旗濱集團-業績新高度成長新速度-211123（31頁）.pdf

1、申 港 證 券 股 份 有 限 公 司 證 券 研 究 報 告 申 港 證 券 股 份 有 限 公 司 證 券 研 究 報 告 敬請參閱最后一頁免責聲明 證券研究報告 公公 司司 研 究 研 究 深 度 報 告 深 度 報 告 業績新高度業績新高度 成長新速度成長新速度 旗濱集團（601636.SH） 建筑材料/玻璃制造 II 投投資摘要資摘要： 公司兼具公司兼具規模與效率的雙重優勢，有著有中小企業無法企及的低成本壁壘。規模與效率的雙重優勢，有著有中小企業無法企及的低成本壁壘。 產能規模增長至 17600t/d，穩居行業前列。上市以來凈利潤年化增速 27%， 領跑全行業，且兼具盈利質量，202

2、0 年凈現比達 1.71，支撐公司資本開支， 通過全球化采購、向上游產業鏈并購不斷深化規模優勢。 通過輪番投入技術改造持續提升效率。公司每重箱產品能耗僅為 9.12 千克 標準煤，大幅領先行業 11-13 千克標準煤/重箱的能效水平， “雙控”背景下 將迎新的發展機遇。 傳統傳統浮法玻璃浮法玻璃業務的業務的下游政策底已現，供給端因冷修需求延后或將邊際收緊，下游政策底已現，供給端因冷修需求延后或將邊際收緊， 玻璃價格有望觸底回升，中長期供需格局緊張態勢仍將延續。玻璃價格有望觸底回升，中長期供需格局緊張態勢仍將延續。 玻璃是成長型建材，受益于節能提標及用途多元化，需求逐年提升。短期內 玻璃需求受地

3、產資金鏈影響有所滯后，但房屋竣工交付仍是剛性邏輯，當前 在施面積與銷售面積均大幅領先竣工面積，積蓄強勁竣工動能。在地產政策 邊際放松后竣工仍有望維持正增長，疊加下半年專項債加速發行，建筑業活 動旺盛，玻璃需求仍將保持強勁。 供給端受政策限制無大規模產能投放， 本年度供給增長源自于價格高企下大 量企業延后冷修，僅冷修或停產 12 條產線，相比去年的 26 條大為減少。 而我們測算當前超齡產線數量達 59 條，占在產產能的 22%，預計未來這部 分延后的冷修計劃將恢復，另有部分產能轉產光伏玻璃，供給將邊際收縮。 行業近期處在下游需求預期最底部及供給端超潛能釋放階段， 待供需兩端反 轉或孕育新一輪行

4、情，中長期玻璃供需維持緊平衡，價格將持續高位振蕩。 光伏玻璃光伏玻璃等創新業務等創新業務將賦予公司新成長速度將賦予公司新成長速度。 光伏乘政策東風，需求具備高確定性，且雙玻組件滲透率提升，光伏玻璃需 求將成倍增長。 供給端龍頭企業加速產能布局但行業內仍有較多中小規模落 后產能，價格具備韌性。 今年是浮法玻璃應用為光伏背板元年，公司同時橫向擴張布局壓延玻璃，為 客戶提供全套解決方案，至 2022 年末產能將達 8500t/d，位列行業第三。 憑借規模與能效的核心競爭力， 公司玻璃原液融化階段單位成本較光伏玻璃 領軍企業低 33%，切入新產業成本優勢將釋放，高質量成長可期。 公司積極布局藥用玻璃及

5、電子玻璃領域，孕育新的成長機遇。 2022 年業績迎來大規模釋放，預計營收占比將達 37%，其業務的高成長性 也將賦予公司更高估值。 投資建議：投資建議：預計公司 2021 年2023 年凈利潤分別為 45.2 億元、53.8 億元、 60.9 億元。 ，當前市盈率分別為 8.94 倍、7.54 倍、6.23 倍，首次覆蓋給予“買 入”評級。 風險提示風險提示：房屋竣工不及預期；光伏玻璃需求疲軟；新產能投產低于預期。 財務指標預測財務指標預測 指標指標 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 營業收入（百萬元） 9,305.76 9,644.09 13,602.58 17,

6、668.90 20,884.60 增長率（%） 11.07% 3.64% 41.05% 29.89% 18.20% 歸母凈利（百萬元） 1,346.43 1,825.36 4,522.53 5,378.27 6,085.72 增長率（%） 11.49% 35.57% 147.76% 18.92% 13.15% 評級評級 買入買入（首次首次） 2021 年 11 月 23 日 交易數據交易數據 時間時間 2021.11.22 總市值/流通市值（億元） 431.41 總股本（萬股） 268,621.69 資產負債率（%） 33.77 每股凈資產（元） 4.57 收盤價（元） 16.06 一年內最低

7、價/最高價（元） 10.27/28.93 公司股價公司股價表現表現走勢圖走勢圖 資料來源：Wind，申港證券研究所 相關報告相關報告 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2021-052021-072021-09 旗濱集團滬深300 旗濱集團（601636.SH）公司深度研究 敬請參閱最后一頁免責聲明 2 / 34 證券研究報告 凈資產收益率（%） 16.35% 19.27% 38.81% 37.65% 35.26% 每股收益(元) 0.52 0.69 1.68 2.00 2.27 PE 30.89 23.15 9.54

8、8.02 7.09 PB 5.24 4.55 3.70 3.02 2.50 資料來源：公司財報、申港證券研究所 mWiXbWiYbYdWwOzRwOzR9PaO8OmOrRoMoPkPoPmNfQnPqMaQoOvNNZmRpOxNsPpM 旗濱集團（601636.SH）公司深度研究 敬請參閱最后一頁免責聲明 3 / 34 證券研究報告 內容目錄內容目錄 1. 行業龍頭兼具成長基因行業龍頭兼具成長基因 多維度競爭優勢打造壁壘多維度競爭優勢打造壁壘 . 6 1.1 周期產業里的成長型白馬. 6 1.2 強勁現金流驅動成長 資產結構不斷優化 . 7 1.3 盈利能力彰顯龍頭屬性 . 7 1.4 成

9、本端：多措并舉鑄就低成本優勢 . 8 1.4.1 生產設施配套港口 全球化采購加深成本優勢 . 9 1.4.2 產業鏈一體化 硅砂自給率領先行業 . 9 1.4.3 持續投入技改 能效領先 . 10 1.4.4 集中采購實施戰略儲備 無懼原材料價格上漲 . 11 2. 浮法玻璃：中長期延續高景氣浮法玻璃：中長期延續高景氣. 12 2.1 玻璃需求強勁 建筑業活動旺盛 . 12 2.1.1 房屋建設進入竣工周期 . 12 2.1.2 財政托底經濟 建筑業仍積蓄較強動能 . 14 2.2 供給釋放受限 玻璃價格維持高位震蕩 . 15 2.2.1 周期性產業換新顏 . 15 2.2.2 供給有望邊際

10、收縮 . 15 2.2.3 供需關系維持緊平衡 . 17 3. 節能玻璃：滲透率持續提高節能玻璃：滲透率持續提高 . 18 3.1 總量持續增長 滲透率不斷提高 . 18 3.2 政策驅動節能玻璃需求 . 19 3.3 多區位布局 滲透高端市場 . 20 4. 光伏玻璃：玻璃行業增量帶來光伏玻璃：玻璃行業增量帶來成長機遇成長機遇 . 21 4.1 全球光伏裝機持續增長 中國光伏產業最為受益 . 21 4.2 雙玻組件加快替代 玻璃用量持續提升 . 22 4.3 龍頭企業輪番加碼 . 24 4.4 多技術路線均衡發展 . 25 4.5 浮法玻璃應用光伏具備潛力 壓延玻璃產能布局將延續成本優勢 .

11、 25 5. 創新業務：加速布局卡位國產化空白市場創新業務：加速布局卡位國產化空白市場 . 27 5.1 員工跟投彰顯企業發展信心 . 27 5.2 中性硼硅藥用玻璃需求將迎來爆發 公司提前布局 . 27 5.3 電子玻璃國產替代伊始 前期投入即將迎來收獲 . 28 6. 投資建議：把握供需兩端邊際變化帶來的機遇投資建議：把握供需兩端邊際變化帶來的機遇 . 29 6.1 業績預測. 29 6.2 估值 . 30 7. 風險提示風險提示 . 31 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1： 公司營業收入逐年增長（萬元）公司營業收入逐年增長（萬元） . 6 圖圖 2： 公司浮法玻璃銷量及單箱玻璃價格公司浮法玻璃

12、銷量及單箱玻璃價格 . 6 圖圖 3： 玻璃企業玻璃企業 2011 年至年至 2020 年營業收入年營業收入 CAGR . 7 圖圖 4： 玻璃企業玻璃企業 2011 年至年至 2020 年凈利潤年凈利潤 CAGR. 7 圖圖 5： 公司經營現金流維持強勁（百萬）公司經營現金流維持強勁（百萬） . 7 旗濱集團（601636.SH）公司深度研究 敬請參閱最后一頁免責聲明 4 / 34 證券研究報告 圖圖 6： 公司資產負債率逐年降低公司資產負債率逐年降低 . 7 圖圖 7： 浮法玻璃毛利率領先行業浮法玻璃毛利率領先行業 . 8 圖圖 8： 公司期間費用率低于行業公司期間費用率低于行業 . 8

13、圖圖 9： 公司浮法玻璃毛利潤主要由售價驅動（元公司浮法玻璃毛利潤主要由售價驅動（元/萬重箱）萬重箱） . 8 圖圖 10： 公司生產成本以原材料為主公司生產成本以原材料為主 . 9 圖圖 11： 公司采購成本構成公司采購成本構成 . 9 圖圖 12： 漳州旗濱生產基地鳥瞰漳州旗濱生產基地鳥瞰 . 9 圖圖 13： 旗濱集團浮法玻璃能源成本領先同行旗濱集團浮法玻璃能源成本領先同行 . 10 圖圖 14： 石油焦現貨價格（元石油焦現貨價格（元/噸）噸） .11 圖圖 15： 液化天然氣市場價格（元液化天然氣市場價格（元/噸）噸） .11 圖圖 16： 中石油重油銷售均價中石油重油銷售均價（元（元

14、/噸）噸） .11 圖圖 17： 純堿（重質）市場價格（元純堿（重質）市場價格（元/噸）噸） .11 圖圖 18： 原材料暴漲期間公司單箱營業成本僅小幅上漲（元原材料暴漲期間公司單箱營業成本僅小幅上漲（元/重箱）重箱） . 12 圖圖 19： 房屋竣工面積累計同比增長強勁房屋竣工面積累計同比增長強勁 . 12 圖圖 20： 房屋開工與竣工面積剪刀差擴大（萬平米）房屋開工與竣工面積剪刀差擴大（萬平米） . 13 圖圖 21： 房屋施房屋施工面積逐年增長（萬平米）工面積逐年增長（萬平米） . 13 圖圖 22： 商品房銷售與竣工面積（萬平方米）商品房銷售與竣工面積（萬平方米） . 14 圖圖 23

15、： 2021 年新增地方專項債投向（億元）年新增地方專項債投向（億元） . 14 圖圖 24： 浮法玻璃價格（元浮法玻璃價格（元/噸）噸） . 15 圖圖 25： 浮法玻璃產線新建及冷修復產條數浮法玻璃產線新建及冷修復產條數 . 16 圖圖 26： 節能玻璃需求逐節能玻璃需求逐年增長年增長 . 18 圖圖 27： 節能玻璃滲透率逐年提升節能玻璃滲透率逐年提升 . 19 圖圖 28： 各類型玻璃窗傳熱系數（各類型玻璃窗傳熱系數（W/m2*K） . 19 圖圖 29： 節能玻璃業務較快增長（元）節能玻璃業務較快增長（元） . 21 圖圖 30： 全球光伏裝機規模全球光伏裝機規模 . 22 圖圖 3

16、1： 中國光伏裝機規模中國光伏裝機規模 . 22 圖圖 32： 太陽能電池出口逐月增長（億元）太陽能電池出口逐月增長（億元） . 22 圖圖 33： 玻璃背板占比逐漸提升玻璃背板占比逐漸提升 . 23 圖圖 34： 光伏玻璃企業單位成本（元光伏玻璃企業單位成本（元/平米）平米） . 24 圖圖 35： 光伏玻璃加工工光伏玻璃加工工藝藝 . 26 圖圖 36： 員工跟投關鍵項目員工跟投關鍵項目 . 27 圖圖 37： 旗濱藥玻拉管生產線旗濱藥玻拉管生產線 . 28 圖圖 38： 旗濱藥玻拉管生產線旗濱藥玻拉管生產線 . 28 表 表 1： 公司浮法玻璃產能布局公司浮法玻璃產能布局 . 6 表表

17、2： 2019 年公司能效水平測算年公司能效水平測算 . 10 表表 3： 2019 年河北平板玻璃企業節能情況抽查年河北平板玻璃企業節能情況抽查 .11 表表 4： 超齡產線數量測算超齡產線數量測算 . 16 表表 5： 玻璃行業能效標桿水平和基準水平玻璃行業能效標桿水平和基準水平 . 17 表表 6： 浮法玻璃歷史供求平衡浮法玻璃歷史供求平衡 . 17 表表 7： 浮法玻璃供求平衡預測浮法玻璃供求平衡預測 . 17 表表 8： 夏熱冬冷地區居住建筑外窗新舊熱工性能參數限制對比夏熱冬冷地區居住建筑外窗新舊熱工性能參數限制對比 . 19 表表 9： 各地方綠色建筑各地方綠色建筑“十四五十四五”

18、規劃規劃 . 20 表表 10： 節能玻璃投資計劃節能玻璃投資計劃 . 21 表表 11： 單單 GW 光伏組件玻璃需求測算表光伏組件玻璃需求測算表 . 23 表表 12： 光伏玻璃需求分析光伏玻璃需求分析 . 23 旗濱集團（601636.SH）公司深度研究 敬請參閱最后一頁免責聲明 5 / 34 證券研究報告 表表 13： 主要光伏企業擴產節奏（主要光伏企業擴產節奏（t/d） . 24 表表 14： 光伏玻璃產能釋放時間表光伏玻璃產能釋放時間表 . 25 表表 15： 2019 年福萊特年福萊特 v.s.旗濱集團單位采購成本（元旗濱集團單位采購成本（元/噸）噸） . 26 表表 16： 全

19、國藥物硼硅玻璃供給格局全國藥物硼硅玻璃供給格局 . 27 表表 17： 全國高鋁電子玻璃供給格局全國高鋁電子玻璃供給格局 . 29 表表 18： 旗濱集團各項業務營收預測旗濱集團各項業務營收預測 . 30 表表 19： 旗濱集團光伏玻璃可比公司估值表旗濱集團光伏玻璃可比公司估值表 . 30 表表 20： 公司盈利預測表公司盈利預測表 . 32 旗濱集團（601636.SH）公司深度研究 敬請參閱最后一頁免責聲明 6 / 34 證券研究報告 1. 行業龍頭兼具成長基因行業龍頭兼具成長基因 多維度競爭優勢打造壁壘多維度競爭優勢打造壁壘 1.1 周期產業里的成長型白馬周期產業里的成長型白馬 旗濱集團

20、成立于 2005 年， 主要生產浮法玻璃， 應用在建筑門窗、 幕墻等領域。 2011 年上市后充分借力資本市場， 通過多次募資運作實現了高速成長。 2011 年公司上市 前產能 3200t/d，原位居浮法玻璃行業第十位，2020 年已成為浮法玻璃原片龍頭， 擁有在產的浮法玻璃產線 26 條，產能 17600t/d，形成遍布浙江、福建、湖南等地 的數個產業基地。 表表1：公司浮法玻璃產能布局公司浮法玻璃產能布局 公司名稱公司名稱 生產線條數生產線條數 日熔化量（日熔化量（t/d） 漳州旗濱玻璃有限公司 8 5,700 河源旗濱硅業有限公司 2 1,400 株洲醴陵旗濱玻璃有限公司 5 3,100

21、 紹興旗濱玻璃有限公司 2 1,200 長興旗濱玻璃有限公司 4 2,600 平湖旗濱玻璃有限公司 2 1,200 旗濱集團（馬來西亞）有限公司 2 1,400 郴州旗濱光伏光電玻璃有限公司 1 1,000 合計 26 17,600 資料來源：公司公告，申港證券研究所 產能與銷售價格輪番接力，賦予產能與銷售價格輪番接力，賦予公司公司高成長屬性。高成長屬性。 產能擴張：產能擴張：2011 年公司通過 IPO 募資擴建產能，2013 年定增建設株洲醴陵旗濱 增加產能 1300t/d，2014 年向大股東福建旗濱增發收購其旗下長興、平湖、紹興 等地產能共計 3800t/d，期間另有其他多條產線投產，

22、資本市場運作支撐公司業 績高增。 價格景氣價格景氣：2016 年后公司浮法玻璃產能基本穩定，年產銷量維持在 11000 萬重 箱左右波動，此后玻璃價格增長開始驅動公司營收增長，2016 年至 2020 年公司 銷售均價累計上漲 58.34%。進入 2021 年玻璃原片供不應求，價格延續高景氣， 公司營收創歷史新高。 圖圖1：公司營業收入逐年增長（萬元）公司營業收入逐年增長（萬元） 圖圖2：公司浮法玻璃銷量及單箱玻璃價格公司浮法玻璃銷量及單箱玻璃價格 資料來源：公司公告，申港證券研究所 資料來源：公司公告，申港證券研究所 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45%

23、 0 200000 400000 600000 800000 1000000 1200000 1400000 營業收入（萬元）營收增速 0 20 40 60 80 100 120 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000銷量（萬重箱）產品銷售價格（元/重箱） 旗濱集團（601636.SH）公司深度研究 敬請參閱最后一頁免責聲明 7 / 34 證券研究報告 公司成長屬性領跑行業公司成長屬性領跑行業，自 2011 年上市以來，公司營業收入 CAGR 為 18.87%， 凈利潤 CAGR27.28%，均大幅領先同行業可比公司。 圖圖3：玻璃企業玻璃

24、企業 2011 年至年至 2020 年年營業收入營業收入 CAGR 圖圖4：玻璃企業玻璃企業 2011 年至年至 2020 年年凈利潤凈利潤 CAGR 資料來源：Wind，各公司公告，申港證券研究所 資料來源：Wind，各公司公告，申港證券研究所 1.2 強強勁現金流驅動成長勁現金流驅動成長 資產結構不斷優化資產結構不斷優化 市場地位造就高質量盈利，市場地位造就高質量盈利，強勁經營現金流支撐公司資本開支及債務凈償還。強勁經營現金流支撐公司資本開支及債務凈償還。浮法 玻璃原片一般采用現款現貨的銷售模式，通常無信用期，受益于浮法玻璃原片的極 佳生意模式，公司現金流回收較快。同時由于公司的高固定資產

25、屬性，非現金成本 開支如折舊、 攤銷費用較大， 使得公司經營性現金流凈額常年高于凈利潤， 2020 年 凈現比 1.71。強勁的經營凈現金流為公司帶來兩大優勢。 強力支撐資本開支實現規模擴張，經營凈現金流遠大于投資凈支出。 降低負債率優化資產結構并減少財務支出，2020 年末公司負債率僅為 33.42%。 公司豐厚的現金流仍將持續，目前較低的資產負債率具備較大融資空間，將繼續支 撐新的大規模投資活動，助力公司進入新的成長期。 圖圖5：公司經營現金流維持強勁（百萬）公司經營現金流維持強勁（百萬） 圖圖6：公司資產負債率逐年降低公司資產負債率逐年降低 資料來源：公司公告，申港證券研究所 資料來源：

26、公司公告，申港證券研究所 1.3 盈盈利能力利能力彰顯龍頭屬性彰顯龍頭屬性 公司浮法玻璃業務毛利率與信義玻璃同處行業第一梯隊，期間費用率行業最低水平， 彰顯龍頭企業規?；偁帋淼某杀緝瀯?。行業二三線企業與龍頭盈利能力差距顯 著，且逐年擴大。 18.87% 9.59% 2.87% 5.98% 4.37% 0.00% 2.00% 4.00% 6.00% 8.00% 10.00% 12.00% 14.00% 16.00% 18.00% 20.00% 旗濱集團信義玻璃南玻股份耀皮玻璃金晶科技 27.28% 19.79% -4.49% 9.78% 6.50% -10.00% -5.00% 0.00%

27、5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 30.00% 旗濱集團信義玻璃南玻股份耀皮玻璃金晶科技 -500 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 經營凈現金流凈利潤投資凈支出 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 旗濱集團（601636.SH）公司深度研究 敬請參閱最后一頁免責聲明 8 / 34 證券研究報告 圖圖7：浮法玻璃毛利率領先行業浮法玻璃毛利率領先行業 圖圖8：公司期間費用率低于行業公司期間費用率低于行業 資料來源：各公司公告，申港證券研究所 注：數據取自各公司浮法玻璃業務毛

28、利率，南玻股份數據合并了工程玻璃 資料來源：各公司公告，申港證券研究所 公司盈利能力主要受玻璃售價驅動公司盈利能力主要受玻璃售價驅動，當前玻璃供不應求，價格觸及近年來高點。當 玻璃售價不理想時， 公司盈利能力大幅受損， 2015 年玻璃價格低位時， 公司毛利率 同樣觸及低點。 2021 年上半年建筑玻璃供不應求， 玻璃價格處在歷史最高區間， 公 司毛利率達創紀錄的 53.07%。 圖圖9：公司浮法玻璃毛利潤主要由售價驅動公司浮法玻璃毛利潤主要由售價驅動（元（元/萬重箱）萬重箱） 資料來源：公司公告，申港證券研究所 1.4 成本端：多措并舉鑄就低成本優勢成本端：多措并舉鑄就低成本優勢 浮法玻璃原

29、片生產成本中原材料占主要部分浮法玻璃原片生產成本中原材料占主要部分。公司原材料成本占比 80.31%，采購 支出中以純堿及石油類燃料為主。 石油類燃料包括石油焦、 重油等， 2019 年石油類 燃料支出占比 25.46%。公司近年來加大了清潔能源天然氣的使用，天然氣采購占 比從 2017 年 1.93%提升至 2019 年 6.61%。純堿、硅砂、白云石是玻璃制造的主 要原材料，其中純堿采購是公司最大的開支，2019 年占比 33.05%。 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 201520162017201820192020 旗濱集團信義玻璃南玻股份 金

30、晶科技耀皮玻璃 8% 10% 12% 14% 16% 18% 20% 22% 24% 26% 20162017201820192020 旗濱集團信義玻璃南玻股份 金晶科技耀皮玻璃 300,000 350,000 400,000 450,000 500,000 550,000 600,000 650,000 700,000 750,000 800,000 2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年 平均成本（元/萬重箱）產品銷售價格（元/萬重箱） 旗濱集團（601636.SH）公司深度研究 敬請參閱最后一頁免責聲明 9 / 34 證券研究報告 圖圖

31、10：公司生產成本以原材料為主公司生產成本以原材料為主 圖圖11：公司采購成本構成公司采購成本構成 資料來源：公司公告，申港證券研究所 資料來源：公司公告，申港證券研究所 1.4.1 生產設施配套港生產設施配套港口口 全球化采購加深成本優勢全球化采購加深成本優勢 公司通過大宗原材料全球化集中采購模式，向全球范圍供應商尋求資源。公司通過大宗原材料全球化集中采購模式，向全球范圍供應商尋求資源。公司在經 營布局時頗具前瞻性，充分考慮大宗原材料船運的規模優勢，漳州、平湖等主要生 產基地臨海且有港口配套設施，其中漳州生產線配套三個共計 40000 噸級海港碼 頭，年設計吞吐量達 230 萬噸。公司可將純

32、堿等原材料集中采購后通過航運直接運 抵生產設施，帶來巨大成本優勢。公司面向全球采購模式將有力保證低價原材料供 應，有效規避國內原材料漲價帶來的成本壓力，相對同行業可比公司的成本優勢或 進一步擴大。 圖圖12：漳州旗濱生產基地鳥瞰漳州旗濱生產基地鳥瞰 資料來源：百度地圖，申港證券研究所 1.4.2 產業鏈一體化產業鏈一體化 硅砂自給率領先行業硅砂自給率領先行業 公司在硅砂原材料供應上積極布局，進一步加強硅砂自給率，解決因環保管控導致公司在硅砂原材料供應上積極布局，進一步加強硅砂自給率，解決因環保管控導致 石英砂供應偏緊張的難題石英砂供應偏緊張的難題。2019 年收購合盛硅業并擴建生產設施，21

33、年達產后供 應 60 萬噸滿足醴陵旗濱硅砂需求。 2020 年建設馬來西亞石英砂生產基地， 2021 年 在湖南資興投資優質超白石英砂生產線保障光伏、電子、藥玻等高端產品需求。 目前國內超白砂70%以上依賴進口， 公司自行生產超白砂可將其采購成本降低公司自行生產超白砂可將其采購成本降低50%。 在超白石英砂上的成功布局可有效保障原材料穩定供給，擴大成本優勢。目前僅剩 直接材料, 80.31% 直接人工, 3.13% 制造費用, 16.56% 純堿, 33.05% 硅砂, 8.25% 白云石, 3.21% 石油類燃料, 25.46% 天然氣, 6.61% 電, 7.05% 其他, 16.37%

34、旗濱集團（601636.SH）公司深度研究 敬請參閱最后一頁免責聲明 10 / 34 證券研究報告 余浙江基地 8 條線未實現砂礦自給，預計公司將繼續在硅砂領域展開投資，以匹配 在全國多地生產設施的需求。 1.4.3 持續投入技改持續投入技改 能效領先能效領先 多番多番技術改造技術改造造就能源成本優勢造就能源成本優勢。公司在生產過程中對效率的追求是公司另一大核 心競爭力。自成立以來公司持續推進生產工藝優化和燃燒工藝改進，提高能源的利 用效率，降低綜合能源消耗。 公司對生產線外排廢氣余熱進行回收，實施余熱發電項目改造，所有窯爐都實現 了余熱發電的綜合利用，20 年余熱發電量達 3.5 億度，節約

35、電力成本約 2 億元。 公司單位能源成本較同行業可比公司金晶科技低約 25%，且差距逐年擴大。 圖圖13：旗濱集團浮法玻璃能源旗濱集團浮法玻璃能源成本成本領先同行領先同行 資料來源：公司公告，金晶科技年報，申港證券研究所 公司能效公司能效大幅領先行業中小企業大幅領先行業中小企業，單位能源消耗低鑄就壁壘單位能源消耗低鑄就壁壘。經測算，公司每重箱 產品能源消耗熱值為 9.12 千克標準煤，而經河北省發改委隨機抽查，河北玻璃企 業能效水平普遍在 11-13 千克標準煤/重箱，公司能效大幅領先。 公司平均單線規模 為 678t/d，較河北省抽查的企業并無顯著規?；瘮偙瀯?，體量相近而效率卻大幅 領先。

36、 我們判斷公司在能源成本上的領先源自于公司在技術與管理上形成的雙重壁壘，核 心競爭優勢凸顯。 表表2：2019 年公司能效水平測算年公司能效水平測算 采購額采購額 （萬元）（萬元） 采購單價采購單價 （元（元/公斤）公斤） 采 購 數 量采 購 數 量 （公斤）（公斤） 產量（萬產量（萬 重量箱）重量箱） 單位消耗量單位消耗量 折標準煤折標準煤 熱值系數熱值系數 能效水平（能效水平（千克千克 標準煤標準煤/重箱）重箱） 重油 116497 萬元 2.82 元/kg 41311 kg 11885 3.48 kg/重箱 1.43 kgce/kg 4.73 石油焦 23861 萬元 1.48 元/k

37、g 16122 kg 1.36 kg/重箱 1.18 kgce/kg 1.60 天然氣 43252 萬元 2.31 元/m3 18724 m3 1.58 m3/重箱 1.33 kgce/ m3 2.10 電 40416 萬元 0.60 元/kWh 67360 kWh 5.67 kWh/重箱 0.12 kgce/ kWh 0.70 總體能效水平總體能效水平 9.12 資料來源：公司募集可轉債說明書，公司年報，公司招股書， GB21340玻璃和鑄石單位產品能消耗限額 ，申港證券研究所 備注：1、重油及石油焦比例依據招股書中披露比例進行估算。2、電力采購單價為估算值。 0.00 5.00 10.00

38、 15.00 20.00 25.00 30.00 201720182019 旗濱集團單箱能源成本（元/重量箱）金晶科技單箱能源成本（元/重量箱） 旗濱集團（601636.SH）公司深度研究 敬請參閱最后一頁免責聲明 11 / 34 證券研究報告 表表3：2019 年河北年河北平板玻璃企業節能情況抽查平板玻璃企業節能情況抽查 序號序號 企業名稱企業名稱 生產線生產線 產線規模產線規模 能效水平（千克能效水平（千克 標準煤標準煤/重箱）重箱） 1 河北德金玻璃有限公司 1# 600t/d 13.1 2# 600t/d 13.1 5# 800t/d 11.3 6# 800t/d 11.3 合計 12

39、.1 2 沙河市鴻昇玻璃有限公司 1# 230t/d 13.2 3 河北正大玻璃有限公司 1# 500t/d 11.9 2# 600t/d 12.6 3# 600t/d 12.1 合計 12.2 資料來源：河北省發展和改革委員會，申港證券研究所 1.4.4 集中采購實施戰略儲備集中采購實施戰略儲備 無懼原材料價格上漲無懼原材料價格上漲 主要原材料價格快速上漲，公司短期內承受成本壓力，但公司對上游原材料價格漲主要原材料價格快速上漲，公司短期內承受成本壓力，但公司對上游原材料價格漲 價有較強的抵御能力， 單位成本價有較強的抵御能力， 單位成本波動受控波動受控。 公司主要原材料純堿 9 月以來加速上

40、漲， 目前已開始回調。天然氣、石油焦等石化產品經 8 月價格低谷后再次反彈，重油價 格隨原油價格波動進入上漲通道，市場擔憂公司營業成本大幅增長。 當前玻璃上游原材料正經歷類似于 2017-2018 的上漲情況， 通過分析發現公司歷史公司歷史 上面對類似原材料漲價時有較強應對能力，盈利能力上面對類似原材料漲價時有較強應對能力，盈利能力無無太大影響。太大影響。2017 年原油、 純堿、天然氣價格處在近五年高位。然而公司通過提前儲備原材料等合理措施實現 了對上游漲價的良好應對，保證了經營業績的平穩運行。17 年單箱成本小幅增長， 18 年單箱成本僅同比增長 8.38%。 我們判斷公司可憑借高效的采購

41、體系，合理選擇采購時機，通過合理儲備減少原材 料價格波動對經營業績的影響，減少成本波動，維持對可比公司的成本優勢。 圖圖14：石油焦現貨價格（元石油焦現貨價格（元/噸）噸） 圖圖15：液化天然氣市場價格（元液化天然氣市場價格（元/噸）噸） 資料來源：Wind，申港證券研究所 資料來源：Wind，申港證券研究所 圖圖16：中石油中石油重油銷售均價（元重油銷售均價（元/噸）噸） 圖圖17：純堿（重質）市場價格（元純堿（重質）市場價格（元/噸）噸） 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 2014201520162017201820192020

42、2021 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 20142015201620172018201920202021 旗濱集團（601636.SH）公司深度研究 敬請參閱最后一頁免責聲明 12 / 34 證券研究報告 資料來源：Wind，中國石油，申港證券研究所 資料來源：Wind，申港證券研究所 圖圖18：原材料暴漲期間公司單箱營業成本僅小幅上漲（元原材料暴漲期間公司單箱營業成本僅小幅上漲（元/重箱）重箱） 資料來源：公司公告，申港證券研究所 2. 浮法玻璃：浮法玻璃：中長期中長期延續高景氣延續高景氣 2.1 玻璃需求強勁玻璃需求強勁

43、 建筑業活動旺盛建筑業活動旺盛 2.1.1 房屋建設進入竣工周期房屋建設進入竣工周期 全國房屋建設進入新一輪竣工周期，玻璃下游需求保持穩健。觀察歷史規律，竣工 周期約落后新開工周期約兩年，自 2016 年以來全國房屋開工面積保持正增長長達 3 年，2020 年受疫情擾動使得本輪房屋竣工周期有所延后，進而使得 2021 年來竣 工加速修復，1-10 月累計竣工面積 57290 萬平米，同比增長 16.35%，進入三季度 增速有所回落，但全年來看趕工熱潮使得建筑玻璃供不應求，玻璃價格與竣工節奏 同頻共振，共創近年來新高。 圖圖19：房屋竣工面積累計同比增長強勁房屋竣工面積累計同比增長強勁 0 50

44、0 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 4,500 5,000 2014201520162017201820192020 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 20142015201620172018201920202021 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00 2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年 旗濱集團（601636.SH）公司深度研究 敬請參閱最后一頁免責聲明 13 / 34 證券研究

45、報告 資料來源：Wind，國家統計局，申港證券研究所 新開面積承壓，房屋竣工仍新開面積承壓，房屋竣工仍將將保持穩健增長。保持穩健增長。開工面積與竣工面積剪刀差進一步拉 大，在施面積逐年增長，地產調控背景下存量項目竣工加快，差距將逐步收斂，對 上游建材形成拉動。 地產調控政策致房企規模收縮首先影響拿地及新開工項目， 歷史上 2014-2015 年 地產政策收緊，房屋新開工面積大幅下降，但未對房屋竣工造成較大沖擊。地產 調控政策使得房企融資難度加大，2021 年 1-10 月累計新開面積同比負增長 7.74%，企業拿地熱情不高，開工端仍待反轉。 房屋在施面積房屋在施面積逐年增長，逐年增長，積蓄積蓄

46、較強竣工動能。較強竣工動能。2020 年底房屋竣工面積較房屋新 開面積剪刀差達歷史最大，大量存量項目積蓄較強竣工動能，對未來房屋竣工面 積形成支撐，當前在施項目仍較多，我們判斷玻璃等竣工后周期建材需求在未來 五年內并不受地產開工端影響。 圖圖20：房屋開工與竣工面積剪刀差擴大（萬平米）房屋開工與竣工面積剪刀差擴大（萬平米） 圖圖21：房屋施工面積逐年增長（萬平米）房屋施工面積逐年增長（萬平米） 資料來源：Wind，申港證券研究所 資料來源：Wind，申港證券研究所 房屋超前銷售帶來房屋超前銷售帶來竣工竣工交付剛需交付剛需。房屋銷售保持正增長，銷售面積與竣工面積剪 刀差逐年擴大。房企受銷售合同約

47、束竣工交付是剛性需求，我們判斷當前地產資 金緊張情況緩解后， 竣工需求將恢復并延續多年高景氣， 玻璃需求仍將保持旺盛。 -60 -40 -20 0 20 40 60 80房屋新開工面積：累計同比城鎮房屋施工面積：累計同比城鎮房屋竣工面積：累計同比 0 50000 100000 150000 200000 250000 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 房屋新開工面積：累計值城鎮房屋竣工面積：累計值 0 100000 20

48、0000 300000 400000 500000 600000 700000 800000 900000 1000000 旗濱集團（601636.SH）公司深度研究 敬請參閱最后一頁免責聲明 14 / 34 證券研究報告 圖圖22：商品房銷售與竣工面積（萬平方米）商品房銷售與竣工面積（萬平方米） 資料來源：Wind，國家統計局，申港證券研究所 2.1.2 財財政托底經濟政托底經濟 建筑業仍積蓄較強動能建筑業仍積蓄較強動能 經濟增速放緩背景下財政發力，經濟增速放緩背景下財政發力， 專項債加速發行。專項債加速發行。 21 年下半年地方政府專項債密集 發行轉化為實物工作量，明年項目儲備工作提前啟動

49、，即將推動房屋建筑走向新高 峰。 2021 年財政部下達地方政府新增專項債務限額 34676 億元， 截止 9 月底發行 完成 23661 億元，完成比例 68.23%。近期主要經濟數據下滑，經濟不景氣可能導 致各地加大財政投入，剩余新增專項債券行進度可能超預期，推動建筑市場持續高 景氣。 專項債部分投向專項債部分投向房屋建設。房屋建設。依據關于梳理 2021 年新增專項債券項目資金需求的 通知中明確，新增專項債券投向中包含社會事業及保障性安居工程，其中社會事 業為對醫院、學校等設施的投資，將對建筑玻璃需求起到拉動作用。 根據財政部發布的地方政府債券市場報告 ，2021 年 1-9 月發行的新

50、增地方政府 債券中有 34%投向社會事業及保障性安居工程，我們預計全年對應約 11790 億元 新增專項債務資金，考慮到專項債資金占項目總投資額的比例仍較低，實際總投資 規模數倍于專項債資金規模，預計該部分資金形成實物工作量后將使房屋開工建設 得到超預期的支撐，進而形成對玻璃等建材的強力需求。 圖圖23：2021 年新增地方專項債投向（億元）年新增地方專項債投向（億元） 資料來源：財政部政府債務研究和評估中心，申港證券研究所 0 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 140,000 160,000 180,000 200,000 2010201