星源材質-干法龍頭擴產提速濕法隔膜持續放量-220627（28頁）.pdf

《星源材質-干法龍頭擴產提速濕法隔膜持續放量-220627（28頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《星源材質-干法龍頭擴產提速濕法隔膜持續放量-220627（28頁）.pdf（28頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 星源材質 300568.SZ 公司研究 | 首次報告 干法隔膜穩居干法隔膜穩居頭部頭部，技術優勢明顯。，技術優勢明顯。公司依靠干法隔膜起家， 2021 年干法隔膜銷量為4 億平米，市場份額超20%，連續多年穩居TOP2。干法隔膜技術研究起步較早，優勢明顯，自主研發干法單拉技術，是最早打破國外技術壟斷的企業。公司干法設備獨立設計自主研發， 2020 年率先將 12 到 14um 的干法產品批量用于 EV 領域并已完成 10um 突破，在保障電池安全性的同

2、時，不斷實現厚度突破。全球儲能市場迎來快速發展，儲能領域有望拉動干法隔膜需求，公司未來有望充分受益。 行業頭部趨勢加強，供需緊平衡延續。行業頭部趨勢加強，供需緊平衡延續。由于隔膜行業進入壁壘較高，頭部集中度逐漸加強，公司作為行業龍頭競爭地位較為穩固。新能源汽車市場發展迅速，鋰離子隔膜需求量快速提升，2025 年需求量預計達 318 億平，但是相比國內巨頭產能迅速擴張，海外廠商擴張速度較慢，行業未來幾年將處于供給緊張狀態。 濕法隔膜研發投入加大，業務占比逐步提升。濕法隔膜研發投入加大，業務占比逐步提升。公司 2017 年在濕法市場的份額僅占2.7%，隨著濕法生產線不斷建設和投產，濕法工藝研發項目

3、的不斷增加，在濕法市場的份額不斷增加，近年來逐漸嶄露頭角，競爭地位不斷強化。2021 年，濕法隔膜銷量占公司總銷量比重達 66%，公司重心從干法隔膜轉向濕法隔膜，未來將成為公司主要盈利來源。 客戶結構逐步優化，積極布局海外市場?？蛻艚Y構逐步優化，積極布局海外市場。2021 年，第一大客戶的營收占比下降至 21.15%，客戶銷售額占比分散明顯，客戶結構明顯改進。海外高端客戶的隔膜產品售價相比國內客戶更高，公司產品已批量供應 LG、三星 SDI、日本村田、 SAFT 等一線廠商，并與多家大型鋰電企業建立了合作關系。2020 年公司宣布建立瑞典工廠，牽手歐洲電池企業 Northvolt，瞄準歐洲市場

4、擴張產能；2021 年公司與 LG 簽訂長期供貨協議，不斷增強國際市場的競爭優勢。 我們預測公司 2022-2024 年每股收益分別為 0.63、1.11、1.34 元，結合主流鋰電產業鏈可比公司估值水平，給予公司 2022 年 61 倍 PE，公司合理總市值 442.8 億，對應公司整體目標價 38.33 元，首次給予買入評級。 風險提示風險提示 下游鋰電池需求不及預期；動力電池技術路線變革；上游原材料價格波動無法向下傳導；產能投放不及預期；行業競爭加劇導致產品價格下降等。 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元) 967 1,861 3,136 5,4

5、22 6,691 同比增長(%) 61.2% 92.5% 68.5% 72.9% 23.4% 營業利潤(百萬元) 101 331 853 1,518 1,825 同比增長(%) 61.4% 229.2% 157.2% 78.1% 20.2% 歸屬母公司凈利潤(百萬元) 121 283 726 1,286 1,544 同比增長(%) -11.0% 133.5% 156.6% 77.2% 20.0% 每股收益（元） 0.10 0.24 0.63 1.11 1.34 毛利率(%) 34.6% 37.8% 40.3% 40.7% 40.4% 凈利率(%) 12.5% 15.2% 23.1% 23.7%

6、 23.1% 凈資產收益率(%) 4.5% 7.8% 15.6% 22.6% 21.7% 市盈率 293.8 125.8 49.0 27.7 23.1 市凈率 12.1 8.3 7.0 5.6 4.5 資料來源：公司數據. 東方證券研究所預測. 每股收益使用最新股本全面攤薄計算. 盈利預測與投資建議 核心觀點 公司主要財務信息 股價（2022年06月27日） 29.43 元 目標價格 38.33 元 52 周最高價/最低價 40.77/16.53 元 總股本/流通 A 股（萬股） 115,515/102,136 A 股市值（百萬元） 33,996 國家/地區 中國 行業 新能源汽車產業鏈 報告

7、發布日期 2022 年 06 月 27 日 1 周 1 月 3 月 12 月 絕對表現 -0.14 29.94 21.63 31.36 相對表現 -5.18 22.54 17.78 55.46 滬深 300 5.04 7.4 3.85 -24.1 盧日鑫 021-63325888*6118 執業證書編號：S0860515100003 李夢強 執業證書編號：S0860517100003 林煜 執業證書編號：S08600521080002 顧高臣 021-63325888*6119 執業證書編號：S0860520080004 干法龍頭擴產提速，濕法隔膜持續放量 買入（首次） 星源材質首次報告 干法

8、龍頭擴產提速，濕法隔膜持續放量 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 2 目 錄 全球干法隔膜龍頭，濕法隔膜快速放量 . 5 鋰電池隔膜行業巨頭，產能持續擴張. 5 營收規模穩定增長，盈利能力逐步回升 . 8 積極布局新基地，產能規?？焖贁U張. 9 隔膜：行業頭部趨勢加強，供需緊平衡延續 . 11 隔膜行業進入壁壘高，頭部集中度進一步提高 . 11 新增產能釋放緩慢，緊平衡延續 . 14 核心競爭力：干法優勢鞏固、濕法份額提升、海外市場不斷拓展 . 15 干法隔膜龍頭，技術優勢明顯 . 15

9、 濕法隔膜：技術不斷革新，業務占比逐步提高 . 19 積極布局海外業務，海外客戶合作穩定 . 21 盈利預測與投資建議 . 23 盈利預測 . 23 投資建議 . 24 風險提示 . 24 jXhUuZeYeX9UqVsUoXbRaO9PoMpPpNoMlOnNpRfQoMxP8OmNpPNZqNmPwMtRnM 星源材質首次報告 干法龍頭擴產提速，濕法隔膜持續放量 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 3 圖表目錄 圖 1：公司發展歷程. 5 圖 2：公司股權結構. 5 圖 3：公司主營業

10、務收入情況（億元） . 8 圖 4：2021 公司主營業務收入結構. 8 圖 5：公司隔膜業務總銷量及同比增速（億平） . 8 圖 6：公司主營業務毛利率 . 8 圖 7：公司營業收入及同比增速（億元） . 9 圖 8：公司歸母凈利潤及同比增速（億元） . 9 圖 9：公司整體費用率情況 . 9 圖 10：公司整體毛利率和凈利率情況 . 9 圖 11：鋰電隔膜客戶認證周期長 . 12 圖 12：2015-2021 年中國鋰電隔膜出貨量情況（億平） . 13 圖 13：2015-2021 年中國濕法隔膜占比不斷提升 . 13 圖 14：2021 年中國鋰電隔膜出貨量排名前 10 企業（億平） .

11、 13 圖 15：中國隔膜市場逐步向頭部集中 . 13 圖 16：全球鋰電池需求量(GWh) . 14 圖 17：全球鋰電池隔膜需求預測 . 15 圖 18：2021 國內干法隔膜市場格局. 16 圖 19：干法隔膜單項拉伸工藝 . 16 圖 20：濕法工藝流程 . 19 圖 21：涂覆工藝流程 . 19 圖 22：2021 濕法隔膜行業市場份額（按出貨量） . 20 圖 23：2017-2021 濕法市場份額變化 . 20 圖 24：2017-2021 年公司濕法隔膜銷量（億平） . 20 圖 25：2017-2021 年公司濕法隔膜銷量占比逐步提升 . 20 圖 26：公司研發費用率和研發

12、人員數 . 21 圖 27：主要隔膜公司研發費用率比較 . 21 圖 28：星源材質的海外布局 . 22 圖 29：公司前五大客戶所占比例 . 22 圖 30：公司海外區域收入占比穩定 . 22 圖 31：星源材質與 Northvolt 進入歐洲車企供應鏈 . 23 表 1：公司高管 . 7 表 2：公司股權激勵概況 . 7 星源材質首次報告 干法龍頭擴產提速，濕法隔膜持續放量 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 4 表 3：公司隔膜產能規劃（單位：億平） . 9 表 4：鋰電池隔膜技術壁

13、壘高 . 11 表 5：主流隔膜設備廠商訂單已被頭部隔膜企業鎖定. 12 表 6：隔膜生產設備價格昂貴 . 12 表 7：鋰電池隔膜的多項專利技術 . 17 表 8：隔膜性能對電池性能的影響 . 18 表 9：干法隔膜產線設計 . 18 表 10：干法隔膜產品性能實現突破 . 18 表 11：公司 2021 年研發投入涉及濕法、涂覆隔膜的項目. 20 表 12：星源材質可比公司估值水平 . 24 表 13：隔膜業務敏感度分析（百萬元） . 25 星源材質首次報告 干法龍頭擴產提速，濕法隔膜持續放量 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系

14、。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 5 全球干法隔膜龍頭，濕法隔膜快速放量全球干法隔膜龍頭，濕法隔膜快速放量 鋰電池隔膜行業巨頭，產能持續擴張 從干法隔膜龍頭到濕法隔膜放量，星源材質正成長為隔膜行業巨頭之一。從干法隔膜龍頭到濕法隔膜放量，星源材質正成長為隔膜行業巨頭之一。星源材質成立于 2003年 9 月，主要從事鋰離子電池隔膜的研發、制造及銷售，提供鋰離子電池隔膜的技術解決方案。公司主要產品為以鋰電池隔膜為主的新能源材料。2003 年公司成立初期主要業務是代銷鋰電池隔膜，2006 年公司掌握了濕法隔膜技術并建立濕法隔膜中試生產線，2007 年公司干法隔膜技術取得了重大突破。 201

15、0 年華南制造基地建成投產，產能開始持續擴大。2013 年，公司成功開拓國際市場，成為 LG 化學干法隔膜獨家供應商。2015 年，公司獲 LG 化學隔膜陶瓷層專利授權，成為國內首家同時擁有隔膜干法、濕法和涂覆技術的企業。2016 年公司于深交所創業板上市。2017-2019 年先后建成了常州星源、江蘇星源以及超級涂覆工廠，產能進一步擴大。2020 年，公司先后與 Northvolt、LG Energy Solution 簽署供貨協議，2021 年歐洲星源成立，進一步打開海外市場。 圖 1：公司發展歷程 數據來源：公司公告，東方證券研究所 公司股權較為分散，陳秀峰和陳良兄弟為公司實際控制人。公

16、司股權較為分散，陳秀峰和陳良兄弟為公司實際控制人。截止到 2022 年一季報，陳秀峰為公司最大股東，持有公司 14.64%股份，其胞兄陳良曾擔任公司前董事、前總經理，持有公司 2.11%股份，陳秀峰和陳良為公司實際控制人。公司第二大股東為香港中央結算，持股比例 5.06%，其他股東持有股份均低于 3%，股權較為分散。公司旗下子公司主要布局鋰電池隔膜行業，包括設計研發、生產和銷售，覆蓋全產業鏈。 圖 2：公司股權結構 星源材質首次報告 干法龍頭擴產提速，濕法隔膜持續放量 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一

17、頁的免責申明。 6 數據來源：公司 2022 年一季報，東方證券研究所 公司核心團隊行業經驗豐富，股權激勵方案落實后未來增長可期。公司核心團隊行業經驗豐富，股權激勵方案落實后未來增長可期。星源材質高管團隊均有過人的專業能力和深厚的任職經歷，經營管理體系成熟健全。公司董事長陳秀峰先生早在2003年已開始涉足隔膜領域，通過與國內高分子材料研究權威院校四川大學和廣東工業大學建立產學研合作關系，開始對鋰電池隔膜的聯合研究；2006 年帶領公司在東莞樟木頭建成了國內第一條鋰電池隔膜濕法制造中試線，兩年后生產出了國內第一卷干法單拉隔膜，公司核心團隊均有過人的專業能力和豐富的基層經歷，且均有十余年的管理和技

18、術工作經驗沉淀。21 年公司年報高管人員薪酬增值同比增加明顯，且公司于 2022 年 3 月 22 日發布公告，擬對董事、中高管及核心技術人員 289 人進行股權激勵，激勵數量為 259.01 萬股，充分調動公司高層管理人員及核心團隊的積極性，從而給予公司始終堅持差異化戰略的動力和實力，促進經營的可持續發展。 星源材質首次報告 干法龍頭擴產提速，濕法隔膜持續放量 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 7 表 2：公司股權激勵概況 時間時間 激勵對象激勵對象 股權激勵數量股權激勵數量（萬股）（

19、萬股） 激勵數量占總激勵數量占總股本股本 解鎖條件解鎖條件 公司層面公司層面 個人層面個人層面 2020 年 3 月 19 日公告 董事、中高管及核心技術（業務）人員 135 人 350 1.43% 以 19 年歸母扣非凈利為基數2020/2021 年歸母扣非凈利潤增長率130%/350% 考核評級優秀或良好/合格/不合格對應解除限售比例分別為1/0.7/0/0 2021 年 6 月 3 日公告 解除上年度限售的激勵對象共124 名 287 0.64% 2022 年 3 月 22 日公告（二期） 首次授予中高管及核心技術（業務）人員 289 人 259 0.34% 以 21 年歸母扣非凈利為基

20、數2022/2023/2024 年歸母扣非凈利潤增長率考核評級優秀或良好/合格/不合格對應解除限售比例分別為1/0.7/0 表 1：公司高管 姓名姓名 職位職位 年齡年齡 學歷學歷 個人履歷個人履歷 陳秀峰 董事長、執行總經理 1966 年出生 日本北陸先端大學院博士 1988 年 11 月至 1990 年 12 月任深圳海上世界股份有限公司進出口部經理；1991 年 1 月至 1997 年 8 月任中國工商銀行股份有限公司深圳上步支行信貸部外匯部業務主管；1998 年8 月至 2003 年 7 月任深圳市融事發投資有限公司董事長；2003 年 8 月至 2006 年 2 月任公司監事；200

21、6 年 2 月至2007 年 12 月任公司執行董事；2007 年 12 月起任公司董事長，2016 年 1 月起任公司控股子公司合肥星源新能源材料有限公司董事長。 王昌紅 董事；財務總監 1970 年出生 高級會計師、本科學歷 2001 年 3 月至 2010 年 6 月任中國建筑股份有限公司第五工程局廣東公司財務管理部經理；2010 年 7 月至 2011 年 10 月任深圳市星源材質科技股份有限公司財務管理部經理；2011年 10 月起任深圳市星源材質科技股份有限公司財務總監 朱彼得 董事 1955 年出生 中南財經大學經濟學碩士 1971 年 8 月至 1978 年 8 月在云南農墾總

22、局西雙版納分局宣傳干事；1985 年 2 月至 1988 年 9 月在華中科技大學任教；1988 年 10 月至 1994 年 12 月在深圳市蛇口企業集團工作；1995 年至 2003 年元月在廣發銀行，廣發證券總部任中層干部；2003 年 2 月至 2004 年 12 月任國元證券北京首席代表兼營業部總經理；2005 年元月至 2008 年任北京洲際投資有限公司副總裁；2008 年 3 月至 2021 年 10 月歷任中國城市發展研究院副院長、總經濟師。 沈熙文 副總經理、董事會秘書 1984 年出生 北京大學金融碩士 曾先后于大正元資本擔任投資經理;于深圳證券信息有限公司,全景網擔任區域

23、負責人；于延安必康制藥股份有限公司擔任投資總監. 2019 年 3 月至 2020 年 2 月 9 日擔任公司投融資總監；2020 年 2 月至今擔任公司副總經理,董事會秘書。 丁志強 監事會主席、監事 1962 年出生 太原科技大學工程機械專業本科 1984 年至 1987 年任職洛陽礦山機械研究所；1987 年至1998 年任職河南安彩高科股份有限公司車間主任；1998 年至 2009 年籌建河南安彩照明有限公司總經理；2009 年至2011 年自主創業；2011 年 6 月至 2012 年 6 月擔任本公司顧問；2012 年 7 月至今擔任本公司設備總工程師；2020 年 8月至今任公司

24、股東代表監事。 數據來源：WIND，截止到 22 年一季度，東方證券研究所 星源材質首次報告 干法龍頭擴產提速，濕法隔膜持續放量 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 8 105%/175%/340 數據來源：公司公告，東方證券研究所 營收規模穩定增長，盈利能力逐步回升 公司整體營收規模公司整體營收規模逐年增長，鋰電池隔膜業務為公司主要利潤增長來源。逐年增長，鋰電池隔膜業務為公司主要利潤增長來源。公司業務結構較為單一，2021年鋰電池隔膜業務營收占比達到99%，是公司的主要業務。受益于鋰電池

25、市場快速發展，鋰電池隔膜需求逐年提升，2016 年公司隔膜總銷量為 1.4 億平，2021 年銷量達到了 12.1 億平，年均增速超 54%，得益于隔膜銷量高增長，公司整體營收規模逐年增長，2021 年公司收入達 18.61億元，同比增長超92%。另一方面，2019年前公司隔膜產品主要為干法隔膜，疊加隔膜市場價格快速下降，2020 年前公司隔膜業務盈利水平略有下滑，2020 年開始隨著濕法隔膜的突破和放量，2021年隔膜業務毛利率回升到38%。2022年一季度公司實現收入6.64億元，同比增長57.39%，歸母凈利潤 1.68億元，同比增長 171.03%，公司業績增勢持續走高，單季營收創新高

26、，受益于產能釋放帶來規?；约爱a品結構的改進，盈利能力也持續提升。未來公司將繼續聚焦主營業務，陸續投放新增產能，鋰電材料高需求將持續貢獻可觀業績。 圖 3：公司主營業務收入情況（億元） 圖 4：2021 公司主營業務收入結構 數據來源：公司公告，東方證券研究所 數據來源：公司公告，東方證券研究所 圖 5：公司隔膜業務總銷量及同比增速（億平） 圖 6：公司主營業務毛利率 數據來源：公司公告，東方證券研究所 數據來源：公司公告，東方證券研究所 0.005.0010.0015.0020.0020172018201920202021鋰離子電池隔膜其他業務鋰離子電池隔膜, 99%其他業務, 1%0%

27、20%40%60%80%100%120%0.02.04.06.08.010.012.014.0201620172018201920202021隔膜總銷量同比增速0%10%20%30%40%50%60%70%80%2018201920202021鋰電池隔膜其他業務 星源材質首次報告 干法龍頭擴產提速，濕法隔膜持續放量 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 9 圖 7：公司營業收入及同比增速（億元） 圖 8：公司歸母凈利潤及同比增速（億元） 數據來源：公司公告，東方證券研究所 數據來源：公司公告

28、，東方證券研究所 整體費用率持續下降，近兩年盈利能力快速增長。整體費用率持續下降，近兩年盈利能力快速增長。2021 年公司期間費用率為 20.72%，其中銷售費用率 2.14%，管理費用率8.75%，財務費用率 3.85%，研發費用率 5.98%，2022年一季度公司整體費用率進一步降低，主要得益于公司管控能力增強，而且公司隔膜銷量持續增長，規模效應逐步凸顯。2021 年下游市場景氣帶動隔膜市場景氣度高啟，疊加公司產能持續釋放和濕法隔膜出貨占比快速增長，公司盈利能力觸底回升，2022年第一季度毛利率為44.42%，凈利率為26.36%，毛利率和凈利率進一步走高。 圖 9：公司整體費用率情況 圖

29、 10：公司整體毛利率和凈利率情況 數據來源：公司公告，東方證券研究所 數據來源：公司公告，東方證券研究所 積極布局新基地，產能規?？焖贁U張 公司擴產動作頻繁，隔膜產能快速擴張。公司擴產動作頻繁，隔膜產能快速擴張。公司布局深圳、合肥、常州、瑞典、南通等五大基地，截止到 2021 年底，公司具備干法隔膜產能合計約 6.5 億平，濕法隔膜產能約 9.6 億平。此外，面對下游高增長的市場需求，公司積極擴充新產能，公司 2020 年在瑞典布局歐洲基地，規劃 2025年將形成 7 億平濕法隔膜產能，4.2 億平涂覆膜產能；2021 年在江蘇成立南通星源，規劃建設年產 20 億平濕法隔膜和涂布隔膜。預計

30、2025 年公司總產能將達到 50 億平以上。 表 3：公司隔膜產能規劃（單位：億平） 基膜產能基膜產能 產能規劃產能規劃 2021 年年 2022 年年 E 2023 年年 E 2024 年年 E 2025 年年 E 0%20%40%60%80%100%05101520營業收入同比增速-50%0%50%100%150%200%0.00.51.01.52.02.53.0歸母凈利潤同比增速0%2%4%6%8%10%12%14%16%20182019202020212022Q1銷售費用率管理費用率財務費用率研發費用率0%10%20%30%40%50%60%201720182019202020212

31、022Q1毛利率凈利率 星源材質首次報告 干法龍頭擴產提速，濕法隔膜持續放量 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 10 干法隔膜干法隔膜 14 6.5 8.5 14 14 14 深圳星源 2.5 2.5 2.5 2.5 2.5 2.5 常州星源 3 2 3 3 3 江蘇星源 8.5 4 4 8.5 8.5 8.5 濕法隔膜濕法隔膜 40 9.6 14 25 32 40 深圳星源 0.4 0.4 0.4 0.4 0.4 0.4 合肥星源 4.6 1.2 1.6 3.6 4.6 4.6 常州星

32、源 8 8 8 8 8 8 歐洲星源 7 2 7 7 7 南通星源 20 2 6 12 20 數據來源：公司公告，東方證券研究所（根據公司擴產情況對新產能投產情況作出假設） 深圳星源：深圳星源：公司于 2010 年 7 月在深圳市光明新區星源材質華南基地成立光明分公司，于2012 年引入 6 條干法生產線，在 2014 年引進 1 條濕法生產線，后又新增了 2 條干法產線。目前公司深圳華南基地擁有 8 條干法產線合計約 2.5 億平干法產能，以及 1 條濕法產線合計約 0.4 億平產能，同時配套約 0.7 億平陶瓷涂覆膜產能。 合肥星源合肥星源：公司與國軒高科下屬公司合肥國軒等各方于 2016

33、 年 1 月共同投資設立合肥星源，建設濕法隔膜生產線和陶瓷涂覆生產線。當前合肥星源為公司控股子公司，公司持股60%，國軒持股 40%。目前合肥星源擁有 2 條濕法產線，理論產能約 1.2 億平，隨著產線升級，濕法基膜年產能可達到約 1.6 億平，同時還配套約 0.8 億平陶瓷涂覆膜產能。2021 年 11 月公司公告合肥星源擬向布魯克納購買兩條雙向拉伸隔膜線，預計新增產線將在 2023 年上半年達產，未來將新增 3 億平濕法產能。 常州星源：常州星源：公司全資子公司，成立于 2017 年 4 月，占地約 15 萬平方米。2017 年 5 月公司公告關于變更募集資金用途的議案，將原 IPO 募投

34、項目“第三代高性能動力鋰離子電池隔膜生產線擴建項目”變更為“年產 36000 萬平方米鋰離子電池濕法隔膜及涂覆隔膜項目”，并由常州星源實施。2018 年 8 月，公司通過關于調整募投項目部分實施內容、調增募投項目投資額度的議案，不再實施原募投項目中鋰離子電池涂覆隔膜生產線部分，項目投資金額由 16 億調增至 19.96 億元，其中使用 2017 年可轉債項目募集資金凈額為 4.73億元。2018 年 12 月，常州基地 3.6 億平米濕法隔膜項目一期順利投產，2019 年 12 月，項目二期全部建成。目前，常州星源擁有 8 條濕法基膜產線；同時擴產的 6 條干法生產線正處于安裝調試階段，預計今

35、年 8 月達產后將大幅提升產能。 江蘇星源江蘇星源：公司全資子公司，于 2018 年 3 月 12 日注冊成立，注冊地址為常州市武進區興東路 888 號。同年公司在江蘇星源擬投資 30 億元建設“超級涂覆工廠”項目，該項目投資建設 50 條涂覆生產線，以及 8 條干法隔膜生產線，項目完成后形成 10 億平涂覆膜以及 4 億平干法隔膜產能。2019 年公司通過非公開發行方式募集資金 8.59 億元用于“超級涂覆工廠項目”一期的建設，于 2020 年 4 月完成一期建設；2020 年公司發行可轉債方式用募集資金用于項目二期建設，并于 2021 年 2 月完成二期建設。目前江蘇星源擁有 8 條干法產

36、線合計約4 億平產能，同時還有 50 條涂覆產線合計約 10 億平涂覆膜產能。另外江蘇星源還規劃新增4.5 億平干法隔膜產能，目前項目處于環評批復階段，預計 2023 年有望達產。 歐洲星源歐洲星源：公司全資子公司，于 2021年 1月成立。公司 2020年 9月公告，在瑞典設立全資子公司星源材質（歐洲）有限責任公司，并開展歐洲工廠一期項目的建設，歐洲一期新建 4 星源材質首次報告 干法龍頭擴產提速，濕法隔膜持續放量 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 11 條涂覆產線，對應 0.9 億平

37、涂覆膜產能。2021 年 11 月，公司公告通過自有資金用于歐洲星源二期項目擴產 2 條濕法線、2 條涂覆產線。公司明確歐洲建廠計劃，預計 2025 年將形成 7億平濕法隔膜產能，4.2 億平涂覆膜產能。 南通星源南通星源：公司全資子公司，于 2021 年 6 月成立。2021 年 9 月公司披露定增預案，擬在江蘇南通建設“高性能鋰離子電池濕法隔膜及涂覆隔膜（一期、二期）項目”，項目主要生產高性能鋰離子電池濕法隔膜及涂覆隔膜，可實現年產 20 億平方米高性能鋰離子電池濕法隔膜及涂覆隔膜的產能。 隔膜：行業頭部趨勢加強，供需緊平衡延續隔膜：行業頭部趨勢加強，供需緊平衡延續 隔膜行業進入壁壘高，頭

38、部集中度進一步提高 鋰電池隔膜行業壁壘高，主要有三大壁壘：（1）技術壁壘高，生產工藝復雜，設備建設和調試時間長；（2）資金壁壘高，設備投入大；（3）銷售壁壘高，客戶認證周期長。 鋰電隔膜行業屬技術密集型產業，技術壁壘高。鋰電隔膜行業屬技術密集型產業，技術壁壘高。鋰電隔膜行業涉及高分子材料學、材料加工、納米技術、電化學、表面和界面學、機械設計與自動化控制技術、成套設備設計等多個學科領域。鋰離子電池隔膜企業需要保證隔膜的穩定性、一致性、安全性等多種特性達標，要求企業在技術合作、生產專利技術、原材料配方工藝和生產線設備搭建等多方面的長期積累。 表4：鋰電池隔膜技術壁壘高 隔膜行業要求隔膜行業要求 技

39、術壁壘技術壁壘 原材料配方設計 通過加入或者復合具有親液性能、耐高溫性能的特性材料，以獲得性能更加優異的復合隔膜。優良的配方設計需要不斷研發認證，短期內難以被超越 工藝技術 濕法工藝難度大于干法，高端濕法工藝新進入者均構成較高的技術壁壘 設備設計 設備精度直接關系產能和品質，擁有自主核心技術工藝的隔膜廠商可以改造設備，大大提升產線產能。一條合格生產線的投產需要一定時間的技術積累及設備磨合，對新入者構成較高的技術及時間壁壘 熟練工人 市場中熟練工人主要集中于早期進入行業的生產企業，對于新入者，熟練工人的積累，構成其生產高質量產品的壁壘 技術合作 技術合作，需要一定的市場份額作為保障，對新入者構成

40、一定壁壘 數據來源：恩捷股份公司公告，公開資料整理，東方證券研究所 資金壁壘高，設備投入大。資金壁壘高，設備投入大。鋰電池干法隔膜設備相對比較簡單，成本投入較低，國外設備廠家有奧地利 SML 蘭精機械，國內設備廠家有北京自動化研究所、桂林電科所和濟南機械裝備總廠。鋰電池濕法隔膜生產設備復雜，主要依賴進口，世界上主要設備供應商有德國布魯克納、日本制鋼所、日本東芝、法國伊索普、韓國 MASTER；國內供應商主要有青島中科華聯。由于上游隔膜設備廠商的產能有限，且訂單已基本被隔膜廠商鎖定，合同排他性較強，新競爭者難以進入賽道。此外，隔膜生產設備昂貴，一條干法隔膜生產線設備投入在 4000 萬左右，一條

41、產能合計 1億平米/年的濕法隔膜生產線設備投入在 1.5-3.3 億元。星源材質常州年產 3.6 億平的隔膜項目，設備投入在 12 億元左右。 星源材質首次報告 干法龍頭擴產提速，濕法隔膜持續放量 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 12 表5：主流隔膜設備廠商訂單已被頭部隔膜企業鎖定 隔膜設備生產供應商隔膜設備生產供應商 隔膜設備生產供應商隔膜設備生產供應商 日本制鋼所 上海恩捷 德國布魯克納 星源材質 法國 ESSOP 中材科技 日本東芝 中材科技、滄州明珠 數據來源：公司公告，東方證

42、券研究所 表6：隔膜生產設備價格昂貴 企業企業 項目項目 設備投入設備投入 星源材質 常州 3.6 億平米/年隔膜項目 12 億 上海恩捷 隔膜 1 期年產量達 41666 萬平方米項目 8.48 億 滄州明珠 6000 萬平米項目 2 億 數據來源：公司公告，東方證券研究所 銷售壁壘高，客戶粘性高、認證周期長。銷售壁壘高，客戶粘性高、認證周期長。由于鋰電池產品主要用于 3C 消費類產品、電動交通工具、工業儲能以及要求嚴苛的電動車領域，對于產品的質量和穩定性要求較高，因此鋰電池生產企業對于上游產品供應商的要求也很高，對其上游供應商都要進行嚴格檢測認證，認證流程與周期較長。產品認證過程一般包括試

43、驗，測試，小試，中試。國內鋰電池客戶認證周期在 1 年左右，對于有過合作關系的供應商新線產品認證周期在 3-6 月左右。國際客戶認證周期較長，需要 2 年左右時間。 圖 11：鋰電隔膜客戶認證周期長 數據來源：恩捷股份對交易所回復函，東方證券研究所 國內鋰電隔膜市場國內鋰電隔膜市場快速快速增長，出口量進一步提升。增長，出口量進一步提升。隨著新能源汽車市場以及儲能等領域對鋰電池市場的快速拉動，我國鋰電隔膜市場呈高速發展態勢，2021 中國鋰電池隔膜出貨量快速增長，增速高達 97%。同時國內隔膜呈現兩個特點：一是出口比例增長，受特斯拉等車企出貨量增加帶動，LG化學、松下等海外電池企業出貨量增量明顯

44、，國內隔膜企業出口量進一步提升，出口拉動力增強；另外國內隔膜生產企業具備更強的規?；约俺杀緝瀯?，成本較國外隔膜企業更低，較 星源材質首次報告 干法龍頭擴產提速，濕法隔膜持續放量 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 13 低的成本有助于國內企業搶占更多全球市場份額。二是濕法隔膜占比快速提升，隨著市場對動力電池高能量密度等性能要求進一步提升，加之中高端數碼電池應用占比提升，對濕法隔膜需求上升。 圖 12：2015-2021 年中國鋰電隔膜出貨量情況（億平） 圖 13：2015-2021

45、年中國濕法隔膜占比不斷提升 數據來源：GGII，東方證券研究所 數據來源：GGII，東方證券研究所 隔膜行業市場集中度高，頭部效應明顯。隔膜行業市場集中度高，頭部效應明顯。自 2016 年以來，由于隔膜行業壁壘高、盈利難的屬性，不少第二梯隊隔膜企業紛紛退出這個市場，另外2019年以來，隨著龍頭企業中材科技整合湖南中鋰、恩捷股份整合蘇州捷力和紐米科技，隔膜行業集中度不斷提升，前三家企業在國內濕法領域的市場份額已經超過 80%，同時二線廠商也僅剩下滄州明珠等 5 家左右。后續隨著頭部企業在技術、融資、擴產等方面的優勢，行業集中度仍有望繼續提升。星源材質以干法起家，近年來在濕法隔膜生產線投入逐漸加大

46、，在濕法市場競爭地位逐漸穩固。 圖 14：2021 年中國鋰電隔膜出貨量排名前 10 企業（億平） 數據來源：真鋰研究，東方證券研究所 圖 15：中國隔膜市場逐步向頭部集中 6.5 10.8 14.4 20.2 27.4 34.7 73.445%66%33%41%36%27%97%0%20%40%60%80%100%120%0.010.020.030.040.050.060.070.080.02015201620172018201920202021出貨量增速0%20%40%60%80%100%2015201620172018201920202021濕法隔膜占比干法隔膜占比05101520253

47、035濕法干法 星源材質首次報告 干法龍頭擴產提速，濕法隔膜持續放量 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 14 數據來源：GGII，東方證券研究所 新增產能釋放緩慢，緊平衡延續 供給端：國內巨頭產能擴張迅速，海外廠商擴產相對保守。供給端：國內巨頭產能擴張迅速，海外廠商擴產相對保守。經過隔膜價格洗牌后，全球隔膜行業集中度逐漸提升，已形成海外四大，國內三大局面，全球 7 家主要供應商格局成型。日韓作為鋰電隔膜材料發源地，憑借先進技術和先發優勢占據著全球濕法隔膜市場，代表企業有日本旭化成、日本東

48、麗、韓國 SKI、日本住友、日本宇部、日本 Wscope 等，受生產成本整體較高、資本開支影響，海外大部分隔膜企業產能增速可能跟不上行業增長步伐。 恩捷股份：恩捷股份：預計 2022 年新增產能 25 條生產線，分布在江西、無錫、重慶、蘇州，預計在下半年集中釋放，交付能力達 45-50 億平方米，產能進一步釋放，凸顯競爭優勢。 星源材質：星源材質：截止到 2021 年底，公司具備干法隔膜產能合計約 6.5 億平，濕法隔膜產能約 9.6 億平。此外，面對下游高增長的市場需求，公司積極擴充新產能，公司2020年在瑞典布局歐洲基地，規劃 2025年將形成 7億平濕法隔膜產能，4.2億平涂覆膜產能；2

49、021年在江蘇成立南通星源，規劃建設年產 30 億平濕法隔膜和涂布隔膜，預計 2025 年公司總產能將達到 50 億平。 需求端：需求端：鋰電隔膜行業賽道寬廣，鋰電隔膜行業賽道寬廣，需求快速提升，需求快速提升，20252025 年全球需求有望達年全球需求有望達 1994GWh1994GWh，對應隔，對應隔膜需求有望達到膜需求有望達到 3 31 18 8 億平。億平。放眼全球，新能源汽車市場發展呈加速之勢，中國、歐洲、美國三個市場未來將持續貢獻重要增量，同時，儲能、電動兩輪車等領域也有望迎來快速增長。我們預計到 2025 年全球動力電池需求達到 1523GWh，外加消費電池、儲能、電動工具、電動

50、自行車等需求，我們預計 2025 年合計鋰電池需求量 1994Gwh，對應鋰電隔膜需求量達到 318 億平，是2020 年規模的 5.3 倍，2020-2025 年均復合增速接近 40%。 圖 16：全球鋰電池需求量(GWh) 星源材質首次報告 干法龍頭擴產提速，濕法隔膜持續放量 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 15 數據來源：GGII，東方證券研究所 圖 17：全球鋰電池隔膜需求預測 數據來源：EVtank，東方證券研究所 2022 年隔膜新增供給低于行業需求，隔膜緊張局面將延續。年

51、隔膜新增供給低于行業需求，隔膜緊張局面將延續。根據我們的預測，2022 年全球隔膜需求為 134 億平，較 2021 年需求增量約 39 億平。而受限于新產能增長較慢，行業總體新增供給低于全球鋰電隔膜新增需求量，我們預計隔膜行業將延續 21年下半年以來的供給緊張狀態。從后續來看，由于隔膜行業企業較少，疊加行業壁壘以及擴產高投入，行業未來幾年的產能增加速度將低于行業需求增長速度，預計隔膜價格后續將迎來上漲的可能性。 核心競爭力：干法優勢鞏固、濕法份額提升、海外市場不斷拓展 干法隔膜龍頭，技術優勢明顯 干法份額穩居干法份額穩居頭部頭部，持續搶占市場份額。，持續搶占市場份額。公司依靠干法隔膜起家，

52、2021 年干法隔膜銷量為 4 億平米，市場份額超 20%，連續多年穩居 TOP2。由于干法隔膜制備工藝復雜，過程控制嚴格，只有具備自主研發能力、掌握核心技術的鋰離子電池隔膜廠商才能贏得未來的市場競爭。新進入的企業難以在短期內全面掌握行業所涉及的工藝和技術，從而形成有效的技術壁壘。除此之外，干05001000150020002500202020212022E2023E2024E2025E動力電池消費電池儲能電池兩輪車電動工具其他領域0%10%20%30%40%50%60%70%050100150200250300350202020212022E2023E2024E2025E全球鋰電池隔膜需求（

53、億平）同比增速 星源材質首次報告 干法龍頭擴產提速，濕法隔膜持續放量 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 16 法隔膜廠商通過多年的技術、研發、經驗和客戶資源積累，已開發出了擁有較高市場影響力和廣泛客戶基礎的優勢產品，客戶對品牌粘性較高，因此，新進入的企業將面臨品牌和客戶資源壁壘。大的技術壁壘和客戶的資源壁壘決定著未來的干法隔膜市場將會持續現有的穩定競爭態勢。 圖 18：2021 國內干法隔膜市場格局 數據來源：華經產業研究，東方證券研究所 自主研發干法單拉技術，最早打破技術壟斷。自主研發

54、干法單拉技術，最早打破技術壟斷。干法工藝的操作是先對聚烯烴樹脂熔融、擠壓、吹制，從而形成結晶高分子薄膜，接著進行結晶化熱處理后得到硬彈性聚合物薄膜，然后在高溫中再次拉伸。測試結晶截面分離，形成多孔結構電池隔膜，干法工藝包括單向拉伸和雙向拉伸。鋰電池隔膜對安全性、滲透性、孔隙度及厚度都有嚴苛的要求，隔膜的品質直接影響電池容量、充放電循環壽命、阻燃安全性能等指標，具有極高技術壁壘。其技術難點在造孔的工程技術、基體材料以及設備制造。國際上干法單向拉伸工藝最初由美國和日本所掌握，2008 年星源材質自主研發干法單向拉伸技術成功并取得專利，是我國首家打破國外技術壟斷的企業。 干法設備獨立設計，實現自主擴

55、產。干法設備獨立設計，實現自主擴產。干法隔膜生產線使用的原料處理設備、擠出流延設備、拉伸設備、分切設備及檢測設備等相關配套設備均為公司根據自主開發設計獨立制造，能夠確保隔膜制造設備與自主工藝技術高度匹配，滿足生產高品質鋰離子電池隔膜的高精度標準要求，有效保障產品品質和交貨周期。隨著公司自身生產工藝水平的提升，干法隔膜生產設備的卷速、復合拉伸層數等指標高于預期流延工序中收卷速度的提升、寬度增大和分層數的增加，在當前行業設備供給受限時期，具有自主擴產干法隔膜的能力。 整體技術水平在全球鋰離子電池隔膜行業處于領先地位。整體技術水平在全球鋰離子電池隔膜行業處于領先地位。對于鋰離子電池隔膜制備工藝，不管

56、是干法工藝還是濕法工藝，其制備原理技術均屬于行業共有技術，但其制造過程中涉及的大量工程技術因廠商自身研發能力而異。經過多年的技術研究、應用與推廣，公司擁有了多項隔膜專利和非專利技術，成功解決和突破了鋰離子電池隔膜的多項技術難題，掌握了一系列與鋰離子電池隔膜相關的具有自主知識產權的特有技術，并申請了相關專利技術，整體技術水平在全球鋰離子電池隔膜行業處于領先地位，為公司持續拓展國內外中高端市場提供了重要保障。 29%21%20%5%5%19.60%中興新材星源材質惠強新材盈博萊中科科技其他圖 19：干法隔膜單項拉伸工藝 星源材質首次報告 干法龍頭擴產提速，濕法隔膜持續放量 有關分析師的申明，見本報

57、告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 17 表 7：鋰電池隔膜的多項專利技術 項目項目 名稱名稱 工藝技術內容工藝技術內容 研發階段研發階段 原料 隔膜原料分析表征技術 從品類眾多的聚丙烯（PP）、聚乙烯（PE）中篩選出符合隔膜生產要求的原料需進行大量試驗，該技術為快速準確判定原料提供了模型和依據 產業化 配方預處理技術 用于擴大加工工藝窗口，減少產品對單一原料的依賴性 工藝 硬彈性基膜結構成型控制技術 基膜的結晶結構是影響隔膜性能的重要因素，該技術可使基膜結構均勻、排列規整，有助于提升隔膜的一致性、孔隙率和透過性

58、 產業化 分步拉伸多層復合技術 用于大幅提升隔膜生產效率和產品品質 PP/PE/PP 擠出復合技術 大幅提升 PP/PE/PP 復合隔膜的生產效率和產能 設備 干法成套生產線設計整合技術 所有隔膜廠商均需根據自身工藝定制生產設備，公司是國內較早掌握該技術的企業，擁有較強的設計整合能力 產業化 應用 隔膜電化學應用分析技術 用于定量分析和表征隔膜的電化學性能，為隔膜的應用和性能指標的定制提供依據 產業化 數據來源：公司公告，東方證券研究所 通常來說，隔膜性能由以下參數決定：厚度、透氣性、孔徑大小、孔隙率、機械強度。通常來說，隔膜性能由以下參數決定：厚度、透氣性、孔徑大小、孔隙率、機械強度。 厚度

59、：厚度：隔膜厚度影響電池內阻與穿刺強度。隔膜厚度越薄，鋰離子越容易穿過隔膜，電池內阻越小，容易實現大功率充放電。隔膜厚度越厚，隔膜的穿刺強度越強，安全性更強。 透氣性：透氣性：透氣性由一定時間和壓力下，透過隔膜的氣體量來表征，主要反映鋰離子透過隔膜的難易程度，如 透氣性高，則說明電池內阻小，但如透氣性過高，會對隔膜的力學性能有一定影響?？讖酱笮。嚎讖酱笮。焊裟げ牧媳旧泶嬖谠S多孔徑，孔徑大小對電池的影響顯著。隔膜孔徑過大，電極顆粒容易穿過隔膜，造成電池微短路，降低電池安全性，隔膜孔徑過小，會增加電池內阻，降低電池放電效率。 孔隙率：孔隙率：孔隙率指的是單位隔膜中孔隙體積的百分率?？紫堵逝c內阻大小

60、有關，孔隙率越高，電池內阻越小，電池功率減小，但是孔隙率過高會影響隔膜的機械性能。 數據來源：公司公告，東方證券研究所 星源材質首次報告 干法龍頭擴產提速，濕法隔膜持續放量 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 18 機械強度：機械強度：機械強度分為穿刺強度和拉伸強度。高的穿刺強度可以有效防止鋰枝晶穿破隔膜，造成電池短路，拉伸強度主要由隔膜工藝決定，拉伸強度反映隔膜在使用過程中受到外力作用時維持尺寸穩定性的參數，若拉伸強度不夠，隔膜變形后不易恢復原尺寸會導致電池短路。 表 8：隔膜性能對電池

61、性能的影響 內阻內阻 倍率倍率 循環性能循環性能 安全性安全性 厚度 透氣性 孔徑大小 孔隙率 穿刺強度 - - - 拉伸強度 - - - 數據來源：鉅大鋰電，東方證券研究所 干法隔膜行業干法隔膜行業 12um 成主流，公司已完成成主流，公司已完成 10um 突破。突破。星源材質靠干法隔膜起家，把干法隔膜厚度下限從14um拉到了12、10um，在減薄的同時，保證了它的強度，熱收縮、撕裂的特性不變，是星源的一項重要專利技術。2020 年，在全球范圍內公司率先將 12 到 14um 的干法產品成功批量用于 EV 領域，穿刺強度也首次突破 350gf，在實現干法隔膜厚度突破的同時，保障了電池安全性。

62、目前，干法隔膜已完成 10um 突破，未來也將圍繞干法的減薄持續不斷努力。 表 9：干法隔膜產線設計 厚度厚度 速度速度 幅寬幅寬 功能設計功能設計 9-40um 80-120m/min 1.0-1.4m 單層/多層共擠 數據來源：公司年報，東方證券研究所 表 10：干法隔膜產品性能實現突破 厚度 um 20 16 14 12 10 透氣 s/00ML 270 300 220 250 突破突破 穿刺強度 gf 450 300 320 350 拉伸強度 kgf/cm2 MD 1800 1600 2000 2650 TD 160 170 160 160 數據來源：公司公告，東方證券研究所 儲能電池

63、需求增長帶動干法隔膜發展，公司儲能電池需求增長帶動干法隔膜發展，公司有望充分有望充分受益。受益。干法隔膜適用于對成本和安全性要求較高，但能量密度要求不高的領域，如低端動力和儲能市場等。隨補貼政策退坡，電池能量密度導向逐步弱化，磷酸鐵鋰電池需求回升。與此同時，碳中和推動新能源發電裝機占比提高，在新型基礎設施建設大環境下，疊加海外市場需求增加，國家利好政策頒布，加速了國內儲能項目發展。低端動力和儲能市場需求釋放，LFP 回潮拉動干法隔膜需求，公司有望受益。 星源材質首次報告 干法龍頭擴產提速，濕法隔膜持續放量 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資

64、代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 19 濕法隔膜：技術不斷革新，業務占比逐步提高 濕法隔膜優勢明顯，成為業內主流。濕法隔膜優勢明顯，成為業內主流。濕法工藝利用熱致相分離原理，將增塑劑與聚烯烴樹脂混合，加熱熔融后，在降溫過程中進行相分離，然后壓制膜片，再加熱至接近熔點溫度，對薄膜雙向拉伸使分子鏈取向一致，最后保溫一定時間后用易揮發溶劑萃取出增塑劑，從而制得亞微米尺寸微孔膜材料。濕法隔膜具有以下三點優勢：(1)更高的孔隙率與透氣性（降低電池內阻），(2)更薄更均勻的薄膜厚度（延長電池壽命），(3)更強的穿刺強度與拉伸強度（提升電池安去行）。濕法隔膜的特性匹配了高能量密度力電池對

65、隔膜性能的要求，因此濕法隔膜整體性能更優。隨市場對動力電池性能要求的提高，濕法涂覆隔膜逐漸成為鋰電池隔膜的發展方向。 涂覆工藝：涂覆工藝：在濕法基膜上涂覆，可有效提升隔膜熱穩定性，進一步提升隔膜性能。濕法隔膜的一個顯著缺陷是熱穩定性差，高溫時容易發生收縮引起極片外露，而使用特殊材料對隔膜進行涂覆處理可有效提高隔膜的熱穩定性，降低高溫收縮率，提高電池安全性。此外，使用涂覆工藝可以提升隔膜與電解液之間的潤濕性，降低電池內阻，提升產品整體性能。 圖 21：涂覆工藝流程 數據來源：公開資料整理，東方證券研究所 圖 20：濕法工藝流程 數據來源：公司公告，東方證券研究所 星源材質首次報告 干法龍頭擴產提

66、速，濕法隔膜持續放量 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 20 濕法市場份額不斷增加，競爭地位優化。濕法市場份額不斷增加，競爭地位優化。恩捷在濕法隔膜份額處于絕對領先，2021 年市場份額達到 56.8%，星源材質和中材科技分別為 11.2%和 14.7%。星源材質 2017 年在濕法市場的份額僅占 2.7%，隨著濕法生產線不斷建設和投產，濕法工藝研發項目的不斷增加，在濕法市場的份額不斷增加，近年來逐漸嶄露頭角，競爭地位不斷強化。 圖 22：2021 濕法隔膜行業市場份額（按出貨量） 圖

67、23：2017-2021 濕法市場份額變化 數據來源：GGII，東方證券研究所 數據來源：2020 年之前來自 GGII，2020 年及之后來自真鋰研究，東方證券研究所 濕法隔膜價值更高，銷量占比逐年增加。濕法隔膜價值更高，銷量占比逐年增加。由于濕法隔膜技術壁壘較高，且規?；@著，產品具備較高的毛利率，21 年濕法基膜毛利率約 46%，顯著高于干法基膜 29%的毛利率。18 年以前公司產品以干法隔膜為主，銷量占比達 80%以上，濕法隔膜銷量占比僅為 18%左右，近年來下游對高端產品需求的增加，濕法隔膜銷量逐年增加，21 年濕法隔膜銷量占比達 66.67%。根據公司在建項目規劃推算，公司未來

68、高價值產品出貨量占比會進一步增加，增強公司的盈利能力。 圖 24：2017-2021 年公司濕法隔膜銷量（億平） 圖 25：2017-2021 年公司濕法隔膜銷量占比逐步提升 數據來源：公司公告，東方證券研究所 數據來源：公司公告，東方證券研究所 以項目式研發為核心，持續加大研發投入以項目式研發為核心，持續加大研發投入。21 年公司，研發費用高達 1.11 億元，同比增加 96.34%。深入對濕法和涂覆工藝的應用研究，降低原料產品成本，豐富了隔膜種類，實現差異化濕法產品的開發，提升電池的安全性，提高公司產品競爭力。 表 11：公司 2021 年研發投入涉及濕法、涂覆隔膜的項目 序號序號 項目名

69、稱項目名稱 研發進度研發進度 預計對公司未來發展的影響預計對公司未來發展的影響 56.8%14.70%11.2%8.9%2.6%恩捷股份中材科技星源材質河北金力藍科途滄州明珠江蘇厚生遼源鴻圖璞泰來2.70%3.40%7.90%12.40%11.20%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%20172018201920202021恩捷股份星源材質其他0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%0.002.004.006.008.0020172018201920202021濕法隔膜銷量（億平）增速18.25%24.90%42.99%61.43%6

70、6.67%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%20172018201920202021干法占比濕法占比 星源材質首次報告 干法龍頭擴產提速，濕法隔膜持續放量 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 21 1 濕法原料開發項目 完成 低成本原料降低產品的成本，提升了濕法產品的市場競爭力。 2 濕法高強度產品開發 完成 豐富了星源的隔膜種類，增加 SENIOR 品 影響力和市場競爭力。 3 濕法小孔徑產品開發項目 完成 實現差異化濕法產品的開發，提高產品的市場競

71、爭優勢 4 薄型濕法產品開發項目 客戶導入 產品契合市場薄型化的需求，為我司濕法產品提升市場占有率創造了更大的可能性。 5 油性涂覆隔膜開發項目 客戶導入 該產品與極片的界面粘結和電化學性能方面均有較好的表現，能很好地兼顧電池電化學性能、安全性能和循環壽命：滿足高端電池客戶需求；豐富公司隔膜超市，提升產品市場競爭力。 6 勃姆石涂覆產品開發項目 量產 勃姆石硬度低，可減少對機械的磨損，成本上有優勢；豐富公司產品多樣性，提升了我司新產品的核心競爭力。 7 超薄涂覆膜項目 應用推廣 新型產品，滿足市場輕薄化的需求，豐富公司產品種類，提高了公司的產品競爭力。 8 涂覆隔膜改性研究 小試 提升電池安全

72、性，提高公司產品競爭力。 數據來源：公司年報，東方證券研究所 研發資金、人員占比增加，提升公司核心競爭力。研發資金、人員占比增加，提升公司核心競爭力。2021 年公司及其控股子公司新申請專利 97 件，已取得授權專利 56 件，公司自主研發了多項隔膜處理技術以及隔膜拉伸技術，多項研發成果得到了市場、投資者、政府主管部門和行業協會的認可，整體技術水平在全球鋰電池隔膜行業處于領跑者，為公司未來拓展海內外中高端市場提供了強有力的支持。公司 2021 年研發投入為 1.11億元，同比增加 94.74%，研發人員數量基本趨于穩定，2021 年研發費用率為 5.98%，處于行業領先水平。 圖 26：公司研

73、發費用率和研發人員數 圖 27：主要隔膜公司研發費用率比較 數據來源：公司年報，東方證券研究所 數據來源：各公司年報，東方證券研究所 積極布局海外業務，海外客戶合作穩定 布局海外業務，擴大海外客戶。布局海外業務，擴大海外客戶。當前公司將中高端作為未來的主要目標，相較于低端隔膜市場的價格戰，中高端產品將供應給國內外一線客戶，將海外的市場作為主要發展戰略，當前將常州工廠作為承擔海外市場供應的重要任務。海外高端客戶的隔膜產品價格普遍要比國內客戶高 2-3 倍甚至更高，公司產品批量供應韓國 LG、三星 SDI、日本村田、 SAFT 等一線廠商，并與多家大型鋰離子電池廠商建立了業務合作關系，啟動產品認證

74、工作，同時通過有計劃的性能提升和創新產品開發，不斷增強公司在國際市場的競爭優勢。 5.4%5.6%5.8%6.0%6.2%6.4%6.6%01002003004005002018201920202021研發人員（人）研發費用率（右）7.90%6.50%5.90%5.86%5.98%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%20172018201920202021星源材質恩捷股份滄州明珠 星源材質首次報告 干法龍頭擴產提速，濕法隔膜持續放量 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申

75、明。 22 與與 LG 化學穩定合作，客戶結構改進明顯?；瘜W穩定合作，客戶結構改進明顯。2021 年 8 月 31 日公司與 LG 簽訂總價值 43.1 億元的長期供貨協議，對應約 13-15 億平濕法隔膜銷量，占公司產能的 20% 以上，為未來公司高端市場出貨量打下基礎，利潤率有所保障。同時，2021 年公司也與 Northvolt AB 簽署供應合同，約定公司向 Northvolt AB 供應鋰離子電池隔膜，合同金額不超過約 33.4 億元人民幣；根據公司公告，2017-2019 年，公司前五大客戶的集中度都超過 60%，其中第一大客戶 LG 化學的營收占比占 40%左右，客戶集中度風險相

76、對較高，2021 年，第一大客戶的營收占比下降至 21.15%，客戶銷售額占比分散明顯，客戶結構明顯改進。 圖 29：公司前五大客戶所占比例 圖 30：公司海外區域收入占比穩定 數據來源：公司年報，東方證券研究所 數據來源：公司年報，東方證券研究所 建立瑞典工廠，積極開拓歐洲市場。建立瑞典工廠，積極開拓歐洲市場。公司在 2020 年 9 月宣布在瑞典設立全資子公司，在德國布魯克納公司購買了 1.05 億歐元的設備用于星源瑞典工廠，共計 8 條雙向拉伸微孔電池隔膜生產線設備的設計、制造、供應以及相關服務，交付期限 15 個月左右，新建涂覆隔膜生產線，開拓公司在歐洲的隔膜市場，使得未來公司產品能夠

77、更好進入海外市場，給公司和歐洲傳統車企合作奠定基礎。公司預期未來將向 Northvolt 提供包括基膜、涂覆膜和分切在內超過 50%需求量的隔膜產品，預計未來出貨量將顯著增長，并且未來產品結構中涂覆膜的占比有望進一步提升。除此之外，公司投資建設歐洲工廠二期項目，擴大海外工廠版圖，節約運輸成本，增強成本優勢。 37.33%43.60%36.68%16.75%21.15%11.83%6.41%9.88%15.09%19.40%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%20172018201920202021客戶一客戶二客戶三客戶四客戶五0.00%

78、10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%010020030040050020172018201920202021海外收入（百萬元）海外收入占比圖 28：星源材質的海外布局 數據來源：公司公告，東方證券研究所 星源材質首次報告 干法龍頭擴產提速，濕法隔膜持續放量 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 23 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 盈利預測 我們對公司 2022-2024 年盈利預測做如下假設： 1) 公司近三年的收入增長主要來自鋰電池隔膜業務，我們預計伴隨下游

79、鋰電池需求增長以及公司產能釋放，公司 2022-2024 年濕法隔膜銷量分別為 10.2、17.5、22.4 億平，干法隔膜銷量分別為 7.1、11.6、12.6 億平，隔膜總體涂覆比例分別為 42%、46%、52%；由于未來幾年隔膜行業供需偏緊，未來 2-3年隔膜價格趨勢為降幅減弱，近一年可能會上漲，預計 2022-2024 年濕法基膜均價分別為 1.63、1.63、1.55 元/平，干法基膜均價分別為 0.94、0.93、0.92 元/平，涂覆膜均價分別為 2.62、2.61、2.58 元/平；從成本端來看，隨著設備性能升級帶來單線產出增加，預計未來單位成本有望進一步降低，預計未來三年公司

80、隔膜業務的毛利率分別為 40.3%、40.7%、40.4%； 2) 公司未來幾年營收體量快速增長，規模效應逐步顯現，銷售費用和管理費用率進一步降低，預計公司 2022-2024 年銷售費用率為 1.5%、1.2%、1.3%，管理費用率為 6.4%、5.0%和 5.2%，研發費用率為 5.7%、5.4%、5.4%； 3) 公司 22-24 年的所得稅率維持 15%。 盈利預測核心假設 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 鋰電池隔膜鋰電池隔膜 銷售收入（百萬元） 878.5 1,842.3 3,113.4 5,395.7 6,659.0 增長率 47.4% 109.7% 6

81、9.0% 73.3% 23.4% 毛利率 31.3% 37.7% 40.3% 40.7% 40.4% 其他業務其他業務 銷售收入（百萬元） 88.1 18.2 22.2 26.7 32.0 增長率 2266.4% -79.3% 22.0% 20.0% 20.0% 毛利率 68.1% 43.1% 44.1% 44.1% 44.1% 合計合計 966.6 1,860.5 3,135.6 5,422.4 6,691.0 圖 31：星源材質與 Northvolt 進入歐洲車企供應鏈 數據來源：公開資料整理，東方證券研究所 星源材質首次報告 干法龍頭擴產提速，濕法隔膜持續放量 有關分析師的申明，見本報告

82、最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 24 增長率 61.2% 92.5% 68.5% 72.9% 23.4% 綜合毛利率 34.6% 37.8% 40.3% 40.7% 40.4% 資料來源：公司數據，東方證券研究所預測 投資建議 公司作為鋰電池隔膜行業龍頭企業，以干法隔膜起家，2021 年占干法隔膜市場份額 35%穩居第一，生產設備獨立設計制造，有自主擴產的能力，技術優勢明顯；近年來重心不斷向濕法隔膜偏移，研發項目投入不斷增加，濕法隔膜銷量占公司總銷量的比重逐漸上升，在濕法隔膜市場嶄露頭角，2021 年占濕法隔膜

83、市場份額 11.2%，競爭優勢不斷增強。由于海外高端客戶的隔膜產品價格普遍要比國內客戶高 2-3 倍甚至更高，公司積極擴展海外市場，產品批量供應韓國 LG、三星SDI、日本村田、 SAFT 等一線廠商，建立瑞典工廠，牽手歐洲動力電池企業 Northvolt，瞄準歐洲市場產能大幅擴張，鞏固公司在國際市場的競爭地位。 我們預測公司 2022-2024 年每股收益分別為 0.63、1.11、1.34 元，結合主流鋰電產業鏈可比公司估值水平，給予公司 2022 年 61 倍 PE，公司合理總市值 442.8 億，對應公司整體目標價 38.33元，首次給予買入評級。 表 12：星源材質可比公司估值水平

84、公司 代碼 最新價格（元）2022/6/27 每股收益（元） 市盈率 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 恩捷股份 002812 258.08 3.05 5.71 8.24 10.81 84.75 45.21 31.33 23.86 寧德時代 300750 549.00 6.84 10.67 16.60 22.53 80.32 51.45 33.06 24.37 天奈科技 688116 172.79 1.27 2.68 4.79 7.26 135.62 64.53 36.11 23.79 壹石通 688733 80.02 0.59 1

85、.24 2.18 3.11 134.71 64.35 36.65 25.77 億緯鋰能 300014 106.70 1.53 1.68 3.13 4.55 69.72 63.69 34.14 23.45 國軒高科 002074 47.00 0.06 0.40 0.97 1.45 767.97 116.54 48.24 32.51 最大值 767.97 116.54 48.24 32.51 最小值 69.72 45.21 31.33 23.45 平均數 212.18 67.63 36.59 25.62 調整后平均 108.85 61.01 34.99 24.45 數據來源：朝陽永續，東方證券研究

86、所 風險提示風險提示 下游鋰離子電池需求不及預期。2022年國內補貼退坡30%，國內新能源汽車銷量可能不達預期，將造成全球動力電池需求量下滑，從而引發公司銷量下滑。 動力電池技術路線變革：動力電池技術尚處于頻繁更新換代階段，固態電池、半固態等新技術可能影響鋰電池隔膜市場需求。 星源材質首次報告 干法龍頭擴產提速，濕法隔膜持續放量 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 25 上游原材料價格波動無法向下傳導：上游原材料尚處于漲價通道，且由于原材料擴產周期較長，供不應求態勢短期內無法緩解，預計價格

87、將持續上漲。由于產業鏈較長，加之下游新能源汽車需求價格彈性大，價格波動可能無法及時傳導，壓縮中游企業盈利空間。 產能投放不及預期：公司鋰電隔膜擴產項目較多，如果部分項目擴產進度不及預期，將影響其銷量進而影響營收，并在下游市場擴張背景下影響其市場占有率。 行業競爭加?。寒斍案裟ば袠I有較多新企業擴產，未來行業競爭可能加劇，產品價格可能下降。 表 13：隔膜業務敏感度分析（百萬元） 隔膜 2022 年銷量變化 -20% -10% 0 10% 20% 2022 年歸母凈利潤 330 542 726 910 1124 對 2022 年盈利影響 -55% -25% 25% 55% 隔膜 2022 年價格變

88、化 -20% -10% 0 10% 20% 2022 年歸母凈利潤 217 471 726 980 1234 對 2022 年盈利影響 -70% -35% 35% 70% 數據來源：東方證券研究所 星源材質首次報告 干法龍頭擴產提速，濕法隔膜持續放量 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 26 附表：財務報表預測與比率分析 資產負債表 利潤表 單位單位:百萬元百萬元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 單位單位:百萬元百萬元 2020A 2021A 2022E 202

89、3E 2024E 貨幣資金 436 969 1,568 2,711 3,345 營業收入營業收入 967 1,861 3,136 5,422 6,691 應收票據、賬款及款項融資 787 1,191 1,881 3,253 4,015 營業成本 632 1,157 1,873 3,215 3,985 預付賬款 17 24 41 70 87 營業稅金及附加 10 16 25 41 47 存貨 190 269 468 804 996 銷售費用 20 40 48 64 84 其他 281 420 366 377 383 管理費用及研發費用 191 274 380 562 714 流動資產合計流動資產

90、合計 1,711 2,872 4,324 7,216 8,827 財務費用 23 72 35 144 209 長期股權投資 71 60 60 60 60 資產、信用減值損失 18 32 20 33 19 固定資產 3,137 3,362 4,185 5,328 6,693 公允價值變動收益 2 1 1 1 1 在建工程 578 497 1,124 1,548 1,902 投資凈收益 (2) 10 10 3 3 無形資產 191 321 316 312 308 其他 27 52 88 152 187 其他 35 505 392 396 401 營業利潤營業利潤 101 331 853 1,518

91、 1,825 非流動資產合計非流動資產合計 4,011 4,745 6,077 7,644 9,364 營業外收入 42 0 10 10 10 資產總計資產總計 5,721 7,617 10,401 14,860 18,191 營業外支出 4 41 0 0 0 短期借款 875 1,397 2,934 5,400 6,742 利潤總額利潤總額 139 291 863 1,528 1,835 應付票據及應付賬款 656 530 899 1,543 1,913 所得稅 38 5 129 229 275 其他 331 347 416 471 528 凈利潤凈利潤 101 285 733 1,299

92、1,559 流動負債合計流動負債合計 1,862 2,275 4,249 7,414 9,183 少數股東損益 (20) 2 7 13 16 長期借款 480 530 530 530 530 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 121 283 726 1,286 1,544 應付債券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 0.10 0.24 0.63 1.11 1.34 其他 440 429 441 436 439 非流動負債合計非流動負債合計 920 960 972 967 969 主要財務比率主要財務比率 負債合計負債合計 2,782 3,234 5,220 8,380 10,152 20

93、20A 2021A 2022E 2023E 2024E 少數股東權益 (13) 115 123 136 151 成長能力成長能力 實收資本（或股本） 449 768 1,155 1,155 1,155 營業收入 61.2% 92.5% 68.5% 72.9% 23.4% 資本公積 1,831 2,594 2,304 2,304 2,304 營業利潤 61.4% 229.2% 157.2% 78.1% 20.2% 留存收益 674 912 1,599 2,885 4,429 歸屬于母公司凈利潤 -11.0% 133.5% 156.6% 77.2% 20.0% 其他 (1) (7) 0 0 0 獲

94、利能力獲利能力 股東權益合計股東權益合計 2,939 4,382 5,181 6,480 8,039 毛利率 34.6% 37.8% 40.3% 40.7% 40.4% 負債和股東權益總計負債和股東權益總計 5,721 7,617 10,401 14,860 18,191 凈利率 12.5% 15.2% 23.1% 23.7% 23.1% ROE 4.5% 7.8% 15.6% 22.6% 21.7% 現金流量表 ROIC 2.0% 7.1% 9.8% 13.1% 12.2% 單位單位:百萬元百萬元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 償債能力償債能力 凈利潤 101

95、285 733 1,299 1,559 資產負債率 48.6% 42.5% 50.2% 56.4% 55.8% 折舊攤銷 168 339 306 409 542 凈負債率 39.4% 27.3% 41.4% 53.5% 52.0% 財務費用 23 72 35 144 209 流動比率 0.92 1.26 1.02 0.97 0.96 投資損失 2 (10) (10) (3) (3) 速動比率 0.81 1.13 0.90 0.85 0.84 營運資金變動 23 (484) (515) (1,082) (569) 營運能力營運能力 其它 (29) 196 151 23 16 應收賬款周轉率 2.

96、1 2.6 2.6 2.5 2.2 經營活動現金流經營活動現金流 288 399 701 789 1,754 存貨周轉率 3.3 4.7 4.6 4.6 4.0 資本支出 (626) (610) (1,751) (1,971) (2,257) 總資產周轉率 0.2 0.3 0.3 0.4 0.4 長期投資 (59) 11 (0) 0 0 每股指標（元）每股指標（元） 其他 418 (806) 76 4 4 每股收益 0.10 0.24 0.63 1.11 1.34 投資活動現金流投資活動現金流 (267) (1,405) (1,675) (1,968) (2,253) 每股經營現金流 0.64

97、 0.52 0.61 0.68 1.52 債權融資 (568) 45 15 0 0 每股凈資產 2.56 3.69 4.38 5.49 6.83 股權融資 511 1,083 96 0 0 估值比率估值比率 其他 (20) 159 1,463 2,322 1,134 市盈率 293.8 125.8 49.0 27.7 23.1 籌資活動現金流籌資活動現金流 (77) 1,287 1,574 2,322 1,134 市凈率 12.1 8.3 7.0 5.6 4.5 匯率變動影響 (5) (7) - 0 - 0 - 0 EV/EBITDA 124.8 49.1 30.5 17.6 14.1 現金凈

98、增加額現金凈增加額 (62) 274 599 1,143 634 EV/EBIT 295.1 90.4 41.0 21.9 17.9 資料來源：東方證券研究所 星源材質首次報告 干法龍頭擴產提速，濕法隔膜持續放量 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 27 分析師申明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的研究分析師在此作以下聲明：每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的研究分析師在此作以下聲明： 分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的

99、看法和判斷；分析師薪酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來，均與其在本研究報告中所表述的具體建議或觀點無任何直接或間接的關系。 投資評級和相關定義 報告發布日后的 12 個月內的公司的漲跌幅相對同期的上證指數/深證成指的漲跌幅為基準； 公司投資評級的量化標準公司投資評級的量化標準 買入：相對強于市場基準指數收益率 15%以上； 增持：相對強于市場基準指數收益率 5%15%； 中性：相對于市場基準指數收益率在-5%+5%之間波動； 減持：相對弱于市場基準指數收益率在-5%以下。 未評級 由于在報告發出之時該股票不在本公司研究覆蓋范圍內，分析師基于當時對該股票的研究狀況，未給予投資評級相關信息。

100、 暫停評級 根據監管制度及本公司相關規定，研究報告發布之時該投資對象可能與本公司存在潛在的利益沖突情形；亦或是研究報告發布當時該股票的價值和價格分析存在重大不確定性，缺乏足夠的研究依據支持分析師給出明確投資評級；分析師在上述情況下暫停對該股票給予投資評級等信息，投資者需要注意在此報告發布之前曾給予該股票的投資評級、盈利預測及目標價格等信息不再有效。 行業投資評級的量化標準行業投資評級的量化標準： 看好：相對強于市場基準指數收益率 5%以上； 中性：相對于市場基準指數收益率在-5%+5%之間波動； 看淡：相對于市場基準指數收益率在-5%以下。 未評級：由于在報告發出之時該行業不在本公司研究覆蓋范

101、圍內，分析師基于當時對該行業的研究狀況，未給予投資評級等相關信息。 暫停評級：由于研究報告發布當時該行業的投資價值分析存在重大不確定性，缺乏足夠的研究依據支持分析師給出明確行業投資評級；分析師在上述情況下暫停對該行業給予投資評級信息，投資者需要注意在此報告發布之前曾給予該行業的投資評級信息不再有效。 免責聲明 本證券研究報告（以下簡稱“本報告” ）由東方證券股份有限公司（以下簡稱“本公司” ）制作及發布。 。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告的全體接收人應當采取必要措施防止本報告被轉發給他人。 本報告是基于本公司認為可靠的且目前已公開的信息撰寫，本公司力求但不保證該信

102、息的準確性和完整性，客戶也不應該認為該信息是準確和完整的。同時，本公司不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的證券研究報告。本公司會適時更新我們的研究，但可能會因某些規定而無法做到。除了一些定期出版的證券研究報告之外，絕大多數證券研究報告是在分析師認為適當的時候不定期地發布。 在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有必要應尋求專家意見。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作

103、為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。 本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的收入可能會波動。過去的表現并不代表未來的表現，未來的回報也無法保證，投資者可能會損失本金。外匯匯率波動有可能對某些投資的價值或價格或來自這一投資的收入產生不良影響。那些涉及期貨、期權及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市場風險，因此并不適合所有投資者。 在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。 本報告主要以電子版形式分發，間或也會輔以

104、印刷品形式分發，所有報告版權均歸本公司所有。未經本公司事先書面協議授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容。不得將報告內容作為訴訟、仲裁、傳媒所引用之證明或依據，不得用于營利或用于未經允許的其它用途。 經本公司事先書面協議授權刊載或轉發的，被授權機構承擔相關刊載或者轉發責任。不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。 提示客戶及公眾投資者慎重使用未經授權刊載或者轉發的本公司證券研究報告，慎重使用公眾媒體刊載的證券研究報告。 HeadertTable_Address 東方證券研究所 地址： 上海市中山南路 318 號東方國際金融廣場 26 樓 電話： 021-63325888 傳真： 021-63326786 網址：