【研報】建筑裝飾行業基建REITs系列深度報告之三：發展篇~【深度剖析國內REITs發展的歷程、潛力、影響、趨勢】-20200823（47頁）.pdf

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1、 請請務必閱讀正文務必閱讀正文之后的之后的信息披信息披露和露和重要重要聲明聲明 行行 業業 研研 究究 行行 業業 深深 度度 研研 究究 報報 告告 證券研究報告證券研究報告 industryIdindustryId 建筑裝飾建筑裝飾 推薦推薦 ( ( 維持維持 ） relatedReportrelatedReport 相關報告相關報告 基建 REITs 系列深度報告之 二：借鑒篇【境外 REITs 實踐 深度剖析】 2020-05-20 基建 REITs 系列深度報告之 一：總覽篇【好風憑借力，一 舉入高空】 2020-05-08 興業建談之二十六： “談一談” 基礎設施 REITs 新政

2、出臺意味著 什么2020-05-05 分析師： 孟杰 S0190513080002 王翩翩 S0190520050003 投資要點投資要點 summary 4 40 0 號文號文、 通知通知 及及 指引指引 構成構成 R REITEITs s “頂層設計頂層設計+ +核心配套文件核心配套文件” 的的 “一一 體兩翼”政策體兩翼”政策體系體系。新規出臺的表層邏輯是應對復雜宏觀經濟形勢，助力 構建以國內大循環為主體、國內國際雙循環相互促進的新發展格局，里層 邏輯則是一直以來的地方融資途徑創新?；谥С终叱掷m加碼、我國基 建存量規模龐大，樂觀預計首批試點項目年內落地、規模有望超百億。 估算估算全國

3、基礎設施存量約全國基礎設施存量約 11116 6 萬億萬億元元。 估算全國公路設施存量約 17 萬億， 估算各省基建存量規模前五位分別為川渝 （10.2 萬億） 、 廣東 （6.3 萬億） 、 江蘇（6.1 萬億） 、山東（6 萬億） 、浙江（5.6 萬億） 。從存量規模和可證 券化率出發，估算國內 REITs 市場潛在規模在 2.3 萬億3.5 萬億之間。 從占 GDP 和股市總市值比重出發，估算潛在規模在 2.85.5 萬億之間。 國內類國內類 R REITEITs s 發行規模超發行規模超 1 1400400 億億， 為推行公募為推行公募 R REITEITs s 積累豐積累豐富實踐富實

4、踐經驗經驗。 類 REITs 底層資產以商業、辦公和租賃住房為主，分層架構下產品屬性偏 固收債型。 收益率顯著高于 ABS 市場整體和國債收益率水平。 從 （標準化） 成交量、換手率等角度來看流動性優于 ABS 整體水平。新規明確“公募 +ABS”交易結構，將持續引導國內 REITs 市場向境外成熟模式靠攏。 發展發展 REITsREITs 利好三方，驅動企業輕資產化擴利好三方，驅動企業輕資產化擴張和估值重塑張和估值重塑。 （1）利于投資 者。兼具穩定股息和長期回報率優勢，可提高組合收益率并降低其風險， 理論最佳配置比例達 17%，契合價值投資理念和長期資金需求，當前宏觀 環境下更具配置價值。

5、 美國 REITs 股權分散， 但出現 Vanguard、 BlackRock 等廣泛配置 REITs 產品的機構。 （2）利于企業。降低稅負杠桿、提升盈利 能力，實現輕資產化擴張模式和業績估值的同步提升。國內高成本、重資 產下游企業通過 REITs 化有望實現輕資產化擴張。REITs 對中游建企構成 “估值+業績雙重利好” ：驅動市場對擁有優質運營資產的建企價值重估， 并刺激基建、 增益建企訂單業績、 持續優化建企業務結構。 （3） 利于政府。 可盤活存量、降低杠桿、推動改善基建投融資環境、支撐逆周期調節、拉 動經濟就業、彌補投資品種缺口、推動資本市場繁榮。 國國內內 R REITEITs

6、s 市場未來趨勢市場未來趨勢： （1）PPP 為 REITs 提供約 4000 億儲備標的， 二者結合必要且可行。 （2）權益類 REITs 將是市場主流方向。權益團隊管 理公募 REITs 產品或許更為適宜， 管理人要兼具金融和不動產產品管理運 營能力。 （3）積極展望國內未來出臺稅惠及 IPO 注冊制等配套政策。 風險提示風險提示：宏觀經濟下行風險、政策落地宏觀經濟下行風險、政策落地情況不達預期、政策力度低于情況不達預期、政策力度低于預期、融預期、融 資環資環境未能境未能好轉好轉 title 基建基建 REITsREITs 系列深度報告之系列深度報告之三三：發展發展篇篇 【深度深度剖析剖析

7、國內國內 R REITEITs s 發發展展的的 歷程歷程、潛力潛力、影影響響、趨勢趨勢】 createTime1 20202020 年年 0 08 8 月月 2 23 3 日日 請請務必閱務必閱讀正讀正文之后的信息披露和重要文之后的信息披露和重要聲聲明明 - 2 - 行業深度研究報告行業深度研究報告 目目 錄錄 1、國內 REITs 發展歷程和新規分析 . - 4 - 1.1、REITs 發展歷程：當前已形成“一體兩翼”政策體系 . - 4 - 1.2、REITs 新規分析：互為姐妹篇，共同支撐試點申報和基金發行 . - 6 - 1.3、REITs 新規出臺背景分析：兩層邏輯 . - 9 -

8、 2、我國基礎設施存量規模和 REITs 市場潛在規模分析 . - 11 - 2.1、估算我國基礎設施及公路設施存量規模約 116 萬億元/17 萬億元 - 11 - 2.2、估算我國 REITs 市場潛在規模在 2 萬億元以上 . - 15 - 3、類 REITs 市場：發行超 1400 億，為推行公募 REITs 積累豐富經驗 . - 17 - 3.1、ABS：重要債券品種，當前存量達 3.67 萬億元 . - 17 - 3.2、類 REITs：發行超 1400 億，較 ABS 更具權益特性 . - 20 - 3.3、類 REITs 收益率和流動性優于 ABS 整體水平 . - 22 -

9、3.4、新規將持續引導國內 REITs 市場向境外成熟模式靠攏 . - 24 - 4、發展 REITs 利好三方，驅動企業輕資產化擴張和估值重塑 . - 26 - 4.1、作為“完美”投資工具，利于機構資金配置、大眾共享發展紅利 - 26 - 4.2、作為靈活融資工具，利于企業降低杠桿稅負、提升業績估值 . - 31 - 4.3、作為投融資創新手段，利于政府落實穩增長、推動資本市場繁榮 - 37 - 5、展望國內 REITs 發展趨勢 . - 38 - 5.1、PPP 為 REITs 提供約 4000 億元儲備標的，二者結合必要且可行 . - 38 - 5.2、權益類 REITs 將是國內市場

10、主流方向 . - 40 - 5.3、積極展望稅惠和注冊制等配套政策 . - 45 - 6、風險提示 . - 46 - 圖 1、月度基建項目申報金額（億元）及增速（%） . - 9 - 圖 2、月度中標額（億元） (二)所采用的評估方法,及評估方法的選 擇依據和合理性說明; (三)基礎設施項目詳細信息,包括 基礎設施項目地址、權屬性質、現有用途、經營現狀等, 每月運營收入、應繳稅收、各項支出等收益情況及其他相 關事項; (四)基礎設施項目的市場情況,包括供求情況、 市場趨勢 等; (五)資產評估機構獨立性及資產評估報告公允性的相關說 明; (六)可能影響基礎設施項目評估的其他事項。 基礎設施基金

11、份額首次發售,評估基準日距離基金份額 發 售公告日不得超過 6 個月;基金運作過程中發生購入或出 售基礎設施項目等情形時,評估基準日距離簽署購入或出 售協議等情形發生日不得超過 6 個月。 評估報告包括下列內容: (一)評估基礎及所用假設的全部重要信息; (二)所采用的評估方法及評估方法的選擇依據和合理性說明; (三)基 礎設施項目詳細信息,包括基礎設施項目地址、權屬性質、現有用途、 經營現狀等,每期運營收入、應繳稅收、 各項支出等收益情況及其他相 關事項; (四)基礎設施項目的市場情況,包括供求情況、市場趨勢等; (五)影響 評估結果的重要參數,包括土地使用權或經營權利剩余期限、 運營收入、

12、 運營成本、運營凈收益、資本性支 出、未來現金流變動預期、折現率 等; (六)評估機構獨立性及評估報告公允性的相關說明; (七)調整所采用 評估方法或重要參數情況及理由(如有); (八)可能影響基礎設施項目 評估的其他事項。 基礎設施基金份額首次發售,評估基準日距離基金份 額發售公告日不得超過 6 個月;基金運作過程中發生購入或出售基礎設 施項目等情形時,評估基準日距離簽署購入或出售協議等情形發生日不 得超過 6 個月。 申請注冊基礎設施基金,基金管理人應當向中國證監會提 交下列材料: (一)證券投資基金法公開募集證券投資基金運作 管理辦法要求的公開募集證券投資基金注冊申請文件; (二)基金管

13、理人相關說明材料,包括但不限于:投資管 理、 項目運營、 風險控制制度和流程,部門設置與人員配備, 同類產品與業務管理情況等; (三三) )基金管理人出具的盡職調查報告基金管理人出具的盡職調查報告; ; ( (四四) )基金管理人出具的經會計師事務所審閱的對基礎設基金管理人出具的經會計師事務所審閱的對基礎設 施項目未來收益進行模擬測算施項目未來收益進行模擬測算的現金流測算報告的現金流測算報告; ; (五)擬投資基礎設施資產支持證券相關說明材料,包括 但不限于:資產支持專項計劃說明書、 法律意見書、 中國證 券投資基金業協會備案情況情況等; (六)擬投資基礎設施資產支持證券認購協議; ( (七七

14、) )證券交易所同意基礎設施基金上市的無異議函證券交易所同意基礎設施基金上市的無異議函; ; (八)中國證監會規定提交的其他材料。 申請注冊基礎設施基金,基金管理人應當向中國證監會提交下列材料: (一)證券投資基金法 公開募集證券投資基金運作管理辦法要求 的公開募集證券投資基金注冊申請文件; (二)基金管理人及資產支持證券管理人相關說明材料, 包括但不限于: 投資管理、項目運營、內部控制與風險管理制度和流程,部門設置與人 員配備,同類產品與業務管理情況等; (三)擬投資基礎設施資產支持證券相關說明材料,包括但不限于:資產 支持專項計劃說明書、法律意見書、擬提交中國證券投資基金業協會備 案材料等

15、; (四)擬投資基礎設施資產支持證券認購協議; (五)基金管理人與主要 參與機構簽訂的協議文件; (六)中國證監會規定提交的其他材料。 基 礎設施基金擬在證券交易所上市的,基金管理人應當同步向證券交易所 提交相關上市申請。 證券交易所同意基礎設施資產支持證券掛牌和基礎 設施基金上市的,應當將無異議函在產品注冊前報送中國證監會。 基礎設施基金經中國證監會注冊后,基金管理人應當在基 金份額公開發售 3 日前,依法披露基金合同、托 管協議、 招募說明書、 基金份額發售公告、 基金產品資料概 要等法 律文件。 基金招募說明書除按照法規要求披露相關信息外,還應當 披露下列信息: (一)基礎設施基金整體架

16、構及擬持有特殊 目的載體情況; (二)基金份額發售安排及費用及費用; (三)預期上市時間表; (四)募集資金用途; (五)基礎設施資產支持證券基本情況; (六)基礎設施項目基本情況,包括項目所在地區宏觀經 濟概況、基礎設施項目所屬市場概況、項目概況、運營數 據、合規情況、風險情況等; (七)基礎設施項目財務狀況及經營業績分析; (八)基礎設 施項目現金流測算分析; (九)基礎設施項目運營未來展 望; (十)基礎設施項目最近 3 年及一期的財務報告及審 計報告; (十一)基礎設施項目運營管理安排; (十二)借款安排; (十三)關聯交易情況,包括基金管理人運用基金財產買賣 基礎設施資產支持證券涉及

17、的關聯交易及其他關聯交易概 況,基金管理人就關聯交易采取的內控措施等; (十四)基礎設施項目原始權益人基本情況,及原始權益 人擬認購基礎設施基金份額情況; 基礎設施基金經中國證監會注冊后,基金管理人 應當在基金份額公開 發售 3 日前,依法披露基金合同、托管協議、 招募說明書、基金份額發 售公告、基金產品資料概要等法律文件。 基金招募說明書除按照法律法規要求披露相關信息外,還應當披露下列 信息: (一) 基礎設施基金整體架構及擬持有特殊目的載體情況; (二)基金份 額發售安排; (三)預期上市時間表; (四)基礎設施基金募集及存續期相關費用,并說 明費用收取的合理性; (五)募集資金用途; (

18、六)基礎設施資產支持證券基本情況; (七)基礎設施項目基本情況,包括項目所在地區宏觀經濟概況、基礎設 施項目所屬行業和市場概況、項目概況、運營 數據、合規情況、風險 情況等; (八)基礎設施項目財務狀況及經營業績分析; (九)基礎設施項目現金 流測算分析; (十)基礎設施項目運營未來展望; (十一)為管理基礎設施 基金配備的主要負責人員情況; (十二)基礎設施項目運營管理安排,聘 請外部管理機構的,應當披露外部管理機構基本信息、人員配備、項目 資金收 支及風險管控安排等; (十三)借款安排,基礎設施基金成立后保留基礎設施項 目已存在對外 借款的,應當充分說明理由,詳細說明保留借款 的金額、比例

19、、償付安 排、 符合法定條件的說明及對基礎設施 項目收益的影響,并充分揭示相 關風險; (十四)關聯關系、 關聯交易等潛在利益沖突及防控措施, 包括基金管理 人與原始權益人關聯關系情況,基金管理人運用 基金財產買賣基礎設 施資產支持證券涉及的關聯交易及其他關聯交易概況,基金管理人就關 請請務必務必閱讀閱讀正正文文之后的信息披露和重要聲明之后的信息披露和重要聲明 - 43 - 行業深度研究報告行業深度研究報告 (十五)財務顧問報告; (十六)基礎設施項目評估報告; (十七)相關相關參與主體的基本情況,包括名稱、 注冊地址與 辦公地址、成立日期、通訊方式、法定代表人、主要業務 負責人等; (十八)

20、可能影響投資者決策的其他重要信息。 聯交易采取的內控措施等; (十五)基礎設施項目原始權益人基本情況,及原始權益人或其同一控制 下的關聯方擬認購基礎設施基金份額情況; (十六)基礎設施基金募集失敗的情形和處理安排; (十七)基礎設施基金擬持有的基礎設施項目權屬到期、 處置等相關安 排; (十八)主要原始權益人及其控股股東、實際控制人對相關事項的承諾; (十九)基礎設施項目最近 3 年及一期的財務報告及審計報告,最近一期 財務報告截止日距離招募說明書披露日不超過 6 個月。 如無法提供上述 材料,則應當充分說明理由,并提供基礎 設施項目財務狀況和運營情 況; (二十)經會計師事務所審閱的基金可供

21、分配金額測算報告,測算期限不 超過 2 年且不晚于第二年年度最后一日; (二十一)基礎設施項目盡職調查報告、財務顧問報告(如有); (二十二)基礎設施項目評估報告; (二十三)主要參與機構基本情況,包括名稱、注冊地址與辦公地址、成 立日期、通訊方式、法定代表人、主要業務負 責人等; (二十四)可能影響投資者決策的其他重要信息。 除公開募集證券投資基金信息披露管理辦法(證監會令 第 158 號)規定的情形外,發生下列情形時,基金管理人應 當依法編制并發布臨時公告: (一)基礎設施基金發生重大關聯交易; (二)金額占基金資 產10%及以上的交易; (三)金額占基金資產10%及以上的損 失; ( (

22、四四) )基礎設施基金估值發生重大調整基礎設施基金估值發生重大調整; (; (五五) )基礎設施項目基礎設施項目 現金流相比預期減少現金流相比預期減少 10%10%及以上及以上; ; (六)基礎設施項目購 入、出售; (七)基礎設施項目運營情況或產生現金流的能 力發生重大變化; (八)基金管理人、基金托管人基金托管人、基礎設施資產支持證券 管理人等參與主體發生重大變化或主要負責人員發生變 動; (九)可能對基礎設施基金份額持有人利益或基金資產凈值 產生重大影響的其他事項。 除公開募集證券投資基金信息披露管理辦法 規定的情形外,發生下 列情形之一的,基金管理人應當依法編制并發布臨時公告: (一)

23、基礎設施基金發生重大關聯交易; (二)基礎設施項目公司對外借入款項或者基金總資產被 動超過基金凈 資產 140%; (三)金額占基金凈資產 10%及以上的交易; (四)金額占基金凈資產 10% 及以上的損失; (五)基礎設施項目購入或出售; (六)基礎設施基金擴 募; (七)基礎設施項目運營情況、現金流或產生現金流能力發生重大變 化; (八)基金管理人、基礎設施資產支持證券管理人發生重大變化或管 理基礎設施基金的主要負責人員發生變動; (九)更換評估機構、律師事 務所、會計師事務所等專業機構; (十)原始權益人或其同一控制下的關 聯方賣出戰略配售取得的基金份額; (十一)可能對基礎設施基金份額

24、 持有人利益或基金資產凈值產生重大影響的其他事項。 基金管理人應當按照法律法規和國家相關規定對基礎設施對基礎設施 基金進行基金進行公允估值公允估值, ,并定期評估。并定期評估。 當發生或潛在對基礎設施當發生或潛在對基礎設施基金資產具有重大影響的事件基金資產具有重大影響的事件 時時, ,基金管理人應當聘請資產評估機構出具評估報告基金管理人應當聘請資產評估機構出具評估報告, ,并并 按照法規規定和基金合同約定按照法規規定和基金合同約定, ,與基金托管人協商與基金托管人協商, ,及時及時 調調 整基金估值并公告。整基金估值并公告。 基金管理人應當基金管理人應當至少每季度對基礎設施基金進行估值至少每季

25、度對基礎設施基金進行估值, , 并披露基并披露基金資產凈值和基金份額凈值。金資產凈值和基金份額凈值。 基金管理人應當按照法律法規、 企業會計準則及中國證監會相關規定進 行資產負債確認計量， 編制基礎設施基金中期與年度合并及單獨財務報 表,財務報表至少包括資產負債表、利潤表、現金流量表、所有者權益 變動表及報表附注。 基金托管人復核基金信息披露文件時,應當加強對基金管理人資產確認 計量過程的復核。 會計師事務所在年度審計中應當評價基金管理人和評 估機構采用的評估方法和參數的合理性。 基礎設施基金運作過程中,基金管理人應當按照法規規定 和基金合同約定積極積極履行基礎設施項目運營管理職責,包 括但不

26、限于: (一)管理基礎設施項目租賃、運營等產生的現金流; (二)為基礎設施項目購買足夠的財產保險和公眾責任保 險; (三)制定及落實基礎設施項目運營策略; (四)簽署并執行基礎設施項目運營的相關協議; (五)收取基礎設施項目租賃、 運營等產生的收益,追收欠繳 款項等; (六)執行日常運營服務,如安保、 消防、 通訊及緊急事故 管理等; (七)實施基礎設施項目維修、改造等; (八)聘請第三方審計機構對基礎設施項目運營情況進行 年度審計; ( (九九) )聘請資產評估機構對聘請資產評估機構對基礎設施項目每年至少進行基礎設施項目每年至少進行 1 1 次評估次評估; ; 基礎設施基金運作過程中,基金管

27、理人應當按照法律法規規定和基金合 同約定主動履行基礎設施項目運營管理職責,包括: (一)及時辦理基礎設施項目、印章證照、賬冊合同、賬戶 管理權限交 割等 (二)建立賬戶和現金流管理機制,有效管理基礎設施項目租賃、運營等 產生的現金流,防止現金流流失、挪用等; (三)建立印章管理、使用機制,妥善管理基礎設施項目各種印章; (四)為基礎設施項目購買足夠的財產保險和公眾責任保 險; (五)制定及落實基礎設施項目運營策略; (六)簽署并執行基礎設施項 目運營的相關協議; (七)收取基礎設施項目租賃、運營等產生的收益, 追收欠繳款項等; (八)執行日常運營服務,如安保、消防、通訊及緊急 事故管理等; (

28、九)實施基礎設施項目維修、改造等; (十)基礎設施項目檔案歸集管理 等; (十一)按照本指引要求聘請評估機構、審計機構進行評估與審計; (十二)依法披露基礎設施項目運營情況; (十三)提供公共產品和服務 的基礎設施資產的運營管理,應符合國家有關監管要求,嚴格履行運營 管理義務,保障公共 利益; 請請務必務必閱讀閱讀正正文文之后的信息披露和重要聲明之后的信息披露和重要聲明 - 44 - 行業深度研究報告行業深度研究報告 ( (十十) )基礎設施項目發生重大變化時基礎設施項目發生重大變化時, ,及時聘請審計機構及時聘請審計機構 及資產評估機構進行審計、評估及資產評估機構進行審計、評估; ; (十一

29、)依法披露基礎設施項目運營情況; (十二)中國證監會規定的其他職責 (十四)建立相關機制防范外部管理機構的履約風險、基 礎設施項目經 營風險、關聯交易及利益沖突風險、利益輸送和 內部人控制風險等基 礎設施項目運營過程中的風險; (十五)按照基金合同約定和持有人利益優先的原則,專 業審慎處置資 產; (十六)中國證監會規定的其他職責。 基金管理人可以設立專門的子公司或委托第三方管理機構 負責基礎設施日常運營維護、檔案歸集管理等，基金管理 人依法應當承擔的責任不因委托而免除 基金管理人可以設立專門的子公司承擔基礎設施項目運營管理職責， 也 可以委托外部管理機構負責第三十八條第(四)至(九)項運營管

30、理職責， 其依法應當承擔的責任不因委托而免除。 基金管理人委托外部管理機構運營管理基礎設施項目的, 應當自行派 員負責基礎設施項目公司財務管理?；鸸芾砣伺c 外部管理機構應當 簽訂基礎設施項目運營管理服務協議， 明確雙方的權利義務、 費用收取、 外部管理機構考核安排、外部管理機構解聘情形和程序、協議終止情形 和程序等事項。 外部管理機構應當勤勉盡責、 專業審慎運營管 理基礎設施項目,發生下 列情形之一的,基金管理人應當解聘外部管理機構: (一)外部管理機構因故意或重大過失給基礎設施基金造 成重大損失; (二)外部管理機構依法解散、被依法撤銷、被依法宣告 破產或者出現 重大違法違規行為; (三)

31、外部管理機構專業資質、 人員配備等發生重大不利變化已無法繼續 履職。 基金管理人應當在基金合同等法律文件中明確約定上述解聘外 部管理機構的法定情形。除上述法定情形外,基金管理人 解聘、更換外 部管理機構的,應當提交基金份額持有人大會投票表決。與外部管理機 構存在關聯關系的基金份額持有人就解 聘、更換外部管理機構事項無 需回避表決,中國證監會認可的特殊情形除外 數據來源：公開募集基礎設施證券投資基金指引（試行） ，興業證券經濟與金融研究院整理 請請務必務必閱讀閱讀正正文文之后的信息披露和重要聲明之后的信息披露和重要聲明 - 45 - 行業深度研究報告行業深度研究報告 5 5. .3 3、積極展望

32、稅惠積極展望稅惠和注冊制和注冊制等等配套政策配套政策 從境外經驗來看從境外經驗來看，稅惠政策是稅惠政策是 R RE EITITs s 市場市場成熟成熟發展發展的關鍵因素之一的關鍵因素之一。稅收優惠是 REITs 產品吸引投資者和金融機構的主要特征之一，縱觀境外成熟 REITs 市場， 或多或少均有配套稅惠政策。以頭部美國和亞太市場為例： （1）美國一系列稅收 優惠政策推動 REITs 市場繁榮：1960 年國內稅收法典提出符合要求的 REITs 分紅部分免稅；1986 年稅收改革法案放松對 REITs 限制；2008 年 NAREIT 等 組織合作修改了 OECD（經濟合作與發展組織）的稅收協

33、定范本，實現對全球跨境 REIT 投資的統一稅收待遇。 （2）亞太市場稅惠覆蓋范圍更廣，新加坡及中國香港 等地對個人投資者分紅免稅，對投資者處置 REITs 利得稅免稅，新加坡對 REITs 物業處置免稅，較大的稅惠力度有力支撐 S-REITs 吸引全球資金、提高收益率。 積極展望國內積極展望國內未來未來出臺出臺 R REITEITs s 相關相關稅惠政策稅惠政策， 推動， 推動市場健康發展市場健康發展。 從此前類 REITs 市場來看，產品架構復雜、層級較多，存在稅收政策不明確、重復征稅、稅負過 重等問題。未來有關部門或出臺相關稅收政策，明晰 REITs 項目各環節的稅收規 定，并給予適當稅

34、收優惠，規避 REITs 設立環節的不合理征稅、增值稅重復征稅、 土地增值稅重復征稅、運營和分配環節的所得稅重復征稅、收益分配環節增值稅 不合理征稅等可能存在的問題，推動 REITs 市場健康發展。 積極展望國內積極展望國內未來未來對對 R REITEITs s 產產品實行品實行 I IPOPO 注冊制注冊制。REITs 收益穩定、風險較低、 流動性高，是股票和債券之外的一大重要投資品種，具有較強生命力，在全球市 場久經考驗，具有規模持續增長、估值不斷提升的潛力，能夠彌補我國長期以來 缺少中等收益和風險投資品種的不足，利于機構資金配置、大眾共享社會發展 紅利。當前政策大力推動 REITs 發展

35、，我們認為未來證監會不排除設立專門 基建 REITs 板塊的可能，以簡化 REITs 產品發行上市程序，進一步豐富資本市場 投資品種。 表表 1313：美美國國及亞太及亞太 R REITEITs s 市場市場關于關于稅收處理稅收處理對比對比 內內容容 美國美國 日本日本 新加坡新加坡 中國香港中國香港 租金收入 稅 分紅部分免稅 房產稅 1.4% 、營業稅 5.3%，分紅部分免稅 房產稅 10%，分紅部分免 稅 印花稅、房產稅等，SPV 股利免 稅 物業處置 稅 分紅部分免稅 印花稅，分紅部分免稅 免稅 印花稅、利得稅 投資者租 金收入分 紅稅 所得稅（不同投資者比例不 同） 所得稅（不同投資

36、者比 例不同） 個人免稅 ，機構納所得 稅 17% 免稅 投資者物 業出售分 紅稅 所得稅（不同投資者比例不 同） 所得稅（不同投資者比 例不同） 個人免稅 ，機構納所得 稅 17% 免稅 投資者處 置 REITs 利得稅 資本利得稅 同分紅稅率 免稅 免稅 數據來源：中國 REITs 制度的特征與實現路徑、興業證券經濟與金融研究院整理 請請務必務必閱讀閱讀正正文文之后的信息披露和重要聲明之后的信息披露和重要聲明 - 46 - 行業深度研究報告行業深度研究報告 6 6、風風險提示險提示 1） 宏觀經濟下行風險； 2） 政策落地情況不達預期； 3） 政策力度低于預期； 4） 融資環境未能好轉。

37、請請務必務必閱讀閱讀正正文文之后的信息披露和重要聲明之后的信息披露和重要聲明 - 47 - 行業深度研究報告行業深度研究報告 分分析師聲明析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本 報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或 間接收到任何形式的補償。 投資投資評級說評級說明明 投資建議投資建議的評級的評級標準標準 類類別別 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股 票評級和行業評級 （另有說明的除外） 。 評級標準為報告發布日后的12個月內 公司

38、股價 （或行業指數） 相對同期相關 證券市場代表性指數的漲跌幅。其中： A股市場以上證綜指或深圳成指為基 準， 香港市場以恒生指數為基準； 美國 市場以標普500或納斯達克綜合指數為 基準。 股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于15% 審慎增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在5%15%之間 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間 減持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5% 無評級 由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確 定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級 行業評級 推薦 相對表現優于同期相關證券市場代

39、表性指數 中性 相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平 回避 相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數 信息披露信息披露 本公司在知曉的范圍內履行信息披露義務?？蛻艨傻卿?內幕交易防控欄內查詢靜默期安排和關聯公司 持股情況。 使使用本用本研究報告研究報告的風險的風險提示提示及法及法律聲律聲明明 興業證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。 本報告僅供興業證券股份有限公司（以下簡稱“本公司” ）的客戶使用，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。 本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取 本報

40、告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男?息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨 詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。 本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性，也不保證所包含的信息和建議不會發生任 何變更。本公司并不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此相關的其他任何損失承擔任何責任。 本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指

41、的證券或投資標的的價格、價值及 投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據；在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致 的報告；本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改， 投資者應當自行關注相應的更新或修改。 除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現。過往的業績表現亦不應作為日后回報的預示。我們不 承諾也不保證，任何所預示的回報會得以實現。分析中所做的回報預測可能是基于相應的假設。任何假設的變化可能會顯著 地影響所預測的回報。 本公司的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采

42、用不同的分析方法而口頭或書面發表與 本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司 的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。 本報告并非針對或意圖發送予或為任何就發送、發布、可得到或使用此報告而使興業證券股份有限公司及其關聯子公司 等違反當地的法律或法規或可致使興業證券股份有限公司受制于相關法律或法規的任何地區、國家或其他管轄區域的公民或 居民，包括但不限于美國及美國公民（1934 年美國證券交易所第 15a-6 條例定義為本主要美國機構投資者除外） 。 本報告的版權歸本公司

43、所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬 本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分 發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。未經授權的轉載，本公司不承擔任何轉載責任。 特別特別聲聲明明 在法律許可的情況下，興業證券股份有限公司可能會持有本報告中提及公司所發行的證券頭寸并進行交易，也可能為這 些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務。因此，投資者應當考慮到興業證券股份有限公司及/或其相關人員可能存在影響本 報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。 興興業業證券研證券研究究 上上 海海 北北 京京 深深 圳圳 地址：上海浦東新區長柳路36號興業證券大廈 15層 郵編：200135 郵箱： 地址：北京西城區錦什坊街35號北樓601-605 郵編：100033 郵箱： 地址：深圳市福田區皇崗路5001號深業上城T2 座52樓 郵編：518035 郵箱：