東方金誠固收研究：2021年四季度宏觀利率展望（35頁）.pdf

1、 東方金誠東方金誠固收固收研究研究 1 1 “類滯脹”加劇貨幣政策擺布難度，債市難以突破震蕩格局 20212021 年年四季度宏觀利率展望四季度宏觀利率展望 2021 年 10 月 8 日 2021 年 10 月 8 日 主要觀點主要觀點： 經濟基本面：經濟基本面：四季度經濟“類滯脹”風險將進一步加劇，主要下行壓力來自于“能耗雙控”和地產“速凍” ，同時，外需邊際減弱背景下，出口動能拐頭向下并與內需走弱形成共振的風險也值得關注。除此之外，綜合考慮消費修復緩慢、企業投資意愿有所減弱，以及財政擴張將帶動基建投資提速，但幅度料將有限，我們預計，四季度 GDP 同比增速將降至 5.0%以下，而供給約束

2、下，PPI 同比將繼續高位運行。 貨幣政策：貨幣政策：四季度經濟下行壓力加大，決定了貨幣政策易松難緊的基調；金融穩定目標對貨幣政策的影響方向不定，站在當前時點上，由于前期房地產調控政策高壓導致房企暴雷不斷，房企信用風險有可能向金融風險擴散，因此，維護金融穩定的目標或引導政策邊際寬松；但另一方面，由于四季度 PPI 仍將高位運行、美聯儲將啟動 Taper，通貨膨脹和外部平衡兩個目標對貨幣寬松空間構成制約。 流動性環境：流動性環境：四季度央行將繼續對流動性進行精準調節，引導市場利率圍繞政策利率運行，因此，在政策利率不會下調的預期下，短期和中期市場利率仍有下限，預計四季度資金面有邊際收斂壓力，資金利

3、率中樞或較三季度小幅上移，同時，同業存單利率和 MLF利率倒掛的情況仍將維持，但二者之間的“豁口”大概率將有所收窄。除此之外，9 月起寬信用效果將有一定程度體現，四季度信貸、社融及 M2 增速都將進入一個小幅回升過程，實體流動性將邊際改善。 債市環境債市環境展望展望：基本面可能有利（經濟下行壓力加大，PPI 企穩回落） ，但市場預期較為一致，需要關注基本面或通脹韌性超預期的風險，尤其是當前供給約束未解、CPI 漲勢漸起，四季度通脹壓力有可能得不到緩解；債市面對的政策組合將從三季度的“寬貨幣”+“緊信用”切換至“穩貨幣”+“溫和寬信用”+“財政適度發力”，政策面邊際變化對債市影響偏空；債市供求關

4、系和中美利差（外部環境）的邊際變化對債市的影響也偏不利，但影響有限，不會成為觸發債市走熊的因素。 利率走勢展望：利率走勢展望：四季度債市仍將維持震蕩格局，預計 10 年期國債收益率將基本在 2.8%-3.1%之間震蕩，核心震蕩區間在 2.8%-3.0%之間，中樞在 2.90%-2.95%左右，較三季度的 2.87%小幅抬升；同時，當前短端利率已回升至降準前水平，繼續回調的空間不大，但下行空間也面臨著資金面和政策利率的制約。因此，四季度曲線長短端的上行和下行空間都不大，在穩貨幣預期下，短期內曲線形態將大致維持。 東方金誠東方金誠固收固收研究研究 2 2 目錄目錄 一、經濟基本面：四季度經濟“類滯

5、脹”風險加劇 . 3 （一）“能耗雙控”政策升級，從供給端加劇經濟下行風險，并推升 PPI 漲價動力 . 4 （二）恒大風險發酵，樓市經歷“速凍”過程，四季度房地產投資增速將延續下行 . 7 （三）四季度出口增長動能或將減弱 . 11 （四）消費修復緩慢，企業投資意愿回落，財政擴張料提振基建投資，但預計力度有限 . 15 二、貨幣政策：四季度貨幣政策將繼續向穩增長方向適度發力 . 18 （一）三季度貨幣政策邊際轉松，標志性事件是 7 月央行全面降準 . 18 （二）四季度貨幣政策將向穩增長方向發力，有可能再全面降準一次，但降息概率仍小 . 20 （三）PPI 高漲不會影響四季度貨幣政策邊際寬松

6、的方向，但會制約寬松幅度 . 22 （四）美聯儲 Taper 進入倒計時，國內貨幣政策仍將“以我為主” . 23 三、流動性環境：四季度資金面有邊際收斂壓力，寬信用效果將有所體現 . 24 （一）四季度資金利率中樞或較三季度小幅上移 . 24 （二）四季度同業存單利率和 MLF 利率倒掛的情況仍將延續，但“豁口”將有所收窄 . 25 （三）四季度寬信用效果將有所體現 . 27 四、供需關系：四季度利率債供給壓力仍大，但配置需求仍強 . 28 （一）四季度利率債凈融資額將略低于三季度，供給壓力仍大，且明顯高于季節性 . 28 （二）商業銀行仍面臨一定欠配，四季度利率債配置需求仍強 . 29 五、

7、四季度展望 . 30 （一）四季度債市環境：基本面對債市可能有利，政策面邊際變化偏空 . 30 （二）四季度利率走勢：債市仍將維持震蕩格局，曲線長短端的上行和下行空間都不大 . 33 東方金誠東方金誠固收固收研究研究 3 3 一、一、經濟經濟基本面：四季度基本面：四季度經濟經濟“類滯脹”風險加劇“類滯脹”風險加劇 三季度國內經濟減速勢頭明顯，主要經濟指標全面下滑。三季度國內經濟減速勢頭明顯，主要經濟指標全面下滑。從已公布的宏觀經濟數據可以看到，受局部疫情反復、地產調控加碼以及“能耗雙控”等因素影響，7 月和 8 月消費、投資、工業生產和服務業生產增速等經濟指標持續下滑；而以消除上年基數影響、能

8、較為準確地反映當前經濟修復進度的兩年平均增速衡量，以上指標也一改上半年整體改善勢頭，出現掉頭向下態勢，顯示經濟修復動能邊際轉弱。我們預計，三季度 GDP 同比增速將降至 6.0%以下。而在經濟走弱的同時，三季度國內工業品價格仍繼續上揚，三季度國內工業品價格仍繼續上揚，PPIPPI 同比漲幅連超預期，經同比漲幅連超預期，經濟運行出現較為明顯的濟運行出現較為明顯的“類滯脹類滯脹”特征特征。 圖表圖表 1 1 三季度消費、投資、工業和服務業生產修復動能均邊際轉弱三季度消費、投資、工業和服務業生產修復動能均邊際轉弱 數據來源：Wind，東方金誠 站在當前時點上，市場對于四季度經濟下行風險加大的預期較為

9、一致；9 月 24 日央行第三季度貨幣政策委員會例會公報對于經濟形勢的判斷也更為嚴峻，刪除了二季度例會公報中“我國經濟運行穩中加固、穩中向好”的表述，同時強調“國內經濟恢復仍不穩固、不均衡” ， “外部環境更趨嚴峻復雜” ，表明監管層也已經注意到宏觀數據的邊際變化和經濟下行壓力的上升。 01234567-30.0-20.0-10.00.010.020.030.040.02020年1-2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2021年1-2月3月4月5月6月7月8月社會消費品零售總額當月同比:%兩年平均增速:%,右軸0.01.02.03.04.05.0-30.0-20.0-10.00.

10、010.020.030.040.02020年1-2月1-3月1-4月1-5月1-6月1-7月1-8月1-9月1-10月1-11月1-12月2021年1-2月1-3月1-4月1-5月1-6月1-7月1-8月固定資產投資累計同比:%兩年平均增速:%,右軸0246810-40.0-20.00.020.040.060.0工業增加值當月同比:%兩年平均增速:%, 右軸012345678-20.0-10.00.010.020.030.040.02020年1-2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2021年1-2月3月4月5月6月7月8月服務業生產指數當月同比:%兩年平均增速:%,右軸 東方金誠

11、東方金誠固收固收研究研究 4 4 我們判斷，四季度經濟“類滯脹”四季度經濟“類滯脹”風險風險將進一步加劇將進一步加劇，主要下行壓力來自于“能耗雙控”和地產“速凍” ，同時，外需邊際減弱背景下，出口動能拐頭向下并與內需走弱形成共振的風險也值得關注。除此之外，綜合考慮消費修復緩慢、企業投資意愿有所減弱，以及財政擴張將帶動基建投資提速，但幅度料將有限，我們預計，四季度四季度 GDPGDP 同比同比增速將降至增速將降至 5 5.0.0% %以下以下，而而供給約束下，供給約束下，PPIPPI 同比將繼續同比將繼續高位高位運行運行。 （一）（一）“能耗雙控能耗雙控”政策升級，”政策升級，從供給端加劇經濟下

12、行風險，并推升從供給端加劇經濟下行風險，并推升 PPIPPI 漲價動力漲價動力 8 月以來，“能耗雙控”政策密集落實，多地出臺限電、停產措施。從原因來看，直接背景主要有二：一是部分地區上半年“能耗雙控”目標完成情況不佳1。二是當前煤炭價格持續上漲，下游火電廠虧損嚴重，影響電力供應，導致缺電問題突出。從 9 月 29 日國家發改委對今冬明春能源保供工作的回應來看，接下來民生用電用能將是保供工作底線，將盡可能把限電、限能的影響范圍控制在工業企業，尤其是高耗電、高耗煤行業生產將繼續受到“能耗雙控”政策的嚴格約束。從對從對宏觀宏觀經濟的影響來看，我們認為主要有三：經濟的影響來看，我們認為主要有三： 一

13、是一是限電、限電、限產限產將直接拉低工業將直接拉低工業生產增速，從供給端加劇經濟下行風險生產增速，從供給端加劇經濟下行風險。受到“能耗雙控”升級影響，8 月以來，全國高爐開工率驟降，上游產能利用率普遍下行，宏觀經濟供給端承壓明顯。從 9 月 PMI 數據來看，制造業 PMI 降至臨界點以下，其中高耗能行業景氣大幅走弱，同時，PMI 生產指數降幅超過新訂單指數，顯示生產端承壓更甚。而此前受局部疫情影響驟降的非制造業 PMI 在 9 月重返擴張區間，意味著“能耗雙控”已經接力疫情反彈成為短期內經濟運行的主要擾動因素。 圖表圖表 2 2 全國高爐開工率持續下行并已顯著低于過去三年同期水平（全國高爐開

14、工率持續下行并已顯著低于過去三年同期水平（% %） 數據來源：Wind，東方金誠 1 8 月 12 日，國家發改委印發2021 年上半年各地區能耗雙控目標完成情況晴雨表 ，指出上半年有 9 個省(區)能耗強度不降反升，為一級預警，同時有 8 個省(區)在能源消費總量控制方面為一級預警。 40.0045.0050.0055.0060.0065.0070.0075.00第1周第2周第3周第4周第5周第6周第7周第8周第9周第10周第11周第12周第13周第14周第15周第16周第17周第18周第19周第20周第21周第22周第23周第24周第25周第26周第27周第28周第29周第30周第31周第

15、32周第33周第34周第35周第36周第37周第38周2018年2019年2020年2021年 東方金誠東方金誠固收固收研究研究 5 5 圖表圖表 3 3 9 9 月制造業月制造業 PMIPMI 降至收縮區間，生產指數下滑幅度超出新訂單指數（降至收縮區間，生產指數下滑幅度超出新訂單指數（% %） 數據來源：Wind，東方金誠 二是供給約束加大將推升二是供給約束加大將推升 PPIPPI 漲價動力。漲價動力。供給緊張導致的煤炭價格大漲是下半年以來國內 PPI 漲幅持續超預期的重要原因。盡管高耗煤行業限產停產將減少煤炭需求，但考慮到煤炭的內外部供給約束仍在（國內煤炭增產也受到環保安監政策制約，進口則

16、面臨國際關系和疫情等因素擾動） ，短期內煤炭供給緊張的局面將難以逆轉，價格仍將維持高位。同時，鋼鐵、電解鋁、水泥、化工等高耗電、高碳排行業受“能耗雙控”政策影響較大，減產也將推升相關工業品價格。 圖表圖表 4 4 9 9 月以來國內生產資料價格加速上月以來國內生產資料價格加速上揚揚 數據來源：Wind，東方金誠 可以看到，在國內煤炭等商品供需失衡影響下，下半年以來下半年以來 PPIPPI 漲幅持續超預期，且漲漲幅持續超預期，且漲價動力已經從上半年的價動力已經從上半年的“輸入型輸入型” （外圍原油和銅價格大漲外圍原油和銅價格大漲）轉為“內生型” （國內轉為“內生型” （國內以煤炭為以煤炭為代表的

17、代表的“黑色系”商品價格飆升） ?！昂谏怠鄙唐穬r格飆升） 。同時，新漲價影響已全面超過基數效應，即在去年同期25.030.035.040.045.050.055.02019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-07

18、2021-082021-09制造業PMI制造業PMI:生產制造業PMI:新訂單80.0085.0090.0095.00100.00105.00110.00115.00120.00125.002019-01-042019-02-042019-03-042019-04-042019-05-042019-06-042019-07-042019-08-042019-09-042019-10-042019-11-042019-12-042020-01-042020-02-042020-03-042020-04-042020-05-042020-06-042020-07-042020-08-042020-

19、09-042020-10-042020-11-042020-12-042021-01-042021-02-042021-03-042021-04-042021-05-042021-06-042021-07-042021-08-042021-09-04商務部生產資料價格指數 東方金誠東方金誠固收固收研究研究 6 6 基數走高背景下，新漲價動能走強驅動 PPI 同比不降反升。8 月 PPI 同比漲幅擴大至 9.5%，9月料將上破 10.0%。綜合考慮國際油價2和國內工業品價格走勢，以及基數效應影響，我們預預計四季度計四季度 PPIPPI 同比同比漲幅雖有望漲幅雖有望趨緩趨緩，但，但仍將運行在仍將運

20、行在 8 8.0.0% %以上的高位以上的高位。而上一輪 PPI 上行周期的高點為7.8%（2017年2月，同比） ，這意味著， “能耗雙控”對PPI的影響已經超過了2016-2017 年“去產能”時期。 圖表圖表 5 5 三季度三季度煤炭煤炭漲價漲價接力原油，推動接力原油，推動 PPIPPI 持續快速上漲持續快速上漲 數據來源：Wind，東方金誠 圖表圖表 6 6 本輪本輪 PPIPPI 上行高點已超過上行高點已超過 2 2016016- -1717 年“去產能”時期，預計四季度年“去產能”時期，預計四季度 PPIPPI 同比將維持高位同比將維持高位 數據來源：Wind，東方金誠；虛線部分為

21、東方金誠預測值 三是短期內三是短期內 PPIPPI 和和 CPICPI 之間的之間的“剪刀差剪刀差”將將難以彌合。難以彌合。如前所述，“能耗雙控”從供給端加劇 PPI 漲價動能，同時，工業生產景氣下滑也會通過壓縮企業營收和利潤以及員工收入 2考慮到全球原油需求仍處于恢復過程，而從供給端來看，在美國頁巖油產能因遭受颶風襲擊而難以在短時間內完全恢復、伊朗原油無法在年底前重返全球市場的情況下，OPEC+增產幅度將難以彌合原油供需缺口，我們預計，四季度原油供需矛盾將支撐油價走勢偏強震蕩。 -200.0-100.00.0100.0200.0300.0400.0500.00.010.020.030.040

22、.050.060.070.080.090.0100.0布倫特原油現貨價: 美元/桶布倫特原油現貨價同比: % 右軸-40.0-20.00.020.040.060.080.0100.00.0200.0400.0600.0800.01000.01200.0國內主要地區動力煤平均價:元/噸國內主要地區動力煤平均價同比: % 右軸-10.0-5.00.05.010.015.02016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-07201

23、8-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-11PPI:翹尾因素 %PPI:新漲價因素 %PPI當月同比: % 東方金誠東方金誠固收固收研究研究 7 7 傳導至需求端，間接影響需求端修復，進而桎梏 PPI 高漲向 CPI 的傳導。我們認為，盡管在基數走低以及上游漲價向下游傳導等因素催化下，四季度 CPI 漲價動力也在積蓄，但受終端需求不振制約，年內年內 CPICPI 漲幅

24、仍將處于溫和水平漲幅仍將處于溫和水平（年底年底 CPICPI 同比有可能向同比有可能向 2.0%2.0%靠攏靠攏） ，其與PPI 之間的“剪刀差”難以顯著彌合。這意味著，下游企業將成本上漲的壓力通過 CPI 漲價向終端消費轉移的能力有限，利潤將持續承壓，尤其是集中于下游的中小微企業，面臨很大的經營壓力。 圖表圖表 7 7 當前當前 CPICPI 和和 PPIPPI 及及 PPIPPI 內部生產資料和生活資料價格漲幅之間的“剪刀差”顯著內部生產資料和生活資料價格漲幅之間的“剪刀差”顯著 數據來源：Wind，東方金誠 圖表圖表 8 8 下半年以來下半年以來 PMIPMI 小型企業指數在臨界點以下波

25、動小型企業指數在臨界點以下波動走低走低 數據來源：Wind，東方金誠 （二）（二）恒大風險發酵，恒大風險發酵，樓市樓市經歷經歷“速凍”過程，四季度“速凍”過程，四季度房地產投資增速將延續下行房地產投資增速將延續下行 去年 7 月以來，房地產調控政策逐步升溫，前期出臺的包括“三條紅線”和房地產貸款集中度管理等在內的宏觀審慎管理措施正逐步顯效。政策累積效應下，房企融資渠道全面收-6.0-4.0-2.00.02.04.06.08.010.012.02019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-09

26、2020-112021-012021-032021-052021-07CPI當月同比: %PPI當月同比: %-6.0-4.0-2.00.02.04.06.08.010.012.014.02019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-07PPI生產資料:當月同比 %PPI生活資料:當月同比 %30.035.040.045.050.055.02019-012019-022019-032019-042019-052019-06

27、2019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-09PMI:大型企業PMI:中型企業PMI:小型企業榮枯線 東方金誠東方金誠固收固收研究研究 8 8 緊，商品房銷售收入已成為房企的主要資金來源。而前期樓市持續處于高位運行狀態，對房地產投資保持較強韌性起到了重要支撐作用。但進

28、入下半年，形勢發生變化：7 月起商品房銷售面積和銷售額同比均出現負增長，且 8 月降幅明顯擴大。同時，這兩項指標的兩年平均增速也在顯著下行，其中 8 月商品房銷售面積兩年平均增速已進入負增長狀態。這說明當前當前銷售端增速下行并非源于基數效應，而是樓市確銷售端增速下行并非源于基數效應，而是樓市確實在降溫，實在降溫，這也導致房企資金來源進一步受這也導致房企資金來源進一步受限，進而限，進而向投資端傳導。向投資端傳導。 圖表圖表 9 9 7 7- -8 8 月月商品房銷售商品房銷售連續兩個月同比負增長，政策調控壓力顯現連續兩個月同比負增長，政策調控壓力顯現 數據來源：Wind，東方金誠 圖表圖表 10

29、10 調控收緊，三大類房地產開發資金來源正在同步減速調控收緊，三大類房地產開發資金來源正在同步減速 數據來源：Wind，東方金誠 前期調控政策持續加碼，樓市承壓，前期調控政策持續加碼，樓市承壓，6 6月月房地產投資迎來下行拐點房地產投資迎來下行拐點。數據顯示，1-8月房地產投資累計兩年平均增速較 1-7 月下行 0.3 個百分點至 7.7%，已為連續第二個月走低，表明下半年以來房地產投資韌性確實出現弱化態勢，下行拐點基本確立?？紤]到累計增速對數據最新變化反應較為鈍化，我們測算了月度房地產投資同比及兩年平均增速的變化8 月-60.00-10.0040.0090.00140.002019年1-2月

30、3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2020年1-2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2021年1-2月3月4月5月6月7月8月商品房銷售面積當月同比: %商品房銷售額當月同比: %-40-200204060801002019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021

31、-032021-042021-052021-062021-072021-08房地產開發資金來源累計同比:%國內貸款累計同比:%自籌資金累計同比:%銷售回款累計同比:% 東方金誠東方金誠固收固收研究研究 9 9 當月房地產投資同比增速僅為 0.3%，兩年平均增速降至 6.1%，較上月下行 0.4 個百分點，已連續四個月走低，且下行斜率更為陡峭。 圖表圖表 1111 近期近期房地產投資房地產投資當月當月增速下行勢頭明顯增速下行勢頭明顯 數據來源：Wind，東方金誠 值得關注的是，房地產開發資金來源減速，房地產開發資金來源減速，在在導致房地產投資增速下滑導致房地產投資增速下滑的的同時同時，也也引發引

32、發房企信用風險事件不斷房企信用風險事件不斷。其中，作為頭部房企，負債高企、腳踏兩條紅線的恒大出現商票逾期，在資本市場遭遇股債雙殺。8 月 19 日，央行、銀保監會曾約談恒大，要求其“努力保持經營穩定，積極化解債務風險，維護房地產市場和金融穩定”，但約談之后，恒大債務危機仍在不斷發酵。這一方面導致金融機構對房地產企業的風險偏好系統性下降，尤其是對民營房企的資金融出更加謹慎；另一方面，由于恒大體量和規模巨大，債務危機下，其在建項目能否“保交房”引發全社會廣泛關注，這可能會激起潛在購房者的謹慎和觀望情緒，從而加速房地產銷售端下行。 圖表圖表 1212 9 9 月以來月以來 3 30 0 大中城市商品

33、房銷售面積大中城市商品房銷售面積繼續繼續下滑，同比深跌下滑，同比深跌（萬平方米）（萬平方米） 數據來源：Wind，東方金誠 -20-10010203040502019年2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2020-023月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2021年2月3月4月5月6月7月8月房地產開發投資額當月同比 %房地產開發投資額當月兩年平均增速 %01002003004005006001周2周3周4周5周6周7周8周9周10周11周12周13周14周15周16周17周18周19周20周21周22周23周24周25周26周27周28周29周30周31周32周33周3

34、4周35周36周37周38周2018年2019年2020年2021年 東方金誠東方金誠固收固收研究研究 1010 我們判斷，四季度房地產調控政策有望“由緊轉穩”四季度房地產調控政策有望“由緊轉穩” 。首先，近期全國房價整體走勢溫和，深圳等一線城市房價快速上漲的苗頭也得到了有效遏制，同時，房地產行業過度擠占金融資源的問題也已得到緩解，繼續收緊房地產調控的必要性已經下降。其次，隨著經濟下行壓力加大，政策穩增長需求上升，穩增長就需要穩投資，穩投資就需要遏制房地產投資增速較快下滑的勢頭，而且地方政府加大基建投資力度，客觀上也需要保持土地出讓金收入基本穩定。因此，接下來房地產調控“由緊轉穩” ，不僅有其

35、行業內部演化的原因，也存在穩定宏觀經濟運行以及“防止在處置其他領域風險過程中引發次生金融風險”的客觀要求。但要指望房地產調控政策全面轉向托市、房企融資環境大幅回暖也不現實指望房地產調控政策全面轉向托市、房企融資環境大幅回暖也不現實“跨周期調節”下的穩增長政策力度整體上將較為溫和，政策面仍將兼顧防風險目標，這就包括 9 月 29 日央行和銀保監會聯合召開的房地產金融工作座談會上重審的“堅持不將房地產作為短期刺激經濟的手段” 。 圖表圖表 1313 本輪逆周期調節過程中，我國房價整體漲幅不大，近期一線城市房價較快上漲勢頭得到遏制本輪逆周期調節過程中，我國房價整體漲幅不大，近期一線城市房價較快上漲勢

36、頭得到遏制 數據來源：Wind，東方金誠 預計預計四季度房地產投資增速下滑的勢頭還將延續四季度房地產投資增速下滑的勢頭還將延續。年初以來房企為加速資金回籠，房屋竣工面積保持高增，但為減少資金支出，房屋新開工面積增速大幅下滑，導致房屋施工面積同比增速也在較快下行，考慮到目前商品房銷售遇冷、房企普遍土儲不足，制約后續新開工潛力，施工面積增速還將繼續走低，并拖累房地產投資整體增速下行。不過，當前穩增長需求加大，在房價快速上漲勢頭得到遏制的前提下，未來一段時間房地產調控壓力或將邊際緩和，這將有助于緩解樓市持續降溫勢頭和房企資金來源大幅收縮的局面，對投資產生邊際支撐。因此，四季度房地產投資承壓但失速風險

37、不大，四季度房地產投資承壓但失速風險不大，預計全年房地產投資增速有望保持在預計全年房地產投資增速有望保持在7.0%7.0%左右左右（1-8 月累計增速為 10.9%） ，與 2020 年基本持平。 -2.000.002.004.006.008.0010.0012.002019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-

38、122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-0870個大中城市二手住宅價格指數:當月同比 %70個大中城市二手住宅價格指數:一線城市:當月同比 % 東方金誠東方金誠固收固收研究研究 1111 圖表圖表 1414 今年以來新開工不足將制約后續施工面積增速今年以來新開工不足將制約后續施工面積增速 數據來源：Wind，東方金誠 （三）四季度出口增長動能或將減弱（三）四季度出口增長動能或將減弱 下半年以來，出口繼續維持較強韌性下半年以來，出口繼續維持較強韌性，尤其是 8 月出口增速反彈，超出市場預期。主要原因在于新一輪全球疫情高峰下，

39、馬來西亞、越南和泰國等東南亞國家成為疫情中心區域之一，出口受到嚴重沖擊。由于這些國家主要以工業制成品出口為主，與我國出口商品結構相似性較高，在對全球、特別是對發達經濟體出口市場中具有明顯的競爭關系，因而直接導致我國出口替代效應增強我國出口替代效應增強。進一步印證這種出口替代效應的是，8 月我國對美、歐、日出口增速全面反彈，而近期美國零售數據下滑，歐盟、日本等區域經濟景氣水平也在下行，當月以上國家或地區進口增速均處于下滑或持平狀態。 圖表圖表 1515 近期疫情重創東南亞國家出口近期疫情重創東南亞國家出口 數據來源：Wind，東方金誠 -60.0-40.0-20.00.020.040.060.0

40、80.02019年1-2月1-3月1-4月1-5月1-6月1-7月1-8月1-9月1-10月1-11月1-12月2020年1-2月1-3月1-4月1-5月1-6月1-7月1-8月1-9月1-10月1-11月1-12月2021年1-2月1-3月1-4月1-5月1-6月1-7月1-8月房屋施工面積:累計同比 %房屋新開工面積:累計同比 %房屋竣工面積:累計同比 %-40.0-20.00.020.040.060.080.02019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-0

41、12020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-09泰國出口總額:當月同比 %馬來西亞出口總額:當月同比 %越南出口總額:當月同比 % 東方金誠東方金誠固收固收研究研究 1212 圖表圖表 1616 近期發達經濟體進口增速總體處于下滑過程近期發達經濟體進口增速總體處于下滑過程 數據來源：Wind，東方金誠 因此，我們認為，展望后續出口走勢，首先應當關注東南亞疫情演化。

42、可以看到，截至9 月底，東南亞疫情仍處于高發狀態，生產恢復仍然面臨制約，出口替代效應將繼續支撐我國出口韌性，9-10 月我國出口有望維持高增。不過，8 月底以來，馬來西亞、泰國、越南等國疫情均迎來拐點，單日新增確診病例數持續下行。后續后續隨著隨著這些國家這些國家疫情疫情進一步進一步好轉，好轉，生生產活動產活動有望有望快速修復，快速修復，年底前年底前出口替代效應下降出口替代效應下降可能導致可能導致我國我國出口增長動能回落。出口增長動能回落。 圖表圖表 1717 東南亞本輪疫情反彈已迎來拐點東南亞本輪疫情反彈已迎來拐點 數據來源：Wind，東方金誠 其次，從外需角度來看，今年 4 月以來，由于財政

43、刺激支持力度減弱，美國零售銷售額環比增速明顯放緩。我們認為，就業持續改善、工資增長以及節日購物季（感恩節周末至新就業持續改善、工資增長以及節日購物季（感恩節周末至新年）的臨近，將支撐四季度美國消費韌性年）的臨近，將支撐四季度美國消費韌性，但在但在美國政府過度財政補貼結束之后，美國政府過度財政補貼結束之后，后續零售后續零售銷售增速明顯加速的可能性不大。同時，銷售增速明顯加速的可能性不大。同時，物價上漲、德爾塔病毒擴散等因素令美國消費者心物價上漲、德爾塔病毒擴散等因素令美國消費者心理更為謹慎理更為謹慎9月密歇根大學消費者信心指數錄得72.8%，雖較8月有所回升，但仍處近10年來低位這對耐用品消費影

44、響更大，從 8 月零售數據來看，日用品、食品飲料、雜項商-30.0-20.0-10.00.010.020.030.040.02019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-07美國進口金額:當月同比 %日本進口金額:當

45、月同比 %歐盟27國進口金額:當月同比 %0500010000150002000025000泰國:當日新增確診病例馬來西亞:當日新增確診病例越南:當日新增確診病例 東方金誠東方金誠固收固收研究研究 1313 品需求偏強，而娛樂用品、電子用品、汽車等耐用消費品需求偏弱，這也會制約后續美國需求對我國出口的拉動。另外，7 7 月月歐元區零售銷售歐元區零售銷售額環比下滑，主要原因是額環比下滑，主要原因是前期前期商店重新營商店重新營業對商品消費的提振作用減退，以及消費者支出從商品轉向服務業對商品消費的提振作用減退，以及消費者支出從商品轉向服務從消費結構的變化來看，從消費結構的變化來看，也不利于后續我國消

46、費品出口也不利于后續我國消費品出口。 圖表圖表 1818 近期歐美零售銷售增速有所放緩近期歐美零售銷售增速有所放緩 數據來源：Wind，東方金誠 中間品方面，受歐美生產恢復拉動，今年以來我國集成電路、液晶顯示板、鋼材等中間品出口整體高增。截至 9 月，美國和歐元區制造業 PMI 仍處于較強擴張區間，且隨著疫情緩和，東盟等新興經濟體生產恢復也將帶動中間品需求，因此，未來一段時間我國中間品或資本品出口仍有支撐。不過，當前美國當前美國主要中間品或資本品主要中間品或資本品存貨量都已較前期低點大幅回升且存貨量都已較前期低點大幅回升且處于近年高位，或將在一定程度上抑制我國對美中間品或資本品出口處于近年高位

47、，或將在一定程度上抑制我國對美中間品或資本品出口。 圖表圖表 1919 美國中間品或資本品庫存量已回升至近年高位美國中間品或資本品庫存量已回升至近年高位 數據來源：Wind，東方金誠 -15.0-10.0-5.00.05.010.015.020.02019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012

48、021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-08美國:零售和食品服務銷售額:季調:環比 %歐元區19國零售銷售指數:季調:環比 %1950002000002050002100002150002200002250003500045000550006500075000850002019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-0

49、82020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-08建筑材料及用品:季調, 百萬美元信息技術產品:季調, 百萬美元汽車及零部件:季調, 百萬美元資本品:季調, 百萬美元, 右軸 東方金誠東方金誠固收固收研究研究 1414 最后，除東南亞疫情和外需走勢外，還需要關注國內供給側變化。除東南亞疫情和外需走勢外，還需要關注國內供給側變化。一是 8 月出口增速意外反彈，部分歸因于 7 月國內疫情導致部分貨物在港口積壓并延遲至 8 月出運，這一效應在9 月即會減退；二是國內工業企業限電、限

50、產可能會對出口企業接單產生不利影響，拉長出口交單期限；三是近期國內工業原材料價格上漲較快，且整體進入高位運行狀態，加之海運費大漲，出口企業面臨較大成本壓力。這些變化都不利于后續出口動能的維持。 圖表圖表 2020 全球貿易恢復疊加運力不足，導致海運費大漲全球貿易恢復疊加運力不足，導致海運費大漲 數據來源：Wind，東方金誠 綜合考慮海外疫情演化、外需走勢、國內供給側變化和基數變動綜合考慮海外疫情演化、外需走勢、國內供給側變化和基數變動等因素等因素，四季度我國出四季度我國出口增速將進入下行通道?？谠鏊賹⑦M入下行通道。我們注意到，截至 9 月，制造業 PMI 新出口訂單指數已連續 5 個月處于收縮

51、區間。而從歷史數據來看，新出口訂單指數和出口增速波動雖并非完全同步，但從一段時期來看基本呈現出同向特征，這也預示后續出口增速下行風險較大。不過，由于當前東南亞疫情仍處嚴峻狀態，這意味著短期內出口訂單還有向我國轉移的趨勢，預計 9 月和 10月出口仍將保持較高增速。后續隨著東南亞疫情緩和，生產快速修復，我國出口商品替代作用減弱，但在中間品或資本品需求支撐下，年內出口失速的風險可控。 圖表圖表 2121 從一段時期來看，從一段時期來看，PMIPMI 新出口訂單指數和出口增速基本呈現出同向波動新出口訂單指數和出口增速基本呈現出同向波動的的特征特征 數據來源：Wind，東方金誠 01000200030

52、004000500060002019-01-022020-01-022021-01-02波羅的海干散貨指數(BDI)0.01000.02000.03000.04000.02019-01-042020-01-042021-01-04CCFI:綜合指數-80.0-30.020.070.0120.0170.025.035.045.055.065.075.02005-012005-072006-012006-072007-012007-072008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-

53、072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-07PMI:新出口訂單出口金額:當月同比 % 右軸 東方金誠東方金誠固收固收研究研究 1515 （四）消費修復緩慢，企業投資意愿回落，（四）消費修復緩慢，企業投資意愿回落，財政擴張料提振基建投資，但預計力度有限財政擴張料提振基建投資，但預計力度有限 消費方面，今年以來，社零修復斜率持續偏緩且過程有所波折，整體仍處于偏弱增長水消費方面，今年以來，社零修復斜率持續偏緩且過程有所

54、波折，整體仍處于偏弱增長水平平，表明疫情沖擊導致的就業質量下降和居民收入增速下滑對消費的抑制作用仍然存在。7-8 月社零增速大幅下滑，且兩年平均增速表征的消費增長動能也有所減弱，主要原因是疫情反復導致全國范圍內疫情防控升級，制約居民消費活動。 圖表圖表 2222 上半年低基數帶動居民可支配收入高增，但兩年平均增速仍明顯低于疫情前水平上半年低基數帶動居民可支配收入高增，但兩年平均增速仍明顯低于疫情前水平 數據來源：Wind，東方金誠 四季度消費有望重回修復通道四季度消費有望重回修復通道，主要原因是 9 月以來，國內疫情防控有所放松，對消費的擾動緩和。但當前海外疫情形勢嚴峻，后續國內仍有可能出現局

55、部疫情反復，國內疫情防控無法完全松懈，對消費的負面影響仍不容忽視。同時，樓市持續降溫背景下，涉房消費或將繼續受到拖累，而受供給端缺芯影響，車市也難言回暖。更為重要的是，隨著經濟下行壓力加大，尤其是企業限產停產會影響居民收入和就業預期，從而抑制居民消費意愿。加之去年同期基數有所走高，我們判斷，四季度消費仍將處于偏弱狀態，四季度消費仍將處于偏弱狀態，社零增速難見大幅反彈。社零增速難見大幅反彈。 圖表圖表 2323 近期消費者收入和就業預期下滑，消費者信心邊際走弱近期消費者收入和就業預期下滑，消費者信心邊際走弱 數據來源：Wind，東方金誠 0.02.04.06.08.010.012.014.016

56、.0全國居民人均可支配收入:累計名義同比 %兩年平均增速:%110.00115.00120.00125.00130.00135.00140.002019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-08消費者信

57、心指數(月)消費者預期指數:就業消費者預期指數:收入 東方金誠東方金誠固收固收研究研究 1616 今年以來，制造業投資修復進度加快。今年以來，制造業投資修復進度加快。1-8 月，制造業投資同比增長 15.7%，兩年平均增速為 3.3%，已高于疫情前 2019 年全年累計同比增速。我們認為，制造業投資修復動能改善背后有兩個直接原因：一是近期工業品價格大幅上漲，中上游行業利潤大幅改善1-7 月全國規模以上工業企業利潤總額同比增長 57.3%，兩年平均增長 20.2%。二是在“十四五”規劃中，鞏固制造業的基礎地位、促進制造業轉型升級被確定為下一個階段宏觀經濟管理的重心所在。2021 年是“十四五”開

58、局之年，政策面對制造業企業融資支持力度持續加大。上半年制造業中長期貸款余額同比增長 41.6%，比全部產業中長期貸款增速高出 24.8 個百分點。 圖表圖表 2424 以兩年平均增速衡量，今年以來制造業投資修復動能持續增強以兩年平均增速衡量，今年以來制造業投資修復動能持續增強 數據來源：Wind，東方金誠 這樣來看，短期內利潤改善疊加政策支持，將繼續支撐制造業投資較快修復，并將成為短期內利潤改善疊加政策支持，將繼續支撐制造業投資較快修復，并將成為拉動今年拉動今年經濟增長的重要動力之一經濟增長的重要動力之一。不過，在大宗商品價格上漲向終端消費傳導不暢的背景下，未來一段時間下游制造業利潤仍會受到擠

59、壓，加之需求走弱以及“能耗雙控”下工業企業面臨限產，對后續制造業投資可能造成一定不利影響?？梢钥吹?，4 4 月月起起，BCIBCI 企業投資前企業投資前瞻指數瞻指數波動波動下滑，顯示企業資本支出意愿有所減弱，這對后續制造業投資的影響值得關注。下滑，顯示企業資本支出意愿有所減弱，這對后續制造業投資的影響值得關注。 圖表圖表 2525 4 4 月起，月起，BCIBCI 企業投資前瞻指數波動下滑企業投資前瞻指數波動下滑 數據來源：Wind，東方金誠 -3.4 -2.0 -0.4 0.6 3.1 3.3 3.1 -40-2002040602018年2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20

60、19年2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2020年2月3月4月5月6月7月8月兩年復合增速制造業固定資產投資:累計同比 %40.0045.0050.0055.0060.0065.0070.0075.0080.002019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021

61、-032021-042021-052021-062021-072021-082021-09 東方金誠東方金誠固收固收研究研究 1717 今年以來基建投資修復勢頭整體較緩今年以來基建投資修復勢頭整體較緩，1-8 月基建投資累計同比增長 2.9%，兩年平均增速僅為 0.2%。直接原因包括上半年地方政府新增專項債推遲發行，財政支出進度也明顯滯后于往年，部分基建項目投資隨之放緩；深層原因在于，伴隨經濟增長向常態水平回歸，以基建投資為代表的逆周期調節需求下降，而控制政府杠桿率、防范地方政府隱性債務風險在政策議程中的位置前移。這些因素對年內基建投資增長都起到較強的抑制作用。 圖表圖表 2626 今年以來基

62、建投資修復勢頭整體較緩今年以來基建投資修復勢頭整體較緩 數據來源：Wind，東方金誠 我們認為，今年前期財政“蓄力”特征明顯，包括財政收入增速明顯高于支出增速、地方政府新增專項債發行節奏較慢等。四季度經濟下行壓力有所加大，財政政策有望進入集中四季度經濟下行壓力有所加大，財政政策有望進入集中發力階段，具體表現就是支出強度加大，特別是基建類支出中的交通運輸、農林水事務和城發力階段，具體表現就是支出強度加大，特別是基建類支出中的交通運輸、農林水事務和城鄉社區事務支出會明顯提速鄉社區事務支出會明顯提速，這已在 8 月財政數據中有所體現。其次，與往年不同，今年四季度專項債發行量仍將處于高峰期，預計全年

63、3.65 萬億額度將基本發完。 四季度財政政策發力，將直接推動今年底明年初各項基建投資加快形成實物工作量。初步估計，以兩年平均增速衡量，四季度基建投資修復進度將有所改善，從而扭轉此前該指標以兩年平均增速衡量，四季度基建投資修復進度將有所改善，從而扭轉此前該指標持續下滑的勢頭持續下滑的勢頭。這既是財政發力的一個標志，也是在當前消費修復較緩、房地產投資轉弱背景下，穩住經濟復蘇勢頭的一個重要抓手。 但需說明的是，近期監管層多次提及宏觀政策跨周期調節。我們認為，跨周期調節包括兩個維度：一是跨度，就是統籌做好今明兩年宏觀政策銜接，首先是要保證今年底明年初經濟運行在合理區間；二是力度，與此前的逆周期調節不

64、同，跨周期調節要求穩增長政策合理適度，避免給將來留下風險隱患。簡而言之， “跨周期調節”=“逆周期調節”+“不搞大水漫灌”。就財政政策而言，實施跨周期調節，就是在確保財政政策發力穩增長的同時，要繼就財政政策而言，實施跨周期調節，就是在確保財政政策發力穩增長的同時，要繼續對地方政府隱性債務保持高壓態勢，避免政府杠桿率再度大幅度攀升。續對地方政府隱性債務保持高壓態勢，避免政府杠桿率再度大幅度攀升。由此，四季度基建四季度基建投資有望提速，但幅度料將有限投資有望提速，但幅度料將有限。 -1.6 2.3 2.4 2.6 0.9 0.2 3.8 -40-20020402019年2月3月4月5月6月7月8月

65、9月10月11月12月2020年2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2021年2月3月4月5月6月7月8月兩年復合增速基礎設施建設投資(不含電力):累計同比 % 東方金誠東方金誠固收固收研究研究 1818 二、二、貨幣政策貨幣政策：四季度貨幣政策將：四季度貨幣政策將繼續繼續向穩增長方向適度發力向穩增長方向適度發力 （一）三季度貨幣政策邊際轉松，標志性事件是（一）三季度貨幣政策邊際轉松，標志性事件是 7 7 月央行全面降準月央行全面降準 7 月央行全面降準 0.5 個百分點，超出市場預期。從 7 月 7 日國常會提到降準到 7 月 9 日央行宣布降準，出現兩輪預期差，助燃了 7 月

66、債市的大漲行情。一是國常會提到降準前，市場對降準并沒有什么期待，反而對央行因通脹上行收緊貨幣政策有所擔憂。二是在國常會提到降準后，市場對于降準會否落地、落地方式和釋放資金量的預期仍相對謹慎，多數認為會采取定向降準方式。因此，央行 7 月 9 日即宣布 7 月 15 日實施降準，這一時點快于預期，且全面降準的方式和釋放的 1 萬億資金量也均超出預期。而兩輪預期差的形成恰需要回答兩個問題，一是為什么要降準，二是為什么會全面降準。 圖表圖表 2727 7 7 月月央行超預期全面降準，央行超預期全面降準，打開貨幣政策想象空間打開貨幣政策想象空間，觸發當月債市大漲，觸發當月債市大漲 數據來源：Wind，

67、東方金誠 為什么要降準？對此 7 月 7 日國常會已作出明確解釋，即“針對大宗商品價格上漲對企業生產經營的影響適時運用降準等貨幣政策工具促進綜合融資成本穩中有降” 。但這無法完全解釋為何會全面降準，因為定向降準這一結構性貨幣政策工具更加符合“不搞大水漫灌、對中小微企業定向支持”的政策意圖。那么為什么會全面降準？為什么會全面降準？我們認為，這表明除對中小微企業提供定向支持之外除對中小微企業提供定向支持之外，本次降準應當還有其他深意。不外乎有二：其一，三季度地方債發行加速，加之巨額 MLF 到期量，會對銀行體系流動性起到較大的抽水作用，所以7 月全面降準可以可以提前為銀行注入中長期資金提前為銀行注

68、入中長期資金。其二，由于全面降準具有更強的逆周期調節意味，因此，央行實施全面降準或是為了對沖經濟下行壓力、穩定就業形勢為了對沖經濟下行壓力、穩定就業形勢。 在此背景下，6月經濟數據表現格外引人關注。如果6月數據不佳，可從側面印證7月全面降準確有逆周期調節之意。而從實際數據表現來看，6 月經濟走向并不差，城鎮調查失業2.402.602.803.003.203.4010年期國債到期收益率: % 東方金誠東方金誠固收固收研究研究 1919 率也維持在控制目標范圍內，似乎證偽了全面降準是為了對沖經濟下行壓力、穩定就業形勢的判斷。但若仔細分析上半年、尤其是 6 月經濟數據的邊際變化和結構性特征即可發現：

69、 第一，第一，6 6 月經濟運行依然平穩，但月經濟運行依然平穩，但下行隱憂已經顯現下行隱憂已經顯現，主要體現在：一是政策高壓下 6月房地產投資出現下行拐點；二是上半年出口強勁對經濟拉動較大，但出口高增背后有海外疫情導致的訂單轉移效應，可持續性存疑。因此，7 7 月央行全面降準并非源于月央行全面降準并非源于當時當時經濟增長經濟增長已經明顯放緩，而是監管層面對下半年潛在經濟下行壓力采取的前瞻性舉措已經明顯放緩，而是監管層面對下半年潛在經濟下行壓力采取的前瞻性舉措。正如 7 月 13 日李克強總理在經濟形勢專家和企業家座談會上提到的“做好跨周期調節，應對好可能發生的周期性風險”，以及“宏觀政策增強前

70、瞻性精準性，加強區間調控”。 第二，從數據統計的角度來看，宏觀經濟數據并不總能充分第二，從數據統計的角度來看，宏觀經濟數據并不總能充分反映微觀企業運行情況，可反映微觀企業運行情況，可能存在幸存者偏差。能存在幸存者偏差。宏觀數據雖由微觀數據整合而成，但受統計口徑等影響，有時候并不能與微觀實體的感受完全一致。例如，工業增加值統計范圍為規模以上企業，即年主營收入大于 2000 萬的工業企業，大量的中小微企業并不在統計范圍內；社零數據僅涵蓋商品消費以及服務消費中的餐飲收入，不包含受到疫情反復影響更大、恢復更緩慢的其他服務消費。 第三，第三，今年以來今年以來整體失業率整體失業率雖然雖然不高，但部分弱勢群

71、體就業情況依然嚴峻不高，但部分弱勢群體就業情況依然嚴峻：一是 6 月16-24 歲人口調查失業率為 15.4%（8 月仍處在 15.3%的較高水平） ，二是二季度末外出農民工總量為 18233 萬人，仍低于 2019 年二季度末的 18248 萬人。這兩個數據說明，當前一些弱勢群體就業狀況仍然較為嚴峻，與小微企業經營困難較大直接相關，這也是 7 月降準的一個直接推動因素。 圖表圖表 2828 當前部分弱勢群體就業狀況仍較為嚴峻當前部分弱勢群體就業狀況仍較為嚴峻 數據來源：Wind，東方金誠 因此，7 7 月央行月央行實施全面降準的確有逆周期調節之意，有其合理性和必要性實施全面降準的確有逆周期調

72、節之意，有其合理性和必要性。此次降準后，市場快速修正了前期偏緊的貨幣政策預期，并再度走到了央行前面，在預計年內央行還8.010.012.014.016.018.02019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-07就業人員調查失業率:16-24歲人口 %18248 18233 050001000015000200002018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12

73、020Q22020Q32020Q42021Q12021Q2農村外出務工勞動力人數 東方金誠東方金誠固收固收研究研究 2020 會再全面降準一次的同時，降息預期也有所抬頭。不過，由于 7 7 月降準具有前瞻性特征，月降準具有前瞻性特征，而而非后驗性舉措，即監管層看到了經濟運行中的結構性問題，以及下半年甚至明年的經濟下行非后驗性舉措，即監管層看到了經濟運行中的結構性問題，以及下半年甚至明年的經濟下行壓力，提前做出壓力，提前做出的的政策對沖，政策對沖，因此，即便因此，即便 7 7- -8 8 月經濟數據不及預期，經濟下行壓力暴露，但月經濟數據不及預期，經濟下行壓力暴露，但央行未央行未再再采取進一步采

74、取進一步的的寬松舉措，市場降準、降息預期并未得到兌現寬松舉措，市場降準、降息預期并未得到兌現。這也是債市在 7 月快速上漲后，8 月起轉入震蕩市，且總體偏弱震蕩的重要原因（見圖表 27） 。 （二）四季度貨幣政策將向穩增長（二）四季度貨幣政策將向穩增長方向發力，有可能再全面降準方向發力，有可能再全面降準一次一次，但降息概率仍小，但降息概率仍小 一般來講，央行貨幣政策調控目標主要包括經濟增長、通貨膨脹、金融穩定和外部平衡四個方面。進入四季度，經濟下行壓力加大，決定了貨幣政策易松難緊的基調；金融穩定目標對貨幣政策的影響方向不定，站在當前時點上，由于前期房地產調控政策高壓導致房企暴雷不斷，房企信用風

75、險有可能向金融風險擴散，因此，維護金融穩定的目標或引導政策邊際寬松；但另一方面，由于四季度 PPI 仍將高位運行、美聯儲將啟動 Taper，通貨膨脹和外部平衡兩個目標對貨幣寬松空間構成制約，但目前來看影響依然有限。 央行三季度貨幣政策例會公報對經濟形勢的判斷更為嚴峻。央行三季度貨幣政策例會公報對經濟形勢的判斷更為嚴峻。9 月 24 日，央行貨幣政策委員會召開 2021 年第三季度例會。在三季度例會公報中，二季度例會公報提到的“我國經濟穩中加固、穩中向好”未再出現，轉而強調“國內經濟恢復仍然不穩固、不均衡” ，并首次提出要“要加強國內外經濟形勢邊際變化的研判分析” 。這與下半年以來宏觀經濟下行壓

76、這與下半年以來宏觀經濟下行壓力加大相印證力加大相印證，而四季度經濟下行風險進一步加大，而四季度經濟下行風險進一步加大，需要貨幣政策需要貨幣政策繼續繼續保持對實體經濟的支保持對實體經濟的支持力度。持力度。另外值得關注的是，今年 1 月，央行網站發表貨幣政策司司長孫國峰文章健全現代貨幣政策框架 ，對未來貨幣政策思路進行了全面闡述，提到要“更加重視就業目標” 。我們認為，考慮到就業數據往往是滯后指標，更加更加重視就業重視就業目標實際上就是關注經濟增長動能目標實際上就是關注經濟增長動能變化變化。因此，盡管當前就業數據仍然穩定，但監管層已注意到宏觀數據的“邊際變化” ，著手部署穩增長。事實上，7 月 3

77、0 日中央政治局會議已為此定調。 三季度三季度例會新增“增強信貸增長穩定性”表述，例會新增“增強信貸增長穩定性”表述，也需要也需要四季度貨幣政策向穩增長方向適四季度貨幣政策向穩增長方向適度發力。度發力。受地產融資受限、實體融資需求不振等因素影響，7 月全面降準并未逆轉緊信用過程，三季度信貸、社融增速仍持續探底。在此背景下，三季度例會公報強調“增強信貸增長穩定性” ，意味著當前信貸、社融增速基本觸底，四季度會有小幅回升，邊際寬信用過程即將展開。這是穩定今年底明年初經濟運行的基礎。 為此，預計四季度央行將更多發力結構性貨幣政策預計四季度央行將更多發力結構性貨幣政策（包括 9 月新增的 3000 億

78、元支小再貸款額度） ，定向支持實體經濟薄弱環節，同時有望推出綠色再貸款等結構性政策工具，政策 東方金誠東方金誠固收固收研究研究 2121 效果將更多體現在寬信用而非寬貨幣。而為助力寬信用過程，為助力寬信用過程，加之四季度利率債供給壓力仍加之四季度利率債供給壓力仍大，且大，且 MLFMLF 到期量增加，因此，年內后續到期量增加，因此，年內后續央行央行仍有可能仍有可能再實施一次全面降準再實施一次全面降準。但考慮到央行通過再貸款投放基礎貨幣后，對降準有一定的替代性，年內降準的概率也有所下降。 圖表圖表 2929 四季度央行仍有可能再實施一次全面降準四季度央行仍有可能再實施一次全面降準 數據來源：Wi

79、nd，東方金誠；虛線為東方金誠預測值 圖表圖表 3030 四季度四季度 MLFMLF 到期量明顯增加（億元）到期量明顯增加（億元） 數據來源：Wind，東方金誠 降息方面，我們仍認為四季度四季度央行央行下調政策利率的可能性不大下調政策利率的可能性不大。即便央行可能再實施一次全面降準，但從政策含義上來看，央行認為降準是“貨幣政策回歸常態后的常規流動性操作” ，并不代表政策的大幅寬松。而政策性降息將釋放出很強的寬松信號，但其一，三季度貨幣政策例會公報對經濟形勢的判斷尚未嚴重到需要下調政策利率的程度，其二，四季度貨幣政策的大幅寬松也受到保持內外部貨幣幣值穩定的制約。當然，盡管不太可能下調政策利率，但

80、如果如果四季度全面降準，累積效應下可能觸發四季度全面降準，累積效應下可能觸發 1 1 年期年期 LPRLPR 報價下調報價下調 5 5 個基點，這會對提個基點，這會對提振實體經濟貸款需求、降低企業融資成本有直接作用振實體經濟貸款需求、降低企業融資成本有直接作用。三季度例會公報強調“繼續釋放貸款市場報價利率改革潛力，推動實際貸款利率進一步降低”，即體現了這方面的政策意圖。 9.0 8.512.0 11.56.08.010.012.014.016.018.02018年1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2019年1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2020年1月

81、2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2021年1月2月3月4月5月6月7月8月9月四季度人民幣存款準備金率:中小型存款類金融機構 %人民幣存款準備金率:大型存款類金融機構 %0200040006000800010000 東方金誠東方金誠固收固收研究研究 2222 圖表圖表 3131 四季度政策利率很可能保持不動四季度政策利率很可能保持不動 數據來源：Wind，東方金誠；虛線為東方金誠預測值 （三）（三）PPIPPI 高漲不會影響四季度貨幣政策邊際寬松的方向，但會制約寬松幅度高漲不會影響四季度貨幣政策邊際寬松的方向，但會制約寬松幅度 央行三季度貨幣政策例會公報中并沒有提及 PPI

82、高漲，表明監管層判斷工業品價格快速上漲是暫時的，也不會觸發全面通脹即 PPI 通脹引發 CPI 全面上漲，因此不會掣肘貨幣政策操作，具體就是不會影響四季度貨幣政策邊際寬松。原因在于，下半年以來，下半年以來，PPIPPI 漲幅漲幅持續超預期主因供給短缺，而非需求過熱。持續超預期主因供給短缺，而非需求過熱。由于貨幣政策是調控總需求的手段，因此，如果央行為應對 PPI 高漲而主動收緊貨幣政策，雖然可以通過抑制總需求來緩和供需矛盾，起到一定的價格控制作用，但在總需求不振、經濟下行壓力較大的情況下并不可取。 對于供給驅動的通脹，對于供給驅動的通脹，需要運用市場化辦法需要運用市場化辦法來穩定價格來穩定價格

83、，主要是指通過增產增供，改善主要是指通過增產增供，改善市場供需關系，以平抑大市場供需關系，以平抑大宗商品價格的劇烈上漲。宗商品價格的劇烈上漲。我們認為，具體舉措主要有三：一是有序推進碳達峰、碳中和工作，對煤炭、鋼鐵、水泥等主要工業品產能控制做出靈活安排，合理釋放先進產能，不搞運動式減排；二是加強大宗商品的進出口調節，適當限制出口，擴大進口，優先保障國內供給；三是投放儲備物資，進一步緩解商品供需矛盾。另外，采用市場化辦法不代表市場監管缺位，接下來監管部門還將繼續強化對國內大宗商品期現貨市場的聯動監管，打擊囤積居奇、哄抬價格等炒作行為，引導商品價格更多回歸基本面。 當然，PPIPPI 持續高漲也持

84、續高漲也會會在一定程度上限制貨幣寬松空間在一定程度上限制貨幣寬松空間。如果貨幣政策過于寬松，可能會通過提振需求和助燃通脹預期而加劇通脹壓力，故在 PPI 出現明顯回落之前，央行貨幣寬松空間將持續受到制約。我們認為，在居民通脹預期仍然可控、核心 CPI 低位徘徊的背景下，當前階段通脹并當前階段通脹并非非貨幣政策關注的主要矛盾，但央行仍將持續監測居民通脹預期、貨幣政策關注的主要矛盾，但央行仍將持續監測居民通脹預期、PPIPPI上漲上漲向向 CPICPI 的的傳導以及核心傳導以及核心 CPICPI 走勢，走勢，并作為并作為調整政策力度調整政策力度甚至于政策方向的重要依據甚至于政策方向的重要依據。 2

85、.20 2.20 2.95 2.95 1.52.53.52019-08-262019-09-262019-10-262019-11-262019-12-262020-01-262020-02-262020-03-262020-04-262020-05-262020-06-262020-07-262020-08-262020-09-262020-10-262020-11-262020-12-262021-01-262021-02-262021-03-262021-04-262021-05-262021-06-262021-07-262021-08-262021-09-262021-10-2620

86、21-11-262021-12-26短期政策利率:央行7天逆回購利率 %中期政策利率:1年期MLF利率 % 東方金誠東方金誠固收固收研究研究 2323 圖表圖表 3232 當前核心當前核心 CPICPI 仍處低位，但也有所抬頭仍處低位，但也有所抬頭 數據來源：Wind，東方金誠 （四）美聯儲（四）美聯儲 TaperTaper 進入倒計時，國內貨幣政策仍將進入倒計時，國內貨幣政策仍將“以以我我為主為主” 美聯儲年內“收水”前景已基本確定，美聯儲年內“收水”前景已基本確定，TaperTaper 開始進入倒計時。開始進入倒計時。9 月 23 日，美聯儲公布9 月聯邦公開市場委員會（FOMC)會議聲明

87、。與 7 月相比，9 月會議聲明最大的變化是新增了“如果經濟按照預期繼續取得進展，預計資產購買步伐可能很快就會放緩”這一指引，可以理解為美聯儲已開始明確、正式地與市場就縮減購債進行提前溝通；鮑威爾在會后發言中也表示，若經濟繼續符合預期，將會在 11 月的下次會議上輕松地采取縮減購債計劃，并且這么做并不需要看到“非常強勁”的非農就業報告；再結合會后經濟展望數據（下調年內增長預期但上調明年經濟增長預期） ，說明盡管近期德爾塔疫情拖累經濟和就業復蘇，但美聯儲對今年經濟和就業恢復的期望值也有所降低，同時對明年的經濟形勢仍抱有信心，因此，疫情擾動不影響貨幣政策正?；较?，年內 Taper 的時間表已基本

88、確定。 我們推算，基準情形下，美聯儲大概率將在基準情形下，美聯儲大概率將在 1111 月議息會議上正式宣布月議息會議上正式宣布 TaperTaper 計劃，并從計劃，并從1212 月開始實施月開始實施，預計平均每月將縮減 150-200 億美元左右的購債規模，至 2022 年 7 月左右結束購債，這一縮債節奏將可能顯著快于 2014 年。當前時點上，市場普遍關注美聯儲啟動Taper 對國內貨幣政策有何影響。我們認為，美聯儲政策轉向對我國貨幣政策操作不會產生美聯儲政策轉向對我國貨幣政策操作不會產生明顯影響，下一步央行貨幣政策將主要明顯影響，下一步央行貨幣政策將主要“以我為主以我為主” ， “集中

89、精力辦好自己的事” 。背景是兩國經濟恢復進程、貨幣金融環境存在顯著差異。歷史上看，上一次美聯儲于 2014 年初啟動縮減購債，2015 年開啟長達 3 年的持續加息過程；而在此期間，我國央行曾于 2014-16 年連續6 次降息、5 次降準。 值得一提的是，待美聯儲正式宣布 Taper 計劃到實施退出的過程中,由于美聯儲減少流動性投放,美元指數具有較強的上行動力,人民幣匯率難免承壓。我們認為，潛在的外部失衡風潛在的外部失衡風-0.50.00.51.01.52.02019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019

90、-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-08不包括食品和能源的核心CPI:當月同比 % 東方金誠東方金誠固收固收研究研究 2424 險是四季度央行不太可能啟動政策性降息的原因之一，因要維持中美利差在舒適區間險是四季度央行不太可能啟動政策性降息的原因之一，因要維持中美利差在舒適區間。但對于人民幣而言，市場化程度的加深使得人民幣匯率

91、彈性增強,雙向波動成為常態，同時，去年下半年以來，貿易順差擴大、外匯儲備增加、人民幣資產吸引力穩健提升，也有助于人民幣匯率保持韌性，因此，對于對于四季度四季度人民幣人民幣的的貶值壓力也無需過度擔憂貶值壓力也無需過度擔憂。 圖表圖表 3333 去年下半年以來，去年下半年以來，我國我國貿易順差擴大貿易順差擴大，外匯儲備外匯儲備穩步穩步增加增加 數據來源：Wind，東方金誠 圖表圖表 3434 今年今年以來，以來，人民幣兌美元匯率表現出明顯的雙向波動特征人民幣兌美元匯率表現出明顯的雙向波動特征 數據來源：Wind，東方金誠 三三、流動性環境流動性環境：四季度：四季度資金面有邊際收斂壓力，寬信用效果將

92、有所體現資金面有邊際收斂壓力，寬信用效果將有所體現 （一）（一）四季度資金利率中樞或較三季度小幅上移四季度資金利率中樞或較三季度小幅上移 7 7 月央行月央行全面全面降準后，降準后，短端流動性并未明顯寬松短端流動性并未明顯寬松。三季度 DR007 均值為 2.16%，與二季度持平，小幅低于 7 天期逆回購利率 4 個基點；R007 均值為 2.28%，較二季度小幅抬升 3 個基點。綜合來看，三季度資金利率中樞較二季度略有抬升三季度資金利率中樞較二季度略有抬升。同時，8 月以來資金利率波動性有-800-600-400-20002004006008002019-012019-032019-0520

93、19-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-07貿易差額:當月值, 億美元29500300003050031000315003200032500官方儲備資產:外匯儲備, 億美元5.80006.00006.20006.40006.60006.80007.00007.20002019-01-022019-02-022019-03-022019-04-022019-05-022019-06-022019-07-022019-08-022019-09-022019-10-0

94、22019-11-022019-12-022020-01-022020-02-022020-03-022020-04-022020-05-022020-06-022020-07-022020-08-022020-09-022020-10-022020-11-022020-12-022021-01-022021-02-022021-03-022021-04-022021-05-022021-06-022021-07-022021-08-022021-09-02中間價:美元兌人民幣 東方金誠東方金誠固收固收研究研究 2525 所加大，這一方面與地方債供給放量、MLF 到期量增加、季末和節日臨近等因

95、素有關，另一方面也受到市場預期波動和機構自身交易行為的影響。而從央行操作的角度來看，二季度貨幣政策執行報告中提到，要“加強對財政收支、政府債券發行、主要經濟體貨幣政策調整等不確定性因素的監測分析，進一步提高操作的前瞻性、靈活性和有效性。 ”從實際操作來看，三季度央行操作積極配合，在三季度央行操作積極配合，在 MLFMLF 到期、繳稅、政府債券發行繳款、到期、繳稅、政府債券發行繳款、季末節前季末節前等時點都進行等時點都進行了合理對沖，總體上保持了資金面的平穩了合理對沖，總體上保持了資金面的平穩。 圖表圖表 3535 今年今年以來，以來，短端資金利率持續圍繞政策利率波動，中樞較為平穩短端資金利率持

96、續圍繞政策利率波動，中樞較為平穩 數據來源：Wind，東方金誠 展望四季度，我們認為展望四季度，我們認為央行將繼續堅持“合理充?！钡牧鲃有怨芾硭悸费胄袑⒗^續堅持“合理充?！钡牧鲃有怨芾硭悸罚阂环矫?，要為應對經濟下行壓力和降低實體經濟融資成本提供相對充裕的流動性環境，另一方面，跨周期調節實際上就是“逆周期調節”+“不搞大水漫灌” ，這就意味著要把好貨幣總閘門，避免過多投放流動性導致資金淤積。我們判斷，四季度央行將繼續對流動性進行精準調節，引導資金利率圍繞政策利率運行，因此，在政策利率不會下調的預期下，資金利率仍有下限。同時考慮到 7 月降準效應消退、利率債供給壓力仍大、銀行加快信貸投放消耗超儲等

97、因素，四季四季度資金面有邊際度資金面有邊際收斂收斂壓力，資金利率中樞或較三季度小幅上移，但預計不會明顯超出壓力，資金利率中樞或較三季度小幅上移，但預計不會明顯超出 2 2.2.20 0% %的的短短期期政策利率水平政策利率水平。 （二二）四季度四季度同業同業存單利率和存單利率和 MLFMLF 利率倒掛的情況仍將利率倒掛的情況仍將延續延續，但，但“豁口豁口”將有所收窄將有所收窄 7 7 月央行降準后，同業存單利率開啟月央行降準后，同業存單利率開啟了了今年以來的第二輪下行，下行幅度超出今年以來的第二輪下行，下行幅度超出短期市場短期市場利率利率。我們認為，這一方面反映了市場的寬松預期，即當前明顯向下

98、偏離中期政策利率（1年期 MLF 利率）的同業存單利率已經包含了市場對未來經濟下行壓力和貨幣政策進一步寬松的預期；另一方面，也因結構性資產荒背景下，同業存單配置力量較強今年以來，廣義1.01.52.02.53.03.54.04.55.0R007: %DR007:%7天期逆回購利率:% 東方金誠東方金誠固收固收研究研究 2626 基金成為同業存單的主要增持方。除此之外，也與 7 月降準釋放的是中長期資金，而三季度央行短端流動性投放以穩為主有關。 8 月下旬以來，由于經濟下行壓力加大而信貸增速持續下滑，政策開始引導銀行加大信貸投放力度8 月 23 日央行貨幣信貸形勢分析座談會之后，票據利率應聲而起

99、，意味著銀行信貸投放力度或已有所加大商業銀行融資需求相應提升；但另一方面，在新增存款較弱的情況下（1-8 月新增人民幣存款同比少增約 2.3 萬億） ，銀行負債端壓力增大。兩方面因素共同作用下，同業存單利率有所上行。但截至截至 9 9 月底，月底，AAAAAA 級級 1 1 年期同業存單利率年期同業存單利率仍低于仍低于 1 1年期年期 MLFMLF 利率利率約約 2 25bp5bp。 圖表圖表 3636 三季度同業存單利率和三季度同業存單利率和 MLFMLF 利率倒掛的局面加深利率倒掛的局面加深 數據來源：Wind，東方金誠 我們判斷，由于四季度資金面存在邊際收斂壓力，加之政策層面將繼續引導銀

100、行擴大信貸投放，同業存單利率仍有上行壓力。同時考慮到 MLF 利率是同業存單利率的“錨” ，而四季度 MLF 利率下調的可能性不大，因此，同業存單利率大幅低于 MLF 利率這一局面的糾偏本身就蘊含著同業存單利率上行的動能。 今年上半年，由于 MLF 到期量較小，導致 MLF 利率對同業存單利率的牽引作用減弱。三季度 MLF 到期量雖然上升，但央行降準置換了部分到期 MLF，在緩解銀行長期流動性瓶頸的同時，直接降低了銀行平均資金成本，帶來同業存單利率的又一輪下行。進入四季度，MLF到期量將進一步增加，在央行僅每月等量續作 MLF、不再度實施降準的預期下，MLF 利率對同業存單利率的牽引作用有望增

101、強，同業存單利率將繼續向 MLF 利率回歸；而如果央行再度實施降準并置換到期 MLF，同業存單利率將有望繼續維持低位，但鑒于當前的同業存單利率水平已經包含了央行進一步寬松的預期，因此，即便央行降準，同業存單利率在前期低點水平1.502.002.503.003.50商業銀行同業存單到期收益率(AAA):1年 %1年期MLF利率: % 東方金誠東方金誠固收固收研究研究 2727 上進一步下行的空間也比較有限?？傮w上看，我們判斷總體上看，我們判斷四季度四季度同業同業存單利率和存單利率和 MLFMLF 利率倒掛利率倒掛的情況仍將維持，但二者之間的的情況仍將維持，但二者之間的“豁口豁口”大概率將有所收窄

102、大概率將有所收窄。 （三三）四季度四季度寬信用效果將有所體現寬信用效果將有所體現 7 7月央行降準月央行降準并未并未逆轉緊信用過程，逆轉緊信用過程，7 7- -8 8月信貸月信貸、社融增速仍持續下行社融增速仍持續下行。這一方面源自經濟下行壓力加大、實體融資需求萎縮，以及房地產相關融資持續受限，另一方面原因則是時滯效應央行 7 月降準，8 月召開貨幣信貸形勢分析座談會，以及 9 月新增 3000 億元再貸款支持小微企業，可以說寬信用信號已經發出，但歷史數據顯示，從政策信號釋放到寬信用效果顯現，往往會有 2-3 個月的時滯，特別是在此次強調跨周期調節、不搞大水漫灌的背景之下。 圖表圖表 3737

103、三季度信貸、社融增速持續放緩三季度信貸、社融增速持續放緩 數據來源：Wind，東方金誠 可以看到，8 月 23 日貨幣信貸形勢分析座談會之后，票據利率應聲而起，這意味著銀行信貸投放力度或已加大，9 月起寬信用效果將有一定程度體現；另外，由于今年新增專項債發行節奏滯后，四季度政府債券發行將超出季節性，也將直接帶動社融數據改善。我們判斷，8 月金融數據基本觸及本輪“緊信用”過程的底部區域，9 月有望企穩，四季度信貸、社融及M2 增速都將進入一個小幅回升過程。8 8 月末社融存量同比增速為月末社融存量同比增速為 1 10.30.3% %，9 9 月月或或將小幅下降至將小幅下降至1 10.10.1%

104、%左右，此后將逐步回升，預計年底將收于左右，此后將逐步回升，預計年底將收于 1 10.60.6% %左右左右。 從“社融-PPI”角度來看，四季度社融同比增速將小幅回升，而 PPI 同比漲幅有望企穩回落， “社融“社融- -PPIPPI”反映的實體流動性將”反映的實體流動性將邊際邊際改善改善。但年內“社融-PPI”將持續處于相對低位，這意味著，由于 PPI 高位運行導致成本壓力加大，企業實際感受到的信用環境更顯緊縮。 9.0010.0011.0012.0013.0014.002019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019

105、-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-08金融機構各項貸款余額:同比 %社會融資規模存量:同比 % 東方金誠東方金誠固收固收研究研究 2828 圖表圖表 3838 四季度實體流動性將得到邊際改善四季度實體流動性將得到邊際改善 數據來源：Wind，東方金誠；虛線為東方金誠預測值 四四、供需關系供需關系：四季度：四季

106、度利率債供給壓力仍大，利率債供給壓力仍大，但但配置需求仍強配置需求仍強 （一）四季度利率債凈（一）四季度利率債凈融資額融資額將將略低于三季度，供給壓力仍大略低于三季度，供給壓力仍大，且明顯高于季節性，且明顯高于季節性 國債供給方面，前三季度國債凈融資規模為 1.32 萬億，今年中央財政預算赤字為 2.75萬億，假設中央預算赤字約 90%利用國債凈融資彌補，那么四季度國債凈融資規模將為 1.15萬億，發行量將為 2.24 萬億。參考過去兩年四季度國債凈發行節奏，10 月、11 月、12 月國債凈融資額占四季度國債凈融資額的比重約為 25%、35%和 40%?？紤]到今年專項債將集中于10 月和 1

107、1 月發行，這兩個月國債發行可能會適當為地方債讓道，加之 12 月到期量較少，因此，我們將今年各月國債凈融資比例調整為20%、25%和55%，對應凈融資額2307億、2884億和 6345 億，對應發行量 7135 億、7841 億和 7404 億。 地方債供給方面，前三季度新增一般債發行額 6819 億，新增專項債發行額 2.37 億，與全年新增限額相比，尚余 1381 億和 1.28 萬億，合計待發 1.42 萬億。根據截至 9 月底已披露的四季度新增地方債發行計劃，我們估計 10 月、11 月、12 月新增地方債發行量分別為 7800億、4988億和1420億。結合10月、11月、12月

108、地方債到期量為1795億、1391億和316億，按照再融資債發行規模約為到期規模的 87%，對應再融資債發行量分別為 1562 億、1210 億和275 億。由此，10 月、11 月、12 月地方債發行量分別為 9362 億、6198 億和 1695 億，合計1.73 萬億，凈融資額分別為 7567 億、4807 億和 1379 億，合計 1.38 萬億。 政金債供給方面，參考歷年政金債余額增速，今年政金債凈融資規模將為 1.8 萬億，前三季度凈融資額為 1.64 萬億，四季度剩余凈發行 1600 億，當季到期量 4816 億，發行量將為6416 億。結合各月到期規模，預計 10 月、11 月

109、、12 月政金債凈融資額分別為 900 億、200-5.000.005.0010.0015.0020.00社融存量同比-PPI當月同比 東方金誠東方金誠固收固收研究研究 2929 億和 500 億，對應發行量分別為 1813 億、2394 億和 2209 億。 綜合來看，預計預計四季度四季度利率債利率債發行量發行量將為將為 4.614.61 萬億，凈融資額萬億，凈融資額將為將為 2 2. .6969 萬億萬億，發行量，發行量低于低于三季度的三季度的 5.635.63 萬億，萬億，凈融資額與三季度的凈融資額與三季度的 2 2.80.80 萬億萬億持平略低持平略低，供給壓力仍大，供給壓力仍大，且明

110、顯，且明顯高于季節性高于季節性四季度為利率債傳統發行淡季。具體到月份，預計 10 月、11 月和 12 月利率債凈融資額分別為 1.08 萬億、7891 億和 8224 億，發行量分別為 1.83 萬億、1.64 萬億和1.13 萬億，10 月供給壓力相對較大。 圖表圖表 3939 2 2021021 年各月利率債發行量和凈融資額年各月利率債發行量和凈融資額 數據來源：Wind，東方金誠 圖表圖表 4040 四季度利率債凈融資額四季度利率債凈融資額明顯高于歷年同期明顯高于歷年同期 數據來源：Wind，東方金誠 （二二）商業銀行仍面臨一定欠配商業銀行仍面臨一定欠配，四季度利率債四季度利率債配置需

111、求仍強配置需求仍強 今年以來，由于利率債發行進度明顯晚于去年，商業銀行、廣義基金和外資機構利率債今年以來，由于利率債發行進度明顯晚于去年，商業銀行、廣義基金和外資機構利率債配置規模均不及去年同期。配置規模均不及去年同期。根據中債登數據，今年 1-8 月，商業銀行、廣義基金、和外資機構分別增持利率債 2.99 萬億、0.63 萬億和 0.46 萬億，比去年同期分別低 2.03 萬億、0.33050001000015000200002021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-12

112、總發行量(億元)凈融資額(億元)-10000010000200003000040000國債：億元地方政府債：億元政金債：億元 東方金誠東方金誠固收固收研究研究 3030 萬億和 0.13 萬億。8 月以來，利率債發行量大幅攀升，8 月和 9 月利率債凈融資額分別達到1.24 萬億和 1.06 萬億，但同業存單和國債發行利率并未明顯上行，顯示欠配壓力下，機構對利率債供給增加的承接能力較強。 圖表圖表 4141 今年今年 1 1- -8 8 月月商業銀行、廣義基金和外資機構利率債配置規模均不及去年同期商業銀行、廣義基金和外資機構利率債配置規模均不及去年同期 數據來源：Wind，東方金誠 展望四季度

113、，預計利率債配置需求仍強預計利率債配置需求仍強：首先，盡管商業銀行 8 月份的配債力度大幅增強，但 1-8 月配債力度仍不及過去兩年同期水平，商業銀行商業銀行仍面臨一定欠配仍面臨一定欠配，疊加地產行業信用風險上升，實體融資需求較弱，制約銀行信貸擴張，也將拓寬配債空間。其次，四季度是資管新規過渡期結束前的最后一個季度，理財產品凈值化轉型、非標壓降、理財估值方法整改等監管政策持續推進，廣義基金風險偏好廣義基金風險偏好將將受到壓制，對利率債的配置需求將進一步上受到壓制，對利率債的配置需求將進一步上升升；在非標減少、協議存款收益率下降背景下，保險機構保險機構對債券對債券的的配置配置需求需求也有所也有所

114、增加增加。最后，10 月中國國債將正式納入羅素全球政府債券指數，預計將在未來 36 個月內帶來至少1300 億美元的資金流入，部分主動型資金也會“搶跑”進入國內債市，境外機構配置人民幣境外機構配置人民幣債券的力度有望提升債券的力度有望提升，但需關注美聯儲 Taper 帶來的擾動考慮到中美利差安全墊仍然較厚，人民幣匯率彈性增強，預計擾動有限。 五五、四季度展望、四季度展望 （一）四季度債市環境：基本面（一）四季度債市環境：基本面對債市對債市可能有利可能有利，政策面，政策面邊際變化偏空邊際變化偏空 四季度債市所面臨的環境將表現出以下特征：四季度債市所面臨的環境將表現出以下特征：首先，首先，從基本面

115、來看，四季度經濟下行壓力加大，PPI 有望企穩回落，對債市可能有利，但 PPI 仍將高位運行，CPI 漲勢漸起，宏觀經濟“類滯脹”風險加劇。參考 2005 年以來相似的“類滯脹”時期（實際 GDP 增速下行、PPI同比走高且高點超過 5%） ，債市并非必然走熊或走牛。 -5000050001000015000200002019年7月2019年8月2019年9月2019年10月2019年11月2019年12月2020年1月2020年2月2020年3月2020年4月2020年5月2020年6月2020年7月2020年8月2020年9月2020年10月2020年11月2020年12月2021年1月2

116、021年2月2021年3月2021年4月2021年5月2021年6月2021年7月2021年8月利率債托管規模環比增量：億元商業銀行保險機構證券公司廣義基金境外機構 東方金誠東方金誠固收固收研究研究 3131 在第一輪“類滯脹”時期（2007Q4-2008Q2） ，由于利率從 2007 年初就因開始反映CPI 通脹的走高而上揚，因此在下半年開始的 PPI 上漲階段，利率整體高位震蕩； 在第二輪“類滯脹”時期（2010Q2-2011Q3） ，債市表現為熊市，主要原因是彼時CPI 漲幅也處高位，央行為控制物價上漲，從 2010 年四季度開始連續升準、加息； 在第三輪“類滯脹”時期（2016Q1-2

117、017Q2） ，這一時期可以分為兩個階段：第一個階段是 2016 年前三個季度，這一階段央行貨幣政策仍顯寬松，3 月還實施了一次降準，同時流動性充裕且機構面臨資產荒壓力，因此，債市雖有波動但整體走牛；第二個階段是 2016 年四季度到 2017 年，債市逆轉為熊市，但核心原因不在于通脹壓力，而是金融嚴監管、去杠桿發力，造成“緊貨幣、寬信貸”效應，擠壓債券需求。 圖表圖表 4242 歷史上“類滯脹”時期歷史上“類滯脹”時期的利率走勢的利率走勢 數據來源：Wind，東方金誠 因此， “類滯脹”格局下，基本面對債市難言簡單利好或利空，關鍵還要看央行貨幣政“類滯脹”格局下，基本面對債市難言簡單利好或利

118、空，關鍵還要看央行貨幣政策將如何擺布策將如何擺布。今年二季度開始，我國宏觀經濟便已表現出較為明顯的“類滯脹”特征，同時利率整體向下，從而出現了 PPI 同比漲幅和 10 年期國債收益率走勢背離且“豁口”不斷擴大的“反?！本置?。我們認為，所謂“反?！笔腔跉v史經驗經驗并非無效，但需要因地制宜。當前這種“反?！本置娴谋澈笫且驗楸据?PPI 上漲是供給側原因造成的，而非需求過熱，同時通脹預期并未擴散、CPI 依然低迷，因此，央行認為這種高通脹是暫時的，且通過收緊貨幣政策這一總需求調節工具進行調節反而會進一步抑制疲弱的內需。 對此，我們有三點判斷對此，我們有三點判斷：一是只要通脹暫時性沒有證偽，那么在

119、經濟下行壓力加大背景下，央行就不會主動收緊貨幣政策，債市風險并不大；二是暫時性的高通脹不會帶來貨幣緊縮，但會制約貨幣寬松空間，尤其是在價格方面，因此，在 PPI 漲幅明顯回落前，降息可能性很??；三是其中的風險在于，一旦通脹暫時性證偽，且居民通脹預期擴散并引發 CPI 快速2.02.53.03.54.04.55.05.5-10-5051015202005-012005-072006-012006-072007-012007-072008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072

120、014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-07GDP:不變價:當季同比 % PPI當月同比:%10年期國債到期收益率月均值:% 右軸 東方金誠東方金誠固收固收研究研究 3232 上漲，貨幣緊縮的可能性將會帶來債市逆轉走熊的風險。 其次，其次，基于上述分析，我們認為，四季度債市最有可能面四季度債市最有可能面對對的政策組合是：的政策組合是： “穩貨幣”“穩貨幣”（央行將繼續引導資金利率圍繞政策利率波動，同時下調政策利率的概率

121、較小，資金利率仍有下限）+ +“溫溫和和寬信用”寬信用”(政策引導銀行加大信貸投放力度)+ +“財政適度發力”“財政適度發力” （基建投資將有所提速，以對沖經濟下行壓力） 。換言之，四季度宏觀政策穩增長需求上升，貨幣政策易松難緊，但“松”的并非狹義流動性，而是實體流動性，這也體現了監管層在金融控杠桿、防風險和加大對實體經濟金融支持、降低實體融資成本之間的兼顧平衡。 相較相較三季度的“寬貨幣”三季度的“寬貨幣”+ +“緊信用”“緊信用”組合組合，四季度，四季度“穩貨幣”“穩貨幣”+ +“溫和溫和寬信用”寬信用”+ +“財“財政適度發力”政適度發力”這一政策組合這一政策組合的邊際變化的邊際變化可能

122、對債市偏不利可能對債市偏不利。尤其是 8 月以來，監管層釋放的寬信用信號愈發明顯，目前市場較為關注后續寬信用進展及其成效。我們判斷，四季度寬信用效果將有一定程度體現。但一方面，當前監管層引導的寬信用為結構性寬信用，從總量角度看節奏將較為溫和，且部分受到低基數影響，短期內實體融資較弱的局面難以逆轉；另一方面，從歷史數據來看，社融存量同比增速和 10 年期國債收益率的拐點之間存在時滯，因此，即便四季度即便四季度寬信用寬信用起效，其起效，其對債券收益率的影響將在明年上半年逐漸體現對債券收益率的影響將在明年上半年逐漸體現，當季當季寬信用效果寬信用效果對債市的影響將更多體現在情緒層面對債市的影響將更多體

123、現在情緒層面的擾動的擾動。 圖表圖表 4343 社融存量同比增速和社融存量同比增速和 1010 年期國債收益率的拐點之間存在時滯年期國債收益率的拐點之間存在時滯 數據來源：Wind，東方金誠 第三第三，從供需角度來看，四季度利率債供給壓力仍大、信貸投放力度將有所增強，銀行欠配壓力得到一定的緩解，供需關系變化對債市影響偏不利。但考慮到基建和地產政策松動將較為謹慎、房企信用風險上升、實體融資需求較弱，以及非標持續壓降，四季度資產荒料將繼續演繹，因此，供需關系雖將向不利于債市的方向變化，但利空有限供需關系雖將向不利于債市的方向變化，但利空有限。 8.09.010.011.012.013.014.01

124、5.016.017.02.02.53.03.54.04.52015-122016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-0810年期國債到期收益率:月均值 %社會融資規模存量:

125、同比 % 右軸 東方金誠東方金誠固收固收研究研究 3333 圖表圖表 4444 二季度貸款需求下滑明顯二季度貸款需求下滑明顯 數據來源：Wind，東方金誠 最后最后，從中美利差角度來看，9 月末 10 年期美債收益率上破 1.5%，報收 1.52%，但中美10 年期國債利差仍達到 136bp,明顯高于 80bp-100bp 的舒適區間。因此，中國債市對外資來中國債市對外資來說仍有吸引力，四季度需要關注美聯儲啟動說仍有吸引力，四季度需要關注美聯儲啟動 TaperTaper、中美利差收窄造成的外資流出壓力、中美利差收窄造成的外資流出壓力。我們認為，四季度 Taper 落地疊加加息預期強化，將帶動長

126、端美債利率出現上行壓力，不過由于市場對 Taper 已有充分預期，且從 10 年期美債期貨持倉數據來看，市場對長端美債的空頭情緒并不強烈，因此，Taper 對美債長端利率的推升動力可能相對有限，預計年內 10 年期美債收益率的中樞水平將維持在 1.5%左右，高點在 1.7%-1.8%之間。如果美債收益率上行至1.8%，按照 9 月末國內利率水平而言，中美利差仍將在 100bp 左右。因此，年內中美利差安年內中美利差安全墊仍然比較厚，加之人民幣匯率彈性增強，以及全墊仍然比較厚，加之人民幣匯率彈性增強，以及1010月中國國債將正式納入羅素全球政府債月中國國債將正式納入羅素全球政府債券指數券指數，后

127、續美聯儲，后續美聯儲 TaperTaper 雖然雖然可能帶來外資流出的短期壓力，但預計影響有限可能帶來外資流出的短期壓力，但預計影響有限。 圖表圖表 4545 當前中美利差安全墊仍厚當前中美利差安全墊仍厚 數據來源：Wind，東方金誠 （二二）四季度）四季度利率走勢利率走勢：債市仍將維持震蕩格局債市仍將維持震蕩格局，曲線長短端的上行和下行空間都不大曲線長短端的上行和下行空間都不大 如前所述，四季度債市面對的環境是：基本面可能有利（經濟下行壓力加大，PPI 企穩回落） ，但市場預期較為一致，需要關注基本面或通脹韌性超預期的風險，尤其是當前供給6065707580貸款需求指數0.0100.0200

128、.0300.00.01.02.03.04.02011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-0110年期美債收益率:%中美10年期國債利差:bp, 右軸 東方金誠東方金誠固收固收研究研究 3434 約束未解、CPI 漲勢漸起，四季度通脹壓力有可能得不到緩解；債市面對的政策組合將從三季度的“寬貨幣”+“緊信用”切換至“穩貨幣”+“溫和寬信用”+“財政適度發力”，政策面邊際變化對債市影響偏空；債市供求關系和中美利差（外部環境）的邊際變化對債市的影響也偏不利，但影響有限，不會成為觸發債市走熊的因素。

129、 由此，我們判斷，四季度債市仍將維持震蕩格局四季度債市仍將維持震蕩格局。從利率運行區間來看，一方面，四季度政策面、供求關系和中美利差都略遜于三季度，資金面也難以比三季度更為寬松，10 年期國債收益率持續性下破三季度低點（2.8%）的難度不??；另一方面，與降準前的 6 月份相比，四季度經濟下行壓力更大，貨幣寬松預期更強，且6月也面臨著資金面的邊際收緊（DR007月均值環比上升 13bp 至 2.25%） ，以及供給擔憂的升溫，因此，我們認為 6 月 10 年期國債收益率的均值 3.1%可能是四季度利率運行的上限。綜上所述，預計四季度預計四季度 1 10 0 年期國債收益率將年期國債收益率將基本在

130、基本在 2 2.8.8% %- -3.13.1% %之間震蕩，之間震蕩，核心震蕩區間在核心震蕩區間在 2 2.8.8% %- -3.03.0% %之間，之間，中樞在中樞在 2 2.9.90 0% %- -2.952.95% %左右，較左右，較三季度的三季度的 2 2.87.87% %小幅抬升小幅抬升。 從曲線形態來看，今年以來國債 10Y-1Y 期限利差整體收窄，但很難總結出一個貫穿始終的趨勢。就三季度而言，一般認為債市走出牛平行情，但具體來看，實際上可以分成三個階段：第一個階段是 7 月中上旬，這一階段央行降準效應釋放，市場流動性預期寬松，短端利率下行幅度更大，曲線變化為牛陡；第二個階段是

131、7 月下旬至 8 月初，長端利率繼續走低帶動曲線走平；第三個階段是 8 月中下旬至 9 月，長端利率以震蕩為主，而因資金面未進一步寬松且前期較為寬松的流動性預期有所糾偏，短端利率回調，曲線總體平坦化。這樣分成三個階段看，三季度實際上是牛陡+牛平+震蕩走平，而非簡單概括為牛平。 圖表圖表 4646 前三季度長端利率和期限利差走勢前三季度長端利率和期限利差走勢 數據來源：Wind，東方金誠 短期來看，8月以來，短端利率持續回調，截至9月底已回升至接近7月實施降準前的水平，可能已經基本回調到位，繼續上行的空間不大，但下行空間也面臨著資金面和政策利率40.050.060.070.080.090.02.

132、72.82.93.03.13.23.33.410年期國債到期收益率:%國債10Y-1Y期限利差: bp, 右軸 東方金誠東方金誠固收固收研究研究 3535 的制約。同時，如前所述，我們認為四季度長端利率的上行和下行空間也不大，結合我們預測的核心震蕩區間，站在 9 月底的利率水平上，長端利率上行和下行空間均在 10bp 左右，上行空間略大。事實上，截至 9 月底，10Y-1Y 期限利差已降至 2010 年以來大約 35%分位數水平，進一步壓縮的空間比較小，短端回調也是長端利率無法繼續向下突破的制約因素。綜上，我們判斷，在穩貨幣預期下，短期內不管是長端利率還是期限利差都將呈現震蕩走勢，曲線在穩貨幣

133、預期下，短期內不管是長端利率還是期限利差都將呈現震蕩走勢，曲線形態將大致維持形態將大致維持。 圖表圖表 4747 9 9 月底短端利率月底短端利率已回升至接近已回升至接近 7 7 月降準前水平月降準前水平 數據來源：Wind，東方金誠 圖表圖表 4848 當前當前 1 10 0Y Y- -1 1Y Y 期限利差已處在期限利差已處在 2 2010010 年以來較低分位數水平年以來較低分位數水平 數據來源：Wind，東方金誠 策略方面，我們建議四季度繼續堅持震蕩市的思路，長端利率接近或低于 2.8%時可做止盈，接近 3.0%時，交易盤可考慮建倉，把握交易機會。同時，我們認為中長期來看利率下行可能大于上行風險主要基于潛在經濟增速趨降、高宏觀杠桿率需要低利率環境、經濟轉型升級預示融資需求特別是債務融資需求下降等因素，因此，長端利率接近 3.0%時，配置盤也可考慮把握配置機會。此外，由于短端回調空間已經不大，短期內可考慮適當增配短端債券，但做陡收益率曲線的時機可能還不夠成熟，需要靜待進一步的政策信號。 1.001.502.002.503.001年期國債到期收益率:%-50.000.0050.00100.00150.00200.00250.00國債10Y-1Y期限利差: bp