衛星化學-碳中和背景下輕烴化工龍頭更具α-211127α（18頁）.pdf

1、 東方證券股份有限公司經相關主管機關核準具備證券投資咨詢業務資格，據此開展發布證券研究報告業務。 東方證券股份有限公司及其關聯機構在法律許可的范圍內正在或將要與本研究報告所分析的企業發展業務關系。因此，投資者應當考慮到本公司可能存在對報告的客觀性 產生影響的利益沖突，不應視本證券研究報告為作出投資決策的唯一因素。 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 首

2、 次 報 告 【 公 司 證 券 研 究 報 告 】 衛星化學 002648.SZ 碳中和背景下，輕烴化工龍頭更具 衛星化學是輕烴化工龍頭企業，C3 產業鏈已構筑一體化優勢，C2 產業鏈依托 乙烷裂解路線， 擁有明顯的成本優勢。在碳中和背景下，我們認為輕烴化工的副 產氫氣將為公司未來的擴張提供資源優勢。 核心觀點核心觀點 碳中和背景下，碳中和背景下，藍氫藍氫提供擴張的資源優勢提供擴張的資源優勢：碳中和背景下， 輕烴化工擁有兩 大優勢，其一是能耗低，過程排放低，因此自身的產能擴張不受限制。其二 是輕烴的原料屬于富氫原料， 生產過程中副產藍氫， 可為公司延伸至下游涉 及加氫反應的產品提供極其廉價的

3、氫氣。 在煤和天然氣價格居高不下的背景 下，藍氫路線將造就成本曲線最左側的產能。 C3 產業鏈具備一體化優勢產業鏈具備一體化優勢：丙烯酸高景氣度有望持續。從供給端看，行業 已完成洗牌，CR5 超過 60%，且行業內暫無新增產能規劃，開工率從過去 的 50%提升至 73%。需求端預計保持穩定增長。作為龍頭企業，公司在 C3 產業鏈已建成丙烷到聚丙烯、 丙烯酸及酯， 以及下游高分子新材料的全產業 鏈布局。和同行相比，公司丙烯酸及酯的毛利率長期高 20 個 pct，即成本 低約 1400 元/噸，成本優勢明顯。 乙烷裂解擁有乙烷裂解擁有成本優勢成本優勢：2021 年 5 月，連云港石化一階段項目開車

4、成功， 標志著公司成功切入 C2 產業鏈。相較于煤頭和油頭路徑，公司選取的乙烷 裂解路線擁有明顯的成本優勢， 根據我們的測算， 乙烷裂解路線的不含稅完 全成本比西北煤頭和油頭分別低 2230 元/噸和 1481 元/噸。不含稅現金成 本也比西北煤頭和油頭分別低 1030 元/噸和 1612 元/噸。連云港石化二期 預計 2022 年投產，屆時將進一步提升公司在 C2 產業鏈的競爭力。 財務預測與投資建議財務預測與投資建議 基于對行業景氣度和公司擴產節奏的判斷，我們預測公司 2021-2023 年每 股收益分別為 3.54、5.00、6.36 元。按照 2022 年可比公司 12 倍 PE，首次

5、 覆蓋給予目標價 59.94 元和買入評級。 風險風險提示提示 項目進度不及預期；需求出現下滑；原材料價格大幅波動；產品價格波動風 險。 投資評級 買入買入 增持 中性 減持 (首次) 股價 （2021 年 11 月 26 日） 39.69 元 目標價格 59.94 元 52 周最高價/最低價 48.68/17.53 元 總股本/流通 A 股（萬股） 171,964/171,469 A 股市值（百萬元） 68,253 國家/地區 中國 行業 石油化工 報告發布日期 2021 年 11 月 27 日 1 周周 1 月月 3 月月 12 月月 絕對表現 2.11 -6.19 -3.78 114.2

6、9 相對表現 5.98 1.33 1.47 124.5 滬深 300 -3.87 -7.52 -5.25 -10.21 資料來源：WIND、東方證券研究所 公司主要財務信息 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 營業收入(百萬元) 10,779 10,773 30,013 39,596 49,902 同比增長(%) 7.5% -0.1% 178.6% 31.9% 26.0% 營業利潤(百萬元) 1,447 1,913 7,009 9,890 12,600 同比增長(%) 37.7% 32.3% 266.3% 41.1% 27.4% 歸屬母公司凈利潤(百萬元) 1,273

7、1,661 6,086 8,590 10,945 同比增長(%) 35.3% 30.5% 266.4% 41.2% 27.4% 每股收益（元） 0.74 0.97 3.54 5.00 6.36 毛利率(%) 26.1% 28.7% 33.4% 33.3% 32.3% 凈利率(%) 11.8% 15.4% 20.3% 21.7% 21.9% 凈資產收益率(%) 14.7% 14.5% 36.7% 36.6% 33.7% 市盈率 51.2 39.2 10.7 7.6 6.0 市凈率 7.1 4.8 3.3 2.4 1.7 資料來源：公司數據. 東方證券研究所預測. 每股收益使用最新股本全面攤薄計算

8、. 衛星化學首次報告 碳中和背景下，輕烴化工龍頭更具 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 2 目 錄 1. 公司介紹和投資邏輯 . 4 2. 輕烴化工擁有 . 5 2.1 輕烴化工能耗低 . 5 2.2 藍氫是重要的戰略資源 . 6 3. C3 產業鏈分析 . 8 3.1 丙烯酸有望維持高景氣度. 8 3.2 成本優勢明顯 . 10 3.3 PDH 盈利有望提升 . 11 4. C2 產業鏈分析. 13 4.1 乙烷裂解盈利分析 . 13 4.2 油煤氣路線對比 . 14 4.3 乙烷資源

9、充分保障 . 15 5. 盈利預測與投資建議 . 16 5.1 盈利預測. 16 5.2 投資建議. 17 6. 風險提示 . 18 lVjWbWmUbYaZuMxPyQxPbRbP6MpNrRtRoPfQrQnMeRsQuN8OnMrRuOrRqNxNqQnR 衛星化學首次報告 碳中和背景下，輕烴化工龍頭更具 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 3 圖表目錄 圖 1：不同制氫途徑的碳排放 . 6 圖 2：涉及加氫反應的主要化學品 . 7 圖 3：丙烯酸價差 . 9 圖 4：2021 丙烯

10、酸供給格局 . 9 圖 5：2021 丙烯酸下游需求分布 . 9 圖 6：丙烯酸及酯毛利率對比 . 11 圖 7：PDH 價差. 12 圖 8：丙烯當量消費量及增速 . 12 圖 9：丙烯規劃新增產能（萬噸） . 12 圖 10：乙烯產能和當量消費量 . 13 圖 11：乙烯規劃新增產能（萬噸）. 13 圖 12：油煤氣制聚乙烯完全成本對比（元/噸） . 14 圖 13：油煤氣制聚乙烯現金成本對比（元/噸） . 14 圖 14：美國乙烷出口情況（萬桶/天） . 15 表 1：公司現有產能情況（萬噸/年） . 4 表 2：公司計劃新增產能. 5 表 3：油煤氣路線能耗對比 . 6 表 4：副產藍

11、氫制合成氨成本優勢（元/噸） . 7 表 5：副產藍氫制甲醇成本優勢（元/噸）. 8 表 6：丙烯酸需求測算 . 9 表 7：丙烯酸供需平衡測算（萬噸） . 10 表 8：丙烯酸價差及衛星盈利測算（元/噸） . 11 表 9：PDH 價差及衛星盈利測算（元/噸） . 11 表 10：乙烷裂解價差及盈利測算（元/噸）. 13 表 11：油煤氣三種路線制烯烴投資強度對比 . 14 表 12：美國港口的乙烷出口能力 . 15 表 13：可比公司估值（截至 2021/11/25） . 17 衛星化學首次報告 碳中和背景下，輕烴化工龍頭更具 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申

12、明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 4 1. 1. 公司介紹和投資邏輯公司介紹和投資邏輯 衛星化學目前在 C3 產業鏈擁有丙烯 90 萬噸、聚丙烯 45 萬噸、丙烯酸及酯 141 萬噸、高分子乳 液 21 萬噸、SAP 15 萬噸、雙氧水 22 萬噸和顏料中間體 2.1 萬噸的產能。未來還在 C3 產業鏈規 劃了 80 萬噸 PDH、80 萬噸丁辛醇、12 萬噸新戊二醇項目，預計 2023 年底建成。在 C2 產業鏈， 公司目前擁有乙烯 125 萬噸、EO/EG 72/91 萬噸、LLDPE 50 萬噸和 HDPE 40 萬噸的產能。連云 港石化二期

13、還規劃了 125 萬噸乙烯、 144/182 萬噸 EO/EG、 60 萬噸苯乙烯和 26 萬噸丙烯腈產能， 預計 2022 年投產。公司是 A 股輕烴化工領域的龍頭企業，我們現階段看好公司的原因如下： 1. 碳中和背景下，輕烴化工碳中和背景下，輕烴化工擁有擁有：我們認為輕烴化工擁有的原因有兩個，其一是輕烴化工的 能耗低，過程排放低，自身產能的擴張不受限制。其二是輕烴化工副產的藍氫具有戰略價值， 在碳中和導致煤炭和天然氣價格預計將長期處于高位的背景下， 藍氫成本極低， 輕烴化工企業 通過藍氫向下游延伸至涉及加氫反應的產品（如合成氨、尿素、甲醇、BDO 等），可獲得成 本曲線最左側的產能。根據公

14、司公告，連云港項目兩階段全部投產后，副產氫氣將達到 14 萬 噸，數量相當可觀。 2. 丙烯酸景氣度有望持續，公司在丙烯酸景氣度有望持續，公司在 C3 產業鏈擁有成本優勢：產業鏈擁有成本優勢：9 月開始，由于部分企業降負，導 致供給減少，丙烯酸的價差快速上行，價差達 11510 元/噸。我們認為丙烯酸景氣度有望維持 在較高水平，原因在于，供給端已完成洗牌，行業 CR5 超過 60%，且行業內暫無新增產能規 劃。在需求端保持穩定增長的情況下，開工率有望提升。目前行業開工率已從過去的 50%提 升至 73%。作為行業內的龍頭企業，公司丙烯酸及酯毛利率長期較同行高 20 個 pct，即成本 低約 1

15、400 元/噸。 3. 乙烷裂解路線成本低乙烷裂解路線成本低： 相較于煤頭和油頭路線， 公司選取的乙烷裂解路線擁有明顯的成本優勢。 根據我們的測算，乙烷裂解路線做聚乙烯的不含稅完全成本比西北煤頭和油頭分別低 2230 元 /噸和 1481 元/噸。不含稅現金成本也比西北煤頭和油頭分別低 1030 元/噸和 1612 元/噸。且 乙烷裂解項目依賴于乙烷資源的獲取，壁壘較高，較難有新進入者。 表 1：公司現有產能情況（萬噸/年） 地點 產品 產能（萬噸） 嘉興 丙烯酸 16 丙烯酸酯 15 高分子乳液 21 SAP 15 顏料中間體 2.1 平湖 丙烯 90 聚丙烯 45 丙烯酸 50 丙烯酸酯

16、60 雙氧水 22 連云港 乙烯 125 EO/EG 72/91 衛星化學首次報告 碳中和背景下，輕烴化工龍頭更具 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 5 LLDPE 50 HDPE 40 資料來源：公司公告，東方證券研究所 表 2：公司計劃新增產能 項目 新增產品 產能（萬噸） 計劃投產時間 聚醚大單體項目 聚醚大單體 25 2021 年產 30 萬噸聚丙烯（含改性）、25 萬噸雙氧水（含電子級）項目 聚丙烯 30 2022 雙氧水 25 連云港石化有限公司年產 135 萬噸 PE、21

17、9 萬噸 EOE 和 26 萬噸 ACN 聯合裝置項 目（二期） 乙烯 125 2022 HDPE 40 LLDPE 55 EO/EG 144/182 丙烯腈 26 苯乙烯 60 30 萬噸 DMC 項目 DMC 15 2022 DMC 15 2023 聚醚大單體項目 聚醚大單體 25 2022 乙醇胺項目 乙醇胺 10 2022 年產 80 萬噸 PDH，80 萬噸丁辛醇、12 萬噸新戊二醇項目 丙烯 80 2023 丁辛醇 80 新戊二醇 12 資料來源：公司公告，公開資料，東方證券研究所 2.2. 輕烴化工輕烴化工擁有擁有 我們認為輕烴化工擁有的原因有兩個，其一是輕烴化工的能耗低，過程排

18、放低，自身產能的擴張 不受限制。 其二是輕烴化工副產的藍氫具有戰略價值， 為企業向下游涉及加氫反應的化學品延伸提 供了資源保障。 2.1 輕烴化工能耗低 國家發改委在石化化工重點行業嚴格能效約束推動節能降碳行動方案中指出，“到 2025 年， 通過實施節能降碳行動，煉油、乙烯、合成氨、電石行業達到標桿水平的產能比例超過 30%”。同 時，國務院印發的 2030 年前碳達峰行動方案中指出推動石化化工行業碳達峰要“調整原料結構， 控制新增原料用煤，拓展富氫原料進口來源，推動石化化工原料輕質化”。從政策上可見，未來新 增石化產能的能耗要求會更高，原料端輕質化是趨勢。輕烴路線的能耗低于油頭和煤頭路線，

19、我們 認為， 在油頭和煤頭制烯烴項目審批收緊的情況下， 輕烴路線是未來提升我國乙烯丙烯自給率的重 要途徑，產能擴張潛力大。 衛星化學首次報告 碳中和背景下，輕烴化工龍頭更具 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 6 表 3：油煤氣路線能耗對比 單位 準入值 先進值 能耗 標準號 油頭裝置 乙烯 Kgoe/t 640 610 GB 30250 雙烯 430 400 煤制烯烴 乙烯和丙烯 Kgce/t 4000 3700 GB 30180 丙烯 5500 5200 PDH 丙烯 Kgoe/t 3

20、56 資料來源：國家標準全文公開系統，環評報告，東方證券研究所 *PDH 暫無國標，故選取某 90 萬噸/年 PDH 項目的能耗 2.2 藍氫是重要的戰略資源 除了自身產能擴張的潛力外，輕烴化工的原料屬于富氫原料，副產大量藍氫，是重要的資源。過去 副產氫都被當做燃料氣燒掉，但隨著氫能的發展，氫氣有了高附加值的利用。2021 年 3 月，公司 與浙江獨山港經濟開發區管委會、液化空氣（中國）投資有限公司簽署新材料新能源一體化項目 合作框架協議，建設年產 80 萬噸 PDH、80 萬噸丁辛醇、12 萬噸新戊二醇項目及配套裝置，并 為氫能一體化項目提供氫氣的保供。液空中國負責推動氫氣充裝站、氫氣液化裝

21、置的建設和運營， 一期建設年產 3000 噸的氫氣充裝站， 二期建設年產 11000 噸的液氫裝置及配套設施。 是公司探索 富裕氫氣利用的重要舉措。根據公司公告，連云港項目兩階段全部投產后，副產氫氣將達到 14 萬 噸，為公司在碳達峰與碳中和要求下持續發展提供有力條件。 此外，氫氣還是重要的化工原料，如合成氨、甲醇、苯胺等眾多化學品的生產過程中均涉及加氫反 應。過去化工企業主要采用煤制氫和天然氣制氫，但煤制氫和天然氣制氫的碳排放分別為 22 噸 CO2/噸氫氣和 11 噸 CO2/噸氫氣，碳排放大，發展受到限制。如一些煤化工企業開始建設綠電電 解水制綠氫，以解決氫氣來源問題，但綠氫的投資成本高

22、，在綠電成本大幅下降前勢必會導致產品 成本上升，詳情可參考我們的報告化工碳中和系列報告三：碳中和背景下大煉化和煤化工如何發 展。相較之下，輕烴化工副產的藍氫成本極低，且碳排放僅 0.5 噸 CO2/噸氫氣，若下游配套涉 及加氫反應的產品，可減少原料煤的使用，降低成本。 圖 1：不同制氫途徑的碳排放 資料來源：石油和化學工業規劃院，東方證券研究所 *圖中電解水為現狀電網的電碳排放因子計算 衛星化學首次報告 碳中和背景下，輕烴化工龍頭更具 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 7 圖 2：涉及加

23、氫反應的主要化學品 資料來源：根據中國知網整理，東方證券研究所 副產藍氫在 C1 產業鏈中有很大的價值，我們在化工碳中和系列報告七：尿素大漲的啟示中闡 述了海外天然氣價格暴漲導致合成氨和尿素成本大漲背后的原因是碳中和，歐洲碳排放價格大漲 使天然氣和煤炭的價差擴大，加速了天然氣上漲。未來只要歐洲碳排放價格維持在高位，天然氣的 價格中樞將大幅抬升。 海外已開始考慮用綠氨全面替代天然氣在能源和化工中的應用， 而綠氨的成 本決定了合成氨未來價格會長期處于高位。 而若利用藍氫作為合成氨的原料， 僅需配套空分裝置分 離出氮氣即可制備合成氨，氫氣的成本很低。根據我們的測算，副產藍氫制合成氨的成本比煤炭路 線

24、和天然氣路線分別低 750 元/噸和 1186 元/噸，將會是成本曲線最左端的產能。這為輕烴化工企 業向下游延伸提供了一個新的思路。 表 4：副產藍氫制合成氨成本優勢（元/噸） 煤制合成氨 天然氣制合成氨 輕烴副產氫制合成氨 單耗 1.5 噸原料煤/噸合成氨 900 標方天然氣/噸合成氨 0.09 噸氫氣/噸合成氨 原料單價 800 元/噸 2 元/立方米 5000 元/噸 原料成本 1200 1800 450 電耗 583 233 583 電價（元/kWh） 0.47 0.47 0.47 折舊人工 250 250 250 其他 300 300 300 完全成本 2024 2460 1274

25、資料來源：東方證券研究所測算 衛星化學首次報告 碳中和背景下，輕烴化工龍頭更具 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 8 同樣的， 若額外向煤制甲醇過程中添加藍氫， 可降低原料煤的用量， 假設藍氫的添加比例達 30%， 則可減少 20%的原料煤用量，同等規模的甲醇產能，裝置規?？梢韵鄳目s小，導致折舊和電耗 的下降。 根據我們的測算， 添加 30%比例的煤制甲醇項目將比傳統煤制甲醇項目成本低362元/噸。 表 5：副產藍氫制甲醇成本優勢（元/噸） 一般煤制甲醇項目 采用藍氫的項目 藍氫添加比

26、例 30% 減少原料煤 20% 單耗 1.8 1.44 煤炭價格 800 800 原料成本 1440 1152 甲醇電耗（kwh/噸） 450 400 電價 0.47 0.47 折舊人工 250 200 三費 180 180 完全成本 2082 1720 資料來源：東方證券研究所測算 我們再次重申看好輕烴化工的邏輯：過去在低煤炭價格的情況下，氫氣成本低且并不稀缺，但當主 要經濟體都開始進行“碳中和”后，煤制氫受到成本上漲和擴張困難兩大利空影響，氫氣資源變得 稀缺，下游化學品的產能擴張難度變大，此時就體現出輕烴化工副產藍氫的優勢。我們認為，國務 院提出要 “調整原料結構， 控制新增原料用煤， 拓

27、展富氫原料進口來源， 推動石化化工原料輕質化” 的背后或許也有這方面的考量。 3.3. CC3 3 產業鏈分析產業鏈分析 3.1 丙烯酸有望維持高景氣度 2021 年丙烯酸整體景氣度高，尤其是 9 月開始，部分企業降低負荷，導致供需偏緊，價差快速上 行，價差達 11510 元/噸。而過去 5 年，丙烯酸均價僅為 7524 元/噸，平均價差僅 2505 元/噸，長 期的低景氣度使得高成本企業主動退出。 部分沒有上游丙烯配套的裝置也難以穩定生產， 根據百川 咨詢的數據，行業平均開工率長期在 50%。行業也在這段時間內完成了洗牌，供給端僅衛星和華 誼在過去 5 年內有新產能投放，且均已完成投產，短期

28、看，行業內暫無新增產能規劃。目前行業集 中度 CR5 超過 60%，行業整體開工率也提升至 73%。再看需求端，丙烯酸下游主要應用于水性涂 料、粘膠劑和高吸水性聚合物（SAP）等領域，水性涂料受益于環保政策趨嚴，存在對油性涂料的 替代需求。SAP 則受益于人口老齡化后，成人紙尿片需求的增長，以及放開三胎后，嬰兒紙尿布 需求的增長。我們預計水性涂料、粘膠劑和 SAP 對丙烯酸需求增長的供需分別為 6.7 萬噸/年、3.6 萬噸/年和 5.2 萬噸/年。在沒有新增產能投放的情況下，預計 2023 年行業開工率將提升至 78%。 衛星化學首次報告 碳中和背景下，輕烴化工龍頭更具 有關分析師的申明，見

29、本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 9 圖 3：丙烯酸價差 資料來源：Wind，東方證券研究所 圖 4：2021 丙烯酸供給格局 資料來源：百川資訊，東方證券研究所 圖 5：2021 丙烯酸下游需求分布 資料來源：百川資訊，東方證券研究所 表 6：丙烯酸需求測算 目前消費量（萬噸） 增速 增量（萬噸） 水性涂料 48 14.1% 6.7 膠粘劑 41 8.8% 3.6 SAP 43 12.0% 5.2 其他 84 4.0% 3.4 總計 216 8.7% 18.9 資料來源：東方證券研究所測算 0 2000

30、4000 6000 8000 10000 12000 14000 16000 0 5000 10000 15000 20000 25000 2010/1/1 2010/6/1 2010/11/1 2011/4/1 2011/9/1 2012/2/1 2012/7/1 2012/12/1 2013/5/1 2013/10/1 2014/3/1 2014/8/1 2015/1/1 2015/6/1 2015/11/1 2016/4/1 2016/9/1 2017/2/1 2017/7/1 2017/12/1 2018/5/1 2018/10/1 2019/3/1 2019/8/1 2020/1/1

31、 2020/6/1 2020/11/1 2021/4/1 2021/9/1 丙烯酸價差（元/噸，右軸）丙烯（元/噸）丙烯酸（元/噸） 衛星化學 19% 泰興晟科 14% 揚子巴斯夫 10% 上海華誼 9% 寧波臺塑 9% 江蘇三木 9% 煙臺萬華 9% 其他 21% 水性涂料 21% 膠粘劑 19% SAP 20% 助洗劑 7% 水處理劑 5% 其他 28% 衛星化學首次報告 碳中和背景下，輕烴化工龍頭更具 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 10 表 7：丙烯酸供需平衡測算（萬噸） 20

32、20 2021E 2022E 2023E 衛星化學 48 66 66 66 泰興晟科 48 48 48 48 揚子巴斯夫 35 35 35 35 上海華誼 16 32 32 32 寧波臺塑 32 32 32 32 江蘇三木 30 30 30 30 煙臺萬華 30 30 30 30 中海油惠州 14 14 14 14 山東開泰 11 11 11 11 沈陽化工 8 8 8 8 南通萬州 8 8 8 8 山東宏信 8 8 8 8 山東諾爾 8 8 8 8 蘭州石化 8 8 8 8 福建濱?；?6 6 6 6 吉林石化 3.5 3.5 3.5 3.5 產能總計 313.5 347.5 347.5

33、347.5 需求 216 234.9 253.8 272.7 開工率 69% 68% 73% 78% 資料來源：百川資訊，東方證券研究所測算 3.2 成本優勢明顯 作為行業龍頭企業， 公司的成本控制水平優于競爭對手， 長期以來毛利率高于競爭對手 20 個 pct。 選取衛星和華誼兩家丙烯酸行業的上市公司對比， 按 17-19 年丙烯酸不含稅均價 7164 元/噸計算， 衛星的單噸成本較競爭對手低 1400 元/噸。根據我們的測算，17-19 年間，丙烯酸平均價差 2400 元/噸，競爭對手處于虧損狀態下，衛星仍能賺取 600 元/噸的凈利潤。我們認為這得益于衛星高度 的一體化水平，以及下游企業

34、對其穩定供應能力的認可，給予一定的產品溢價。 2021 年丙烯酸整體景氣度高，全年平均價差為 6019 元/噸，根據我們的測算，在 6019 元/噸的價 差下，衛星單噸丙烯酸凈利潤達 2970 元/噸。全年僅丙烯酸環節就可貢獻 19.6 億的凈利潤。我們 在上一段分析了看好丙烯酸景氣度維持的原因， 即需求端保持穩定增長， 而供給端無新增產能投放， 行業整體開工率上升。即便明年丙烯酸價差出現收窄，大概率也不會跌到 18-20 年的水平，因此給 予 2022 年丙烯酸價差 4500 元/噸的中性假設，基于該假設，衛星單噸丙烯酸凈利潤為 1906 元/ 噸。 此外， 公司的丙烯酸大部分都進一步加工成

35、丙烯酸酯， 還將賺取丙烯酸-丙烯酸酯環節的利潤。 模型中的測算選用的中性假設情況。 衛星化學首次報告 碳中和背景下，輕烴化工龍頭更具 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 11 圖 6：丙烯酸及酯毛利率對比 資料來源：Wind，東方證券研究所 *衛星化學自 2020 年年報起不再單獨披露丙烯酸及酯的毛利率 表 8：丙烯酸價差及衛星盈利測算（元/噸） 2021 2022E 樂觀 2022E 中性 2022E 悲觀 價差 6019 6000 4500 3000 扣稅價差 5327 5310 39

36、82 2655 加工費+折舊 600 600 600 600 三費 1232 1232 1140 960 稅率 15% 15% 15% 15% 單噸盈利 2970 2956 1906 931 資料來源：東方證券研究所測算 3.3 PDH 盈利有望提升 過去三年 PDH 的平均價差為 3023 元/噸，今年受丙烷價格上漲影響，平均價差降至 2640 元/噸， 按 750 元/噸的加工成本，680 元/噸的折舊，8%的費率和 15%的所得稅計算，單噸凈利潤僅 297 元/噸。由于原料丙烷還有燃料用途，冬季價格往往上漲，預計明年春季燃料需求減少后，PDH 平 均價差會回到 3000 元/噸以上，屆時

37、單噸凈利潤將提升至 568 元/噸，盈利有望大幅提升。模型中 的測算選用的中性假設情況。 表 9：PDH 價差及衛星盈利測算（元/噸） 2021 2022E 樂觀 2022E 中性 2022E 悲觀 丙烯價格（不含稅） 6964 7500 6964 6964 PDH 價差 2640 3500 3000 2640 PDH 價差扣稅 2336 3097 2655 2336 0% 10% 20% 30% 衛星化學華誼集團 衛星化學首次報告 碳中和背景下，輕烴化工龍頭更具 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的

38、免責申明。 12 加工費 750 750 750 750 折舊 680 680 680 680 費用率 8% 8% 8% 8% 所得稅率 15% 15% 15% 15% 單噸盈利 297 907 568 297 資料來源：東方證券研究所測算 圖 7：PDH 價差 資料來源：Wind，東方證券研究所 丙烯屬于大宗原材料，下游應用廣泛，每年需求穩定增長。按復合增速 7%預計，每年新增丙烯當 量需求 320 萬噸?？紤]到我國丙烯需求仍存在缺口，每年需要進口 250 萬噸左右，即便 2022 年 規劃的 578 萬噸產能如期投產，也能完全被消化，預計供需處于平衡狀態。 圖 8：丙烯當量消費量及增速 資

39、料來源：百川資訊，東方證券研究所 圖 9：丙烯規劃新增產能（萬噸） 資料來源：百川資訊，東方證券研究所 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 0 3000 6000 9000 12000 15000 2010/1/1 2010/6/1 2010/11/1 2011/4/1 2011/9/1 2012/2/1 2012/7/1 2012/12/1 2013/5/1 2013/10/1 2014/3/1 2014/8/1 2015/1/1 2015/6/1 2015/11/1 2016/4/1 2016/9/1 2017/2/1 2017/7/1 2017/12/1 20

40、18/5/1 2018/10/1 2019/3/1 2019/8/1 2020/1/1 2020/6/1 2020/11/1 2021/4/1 2021/9/1 PDH價差（元/噸，右軸）丙烷（元/噸）丙烯（元/噸） 0% 5% 10% 15% 0 1000 2000 3000 4000 5000 當量消費量（萬噸）增速（右軸） 0 100 200 300 400 500 600 700 衛星化學首次報告 碳中和背景下，輕烴化工龍頭更具 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 13 4.4.

41、CC2 2 產業鏈分析產業鏈分析 4.1 乙烷裂解盈利分析 我國乙烯進口依存度仍有 38%，乙烯當量消費量缺口高達 2000 萬噸。按照 2020 年當量消費量 5575 萬噸，7%的復合增速計算，每年乙烯當量需求新增 390 萬噸。以目前的規劃產能，即使到 2023 年乙烯仍需要進口。因此我們認為未來兩年乙烯的景氣度有望處于高位。 圖 10：乙烯產能和當量消費量 資料來源： 中國能源產業發展報告 ，東方證券研究所 圖 11：乙烯規劃新增產能（萬噸） 資料來源：百川資訊，東方證券研究所 今年乙烯不含稅均價在 6749 元/噸，按 1000 元/噸的加工費，867 元/噸的折舊，8%的費率和 1

42、5% 的稅率計算，乙烷裂解制乙烯環節的單噸凈利潤高達 1529 元/噸。乙烯景氣度在 18 年見頂后開始 下行，主要原因在于國內供給端有大量的新增產能規劃投產，但由于能耗雙控政策，目前新建乙烯 項目批復多處于停滯狀態，尤其是煤頭項目或存在很大的不確定性，乙烯供給或偏緊。我們預期明 年乙烯價格有所回升，按乙烷價格不變情景計算的乙烷裂解制乙烯環節的單噸凈利潤可達到 2174 元/噸。若美國乙烷價格上漲至 5 美元/MMBtu，乙烷裂解制乙烯環節的單噸凈利潤則為 1983 元/ 噸。而公司連云港石化二期計劃于明年投產，屆時乙烷裂解產能將翻倍。模型中的測算選用的中性 假設情況。 表 10：乙烷裂解價差

43、及盈利測算（元/噸） 2021 2022E 樂觀 2022E 中性 2022E 悲觀 乙烯（不含稅） 6749 7800 7573 7573 乙烷（含運費） 2543 2543 2543 2768 價差（不含稅） 4206 5257 5030 4805 折舊 867 867 867 867 加工成本 1000 1000 1000 1000 三費 540 624 606 606 稅率 15% 15% 15% 15% 單噸盈利 1529 2351 2174 1983 資料來源：東方證券研究所測算 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 產能（萬噸）當量消費量（萬噸） 0 1

44、00 200 300 400 500 600 700 800 衛星化學首次報告 碳中和背景下，輕烴化工龍頭更具 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 14 4.2 油煤氣路線對比 聚乙烯存在油煤氣三條生產路線，從投資強度來看，乙烷裂解路線的投資強度最低，這得益于輕烴 化工的分子結構簡單，反應流程短。煤頭路線由于反應流程長，需要的設備多，單噸投資一般是輕 烴路線的兩倍， 即便是寶豐這樣的煤化工領先企業的單噸投資成本也高于輕烴路線 4000 元/噸， 從 而導致折舊上的差別。 表 11：油煤氣三

45、種路線制烯烴投資強度對比 總投資（億元） 烯烴（萬噸） 投資強度（元/噸） 路線 恒力石化 210 150 14000 油頭 衛星化學 325 250 13000 氣頭 寶豐能源 674 400 16850 煤頭 神華包頭 170 60 28333 煤頭 資料來源：環評報告，東方證券研究所 煤化工過去的優勢在于原材料煤炭的成本非常低，雖然折舊很高，但現金成本很低。今年動力煤的 平均市場價在 909 元/噸（不含稅），即便是坑口價也要均價 573 元/噸（不含稅），嚴重侵蝕了煤 化工的利潤。雖然隨著政府的強力介入，使得暴漲的煤炭價格大幅回落，但國務院也在 2030 年前 碳達峰行動方案中指出要嚴

46、格合理控制煤炭消費增長， 推進煤炭消費替代和轉型升級， 在長期需求 看跌的情況下，上游挖掘開采行業的資本開支勢必會比較謹慎，預計煤炭供需將長期偏緊，坑口價 很難回到過去 300 元/噸（不含稅）的水平。因此我們選擇動力煤市場價 800 元/噸和坑口價 500 元 /噸作為我們測算的假設。 今年原油均價在 70 美元/桶， 選取該價格作為油頭路線的原料成本假設。 美國天然氣均價 3.5 美元/MMBtu， 按乙烷和天然氣的價格比為 1.2 計算， 加上 120 美元/噸的運費， 得出乙烷成本 2140 元/噸，以此價格作為輕烴路線成本測算的假設。我們測算，乙烷裂解路線做聚 乙烯的不含稅完全成本比

47、西北煤頭和油頭分別低 2230 元/噸和 1481 元/噸。不含稅現金成本也比 西北煤頭和油頭分別低 1030 元/噸和 1612 元/噸。 圖 12：油煤氣制聚乙烯完全成本對比（元/噸） 資料來源：東方證券研究所測算 *油煤氣成本分別選取 70 美元/桶、800 元/ 噸和 2140 元/噸 圖 13：油煤氣制聚乙烯現金成本對比（元/噸） 資料來源：東方證券研究所測算*油煤氣成本分別選取 70 美元/桶、800 元/ 噸和 2140 元/噸 0 2000 4000 6000 8000 10000 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 衛星化學首次報告 碳中

48、和背景下，輕烴化工龍頭更具 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 15 4.3 乙烷資源充分保障 乙烷裂解路線的成本優勢很明顯， 但進入卻面臨著很高的壁壘。 最為關鍵的就是乙烷資源的獲取途 徑，除中石化蘭州石化和獨山子石化計劃建設的 80 萬噸和 60 萬噸乙烷裂解項目采用的分別為長 慶油田和塔里木天然氣分離所得的乙烷外， 其他規劃項目均需依賴海外的乙烷資源。 根據海關統計， 國內進口的乙烷中，95%的乙烷來源于美國，其余 5%來自于西班牙、韓國、日本、德國等地。而 美國的乙烷出口能力有限，

49、主要依賴三個港口，目前出口能力為 41 萬桶/天，且其中兩個港口主要 出口歐洲和印度，真正能夠供給給國內的也就 17.5 萬桶/天的供應能力。因此，如何保障乙烷的穩 定供應就是乙烷裂解項目成功運行的關鍵。 表 12：美國港口的乙烷出口能力 位置 投產時間 出口能力（萬桶/天） 目的地 賓夕法尼亞 2016 年 3.5 歐洲 德克薩斯 2016 年 20 印度 德克薩斯 2020 年 17.5 中國 德克薩斯 2022 年 48 中國 資料來源： 中國發展乙烷裂解制乙烯的難度到底有多大 ，東方證券研究所 圖 14：美國乙烷出口情況（萬桶/天） 資料來源：Wind，東方證券研究所 針對乙烷的運輸，

50、衛星化學早在 2018 年就和美國能源運輸公司 Energy Transfer 下屬的 SPMT 成 立了合資公司 ORBIT，在德克薩斯建設美國第三個乙烷出口碼頭，出口能力為 17.5 萬桶/天，滿足 公司的乙烷需求。同時，乙烷的運輸需要 VLEC 船，公司 2019 年 3 月與三星重工、現代重工分別 簽署了 3 艘 VLEC 訂單。2020 年 7 月，公司將上述 6 艘 VLEC 船轉讓給馬來西亞的 MISC，并與 MISC 全資孫公司簽訂船舶租賃協議，租期 15 年。為滿足二期投產后，乙烷的運輸需求，2020 年 8 月，公司與現代重工和三星重工分別簽訂了 2 艘 VLEC 建造合同