【公司研究】中天精裝-投資價值分析報告：精細管理+精選客戶鑄就精裝龍頭-20200721[29頁].pdf

1、 請務必閱讀正文之后的免責條款 精細管理精細管理+精選精選客戶客戶，鑄就鑄就精裝龍頭精裝龍頭 中天精裝（002989）投資價值分析報告2020.7.21 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 羅鼎羅鼎 首席建筑&水泥分 析師 S1010516030001 楊暢楊暢 建筑&水泥分析師 S1010520050002 公司踐行精細化管理和“優質客戶”戰略公司踐行精細化管理和“優質客戶”戰略，在高盈利的同時通過高質量在高盈利的同時通過高質量和穩定和穩定 的交付能力的交付能力積攢口碑，拓展更多優質客戶，實現良性循環積攢口碑，拓展更多優質客戶，實現良性循環，公司有望在精裝修，公司有望在精裝修 賽

2、道上成長成為行業龍頭賽道上成長成為行業龍頭。綜合考慮精裝修的滲透率進一步提升，公司精細化。綜合考慮精裝修的滲透率進一步提升，公司精細化 管理與優質客戶的優勢顯著，管理與優質客戶的優勢顯著，我們我們預測公司預測公司 2020-2022 EPS 為為 1.60/2.15/2.88 元，對應元，對應 PE 為為 30 x/23x/17x。參考可比公司估值水平，并基于公司未來三年。參考可比公司估值水平，并基于公司未來三年 成長性較優且成長性較優且 ROE 較高給予一定溢價，我們給予公司目標價較高給予一定溢價，我們給予公司目標價 62.49 元（對應元（對應 2020/2021 年年 PE 為為 39x

3、/29x），首次覆蓋，給予“買入”評級），首次覆蓋，給予“買入”評級。 專注批量精裝修，專注批量精裝修，造就高質量增長造就高質量增長。公司 2004 年起便專注并深耕于精裝修行業 （收入占比 99%以上），目前已具有每年 4.5 萬套精裝修房的交付能力。受益 行業紅利并積極開發優質新客戶，公司 2017-2019 收入/利潤 CAGR 高達 58%/60%，同期行業平均僅 11%/10%。同時公司憑借精細管理及精選客戶，保 持高利潤率（2017-2019 年平均凈利率 7.9%，行業平均僅 4.1%），經營凈現 金流持續為正并與利潤同步增長，體現出了公司高增長與盈利質量并重的戰略。 精裝修滲透

4、率持續提升，精裝修滲透率持續提升，預計預計中長期中長期市場市場空間空間可達可達 1.2 萬億。萬億。住宅精裝修為開 發商交房前最后的供應商，直接面對業主，且交付量大、開發頻次高，與開發 商的重復博弈要求精裝企業有穩定可靠的交付能力，同時也賦予了企業合理的 議價能力。在地產由增量轉向存量時代的背景下，開發商加大對精裝修投入力 度，疊加政策上對精裝修房的推動，我國精裝修滲透率迅速提升，從 2016 年的 12%提升至 2019 年的 32%。但對比海外滲透率近 90%，我國精裝修滲透率仍 有進一步提升空間，我們假設住宅銷售面積平穩，精裝房滲透率每年提升 2.5% （考慮過去兩年年均提升 2%和房企

5、集中度提升），精裝修價格每年小幅增長 1%，我們預計 2024 年精裝修住宅銷售面積/市場規模將達到 9 億平米/1.2 萬億 元，較 2019 年增長+25%/+32%。結合下游地產商集中度提升、裝修行業本身 極度分散（2018 年 CR3 僅 1.15%）的背景，預計服務優質、具有良好口碑的 精裝修企業將獲得更加優異的增長。 優勢一：優勢一：精細精細化化管理構筑護城河管理構筑護城河，加快周轉、提質增效加快周轉、提質增效。1）自主化管理：公司 堅持項目全流程自主經營，人員自營比例高，體現為低于同行 41%的人均創收 和高于行業 1.3pcts 的管理費用率， 但對自主管理的高投入強化了對質量

6、和成本 的把控，2019 年費用率 4.9%，較行業平均低 3.5pcts，人均創利 14.8 萬元較行 業平均高 34%，領跑行業；2）標準化管理，實現勞務和施工流程的標準化：采 用小班組代替大班組的模式，按不同工種分別聘請勞務班組，并協調各班組按 工序穿插進行施工，極大提升了工程質量和作業效率；并將項目拆解為數千個 施工工序節點，并按照工序進行管理、核驗、結算。標準化管理賦能實現了高 效經營和快速周轉， 公司近 5 年平均總資產周轉率為 1.2， 高出行業平均近 50%； 3） 自主化和標準化等精細化管理構筑公司護城河， 公司近 5 年 ROE 為 22.1%， 較行業平均值高 9.6pc

7、ts。 優勢二：精選優質客戶，保障健康發展優勢二：精選優質客戶，保障健康發展。1）行業先前上市企業較多采用“大客 戶”戰略，跟隨相對于品質更加注重訂單體量的客戶增長，這部分客戶融資成 本高（10%以上），愿意將部分采購分包給裝飾企業以降低自身資金壓力，從 中天精裝中天精裝 002989 評級評級 買入（首次）買入（首次） 當前價 50.71 元 目標價 62.49 元 總股本 151 百萬股 流通股本 38 百萬股 52周最高/最低價 62.35/35.31 元 近1 月絕對漲幅 -2.54% 近6 月絕對漲幅 43.61% 近12月絕對漲幅 43.61% 中天精裝（中天精裝（002989）投

8、資價值分析報告投資價值分析報告2020.7.21 而企業可追求精裝規?？焖僭鲩L，但該模式對融資能力要求較高，隨著 2018 年去杠桿 調控，利潤率低、墊資采購的發展模式遇到瓶頸。2）公司始終堅持與注重品質的“優 質客戶”合作，輸出精細化管理模式和高質量服務；在合作模式上，優質客戶如萬科自 身融資成本低（3%4%） 、集采能力強，不需要依靠公司墊資采購，使得公司一方面毛 利率較高（近 5 年平均毛利率 18.3%，較行業平均高 3.5pcts） ；另一方面也無資金壓力 （近 5 年凈負債率 8.3%，較行業平均低 12.9pcts） ，應收賬款較少（近 5 年應收占收入 比例 47.6%， 較行

9、業平均低 42.1pcts） ， 現金流優秀 （近 5 年經營凈現金流/凈利潤為 0.62， 較行業平均高 59%） 。3）優質客戶與精細化管理相輔相成，構筑良性商業閉環。優質客 戶對于品質要求較高，對于施工過程的把控更能體現差異，因此公司精細化管理和穩定 的交付能力就是其有力壁壘，才能以相對小體量但是回頭率高的訂單步步為營，在貫徹 精細化管理的同時拓展更多的優質客戶，公司 2019 年來自上市公司客戶的營收占比達 80%，近三年新簽訂單增速達 23.3%。 風險因素：風險因素：住宅銷售增長不及預期；精裝修滲透率提升不及預期。 投資建議：投資建議：公司通過精細化管理和“優質客戶”戰略形成優質商

10、業閉環，在高盈利的同 時通過高質量和穩定的交付能力積攢口碑，拓展更多優質客戶，實現良性循環。綜合考 慮精裝修的滲透率進一步提升，公司精細化管理與優質客戶的優勢更加顯著，我們預測 公司 2020-2022 年 EPS 為 1.60/2.15/2.88 元， 現價對應 PE 為 30 x/23x/17x。 參考可比 公司估值水平，并基于公司未來三年成長性較優且 ROE 水平較高給予一定溢價，我們 給予公司目標價 62.49 元 （對應 2020/2021 年 PE 為 39x/29x） ， 首次覆蓋， 給予 “買入” 評級。 項目項目/年度年度 2018 2019 2020E 2021E 2022

11、E 營業收入(百萬元) 1,363 2,340 2,927 3,954 5,242 營業收入增長率 45.1% 71.7% 25.1% 35.1% 32.6% 凈利潤(百萬元) 100 183 242 326 435 凈利潤增長率 24.2% 84.1% 32.1% 34.8% 33.4% 每股收益 EPS(基本)(元) 0.88 1.61 1.60 2.15 2.88 毛利率% 16.4% 16.1% 16.6% 16.6% 16.6% 凈資產收益率 ROE% 18.1% 25.4% 12.8% 15.0% 17.1% 每股凈資產（元） 3.6 4.8 12.5 14.3 16.8 PE 5

12、5 30 30 23 17 PB 13.4 10.2 3.9 3.4 2.9 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2020 年 7 月 20 日收盤價 mNrOoOoRqPsQwOqPtPpQpM8O8Q9PoMpPtRmMlOrRqPiNnPsQaQmMyRxNoOqNMYoOsO 中天精裝（中天精裝（002989）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.7.21 目錄目錄 深耕批量精裝修，造就高質量成長深耕批量精裝修，造就高質量成長 . 1 二十年穩扎穩打，奠定精細化管理基因 . 1 專注批量精裝修，實現高質量增長 . 2 精裝修滲透率穩步提升，中長期空間可達精裝修滲透率

13、穩步提升，中長期空間可達 1.2 萬億萬億 . 3 住宅精裝修：交房前的最后一道卡，重復博弈賦予合理議價能力 . 3 政策推動+行業變革，精裝修滲透率穩步提升 . 5 中長期預計批量精裝修市場空間可達 1.2 萬億 . 8 優勢一：精細化管理奠定護優勢一：精細化管理奠定護城河，提質增效城河，提質增效 . 9 自主化管理：項目全流程自主經營，人均創利領跑行業 . 11 標準化管理：勞務和施工流程標準化，賦能快速周轉并降低成本 . 12 優勢二：精選優質客戶，保障健康發展優勢二：精選優質客戶，保障健康發展 . 15 “大客戶”戰略帶來規模高增，但利潤率低、墊資等使增長難以為繼 . 15 質量口碑贏

14、得優質客戶信任，保證盈利質量，實現可持續發展 . 17 優質客戶與精細化管理相輔相成，構筑良性商業閉環 . 19 風險因素風險因素 . 19 盈利預測及核心假設盈利預測及核心假設 . 20 核心假設. 20 盈利預測. 20 估值及投資評級估值及投資評級. 21 中天精裝（中天精裝（002989）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.7.21 插圖目錄插圖目錄 圖 1：公司發展歷程 . 1 圖 2：公司股權結構 . 2 圖 3：公司業務結構 . 2 圖 4：公司近年來營收、利潤實現高增長 . 3 圖 5：公司在高增長的同時現金流持續改善 . 3 圖 6：公司近三年在手訂單及客戶情況 . 3

15、 圖 7：公司業務區域分布 . 3 圖 8：裝飾裝修產業鏈 . 4 圖 9：房地產精裝修房鏈條各環節 . 5 圖 10：17 年以后省市級精裝修政策加速落地 . 6 圖 11：我國住宅銷售面積增速中樞降低 . 6 圖 12：我國房地產開發企業營收增速 . 7 圖 13：部分房企新房精裝修比例（2017） . 7 圖 14：房地產行業集中度不斷提升 . 7 圖 15：我國精裝修房開盤滲透率持續提升 . 8 圖 16：我國精裝房滲透率對比海外仍存在較大差距 . 8 圖 17：我國各線城市精裝修房滲透率（2019 年） . 8 圖 18：我國各線城市精裝修房開盤套數（2019 年，單位：萬套） .

16、8 圖 19：住宅批量精裝修市場可達 1.2 萬億 . 9 圖 20：中天精裝營收增速領先同行 . 10 圖 21：中天精裝利潤增速領先同行 . 10 圖 22：中天精裝凈利率領先同行 . 10 圖 23：中天精裝綜合費用率低于同行 . 10 圖 24：公司經營模式 . 11 圖 25：公司管理費用率較高 . 12 圖 26：公司的原材料采購占成本比例較低 . 12 圖 27：公司人均創收較低 . 12 圖 28：公司人均創利高于同行. 12 圖 29： “大班組”模式和“小班組模式”對比 . 13 圖 30：公司總資產周轉率領先同行 . 14 圖 31：公司應收賬款及存貨周轉率領先同行 .

17、14 圖 32：公司年交付能力持續提升 . 14 圖 33：公司營業成本率較低 . 14 圖 34：公司 ROE 領先同行 . 15 圖 35：公司資產負債率低于同行 . 15 圖 36：中天精裝毛利率高于大多數裝飾企業 . 16 圖 37：中天精裝凈負債率低于同行 . 16 圖 38：廣田、建藝的發債成本居于恒大與萬科之間 . 16 圖 39：原材料采購成本占營業成本比例 . 17 圖 40：前五大原材料供應商占比 . 17 圖 41：公司部分客戶 . 18 圖 42：來自上市公司客戶及萬科的營收占比 . 18 中天精裝（中天精裝（002989）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.7.

18、21 圖 43：來自萬科與非萬科的新簽合同額 . 18 圖 44：公司應收賬款及票據/營收由于同行 . 18 圖 45：可比公司經營性現金流. 18 圖 46：公司經營性現金流/凈利潤穩定接近于 1 . 19 圖 47：公司收現比穩定接近于 1 . 19 表格目錄表格目錄 表 1：裝飾裝修細分行業 . 4 表 2：中央層面關于精裝修的指導政策 . 5 表 3：住宅批量精裝修市場空間測算 . 9 表 4：同行與大客戶合作情況 . 16 表 5：中天精裝盈利預測 . 20 表 6：可比公司估值情況 . 21 表 7：中天精裝盈利預測與估值 . 22 中天精裝（中天精裝（002989）投資價值分析報

19、告投資價值分析報告2020.7.21 1 深耕批量精裝修深耕批量精裝修，造就高質量成長，造就高質量成長 深圳中天精裝股份有限公司（002989.SZ，以下簡稱“中天精裝”或“公司” ） ，成立 于 2000 年 9 月， 是國內領先的精裝修服務提供商， 主營業務為批量精裝修業務 （占比 99% 以上）和設計業務。公司主要客戶為國內大型房地產商，提供包括建筑裝飾工程施工、建 筑裝飾工程設計等服務。公司在批量精裝修領域積累了較強的市場影響力和認可度，獲得 中國建筑裝飾協會評選的“中國建筑裝飾行業百強企業”稱號，連續三年獲得中國建筑裝 飾協會頒發的企業信用等級 AAA 級證書，取得高新技術企業證書等

20、多項榮譽。 公司所處的行業為建筑裝飾行業下住宅裝飾行業中，定位于大型房地產公司的批量化 精裝行業。批量精裝修指基于精裝修標的具有較強的相似性和可復制性較強的相似性和可復制性特征，裝飾公司可 同時對數量較多的毛坯房進行批量精裝修的施工作業，為典型的 ToB 模式，主要給大型 開發商做整棟樓盤的統一裝修，包括長租公寓等。 近年來，隨著國家的大力推動，加之批量精裝修模式本身對供需雙方的改善（住戶方 可避免家裝的復雜流程，拎包即可入??；地產商可降低管理難度，提升房屋銷售附加值） ， 其日益受到市場關注，整體家裝市場的產值也已突破 2 萬億元。 二十年二十年穩扎穩打穩扎穩打，奠定精細化管理基因，奠定精細

21、化管理基因 公司（前身）成立于 2000 年，并于 2004 年起便專注并深耕于批量精裝修行業，是行 業內較早掌握批量精裝修管理方法與核心技術的專業施工企業。得益于其長期積累的經營 與探索，公司至今已具有每年 4.5 萬套批量精裝修方的交付能力。公司與萬科的合作始于 2003 年， 正是國內精裝修房被正式提出并實現之際， 萬科對于精裝修的探索也始于此時。 此后，雙方不斷合作，通過對精裝房模式的共同探索和在品質管控、精細管理等理念上的 契合，萬科逐步成為公司的重要客戶，公司也成為萬科的重要合作伙伴。也因此，公司不 僅積累了高品質精裝修項目的豐富經驗和訣竅，還通過萬科這一房地產標桿企業建立了足 夠

22、的口碑和聲譽，并體現為當前可見的精細化管理精細化管理和優質客戶優勢。和優質客戶優勢。 圖 1：公司發展歷程 資料來源：公司官網，中信證券研究部 股權結構集中股權結構集中。公司實際控制人為公司創始人喬榮健，其自 2001 年 7 月至今一直 中天精裝（中天精裝（002989）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.7.21 2 擔任公司董事長/執行董事及法定代表人，合計持有公司 38.33%股份。張安于 2001 年成 為公司股東，合計持有公司 30.36%股份。此外，天人合一與順其自然均是公司股權激勵 的產物，其合伙人均為公司員工或優秀班組成員。 圖 2：公司股權結構 資料來源：公司招股說明

23、書，中信證券研究部 專注專注批量精裝修，實現高質量增長批量精裝修，實現高質量增長 公司專注于批量精裝修業務公司專注于批量精裝修業務，批量精裝修業務占主營業務比例穩定維持在 99%以上， 其中住宅的批量精裝修在 95%以上。批量精裝修的業務模式，關鍵在于通過“可復制、標 準化”來實現批量，類似于零售業通過低 SKU 實現高周轉和再擴張的邏輯。因此，主營 業務常年占比高恰恰證明了公司對于發展方向的堅定把握和積極踐行。 圖 3：公司業務結構（單位：萬元） 資料來源：Wind，中信證券研究部 與此同時，公司營收的高速增長體現了公司當前的產品已經具備了實現與此同時，公司營收的高速增長體現了公司當前的產品

24、已經具備了實現快速擴張的能快速擴張的能 力力，而凈利潤和現金流的同步增長則體現了公司強大的管控能力與商業模式的優越性與健 康性。公司近年來經營性現金流對凈利潤的覆蓋比率接近 1，且收現比持續穩定在 80%以 上，現金流情況健康。我們認為，公司的核心亮點就在于其能夠實現營收、利潤、現金流 同步增長的能力，而這種能力從根源上來自于十余年來踐行批量精裝修中所積淀下來的精 97.32% 98.78%98.06% 93.44% 95.36% 0.00% 20.00% 40.00% 60.00% 80.00% 100.00% - 50,000.00 100,000.00 150,000.00 200,00

25、0.00 250,000.00 20152016201720182019 批量精裝修（住宅）批量精裝修（非住宅）設計業務 其他業務批量精裝修（住宅）占比 中天精裝（中天精裝（002989）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.7.21 3 細化管理和“優質客戶”戰略。后文會繼續詳述。 圖 4：公司近年來營收、利潤實現高增長 圖 5：公司在高增長的同時現金流持續改善（萬元） 資料來源：Wind，中信證券研究部 資料來源：Wind，中信證券研究部 具體來看，公司近兩年實現高增長的原因，除受益于行業紅利外，對新客戶的開發力 度也有所加大， 訂單增長明顯。 其在手未完合同從 2017 年的 12.

26、57 億元增長至 2019 年的 22.94 億元，近三年累計新增的客戶數達 47 家，且絕大多數是已上市的優質房企，如美的 置業、融創中國等，客戶質量始終保持高品質。 從經營區域來看，公司主要業務仍集中在華南地區，占比 40%。 圖 6：公司近三年在手訂單及客戶情況 圖 7：公司業務區域分布 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 精裝修精裝修滲透滲透率率穩步穩步提升，提升，中長期中長期空間可達空間可達 1.2 萬億萬億 住宅精裝修：交房前的最后一道卡住宅精裝修：交房前的最后一道卡，重復博弈賦予合理議價能力，重復博弈賦予合理議價能力 裝飾裝修是一個

27、古老而傳統的行業，主要是在建筑物的主體結構落成后，對水電、墻 體、地板、天花板、景觀等進行安裝和修飾。其上游為各類建材供應商及勞務公司，下游 為各類具有裝修需求的主體。 71.7% 68.75% 84.05% -20.0% 0.0% 20.0% 40.0% 60.0% 80.0% 100.0% 2016201720182019 營收增速毛利增速凈利潤增速 0.00 0.20 0.40 0.60 0.80 1.00 1.20 0 5000 10000 15000 20000 20152016201720182019 凈利潤經營性現金流 經營性現金流/凈利潤收現比 12.57 20.79 22.9

28、4 22 17 8 0 5 10 15 20 25 201720182019 在手未完合同金額（億元）新增客戶 40% 15% 18% 11% 12% 4% 華南華東西南西北華中東北 中天精裝（中天精裝（002989）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.7.21 4 圖 8：裝飾裝修產業鏈 資料來源：中信證券研究部 根據下游建筑物使用性質不同，裝飾裝修行業主要包括公共建筑裝飾（公裝）和住宅根據下游建筑物使用性質不同，裝飾裝修行業主要包括公共建筑裝飾（公裝）和住宅 裝飾（家裝）裝飾（家裝） ，根據是否具有可復制性，又可各自分為兩類項目。其中公裝可分為差異化 裝飾（如各類樓堂館所等）和批量化

29、（如酒店、學校等） ；家裝可分為批量化精裝和個人 家裝項目。 表 1：裝飾裝修細分行業 細分市場細分市場 模式模式 主要客戶主要客戶 客戶粘性客戶粘性 主要參與者主要參與者 2018 年產值年產值 （萬億元）（萬億元） 公共公共 建筑建筑 裝飾裝飾 批量化裝飾 To B 酒店、學校、 辦公樓等 中 金螳螂、 亞廈股份、 洪濤股份等 2.18 差異化裝飾 To B 樓堂館所、 車站機場、 醫院等公共建筑物 中 住宅住宅 裝飾裝飾 批量化精裝 To B 政府、開發商等住宅 開發項目、長租公寓 等 高 中天精裝、 廣田集團、 全筑股份等 0.85 個人家裝 To C 個人客戶 低 東易日盛、 名雕股

30、份、 金螳螂家等 1.19 資料來源：中國建筑裝飾協會，中信證券研究部 其中，住宅精裝修是指通過一體化設計、專業化施工、系統化管理，提供較為完整的 住宅裝修整體解決方案及系統服務，以實現在房地產開發商將住宅交付最終用戶前，住宅 內所有功能空間及固定面、管線全部作業完成，套內水、電、衛生間、廚房等日?；A配 套設備部品完備，達到消費者可入住的狀態。 因此因此，裝修企業是整個地產鏈條最貼近消費者的參與者，可以說是地產商交房前的最，裝修企業是整個地產鏈條最貼近消費者的參與者，可以說是地產商交房前的最 后一個供應商后一個供應商，因此其在資金回收上也比其他地產供應商更具有優勢。同時因住宅項目樓同時因住宅項目樓 盤開發頻次高，合作頻繁，