【公司研究】中新集團-公司跟蹤報告：長三角一體化龍頭科技創投揚帆起航-20200214[17頁].pdf

1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_MainInfo 公司研究/房地產/房地產 證券研究報告 中新集團中新集團（601512）公司跟蹤報告公司跟蹤報告 2020 年 02 月 14 日 Table_InvestInfo 投資評級 優于大市優于大市 維持維持 股票數據股票數據 Table_StockInfo 02月13日收盤價 （元） 11.44 52 周股價波動（元） 10.11-16.84 總股本/流通 A 股（百萬股） 1499/150 總市值/流通市值（百萬元） 17147/1715 相關研究相關研究 Table_ReportInfo 中新合作的園區公司典范，模式復制性

2、強2019.12.19 市場表現市場表現 Table_QuoteInfo -24.50%-16.50%-8.50%-0.50%7.50%2019/2 2019/5 2019/8 2019/11中新集團海通綜指 滬深 300 對比 1M 2M 3M 絕對漲幅（%） -16.0 - - 相對漲幅（%） -10.2 - - 資料來源：海通證券研究所 Table_AuthorInfo 分析師:涂力磊 Tel:(021)23219747 Email: 證書:S0850510120001 分析師:謝鹽 Tel:(021)23219436 Email: 證書:S0850511010019 長三角一體化龍頭，

3、科技創投揚帆起航長三角一體化龍頭，科技創投揚帆起航 Table_Summary 投資要點：投資要點： 無可爭議的長三角一體化龍頭無可爭議的長三角一體化龍頭。2019 年 12 月 1 日，新華社北京電：中共中央、國務院印發了長江三角洲區域一體化發展規劃綱要 。 綱要的出臺和實施將加快推動深耕長三角區域的中新集團更好的發展。中新集團在成功開發了蘇州工業園區后，將園區開發模式成功復制到以長三角為核心的各個區域，包括江蘇南通，安徽滁州、常熟、張家港、宿遷，浙江嘉善等地。 公司的土地開發模式具備一定的優勢公司的土地開發模式具備一定的優勢，其，其土地一級開發分為收益分成模式和土地一級開發分為收益分成模式

4、和成本加成模式。成本加成模式。公司受政府委托進行土地一級開發業務，在土地開發完成后由政府土地儲備中心收儲，并將通過公開拍賣的方式予以出售。近年來公司土地開發項目眾多，蘇州拍地有望再獲收益。 公司財務穩健，現金流較為充裕。公司財務穩健，現金流較為充裕。近年來公司負債水平逐步下降。2019 年三季度末， 公司資產負債率為 42.84%， 大幅回落。 公司短期償債能力逐年提高。2019 年三季度末，公司流動比率大幅上升至 1.76 倍。 依托園區優質上市資源，有望加碼產業投資。依托園區優質上市資源，有望加碼產業投資。公司已經參股 20%的中新興富和參股 19.95%的中新博通兩只產業基金已經取得了不

5、錯的成績。 未來公司將充分發揮蘇州工業園區的創新優勢，加大對產業的投資。2020 年 2 月 11 日，公司作為有限合伙人分別出資 2500 萬元投資智能叁號、醫療叁號產業基金。 公司物業和租賃業務優勢較大。公司物業和租賃業務優勢較大。 公司租賃業務充分發揮其招商代理業務優勢，將物業出租給大品牌，形成“招商引資大客戶落地產業集聚租賃需求上升市場吸引力提高人流聚集房地產需求上升”的良性循環。我們認為，公司努力提升管理水平，并通過綜合開發模式，推動園區持續繁榮。 全產業鏈的環保業務，有望異地復制全產業鏈的環保業務，有望異地復制。公司在蘇州工業園打造了“污水處理-污泥處理/餐廚及園林綠化垃圾處理-熱

6、電聯動/沼氣利用”為核心的環保產業鏈，并適度探索固廢/危廢業務。我們認為，后續伴隨其他園區開發業務的推進，公司將實現環保業務異地復制，發展前景可期。 投資建議：投資建議：合理價值區間為合理價值區間為 15.04 元元-18.80 元，元，“優于大市優于大市”評級。評級。按照公司總股本 1499 萬股計算，2019-2020 年公司 EPS 預計分別為 0.79 元、0.94元?？紤]到公司有科技產業投資，估值上更應向張江高科靠近，而不是浦東金橋（生產制造）和陸家嘴（商業） ，因此給予公司 2020 年 16-20 倍的動態市盈率，對應合理價值區間為 15.04 元-18.80 元，維持公司“優于

7、大市”投資評級。風險提示。風險提示。公司園區開發和運營業務面臨加息和政策調控風險，以及經濟下滑風險。 主要財務數據及預測主要財務數據及預測 Table_FinanceInfo 2017 2018 2019E 2020E 2021E 營業收入(百萬元) 4046 3459 5437 6530 8021 (+/-)YoY(%) -37.8% -14.5% 57.2% 20.1% 22.8% 凈利潤(百萬元) 824 978 1180 1408 1663 (+/-)YoY(%) 36.4% 18.8% 20.7% 19.3% 18.1% 全面攤薄 EPS(元) 0.55 0.65 0.79 0.94

8、 1.11 毛利率(%) 35.0% 41.3% 34.4% 35.4% 36.6% 凈資產收益率(%) 12.4% 12.8% 12.0% 13.0% 13.9% 資料來源：公司年報（2017-2018） ，海通證券研究所 備注：凈利潤為歸屬母公司所有者的凈利潤 公司研究中新集團（601512）2 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 目目 錄錄 1. 無可爭議的長三角一體化龍頭 . 5 1.1 長江三角洲區域一體化發展規劃綱要出臺帶來新機遇 . 5 1.2 股東背景雄厚，龍頭實力明顯 . 6 1.3 深耕長三角，布局多園區. 7 2. 園區開發具有優勢，蘇州拍地有望再獲收益 . 8 2.

9、1 公司土地一級開發有收益分成和成本加成的兩種模式 . 8 2.2 蘇州中新科技城，土地開發潛在價值巨大 . 8 2.3 近期公司蘇州園區拍地有望再獲收益 . 9 3. 公司財務穩健，現金流充裕 . 9 4. 依托園區優質上市資源，有望加碼產業投資 . 10 4.1 近年來蘇州工業園區企業上市數量井噴 . 10 4.2 公司上市后有望加大產業投資力度 . 10 4.3 公司參與投資智能叁號、醫療叁號產業基金 . 11 5. 公司物業運營和租賃業務優勢較大 . 12 5.1 物業運營 . 12 5.2 租賃業務 . 12 6. 環保業務布局全產業鏈，異地復制在望. 13 7. 公司投資建議 .

10、14 8. 風險提示 . 15 財務報表分析和預測 . 16 公司研究中新集團（601512）3 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖目錄圖目錄 圖 1 長三角一體化發展規劃綱要的主要內容 . 5 圖 2 公司土地一級開發的收益分成模式 . 8 圖 3 公司土地一級開發的成本加成模式 . 8 圖 4 近年來公司資產負債率逐步下降 . 9 圖 5 近年來扣除預收款后的資產負債率持續下行 . 9 圖 6 近年來公司短期償債能力逐年提高 . 10 圖 7 2019 年以來公司現金流凈增加額已經轉正 . 10 圖 8 智能叁號、醫療叁號產業基金的結構 . 12 圖 9 公司在蘇州工業園區已形成全

11、產業鏈的環保業務模式 . 13 公司研究中新集團（601512）4 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表目錄表目錄 表 1 公司的中方財團股權結構 . 6 表 2 公司的新方財團股權結構 . 7 表 3 公司在長三角的園區開發情況 . 7 表 4 近期中新科技城國有建設用地使用權情況 . 9 表 5 公司參股的蘇州中新興富新興產業投資合伙企業（有限合伙）投資企業情況 . 11 表 6 公司參股的蘇州中新博通金世創業投資合伙企業（有限合伙）投資企業情況 . 11 表 7 公司物業服務收入. 12 表 8 公司房地產出租業務收入情況 . 13 表 9 公司形成了較為完整的全產業鏈公用事業配套

12、服務 . 14 表 10 相關上市地產公司估值表（收盤價日期為 2020.2.12） . 14 公司研究中新集團（601512）5 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1. 無可爭議的無可爭議的長三角一體化龍長三角一體化龍頭頭 1.1 長江三角洲區域一體化發展規劃綱要長江三角洲區域一體化發展規劃綱要出臺帶來新機遇出臺帶來新機遇 2019 年 12 月 1 日，新華社北京電：中共中央、國務院印發了長江三角洲區域一體化發展規劃綱要 （以下簡稱綱要 ） 。長三角規劃范圍包括上海市、江蘇省、浙江省、安徽省全域（面積 35.8 萬平方公里） 。以上海市，江蘇省南京、無錫、常州、蘇州、南通、揚州、鎮江

13、、鹽城、泰州，浙江省杭州、寧波、溫州、湖州、嘉興、紹興、金華、舟山、臺州，安徽省合肥、蕪湖、馬鞍山、銅陵、安慶、滁州、池州、宣城 27 個城市為中心區（面積 22.5 萬平方公里） ，輻射帶動長三角地區高質量發展。以上海青浦、江蘇吳江、浙江嘉善為長三角生態綠色一體化發展示范區（面積約 2300 平方公里） ，示范引領長三角地區更高質量一體化發展。以上海臨港等地區為中國（上海）自由貿易試驗區新片區，打造與國際通行規則相銜接、更具國際市場影響力和競爭力的特殊經濟功能區。 該綱要的指導思想是： “著力推動形成區域協調發展新格局，著力加強協同創新產業體系建設，著力提升基礎設施互聯互通水平，著力強化生態

14、環境共保聯治，著力加快公共服務便利共享，著力推進更高水平協同開放，著力創新一體化發展體制機制，建設長三角生態綠色一體化發展示范區和中國（上海）自由貿易試驗區新片區，努力提升配臵全球資源能力和增強創新策源能力，建成我國發展強勁活躍增長極” 。 圖圖1 長三角一體化長三角一體化發展發展規劃綱要的主要內容規劃綱要的主要內容 資料來源：2019 年 12 月 1 日長江三角洲區域一體化發展規劃綱要 ，海通證券研究所 綱要明確了： “到 2025 年，長三角一體化發展取得實質性進展?？缃鐓^域、城市鄉村等區域板塊一體化發展達到較高水平，在科創產業、基礎設施、生態環境、公共服務等領域基本實現一體化發展，全面

15、建立一體化發展的體制機制”的發展目標。同時，綱要還明確了： “到 2035 年，長三角一體化發展達到較高水平?，F代化經濟體系基本建成，城鄉區域差距明顯縮小，公共服務水平趨于均衡，基礎設施互聯互通全面實現，人民基本生活保障水平大體相當，一體化發展體制機制更加完善，整體達到全國領先水平，成為最具影響力和帶動力的強勁活躍增長極”的遠期發展目標。 我們認為，實施長三角一體化發展戰略，是引領全國高質量發展、完善我國改革開放空間布局、打造我國發展強勁活躍增長極的重大戰略舉措。推進長三角一體化發展，有利于提升長三角在世界經濟格局中的能級和水平，引領我國參與全球合作和競爭；有利于深入實施區域協調發展戰略，探索

16、區域一體化發展的制度體系和路徑模式，引領長全國發展全國發展強勁活躍強勁活躍增長極增長極 創新創新共建共建 著力推動形成區域協調發展新格局 著力提升基礎設施互聯互通水平 著力加強協同創新產業體系建設 協調協調共進共進 綠色綠色共保共保 著力加快公共服務便利共享 著力強化生態環境共保聯治 著力推進更高水平協同開放 著力創新一體化發展體制機制 開放開放共贏共贏 建設長三角生態綠色一體化發展示范區 指導思想指導思想 基本原則基本原則 到 2025 年， 長三角一體化發展取得實質性進展?？缃鐓^域、城市鄉村等區域板塊一體化發展達到較高水平，在科創產業、基礎設施、生態環境、公共服務等領域基本實現一體化發展，

17、全面建立一體化發展的體制機制。 到 2035 年， 長三角一體化發展達到較高水平?，F代化經濟體系基本建成， 城鄉區域差距明顯縮小，公共服務水平趨于均衡，基礎設施互聯互通全面實現，人民基本生活保障水平大體相當，一體化發展體制機制更加完善，整體達到全國領先水平，成為最具影響力和帶動力的強勁活躍增長極。 發展目標發展目標 建設中國（上海）自由貿易試驗區新片區 努力提升配臵全球資源能力和增強創新策源能力，建成我國發展強勁活躍增長極 民生民生共享共享 全國高全國高質量發質量發展樣板展樣板區區 率先基本率先基本實現現代實現現代化引領區化引領區 區域一體區域一體化發展示化發展示范區范區 新時新時代改代改革開

18、放新革開放新高地高地 戰略定位戰略定位 公司研究中新集團（601512）6 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 江經濟帶發展，為全國區域一體化發展提供示范；有利于充分發揮區域內各地區的比較優勢，提升長三角地區整體綜合實力，在全面建設社會主義現代化國家新征程中走在全國前列。 特別是該綱要還提到要“共建省際產業合作園區。加強省際產業合作，有序推共建省際產業合作園區。加強省際產業合作，有序推動產業跨區域轉移和生產要素雙向流動。推廣上海臨港、蘇州工業園區合作開發管理模動產業跨區域轉移和生產要素雙向流動。推廣上海臨港、蘇州工業園區合作開發管理模式，提升合作園區開發建設和管理水平。式，提升合作園區開發

19、建設和管理水平。繼續推進皖江城市帶承接產業轉移示范區、連云港東中西區域合作示范區、江蘇沿海地區發展。加快推進滬蘇大豐產業聯動集聚區、上海漕河涇新興技術開發區海寧分區、中新蘇滁現代產業合作園、中新嘉善現代產業合中新蘇滁現代產業合作園、中新嘉善現代產業合作園作園等一批省際合作園區建設，推動產業深度對接、集群發展” 。我們認為， 綱要的出臺和實施將加快推動深耕長三角區域的中新集團更好的發展。 1.2 股東背景雄厚，股東背景雄厚，龍頭龍頭實力明顯實力明顯 中新蘇州工業園區開發集團股份有限公司（簡稱中新集團）由中國、新加坡兩國政府于 1994 年 8 月合作設立，作為園區開發主體和中新合作載體，為蘇州工

20、業園區開發建設做出了重大貢獻。 蘇州工業園區多年名列“中國城市最具競爭力開發區”榜首，2018 年在全國經開區綜合考評中位居第 1，在全國百強產業園區排名第 3，在全國高新區排名第 6，成績斐然。 2018 年，蘇州工業園區共實現地區生產總值 2570 億元，公共財政預算收入 350 億元，進出口總額 1035.7 億美元，城鎮居民人均可支配收入超 7.1 萬元。在商務部公布的國家級經開區綜合考評中，蘇州工業園區連續三年（2016 年至 2018 年）位列第一，并躋身建設世界一流高科技園區行列。 同時， 中新集團擁有強大的股東資源 （第一大股東由央企和蘇州本地國資企業組成，第二大股東新方財團由

21、 24 家新加坡政府投資企業組成） 。 其中， 中方財團股權結構如下： 表表 1 公司的公司的中方財團股權結構中方財團股權結構 序號序號 股東名稱股東名稱 出資金額（美元）出資金額（美元） 持股比例（持股比例（%） 1 蘇州工業園區國有資產控股發展有限公司 36800000 28.31 2 蘇州市基礎設施投資管理有限公司 30000000 23.08 3 蘇州高新區經濟發展集團總公司 10000000 7.69 4 江蘇省國信資產管理集團有限公司 10000000 7.69 5 中國華能集團公司 6000000 4.62 6 中國糧油食品（集團）有限公司 5600000 4.31 7 中國遠洋

22、運輸（集團）總公司 5600000 4.31 8 上海東興投資控股發展公司 4000000 3.08 9 農銀財務有限公司 4000000 3.08 10 中國對外經濟貿易信托投資有限公司 3600000 2.77 11 中國技術進出口總公司 3600000 2.77 12 中國長城工業總公司 3600000 2.77 13 中國節能投資公司 3600000 2.77 14 中國中央電視臺 3600000 2.77 合計合計 130000000 100 資料來源： 中新集團首次公開發行股票招股說明書 ，海通證券研究所 新方財團股權結構如下： 公司研究中新集團（601512）7 請務必閱讀正文之

23、后的信息披露和法律聲明 表表 2 公司的公司的新新方財團股權結構方財團股權結構 序號序號 股東名稱股東名稱 出資金額（萬美元）出資金額（萬美元） 持股比例（持股比例（%） 1 KEPPEL LAND LIMITED 147.61 4.1667 2 WING TAI HOLDINGS LIMITED 147.61 4.1667 3 FRASERS CENTREPOINT LIMITED 147.61 4.1667 4 KEPPEL CORPORATION LIMITED 147.61 4.1667 5 SEMBCORP DEVELOPMENT LTD 147.61 4.1667 6 ASCEND

24、AS INVESTMENT PTE LTD 147.61 4.1667 7 RMA-LAND DEVELOPMENT PRIVATE LTD 147.61 4.1667 8 SHING KWAN INVESTMENT（SINGAPORE）PTE LTD 147.61 4.1667 9 STIC?INVESTMENTS PTE LTD 147.61 4.1667 10 ABINGDON PTE LTD 147.61 4.1667 11 EDB INVESTMENTS PTE LTD 147.61 4.1667 12 SLF INTERNATIONAL PTE LTD 147.61 4.1667

25、13 HONG LIM INVESTMENTS PTE LTD 147.61 4.1667 14 HUA YE HOLDINGS PTE LTD 147.61 4.1667 15 LUM CHANG（SUZHOU）INVESTMENTS PTE LTD 147.61 4.1667 16 SOMERSET SUZHOU INVESTMENT PTE LTD 147.61 4.1667 17 CDL-SUZHOU INVESTMENT PTE LTD 147.61 4.1667 18 NTUC CO-OPERATIVES SUZHOU INVESTMENTS PTE LTD 147.61 4.16

26、67 19 SUM CHEONG（CHINA）PTE LTD 147.61 4.1667 20 KMP CHINA INVESTMENTS PTE LTD 147.61 4.1667 21 MI-MI INVESTMENT SINGAPORE PTE LTD 147.61 4.1667 22 SAMSUNG C&T CORPORATION 147.61 4.1667 23 ING REI INVESTMENT II B.V. 147.61 4.1667 24 ASF RADIO, L.P. 147.61 4.1667 合計 3542.64 100 資料來源： 中新集團首次公開發行股票招股說明書

27、 ，海通證券研究所 1.3 深耕長三角，布局深耕長三角，布局多園區多園區 中新集團在成功開發了蘇州工業園區后，將園區開發模式成功復制到以長三角為核心的各個區域，包括江蘇南通，安徽滁州、常熟、張家港、宿遷，浙江嘉善等地。具體情況如下表所示： 表表 3 公司在長三角的公司在長三角的園區開發情況園區開發情況 項目名稱項目名稱 區域開發面積（平方公里）區域開發面積（平方公里） 總可出讓總可出讓商住商住土地土地面積（公頃）面積（公頃） 未來可出讓商住土地未來可出讓商住土地面積 （公頃）面積 （公頃） 中新科技城（蘇州工業園區） 3.99 150.07 15.13 斜塘項目（蘇州工業園區） 1.53 46

28、.62 46.62 蘇通科技產業園（南通市） 50.00 83.51 83.51 蘇滁現代產業園（滁州市） 35.00 937.88 827.94 蘇宿開發區（宿遷市） 1.82 122.79 35.66 中新海虞（蘇州常熟） 1.66 105.10 83.60 中新樂余（蘇州張家港） 4.00 4.10 0.00 中新鳳凰鷙山項目（蘇州張家港） 1.58 37.50 37.50 中新嘉善現代產業園項目（嘉興市） 16.50 236.93 236.93 合計 116.08 1724.51 1366.89 資料來源： 中新集團首次公開發行股票招股說明書 ，海通證券研究所 在成功開發運營蘇州工業園

29、后，圍繞 “長三角一體化”國家戰略，中新集團積極實施“走出去”戰略。根據蘇州工業園區管委會網站披露，目前，中新集團已投資實施 50 平方公里蘇通科技產業園（江蘇南通） 、36 平方公里蘇滁現代產業園（安徽滁州） 、蘇州常熟（1.66 平方公里的海虞項目） 、張家港（樂余鎮和鳳凰鎮兩個 2-4 平方公里小型新型城鎮化項目） 、2730 畝宿遷土地一級開發項目等長三角重點二線城市的項目。 ，距離蘇州工業園區近百公里外的中新嘉善現代產業園，16.5 平方公里的 公司研究中新集團（601512）8 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 土地上正在發生翻天覆地的變化。這是中新集團主動融入長三角一體化國

30、家戰略的一次重要嘗試。 2. 園區開發具有優勢園區開發具有優勢，蘇州蘇州拍地拍地有望再獲收益有望再獲收益 2.1 公司公司土地一級開發有收益分成和成本加成的兩種模式土地一級開發有收益分成和成本加成的兩種模式 公司的土地開發模式具備一定的優勢， 其土地一級開發分為收益分成模式和成本加成模式。公司受政府委托進行土地一級開發業務，在土地開發完成后由政府土地儲備中心收儲，并將通過公開拍賣的方式予以出售。 Table_PicPe 圖圖2 公司土地一級開發的收益分成模式公司土地一級開發的收益分成模式 政府中新集團政府國庫財政客戶國土部門土地土地資金財政支出資金分成協議合作，委托開發區域定位、整體規劃、完成

31、基礎設施建設出讓委托 資料來源： 中新集團首次公開發行股票招股說明書 ，海通證券研究所 在收益分成模式下，公司的開發收益將根據拍賣所得扣除相關稅費后確定；成本加成模式下收益根據公司實際發生的成本加成一定比例確定。 集團目前土地一級開發業務中，蘇通科技產業園的 48.5 平方公里部分及樂余項目基礎設施建設部分系采取成本加成開發模式的一級土地開發業務；除此之外，中新科技城、蘇通科技產業園的 1.48 平方公里部分、宿遷項目、蘇滁項目、海虞項日及風凰項目商住用地出讓部分均屬協議分成模式，土地一級開發收確認與中新科技城一致。 Table_PicPe 圖圖3 公司土地一級開發的成本加成模式公司土地一級開

32、發的成本加成模式 政府政府中新集團土地土地成本加成，確認收入協議合作，委托開發區域定位、整體規劃、完成基礎設施建設 資料來源： 中新集團首次公開發行股票招股說明書 ，海通證券研究所 2.2 蘇州中新科技城蘇州中新科技城，土地開發土地開發潛在價值巨大潛在價值巨大 中新科技城項目位于蘇州工業園區北部，規劃面積 399.01 公頃，可實現租售面積243.91 公頃。該項目于 2006 年動工。2006 年 4 月 6 日，公司與園區管委會簽訂中新科技城項目合作開發協議 ，對中新科技城項目進行合作開發，雙方約定園區管委會負責中新科技城項目內原集體及國有土地征用、征收和農民動遷、安臵、補償等，上述工作的

33、費用由公司按 320 元/平方米(綜合成本)的標準支付， 公司負責對中新科技城進行整體規劃、基礎設施建設、招商和綜合開發。園區管委會或其指定的職能部門將合作項(以塊為單位)出讓所得價款扣除相應稅費(契稅、土地拍賣管理費) 公司研究中新集團（601512）9 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 后的余額部分支付于公司。 2007 年，商業、住宅用地部分由園區管委會將土地出讓所得價款扣除相關稅費的全部余額部分支付于公司；工業地由公司直接協議轉讓給招商客戶，轉讓價款扣除相關稅費后公司全額實現收益(由于工業地轉讓價一般低于開發成本價，所以會造成虧損)。 2008 年 1 月 1 日開始，蘇州市開始

34、實施 關于市區貫徹的意見(蘇財綜字200757 號)，故 2008 年 1 月 5 日，公司與園區管委會簽訂關于中新科技城項目合作開發的補充協議 ，延續原合作開發協議的精神，約定將合作項目內商業、 住宅用地出讓所得價款的 78%支付給公司， 園區管委會將中新科技城內商業、 住宅用地土地出讓所得價款的 78%支付給公司， 園區管委會所得包含土地出讓款 22%及所涉及的一切相關稅費，以支付前期拆遷、安臵和補償的費用；工業地也由協議轉讓調整為政府招拍掛出讓， 園區管委會將土地出讓所得價款扣除相關稅費的全部余額支付于公司。 截至 2014 年末，中新科技城土地一級開發項目已完工，項目總投資為 6455

35、8.29 萬元，目前項目開發的土地尚未出讓完畢，待出讓完畢后確認項目總收入。目前，中新科技城項目合計可出讓土地面積為 264.52 公頃，未來待出讓面積為 15.13 公頃。 2.3 近期公司蘇近期公司蘇州園區拍地有望再獲收益州園區拍地有望再獲收益 2020 年 2 月 5 日，公司發布關于中新科技城項目合作開發的進展公告 。根據公司與蘇州工業園區管理委員會 2006 年 4 月 6 日簽署的 中新科技城項目合作開發協議和 2008 年 1 月 5 日簽署的關于中新科技城項目合作開發的補充協議 ，公司與管委會對中新科技城進行合作開發。公司負責對中新科技城進行整體規劃、基礎設施建設、招商和綜合開

36、發投入及管理，并在合作項目內商業、住宅、工業用地出讓后取得相應對價收入。經蘇州市人民政府授權，蘇州市自然資源和規劃局已于 2020 年 2 月 4 日對中新科技城以下地塊國有建設用地使用權實行公開網上掛牌出讓： 表表 4 近期中新科技城國有建設用地使用權情況近期中新科技城國有建設用地使用權情況 地塊編號地塊編號 位臵位臵 面積（平方米）面積（平方米） 用途用途 出讓年限（年）出讓年限（年） 蘇地 2020-WG-17 號 科智路西、夷浜路南 55516.19 城鎮住宅用地 70 資料來源：2020 年 2 月 5 日關于中新科技城項目合作開發的進展公告 ，海通證券研究所 我們認為，中新科技城內

37、上述地塊如能順利實現掛牌出讓，根據適用的會計準則，按照拍賣掛牌起報樓面地價 21500 元/平方及最高樓面地價限價 24105 元/平方預估，不考慮分配期間費用，公司將可實現歸屬于母公司股東凈利潤約 5.3-6.0 億元。 3. 公司財務穩健，現金流充裕公司財務穩健，現金流充裕 近年來公司負債水平逐步下降。2019 年三季度末，公司資產負債率為 42.84%，大幅回落。2019 年三季度末，公司扣除預收款后的資產負債率為 39.44%，呈持續下行趨勢。 圖圖4 近年來近年來公司資產負債率逐步下降公司資產負債率逐步下降 0 10 20 30 40 50 60 2016201720183Q2019

38、資產負債率（%） 資料來源：Wind 資訊、海通證券研究所 圖圖5 近年來扣除預收款后的資產負債率持續下行近年來扣除預收款后的資產負債率持續下行 0 10 20 30 40 50 60 2016201720183Q2019剔除預收賬款后的資產負債率（%） 資料來源：Wind 資訊、海通證券研究所 公司研究中新集團（601512）10 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 近年來公司短期償債能力逐年提高。2019 年三季度末，公司流動比率大幅上升至1.76 倍。2019 年以來公司現金流凈增加額已經轉正。截止 2019 年三季度末，公司銷售商品提供勞務收到的現金為 32.06 億元，現金及現金

39、等價物凈增加額為 14.30 億元。 圖圖6 近年來公司短期償債能力逐年提高近年來公司短期償債能力逐年提高 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 1.6 1.8 2.0 2016201720183Q2019流動比率（倍） 資料來源：Wind 資訊，海通證券研究所 圖圖7 2019 年以來公司現金流凈增加額已經轉正年以來公司現金流凈增加額已經轉正 -1000010002000300040005000600070002016201720181-3Q2019銷售商品及提供勞務收到的現金(百萬元)現金及現金等價物凈增加額(百萬元) 資料來源：Wind 資訊，海通證券研究所 4

40、. 依托依托園區優質上市資源園區優質上市資源，有望有望加碼產業投資加碼產業投資 4.1 近年來蘇州工業園區企業上市數量井噴近年來蘇州工業園區企業上市數量井噴 作為中國和新加坡兩國政府間首個旗艦型合作項目，蘇州工業園區自 1994 成立以來，25 年來，已有 70 多個國家和地區的近 5000 家外資企業在園區投資發展，實際利用外資 300 多億美元，累計創造稅收 8000 多億元，實現進出口總額超 1 萬億美元。經過多年發展， 蘇州工業園區新一代信息技術、 高端裝備制造已發展成為千億級產業集群，生物醫藥、納米技術應用、人工智能三大新興產業年均增速在 30%左右。統計顯示，截至 2018 年底，

41、蘇州工業園區累計有效期內國家高新技術企業達 1046 家，集聚科技企業超 5000 家。 根據蘇州新聞網 2019 年 12 月 25 日報道，園區金融管理服務局公示 2019 年度蘇州工業園區企業上市苗圃工程擬認定名單，蘇州敏芯微電子技術股份有限公司、蘇州聞道網絡科技股份有限公司、 蘇州微納科技股份有限公司等 141 家企業即將成為園區上市公司“后備軍”，能享受園區資金、信貸、股權等支持，并予以重點推進、重點突破。同時，2019 年以來，園區上市企業數量已迎來“井噴” ，新增境內外上市企業 14 家，累計實現境內外上市企業 35 家，其中境內 A 股上市 26 家，港交所 8 家、納斯達克

42、1 家。 4.2 公司上市后有望加大產業投資力度公司上市后有望加大產業投資力度 2020 年 1 月 8 日，根據上海證券報報道，中新集團董事長、總裁趙志松表示，中新集團成功上市后，還將圍繞國家戰略方向適時適度加大產業投資力度，將產業投資和園區開發的產業引進有機結合，進一步增強園區產業服務能力。 “作為園區開發主體，我們會借助市場化的資源和要素， 同時結合對園區產業發展環境和園區企業更為深入的了解，逐步參與對產業的投資，幫助這些富有潛力的科技企業實現更好發展的同時，獲得較好的回報。 ” 公司參股 20%的蘇州中新興富新興產業投資合伙企業（有限合伙）和參股 19.95%的蘇州中新博通金世創業投資

43、合伙企業（有限合伙） ，兩只產業基金已經取得不錯的成績。我們認為，未來公司有望充分發揮蘇州工業園區的創新優勢，不斷加大對產業的投資。 公司研究中新集團（601512）11 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 5 公司公司參股的參股的蘇州中新興富新興產業投資合伙企業（有限合伙）蘇州中新興富新興產業投資合伙企業（有限合伙）投資投資企業企業情況情況 被投企業名稱被投企業名稱 持股比例持股比例 寧波興富文瑞生物醫藥投資合伙企業（有限合伙） 99.99% 上海博志研新藥物技術有限公司 12.00% 成都卡諾普自動化控制技術有限公司 10.38% 電管家集團有限公司 10.00% 江蘇聯測機電科

44、技股份有限公司 5.66% 蘇州朗動網絡科技有限公司 3.00% 北京中數智匯科技股份有限公司 1.37% 湖北中油優藝環?？萍加邢薰?7.80% 資料來源：企查查，海通證券研究所 根據潤邦股份（002483）于 2020 年 1 月 23 日公告，其向蘇州中新興富新興產業投資合伙企業（有限合伙）等 9 名交易對手發行股份購買湖北中油優藝環?？萍加邢薰?73.36%股份的交易事項獲得中國證監會審核通過，發行后中新興富新興產業投資合伙企業（有限合伙）將持有潤邦股份（002483）28690298 股。 表表 6 公司公司參股的參股的蘇州中新蘇州中新博通金世創業投資合伙企業（有限合伙）博通金世

45、創業投資合伙企業（有限合伙）投資投資企業企業情況情況 被投企業名稱被投企業名稱 持股比例持股比例 聯方云天科技(北京)有限公司 1.07% 深圳硅山技術有限公司 0.67% 北京航景創新科技有限公司 0.38% 湖南機械之家信息科技有限公司 0.75% 北京小京魚科技有限公司 1.14% 杭州國泰環?？萍脊煞萦邢薰?0.22% 北京六膳門科技有限公司 0.81% 北京眾鳴在線科技有限公司 0.80% 中研碧誠(北京)科技有限公司 2.50% 杭州一知智能科技有限公司 0.13% 珞石(北京)科技有限公司 0.28% 江西省綠野汽車照明有限公司 1.00% 北京逍遙津信息技術有限公司 0.44

46、% 蘇州快房網絡科技有限公司 0.89% 杭州深知科技有限公司 0.82% 深圳市前海必勝道網絡科技有限公司 0.80% 北京踏歌智行科技有限公司 0.73% 北京美聯橋科技集團有限公司 0.72% 車主邦（北京）科技有限公司 0.18% 昆山希盟自動化科技有限公司 寧波飛芯電子科技有限公司 0.05% 資料來源：企查查，海通證券研究所 4.3 公司參與投資公司參與投資智能叁號、醫療叁號產業智能叁號、醫療叁號產業基金基金 2020 年 2 月 11 日，公司發布關于參與投資蘇州工業園區元禾原點智能叁號產業投資企業(有限合伙)、蘇州工業園區元禾原點醫療叁號產業投資企業(有限合伙)暨關聯交易的公告

47、 。 根據該公告，公司作為有限合伙人擬以自有資金分別出資人民幣 2500 萬元投資智能叁號、醫療叁號，分別占比不超過智能叁號、醫療叁號最終認繳總額的 5%，共計出資人民幣 5000 萬元。智能叁號主要投資于先進技術、智能制造、供應鏈升級等創業企業；醫療叁號主要投資于生物技術和醫療健康領域中的新藥研發、診斷試劑和醫療器械等創業企業。 公司研究中新集團（601512）12 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 智能叁號、醫療叁號采用有限合伙形式設立，規模分別不低于人民幣 5 億元且不超過人民幣 7.5 億元，具體認繳出資情況如下： 圖圖8 智能叁號、醫療叁號產業智能叁號、醫療叁號產業基金的結構基

48、金的結構 資料來源： 2020 年 2 月 11 日公司 關于參與投資蘇州工業園區元禾原點智能叁號產業投資企業(有限合伙)、 蘇州工業園區元禾原點醫療叁號產業投資企業(有限合伙)暨關聯交易的公告 、海通證券研究 智能叁號和醫療叁號的基金期限是投資期 4 年，退出期 3 年，延展期 2 年（合伙人會議同意） ，上述基金在投資期內的年度管理費率為總認繳出資額的 2%， 退出期的年度管理費率為未回收投資成本的 2%，延展期和清算期均不收取管理費。若實繳出資最終低于認繳出資的，則管理費相應調減。 我們認為，本次投資符合公司戰略發展方向，有助于整合利用各方優勢，發掘投資機會，有效促進和補充公司主業，從而

49、提升公司產業園區開發運營的核心競爭力。 5. 公司物業運營公司物業運營和租賃業務和租賃業務優勢較大優勢較大 5.1 物業運營物業運營 隨著土地的不斷出讓和開發，園區開發公司無論是從事土地開發還是房地產開發，可以拿到的土地資源越來越少。伴隨著這一趨勢，園區開發行業上市公司的土地類相關收入占主營業務收入的比重都出現了不同程度的下降， 因此公司主營業務除了土地的開發外，還延伸到土地開發相關的房地產開發、物業管理等領域。 公司目前開發的商業及工業房產主要由和喬物業提供物業管理服務。 和喬物業主要為園區內住宅、商業地產及工業廠房等提供物業管理服務。截至 2019 年 6 月 30 日，和喬物業管理的物業

50、面積達 385.55 萬平方米，其中工業物業 84.85 萬平方米、商業物業 1.40 萬平方米、住宅物業 138.96 萬平方米、寫字樓 67.14 萬平方米、其他(社會公益類項目)93.20 萬平方米。 表表 7 公司公司物業服務收入物業服務收入 項目項目 2019 年年 1-6 月月 2018 年度年度 2017 年度年度 2016 年度年度 物業服務（萬元） 7646.19 14620.8 14944.87 14258.51 資料來源： 中新集團首次公開發行股票招股說明書 ，海通證券研究所 5.2 租賃租賃業務業務 從房地產開發與經營業務的模式來看，公司擁有工業廠房、長租公寓等產品。公

51、司擁有獨特的運營模式，可通過內部的高度協調與合作，快速完成整個房地產開發業務鏈的多項工作。公司充分發揮其招商代理業務優勢，將物業出租給大品牌、大客戶是成功運營園區開發的必備手段，為了最大限度的發揮產業集聚效應，形成“招商引資大客戶落地產業集聚租賃需求上升市場吸引力提高人流聚集房地產需求上升” 的良性循環， 在此經營模式下， 公司努力提升后續服務與管理水平， 并通過綜合開發模式， 46.8% LP，2 億元 LP，2.5 億元 LP，5000 萬元 LP，5000 萬元 GP，100萬元 LP， 1.95-4.45 億元 LP， 1.95-4.45 億元 LP ，2500萬元 LP ，2500萬

52、元 LP，27550 萬元 LP，27550 萬元 GP，450 萬元 GP，450 萬元 蘇州工業園區元禾原點智能叁號產業投資企業蘇州工業園區元禾原點智能叁號產業投資企業(有限合伙有限合伙)：5 億元億元-7.5 億元億元 蘇州新建元控股集團有限公司 其他有限合伙人 蘇州工業園區原點治則創業投資管理中心（有限合伙） 蘇州元禾控股股份有限公司 蘇州中方財團控股股份有限公司 蘇州工業園區元禾原點叁號創業投資企業（有限合伙） 中新集團 蘇州工業園區元禾原點醫療叁號產業投資企業蘇州工業園區元禾原點醫療叁號產業投資企業(有限合伙有限合伙) ：5 億元億元-7.5 億元億元 其他有限合伙人 公司研究中新

53、集團（601512）13 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 截至招股說明書簽署日， 公司及其子公司擁有 5 個長租公寓項目， 其中， 青年公社、汀蘭家園一期已經運營長租業務超過 10 年，整體出租率超過 95%，剩余 3 個項目尚未對外租賃。 房地產開發與經營方面，本次處臵方案實施完成后，公司房地產開發與經營業務主要包括長租公寓、工業廠房及金融辦公、科技研發等商業租賃的開發及運營。公司在蘇州工業園區持有廠房、寫字樓等優質資產，公司目前擁有可出租面積達 133 萬平方米的廠房及商業資產。此外，公司自 2003 年開始投資建設了青年公社及汀蘭家園一期等長租公寓，此后公司開發并運營了多個長租項

54、目，目前合計可長租面積達到 28 萬平方米。 公司房地產出租收入情況如下表： 表表 8 公司房地產出租業務收入情況公司房地產出租業務收入情況 項目項目 2019 年年 1-6 月月 2018 年度年度 2017 年度年度 2016 年度年度 房地產出租（萬元） 21258.51 40221.13 34186.63 36474.35 資料來源： 中新集團首次公開發行股票招股說明書 ，海通證券研究所 6. 環保業環保業務務布局布局全產業鏈，異地復制全產業鏈，異地復制在望在望 蘇州工業園區以“污染綜合預防、資源能源利用最大化和污染物排放最小化”為目標，規劃建設了高標準的環境基礎設施，以中新蘇州工業園

55、區市政公用發展集團有限公司（簡稱“中新公用” ）為實施主體，在 278 平方公里內打造了以“污水處理污泥處臵/餐廚及園林綠化垃圾處理熱電聯產/沼氣利用”等為核心的，各環境基礎設施間有機互聯、互為能量和原料提供者的循環產業鏈。 更具創造性的是，中新公用以 “產業協同、循環利用”為模式，使各環境基礎設施產業形成有機聯系，構建了集污水處理、污泥處臵、有機廢棄物處理、沼氣利用、有機肥生產、熱電聯產等多環節的資源再生利用系統，最大程度實現物質的減量、循環和能源的梯級利用，使環境效益、經濟效益和社會效益得到了較好的統一。 Table_PicPe 圖圖9 公司公司在蘇州工業園區已形成全產業鏈的環保在蘇州工業

56、園區已形成全產業鏈的環保業務模式業務模式 資料來源：公司官網，海通證券研究所 截至 2019 年 6 月末，公司形成了較為完整的全產業鏈公用事業配套服務，具體如下： 公司研究中新集團（601512）14 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 9 公司公司形成了較為完整的全產業鏈公用事業配套服務形成了較為完整的全產業鏈公用事業配套服務 序號序號 項目類型項目類型 處理能力處理能力 1 自來水廠 日供水能力 45 萬噸水廠一座 日供水能力 20 萬噸水廠一座 2 高濃度工業廢水處理廠 日處理量 1.2 萬噸理廠一座 3 燃氣廠 年管網輸送能力 5 億立方米燃氣廠一座 4 燃氣熱電廠 發電能

57、力 360 兆瓦、最大供熱能力 250 噸/時熱電廠兩座 5 燃煤熱電廠 發電能力 50 兆瓦、供熱能力 200 噸/時工廠一座 6 污泥干化處臵工廠 日處理濕污泥規模 500 噸工廠一座 日處理濕污泥規模 200 噸工廠兩座 7 公共管網建設 市政供水管網 1,070 公里，污水管網 791 公里，燃氣管網 1,803 公里，供熱管網 94.20 公里和污水泵站 44 座 8 餐廚及園林綠化垃圾處理 餐廚垃圾處理規模 300 噸/日，綠化垃圾處理規模 100 噸/日，垃圾滲濾液處理規模 100 噸/日 9 固廢處理項目 處理能力 30,000 噸/年 10 集中供熱和供冷項目 裝機容量 1

58、萬美國冷噸、供熱規模 60 噸/小時 11 分布式光伏項目 分布式光伏電站項目已投運 13 個，在建 4 個，已簽約 12 個 12 污水處理廠 日處理量 20 萬噸污水處理廠一座 日處理量 15 萬噸污水處理廠一座 資料來源： 中新集團首次公開發行股票招股說明書 ，海通證券研究所 此外，公司還適度探索固廢/危廢業務。例如，公司控股 50%的中新蘇州工業園區市政公用發展集團有限公司（中新公用）旗下控股 51%的中新蘇伊士環保技術（蘇州）有限公司（簡稱“蘇伊士環技” ）和控股 51%的諸城市綠洲再生資源科技有限公司（簡稱“諸城綠洲” ）分別從事“危險廢物經營（按危險廢物經營許可證核定事項經營）

59、、“危險廢物經營（按危險廢物經營許可證核定事項經營） 、提供危險廢物處臵咨詢、環保技術咨詢服務”業務和“危險廢物收集、貯存、焚燒利用、提供危險廢物處臵咨詢、環保技術咨詢服務”業務和“危險廢物收集、貯存、焚燒利用、處臵”業務處臵”業務。 兩家子公司具體的危險廢物處理方面的案例有：根據 2017 年 3 月 20 日的中新蘇伊士環保技術（蘇州）有限公司蘇州工業園區固廢綜合處臵項目環境影響評價第一次公示 ，建設項目名稱：蘇伊士環技承建的蘇州工業園區固廢綜合處臵項目，該項目的該項目的年焚燒處理固廢年焚燒處理固廢(危廢危廢)總量為總量為 3 萬噸萬噸。項目總投資約 3.5 億元人民幣，主要新建 1 套焚

60、燒能力 3 萬噸/年的回轉窯處臵系統及相關配套輔助工程和環保工程。 還有，根據 2019 年 6 月 15 日的海陸重工：關于控股子公司簽訂日常經營合同的公告 ，蘇州海陸重工股份有限公司控股子公司廣州拉斯卡工程技術有限公司已相繼簽訂了兩份合同，分別為與諸城市綠洲再生資源科技有限公司簽訂的與諸城市綠洲再生資源科技有限公司簽訂的 1.5 萬噸萬噸/年危險年危險廢物焚燒處理裝臵的設計采購安裝調試承包項目廢物焚燒處理裝臵的設計采購安裝調試承包項目，合同價款總額為 6400 萬元整；與南通醋酸化工股份有限公司（以下簡稱 “醋化股份”）簽訂的 3.5 萬噸/年危險廢物焚燒處理裝臵的設計采購安裝調試承包項目

61、，合同價款總額為 7280 萬元整。 我們認為，伴隨公司其他園區開發業務的推進，將有望實現環保業務異地復制，發展前景可期。 7. 公司投資建議公司投資建議 合理價值區間為合理價值區間為 15.04 元元-18.80 元，元，“優于大市優于大市”評級。評級。按照公司總股本 1499 萬股計算，2019-2020 年公司 EPS 預計分別為 0.79 元、0.94 元?？紤]到公司有科技產業投資，估值上更應向張江高科靠近，而不是浦東金橋（生產制造）和陸家嘴（商業） ，因此給予公司 2020 年 16-20 倍的動態市盈率，對應合理價值區間為 15.04 元-18.80 元，維持公司“優于大市”投資評

62、級。 表表 10 相關上市地產公司估值表（收盤價日期為相關上市地產公司估值表（收盤價日期為 2020.2.13） 序號序號 項目項目 2019 年年 EPS 預測（元預測（元/股）股） 2020 年年 EPS 預測 （元預測 （元/股）股） 2019 年年 PE（倍）（倍） 2020 年年 PE（倍）（倍） 600895.SH 張江高科 0.47 0.54 28.79 25.06 600639.SH 浦東金橋 0.97 1.10 12.98 11.50 600663.SH 陸家嘴 0.98 1.12 11.83 10.35 均值 17.86 15.63 注：表中浦東金橋和陸家嘴 EPS 預測來

63、自海通地產；張江高科 EPS 預測來自 Wind 一致預期。 資料來源：Wind 資訊，海通證券研究所 公司研究中新集團（601512）15 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 8. 風險提示風險提示 公司園區開發和運營業務面臨加息和政策調控風險，以及經濟下滑風險。 公司研究中新集團（601512）16 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 財務報表分析和預測財務報表分析和預測 Table_ForecastInfo 主要財務指標主要財務指標 2018 2019E 2020E 2021E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元） 2018 2019E 2020E 2021E 每股指標（元）每股指標

64、（元） 營業總收入營業總收入 3459 5437 6530 8021 每股收益 0.65 0.79 0.94 1.11 營業成本 2029 3565 4218 5089 每股凈資產 5.10 6.56 7.22 7.99 毛利率% 41.3% 34.4% 35.4% 36.6% 每股經營現金流 0.84 0.90 1.15 1.37 營業稅金及附加 140 299 362 471 每股股利 0.00 0.24 0.28 0.33 營業稅金率% 4.1% 5.5% 5.5% 5.9% 價值評估（倍）價值評估（倍） 營業費用 67 105 126 160 P/E 17.53 14.53 12.18

65、 10.31 營業費用率% 1.9% 1.9% 1.9% 2.0% P/B 2.24 1.74 1.59 1.43 管理費用 235 217 294 417 P/S 4.46 3.15 2.63 2.14 管理費用率% 6.8% 4.0% 4.5% 5.2% EV/EBITDA 11.94 11.44 8.35 5.96 EBIT 988 1251 1530 1884 股息率% 0.0% 2.1% 2.5% 2.9% 財務費用 25 59 67 76 盈利能力指標（盈利能力指標（%） 財務費用率% 0.7% 1.1% 1.0% 1.0% 毛利率 41.3% 34.4% 35.4% 36.6%

66、資產減值損失 -12 76 38 37 凈利潤率 28.3% 21.7% 21.6% 20.7% 投資收益 506 758 834 917 凈資產收益率 12.8% 12.0% 13.0% 13.9% 營業利潤營業利潤 1553 1947 2339 2776 資產回報率 4.3% 4.9% 5.4% 6.1% 營業外收支 187 1 1 1 投資回報率 8.1% 9.1% 10.8% 12.7% 利潤總額利潤總額 1741 1948 2340 2777 盈利增長（盈利增長（%） EBITDA 1240 1331 1690 2124 營業收入增長率 -14.5% 57.2% 20.1% 22.8

67、% 所得稅 306 331 398 514 EBIT 增長率 12.9% 26.6% 22.3% 23.1% 有效所得稅率% 17.6% 17.0% 17.0% 18.5% 凈利潤增長率 18.8% 20.7% 19.3% 18.1% 少數股東損益 456 437 534 600 償債能力指標償債能力指標 歸屬母公司所有者凈利潤歸屬母公司所有者凈利潤 978 1180 1408 1663 資產負債率 52.0% 44.0% 42.4% 38.7% 流動比率 1.4 1.5 1.6 1.8 速動比率 0.5 0.7 0.8 1.1 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元） 2018 2019E

68、2020E 2021E 現金比率 0.3 0.5 0.6 0.7 貨幣資金 3235 4325 5346 6709 經營效率指標經營效率指標 應收賬款及應收票據 208 421 455 503 應收帳款周轉天數 29.8 28.3 25.5 22.9 存貨 8947 7209 7252 6124 存貨周轉天數 1570.7 738.2 627.5 439.2 其它流動資產 1639 1883 2006 2371 總資產周轉率 0.2 0.2 0.3 0.3 流動資產合計 14029 13839 15059 15707 固定資產周轉率 2.5 3.8 4.1 4.6 長期股權投資 3459 34

69、59 3459 3459 固定資產 1325 1505 1665 1805 在建工程 261 269 278 287 無形資產 182 722 1202 1622 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元） 2018 2019E 2020E 2021E 非流動資產合計 8510 10138 10887 11556 凈利潤 978 1180 1408 1663 資產總計資產總計 22539 23977 25946 27263 少數股東損益 456 437 534 600 短期借款 705 500 400 300 非現金支出 239 156 198 277 應付票據及應付賬款 1972 1759 1

70、873 2034 非經營收益 -415 -643 -728 -818 預收賬款 3540 3060 3124 2111 營運資金變動 -5 220 308 329 其它流動負債 3932 3640 4007 4511 經營活動現金流經營活動現金流 1254 1349 1720 2051 流動負債合計 10149 8959 9404 8955 資產 -409 -1693 -892 -892 長期借款 1418 1423 1427 1429 投資 220 0 0 0 其它長期負債 161 161 161 161 其他 439 758 834 917 非流動負債合計 1580 1585 1589 1

71、591 投資活動現金流投資活動現金流 250 -935 -58 26 負債總計負債總計 11728 10543 10993 10545 債權募資 -1060 -205 -100 -98 實收資本 1349 1499 1499 1499 股權募資 103 1362 0 0 普通股股東權益 7644 9830 10816 11980 其他 -653 -481 -541 -616 少數股東權益 3167 3603 4137 4737 融資活動現金流融資活動現金流 -1610 676 -641 -714 負債和所有者權益合計負債和所有者權益合計 22539 23977 25946 27263 現金凈流

72、量現金凈流量 -107 1091 1021 1362 備注：表中計算估值指標的收盤價日期為 02 月 13 日 資料來源：公司年報（2018） ，海通證券研究所 公司研究中新集團（601512）17 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 信息披露信息披露 分析師聲明分析師聲明 Table_Analysts 涂力磊 房地產行業 謝鹽 房地產行業 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告所采用的數據和信息均來自市場公開信息，本人不保證該等信息的準確性或完整性。分析邏輯基于作者的職業理解，清晰準確地反映了作者的研究觀點，結論不受任何第三方的

73、授意或影響，特此聲明。 分析師負責的股票研究范圍分析師負責的股票研究范圍 Table_Reports 重點研究上市公司： 浦東金橋,城建發展,光大嘉寶,碧桂園,中國國貿,中國恒大,華僑城 A,我愛我家,新湖中寶,國創高新,世茂股份,華潤臵地,世茂房地產,中華企業,光明地產,天健集團,大悅城,金科股份,旭輝控股集團,中駿集團控股,融創中國,龍湖集團,中國海外發展,金融街,華發股份,招商蛇口,金地集團,電子城,融信中國,外高橋 投資評級說明投資評級說明 1. 投資評級的比較和評級標準：投資評級的比較和評級標準： 以報告發布后的 6 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后 6 個月內的公司股價（或

74、行業指數）的漲跌幅相對同期市場基準指數的漲跌幅； 2. 市場基準指數的比較標準：市場基準指數的比較標準： A 股市場以海通綜指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 或納斯達克綜合指數為基準。 類類 別別 評評 級級 說說 明明 股票投資評股票投資評級級 優于大市 預期個股相對基準指數漲幅在 10%以上； 中性 預期個股相對基準指數漲幅介于-10%與 10%之間； 弱于大市 預期個股相對基準指數漲幅低于-10%及以下； 無評級 對于個股未來 6 個月市場表現與基準指數相比無明確觀點。 行業投資評行業投資評級級 優于大市 預期行業整體回報高于基準指數整體水平 10%以上； 中性

75、 預期行業整體回報介于基準指數整體水平-10%與 10%之間； 弱于大市 預期行業整體回報低于基準指數整體水平-10%以下。 法律聲明法律聲明 本報告僅供海通證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。 本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。 市場

76、有風險，投資需謹慎。本報告所載的信息、材料及結論只提供特定客戶作參考，不構成投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況。在法律許可的情況下，海通證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。 本報告僅向特定客戶傳送，未經海通證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡海通證券研究所并獲得許可，并需注明出處為海通證券研究所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。 根據中國證監會核發的經營證券業務許可，海通證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。