 2019E 2020E 2021E 股本 3,600.00 3,600.00 4,000.00 4,000.00 4,000.00 成長能力成長能力 資本公積 5,217.35 5,217.35 5,217.35 5,217.35 5,217.35 營業收入 5.85% 2.79% 6.00% 12.00% 25.00% 留存收益 5,616.13 6,034.39 6,496.98 7,060.66 7,802.42 營業利潤 -2.71% -12.82% 26.14% 18.19% 31.73% 其他 (5,149.90)

108、(5,087.92) (5,217.35) (5,217.35) (5,217.35) 歸屬于母公司凈利潤 -11.01% 7.40% 10.60% 21.85% 31.59% 股東權益合計股東權益合計 12,657.01 13,539.27 14,650.91 15,675.78 17,024.44 獲利能力獲利能力 負債和股東權益總負債和股東權益總16,736.90 17,148.33 18,876.50 19,516.94 22,918.81 毛利率 46.73% 43.95% 43.95% 44.00% 44.00% 凈利率 14.86% 15.53% 16.20% 17.62% 18

109、.55% ROE 4.20% 4.28% 4.41% 5.10% 6.28% ROIC 7.42% 5.81% 7.07% 9.32% 11.90% 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元) 2017 2018 2019E 2020E 2021E 償債能力償債能力 凈利潤 722.49 745.47 462.59 563.67 741.77 資產負債率 24.38% 21.05% 22.39% 19.68% 25.72% 折舊攤銷 1,153.73 1,243.52 1,329.84 1,558.64 1,822.84 凈負債率 -12.24% -16.64% -28.43% -31.91% -4

110、8.42% 財務費用 (2.69) 53.95 (71.82) (100.20) (143.84) 流動比率 1.09 1.26 1.43 1.95 1.84 投資損失 4.65 104.98 (10.00) (50.00) (70.00) 速動比率 1.09 1.26 1.43 1.94 1.84 營運資金變動 (461.56) 608.52 475.05 (449.61) 2,069.43 營運能力營運能力 其它 482.61 (642.05) 382.30 458.01 607.75 應收賬款周轉率 7.94 8.28 9.47 9.86 11.25 經營活動現金流經營活動現金流 1,8

111、99.22 2,114.40 2,567.96 1,980.51 5,027.95 存貨周轉率 303.66 245.75 279.25 321.43 338.35 資本支出 433.57 1,877.70 1,098.61 1,275.16 1,983.69 總資產周轉率 0.16 0.16 0.16 0.17 0.19 長期投資 137.33 33.19 0.00 0.00 0.00 每股指標（元）每股指標（元） 其他 (2,053.36) (2,750.33) (2,096.24) (2,518.81) (3,915.38) 每股收益 0.10 0.10 0.12 0.14 0.19 投

112、資活動現金流投資活動現金流 (1,482.46) (839.45) (997.62) (1,243.64) (1,931.70) 每股經營現金流 0.47 0.53 0.64 0.50 1.26 債權融資 763.57 372.77 130.67 150.97 220.21 每股凈資產 2.32 2.44 2.62 2.77 2.95 股權融資 1,118.98 151.90 342.78 100.60 144.24 估值比率估值比率 其他 (1,796.93) (1,229.15) (373.16) (131.07) (151.37) 市盈率 188.88 175.87 159.02 130

113、.50 99.17 籌資活動現金流籌資活動現金流 85.63 (704.48) 100.29 120.50 213.08 市凈率 7.92 7.53 7.01 6.65 6.23 匯率變動影響 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 0.00 0.00 32.76 27.88 22.00 現金凈增加額現金凈增加額 502.39 570.47 1,670.62 857.37 3,309.33 EV/EBIT 0.00 0.00 82.47 70.47 52.09 資料來源：公司公告，天風證券研究所 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 21 分析師聲明

114、分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。 一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“天風證券” ） 。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、服務標識及標記。

115、本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，天風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法

116、律責任。 本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。 天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。 特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，天風證券可能會

117、持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。 投資評級聲明投資評級聲明 類別類別 說明說明 評級評級 體系體系 股票投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 行業投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 買入 預期股價相對收益 20%以上 增持 預期股價相對收益 10%-20% 持有 預期股價相對收益-10%-10%

118、賣出 預期股價相對收益-10%以下 強于大市 預期行業指數漲幅 5%以上 中性 預期行業指數漲幅-5%-5% 弱于大市 預期行業指數漲幅-5%以下 天風天風證券研究證券研究 北京北京 武漢武漢 上海上海 深圳深圳 北京市西城區佟麟閣路 36 號 郵編：100031 郵箱： 湖北武漢市武昌區中南路 99 號保利廣場 A 座 37 樓 郵編：430071 電話：(8627)-87618889 傳真：(8627)-87618863 郵箱： 上海市浦東新區蘭花路 333 號 333 世紀大廈 20 樓 郵編：201204 電話：(8621)-68815388 傳真：(8621)-68812910 郵箱： 深圳市福田區益田路 5033 號 平安金融中心 71 樓 郵編：518000 電話：(86755)-23915663 傳真：(86755)-82571995 郵箱：