【公司研究】周大生-消費升級渠道擴張珠寶龍頭行以致遠-20200120[39頁].pdf

1、 證券研究報告 | 首次覆蓋報告 2020 年 01 月 20 日 周大生周大生（002867.SZ） 消費升級，渠道擴張，珠寶龍頭行以致遠消費升級，渠道擴張，珠寶龍頭行以致遠 最具成長性的珠寶首飾龍頭。最具成長性的珠寶首飾龍頭。公司從事“周大生”品牌珠寶首飾的設計、 推廣和連鎖經營， 聚焦高毛利鑲嵌首飾業務， 收入貢獻超 50%。 且公司以 “品牌+渠道+供應鏈整合”實現輕資產擴張，20 年時間開店 3,787 家， 門店數量全國第一，是最具成長性的珠寶首飾龍頭。2011-2018 年公司營 業收入/歸母凈利潤 CAGR 分別+15.0%/+19.3%。 2019 年 Q1-Q3 營業收 入

2、/歸母凈利潤分別同增+7.6%/+22.3%至 38.1/7.3 億元。 受益消費升級，行業規模長期穩定增長。受益消費升級，行業規模長期穩定增長。2018 年我國珠寶行業規模同比 +7.1%至 1,025 億美元。但行業集中度尚低，2018 年 CR5 約 16.9%，低 于日本（27.2%）和中國香港（46.4%）等成熟市場。雖然短期經濟下行 壓力疊加“寡婦年”使行業景氣度承壓。但我們認為長期來看消費升級仍 將驅動行業維持 3%-5%平穩增長，體現在 1）一、二線消費結構變化， 鉆石珠寶比例提升，三、四線人均 GDP 提升帶動珠寶需求釋放；2）年長 客群青睞精細化產品，年輕群體追求個性化時尚

3、產品，促進結構升級；3） 鉆石婚戀需求平穩增長，非婚戀需求助推滲透率提升。 產品升級順應行業趨勢，立體營銷助漲品牌價值。產品升級順應行業趨勢，立體營銷助漲品牌價值。1）產品升級上，緊跟 “悅己”與“時尚化”需求發展趨勢，“情景風格珠寶”轉型領先行業。 2）品牌營銷上，積極開拓社交媒體新渠道（2018 年舉辦抖音視頻大賽， 2019 年首批加入淘寶直播），新老媒介全覆蓋。同時全國、省份、城市、 店面四級廣告聯動，品牌價值隨廣告宣傳投入同步增長。2019H1 廣告宣 傳費用占營業收入比重 1.66%，品牌價值超 500 億元穩居行業第二。 標準化加盟管理保障渠道擴張，尚存標準化加盟管理保障渠道擴張

4、，尚存 50%左右左右開店空間。開店空間。珠寶行業競爭 仍處渠道為王階段。公司標準化加盟模式可復制性高，且加盟商盈利水平 與公司相當，造就公司渠道數量（2019 達 4,011 家）、開店速度（2019 凈增 636 家）以及下沉程度（三線以下門店占 60%）均領先行業。同時 我們預計公司門店空間可達 6,000 家左右，較當前仍有 50%左右空間。 首次覆蓋首次覆蓋給予給予“增持”評級?！霸龀帧痹u級。我們認為門店數量持續擴張、產品結構持續 優化將使公司 2020 年業績穩定增長。 我們預計公司 2019-2021 年歸母凈 利潤分別為 9.8/11.7/13.5 億元，分別同增 21.4%/

5、19.7%/ 15.0%；對應 EPS 分別 1.34/1.60/1. 84 元， 對應 2020 年 PE14 倍。 首次覆蓋， 給予 “增 持”評級。 風險提示風險提示：二股東持續減持；金價波動帶來的影響；終端銷售放緩，門店 拓展不及預期；新產品銷售不及預期。 財務財務指標指標 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 營業收入（百萬元） 3,805 4,870 5,339 6,185 7,066 增長率 yoy（%） 31.1 28.0 9.6 15.9 14.2 歸母凈利潤（百萬元） 592 806 978 1,171 1,347 增長率 yoy（%） 38.8 36

6、.2 21.4 19.7 15.0 EPS 最新攤?。ㄔ?股） 0.81 1.10 1.34 1.60 1.84 凈資產收益率（%） 17.5 20.3 21.1 22.0 21.7 P/E（倍） 28.4 20.9 17.2 14.4 12.5 P/B（倍） 4.98 4.27 3.65 3.17 2.72 資料來源：貝格數據，國盛證券研究所 增持增持（首次首次） 股票信息股票信息 行業 紡織服裝 最新收盤價 23.02 總市值(百萬元) 16,825.44 總股本(百萬股) 730.91 其中自由流通股(%) 33.85 30 日日均成交量(百萬股) 4.57 股價走勢股價走勢 作者作者

7、分析師分析師 鞠興海鞠興海 執業證書編號：S0680518030002 郵箱： 分析師分析師 劉暢劉暢 執業證書編號：S0680519070002 郵箱： 研究助理研究助理 楊瑩楊瑩 郵箱： -9% 0% 9% 18% 27% 37% 46% 2019-012019-052019-092020-01 周大生滬深300 2020 年 01 月 20 日 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 資產負債表（資產負債表（百萬元） 利潤表利潤表（百萬元） 會計會計年度年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 會計年度會計年度 2017A 2018A 2019E 2020E

8、 2021E 流動資產流動資產 3883 4428 4636 5422 6421 營業收入營業收入 3805 4870 5339 6185 7066 現金 1191 1086 1248 1894 2319 營業成本 2573 3214 3405 3968 4529 應收票據及應收賬款 99 83 117 115 149 營業稅金及附加 38 46 45 57 66 其他應收款 16 17 19 22 25 營業費用 446 519 552 596 676 預付賬款 11 22 14 28 20 管理費用 76 126 126 113 110 存貨 2106 2589 3087 3211 375

9、6 研發費用 0 10 12 16 20 其他流動資產 460 631 151 151 151 財務費用 -6 26 21 -9 -18 非流動資產非流動資產 498 1459 1426 1412 1396 資產減值損失 18 41 44 51 59 長期投資 0 1 2 2 3 其他收益 105 118 118 118 118 固定資產 31 29 38 46 52 公允價值變動收益 -4 -4 -3 -3 -3 無形資產 152 453 433 413 392 投資凈收益 22 24 15 13 19 其他非流動資產 315 976 954 951 949 資產處置收益 -0 0 0 0

10、0 資產資產總計總計 4381 5887 6062 6834 7817 營業利潤營業利潤 785 1026 1263 1522 1759 流動負債流動負債 986 1904 1413 1488 1600 營業外收入 9 33 38 34 28 短期借款 0 600 0 0 0 營業外支出 3 0 1 1 2 應付票據及應付賬款 581 637 725 801 846 利潤總額利潤總額 791 1059 1300 1554 1786 其他流動負債 405 666 688 687 754 所得稅 199 253 321 383 439 非流動非流動負債負債 13 15 15 15 15 凈利潤凈利

11、潤 592 806 978 1171 1347 長期借款 0 0 0 0 0 少數股東損益 0 -0 -0 -0 -0 其他非流動負債 13 15 15 15 15 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 592 806 978 1171 1347 負債合計負債合計 999 1919 1428 1503 1615 EBITDA 781 1100 1327 1538 1756 少數股東權益 0 27 27 27 27 EPS（元/股） 0.81 1.10 1.34 1.60 1.84 股本 478 485 731 731 731 資本公積 1682 1822 1579 1579 1579 主要主要財務

12、比率財務比率 留存收益 1222 1737 2240 2937 3808 會計會計年度年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 歸屬母公司股東權益 3382 3941 4607 5303 6175 成長能力成長能力 負債負債和股東權益和股東權益 4381 5887 6062 6834 7817 營業收入（%） 31.1 28.0 9.6 15.9 14.2 營業利潤（%） 53.0 30.7 23.0 20.5 15.6 歸屬母公司凈利潤（%） 38.8 36.2 21.4 19.7 15.0 獲利獲利能力能力 毛利率（%） 32.4 34.0 36.2 35.9 35

13、.9 現金現金流量流量表表（百萬元） 凈利率（%） 15.6 16.6 18.3 18.9 19.1 會計年度會計年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E ROE（%） 17.5 20.3 21.1 22.0 21.7 經營活動現金流經營活動現金流 355 367 614 1119 883 ROIC（%） 16.5 17.5 20.6 21.1 20.7 凈利潤 592 806 978 1171 1347 償債償債能力能力 折舊攤銷 26 37 44 31 33 資產負債率（%） 22.8 32.6 23.6 22.0 20.7 財務費用 -6 26 21 -9 -18

14、 凈負債比率（%） -34.2 -10.1 -25.1 -33.9 -36.0 投資損失 -22 -24 -15 -13 -19 流動比率 3.9 2.3 3.3 3.6 4.0 營運資金變動 -265 -549 -416 -64 -463 速動比率 1.3 0.6 1.0 1.4 1.6 其他經營現金流 30 71 3 3 3 營運能力營運能力 投資活動投資活動現金流現金流 -644 -865 482 -8 -2 總資產周轉率 1.1 0.9 0.9 1.0 1.0 資本支出 34 381 -34 -15 -17 應收賬款周轉率 45.8 53.4 53.4 53.4 53.4 長期投資 -

15、632 -131 -1 -1 -1 應付賬款周轉率 6.1 5.3 5.0 5.2 5.5 其他投資現金流 -1242 -615 447 -23 -20 每股指標（元）每股指標（元） 籌資籌資活動現金流活動現金流 1057 394 -933 -466 -457 每股收益（最新攤?。?0.81 1.10 1.34 1.60 1.84 短期借款 -120 600 -600 0 0 每股經營現金流（最新攤?。?0.49 0.50 0.84 1.53 1.21 長期借款 0 0 0 0 0 每股凈資產（最新攤?。?4.63 5.39 6.30 7.26 8.45 普通股增加 77 8 246 0 0

16、估值估值比率比率 資本公積增加 1387 140 -243 0 0 P/E 28.4 20.9 17.2 14.4 12.5 其他籌資現金流 -287 -354 -336 -466 -457 P/B 5.0 4.3 3.7 3.2 2.7 現金凈增加額現金凈增加額 766 -104 163 646 425 EV/EBITDA 20.1 15.0 11.8 9.8 8.3 資料來源：貝格數據，國盛證券研究所 2020 年 01 月 20 日 內容目錄內容目錄 公司概況：20 年躋身中國第二大珠寶品牌 . 6 發展歷程：20 年從零到一，鑄造國民珠寶品牌 . 6 股權結構：實控人控制權穩定，二股東

17、減持影響漸弱 . 7 業務概要：鑲嵌首飾為核心，產業鏈整合實現輕資產運作 . 8 珠寶行業：消費升級驅動行業長期增長 . 12 行業規模：行業規模超千億美元，黃金、鉆石首飾占主導地位 . 12 競爭格局：高端市場高度集中，中、低端市場快速整合 . 13 發展趨勢：短期景氣度承壓，長期地域、產品表現分化 . 13 短期：經濟下行壓力疊加“寡婦年”，行業景氣度承壓 . 13 長期：消費升級趨勢呈現地域、人群及品類分化 . 14 投資亮點：產品、品牌、渠道“三維”領先 . 18 產品升級：轉型“悅己”與“時尚化”需求，盈利能力穩步提升 . 18 品牌營銷：全方位立體營銷，品牌價值持續增長 . 20

18、渠道為王：標準化加盟下門店數量行業第一，未來 50%以上開店空間 . 23 標準化運營管理夯實基礎，充分讓利加盟商快速擴張 . 23 下沉渠道與電商布局具有先發優勢，未來 50%以上新店空間 . 25 財務優勢：高成長性，高盈利能力，高回報率 . 29 盈利預測與投資建議 . 34 盈利預測 . 34 收入端：短期增速放緩，長期消費升級驅動增長 . 34 利潤端：產品升級+效率提升推動盈利能力穩步提升 . 35 估值與投資建議 . 36 風險提示 . 38 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司歷年營業收入及增速 . 6 圖表 2：公司歷年歸母凈利潤及增速 . 6 圖表 3：周大生品牌發展歷程 .

19、7 圖表 4：周氏家族為公司實際控制人（截至 2019 年 Q3） . 7 圖表 5：北極光投資歷次減持及對公司股價影響 . 8 圖表 6：公司各業務板塊歷年收入（億元） . 8 圖表 7：公司各業務板塊收入占比（2019H1） . 8 圖表 8：公司各業務板塊歷年毛利潤（億元） . 9 圖表 9：公司各業務板塊毛利潤占比（2019H1） . 9 圖表 10：公司輕資產產業鏈整合業務模式 . 9 圖表 11：上海鉆石交易所會員進口交易排名（2018 年） . 10 圖表 12：公司供貨模式與指定供應商模式對比 . 10 圖表 13：公司歷年渠道數量情況（家） . 11 圖表 14：公司電商業務

20、歷年收入及增速（百萬元） . 11 圖表 15：不同銷售模式對比 . 11 圖表 16：公司門店全國布局（截至 2018 年 12 月 31 日） . 11 圖表 17：2018 年珠寶行業規模超千億美元 . 12 圖表 18：規模以上企業金銀珠寶零售額及增速 . 12 2020 年 01 月 20 日 圖表 19：我國不同珠寶品類消費占比（2017 年） . 12 圖表 20：我國不同珠寶消費市場占比（2017 年） . 12 圖表 21：高端珠寶市場競爭格局（2018 年） . 13 圖表 22：珠寶行業整體 CR5 市占率變化情況 . 13 圖表 23：珠寶行業各公司季度凈增門店數（家）

21、 . 13 圖表 24：社會消費品零售額增速放緩 . 14 圖表 25：黃金價格維持高位震蕩 . 14 圖表 26：美國人均 GDP 及個人珠寶消費增速 . 14 圖表 27：中國各線城市歷年人均 GDP 情況（萬元/人） . 14 圖表 28：5,000 元預算下，各類首飾購買情況（2017 年，%） . 15 圖表 29：三四線城市珠寶滲透率更低（2017 年，%） . 15 圖表 30：5,000 元預算下，各類產品購買情況（2017 年，%） . 15 圖表 31：消費者珠寶購買中關注的因素（2019 年） . 15 圖表 32：K 金成為最受消費者歡迎珠寶 . 16 圖表 33：K

22、金產品更受年輕人追捧（2017 年） . 16 圖表 34：適婚人群數正逐漸下滑（萬人） . 16 圖表 35：測算未來登記結婚人口數將緩慢下滑 . 16 圖表 36：我國鉆石婚戒滲透率尚低 . 17 圖表 37：不同理由鉆石首飾消費占比（%） . 17 圖表 38：不同種類鉆石首飾消費占比變化（%） . 17 圖表 39：珠寶細分市場增長潛力排名 . 17 圖表 40：“Love100”百面切工鉆石璀璨度更高 . 18 圖表 41：百面切工鉆石銷售額占比逐年提升 . 18 圖表 42：公司鑲嵌首飾收入占比穩步提升 . 18 圖表 43：公司鑲嵌類業務終端銷售額占比提升 . 18 圖表 44：

23、公司“情景風格珠寶”產品體系 . 19 圖表 45：公司卡通 IP 聯名珠寶 . 19 圖表 46：2017 年以來公司鑲嵌首飾與素金首飾毛利率穩步提升 . 20 圖表 47：公司新獲專利數行業領先（款） . 20 圖表 48：公司募投研發設計中心項目情況 . 20 圖表 49：2014 年以來公司廣告宣傳費平穩增長 . 21 圖表 50：公司品牌價值穩步提升 . 21 圖表 51：公司品牌代言人（由左及右分別為林志玲、Angelababy、王力宏） . 21 圖表 52：公司品牌營銷實現新老媒介全覆蓋 . 22 圖表 53：龍頭公司在社交媒體營銷情況 . 22 圖表 54：公司全國、省、城市、店面四級廣告聯動 .