康泰生物-重磅品種放量在即產品梯隊穩步推進-211125（27頁）.pdf

1、 誠信誠信、專業、專業、穩健、高效穩健、高效 請閱讀最后請閱讀最后一頁重要免責聲明一頁重要免責聲明 1 1 華鑫證券華鑫證券公司公司報告報告 證券研究報告證券研究報告公司公司深度報告深度報告 華鑫證券華鑫證券公司研究公司研究 證券研究報告證券研究報告公司深度公司深度報告報告 主要財務指標（單位：百萬元）主要財務指標（單位：百萬元） 投資要點：投資要點： 獨家品種四聯苗優勢明顯，對單苗的替代率有望獨家品種四聯苗優勢明顯，對單苗的替代率有望持續持續提提高高。 四聯苗為公司獨家產品，其將百白破疫苗和 Hib 疫苗聯合，4 針接種即可完成單苗 4+3 針的免疫程序，優勢明顯。近年來四 聯苗批簽發量穩步

2、提升， 2020年銷量達到432萬支， 實現13.62 億元的銷售收入。2020 年開始，四聯苗由西林瓶升級為預充 瓶，產品單價從 270 元提高至 370 元。按照 1400 萬新生人口 估算，目前四聯苗的接種量低于 8%，隨著聯苗對單苗替代率 的不斷提高，四聯苗的接種率將穩步提升，中性預測銷售峰值 有望達到 30 億元左右。 四聯苗的進階產品五聯苗已獲批臨床， 公司在聯苗領域實力雄厚，有望維持良好競爭優勢。 重磅品種重磅品種 1 13 3 價肺炎疫苗上市價肺炎疫苗上市， 市場空間廣闊市場空間廣闊。 2021 年 9 月， 公司 13 價肺炎疫苗成功上市，并于 10 月獲得首批簽發，成為 國

3、內第三家 13 價疫苗產商。 13 價肺炎疫苗為全球年銷售額 60 億美元的重磅品種，于 2017 年進入國內，近五年來該品種批 簽發量快速增長，2020 年達 1089 萬支。按照 1400 萬新生人 口估算，目前接種率在 18%，較發達國家 70%左右的接種率還 有較大差距。公司產品定價約 460 元/支，較輝瑞的 700 元/ 支和沃森的 600 元/支相比，價格優勢明顯。公司產品預計將 從明年開始放量，未來三年競爭格局良好，中性預測銷售峰值 有望近 40 億元。 研發實力研發實力雄厚雄厚，人二倍體狂苗報產人二倍體狂苗報產。多年來，公司持續高 比例研發投入，2020 年研發投入達 2.7

4、3 億元，占營業收入比 重達 12%，研發人員數量達 425 人，掌握了多項國內外先進的 生物疫苗核心技術，具備病毒疫苗、細菌疫苗、基因工程疫 苗、結合疫苗、多聯多價疫苗等研發和生產能力，在多聯多 價疫苗的研發生產上處于領先優勢。目前，公司有在研項目 30 余項，其中 1 項產品處于報產階段，4 項產品處于期臨 床階段。公司人二倍體狂苗上市申請已獲受理，預計明年上 2020A 2021E 2022E 2023E 營業收入營業收入 2,261 2,680 5,042 6,745 （/） 16.4% 18.5% 88.1% 33.8% 營業利潤營業利潤 775 896 1,582 2,100 （/

5、） 17.9% 15.6% 76.5% 32.8% 歸屬母公歸屬母公 司凈利潤司凈利潤 679 786 1,390 1,847 （/） 18.2% 15.8% 76.8% 32.9% EPS （元）（元） 0.99 0.99 1.14 1.14 2.02 2.02 2.69 2.69 市盈率市盈率 112.7 97.6 55.2 41.6 公司基本情況（最新）公司基本情況（最新） 總股本總股本/已流通股（萬股）已流通股（萬股） 68703 / 53443 流通市值（億元）流通市值（億元） 597 每股凈資產（元）每股凈資產（元） 12.39 資產負債率（資產負債率（%） 32.1 股價表現股價

6、表現（最近一年）（最近一年） 資料來源：資料來源：Wind，華鑫證券研發部，華鑫證券研發部 2021 年年 11 月月 25 日日 醫藥生物醫藥生物 康泰生物（300601） ：重磅品種放量在即，產品梯隊穩步推進 當前股價：當前股價：111.74 元元 推薦推薦（首次首次） 誠信誠信、專業、專業、穩健、高效穩健、高效 請閱讀最后請閱讀最后一頁重要免責聲明一頁重要免責聲明 2 2 證券研究報告證券研究報告公司研究公司研究 券券 市成為國內第二家生產商。當前國內寵物市場火熱，狂犬疫 苗需求端持續增長，2020 年批簽發量達 7860 萬支。人二倍 體作為狂犬疫苗的金標產品，近年來批簽發占比已逐步提

7、升 至 5%，目前僅康華生物一家生產銷售，市場格局良好。隨著 人二倍體狂苗對傳統狂苗的逐步替代，公司產品上市后有望 實現快速放量，中性預測銷售峰值有望超過 20 億元。 新冠疫苗貢獻業績彈性，海外市場拓展可期。新冠疫苗貢獻業績彈性，海外市場拓展可期。公司新冠滅 活疫苗于 5 月獲批國內緊急使用，6 月開始陸續接種，前三 季度預計為公司貢獻了 10 億左右的銷售收入。該產品已于 6 月開始海外期臨床，有望于明年完成三期后正式上市并出 口海外。新冠滅活疫苗設計產能 2 億支/年，按照 15 元/支凈 利潤估算，當銷量達 1 億支時能夠貢獻 15 億凈利潤。在自主 研發同時，公司還與阿斯利康進行戰略

8、合作，獲得腺病毒載 體新冠疫苗在國內的研發、生產及商業化許可以及巴基斯坦 和印度尼西亞的商業化許可。11 月初，該產品在印度尼西亞 獲批緊急使用，快于市場預期，已開始實現商業化出口。目 前印度尼西亞和巴基斯坦基礎免疫接種率約為 42%和 34%， 尚 有很大的提升空間。腺病毒載體新冠疫苗設計產能 2 億支/ 年，按照 10 元/支凈利潤估算，當銷量達 1 億支時能夠貢獻 10 億凈利潤。近三年，新冠疫苗的銷售預計將為公司貢獻較 大的業績增量。 盈利預測與投資評級。盈利預測與投資評級?？紤]新冠疫苗影響，我們預測公司 2021-2023 年實現歸屬于母公司凈利潤分別為 15.51 億元、 27.4

9、6 億元、31.07 億元。不考慮新冠疫苗，我們預測公司 2021-2023 年實現歸屬于母公司凈利潤分別為 7.86 億元、 13.90 億元、18.47 億元，對應 EPS 分別為 1.14 元、2.02 元、2.69 元，當前股價對應 PE 分別為 97.6/55.2/41.6 倍， 首次推薦，給予“推薦”評級。 風險提示：風險提示：行業政策風險；疫苗批簽發不確定性風險；產 品研發上市進度不及預期風險。 hZlYaXiYeVbYzRuMvNzR9P9RaQtRqQmOnMiNrQnMeRnPpRbRnNvMuOoMrMuOoOpN 誠信誠信、專業、專業、穩健、高效穩健、高效 請閱讀最后請

10、閱讀最后一頁重要免責聲明一頁重要免責聲明 3 3 證券研究報告證券研究報告公司研究公司研究 券券 目錄目錄 一、疫苗龍頭型企業一、疫苗龍頭型企業 . 6 1.1 公司概況 6 1.2 公司營收狀況 6 二、國內疫苗市場前景良好，景氣度持續提升二、國內疫苗市場前景良好，景氣度持續提升 . 7 2.1 全球疫苗市場集中度高，多聯多價苗銷售良好 7 2.2 國內疫苗行業景氣度提升，疫苗接種率有望進一步提高 8 三、重磅品種放量在即，研發實力雄厚三、重磅品種放量在即，研發實力雄厚 .12 3.1 四聯苗優勢顯著，市場空間廣闊 12 3.2 23 價肺炎疫苗銷售良好，重磅品種 13 價肺炎疫苗上市 15

11、 3.3 乙肝疫苗產能恢復 19 3.4 在研產品豐富，人二倍體狂苗報產 21 3.5 新冠疫苗臨床數據優秀，貢獻較大業績彈性 24 四、盈利預測四、盈利預測 .26 五、風險提示五、風險提示 .26 誠信誠信、專業、專業、穩健、高效穩健、高效 請閱讀最后請閱讀最后一頁重要免責聲明一頁重要免責聲明 4 4 證券研究報告證券研究報告公司研究公司研究 券券 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司營業收入和歸母凈利潤增長情況 . 6 圖表 2：公司營業收入構成情況 . 7 圖表 3：全球疫苗市場規模 . 7 圖表 4：全球疫苗市場競爭格局 . 8 圖表 5：全球銷售額前十疫苗品種 . 8 圖表 6：國內免

12、疫規劃疫苗種類一覽 . 9 圖表 7：近年國內疫苗批簽發情況 . 9 圖表 8：2014-2023E 中國疫苗市場規模 . 10 圖表 9：我國疫苗行業相關政策法規梳理 . 10 圖表 10：近年來我國引入重磅疫苗品種一覽 . 11 圖表 11：各國疫苗市場人均支出比較（單位：美元） . 11 圖表 12：公司獲批上市疫苗品種 . 12 圖表 13：2020 年公司收入構成（單位：億元） . 12 圖表 14：四聯苗及相關品種概覽 . 13 圖表 15：四聯苗及相關品種批簽發量 . 13 圖表 16：康泰生物 Hib 和四聯苗產銷情況分析 . 14 圖表 17：公司聯苗市場空間測算 . 15

13、圖表 18：國內 23 價肺炎疫苗批簽發量（單位：萬支） . 16 圖表 19：公司 23 價肺炎疫苗產銷情況分析 . 16 圖表 20：23 價肺炎疫苗市場空間測算 . 16 圖表 21：輝瑞 13 價肺炎疫苗近五年全球銷售額（單位：億美元）. 17 圖表 22：部分地區 13 價肺炎疫苗接種率 . 17 圖表 23：國內 13 價肺炎疫苗批簽發量（單位：萬支） . 18 圖表 24：13 價肺炎疫苗市場空間測算 . 19 圖表 25：近年國內乙肝疫苗批簽發量（單位：萬支） . 19 圖表 26：公司乙肝疫苗批簽發情況 . 20 圖表 27：公司不同劑量乙肝疫苗銷售情況 . 20 圖表 28

14、：近三年公司乙肝疫苗銷售情況 . 21 圖表 29：近三年公司研發投入情況 . 21 圖表 30：公司在研產品管線 . 22 圖表 31：2016-2020 中國狂犬病疫苗批簽發量（單位：百萬支） . 23 圖表 32：2016-2020 年二倍狂苗批簽發占比 . 23 誠信誠信、專業、專業、穩健、高效穩健、高效 請閱讀最后請閱讀最后一頁重要免責聲明一頁重要免責聲明 5 5 證券研究報告證券研究報告公司研究公司研究 券券 圖表 33：康泰生物人二倍體狂犬疫苗市場空間測算 . 24 圖表 34：康泰生物新冠滅活疫苗市場空間測算 . 25 圖表 35：腺病毒新冠疫苗海外市場空間 . 26 誠信誠信

15、、專業、專業、穩健、高效穩健、高效 請閱讀最后請閱讀最后一頁重要免責聲明一頁重要免責聲明 6 6 證券研究報告證券研究報告公司研究公司研究 券券 一、疫苗一、疫苗龍頭型龍頭型企業企業 1.1 公司概況公司概況 深圳康泰生物制品股份有限公司成立于 1992 年，主要從事人用疫苗的研發、生產 和銷售。公司于 2017 年在深圳證券交易所創業板上市（康泰生物，300601.SZ） ，目前 在售產品包括百白破-Hib 四聯疫苗、Hib 疫苗、23 價肺炎疫苗、乙肝疫苗等產品。 截至 2021 年 6 月 30 日，杜偉民持有公司 26.62%股份，YUAN LIPING（袁莉萍）直 接和間接持有公司

16、22.47%股份。前十大股東中，杜偉民、YUAN LI PING 和杭州合琨企 業管理有限公司為一致行動人。杜偉民為公司實際控制人。 1.2 公司營收公司營收狀況狀況 近五年，公司的營業收入和歸母凈利潤總體呈現良好增長態勢，營業收入從 2016 年的 5.52 億元增長至 2020 年的 22.61 億元,復合增速為 42%； 歸母凈利潤從 2016 年的 0.86 億元增長至 6.79 億元，復合增速為 68%。2019 年由于乙肝疫苗產能搬遷，收入端 出現短期下滑。 2021前三季度， 公司營業收入和歸母凈利潤分別達到23.77億元 （+67%） 和 10.36 億元（+139%） 。 圖

17、表圖表 1 1：公司營業收入和歸母凈利潤增長情況公司營業收入和歸母凈利潤增長情況 資料來源：資料來源：WindWind，華鑫證券研發部華鑫證券研發部 從收入構成上看，近年來四聯苗的營收占比逐步擴大至 60%；乙肝疫苗由于產能受 限，2018 年開始營收占比有所下降；Hib 疫苗與四聯苗具有一定重合性，其生產和銷 售情況受公司主動調控；23 價肺炎疫苗于 2019 年底上市，2020 年貢獻了 24%的營業收 誠信誠信、專業、專業、穩健、高效穩健、高效 請閱讀最后請閱讀最后一頁重要免責聲明一頁重要免責聲明 7 7 證券研究報告證券研究報告公司研究公司研究 券券 入。 圖表圖表 2 2：公司營業收

18、入構成情況公司營業收入構成情況 資料來源：資料來源：公司公告，公司公告，華鑫證券研發部華鑫證券研發部 二、國內疫苗市場前景良好，景氣度持續提升二、國內疫苗市場前景良好，景氣度持續提升 2.1 全球疫苗市場集中度高，多聯多價苗銷售良好全球疫苗市場集中度高，多聯多價苗銷售良好 根據 FrostSullivan 數據統計，2018 年全球疫苗市場規模為 318 億美元，2014 至 2018 年間復合增速在 4.5%。預計到 2023 年全球疫苗市場將達到 560 億美元， 2018-2023 年復合增速將達到 12%。 從市場格局上看， 全球疫苗市場集中度非常高， GSK、 默沙東、輝瑞和賽諾菲四

19、大巨頭合計占據全球 80%以上的市場份額。 圖表圖表 3 3：全球疫苗市場規模全球疫苗市場規模 資料來源：資料來源：F FrostrostS Sullivanullivan，華鑫證券研發部華鑫證券研發部 誠信誠信、專業、專業、穩健、高效穩健、高效 請閱讀最后請閱讀最后一頁重要免責聲明一頁重要免責聲明 8 8 證券研究報告證券研究報告公司研究公司研究 券券 圖表圖表 4 4：全球疫苗市場競爭格局全球疫苗市場競爭格局 資料來源：資料來源：WHOWHO，前瞻產業研究院，前瞻產業研究院，華鑫證券研發部華鑫證券研發部 從全球銷售額前十的疫苗品種上看，2020 年，輝瑞的 13 價肺炎疫苗、默沙東的 HP

20、V 疫苗和賽諾菲的四價流感疫苗全球銷售額分別為 58.5 億美元、 39.4 億美元和 29.1 億美元，位列前三。前十大疫苗品種銷售額合計 218 億美元，占全球疫苗銷售額的一 半以上，其中有七種為多聯多價疫苗。 圖表圖表 5 5：全球銷售額前十疫苗品種全球銷售額前十疫苗品種 資料來源：資料來源：公開信息整理，公開信息整理，華鑫證券研發部華鑫證券研發部 2.2 國內疫苗行業景氣度提升，疫苗接種率有望進一步國內疫苗行業景氣度提升，疫苗接種率有望進一步提高提高 我國疫苗分為免疫規劃疫苗（一類苗）和非免疫規劃疫苗（二類苗） 。免疫規劃疫 苗是由國家統一招標采購，為特定人群免費接種的疫苗；非免疫規劃

21、疫苗是居民自費 接種的疫苗。免疫規劃疫苗主要針對新生兒和兒童，用于預防嬰幼兒常見傳染病。此 類疫苗大多由政府統一集中采購，采購量大，價格也相對較低，主要由六大所這類國 企生產銷售。非免疫規劃疫苗面向各個年齡段的人群，種類更為豐富，這類疫苗主要 誠信誠信、專業、專業、穩健、高效穩健、高效 請閱讀最后請閱讀最后一頁重要免責聲明一頁重要免責聲明 9 9 證券研究報告證券研究報告公司研究公司研究 券券 由企業自主定價，在價格上相對免疫規劃苗較高，大多由民營企業生產銷售。 圖表圖表 6 6：國內免疫規劃疫苗國內免疫規劃疫苗種類一覽種類一覽 資料來源：資料來源：國家衛健委，國家衛健委，華鑫證券研發部華鑫證

22、券研發部 我國上市疫苗產品以國產疫苗為主，進口疫苗所占比例較低。從我國疫苗批簽發 情況上看，近五年來疫苗整體批簽發量呈現穩定增長態勢，其中非免疫規劃苗批簽發 從 2016 年的 1.14 億支增長至 2020 年的 3.03 億支，復合增速高達 28%。從國內疫苗市 場規模上看，據 FrostSullivan 統計，2018 年我國疫苗市場規模達 332 億元，其中 免疫規劃苗占比9%， 非免疫規劃苗占比91%。 預計2023年我國疫苗市場規模將達到1018 億元，非免疫規劃苗占比將達到 96%。 圖表圖表 7 7：近年國內疫苗批簽發情況近年國內疫苗批簽發情況 資料來源：資料來源：F Fros

23、trostS Sullivanullivan，華鑫證券研發部華鑫證券研發部 誠信誠信、專業、專業、穩健、高效穩健、高效 請閱讀最后請閱讀最后一頁重要免責聲明一頁重要免責聲明 1010 證券研究報告證券研究報告公司研究公司研究 券券 圖表圖表 8 8：2 2014014- -2023E2023E 中國疫苗市場規模中國疫苗市場規模 資料來源：資料來源：F FrostrostS Sullivanullivan，華鑫證券研發部華鑫證券研發部 推動我國疫苗行業快速發展的主要原因可以概括為以下幾個方面：一、監管趨嚴 背景下，疫苗行業逐步實現規范發展。2016 年 3 月，山東疫苗事件發生，疫苗未經嚴 格冷

24、鏈運輸存儲銷往了 24 個省市；2017 年 11 月，長生生物假疫苗事件發生，影響極 其惡劣。這一系列事件的發生對疫苗行業產生了重大負面影響。事件發生后，國家對 疫苗行業的生產、流通和銷售等各個方面進行嚴格監管。2019 年 12 月，國家藥監局發 布疫苗管理法 ，首次將疫苗行業的監管上升到立法層面，對疫苗企業實行最嚴格的 管理制度和準入制度。隨著監管的逐步趨嚴，國內疫苗企業發展更加規范，行業門檻 和集中度也有望不斷提升。 圖表圖表 9 9：我國疫苗行業相關政策法規梳理我國疫苗行業相關政策法規梳理 資料來源：資料來源：華鑫證券研發部華鑫證券研發部 誠信誠信、專業、專業、穩健、高效穩健、高效

25、請閱讀最后請閱讀最后一頁重要免責聲明一頁重要免責聲明 1111 證券研究報告證券研究報告公司研究公司研究 券券 二、重磅品種陸續引進，國內疫苗企業研發實力逐步提升。自賽諾菲五聯苗引進 后，近年來國內陸續引進 HPV 疫苗、13 價肺炎疫苗、五價輪狀疫苗等重磅品種。于此 同時，國內疫苗產商的研發能力也在不斷提高，沃森生物的 13 價肺炎疫苗和萬泰生物 的 2 價 HPV 疫苗于 2019 年底成功上市。新冠疫情爆發以來，我國也在第一時間進行新 冠疫苗的研發生產，四種不同技術路線的多款產品陸續研發上市，為國內疫情防控做 出了重大貢獻。 圖表圖表 1010：近年來我國引入重磅疫苗品種一覽近年來我國引

26、入重磅疫苗品種一覽 資料來源：資料來源：公開資料整理，公開資料整理，華鑫證券研發部華鑫證券研發部 三、消費能力提升和疫苗接種意識提高。2018 年美國、日本和歐洲五國的人均疫 苗支出分別為 47.7 美元、20 美元和 14.4 美元，而中國疫苗市場的人均支出僅為 3.7 美元，遠低于發達國家，具有很大的提升空間。疫苗具有一定消費屬性，與人均消費 水平密切相關。自新冠疫情爆發以來，人們接種疫苗的意識有所提高。以流感疫苗為 例， 2020 年疫情發生后， 我國流感疫苗批簽發量達到 5603 萬劑， 較 2019 年增長了 82%。 隨著經濟實力和消費能力的提升，加上人們對于疫苗接種意識的提高，我

27、國疫苗行業 景氣度有望持續提升。 圖表圖表 1111：各國疫苗市場人均支出比較（單位：美元）各國疫苗市場人均支出比較（單位：美元） 資料來源：資料來源：F FrostrostS Sullivanullivan，華鑫證券研發部華鑫證券研發部 誠信誠信、專業、專業、穩健、高效穩健、高效 請閱讀最后請閱讀最后一頁重要免責聲明一頁重要免責聲明 1212 證券研究報告證券研究報告公司研究公司研究 券券 三、三、重磅品種放量在即，研發實力雄厚重磅品種放量在即，研發實力雄厚 目前公司共有 7 種疫苗獲批上市， 其中 13 價肺炎疫苗于 2021 年 9 月上市。 從 2020 年公司產品的銷售情況上看，四聯

28、苗、23 價肺炎疫苗、Hib 疫苗和乙肝疫苗分別實現 收入 13.62 億元、5.37 億元、1.85 億元和 1.65 億元。麻風二聯苗逐步被麻風腮三聯 苗所替代，2020 年開始公司停止麻風二聯苗的生產。百白破疫苗無銷售收入。 圖表圖表 1212：公司獲批上市疫苗品種公司獲批上市疫苗品種 資料來源：公司公告，華鑫證券研發部資料來源：公司公告，華鑫證券研發部 圖表圖表 1313：2 2020020 年公司收入構成（單位：億元）年公司收入構成（單位：億元） 資料來源：公司公告，華鑫證券研發部資料來源：公司公告，華鑫證券研發部 3.1 四聯苗優勢顯著，市場空間廣闊四聯苗優勢顯著，市場空間廣闊 四

29、聯苗為公司收入占比最大的品種，也是公司的獨家產品。四聯苗將百白破和 Hib 結合，其中 Hib 為非免疫規劃苗，百白破為免疫規劃苗，同時公司也生產銷售 Hib 疫 誠信誠信、專業、專業、穩健、高效穩健、高效 請閱讀最后請閱讀最后一頁重要免責聲明一頁重要免責聲明 1313 證券研究報告證券研究報告公司研究公司研究 券券 苗。四聯苗的競品為賽諾菲的五聯苗，五聯苗是在四聯苗的基礎上再增加一個脊髓灰 質炎疫苗，脊髓灰質炎疫苗為免疫規劃苗。 圖表圖表 1414：四聯苗及相關品種概覽四聯苗及相關品種概覽 資料來源：華鑫證券研發部資料來源：華鑫證券研發部 百白破疫苗和脊髓灰質炎疫苗為嬰幼兒必須接種的免疫規劃

30、苗，其中百白破疫苗 需要在基礎免疫階段需要在 3、4、5 月齡完成三針的接種，在 18 月齡完成加強針的接 種； 脊髓灰質炎疫苗需要在 2、 3 月齡各接種 1 劑 IPV， 4 月齡和 4 歲各接種 1 劑 bOPV。 b 型流感嗜血桿菌可導致多種侵襲性疾病，如腦膜炎、肺炎、會厭炎、敗血癥、蜂窩組 織炎、心包炎、脊髓炎等，是一種通過飛沫傳染的病菌，嬰幼兒是主要受染人群。Hib 疫苗為非免疫規劃苗，適用于 2 月齡以上兒童，每針間隔時間 1-2 個月，共接種三針。 由于母源抗體的逐步衰減以及新生兒免疫系統的不成熟，及時完成疫苗接種對于嬰幼 兒免疫屏障的建立十分重要。嬰幼兒需要接種的疫苗種類較多

31、，并且每針疫苗都有間 隔時間，聯苗的使用不僅能夠減少疫苗接種的免疫反應，還能有在最快時間內有效建 立起免疫屏障。 從這幾種疫苗的批簽發量上看，免疫規劃苗百白破疫苗和脊髓炎灰質苗批簽發量 最大， 近三年批簽發量在5000-8000萬支； 其次為Hib疫苗， 近三年批簽發量在700-1200 萬支左右；四聯苗和五聯苗的批簽發量相對較少，近三年在 400-600 萬支左右。Hib、 四聯、五聯同為非免疫規劃苗。 圖表圖表 1515：四聯苗及相關品種批簽發量四聯苗及相關品種批簽發量 資料來源：資料來源：中檢所，華鑫證券中檢所，華鑫證券研發部研發部 批簽發量（萬支）批簽發量（萬支）20132013201

32、42014201520152016201620172017201820182019201920202020 百白破疫苗百白破疫苗1082812954106411328411912496779305138 H i b疫苗H i b疫苗3767223616481577115610897261115 四聯苗四聯苗682198132143515477556 脊髓灰質炎疫苗脊髓灰質炎疫苗1375111455571052314599531048076220 五聯苗五聯苗141297114279212203460630 誠信誠信、專業、專業、穩健、高效穩健、高效 請閱讀最后請閱讀最后一頁重要免責聲明一頁重要

33、免責聲明 1414 證券研究報告證券研究報告公司研究公司研究 券券 公司生產銷售 Hib 苗和四聯苗。Hib 原液既可以用于生產 Hib 疫苗，又可以用于生 產四聯苗，公司在生產時會根據市供需情況主動調配。從近三年產銷情況上看，四聯 苗的產量維持在 600 萬支左右，銷量穩定在 430 萬支左右；Hib 疫苗的產銷售量都在 300 萬支左右。 從單價上看，Hib 疫苗價格前三年在 80 元左右，2021 年凍干劑型上市，中標均價 由 80 元/支上升至 120 元/支。四聯苗于 2020 年包裝升級換代，從之前的西林瓶（275 元/針）升級到預充瓶（370 元/針） 。 從市場格局上看，Hib

34、 疫苗產商較多，公司產品市占率維持在 20-30%；四聯苗為 公司獨家產品，單價較高，公司優先保障四聯苗的生產。2021 年開始，Hib 疫苗單價 提升 50%左右，四聯苗的平均單價也全面提升至 370 元/支，兩款疫苗的銷售額都將受 益于單價的提升。 隨著人們疫苗接種意識的增強和消費能力的提高，對聯苗的需求也越來越高。接 種四聯苗和五聯苗需要 4 針，四針價格分別為 1480 元和 2400 元。單獨接種百白破疫 苗、脊髓灰質炎疫苗和 Hib 疫苗分別需要 4 針、4 針和 3 針，其中 Hib 疫苗需要自費， 三針價格在 240-360 之間。 以每年1400萬新生人口估算， 按照2020

35、年四聯苗的銷量上看， 目前接種率在7%-8% 左右。按照四聯苗單價 370 元/支計算，當聯苗接種率為 10%、15%和 20%時，四聯苗的 收入將達到 20.7 億元、31.1 億元和 41.4 億元。另外，公司自主研發的五聯苗已獲批 臨床，未來待五聯苗上市后，產品進一步升級，公司在聯苗領域的競爭力有望不斷鞏 固。 圖表圖表 1616：康泰生物康泰生物 HibHib 和四聯苗產銷情況分析和四聯苗產銷情況分析 資料來源：資料來源：公司公告，公司公告，華鑫證券研發部華鑫證券研發部 H i bH i b201820182019201920202020四聯苗四聯苗201820182019201920

36、202020 批簽發量（萬支）381217243批簽發量（萬支）515477556 產量（萬支）333267295產量（萬支）520633585 銷量（萬支）399270226銷量（萬支）428437432 銷售額（萬元）3048421, 12118, 479銷售額（萬元）116, 008117, 963136, 217 單價（支/元）767882單價（支/元）271270315 誠信誠信、專業、專業、穩健、高效穩健、高效 請閱讀最后請閱讀最后一頁重要免責聲明一頁重要免責聲明 1515 證券研究報告證券研究報告公司研究公司研究 券券 3.2 23 價肺炎疫苗銷售良好，重磅品種價肺炎疫苗銷售良好

37、，重磅品種 13 價肺炎疫苗上市價肺炎疫苗上市 肺炎球菌是一種革蘭陽性、 -溶血、需氧、有夾膜的雙球菌，通常定植在人類呼 吸道，通過飛沫空氣傳播。肺炎球菌感染通常會引起肺炎、中耳炎等疾病，接種疫苗 是預防肺炎球菌感染的有效方式，目前有兩種肺炎球菌疫苗，一種是肺炎球菌結合疫 苗（PCV13） ，針對 13 種血清型（1,3,4,5,6A，6B，7F，9V，14,18C，19A，19F，23F） ； 一種是肺炎球菌多糖疫苗（PPV23） ，針對 23 種血清型的多糖疫苗（1,2,3,4,5,6B， 7F，8,9N，9V ，10A，11A，12F，14,15B，17F，18C，19F，19A，20,

38、22F，23F，33F） 。 23 價肺炎球菌多糖疫苗所含的莢膜多糖抗原為 T 細胞非依賴性抗原，可以刺激 成熟的 B 淋巴細胞， 但不會刺激 T 淋巴細胞。 2 歲以下嬰幼兒免疫功能發育尚不完善， 對 T 細胞非依賴性抗原的反應很差，所以 PPV23 不能用于 2 歲以下兒童的預防。而 13 價肺炎球菌結合疫苗的抗原是將細菌莢膜多糖與蛋白結合，結合后成為 T 細胞依 賴抗原，接種后可形成免疫記憶，免疫持續時間長，尤其可對 2 歲以下嬰幼兒形成良 好保護作用。 世界衛生組織建議老年人及 2 歲以上高危人群接種 PPV23， 肺炎球菌性疾病免 疫預防專家共識（2017 版） 表明，PPV23 的

39、接種可預防侵襲性肺炎球菌疾病發生， PPV23 預防有基礎疾病的免疫功能正常的老年人和成人侵襲性肺炎球菌疾病的效果約 5080。美國老年人肺炎疫苗的接種率高達 50%-60%。 從我國 PPV23 疫苗批簽發量上看，近五年批簽發量快速提高，從 2016 年的 369 萬支上升至 2020 年的 1739 萬支。 從產商上看， 主要有康泰、 沃森、 成都所和默沙東。 公司產品于 2019 年上市，2020 年公司 PPV23 銷量 288 萬支，單價為 186 元/支，實 現銷售收入 5.37 億元。 圖表圖表 1717：公司公司聯苗市場空間測算聯苗市場空間測算 資料來源：華鑫證券研發部資料來源

40、：華鑫證券研發部 接種率接種率8%10%13%15%18%20%23%25% 接種人數（萬人）接種人數（萬人）105140175210252280322350 疫苗數量（萬支）疫苗數量（萬支）4205607008401008112012881400 四聯苗收入（億元）四聯苗收入（億元）15. 520. 725. 931. 137. 341. 447. 751. 8 五聯苗收入（億元）五聯苗收入（億元）25. 233. 642. 050. 460. 567. 277. 384. 0 誠信誠信、專業、專業、穩健、高效穩健、高效 請閱讀最后請閱讀最后一頁重要免責聲明一頁重要免責聲明 1616 證券研

41、究報告證券研究報告公司研究公司研究 券券 我國 65 歲以上人口大約有 1.9 億，根據 2020 年批簽發量 1739 萬支估算，目前 65 歲以上人口接種率大概在 9%。 隨著我國老齡化程度不斷加劇以及疾病防控意識的增強， PPV23 的接種率還有很大的提升空間。當 65 歲以上人口 PPV23 疫苗接種率為 14%、22% 和 30%時，按照 200 元/支的價格測算，PPV23 的市場規模將達到 53.2 億元、83.6 億元 和 114 億元，若公司產品市占率為 30%，則分別能夠實現銷售收入 16.0 億元、25.1 億 元和 34.2 億元。 圖表圖表 1818：國內國內 2 2

42、3 3 價肺炎疫苗批簽發量（單位：萬支）價肺炎疫苗批簽發量（單位：萬支） 資料來源：資料來源：中檢所，中檢所，華鑫證券研發部華鑫證券研發部 圖表圖表 1919：公司公司 2 23 3 價肺炎疫苗產銷情況分析價肺炎疫苗產銷情況分析 資料來源：資料來源：公司公告，公司公告，華鑫證券研發部華鑫證券研發部 圖表圖表 2020：2 23 3 價肺炎疫苗市場空間測算價肺炎疫苗市場空間測算 資料來源：華鑫證券研發部資料來源：華鑫證券研發部 批簽發量（萬支）批簽發量（萬支）產量（萬支）產量（萬支）銷量（萬支）銷量（萬支）單價（元/支）單價（元/支） 銷售額（萬元）銷售額（萬元） 2019年2019年89895

43、. 941901, 126 2020年2020年40847328818653, 708 10%14%18%22%26%30% 190026603420418049405700 38. 053. 268. 483. 698. 8114. 0 20%市占率20%市占率7. 610. 613. 716. 719. 822. 8 30%市占率30%市占率11. 416. 020. 525. 129. 634. 2 40%市占率40%市占率15. 221. 327. 433. 439. 545. 6 營收規模營收規模 （億元）（億元） 接種率接種率 接種人口（萬人）接種人口（萬人） 市場規模（億元）市場

44、規模（億元） 誠信誠信、專業、專業、穩健、高效穩健、高效 請閱讀最后請閱讀最后一頁重要免責聲明一頁重要免責聲明 1717 證券研究報告證券研究報告公司研究公司研究 券券 全世界每年約有 1.5 億 5 歲以下的兒童感染肺炎，每年因肺炎死亡的兒童人數超 過 200 萬。 由于肺炎球菌性疾病的高發病率和死亡率,13 價肺炎球菌結合疫苗 （PCV13） 已被全球 140 多個國家納入免疫規劃。 輝瑞的 PCV13 沛兒為全球銷售第一的疫苗品種， 近五年的銷售額在 60 億美元左右，該產品于 2016 年進入中國。 根據統計，13 價肺炎疫苗在美國的接種率接近 70%，在 GAVI 資助下非洲國家也有

45、 60%的接種率。我國 13 價肺炎疫苗進入時間較短，2019 年接種率不到 10%，較其他國 家有著較大差距。 從國內 13 價肺炎疫苗的批簽發量上看，近五年批簽發量快速增長，尤其是 2019 年底沃森生物的 13 價肺炎疫苗獲批上市后，2020 年該品種批簽發量快速上升至 1089 萬支。從銷售額上看，13 價肺炎疫苗在 2020 年為沃森生物貢獻了超 16 億元的銷售收 圖表圖表 2121：輝瑞輝瑞 1 13 3 價價肺炎肺炎疫苗近五年全球銷售額疫苗近五年全球銷售額（單位：億美元）（單位：億美元） 資料來源：資料來源：輝瑞年報，輝瑞年報，華鑫證券研發部華鑫證券研發部 圖表圖表 2222：

46、部分地區部分地區 1 13 3 價肺炎疫苗接種率價肺炎疫苗接種率 資料來源：資料來源：中檢索，輝瑞年報，中檢索，輝瑞年報，華鑫證券研發部華鑫證券研發部 誠信誠信、專業、專業、穩健、高效穩健、高效 請閱讀最后請閱讀最后一頁重要免責聲明一頁重要免責聲明 1818 證券研究報告證券研究報告公司研究公司研究 券券 入（3 月底獲得批簽發，4 月開始接種） 。2021 年 9 月，公司的 13 價肺炎疫苗成功獲批 上市，成為國內第三家上市的 13 價肺炎疫苗產品，10 月獲得首批產品批簽發，正式上 市銷售。 不同于輝瑞和沃森的產品，公司的 13 價肺炎疫苗采用兩種載體蛋白（破傷風類毒 素/白喉類毒素）與

47、肺炎球菌莢膜多糖結合，具有更好的免疫效果。從接種時間上看， 沛兒適用于 6 周齡-15 月齡嬰幼兒；沃森生物和民海生物的 13 價肺炎疫苗適用于 6 周 齡至 5 歲的嬰幼兒和兒童，年齡范圍放寬，使用人群更廣。從各省份招標價格上看， 目前輝瑞的沛兒價格在 700 元左右， 沃森生物的 13 肺炎疫苗在價格在 577-592 元/支。 民海生物的 13 肺炎疫苗上市時間較短，根據目前已公開披露的招標價格，公司產品價 格在 464 元左右，較同類產品具備良好競爭優勢。 從市場競爭格局上看，除了已上市的三款產品，還有蘭州所、智飛生物和康希諾 的相關產品處于期臨床階段，距離上市還有 2-3 年的時間，

48、因此近三年該品種有望 維持 1+2 的良好競爭格局，公司產品有望受益于國內 13 價肺炎疫苗的快速放量。 以每年 1400 萬新生人口估算，按照 2020 年批簽發量 1000 萬支估算，目前接種率 在 18%左右。當 13 價疫苗接種率為 20%、40%和 60%時，13 價疫苗的銷量分別為 1120 萬劑、2240 萬劑和 3360 萬劑。若公司產品市占率為 35%，按照 460 元/針計算，公司 產品則分別能實現銷售收入 18.0 億元、36.1 億元和 54.1 億元。 圖表圖表 2323：國內國內 1 13 3 價價肺炎肺炎疫苗批簽發量（單位：萬支）疫苗批簽發量（單位：萬支） 資料來

49、源：資料來源：中檢所，中檢所，華鑫證券研發部華鑫證券研發部 誠信誠信、專業、專業、穩健、高效穩健、高效 請閱讀最后請閱讀最后一頁重要免責聲明一頁重要免責聲明 1919 證券研究報告證券研究報告公司研究公司研究 券券 3.3 乙肝疫苗產能恢復乙肝疫苗產能恢復 乙肝疫苗共有CHO細胞、 漢遜酵母和釀酒酵母三種類型產品， 按劑量可分為10 g、 20 g 和 60 g。其中新生兒用的 10ug/20ug 乙肝疫苗是免疫規劃苗；20ug 和 60ug 乙 肝疫苗一般用于兒童或成人的補種。其中 20ug 需要接種三針，60ug 需要接種一針?？?體來看，近年來我國乙肝疫苗批簽發總量在 6000-8500

50、 萬支水平。 公司是最早生產乙肝疫苗的產商之一，所生產的產品為釀酒酵母乙肝疫苗，共有 10 g、 20 g 和 60 g 三種劑量， 其中 60ug 為公司獨家品種。 根據公司披露信息， 10 g 安瓿瓶、部分 20 g 安瓿瓶的乙肝疫苗屬于免疫規劃疫苗；10 g 預灌封、20 g 預灌 封、部分 20 g 安瓿瓶、60 g 預灌封規格的乙肝疫苗屬于非免疫規劃疫苗。 2018 年 10 月， 公司乙肝疫苗生產車間進行搬遷， 因此停止了乙肝疫苗的生產。 2020 年 6 月，公司乙肝疫苗新車間光明廠區 GMP 符合性檢查通過后正式生產，并于 2020 年 10 月陸續取得批簽發合格證。受制于產能