食品飲料行業2022年度策略：不畏懼周期不輕視成長-211130（36頁）.pdf

1、不畏懼周期，不輕視成長不畏懼周期，不輕視成長 2022年度策略年度策略 證券研究報告 | 行業策略 2021年11月30日 前言前言 2020年春節前夕，新冠疫情突如其來打亂了經濟發展的原有節奏，回顧兩年行業發展，可謂跌宕 起伏，“危而后機，盛極而衰”這八個字在不同賽道不同時期充分演繹。原先以“穩定”著稱的 行業開始“不穩定”，而白酒作為彈性賽道盡顯其彈性，出現了過去十年最旺的春節動銷。所以 在在20222022年展望的開篇，我們選取了兩個關鍵字“周期”。年展望的開篇，我們選取了兩個關鍵字“周期”。 部分投資人不喜歡周期，認為周期就是不穩定，沒有辦法給高估值。萬物皆周期，隨著經濟發展 周期而波

2、動，作為消費品，在未來的很長一段時間內是波動上行的，螺旋式上臺階是常態，而在 消費子賽道中，高端品的上行速率更快，這是我們所處經濟發展階段的特定產物。所以在研究食 品飲料行業時，我們不畏懼周期，要在周期中找尋機會，我們不畏懼周期，要在周期中找尋機會，長期價值投資看好大消費、看好高端品 的同時，也找尋階段性的周期性“投機機會”。白酒順次傳導，地產酒預期差有望兌現。白酒順次傳導，地產酒預期差有望兌現。展望 2022年，對于白酒行業而言三年小周期進入后半段，高端-次高端-地產酒順次傳導。大眾品有望迎大眾品有望迎 “牛市”，調味品四周期共振最明顯?！芭Ｊ小?，調味品四周期共振最明顯。展望2022年，調味

3、品有望迎來庫存周期、價格周期、成本 周期、需求周期的共振。此外，行業大規模提價的啤酒板塊，明年亦有可能出現利潤端加速增長 的態勢。 除去周期波動所帶來的行業變化之外，成長性賽道的投資機會也是我們關注的重點，所以報告的報告的 后半段我們聚焦于成長。后半段我們聚焦于成長。近年來我們食品飲料上市公司多了不少年復合增速超過20%的公司，除 了大單品模式鋪市外，一攬子公司集中在同賽道餐飲供應鏈餐飲供應鏈。餐飲供應鏈蓬勃發展，上下游 互相滲透的同時，預制半成品上市公司“家族”新增多名成員，展望2022年預計餐飲供應鏈公司 增速顯著快于食品飲料全行業，其中上游食品端的發展進程較快、確定性較強。 gYkZaX

4、iYdWaZvNwOyQzR6McMaQmOqQoMqRlOmNrQjMsRqQ9PnNzQuOmQrQNZrNnQ 目錄目錄 宏觀：從周期性看行業演進歷程 行業：從格局變遷透視行業發展機遇 投資建議：聚焦后周期品種，關注餐飲供應鏈發展 萬物皆周期，波動屬正常萬物皆周期，波動屬正常 經濟周期經濟周期：所處經濟體中，均具周期性，強弱之分 需求周期：需求周期：經濟活動的頻繁程度決定需求的波動，10年大周期 價格周期：價格周期：消費呈現螺旋式上行趨勢，消費升級大趨勢下“大小年”，3年小周期， 2009-2012、2015-2017、2020下半年至今 成本周期成本周期：上游原材料成本變動，傳導到下游

5、消費 估值周期：估值周期：與基本面周期相輔相成，戴維斯“雙擊”/“雙殺” 圖表圖表1：白酒行業與全：白酒行業與全A股估值對比（股估值對比（PE-TTM） 資料來源：wind，國盛證券研究所 圖表圖表2：茅臺終端價變化與：茅臺終端價變化與PPI同比增速同比增速圖表圖表3：貴州茅臺與海天味業歸母凈利潤增速：貴州茅臺與海天味業歸母凈利潤增速 資料來源：wind，國盛證券研究所資料來源：wind，國盛證券研究所 波動上行是趨勢，幅度逐漸收斂波動上行是趨勢，幅度逐漸收斂 圖表圖表4：部分國家服務業增長值占：部分國家服務業增長值占GDP的比重（的比重（%） 圖表圖表5：中國高凈值人群數量及可投資資產：中國

6、高凈值人群數量及可投資資產 消費大周期：消費大周期：支出增加，消費升級 波動是小周期：波動是小周期：消費升級螺旋式向上，“大小年”明顯 上行是大趨勢：上行是大趨勢：相較于發達市場，中國消費支出占比提升空間較大，我們預計未來十年 仍是消費大牛市 資料來源：wind，國盛證券研究所資料來源：wind，國盛證券研究所 圖表圖表6：中國白酒行業產銷量（萬千升）：中國白酒行業產銷量（萬千升） 資料來源：國家統計局，國盛證券研究所 圖表圖表7：中國：中國啤酒啤酒行業產量（萬千升）行業產量（萬千升） 圖表圖表8：中國：中國乳業銷量乳業銷量（千噸）（千噸） 圖表圖表9：中國瓶裝水：中國瓶裝水銷量銷量（億升）（

7、億升） 波動上行是趨勢，幅度逐漸收斂波動上行是趨勢，幅度逐漸收斂 幅度逐漸收斂：幅度逐漸收斂：銷量行業性降速，價格效用更明顯 人口結構變化：人口結構變化：2015年之后各行業量的邏輯弱化 量價關系轉變：量價關系轉變：大眾品和高端品增速分化 導入期導入期 成長期成長期 穩定期穩定期 衰退期衰退期 波動上行是趨勢，幅度逐漸收斂波動上行是趨勢，幅度逐漸收斂 導入期：導入期：行業培育期，未來發展速率不確定 （連鎖餐飲） 導入成長期：導入成長期：行業快速發展，龍頭市占率較低 （預制菜、復合調味品） 成長期：成長期：行業保持增速，龍頭市占率提升空間大 （白酒、速凍） 成長穩定期：成長穩定期：行業增速不明顯

8、，龍頭市占率提升 （啤酒、常溫白奶、基礎調味品） 衰退期：衰退期：行業降速，龍頭市占率難突破 （味精、黃酒） 量價齊升量價齊升 量減價升量減價升 量減價平量減價平 2002-2012年年 2015年至今年至今 圖表圖表10：各發展階段量價關系各發展階段量價關系 圖表圖表11：各發展階段增長態勢簡析各發展階段增長態勢簡析 資料來源：國盛證券研究所 小周期順次傳導，行至后半段小周期順次傳導，行至后半段 小周期行至后半段：小周期行至后半段：升級漸入平穩期，疫情影響修復可期 消費升級進入平穩期：消費升級進入平穩期：2020下半年進入新周期，高端品價格開始筑平臺 價格順次傳導：價格順次傳導：上游原材料漲

9、價催生大眾品行業性提價 需求邊際復蘇：需求邊際復蘇：疫情反復大眾消費（餐飲端）尚待修復 圖表圖表12：CPI與與PPI同比增速（同比增速（%） 圖表圖表13：貴州茅臺與海天味業歸母凈利潤增速：貴州茅臺與海天味業歸母凈利潤增速 資料來源：wind，國盛證券研究所資料來源：wind，國盛證券研究所 小周期順次傳導，行至后半段小周期順次傳導，行至后半段 圖表圖表16：國內豪宅與歐洲紅酒價格情況：國內豪宅與歐洲紅酒價格情況 圖表圖表17：飛天茅臺與五糧液的批價情況（元）：飛天茅臺與五糧液的批價情況（元） 后半段如何演繹：后半段如何演繹：平穩過度，提前去泡沫 茅臺數據背離：茅臺數據背離：與PPI、紅酒指

10、數背離，政策催化提前去泡沫 醬酒投資熱潮退去，行業回歸常態化 圖表圖表14：Live-ex100紅酒指數同比與紅酒指數同比與PPI同比增速（同比增速（%） 圖表圖表15：飛天茅臺終端價增速與：飛天茅臺終端價增速與PPI同比增速同比增速 資料來源：wind，國盛證券研究所 小周期順次傳導，行至后半段小周期順次傳導，行至后半段 圖表圖表18：部分高端品目前價格與：部分高端品目前價格與2012年初價格比例年初價格比例 后半段如何演繹：后半段如何演繹：高端消費無需過度擔憂，大眾品邊際復蘇 購買力有支撐：購買力有支撐：多數高端品價格回到2012年價格，預計不會出現深度調整 需要一段時間的盤整和消化，但不

11、會是2-3年的中周期 高端品的底層邏輯未改變，仍是優秀的消費賽道 圖表圖表19：中國高凈值人群數量及可投資資產：中國高凈值人群數量及可投資資產 資料來源：wind，國盛證券研究所 聚焦后周期品種：地產酒聚焦后周期品種：地產酒 后半段如何投資：后半段如何投資：聚焦后周期品種 消費升級對地產酒是“雙刃劍”，后周期屬性明顯。消費升級對地產酒是“雙刃劍”，后周期屬性明顯。高端-次高端-地產酒順次傳導 結構升級明顯，毛銷差擴大，利潤彈性大于營收。結構升級明顯，毛銷差擴大，利潤彈性大于營收。預期差有望在明年表觀兌現 圖表圖表20：2017-2018年部分白酒公司凈利率同比增減情況年部分白酒公司凈利率同比增

12、減情況圖表圖表21：2020-2021年地產酒凈利率情況年地產酒凈利率情況 資料來源：wind，國盛證券研究所；注：2021年數據使用wind一致預期 聚焦后周期品種：大眾品有望迎“牛市”聚焦后周期品種：大眾品有望迎“牛市” 后半段如何投資：后半段如何投資：四周期共振大眾品有望迎“牛市” 價格周期：價格周期：五年以來最大規模、最大幅度的行業性提價 需求周期：需求周期：疫情對餐飲需求影響邊際減弱，銷量同比有望提升 庫存周期：庫存周期：2020Q2-3經歷去庫存，毛銷差降低，2020Q4恢復正常 成本周期：成本周期：上游成本端明年有望下行 長周期來看：長周期來看：大眾品量價增速弱于高端品 消費升級

13、過程中，高端品價格彈性較強 人口紅利不在，大眾品行業銷量降速 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 CPI:當月同比PPI:全部工業品:當月同比 20072007年底、年底、20082008年初年初 燕京啤酒：燕京啤酒：先后部分產品 提價6%、5-10% 珠江啤酒：珠江啤酒：部分產品提價 青島啤酒：青島啤酒：部分產品提價 20102010- -20112011年初年初 燕京啤酒：燕京啤酒：部分產品提價10% 華潤啤酒：

14、華潤啤酒：部分產品提價 青島啤酒：青島啤酒：部分產品提價 20172017年底、年底、20182018年初年初 燕京啤酒：燕京啤酒：部分產品提價 華潤啤酒：華潤啤酒：部分主力提價 青島啤酒：青島啤酒：部分產品提價 重慶啤酒：重慶啤酒：純生和低端罐裝提價 百威啤酒：百威啤酒：批價大幅提高 20212021年年 青島啤酒、華潤啤酒、青島啤酒、華潤啤酒、 重慶啤酒、百威啤酒：重慶啤酒、百威啤酒： 主力產品提價 20082008年底年底 海天味業：海天味業：金標醬油 提價10% 20102010年底、年底、20112011年初年初 海天味業：海天味業：部分產品提價 中炬高新：中炬高新：部分產品提價 涪

15、陵榨菜：涪陵榨菜：主力產品提10% 20122012年年 海天味業：海天味業：金標、銀標分別 提價10%、12.5% 涪陵榨菜：涪陵榨菜：主力產品提價50% 20172017- -20182018年年 海天味業：海天味業：17年90%產品提價 千禾味業：千禾味業：17年主力產品提價 中炬高新：中炬高新：17年主力產品提價 涪陵榨菜：涪陵榨菜：16-18年均有大幅提 價，幅度分別8-12%、15-17%和 10% 20212021年年 海天味業、恒順醋業、海天味業、恒順醋業、 千禾味業、涪陵榨菜千禾味業、涪陵榨菜 等多數行業龍頭：等多數行業龍頭：均 有提價預期及舉措 20192019年年 恒順醋

16、業：恒順醋業：5個品種提價13% 價格周期：價格周期：五年以來最大規模、最大幅度的行業性提價 相較2017-2018年漲價周期，本次大眾品企業提價幅度均大于前，且產品覆蓋更廣 圖表圖表22：大眾品提價一覽大眾品提價一覽 資料來源：wind，新浪財經，網易財經，界面新聞，國盛證券研究所 聚焦后周期品種：大眾品有望迎“牛市”聚焦后周期品種：大眾品有望迎“牛市” 圖表圖表24：每日營業門店趨勢：每日營業門店趨勢(對比對比2019年年12月漲跌幅月漲跌幅) 圖表圖表25：營業門店到店消費趨勢：營業門店到店消費趨勢(對比對比2019年年12月漲跌幅月漲跌幅) 圖表圖表23：社會消費品零售總額：餐飲收入：

17、當月同比：社會消費品零售總額：餐飲收入：當月同比 疫情反復影響餐飲2021年復蘇 對比2019年同期，營業門店數量仍有缺口， 到店消費額不及預期，明年餐飲恢復仍有彈性 資料來源：美味不用等大數據，國盛證券研究所 資料來源：wind，國盛證券研究所 需求周期：需求周期：餐飲恢復不及預期，明年復蘇仍有彈性 聚焦后周期品種：大眾品有望迎“牛市”聚焦后周期品種：大眾品有望迎“牛市” 資料來源：美味不用等大數據，國盛證券研究所 聚焦后周期品種：大眾品有望迎“牛市”聚焦后周期品種：大眾品有望迎“牛市” 圖表圖表26：醬油類產品平均貨齡（月）：醬油類產品平均貨齡（月） 圖表圖表29：榨菜類產品平均貨齡（月）

18、：榨菜類產品平均貨齡（月） 圖表圖表27：食醋類產品平均貨齡（月）：食醋類產品平均貨齡（月） 圖表圖表30：復合調味料類產品平均貨齡（月）：復合調味料類產品平均貨齡（月） 渠道庫存周期：渠道庫存周期：銷售費用投放加大，渠道庫存漸歸良性 圖表圖表28：2020-2021年部分公司銷售費用率情況（年部分公司銷售費用率情況（%） 圖表圖表31：2020-2021年部分公司毛銷差情況（年部分公司毛銷差情況（%） 0 5 10 15 20 25 30 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 海天廚邦千禾 恒順涪陵榨菜 0 5 10 15 20 2

19、5 30 35 40 45 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 海天廚邦千禾 恒順涪陵榨菜 0 1 2 3 4 5 6 7 21 年 2 月 （ 宣 城 ） 21 年 7 月 （ 上 海 ） 21 年 8 月 （ 合 肥 ） 21 年 9 月 （ 上 海 ） 21 年 10 月 （ 重 慶 ） 涪陵榨菜吉香居 0 1 2 3 4 5 6 7 8 21年2月 （宣城） 21年7月 （上海） 21年8月 （合肥） 21年9月 （上海） 21年10月 （重慶） 海天廚邦千禾李錦記 0 1 2 3 4 5 6 7 21年2月 （宣城） 21

20、年7月 （上海） 21年8月 （合肥） 21年9月 （上海） 21年10月 （重慶） 恒順 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 21年2月 （宣城） 21年7月 （上海） 21年8月 （合肥） 21年9月 （上海） 21年10月 （重慶） 海底撈大紅袍德莊好人家 資料來源：wind，草根調研，國盛證券研究所（注：各品類貨齡為我們調研地區的部分商超貨齡平均值） 聚焦后周期品種：大眾品有望迎“牛市”聚焦后周期品種：大眾品有望迎“牛市” 成本周期：成本周期：包材成本略有回落趨勢，原材料價格多在高位震蕩 2020H2以來，大宗商品價格上行明顯，帶動板塊玻璃瓶、瓦楞紙等包材成本上行明顯， 啤酒

21、與調味品生產所需的農產品價格同步亦趨，但部分原材料價格開始較年內高點回落， 預計2022年食飲板塊上游成本端有望同比下行，在報表端加速釋放提價帶來的業績彈性。 100 150 200 250 300 350 2019-01 2019-03 2019-05 2019-07 2019-09 2019-11 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 進口均價:大麥:當月值（美元/噸) 進口均價:大麥:當月值（美元/噸) 圖表圖表35：進口大麥價格進口大麥價格較高點回落

22、較高點回落 圖表圖表33：瓦楞紙價格仍處于上行態勢瓦楞紙價格仍處于上行態勢 2000 2500 3000 3500 4000 4500 5000 2019-01 2019-03 2019-05 2019-07 2019-09 2019-11 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 市場價:瓦楞紙:高強:全國（元/噸） 市場價:瓦楞紙:高強:全國（元/噸） 1000 1500 2000 2500 3000 3500 2019-01 2019-03 2019-04

23、 2019-06 2019-08 2019-09 2019-11 2020-01 2020-02 2020-04 2020-06 2020-07 2020-09 2020-11 2020-12 2021-02 2021-04 2021-05 2021-07 2021-09 2021-10 市場價:浮法平板玻璃:4.8/5mm:全國（元/ 噸） 市場價:浮法平板玻璃:4.8/5mm:全國（元/噸） 圖表圖表32：玻璃成本年內上漲明顯、但較高點開始回落玻璃成本年內上漲明顯、但較高點開始回落 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 9000 2019-01 2

24、019-02 2019-04 2019-06 2019-08 2019-10 2019-12 2020-01 2020-04 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-04 2021-06 2021-08 2021-10 圖表標題 現貨價:PET切片(纖維級):國內（元/噸） 圖表圖表34：PET價格有所回落價格有所回落 1000 2000 3000 4000 5000 6000 2019-01 2019-03 2019-05 2019-07 2019-09 2019-11 2020-01 2020-03 2020-05 2020

25、-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 市場價:大豆:黃豆:全國（元/噸）市場價:大豆:黃豆:全國（元/噸） 圖表圖表36：大豆價格仍處高位大豆價格仍處高位 4500 5000 5500 6000 6500 2019-01 2019-03 2019-04 2019-06 2019-08 2019-09 2019-11 2020-01 2020-03 2020-04 2020-06 2020-08 2020-10 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-06 2021

26、-08 2021-10 圖表標題 現貨價:白砂糖:南寧（元/噸） 圖表圖表37：白砂糖價格仍處高位白砂糖價格仍處高位 資料來源：wind，國盛證券研究所 聚焦后周期品種：大眾品有望迎“牛市”聚焦后周期品種：大眾品有望迎“牛市” 圖表圖表38：海天味業毛利率與成本變動情況海天味業毛利率與成本變動情況圖表圖表39：中炬高新中炬高新毛利率與成本變動情況毛利率與成本變動情況 圖表圖表40：啤酒企業毛利率與成本模型測算啤酒企業毛利率與成本模型測算圖表圖表41：乳制品企業毛利率與成本模型測算乳制品企業毛利率與成本模型測算 成本周期：成本周期：啤酒、調味品綜合成本創歷史新高 大眾品板塊在2021年9-10月

27、成本上移至高位，從個板塊情況來看，啤酒、調味品綜合成 本創歷史新高，乳制品、肉制品等板塊相對溫和 資料來源：wind，公司公告，國盛證券研究所 聚焦后周期品種：大眾品有望迎“牛市”聚焦后周期品種：大眾品有望迎“牛市” 股價表現：股價表現：初期靠價催化，需求驗證傳導至利潤端 提價落地迎來行業性上漲，后續股價出現分化，需求驗證利潤兌現標的迎來二次上漲 圖表圖表42：主流啤酒企業單季度毛利率同比變化情況（主流啤酒企業單季度毛利率同比變化情況（pct） -15 -10 -5 0 5 10 15 2008Q1 2008Q2 2008Q3 2008Q4 2009Q1 2009Q2 2009Q3 2018Q

28、1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 燕京啤酒珠江啤酒重慶啤酒惠泉啤酒青島啤酒 提價窗口提價窗口提價窗口提價窗口 圖表圖表43：各調味品公司各調味品公司2016-2019年毛利率同比變動情況（年毛利率同比變動情況（pct） -2 -1 0 1 2 3 4 5 2016201720182019 海天味業美味鮮千禾味業恒順醋業 -50 0 50 100 150 200 250 2016-10 2016-11 2016-12 2017-01 2017-02 2017-03 2017-03 2017-04 2017-05 2017-06 2017-07

29、 2017-08 2017-09 2017-10 2017-11 2017-12 2018-01 2018-02 2018-03 2018-04 2018-05 2018-06 2018-06 2018-07 2018-08 2018-09 2018-10 2018-11 2018-12 海天味業中炬高新千禾味業 海天2017年 1月提價落 地帶動股價 走高 成本進入下 行通道，提 價傳導檢驗 業績驗證， 增長分化 圖表圖表45：各調味品公司各調味品公司2016-2019年毛利率同比變動情況（年毛利率同比變動情況（pct）圖表圖表44：2007年末至年末至2008年初主要啤酒企業與板塊漲跌幅情

30、況年初主要啤酒企業與板塊漲跌幅情況 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 2007-11-08 2007-11-13 2007-11-16 2007-11-21 2007-11-26 2007-11-29 2007-12-04 2007-12-07 2007-12-12 2007-12-17 2007-12-20 2007-12-25 2007-12-28 2008-01-04 2008-01-09 2008-01-14 2008-01-17 2008-01-22 2008-01-25 2008-01-30 2008-02-04 2008-02-14 2008

31、-02-19 2008-02-22 2008-02-27 2008-03-03 2008-03-06 青島啤酒燕京啤酒重慶啤酒食品飲料(申萬) 華潤、青啤 等龍頭宣布 提價 資料來源：wind，國盛證券研究所 聚焦后周期品種：啤酒板塊聚焦后周期品種：啤酒板塊 3281 4159 4496 4648 6836 9504 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 9000 10000 20192020 圖表圖表48：主流啤酒企業凈噸價情況（元）主流啤酒企業凈噸價情況（元） 圖表圖表46：主流啤酒企業凈利率情況主流啤酒企業凈利率情況 圖表圖表49：中美啤酒價

32、格情況（元）中美啤酒價格情況（元） 行業利潤釋放期，行業利潤釋放期，2022年噸價有望加速上行年噸價有望加速上行 量減價增趨勢下，2018年行業進入利潤釋放期 行業具備提價轉嫁能力，2022年噸價有望加速上行，對標海外，國產啤酒利潤仍有翻倍空間 啤酒投資黃金期-利潤兌現 圖表圖表47：主流啤酒企業凈利率情況主流啤酒企業凈利率情況 資料來源：wind，中國產業信息網，國盛證券研究所 聚焦后周期品種：調味品板塊聚焦后周期品種：調味品板塊 2022年利潤增速“最快”板塊，四周期共振最明顯的板塊年利潤增速“最快”板塊，四周期共振最明顯的板塊 價格周期：價格周期：五年以來最大規模、最大幅度的行業性提價（

33、沒有不提價的調味品） 需求周期：需求周期：疫情對餐飲需求影響邊際減弱，銷量同比有望提升 庫存周期：庫存周期：2020Q2-3經歷去庫存，毛銷差降低，2020Q4恢復正常 成本周期：成本周期：上游成本端明年有望下行 調味品行業兩年利潤率降速居首，恢復可期調味品行業兩年利潤率降速居首，恢復可期 利潤率恢復至2019年水平，多數業績彈性20%+，疊加需求明年板塊有望迎業績彈性 2017年提價行業利潤率再上臺階，二線標的彈性強于一線 圖表圖表50：調味品上市公司凈利率增減情況（調味品上市公司凈利率增減情況（pct）圖表圖表51：調味品上市公司凈利率變動比例調味品上市公司凈利率變動比例 資料來源：win

34、d，國盛證券研究所資料來源：wind，國盛證券研究所 目錄目錄 宏觀：從周期性看行業演進歷程 行業：從格局變遷透視行業發展機遇 投資建議：聚焦后周期品種，關注餐飲供應鏈發展 導入期導入期 成長期成長期 穩定期穩定期 衰退期衰退期 量減價增大趨勢下的“逆行者”量減價增大趨勢下的“逆行者”成長愈發稀缺成長愈發稀缺 導入期：導入期：行業培育期，未來發展速率不確定 （連鎖餐飲） 導入成長期：導入成長期：行業快速發展，龍頭市占率較低 （預制菜、復合調味品） 成長期：成長期：行業保持增速，龍頭市占率提升空間大 （白酒、速凍） 成長穩定期：成長穩定期：行業增速不明顯，龍頭市占率提升 （啤酒、常溫白奶、基礎調

35、味品） 衰退期：衰退期：行業降速，龍頭市占率難突破 （味精、黃酒） 量價齊升量價齊升 量減價升量減價升 量減價平量減價平 2002-2012年年 2015年至今年至今 圖表圖表52：各發展階段量價關系各發展階段量價關系 圖表圖表53：各發展階段增長態勢簡析各發展階段增長態勢簡析 資料來源：國盛證券研究所 從龍頭市占率看成長空間從龍頭市占率看成長空間 行業集中度越低，發展空間越大行業集中度越低，發展空間越大 一般來說，消費品穩定業態的龍頭市占率超過一般來說，消費品穩定業態的龍頭市占率超過20%，但比較難超過，但比較難超過40% 龍頭市占率低于龍頭市占率低于20%：龍頭增速將顯著快于行業 龍頭市占

36、率高于龍頭市占率高于40%：利潤率極低、專業比例極高（消費品中較少） 白酒、醋、復合調味料（含火鍋底料）、預制/半成食品（含速凍火鍋制品）、低溫白奶 圖表圖表54：食品飲料部分賽道龍頭市占率食品飲料部分賽道龍頭市占率 圖表圖表55：食品飲料部分賽道龍頭市占率比值（食品飲料部分賽道龍頭市占率比值（2020年年/2010年）年） 資料來源：中國產業信息網，國家統計局，國盛證券研究所 成長賽道中“失速”的龍頭成長賽道中“失速”的龍頭 圖表圖表56：食品飲料部分賽道龍食品飲料部分賽道龍CR1與與CR3市占率比值市占率比值圖表圖表57：白酒與啤酒上市公司白酒與啤酒上市公司1990年代初期與年代初期與20

37、21年凈利率均值（年凈利率均值（%） 資料來源：wind，中國產業信息網，國盛證券研究所；1990-1995年使用上 市披露最早數據至1995年均值，2021年使用wind一致預期 龍頭錯失發展良機，二線品牌超越有望：龍頭錯失發展良機，二線品牌超越有望： 火鍋底料（紅九九）、低溫白奶（光明）、食醋（恒順）、啤酒（青島） 龍頭失速，行業“內卷”的同時整體利潤率下降 龍頭對于行業的培育和引領很重要（白酒、醬油） 成長賽道成長賽道高端白酒高端白酒 圖表圖表58：2011-2021年茅五瀘銷量與批價年復合增速年茅五瀘銷量與批價年復合增速 圖表圖表59：2021年高端及次高端白酒銷量預測（萬噸）年高端及

38、次高端白酒銷量預測（萬噸） 行業復合增速較快，且滲透率較低行業復合增速較快，且滲透率較低 過去十年復合增速約15%，其中茅臺增速（18%）快于五瀘 高端及次高端銷量占比僅為1%，發展空間較大 銷量集中度與收入集中度“脫節”，背后是龍頭的品牌培育銷量集中度與收入集中度“脫節”，背后是龍頭的品牌培育 茅臺“理性”的銷量增長，塑造高端品稀缺性 名酒量價平衡較高，有別于青啤 資料來源：wind，國盛證券研究所資料來源：wind，中國產業信息網，國盛證券研究所 成長賽道成長賽道行業變革催生成長賽道行業變革催生成長賽道 圖表圖表60：餐飲中央廚房滲透率餐飲中央廚房滲透率 圖表圖表62：中國連鎖餐飲平均門店

39、數與單店人員：中國連鎖餐飲平均門店數與單店人員圖表圖表61：中美日餐飲連鎖化率變化情況：中美日餐飲連鎖化率變化情況 資料來源：中研普華研究院，中國產業信息網，中國飯店協會，國盛證券研究所 下游零售業變革催生上游食品成長賽道下游零售業變革催生上游食品成長賽道 線上購物平臺：線上購物平臺：三只松鼠的崛起 社區團購：社區團購：調味品階段性“內卷” 連鎖餐飲（連鎖餐飲（B端）、新零售（端）、新零售（C端）：端）：預制半成品、復合調味品 掘金餐飲鏈：掘金餐飲鏈：供應鏈是核心競爭力，上游確定性強有望率先跑出龍頭，下游連鎖餐飲全 國化波動性較大 復調：復調： B、C端邊際向好，格局加速演變中端邊際向好，格局

40、加速演變中 C端復調：終端漸入常態，格局持續演變中。端復調：終端漸入常態，格局持續演變中。在去年高基數下，今年C端復調需求走弱，同 時疊加供給端大幅增加，整體C端短期承壓，根據草根調研，二三季度渠道促銷力度加大， 四季度庫存恢復常態。另根據渠道調研，部分地區開始出現中小品牌退出情況。 B端復調：餐飲受阻短期壓制需求，逆境有望加速行業分化。端復調：餐飲受阻短期壓制需求，逆境有望加速行業分化。疫情反復致餐飲恢復不及預期， B端復調企業銷售回暖進程受一定影響，但亦加速行業分化，具備相對優勢企業積極進行激 勵調整、組織變革，蓄力長期發展，中小企業增長壓力則更甚。 長期展望：復調仍為最具發展前景的調味品

41、子賽道長期展望：復調仍為最具發展前景的調味品子賽道。連鎖餐飲化發展大勢所驅，目前我國復 調滲透率遠低于日本、美國等發達國家，且發展仍在早期導入階段。 數據來源：wind，國盛證券研究所 圖表圖表63：調味品各細分子賽道發展階段梳理：調味品各細分子賽道發展階段梳理圖表圖表64：中美日餐飲連鎖化率以及復合調味品占比對比：中美日餐飲連鎖化率以及復合調味品占比對比 數據來源：wind，國盛證券研究所 導入期導入期 成長期成長期成熟期成熟期衰退期衰退期 復合調味料復合調味料 料酒料酒 食醋食醋 高端高端 醬油醬油 中低端中低端 醬油醬油 雞精雞精 雞粉雞粉 味精味精 千億市場，穩健增長。千億市場，穩健增

42、長。2020年我國速凍食品市場規模約1458億元，自2011年以來，我國速 凍食品行業規模一直保持穩步增長，2013-2020年復合增長率達到11%。隨著餐飲連鎖快速 擴張，客戶對食材把控、口味穩定性、配送效率等方面提出了更高的要求，其核心在于標準 化（如原材料、調味料、加工過程等），從而催生了上游基礎食材工業化、規?；a的需 求。速凍行業受益下游餐飲連鎖化及消費場景擴充，未來行業成長預期良好。 龍頭全國化布局下競爭優勢顯著。龍頭全國化布局下競爭優勢顯著。速凍食品龍頭安井、三全憑借全國化產能布局的先發優勢 和高效的供應鏈管理體系，競爭優勢明顯，規模效應有望持續顯現。 數據來源：wind，國盛

43、證券研究所 圖表圖表65：安井食品、三全食品、海欣食品、惠發食品、千味央廚、廣州酒家對比（：安井食品、三全食品、海欣食品、惠發食品、千味央廚、廣州酒家對比（2020年）年） 產能及布局產能及布局產品結構產品結構渠道結構渠道結構 安井食品 基本實現全國化產能布局，在廈門、無錫、泰州、 四川、湖北、河南、廣州等地均已建或在建生產 基地，2020年產量60.58萬噸 共有速凍食品300余種，目前以火鍋料制品為主 （速凍肉制品及魚糜制品共占收入66%），速凍 米面占公司收入24%，菜肴制品占公司收入10% 經銷商和商超渠道占比分別為84%/12%，2020 年疫情后公司提出BC兼顧，雙輪驅動策略，新招

44、 募一批BC類經銷商，當前BC比例為5:5 三全食品 基本實現全國化產能布局，在華中、華東、華南、 華北均有生產基地，2020年產量63.86萬噸 主品類為傳統速凍米面制品湯圓、水餃2020年收 入占比68%。2020年公司推出涮烤匯系列，發力 速凍調制食品，持續豐富其產品線，占比9% 以C端為主，2020年公司零售和餐飲渠道分別占 比86%/14% 海欣食品 主要集中在東南沿海（福建和浙江）等地，通過 租賃+自建的方式解決產能瓶頸，2020年產量為 10.43萬噸 聚焦深海魚糜產品，速凍魚糜制品及肉制品占比 89%，主要為速凍魚糜制品 流通渠道為主，2020年流通渠道占比62%，現代 渠道占

45、比約27% 惠發食品 集中在山東地區，擁有三大生產基地。2020年產 量9.50萬噸 以火鍋料制品為主，丸制品、油炸品、串制品、 腸制品占比分別為34%/23%/10%/8% 公司以經銷模式為主，經銷商自行對接下游各渠 道 千味央廚集中在河南地區，2020年產能9.92萬噸 主打油炸類速凍米面制品，油條、芝麻球是公司 核心大單品。截止2020年共有368個SKU，其中 油炸類占收入55%、蒸煮、烘焙類速凍米面制品 分別占19%和20%，菜肴類和其他占比5% 直營和經銷模式并存，對經銷客戶主要銷售通用 品，對直營客戶主要銷售定制品，直營占比36%， 經銷占比63% 廣州酒家集中在廣東地區，202

46、0年產量3.25萬噸 速凍食品收入占比24%，主打廣式點心細分市場， 目前SKU數量較其他企業仍較少 - 速凍：龍頭集中度提升，完成全國化布局速凍：龍頭集中度提升，完成全國化布局 預處理市場規模約預處理市場規模約2000億，供需共振帶動行業成長億，供需共振帶動行業成長。2020年我國預處理的肉類和海鮮市場 規模約為1838.29億元，近5年CAGR為6.3%，預處理的水果和蔬菜市場規模約為120.93億 元，近5年CAGR為8.0%。從供給端來看，從供給端來看，冷鏈物流、大數據技術實現精準營銷以及線上線 下渠道的多元化，共同為預制菜行業發展創造條件。我國冷鏈車2019年的保有量為214700

47、輛，2015-2019年CAGR約為23%。從需求端來看，從需求端來看，消費升級、生活節奏加快、人力成本上 升等，都會帶動預制菜的需求。 行業仍處于早期發展階段，市場集中度低。行業仍處于早期發展階段，市場集中度低。目前行業中多數企業規模小，行業較為分散，正 處于由導入期向成長期過渡的階段。味知香為預制菜行業上市第一股，2016-2020年營收 CAGR約為21%。根據歐睿數據，2020年美國、日本和中國的預制菜銷量分別為433.2萬噸、 206.4萬噸和169.3萬噸，人均消費量分別為13.12千克、16.42千克和1.21千克，對比日本與 美國，我國人均預制菜消費量和總體市場成長均有較為廣闊

48、空間。 數據來源：企查查、國盛證券研究所 圖表圖表67：預制菜企業數量持續提升：預制菜企業數量持續提升 預制菜：行業處于早期階段，多業態參與角逐預制菜：行業處于早期階段，多業態參與角逐 圖表圖表66：預處理肉類和海欣市場規模及增速：預處理肉類和海欣市場規模及增速 數據來源：中國產業信息網、國盛證券研究所數據來源：wind，國盛證券研究所 圖表圖表68：味知香營業總收入及增速：味知香營業總收入及增速 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 30.00 35.00 0 1 2 3 4 5 6 7 20162017201820192020 2021Q1-3 營業總收入（億

49、元）YoY(%) 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 2000 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 預處理肉類和海鮮（億元）YoY 目前我國冷凍烘焙食品規模不足百億目前我國冷凍烘焙食品規模不足百億，有近有近5倍成長空間倍成長空間。據“安琪烘焙大講堂” ,預計到2020 年底亞太地區冷凍面團市場規模將達到50億美元，到2025年將達到70億美元,其中僅日本市場 2019年冷凍面團及冷凍面包銷售額約120億人民幣。從另一個角度來看，據中國產業信息網數據

50、， 2020年我國烘焙業零售規模為2358億元，其中原材料占比約為25-35%，假設冷凍烘焙在生產端 滲透率為10%，則冷凍烘焙市場規模約為59-83億元，較全球市場而言仍有較大提升空間。美國 1949 年僅3%的面包店使用冷凍烘焙食品，到1961年已快速增加至39%,1990年增長至80%，而 與中國飲食文化相近的日本早在2000年已有50%的烘焙店使用冷凍烘焙產品。假設我國冷凍烘 焙食品滲透率提升至50%，市場規模有望達到295-413億元。 產品格局以蛋撻皮產品格局以蛋撻皮、中式糕點中式糕點、月餅為主月餅為主。冷凍面團廠家主要位于東部及沿海地區，基本上以 無需發酵的產品為主，如蛋撻皮、中