建筑裝飾行業REITs他山之石系列之十八：REITs的特點與其收益的敏感性-211129（14頁）.pdf

1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 行行 業業 研研 究究 行行 業業 跟跟 蹤蹤 報報 告告 證券研究報告證券研究報告 industryId 建筑裝飾建筑裝飾 investSuggestion 推薦推薦 ( 維持維持 ） relatedReport 相關報告相關報告 REITs 他山之石系列之十七 REITs 收益和通貨膨脹之間 的關系：向量誤差修正法 2021-11-15 REITs 他山之石系列之十六 對于 REITs 是否存在杠桿目 標？2021-11-8 REITs 他山之石系列之十五 國際權益類REITs： 未來五大 方向2021-11-

2、1 REITs 他山之石系列之十四 REITs 間的投資組合多樣化 分析2021-10-25 REITs 他山之石系列之十三 關于 REITs 的對沖效益：風 險厭惡和市場狀態的作用 2021-10-11 REITs 他山之石系列之十二 分解權益類 REITs 中的泡 沫2021-9-23 REITs 他山之石系列之十一 REITs: 對沖和分散投資的 可能性2021-9-13 REITs 他山之石系列之八 REITs與銀行貸款的關系： 資本 結構角度2021-8-23 投資要點投資要點 summary REITs 于 1960 年起源于美國不動產市場，隨后拓展至不同行業和不同國 家及地區，美

3、國作為 REITs 的起源地，相關領域研究水平高、角度新穎， 各方面都值得我國借鑒。這促使我們通過閱讀大量文獻，陸續將有價值的 海外文獻呈現在大家面前，這次是我們海外 REITs 文獻分享系列第十八 篇。 推薦理由：推薦理由： 以前關于 REITs 收益的研究， 考慮的是 REITs 除了一般的股票 市場風險外，是否還系統地暴露在利率風險中。最近的一份研究報告采用 的還是 1993 年年底的數據系列。本研究的目的是進一步研究這個問題， 從而考慮更多最新的 REIT 收益率樣本是否對股市和利率變化具有敏感 性，以及 REIT 收益率對這兩個因素的敏感性在不同的 REITs 中會有什么 變化。 推

4、薦文獻主要研究成果：推薦文獻主要研究成果： 1） 雖然 REITs 可能無法將其業績與外部因素 （如 經濟和市場條件）完全隔離，但它們可能會影響其在這些條件下的敞口， 從而影響其市場風險程度。 2） 最小化財務杠桿的 REIT 可以降低其收益對 股市變化的敏感性，自我管理投資組合的公司也可以如此。3）REIT 收益 對長期或短期利率變化敏感，但未發現任何證據表明資產配置（權益性不 動產與抵押資產）影響 REIT 對股市或利率變化的敞口。 風險提示風險提示：文獻中的結果均由相應作者通過歷史數據統計、建模和測算完成，：文獻中的結果均由相應作者通過歷史數據統計、建模和測算完成， 在宏觀政策、市場環境

5、發生變化時模型存在失效的風險在宏觀政策、市場環境發生變化時模型存在失效的風險 title REITs 他山之石他山之石系列之系列之十十八八 REITs 的特點與其收益的特點與其收益的敏感性的敏感性 createTime1 2021 年年 11 月月 29 日日 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 2 - 行業跟蹤報告行業跟蹤報告 報告正文報告正文 REITs 的特點與其收益的敏感性的特點與其收益的敏感性（REIT Characteristics and the Sensitivity of REIT Returns） 文獻來源：文獻來源： MARC

6、US T. ALLEN, JEFF MADURA, THOMAS M. SPRINGER Journal of Real Estate Finance and Economics (2000) 推薦推薦理由理由： 以前關于 REITs 收益的研究， 考慮的是 REITs 除了一般的股票市場風 險外， 是否還系統地暴露在利率風險中。 最近的一份研究報告采用的還是 1993 年 年底的數據系列。本研究的目的是進一步研究這個問題，從而考慮更多最新的 REIT 收益率樣本是否對股市和利率變化具有敏感性，以及 REIT 收益率對這兩個 因素的敏感性在不同的 REITs 中會有什么變化。 nXiXbWlX

7、cXdWuMxPuMvN9PbP7NmOoOsQmNeRqRoPiNmPqQ7NpPxOuOoNqMwMoNoP 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 3 - 行業跟蹤報告行業跟蹤報告 1. 引言引言 以前關于 REITs 收益的研究，考慮的是 REITs 除了一般的股票市場風險外，是否 還系統地暴露在利率風險中。這些研究提出的證據有好有壞，并且最近的一份研 究報告采用的還是 1993 年年底的數據系列。本研究的目的是進一步研究這個問 題，從而考慮更多最新的 REIT 收益率樣本是否對股市和利率變化具有敏感性， 以及 REIT 收益率對這兩個因素的敏

8、感性在不同的 REITs 中會有什么變化。 我們首先估計了一個 REITs 收益的雙因素模型，將利率和股票市場的變化作為獨 立變量。該模型提供了 REIT 股票對這兩個因素的敏感性的統計方法，然后我們 對其進行測試，以確定 REITs 的某些特征是否與它們對利率和市場風險的敏感性 有關。我們所考慮的特征是資產結構、財務杠桿、管理策略和 REIT 組合的專業 化程度。這些結果使我們能夠對 REITs 如何通過管理這些特征來改變其風險暴露 做出一些推斷。我們的結果表明，財務杠桿和管理策略值得 REIT 基金經理在分 析 REITs 的股票市場風險暴露時仔細研究，但我們沒有發現證據表明利率風險的 暴

9、露會受到資產結構、財務杠桿、管理策略或投資組合專業化程度的影響。 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 4 - 行業跟蹤報告行業跟蹤報告 2. 簡要的文獻回顧簡要的文獻回顧 2.1. 2.1. 資產定價理論中的利率資產定價理論中的利率 金融資產定價理論是由 Sharpe（1964）和 Lintner（1965）發起的，他們提出了資 本資產定價模型（CAPM） ，認為股票高于無風險利率的超額收益是以其系統風險 為條件的。眾多的相關研究試圖進一步發展股票定價理論。這些研究可以大致分 為兩類。 第一類是試圖利用定價模型來確定企業收益的橫向差異是否可以用企業

10、特有的可 觀察因素來解釋。特別是 Fama 和 French(1993)建立了一個三因素模型，即股票組 合的超額收益是對市場組合超額收益的敏感性、規模因素和賬面價值與市場價值 因素的函數。其他著重于識別與公司股票收益有系統關系的因素的著名研究包括 Fama 等人（1993） ，Lakonishok 等人（1994） ，以及 Fama 和 French（1995，1996） 的研究。雖然這些研究推動了資產定價理論的發展，但他們的實證檢驗往往集中 在擁有一般普通股的公司，而不包括 REITs（例如，見 Fama 和 French，1996） 。 因此，從這些研究中可以得出的關于 REITs 推論是

11、有限的。此外，這些研究建立 的模型不能解釋公司或投資組合所經歷的連續收益流，因為公司特定特征的變化 是不可持續觀察的。 第二類股票定價研究試圖解釋一個公司或一個投資組合的連續收益的時間序列。 這些研究通常集中在一個特定類型的公司， 其連續收益可能由多種外部力量驅動。 因此，來自 CAPM 的單因素模型被多因素模型所取代。Stone（1974）開發了一個 雙因素定價模型來解釋股票收益，其中包含用利率代理來補充市場代理。利率代 理的加入意味著利率對某些類型公司的收益所產生的影響并沒有完全被間接效應 （通過他們對市場回報的影響）所覆蓋。也就是說，一些公司可能更直接地受到 利率變動的影響，而捕捉這些直

12、接效應的最有效方法是將市場和利率效應分開。 有研究表明，通脹預期和股票收益之間存在反比關系，這就支持了對單獨捕捉利 率變動的雙因素模型的需求。如果利率的變化意味著通脹預期的變化（Fama， 1976） ，那么它們應該與股票收益成反比（Bae，1990） 。 Stone (1974) 開發的雙因素模型最適用于評估那些具有可能導致顯著利率變動風 險的經營特征的公司的市場價值。Lynge 和 Zumwalt（1980） 、Flannery 和 James （1984） 、Bae（1990）等人已經應用了各種形式的雙因素模型來解釋各種類型的 金融機構的收益時間序列。Flannery 和 James 認

13、為，持有金融資產的公司應該對 利率變動更加敏感，特別是當他們的負債期限（以及因此他們的市場定價結構） 與他們的金融資產的期限不同。 短期利率被認為是雙因素模型中的一個額外的市場因素，因為它可以作為一些嚴 重依賴存款或其他貨幣市場工具為其資產融資的金融機構的資金成本變化的代理。 長期利率可以作為另一個額外的市場代理，因為它包含了市場對未來利率的隱含 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 5 - 行業跟蹤報告行業跟蹤報告 預期（遠期利率） ，這也可能意味著預期通脹的水平。如果金融機構的負債或資產 的定價是以遠期利率的變化或預期通脹為條件的，那么長期利率的

14、變化可能會引 起金融機構的價值重新定價。 雖然權益類和抵押類 REITs 有著不同的特點，但每種類型都可能受到利率變動的 影響，其原因如下：首先，由于不動產投資在很大程度上依賴于借貸資金，不動 產的一般價值會受到融資成本的影響，而融資成本會影響到人們的負擔能力和需 求。因此，利率的上升可能會導致對不動產的總需求減少，估值降低。第二，市 場利率的提高也可能導致債務融資成本的提高。第三，就不動產投資者從無風險 利率和風險溢價中獲得他們所需的投資收益而言，市場利率的上升可能導致不動 產投資者所需的收益率上升，從而轉化為較低的估值。第四，在利率上升的周期 中， 與開發不動產相關的利息結轉導致成本增加。

15、 由于導致利率變動的潛在力量， 利率和權益類 REITs 之間的關系可能是值得懷疑的。如果說較低的利率是由下降 的經濟狀況和低通脹預期造成的，那么利率的上升可能反映了更強的經濟增長， 更高的通脹預期，以及對不動產價格的上升壓力。這些影響可能會抵消假設的利 率變動和不動產價值之間的反比關系。 當公司的未償還貸款采用浮動利率時，抵押類 REITs 產生的現金流可能與市場利 率呈正相關。另一方面，如果商業抵押貸款利率對市場利率的調整是滯后的,由于 市場利率的上行導致貼現率較高，現金流的現值可能將會減少。從本質上講，浮 動利率抵押貸款的行為類似于貨幣市場投資組合，顯示出一些利率上升的風險， 盡管短期限

16、限制了這種風險。 2.2. 2.2. REITsREITs 的風險和業績的風險和業績 文獻中的許多研究都考慮了 REITs 的風險和業績。 與本研究相關的是先前的結果， 這些結果涉及 REIT 收益對利率和股票市場變化的敏感性、REIT Beta 隨時間的 穩定性以及 REIT 收益波動性與 REIT 特征之間的關系。 Glascock 等人（2000）最近的一項研究探討了 REIT、債券和股票收益之間的長期 聯系和因果關系。他們發現實質性的證據表明，REIT 市場在 20 世紀 90 年代初發 生了變化。一般來說，REITs 的收益，特別是抵押類 REITs 的收益，在 1996 年之 前與

17、債券市場是協整的。在整個研究期間，權益類 REITs 與債券市場是協整的。 他們還發現有證據表明，自 1992 年以來，REITs 和股票的收益變得更加一體化。 Liang 等人（1995）在一個雙因素模型中考慮了 REIT 風險的可變性，并發現權益 類 REITs 的市場值在一段時間內相對穩定，但抵押類 REITs 的市場值在他們 1973 年至 1989 年的研究期間大幅下降。他們的研究結果表明，利率值對權益 類 REITs 來說往往是不重要的，而抵押類 REITs 在 1976 年至 1980 年間對利率特 別敏感。Mueller 和 Pauley（1995 年）使用了 1972 年至

18、1993 年的數據，發現權益 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 6 - 行業跟蹤報告行業跟蹤報告 類 REITs 對利率變動的敏感度低于一般的股票，從而得出權益類 REITs 的價格變 動與利率變動沒有顯著關系的結論。Khoo 等人（1993）也發現，權益類 REITs 的 值隨時間變化。他們研究了 1970 年到 1989 年的 14 個權益類 REITs，發現權益 類 REITs 的值在研究期間急劇下降。他們表明，REITs 的值的變化是由于權 益類 REITs 的收益率較低所導致的結果，并認為權益類 REITs 的收益率的標準差 下降是由于

19、 REITs 的相關信息增加所致。 各種研究都在追求利率變化對 REITs 的影響。Chen 和 Tzang（1988）發現，在他 們 1973 年到 1985 年的研究期間，抵押和股權類 REITs 都對利率變動很敏感。在 1980 年至 1985 年的子時期，兩種類型的 REITs 都對短期和長期利率的變化表現 出敏感性。對于 1973 年至 1979 年的子時期，REIT 樣本只對長期利率表現出敏感 性。 權益類 REITs 的利率敏感性來源于預期通脹的變化， 而不是實際利率的變化。 抵押類 REITs 對預期通脹和實際利率的變化都很敏感。 Gyourko 和 Nelling（1996）

20、分析了公開交易的 REITs 的值。他們估計了資產和 股票的值，然后用這些值作為回歸的因變量，其中自變量描述的是 REIT 財 產類型組成和規模。對于 REITs 的地理分散性也進行了類似的回歸。結果顯示， 系統性風險， 如資產或股票的押注， 在不同的REITs中是不同的， 而這取決于REITs 所擁有的財產類型。Khoo 等人（1993）表示，多樣化、利率和市場值之間的關 系會因個別 REITs 而不同。 從所回顧的文獻 （以及許多沒有提到的文章） 中得出的主要結論是， 關于 REIT 風 險構成的經驗結果隨著時間的推移而變化，并且根據 REITs 的特點而不同。個別 風險成分，如市場值和利

21、率值，會因估計方法、研究期和樣本構成而不同。 一般來說，REITs 的收益對股票市場狀況比對利率變化更敏感，而且有證據表明 個別 REITs 的特征會影響 REITs 的風險性。 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 7 - 行業跟蹤報告行業跟蹤報告 3. 對對 REIT 收益敏感性的收益敏感性的假設性假設性影響因素影響因素 本研究對現有的研究記錄做出了兩項具體貢獻。首先，我們將有關 REIT 收益率 對股市和利率變化的敏感性的研究擴展到比早期研究更近的時間段（1992 年至 1996 年） 。正如 DeLisle（1995）所認為的，REIT 行業

22、在 20 世紀 90 年代前半期顯 著成熟。由于對證券化不動產的需求增加，對 REIT 股票的需求急劇增加。REITs 現在為不動產市場提供了一個 極其重要的資本形成功能 （Decker， 1995） 。 1992 年至 1996 年期間的 REITs 比早期 REITs 更像普通的運營公司。因為最近發表的 研究該問題的研究使用的數據系列截止于 1993 年， 我們的研究認為， 即隨著 REIT 市場在最近的成熟過程中的進展， REIT 收益對股票市場和利率變化的敏感性可能 已經發生了變化。 其次，我們的分析不僅僅是測試 REIT 收益與股市和利率變化之間的關系，而是 測試 REIT 收益對股

23、市和利率變化的敏感性是否受到各種 REIT 特征的影響。 特別 是，我們考慮對股市和利率變化的敏感度如何因其資產結構、財務杠桿、管理策 略和/或其投資組合的專業化程度而在不同的 REITs 中有所不同。 下文將對這些因 素逐一解釋。 3.1. 3.1. 資產結構資產結構 我們提出，將較大比例的資金作為股權投資投資于 REITs 中會更容易受到不動產 價值總體變動的影響。因此，這些 REITs 的價值受到驅動不動產價值的因素的影 響，這些因素可能包括股票市場狀況和市場利率。相反，投資于權益類不動產的 資金比例較低意味著投資于抵押貸款的比例較高。抵押貸款的價格預計不會像不 動產的股權投資那樣對股票

24、市場狀況這么敏感（Liang 等人，1995） 。另外，由于 抵押貸款的利率是可變的，它們的價值對利率變動的敏感度甚至比不動產的股權 投資還要低。 3.2. 3.2. 財務杠桿財務杠桿 對于通常借入一部分資金用于支持其投資組合的 REITs，當投資組合的收益充分 為正時，財務杠桿可以放大公司的投資回報。然而，杠桿也會放大投資組合的負 收益，造成更明顯的損失。因此，REIT 的風險預計與其財務杠桿程度正相關。 Mueller 和 Pauley（1995）提出了 REIT 的利率敏感性與其資產和資本結構之間的 可能關系。 3.3. 3.3. 管理策略管理策略 REIT 可以選擇直接或通過附屬機構自

25、行管理其投資組合， 也可以選擇使用獨立管 理公司的服務。與之前的研究一致，Capozza 和 Seguin（2000）發現，自我管理的 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 8 - 行業跟蹤報告行業跟蹤報告 REIT 在風險調整的基礎上表現優于外部管理的 REIT，外部管理表現不佳歸因于 以高于市場的利率使用債務。最后，由于他們沒有發現資產或業務風險之間的差 異， 他們得出結論， 自我管理和外部管理的 REIT 之間的風險差異源自金融風險。 無論是自我管理還是外部管理，REITs 都面臨著由于所有者和管理層利益不一致 而產生的潛在問題。如果管理層的薪

26、酬是基于業績的，那么管理層的自利可能會 導致采取風險更大的策略來提高收益。此外，在自我管理者是利益相關者的情況 下，內部 REIT 管理者被激勵做出有利于 REIT 的決策，無論是通過提高收益還是 降低風險。由于潛在的復雜性，對于 REIT 管理對 REIT 風險的影響沒有事先的預 期。 3.4. 3.4. 專業化程度專業化程度 REITs 在特定類型不動產的專業化程度上差異很大。高度集中于特定類型不動產 的 REITs 可能能夠專注于它的最佳表現， 從而降低風險水平。 一個反駁的論點是， 不專業化的 REIT 可以在不同的不動產類型之間進行多樣化投資，從而降低總體 風險敞口。風險與投資組合專

27、業化程度之間的實證關系實際上可能取決于單個 REIT 是否在其持有的資產類型方面擁有足夠的專業知識，以及跨資產類型的多 元化是否會產生額外的多元化收益超越了通過地域多樣化實現的目標。先前的研 究表明， 按不動產類型進行多樣化的努力是不合理的 （Gyorko 和 Nelling， 1996） ， 或者這種多樣化收益的影響特定于單個 REIT（Khoo 等人，1993） 。因此，有一種 合理的預期，即專業化程度對 REIT 的總體風險沒有影響。 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 9 - 行業跟蹤報告行業跟蹤報告 4. 數據數據 本研究中使用的數據集包

28、括 46 個公開交易的稅務合格 REIT 的信息，以及 60 個 月研究期間的充足數據（26 個股權 REIT 和 20 個非股權 REIT） 。利用 NAREIT 1993 年至 1997 年的出版物，我們確定了一份上市 REIT 清單。從 NAREIT 和 Moodys resources 收集了大量資產負債表和資產/投資構成變量。1992 年 1 月至 1996 年 12 月期間的月度股票收益來自證券價格研究中心（CRSP）文件。除了樣 本期內每個月各公司的月度股票收益外，還從 CRSP 文件中獲取了研究期間標準 普爾 500 指數收益的相關數據。 兩個利率變量的歷史信息， 即一年期和

29、10 年期固 定到期國庫券的收益率，可從美聯儲委員會出版物中獲得。 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 10 - 行業跟蹤報告行業跟蹤報告 5. 實證實證 我們分析的第一步是估計 REIT 收益對市場回報和利率變化的敏感性。為了解決 權益和非權益類 REIT 之間的潛在差異，使用了以下方程組： 在該系統中，,和, 分別代表權益 REIT 和非權益類 REIT 投資組合的平均月 收益率，, 代表市場收益率， 是利率指數，和是要估計的系數， 和 是誤差項。 Zellner（1962）開發的看似無關的回歸（SUR）框架用于估計系統中的系數。盡管 從該技術

30、中獲得的系數估計值與逐方程 OLS 相同， 但該技術允許測試各方程中的 估計系數是否存在顯著差異。 系數的顯著差異表明， 權益收益和非權益類 REIT 投 資組合對市場回報和利率變化的反應不同。 每個獨立變量都需要代理。標準普爾 500 綜合指數用于估計股市回報。兩種不同 的利率代理用于表示長期和短期利率：10 年期固定到期國庫券的收益率和一年期 固定到期國庫券的收益率。 預計市場回報率 和利率 i 變化之間可能存在共線，通過將市場回報率代理與 每個利率代理回歸，對模型進行正交化。這些回歸的殘差用于系統中，以代替觀 察到的市場回報。 表 1 給出了使用 A 數據面板中長期利率規范和 B 數據面

31、板中短期利率規范的正 交化 SUR 模型的結果。估計方程組的兩個規格的結果表明，股票市場收益變化與 利率之間存在顯著的正相關關系，利率變化與股權和非股權 REIT 投資組合回報 之間存在顯著負相關關系。 預計權益類 REIT 的市場系數微不足道， 但支持 REITs 市場結構已經演變的觀點。 非股權 REIT 的顯著正市場系數與 Liang 等人 （1995） 的系數在量級上相似，表明這些系數的穩定性延伸到最近的一個時期。 特別值得注意的是， 長期和短期利率模型的股票型 REITs 的市場系數微不足道。 這一結果支持了先前的研究結論，即隨著時間的推移，REIT 市場發生了根本性的 變化。 先前

32、的研究支持市場 一直在下降的概念。 Khoo 等人 （1993） 表明， 在 1970 年至 1990 年期間，市場 顯著下降。 系數的下降歸因于市場參與者信息水平的 提高。Chen 和 Tzang（1988）表明，與 1973 年至 1979 年期間相比，1980 年至 1985 年期間的市場值較低。Liang 等人（1995）表明，從 1973 年到 1989 年，市 場值普遍下降。 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 11 - 行業跟蹤報告行業跟蹤報告 表表 1. 通過回歸 REIT 在市場回報和利率變化時的回報而獲得的 SUR 結果（括號中

33、的 t-統計數據） 注：利率系數差異的 Wald 檢驗：0.1204（不顯著） 。市場回報系數差異的 Wald 檢驗：2.385（不 顯著） 。星號表示 1%或更高水平的顯著性。 資料來源：International Review of Economics and Finance，興業證券經濟與金融研究院整理 Wald 檢驗證實，股票和非股票投資組合的股票市場系數存在顯著差異，但投資組 合的利率系數沒有差異。股權和非股權 REITs 的利率 之間缺乏顯著差異，這與 之前的研究相反，之前的研究表明股權 REITs 的利率效應較小。這些系數表明， 與短期利率變化相比，權益類 REIT 和非權益類

34、REIT 對長期利率變化更為敏感。 我們分析的第二步是調查單個REIT的收益對股票市場回報和利率變化的敏感性。 我們使用普通最小二乘法將以下模型應用于樣本中具有足夠可用數據（41 家公司） 的單個 REIT，以獲得每個 REIT 的利率變化和股市回報的估計系數： 等式中，, 表示第 j 次 REIT 的月收益率，1 表示第 j 次 REIT 收益率對市場回 報率的敏感性，2表示第 j 次 REIT 收益率對利率的敏感性，w 表示誤差項。與前 面的模型一樣，我們在對數據進行正交化之后進行分析，并且我們分別考慮長期 和短期利率。未顯示這些回歸的結果，但保留這些結果以供分析的下一步使用。 我們分析的

35、最后一步是試圖衡量 REIT 的風險是否取決于 REIT 控制下的各種因 素， 以及如何做到的。 使用前一步驟中估計的股票市場和利率系數來衡量 REIT 的 這些風險類型，我們估計了以下長期和短期利率模型。 在這些方程中，自變量是資產，指 REIT 投資于權益類不動產的比例；Leverage， 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 12 - 行業跟蹤報告行業跟蹤報告 定義為 REITs 的財務杠桿程度，以 + 來衡量。管理，一個虛擬變量，如 果 REIT 自行管理其投資組合，則虛擬變量的值為 1；專業化，定義為投資于每種 不動產類型的 REITs 投

36、資組合的平方比例之和 （接近專業 REITs 的平方比例） 。 因 變量1 和 2 分別是對市場回報和利率的敏感性。 三個方程的普通最小二乘估計結果如表 2 所示。在長期和短期利率的市場模型 中，杠桿系數為正且顯著，支持 REIT 的市場風險與公司財務杠桿程度直接相關 的假設。 表表 2. OLS 通過回歸 REITs 對股票市場和各種 REITs 特征的各種利率變化的敏感性得出的結果 （括號 中為 t-statistics） 資料來源：International Review of Economics and Finance，興業證券經濟與金融研究院整理 管理變量的系數為負且顯著，表明自我管

37、理其投資組合的 REITs 比資產由外部管 理的 REITs 表現出更少的市場風險。 這兩個結果都支持 Capozza 和 Seguin （2000） 的研究結果，他們發現外部 REIT 經理似乎在談判高于市場的債務合同，從而增 加了金融風險。管理上的顯著系數也支持一個結論，即自我管理的 REIT 的所有 者和管理層的利益是一致的。資產和專業化變量的系數不重要。鑒于股權和非股 權 REIT 之間的市場 存在顯著差異，資產的重要性顯而易見。專業化的重要性 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 13 - 行業跟蹤報告行業跟蹤報告 并非出人意料，并支持了先

38、前的研究，該研究認為跨不動產類型的多元化是一種 幼稚的多元化戰略?？偟膩碚f，這些模型解釋了本樣本中 REIT 市場風險水平變 化的三分之一。 在利率風險模型中，沒有一個假設因素與 REIT 收益對長期或短期利率變化的估 計敏感性顯著相關。雖然我們在分析的第一部分中的結果強烈表明 REIT 收益與 利率變化相關，但本研究中提出的因素在解釋我們樣本中的利率敏感性變化方面 并不具有統計學意義 REITs。 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 14 - 行業跟蹤報告行業跟蹤報告 6. 結論結論 我們的分析表明， 雖然 REITs 可能無法將其業績與外部因素

39、 （如經濟和市場條件） 完全隔離， 但它們可能會影響其在這些條件下的敞口， 從而影響其市場風險程度。 特別是，最小化財務杠桿的 REIT 可以降低其收益對股市變化的敏感性，自我管 理投資組合的公司也可以如此。我們發現強有力的證據表明，REIT 收益對長期或 短期利率變化敏感，但我們無法得出結論，REIT 可以通過資產結構、財務杠桿、 管理戰略或專業化程度影響其利率變化風險敞口。雖然我們分析的第一部分中給 出的結果模型表明，權益和非權益類 REIT 在其一般市場風險敏感性方面可能有 所不同，但在我們隨后的分析中未發現任何證據表明資產配置（權益性不動產與 抵押資產）影響 REIT 對股市或利率變化

40、的敞口。 注： 1.Howe 和 Shilling（1990）發現，在 1973 年至 1987 年的研究期間，外部管理的 REIT 具有負異常收益。謝和瑟曼斯（1991）發現，在 1968 年至 1986 年的研究期 間，非適應性 REITs 的表現優于圈養 REITs。Capozza 和 Seguin（2000）支持這兩 項早期研究的結果。 2.Ambrose 等人（2000）最近研究了 41 個多戶型 REITs 的樣本，并確認了 Gyorko 和 Nelling（1996）的結果，該結果顯示對地理專業化沒有顯著的益處。Bers 和 Springer（1997）使用傳統方法研究 REIT 行業的潛在規模經濟，發現規模經濟的 重要證據，并且控制 REIT 之間的地理集中度差異不會影響測量的規模經濟。本 研究未采用地理集中/多樣化措施。 風險提示風險提示：文獻中的結果均由相應作者通過歷史數據統計、建模和測算完成，在：文獻中的結果均由相應作者通過歷史數據統計、建模和測算完成，在 宏觀政策、市場環境發生變化時模型存在失效的風險。宏觀政策、市場環境發生變化時模型存在失效的風險。