星源材質-劍指濕法市場干法龍頭再出發-211123（30頁）.pdf

1、 上 市 公 司 公 司 研 究 / 公 司 深 度 證 券 研 究 報 告 電力設備 2021 年 11 月 23 日 星源材質 (300568) 劍指濕法市場，干法龍頭再出發 報告原因：首次覆蓋 增持（首次評級） 投資要點： 干法隔膜龍頭，濕法隔膜后起之秀。1）地位：公司是鋰電隔膜龍頭企業，是我國首家打 破國外壟斷的隔膜企業，產品覆蓋干法、濕法、涂覆隔膜。2020 年干法隔膜國內市占率 約 45%，居全國首位，濕法隔膜國內市占率約 20%。2）產能：預計 2021 年公司共擁有 15 億平基膜產能，其中 6 億平為干法基膜，9 億平為濕法基膜。3）客戶：寧德時代、比 亞迪、國軒高科、LG、

2、三星等國內外知名的鋰離子電池廠商，2021 年上半年海外營收占 比為 23.1%。4）業績：2021 年前三季度公司營業收入為 13.1 億元（+115.2%） ，歸母 凈利潤為 2.1 億元（+107.0%） 。 鋰電隔膜需求高增，價格企穩。1）壁壘：隔膜行業核心壁壘為關鍵設備依賴進口，而頭 部隔膜企業鎖定近幾年優質進口設備產能，難以大幅擴產。2）供給：高壁壘下馬太效應 明顯，行業集中度較高、龍頭盈利能力強，2020 年干濕法隔膜 CR3 分別為 73%、83%。 3）需求：新能源汽車高景氣度拉動鋰電隔膜需求，預計 2020-2023 年全球鋰電隔膜需求 由 63.4 億平增至 195.8

3、億平，CAGR 達 45.6%，預計隔膜價格企穩。 量價齊升，迎盈利拐點。1）量：預計 2021-2023 年公司隔膜總產能為 15/19/30 億平， 規劃 2025 年總產能達 60 億平，產能釋放打開出貨空間。2）價：公司常州 8 億平濕法產 能和超級涂覆工廠陸續投產，向三星、LG、Northvolt 等海外客戶供貨，更高單價的濕法 涂覆膜、出口產品占比提升將增強公司盈利能力。3）成本：規模效應下公司單平成本不 斷下降，且單位產能投資較低，降低折舊成本，未來公司將通過研制新生產線提高單線產 能，生產成本存在優化空間。 公司是鋰電隔膜龍頭，首次覆蓋，給予增持評級。鋰電隔膜供需偏緊，價格有望

4、止跌回升， 公司作為鋰電隔膜龍頭之一，大幅擴產打開隔膜出貨空間，且產品結構及客戶結構優化， 盈利能力改善， 盈利彈性較大。 預計 2021-2023 年公司歸母凈利潤為3.3/7.0/12.1億元， 對應 PE 為 113/52/30 倍，首次覆蓋給予公司增持評級。 風險提示：隔膜價格下降，隔膜行業競爭加劇導致價格下跌，對公司盈利能力造成不利影 響；產能建設不及預期，公司出貨量不能滿足下游旺盛需求，對公司營收水平造成不利影 響；下游需求不及預期，公司大幅擴張的產能無法消化，對公司整體經營造成不利影響。 市場數據： 2021 年 11 月 22 日 收盤價（元） 47.51 一年內最高/最低（元

5、） 61.2/22.55 市凈率 8.8 息率（分紅/股價） 0.21 流通 A 股市值（百萬元） 31806 上證指數/深證成指 3582.08/14960.66 注： “息率”以最近一年已公布分紅計算 基礎數據: 2021 年 09 月 30 日 每股凈資產（元） 5.43 資產負債率% 40.78 總股本/流通 A 股 （百萬） 768/669 流通 B 股/H 股（百萬） -/- 一年內股價與大盤對比走勢： 財務數據及盈利預測 2020 21Q1-Q3 2021E 2022E 2023E 營業總收入（百萬元） 967 1,314 1,850 2,865 4,554 同比增長率（%） 6

6、1.2 115.2 91.4 54.8 58.9 歸母凈利潤（百萬元） 121 212 325 699 1,205 同比增長率（%） -11.0 107.0 168.3 115.0 72.4 每股收益（元/股） 0.27 0.28 0.42 0.91 1.57 毛利率（%） 34.6 36.0 37.1 45.2 48.4 ROE（%） 4.1 5.1 9.9 17.6 23.3 市盈率 301 113 52 30 注： “市盈率”是指目前股價除以各年每股收益;“凈資產收益率”是指攤薄后歸屬于母公司所有者的 ROE 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 11-23 12-23 01-23

7、 02-23 03-23 04-23 05-23 06-23 07-23 08-23 09-23 10-23 -100% 0% 100% 200% 300% 星源材質滬深300指數 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 2 頁 共 31 頁 簡單金融 成就夢想 投資案件 投資評級與估值 公司是鋰電隔膜龍頭，首次覆蓋，給予增持評級。鋰電隔膜供需偏緊，價格有望止 跌回升，公司作為鋰電隔膜龍頭之一，大幅擴產打開隔膜出貨空間，且產品結構及客戶 結構優化，盈利能力改善，盈利彈性較大。預計 2021-2023 年公司歸母凈利潤為 3.3/7.0/12.1 億元，對應 PE 為 113/

8、52/30 倍，首次覆蓋給予公司增持評級。 關鍵假設點 銷量：預計公司 2021/2022/2023 年隔膜總產能分別為 15/19/30 億平，隔膜銷 量為 11/15/22 億平，預計 2023 年涂覆膜占比為 60%。 毛利率：預計 2021/2022/2023 年隔膜毛利率分別為 37.4%/45.4%/48.5%。 預計 2021/2022/2023 年營業收入為 18.5/28.7/45.5 億元，歸母凈利潤為 3.3/7.0/12.1 億元。 有別于大眾的認識 市場低估了規模效應為公司帶來的業績增厚彈性。隔膜生產效率對成本影響極大， 未來隨著公司產銷量持續高增長，未來公司單條線供

9、應客戶數量顯著下降，生產效率將 顯著提升，公司隔膜生產成本有望顯著下降。 市場低估了公司干法隔膜的價值。干法隔膜主要用于磷酸鐵鋰以及 3C 產品的鈷酸 鋰電池，而三元鋰電池主要采用濕法隔膜，未來磷酸鐵鋰電池在動力市場回潮，同時未 來儲能領域磷酸鐵鋰將占據主要地位，未來干法隔膜需求空間仍然較大，公司是干法隔 膜龍頭，干法隔膜業務仍然具有極高價值。 股價表現的催化劑 動力電池隔膜需求超預期，鋰電隔膜價格上漲；公司產能建設超預期；公司開拓海 外市場超預期。 核心假設風險 隔膜價格下降，隔膜行業競爭加劇導致價格下跌，對公司盈利能力造成不利影響； 產能建設不及預期， 公司出貨量不能滿足下游旺盛需求， 對

10、公司營收水平造成不利影響； 下游需求不及預期，公司大幅擴張的產能無法消化，對公司整體經營造成不利影響。 lVkZaXnVbYfUvNyQuMyQ6M8Q9PpNrRpNnMfQmNmNjMsQrN9PmMwOuOtPpQxNmNzR 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 3 頁 共 31 頁 簡單金融 成就夢想 1. 全球鋰電隔膜龍頭企業 . 7 1.1 深耕隔膜行業，業務布局全球 .7 1.2 營收穩步增長，毛利有望改善 .8 2. 鋰電隔膜需求高增，價格企穩 . 10 2.1 隔膜為電池核心材料，多項指標影響性能 . 10 2.2 技術及設備為核心壁壘，行業集中度較高

11、. 13 2.3 供給：國內龍頭大幅擴產，市場份額向龍頭集中 . 15 2.4 需求：新能源汽車長期景氣，隔膜領域持續收益 . 17 3. 干法地位穩固，濕法漸成龍頭 . 19 3.1 重視研發創新，技術儲備豐富 . 19 3.2 干法隔膜絕對龍頭，濕法隔膜后起之秀 . 21 3.3 打入電池核心供應鏈，綁定頭部客戶 . 24 3.4 規模優勢顯著，成本存在下行空間 . 26 4. 盈利預測與估值. 27 目錄 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 4 頁 共 31 頁 簡單金融 成就夢想 圖表目錄 圖 1：星源材質發展歷程. 7 圖 2：業務布局全球 . 7 圖 3：星源

12、材質股權結構較分散（截至 2021 年 9 月 30 日） . 8 圖 4：2014-2021 年前 3Q 營業收入 . 8 圖 5：2014-2021 年前 3Q 歸母凈利潤 . 8 圖 6：2014-2021 年前 3Q 毛利率及凈利率 . 9 圖 7：2014-2021 年前 3Q 費用率 . 9 圖 8：2014-2020 年前 3Q 主營業務收入構成 . 9 圖 9：2014-2020 年前 3Q 各產品毛利率 . 9 圖 10：鋰電池結構示意圖. 10 圖 11：鋰電池的成本構成. 10 圖 12：鋰電隔膜工作原理. 10 圖 13：干濕法隔膜制備工藝流程對比 . 12 圖 14：

13、2020 年磷酸鐵鋰動力電池裝機量占比為 38.3% . 13 圖 15：2020 年干法隔膜出貨量占比回升至 29.6% . 13 圖 16：2020 年鋰電材料集中度. 15 圖 17：2016-2020 年鋰電材料毛利率 . 15 圖 18：我國鋰電隔膜出貨量不斷增加 . 15 圖 19：2018 年隔膜價格降幅超 100% . 15 圖 20：2017 年國內干法隔膜競爭格局. 16 圖 21：2017 年國內濕法隔膜競爭格局. 16 圖 22：2020 年國內干法隔膜競爭格局. 16 圖 23：2020 年國內濕法隔膜競爭格局. 16 圖 24：隔膜龍頭企業毛利率波動不大 . 16

14、圖 25：全球主流隔膜企業產能預測（億平） . 17 圖 26：中國新能源汽車產銷量 . 17 圖 27：2021 年 9 月中國新能源汽車滲透率達 11.6% . 17 圖 28：全球新能源汽車銷量 . 18 圖 29：動力電池拉動鋰電需求（中國）. 18 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 5 頁 共 31 頁 簡單金融 成就夢想 圖 30：動力電池拉動鋰電需求（全球）. 18 圖 31：2017-2020 年星源材質研發費用. 20 圖 32：2017-2020 年星源材質研發人員. 20 圖 33：當前公司的技術儲備 . 21 圖 34：2013-2020 年公司

15、干法隔膜產能及產量 . 22 圖 35：2015-2020 年公司濕法隔膜產能及產量 . 22 圖 36：2020 年濕法隔膜銷量占比提升至 61.4% . 22 圖 37：濕法涂覆隔膜價格較濕法基膜高 50%以上 . 23 圖 38：公司涂覆隔膜單價最高 . 23 圖 39：2017-2020 年公司涂覆隔膜產能及產量 . 23 圖 40：涂覆隔膜銷量不斷增長 . 23 圖 41：預計 2023 年公司基膜總產能達 30 億平 . 24 圖 42：星源材質客戶發展歷程 . 25 圖 43：公司前五大客戶收入占比高于 50% . 25 圖 44：公司前五大客戶收入明細（億元） . 25 圖 4

16、5：海外營業收入占比有望迎來拐點. 26 圖 46：公司海外隔膜毛利率高于國內 . 26 圖 47：2017-2020 年隔膜產品單平成本不斷下降 . 26 圖 48：2017-2020 前 3Q 公司營業成本結構 . 26 表 1：隔膜主要技術要求. 11 表 2：隔膜制備工藝特點對比 . 11 表 3：干濕法隔膜技術參數比較. 12 表 4：國內主流隔膜企業均有長期技術積累 . 13 表 5：隔膜項目投資額較大，設備投資占比在 50%以上 . 14 表 6：主要隔膜企業對應的設備廠商 . 14 表 7：全球電池隔膜的需求量預測 . 19 表 8：公司申請保護的關鍵技術及內容（均已進入產業化

17、階段） . 20 表 9：公司主要產品介紹. 21 表 10：公司產能規劃 . 24 表 11：星源材質鋰電隔膜企業客戶資源情況 . 24 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 6 頁 共 31 頁 簡單金融 成就夢想 表 12：國內外鋰電隔膜企業新增項目投資額對比 . 27 表 13：可比公司估值 . 28 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 7 頁 共 31 頁 簡單金融 成就夢想 1. 全球鋰電隔膜龍頭企業 1.1 深耕隔膜行業，業務布局全球 干法隔膜龍頭，進軍濕法隔膜。公司成立于 2003 年，從事鋰離子電池隔膜研發、生產 及銷售，是我國首家打

18、破國外壟斷的鋰電池隔膜干法單拉技術的企業。1）產品：鋰離子電 池隔膜，包括干法，濕法和涂覆三類，廣泛應用于數碼類電池和動力電池。2）產能：預計 2021 年公司共擁有 15 億平隔膜產能， 其中 6 億平干法隔膜產能， 9 億平濕法隔膜產能。 3） 客戶：韓國 LG 化學、寧德時代、比亞迪、國軒高科、億緯鋰能、天津力神、孚能科技等 國內外知名的鋰離子電池廠商。 圖 1：星源材質發展歷程 資料來源：公司招股說明書、公司官網、申萬宏源研究 業務遍及全球。星源材質成為國內鋰電隔膜行業龍頭之后，開始瞄準海外高端市場， 是作為我國首家產品批量出口海外市場的鋰電池隔膜制造企業。1）國內市場，以深圳總部 為

19、中心，依托深圳、合肥和常州三大基地。2）海外市場，公司在日本、美國和德國成立研 究院及分公司，致力于為全球各大市場提供高效的產品和服務。 圖 2：業務布局全球 資料來源：公司官網、申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 8 頁 共 31 頁 簡單金融 成就夢想 股權結構較分散，高管行業經驗豐富。公司實控人為陳秀峰、陳良兄弟，陳秀峰為公 司董事長、總經理，持股比例為 16.19%，陳良持股比例為 2.11%。公司董事長、總經理 陳秀峰先生是華中科技大學工學學士，日本北陸先端大學院博士，2003 年進入鋰電池隔膜 行業，具有多年的鋰離子電池隔膜研究開發和業務管理經驗

20、，對鋰離子電池隔膜行業有著 深刻的認知。 圖 3：星源材質股權結構較分散（截至 2021 年 9 月 30 日） 資料來源：公司公告、申萬宏源研究 1.2 營收穩步增長，毛利有望改善 營業收入及凈利潤高速增長。 2020 年公司營業收入為 9.7 億元， 同比增長 61.2%， 2021 年前三季度公司營業收入為 13.1 億元，同比增長 115.2%，主要是由于在建產能持續釋放 且良好承接了下游需求。2020 年公司歸母凈利潤 1.2 億元，同比下滑 11.0%，主要原因是 新能源汽車補貼退坡及鋰離子電池行業降本壓力影響下隔膜產品價格下降，且行業逐漸由 公司優勢產品干法隔膜轉向濕法隔膜，公司

21、盈利能力下降。2021 年前三季度公司歸母凈利 潤為 2.1 億元，同比增長 107.0%，主要是因為公司有效產能利用率提高，海外客戶占比提 高，盈利能力增長。 圖 4：2014-2021 年前 3Q 營業收入 圖 5：2014-2021 年前 3Q 歸母凈利潤 資料來源：公司公告、申萬宏源研究 資料來源：公司公告、申萬宏源研究 0% 50% 100% 150% 0 4 8 12 16 營業收入（億元）yoy -80% -40% 0% 40% 80% 120% 0 1 2 3 歸母凈利潤（億元）yoy 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 9 頁 共 31 頁 簡單金融 成

22、就夢想 行業競爭加劇下毛利率下滑，控費得當。2017 年以來國內隔膜行業出現階段性產能過 剩，隔膜降價，2018 年隔膜降價幅度超 100%，且行業逐漸從干法隔膜切換至濕法隔膜， 而公司新增合肥濕法產能建設進度低于預期， 對公司盈利能力造成不利影響 2021 年前三季 度公司毛利率為 36.0%（-3.7pct），凈利率為 16.6%(+1.5pct)，控費得當，其中管理費 用率為 12.0%，同比下降 3.7pct，主要是由于 2020 年公司實行限制性股票激勵計劃、星 源美國研究院的專利訴訟案產生的律師費用致 2020 年管理費用較高。 圖 6：2014-2021 年前 3Q 毛利率及凈利

23、率 圖 7：2014-2021 年前 3Q 費用率 資料來源：公司公告、申萬宏源研究 資料來源：公司公告、申萬宏源研究 補齊業務短板，濕法及涂覆隔膜產品營收占比提升。公司是干法隔膜龍頭，近年來大 力發展濕法隔膜及涂覆隔膜，補齊業務短板，2014-2020 年前三季度干法隔膜營收占比由 100%降至 25.4%，2015-2020 年前三季度濕法隔膜營收占比由 16.6%增至 36.2%，涂覆 隔膜營收占比在 25%-35%區間波動。毛利率上，2017 年以來受隔膜價格戰影響，各產品 毛利率均有所下滑， 圖 8：2014-2020 年前 3Q 主營業務收入構成 圖 9：2014-2020 年前

24、3Q 各產品毛利率 資料來源：公司公告、申萬宏源研究 資料來源：公司公告、申萬宏源研究 10% 30% 50% 70% 毛利率凈利率 0% 10% 20% 30% 銷售費用率 管理費用率(含研發費用率） 財務費用率 100.0% 83.4% 76.2% 58.4% 49.5% 42.1% 25.4% 16.6% 23.8% 9.5% 19.2% 17.9% 36.2% 32.0%31.3% 39.9% 26.3% 12.0% 0% 25% 50% 75% 100% 2014201520162017201820192020Q3 干法隔膜占比濕法隔膜占比涂覆隔膜占比其他占比 0% 20% 40%

25、60% 80% 干法隔膜濕法隔膜涂覆隔膜整體 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 10 頁 共 31 頁 簡單金融 成就夢想 2. 鋰電隔膜需求高增，價格企穩 2.1 隔膜為電池核心材料，多項指標影響性能 隔膜是鋰電池的關鍵內層組件之一，直接影響電池特性。鋰電池主要由正極、負極、 隔膜和電解液四個部分組成，其中隔膜約占電池總成本的 14%。隔膜材質不導電，是一種 具有微孔結構的薄膜，可以使電解質離子自由通過形成充放電回路，還可將電池的正、負 極分隔開來，防止兩極接觸而短路，防止電池過熱或爆炸。 圖 10：鋰電池結構示意圖 資料來源：星源材質招股說明書、申萬宏源研究 圖 1

26、1：鋰電池的成本構成 圖 12：鋰電隔膜工作原理 資料來源：GGII、申萬宏源研究 資料來源：星源材質招股說明書、申萬宏源研究 隔膜性能影響鋰電池容量、循環次數等性能。鋰離子電池隔膜在保證安全性及穩定性 的基礎上，其孔徑越大、孔隙率越大、厚度越薄、浸潤性越好，電阻越小、離子導電性越 高，鋰電池的充放電效率和循環性越強。 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 11 頁 共 31 頁 簡單金融 成就夢想 表 1：隔膜主要技術要求 項目 特性 要求 作用 對工藝和材料的要求 穩定性 電子絕緣性 絕緣性良好 隔離正負極，防止電池短路 主要受基體材料影 響，實現難度相對較 低 化學穩

27、定性 足夠的化學、電化學穩定性 耐電池液腐蝕（電解液的溶劑為強極性的有 機化合物） ，保證隔膜壽命 電化學穩定性 拉伸強度 足夠的拉伸強度 防止隔膜變形 收縮率 較小的收縮率 一致性 孔徑 保證在良好透過性的情況下 滿足不同電池性能的需求 保證較低的電阻和較高的離子導電性，提高 電池能量密度，提升充放電性能 主要受工藝影響，實 現難度較高 孔隙率 保證在一定孔徑的情況下孔 隙率盡可能大 浸潤性 對電解液的浸潤能力 厚度 在一定機械強度下盡可能 薄，越厚穿刺強度越好 減小內阻，可大功率充放電 安全性 刺穿強度 足夠的穿刺強度 防止鋰枝晶、極片毛刺刺穿隔膜造成短路 主要受基體材料和工 藝共同影響，

28、實現難 度較高 融化溫度 盡可能高的溫度 防止隔膜熔化造成電池內部再短路 閉孔溫度 高于電池正常使用溫度，低 于融化溫度 防止電池過熱 資料來源：星源材質招股說明書、申萬宏源研究 隔膜的生產工藝主要有干法和濕法兩大類。1)干法隔膜：拉伸造孔?？杉毞譃閱蜗蚶?伸和雙向拉伸，其中干法單向拉伸是通過生產硬彈性纖維的方法制備出低結晶度、高取向 度的聚丙烯或聚乙烯薄膜，低溫拉伸形成微缺陷，再高溫退火獲得孔徑均一、高結晶度的 取向薄膜，此技術國外主要由美國 Celgard 公司研發，國內由星源材質 2008 年研發成功 并申請專利；干法雙向拉伸通過在 PP 中加入有成核作用的晶型改性劑，利用 PP 在不同

29、 相態密度的差異，在拉伸中發生晶態轉變形成微孔。2）濕法隔膜：萃取增塑劑造孔。濕法 又稱相分離法或熱致相分離法，工藝流程相對復雜，技術壁壘也更高。將增塑劑與聚烯烴 樹脂混合， 利用熔融混合物加熱降溫發生相分離， 壓制膜片后加熱至接近熔點溫度后拉伸， 之后用易揮發溶劑萃取增塑劑，從而得到相互貫通的亞微米尺寸微孔膜材料。 表 2：隔膜制備工藝特點對比 項目 干法 濕法 生產方式 單向拉伸 雙向拉伸 同步或異步拉伸 工藝原理 晶片分離 晶型轉換 熱致相分離 工藝特點 設備復雜，精度要求高，控制難度高， 污染小 設備復雜，投資大，需要成孔劑輔助成 孔 設備復雜，投資大，工藝復雜，成本高， 能耗大 主要

30、產品 單層 PP、PE 隔膜以及復合隔膜 單層 PP 隔膜 單層 PE 隔膜 主要優點 微孔尺寸和分布均勻，導通性好，能生 產單層和多層隔膜 工藝簡單，強度高，厚度范圍寬，短路 率低 微孔尺寸和分布均勻，適宜生產較薄產 品 主要缺點 橫向拉伸強度低，短路率稍高 孔徑不均勻，穩定性差，只能生產單層 PP 膜 工藝復雜成本高，不環保，只能生產單 層 PE 膜 成本 低 最低 高 資料來源：GGII、申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 12 頁 共 31 頁 簡單金融 成就夢想 圖 13：干濕法隔膜制備工藝流程對比 資料來源：星源材質招股說明書、申萬宏源研究 干法

31、隔膜應用于磷酸鐵鋰電池，濕法隔膜應用于三元電池。干法隔膜的安全性能更優 且生產成本相對較低，多應用于能量密度要求不高但安全性能要求更嚴的磷酸鐵鋰電池。 濕法隔膜的厚度更薄、孔徑更小、孔隙率更高，適用于能量密度較高的三元電池，但是安 全性及穩定性欠佳，故一般在濕法基膜涂覆陶瓷氧化鋁、PVDF、芳綸等，改善隔膜的循環 性能以及耐高溫性能。 表 3：干濕法隔膜技術參數比較 性質 參數 干法工藝 濕法工藝 對比 結論 一致性 厚度 12-30m 5-30m 濕法厚度更薄 一致性上，濕法優于干法 孔徑分布 0.01-0.3m 0.01-0.1m 濕法孔徑更小更均勻 孔隙率 30%-40% 35%-45%

32、 濕法孔隙率更高 穩定性 橫向拉伸強度/Mpa 100 130-150 濕法橫向拉伸強度更高 穩定性上，濕法力學性能好于 干法，干法熱學性能好于濕法 縱向拉伸強度/Mpa 130-160 140-160 濕法縱向拉伸強度略高 橫向熱收縮率/120 度 1% 6% 干法橫向熱收縮性更好 縱向熱收縮率/120 度 3% 3% 干法縱向熱收縮性更好 安全性 穿刺強度/gf 200-400 300-550 濕法穿刺強度更好 安全性上，濕法碰撞性能好于 干法，干法熱失控上好于濕法 閉孔溫度/ 145 130 干法閉孔溫度更高 熔斷溫度/ 170 150 干法熔斷溫度更高 資料來源：GGII、申萬宏源研究

33、 CTP 技術、刀片電池等帶動鐵鋰需求回暖，干法隔膜出貨量占比回升。隨著新能源乘 用車市場快速發展，為滿足動力鋰電池高能量、高性能的要求，正極材料開始由磷酸鐵鋰 向三元材料轉變，2015-2019 年濕法隔膜出貨量占比由 39.3%增至 72.6%。2020 年后隨 著寧德時代 CTP 技術、比亞迪刀片電池等出現，緩解磷酸鐵鋰電池能量密度較低的問題， 帶動磷酸鐵鋰動力電池裝機量回升至 38.3%， 干法隔膜出貨量 11 億平， 同比提升 46.7%， 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 13 頁 共 31 頁 簡單金融 成就夢想 占比回升至 29.6%。儲能鋰電隔膜多使用

34、干法隔膜，未來儲能市場快速發展也會帶動干法 隔膜需求。 圖 14：2020 年磷酸鐵鋰動力電池裝機量占比為 38.3% 圖 15：2020 年干法隔膜出貨量占比回升至 29.6% 資料來源：GGII、申萬宏源研究 資料來源：GGII、申萬宏源研究 2.2 技術及設備為核心壁壘，行業集中度較高 隔膜行業存在技術、資金、設備、客戶壁壘。 1）技術壁壘：鋰電池隔膜屬于技術密集型行業，需要長期技術積累，主要涉及高分子 材料學、納米技術、表面和界面學、機械設計與自動化控制技術、成套設備設計等多個學 科領域。企業需掌握雙向拉伸工藝及涂覆工藝等，以保證薄膜的穩定性、一致性、安全性 等多種特性達標，要求企業在

35、技術研發、生產專利技術、原材料配方工藝和生產線設備搭 建等多方面的長期積累。 表 4：國內主流隔膜企業均有長期技術積累 類型 代表公司 發展歷史 從膜材料領域橫向拓展至鋰電 隔膜 恩捷股份 前身自 1997 年起從事 BOPP 薄膜業務，與設備廠商日本制鋼所、德國布魯 克納均有合作；于 2010 年成立上海恩捷，切入鋰電隔膜業務。 中材科技 自 1996 年開始研究膜技術， 開發出 AGM隔膜、 高溫濾料等多種產品； 2009 年起研發濕法隔膜，主要技術方向為同步雙向拉伸；2011 年首條同步雙拉 產線投產。 專注于鋰電隔膜領域發展 星源材質 2003 年起從事隔膜進口貿易，同時開始研發隔膜技

36、術；2007 年建成國內第 一條干法單拉產線；2013 年開始建設濕法隔膜產線 從涂覆膜代工向上游基膜延伸 璞泰來 2011 年成立東莞卓高， 切入隔膜涂覆業務； 2016 年收購月泉布局基膜生產。 資料來源：公司公告、申萬宏源研究 2)資金壁壘：隔膜項目需投入大量資金，設備投資占比在 50%以上。隔膜企業新建或 更新產線時，需要投入大量資金，單平隔膜產能投資在 3.6 元左右，即一億平隔膜項目投 資在 3.6 億元左右，其中設備投資占比較大，一般高于 50%。 0% 20% 40% 60% 80% 100% 201520162017201820192020 2021H1 三元磷酸鐵鋰其他 0

37、% 20% 40% 60% 80% 100% 201520162017201820192020 濕法干法 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 14 頁 共 31 頁 簡單金融 成就夢想 表 5：隔膜項目投資額較大，設備投資占比在 50%以上 公司 項目名稱 項目產能 建設時長 總投資 (億元) 設備投資 (億元) 設 備 投 資 占比 星源材質 高性能鋰離子電池濕法隔膜及涂 覆隔膜（一期、二期）項目 20 億平濕法+涂覆 5 年 75.0 - - 超級涂覆工廠 4 億平干法+10 億平涂覆 3 年 29.6 16.4 55.2% 年產 2 億平濕法隔膜項目 2 億平濕法

38、2 年 5.0 3.0 61.0% 年產36,000萬平方米鋰離子電池 濕法隔膜及涂覆隔膜項目 3.6 億平濕法+涂覆 3 年 16.0 12.0 75.0% 恩捷股份 年產 4 億平方米鋰離子電池隔膜 項目（一期） 4 億平濕法 2 年 17.5 14.2 81.1% 無錫恩捷新材料產業基地項目 5.2 億平濕法+3 億平涂覆 21 個月 22.0 16.7 75.9% 滄州明珠 年產10,500萬平方米濕法鋰離子 電池隔膜項目 1.05 億平濕法 2 年 5.9 4.1 69.3% 資料來源：公司公告、申萬宏源研究 3）設備壁壘：隔膜企業與設備廠商共同設計定制生產設備，先進產能被主流隔膜企

39、業 綁定。鋰電池干法隔膜的制造設備已經實現進口替代，而濕法隔膜的核心制造設備主要依 賴進口，主流的設備廠商為日本制鋼所、德國布魯克納、法國依索普、日本東芝，技術較 為先進，隔膜產品質量較高，且單線產出較高，從而降低隔膜單平投資成本。目前隔膜設 備均由隔膜廠商根據生產情況與設備廠商共同設計定制，無標準設備可用，較考驗隔膜企 業的生產工藝及產線設計能力，且當前隔膜企業已與主要隔膜設備廠商綁定。 表 6：主要隔膜企業對應的設備廠商 公司 設備廠商 恩捷股份 日本制鋼所 星源材質 德國布魯克納 湖南中鋰 日本東芝 中材科技 法國依索普 資料來源：公司公告、公司官網、申萬宏源研究 4）客戶壁壘：隔膜行業

40、客戶壁壘較高，認證時間長。因為動力電池和 3C 產品對安全 性要求較高， 電池廠商對選擇和更換隔膜供應商會非常慎重， 通常需進行嚴格的產品功能、 性能等技術參數和產品整體質量控制體系方面的認證工作，涵蓋從樣品測試、實地考察、 試用、 小規模采購到最終認證及批量供貨等整體流程， 一般情況下整體認證期大概需要 1-2 年，且認證后不易更換供應商，合作關系穩定。 高壁壘下行業集中度高，龍頭盈利能力強。盡管隔膜在鋰電池成本占比僅 14%，由于 行業壁壘較高，隔膜行業集中度高于其他鋰電材料，2020 年 CR3 達 62%，CR6 達 80%， 高于其余鋰電材料。盈利能力上，正極、負極、電解液毛利率較為

41、穩定，隔膜由于受行業 降價影響，近年來毛利率下滑，但較其余鋰電材料仍處于較高水平。 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 15 頁 共 31 頁 簡單金融 成就夢想 圖 16：2020 年鋰電材料集中度 圖 17：2016-2020 年鋰電材料毛利率 資料來源：GGII、申萬宏源研究 資料來源：公司公告、申萬宏源研究 2.3 供給：國內龍頭大幅擴產，市場份額向龍頭集中 隔膜出貨量不斷增長，隔膜價格大幅下跌。2015 年后我國隔膜企業突破隔膜技術， 2015-2020 年國內隔膜出貨量由 6.5 億平增至 37.2 億平，2013-2020 年隔膜國產化比例 由 40%提升至

42、 93%，技術完善及規模效應推動隔膜價格持續下跌，尤其 2018 年后隔膜行 業競爭更為激烈， 2017-2021 年 16um 濕法隔膜均價由 4.5 元/平方米降至 1.2 元/平方米， 2017-2021 年 16um 干法隔膜均價由 3.0 元/平方米降至 0.9 元/平方米。 圖 18：我國鋰電隔膜出貨量不斷增加 圖 19：2018 年隔膜價格降幅超 100% 資料來源：GGII、申萬宏源研究 資料來源：百川資訊、申萬宏源研究 價格戰下馬太效應顯著，市場份額向龍頭集中。隔膜降價的大趨勢下，隔膜行業馬太 效應顯著，行業內公司盈利能力出現分化，具有技術、客戶、規模、成本的行業龍頭企業 市

43、場份額進一步擴大，且盈利能力波動不大，而尾部企業則陸續在市場競爭中被淘汰，加 速落后產能出清，行業龍頭份額提升，行業格局優化 2017-2020 年干法龍頭星源材質市占 率由 21%提升至 45%，濕法龍頭恩捷股份市占率由 36%提升至 45%。 0% 25% 50% 75% 100% CR3CR6 0% 20% 40% 60% 80% 恩捷股份 星源材質 金冠股份 滄州明珠 當升科技 杉杉股份 容百科技 貝特瑞 杉杉股份 璞泰來 天賜材料 新宙邦 隔膜正極材料負極材料電解液 20162017201820192020 0 10 20 30 40 201520162017201820192020

44、 濕法隔膜出貨量（億平）干法隔膜出貨量（億平） 0 1 2 3 4 5 2017/1/12018/1/12019/1/12020/1/12021/1/1 16um濕法隔膜均價（元/平） 16um干法隔膜均價（元/平） 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 16 頁 共 31 頁 簡單金融 成就夢想 圖 20：2017 年國內干法隔膜競爭格局 圖 21：2017 年國內濕法隔膜競爭格局 資料來源：GGII、申萬宏源研究 資料來源：GGII、申萬宏源研究 圖 22：2020 年國內干法隔膜競爭格局 圖 23：2020 年國內濕法隔膜競爭格局 資料來源：GGII、申萬宏源研究 資

45、料來源：GGII、申萬宏源研究 圖 24：隔膜龍頭企業毛利率波動不大 資料來源：wind、申萬宏源研究 國內隔膜龍頭積極擴張，海外隔膜龍頭擴產保守。1）國內：隔膜龍頭恩捷股份、星源 材質、中材科技等企業均規劃新產能，行業總產能大幅擴張，其中 2023 年較 2022 年將新 增 42.0 億平產能，增幅最大，預計 2023 年隔膜總產能達 163.5 億平，較 2020 年新增 星源材質, 21% 滄州明珠, 12% 中科科技, 9% 河南義騰, 9% 紐米科技, 4% 其他, 45% 上海恩捷, 36% 蘇州捷力, 27% 紐米科技, 8% 滄州明珠, 8% 金輝高科, 8% 星源材質, 5

46、% 其他, 8% 星源材質, 45% 惠強新能 源, 16% 中科科技, 12% 滄海明珠, 10% 其他, 17% 上海恩捷 （含捷力、 紐米）, 45% 星源材質, 20% 中材科技, 18% 河北金力, 9% 滄海明珠, 2% 金輝高科, 2% 其他, 4% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 20162017201820192020 恩捷股份星源材質金冠股份滄州明珠 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 17 頁 共 31 頁 簡單金融 成就夢想 90.0 億平。2）海外：擴產節奏較國內企業保守，不能滿足下游旺盛需求，國內企業有望 搶

47、占海外市場份額。 預計 2023 年隔膜總產能達 59.7 億平， 較 2020 年新增 20.9 億平。 3） 全球：預計 2023 年隔膜總產能達 223.2 億平，較 2020 年新增 110.9 億平。 圖 25：全球主流隔膜企業產能預測（億平） 資料來源：各公司公告、百川咨詢、GGII、申萬宏源研究 2.4 需求：新能源汽車長期景氣，隔膜領域持續收益 新能源汽車蓬勃發展，賽道景氣。 1）中國：我國堅決發展新能源汽車戰略毫不動搖，出臺多項政策支持發展，且在新 能源汽車產業發展規劃（2021-2035 年）中提出到 2025 年新能源汽車銷量占當年汽車 總銷量 20%左右的目標。 至 2

48、021 年 9 月，我國新能源汽車銷量 （累計值） 為 136.7 萬輛， 同比增加 193.6%，新能源汽車滲透率達 11.6%。 圖 26：中國新能源汽車產銷量 圖27： 2021年9月中國新能源汽車滲透率達11.6% 資料來源：wind、申萬宏源研究 資料來源：wind、申萬宏源研究 0 50 100 150 200 250 中國新能源汽車銷量（萬輛） 中國新能源汽車產量（萬輛） 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 18 頁 共 31 頁 簡單金融 成就夢想 2）全球：英國、荷蘭、德國等多國啟動純燃油車退出時間表

49、，并加大了對新能源車的 補貼力度，加之歐洲碳排放政策及 WLTP 排放測試程序實行，歐洲汽車行業也正在加速電 動化。美國汽車電動化持續加速，拜登政府上臺后，提議 1740 億美元投資以刺激電動車產 業發展， 還設定2030年美國新能源汽車銷售占比為50%。 據EV volumes 數據， 2012-2020 年全球新能源汽車銷量由 12.5 萬輛增至 324 萬輛，預計 2021 年全球新能源汽車銷量大增 至 640 萬輛。 圖 28：全球新能源汽車銷量 資料來源：EV volumes、申萬宏源研究 新能源汽車快速發展，拉動鋰電需求高增。中國及全球新能源汽車快速發展，拉動鋰 電需求高增，201

50、6-2020 年中國動力電池出貨量由 31GWh 增至 80GWh，占中國鋰電出 貨量比重由 49.8%增至 62.9%，2016-2020 年全球動力電池出貨量由 49GWh 增至 213GWh，占全球鋰電出貨量比重由 44.5%增至 67.2%。 圖 29：動力電池拉動鋰電需求（中國） 圖 30：動力電池拉動鋰電需求（全球） 資料來源：GGII、申萬宏源研究 資料來源：GGII、申萬宏源研究 動力電池隔膜成為主要增長點，預計 2023 年全球鋰電隔膜需求量達到 195.8 億平。 動力、消費和儲能三類電池共筑隔膜市場， 消費電池市場已經進入成熟期， 增速較為平穩， 動力和儲能電池市場正處于