2022年食品飲料行業年度策略：乘勢而上復蘇在途-211216（43頁）.pdf

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1、2022年食品飲料年度策略：乘勢而上，復蘇在途 評級：推薦(維持) 證券研究報告 2021年12月16日 食品飲料 1 核心觀點 1. 1. 板塊復盤：白酒走出結構性行情，大眾品需求承壓大幅回調。板塊復盤：白酒走出結構性行情，大眾品需求承壓大幅回調。年初，白酒板塊估值居于高位，2021年消化估值，但年初至今仍跑出正收益。白酒板 塊呈現結構性行情，三線次高端超額收益顯著，高端酒表現略低于預期。大眾品板塊估值業績雙殺，2021年持續回調，機會主要在次新股。Q4提價帶 來短期催化，未來仍需關注需求恢復情況。 2. 2. 展望展望：20212021年需求承壓，年需求承壓，20222022年邊際改善年邊

2、際改善。2021年，食品飲料在居民消費意愿不振，局部疫情反復的影響下，整體消費需求仍較疲軟，再加上原材 料、能源、運費價格持續上漲，成本普遍承壓，新渠道的興起對傳統渠道價格體系產生沖擊。種種不利因素在2022年都有邊際改善的跡象，至暗時刻 已過。 3. 3. 白酒板塊：行業由第一成長階段向第二成長階段轉型，白酒板塊：行業由第一成長階段向第二成長階段轉型，20222022年將延續結構性行情，重點看好茅臺年將延續結構性行情，重點看好茅臺+ +區域次高端龍頭。區域次高端龍頭。2021年行業基本面繼續穩健向 好，醬酒熱退潮并沒有對行業造成實質影響；當前激勵陸續落地、估值切換、政策管控放松、龍頭量價調整

3、等催化白酒“年末行情“；2022年，板塊向 上趨勢更明朗，但依然是結構性的機會。 高端價位經過多年成長基數已逐漸抬高，未來仍有穩健增長，可作長期配置； 次高端將接棒高端實現彈性增長，建議重點把握次高端大趨勢，持續看好根基扎實、不斷升級的區域龍頭。 4. 4. 大眾品板塊：至暗時刻已過，板塊機會仍待需求復蘇。大眾品板塊：至暗時刻已過，板塊機會仍待需求復蘇。大眾品板塊疫后大起大落，今年上半年多個子版塊業績探底，Q4企業紛紛提價應對，但能否 順利落地重點仍看需求恢復情況。我們認為大眾品至暗時刻已過，明年基數、庫存、社區團購、新消費等六大不利因素均減弱，疊加提價因素，大眾 品業績有望邊際改善，建議關注

4、高端化趨勢明確、業績彈性可能超預期的啤酒、乳制品行業；以及行業空間大、滲透率低的低度酒飲、速凍行業，自 下而上甄選基本面改善情況甄選估值合理，有定價權，業績持續增長的龍頭企業。 5.5.個股推薦：個股推薦： 白酒：貴州茅臺、今世緣、口子窖、瀘州老窖、洋河股份、古井貢酒、五糧液、山西汾酒、水井坊、金徽酒 大眾品：百潤股份、安琪酵母、伊利股份、安井食品、立高食品、海天味業、重慶啤酒、洽洽食品等 6. 6. 風險提示：風險提示：1）疫情影響餐飲渠道恢復低于預期；2）宏觀經濟波動導致消費升級速度受阻；3）行業政策變化導致競爭加??；4）競爭加劇導致利潤 下滑；5）食品安全事件等。 2 PYhZhUbWk

5、WdYyXyXaQ8Q8OpNrRpNnMiNmNoMiNqRqP7NqQvMxNmQqPuOtRyQ 1、板塊復盤：白酒走出結構性行情，大眾品需求承壓大幅回調、板塊復盤：白酒走出結構性行情，大眾品需求承壓大幅回調 3 1.1 2021年食品飲料板塊高位震蕩，漲幅排名中下游 4 在經歷了20162020年五年的上漲之后，2021年的食品飲料板塊以 消化估值為主，年初至今食品飲料板塊下跌約2%，在所有一級行 業中排名靠后。 圖表：一級行業漲幅（16年初-今）圖表：一級行業漲幅（本年初-今） 圖表：2016-2020年食品飲料板塊漲幅均居前三 Wind，國海證券研究所（注：2021年數據截至202

6、1/12/10收盤） 圖表：食品飲料全市場市值占比7.8%，排名第四 1.1 白酒板塊收益表現最為突出，2021年仍實現正增長，大眾品板塊跌幅明顯 5 圖表：食品飲料子板塊漲跌幅（16年初-今）圖表：食品飲料子板塊漲跌幅（本年初-今）圖表：食品飲料細分板塊中白酒市值占比約七成 Wind，國海證券研究所（注：2021年數據截至2021/12/10收盤） 圖表：食品飲料子板塊漲跌幅（16年初-今） 1.2 白酒復盤：2021年以消化估值為主，板塊經歷兩次大的調整，Q4迎來歲末行情 6Wind，國海證券研究所（注：2021年數據截至2021/12/10收盤） 年初板塊估值居于高位，21年更多是消化估

7、值的過程，其中主要經歷兩次大的回調： 春節前旺銷預期提前兌現，板塊估值達到頂峰約70X； 第一次回調（春節后至第一次回調（春節后至3 3月中旬）：月中旬）：由于白酒春節旺銷預期提前兌現，市場風格切換，抱團松動，板塊急跌（估值由70X回調至50X）； 4月春糖釋放利好，加之酒企年報和一季報催化，板塊大幅反彈，估值由50X反彈至60X； 第二次回調第二次回調（6 6月初至月初至8 8月初）：月初）：擔憂中秋面臨高基數，又值醬酒熱退潮、新能源等板塊大受追捧，反壟斷/醫藥集采/雙減政策等密集出臺， 市場對白酒消費稅、行業政策收緊等方面擔憂加劇，板塊繼續殺估值（由60X回調至40X左右）； 8-11月板

8、塊橫盤之后略有震蕩，整體波動不大。我們在8月初提出板塊向下空間不大，要“以時間換空間”；在9月底提出“中秋符合預期就是超 預期”的觀點； 11月中旬以來板塊明顯反彈，迎來年末行情：1）估值壓力基本消化，政策壓力趨緩，市場信心轉好；2）板塊基本面穩健，順利度過下半年考 驗；3）茅臺董事長履新，瀘州老窖股權激勵落地，年末酒企目標超預期等事件催化。 圖表：2021年白酒板塊股價與估值復盤 1.2 白酒復盤：結構分化，三線次高端超額收益顯著 7Wind，國海證券研究所（注：2021年數據截至2021/12/10收盤） 2121年白酒整體表現平淡，但板塊內部跑出結構性行情，細分來看：年白酒整體表現平淡，

9、但板塊內部跑出結構性行情，細分來看： 以舍得、水井、酒鬼酒為代表的三線次高端三線次高端：超額收益顯著（年初至 今漲幅75%，春節后漲幅80%），主因：1）次高端擴容紅利；2）招商 鋪貨+費用調整，舍得等業績持續保持高彈性增長。 高端酒高端酒：茅五瀘表現略低于預期（春節后下跌18%），主因：1）高業 績基數下，業績回歸正常穩健增速；2）市場對監管政策收緊的擔憂； 3）報表確認節奏等因素亦有影響，但高端酒動銷實際優于報表端。 區域地產酒區域地產酒：表現平淡，山西汾酒、口子窖漲幅靠前。 其他地產酒其他地產酒：年初至今漲幅17%，春節后漲幅62%，主要依靠迎駕貢酒 帶動。 圖表：2021年各細分板塊市

10、值變化（1月1日至今，以1月1日市值為基數并取為1）圖表：2021年各細分板塊市值變化（2月18日至今，以2月18日市值為基數并取為1） 圖表：白酒個股年初至今漲跌幅情況 8 1.2 大眾品復盤：持續回調，估值與業績雙殺，提價帶來短期催化 8 圖表：2021年大眾品子板塊股價復盤 圖表：大眾品各子板塊五年來PE（TTM）區間 去年大幅上漲后，今年大眾品板塊經歷了業績與估值的雙殺 Q1-Q3股價持續回調：股價持續回調：Q1跟隨白酒板塊調整，Q2擔心業績高基數， Q3行業需求持續疲軟，疊加成本進一步上漲，大批公司業績低于 預期，股價持續下跌。 Q4觸底回彈：觸底回彈：9月底開始，在三季報業績見底+

11、提價潮的催化下， 板塊迎來估值修復，但中長期板塊拐點的核心仍在于需求改善。 Wind，國海證券研究所 疫情偽需求破裂：疫情偽需求破裂：疫情極端情況下產生的宅家消費回歸正常，復合調味品、主食、肉食、速凍等疫情受益板塊需求回歸常態，業 績增速放緩，股價相應下跌較多。全年跌幅前15名個股中5名為調味品行業。 市場偏好次新股：市場偏好次新股：大眾品大部分子行業人均消費達到成熟期，還在滲透率快速提升階段的賽道不多。今年以來，預制菜、能量飲 料、植物蛋白飲料等子行業受到熱捧，漲跌幅前15名個股中多為次新股。 具備定價權的行業龍頭股價表現穩?。壕邆涠▋r權的行業龍頭股價表現穩?。喊茬鹘湍?、洽洽食品、安井食品等

12、去年均為疫情受益股，股價上漲較多，但今年需求回落 后，憑借自身經營優勢及定價權，可及時轉移成本壓力，業績也保持穩定增速，今年股價并無明顯下跌。 Wind，國海證券研究所 1.2 大眾品復盤：次新股受熱捧，具備定價權的行業龍頭表現穩健 圖表：大眾品板塊今年個股漲跌幅排名圖表：疫情受益股近兩年漲跌幅情況圖表：大眾品各子板塊近年來漲跌幅 1.3 板塊估值：部分板塊壓力消化，白酒、調味品雖在高位但仍有結構性機會 10 2020年食品飲料板塊估值被抬升至歷史高位，經過2021年的調整，啤酒、肉制品、乳制品等板塊的估值壓力被部分消化；而白酒、調味品等估 值仍在高位（分位數高于90%），但部分標的仍有結構性

13、機會。 圖表：白酒板塊10年PE(TTM)及指數（當前分位點93%）圖表：啤酒板塊10年PE(TTM)及指數（當前分位點58%）圖表：調味品10年PE(TTM)及指數（當前分位點97%） Wind，國海證券研究所 圖表：乳制品10年PE(TTM)及指數（當前分位點74%）圖表：肉制品10年PE(TTM)及指數（當前分位點50%）圖表：其他食品10年PE(TTM)及指數（當前分位點38%） 11 2、行業聚焦：、行業聚焦：2021年需求承壓，年需求承壓，2022年邊際改善年邊際改善 2.1 疫情持續，局部反復，消費需求仍較疲軟 12 圖表：餐飲連鎖龍頭同店情況圖表：限額以上單位餐飲、限額以下單位

14、餐飲收入同比19年增速 圖表：社零餐飲類零售額（億元） Wind，國海證券研究所 注：麥當勞聯營合營市場包括中國、拉美等地區 餐飲需求疲軟，餐飲需求疲軟，Q3Q3尤為明顯尤為明顯。疫情對餐飲的影響8月最為明顯， 9、10月份餐飲有所恢復，但相比2019年的增速仍不如上半年。 餐飲連鎖龍頭Q3同店表現也多有下滑，星巴克和百盛中國Q3同 店同比下降7%，麥當勞中國區同店同比也有下降。 高端餐飲受疫情影響小于中低端餐飲：高端餐飲受疫情影響小于中低端餐飲：日常外出就餐需求受影響 更大 經歷幾輪疫情局部爆發后，預計對餐飲的影響邊際減弱，餐飲消 費預計仍在弱恢復中。 2.1 Q3后成本仍呈上升趨勢，對凈利

15、潤率較低的行業影響較大 農產品原材料成本農產品原材料成本Q3Q3加速上漲：加速上漲：今年以來，包括大豆、原奶、油脂等在內的大宗原材料價格持續上漲，其中10月的大豆、油脂價格在去年同 期價格已經較高位的基礎上，分別上漲30%、55%左右。 包材、運費、燃料成本上漲以及限電限產等因素成為新的成本壓力來源，對于凈利潤率較低的行業影響較大。 13 圖表：調味品主要原料價格變動（元/噸）圖表：啤酒主要原料價格變動（元/噸）圖表：原奶奶價及增速變動（元/公斤） 圖表：糖蜜及玉米價格變動（元/噸）圖表：葵花籽價格變動（元/噸）圖表：食品主要包材價格變動（元/噸） Wind，國海證券研究所 2.2 大眾品板塊

16、迎來提價潮，業績有望邊際改善 14 圖表：今年以來食品企業提價時間梳理 大多食品企業在龍頭帶領下陸續提價。大多食品企業在龍頭帶領下陸續提價。在不斷上漲的成本壓力下，安琪酵母于9月底率先提價，隨后海天、洽洽、安井等公司相繼進行提價 提價后渠道積極備貨、疊加2022年春節提前，不少大眾品公司近期出貨反饋良好，但目前還處于渠道庫存轉移階段，終端需求是否真正迎來 復蘇仍需時間檢驗 2.2 理性看提價：提價是雙刃劍，核心仍在于需求恢復 15 圖表：調味品行業提價對通常對業績具有2-3個季度提振持續時間（以海天為例） 圖表：提價路徑傳導圖 正面作用：正面作用：對于企業來說，1）提價可重新分配渠道利潤，增強

17、渠道 積極性，從而短期內會加快渠道周轉速度。2）通常提價后對公司會 對毛利率帶來2-3個季度的提振，若后續原材料等價格回落，彈性表 現更明顯。 負面作用：負面作用：對于價格敏感度較高的消費品來說，提價一定程度上會 影響銷量，短期的銷量增長可能只是庫存轉移 提價后，各公司會適當投放渠道費用以保證渠道庫存良性周轉，價 格順利傳導。最終決定順利提價的還是消費需求。最終決定順利提價的還是消費需求。 2.3 新零售模式層出不窮，渠道碎片化，傳統價格體系受沖擊 圖表：我國零售模式不斷創新，呈現碎片化發展圖表：同規格調味品在社區團購平臺上價格比零售價低較多 零售模式層出不窮零售模式層出不窮 線上流量去中心化

18、：線上流量去中心化：阿里系平臺遭遇流量危機，抖音、快手、拼多多等 新電商渠道分流明顯 線下線下KAKA渠道日漸式微：渠道日漸式微：受社區團購，便利店等共同夾擊 1）消費者購買場景和渠道分散化，單一的品牌傳播模式受阻；2）沖擊 傳統渠道的價格體系，如調味品、休閑食品等；3）減少現場的沖動性 消費。 展望明年展望明年：社區團購在國家監管之下管理逐步有序，競爭格局也趨于穩 定，對線下價格體系的沖擊邊際減弱。 圖表：天貓雙十一線上交易額及其增速變化 圖表：2020年4月以來全國新冠疫情確診病例當日新增數 17 圖表：今年以來疫情情況整理 下半年疫情多輪爆發，對餐飲消費產生負面影響。下半年疫情多輪爆發，

19、對餐飲消費產生負面影響。自6月首次出現德爾塔病例以來，我國已經歷四輪跨省的疫情爆發，基本各個時間段全國均有 地區暴露在疫情的較高風險下。其中7月-8月廣東及南京的疫情持續時間久、確診人數多，對8月餐飲消費有明顯的抑制。隨后河南、福建疫情均 較為局部，旅行團疫情多分部在西北、西南地區。但疫情反復、中高風險地區疫情防控升級還是對出行、外出就餐、宴席、聚會等場景有負面影 響。 展望明年：展望明年：“動態清零”政策下疫情新爆發影響預計減弱。我國疫情防控堅持“動態清零”政策，及時發現疫情，因此現在每輪疫情爆發對實際生活 生產的影響時間較短。雖然新型奧密克戎病毒存在不確定性，但疫情大范圍熔斷概率較小，整體

20、餐飲預計仍可實現弱復蘇。 2.4 下半年以來疫情發生頻次增加，影響餐飲消費，明年影響因素預計減弱 Wind，江蘇新聞，全球財富網，深圳衛健委，中國政府網，國海證券研究所 3、白酒、白酒：2022年延續年延續結構性行情，未來機會仍在次高端結構性行情，未來機會仍在次高端 18 一、基本面現狀 a)行業連續6年高增，業績基數和市場預期均處于高位 b)行業發生系統性風險的概率較小，當前消費和渠道結構更健康，消費持續升級 二、未來趨勢怎么看？ a)行業正由第一成長階段向第二成長階段轉型 b)高端白酒整體增速回落；最看好次高端，大趨勢會持續五年以上 二、明年的投資機會在哪里？ a)上市白酒公司受疫情和經濟

21、周期影響小，業績增長確定性高，估值會維持在高位 b)22年板塊業績確定性仍高，向上趨勢明朗，但仍將延續結構性行情 c)提價與股權激勵等催化歲末行情 d)高端一線龍頭增速換擋，但業績確定性較強，看好茅臺改革紅利加速釋放 e)其次看好區域次高端，重點關注蘇酒與徽酒龍頭 個股推薦：貴州茅臺、口子窖、今世緣、瀘州老窖、洋河股份、古井貢酒、五糧液、山西汾酒、水井坊、金徽酒 19 3. 白酒板塊核心觀點：2022年將延續結構性行情，最看好茅臺和區域龍頭 3.1 基本面：行業高速增長6年，基數和市場預期都在高位 20Wind，各公司公告，國海證券研究所（注：“凈利潤2021E“為截至2021/12/10的W

22、ind一致預期；金徽酒15年底市值為16年3月上市首日市值） 白酒行業近6年均保持高速增長，自2016年初以來上市公司業績和估值均有增長，充分享受戴維斯雙擊，當前業績基數和市場預期均處于 高位 高端酒：高端酒：業績表現相對穩健，但連續多年增長業績基數居于高位，茅五增速回落 三線次高端延續高增：三線次高端延續高增：舍得酒業、酒鬼酒、水井坊等次高端紅利和渠道招商鋪貨勢能仍在釋放，但明年開始面臨較高基數壓力 區域龍頭次高端：區域龍頭次高端：近年來量價齊升，邏輯持續兌現，口子窖迎來增長拐點，山西汾酒高基數下再創佳績，洋河收入穩健恢復。 圖表：上市酒企市值增長因素拆解（15年底-今，億元） 3.1 基本

23、面：行業沒有系統性風險，消費和渠道結構更健康，消費持續升級；醬酒只是局部風險 21 行業的系統性風險并不明顯（較上一輪發展）：行業的系統性風險并不明顯（較上一輪發展）： 1 1）消費基礎更加牢固：）消費基礎更加牢固： 消費主體改變：三公泡沫擠出，高端白酒需求向大眾消費轉移 需求性質未變：只有茅臺金融屬性較強，其他都是消費需求 2 2）渠道結構更加健康：）渠道結構更加健康： 茅臺酒渠道庫存更多轉化成為社會庫存，流通難度顯著加大 酒企經歷行業起伏，管理能力加強，運作更加成熟 3 3）主流價格帶向次高端升級）主流價格帶向次高端升級 白酒社交屬性較強，次高端的消費和行業引導方面具備較強支撐 圖表：個人

24、和商務代替“三公“構成最主要的高端消費 醬酒熱度降溫帶來的風險是局部的、可控的，行業沒有大的系統性醬酒熱度降溫帶來的風險是局部的、可控的，行業沒有大的系統性 風險，景氣度持續向上。風險，景氣度持續向上。 醬酒高增更多是價格升級的趨勢性機會，醬酒體量尚小，大規模招 商帶來出貨數據高增在情理之中，但無法切實反映實際動銷和開瓶 醬酒定位次高端及以上，且主要依靠團購銷售，隨著渠道庫存積累， 高毛利模式不可能一直持續。 此前我們判斷醬酒會在22年春節明顯承壓，然而隨著價監局召開座 談會，監管趨嚴，醬酒提前迎來拐點，中小酒企面臨洗牌。 20年醬酒規模超1500億元，收割了行業近三成的收入和四成的利潤， 但

25、量只占到8%又面臨產能壓力，因此無法對行業形成根本性沖擊。 圖表：醬酒熱的三個本質原因 分類分類地區地區規模（億元）規模（億元）增速增速 重度 市場 河南河南300300疫情+水災，銷量下降30%+ 廣東廣東200200頭部銷量小幅回落，腰部以下-30% 山東山東170170降幅在30%左右，逐月擴大 貴州貴州150150銷量下滑約15% 中度 市場 北京北京8080終端消費下降30%，渠道銷量腰斬 四川四川5050銷量下滑10%左右 成長 市場 湖南湖南5050銷量同比增長40%+，H2輕微下滑 陜西陜西30353035銷量小幅增長10%左右 安徽安徽3030銷量降幅10%20% 圖表：不同

26、市場的醬酒表現（2021年） 3.2 趨勢：白酒行業已由第一成長階段向第二成長階段轉型高端增速回落，次高端大趨勢延續 22 2016年以來的復蘇并非行業的全面好轉，而是由高端向次高端擴散的結構性機會，分化趨勢 愈發凸顯，20162019年是行業的第一成長，該階段以高端酒的量價齊升為標志。 目前行業已由第一成長階段向第二成長階段轉型，次高端邏輯持續兌現，蘊含著更大的彈性目前行業已由第一成長階段向第二成長階段轉型，次高端邏輯持續兌現，蘊含著更大的彈性 機會機會1）價位升級依然是驅動行業增長的核心邏輯；2）高端提價后次高端的價格天花板 被進一步打開；3） “階梯式”升級加速爆發，本輪發展持續性更強；

27、4）酒企主動培育，價格、 渠道運作更加成熟。 圖表：白酒行業已由第一成長階段已向第二成長階段轉型 圖表：20162020年高端白酒銷量變化（萬噸） 圖表：20162020年高端白酒噸價同比增速（萬元/噸） 3.2 趨勢：最看好次高端價位段，未來看2倍以上增長空間，趨勢持續五年以上 23 20172020年次高端的市場容量300多億元擴容至700多億元，我們 判斷次高端未來向次高端未來向20002000億規模擴容比較確定，看億規模擴容比較確定，看2 2倍以上增長空間。倍以上增長空間。 預期未來收入復合增速：高端穩健增長（預期未來收入復合增速：高端穩健增長（10%10%- -20%20%）/ /

28、次高端趨勢次高端趨勢 增長（增長（30%30%以上）以上）/ / 中高端不增長中高端不增長 / / 中低端下滑（但集中度提升）中低端下滑（但集中度提升） 次高端是行業擴容帶來的趨勢機會，所有參與此價格帶的企業都將 迎來新一輪的高增長，無論是全國性品牌還是區域性品牌，在特定 階段都會有投資機會 圖表：次高端未來仍將保持較大彈性 圖表：次高端的四類玩家 3.3 投資機會：白酒行業受疫情和經濟周期影響小，業績增長確定性高，估值會維持在高位 24Wind，各公司公告，國海證券研究所（注：細分板塊選取“申銀萬國行業類（2021）“，已剔除缺失2019年數據的個股） 白酒板塊增長的韌性強于食品飲料其他板塊

29、白酒板塊增長的韌性強于食品飲料其他板塊。2021年Q3基數恢復正 常后，白酒板塊同比2019年Q3的營收增長達到29%，僅次于處在高 成長階段的預加工食品板塊。但是平均估值低于大眾品。 龍頭酒企收入和現金流都有較好表現。 酒企全年增長趨勢確定，預收款維持高水位，為明年留有余力。 四季度酒企有意控制挺價，渠道庫存普遍在較低水位。 圖表：食品飲料細分行業龍頭公司估值-PE(TTM) 圖表：白酒2021年Q2以來收入增速顯著高于非白酒 圖表：食品飲料細分板塊營業收入及增速（億元，增速為2021年比2019年同期） 3.3 2021年板塊缺乏整體機會，未來結構性機會仍將延續 25Wind，各公司公告，

30、國海證券研究所（年初指2021/001/01，年末指2021/12/10，均取收盤價，紅/綠底紋分別表示數值提高/降低） 今年白酒前期以消化估值為主，板塊缺乏整體性機會：今年白酒前期以消化估值為主，板塊缺乏整體性機會：高端一線春節前達到高點， 此后基本上一直在回調；三線次高端表現突出，收入增長顯現出較大彈性，市場 表現領跑整個板塊；區域龍頭次高端邏輯持續兌現；區域酒企分化較大。 板塊明年的機會更加確定，但仍是結構性的機會：板塊明年的機會更加確定，但仍是結構性的機會： 高端一線龍頭增速換擋，但業績確定性較強，還有潛在的預期紅利； 建議把握次高端大趨勢建議把握次高端大趨勢，繼續看好基地市場穩固、可

31、通過結構升級和費用優 化釋放利潤彈性的次高端區域龍頭，估值具備性價比 三線次高端繼續享受價格帶紅利，但后續要不斷通過業績增長支撐高估值 圖表：三線次高端和部分區域酒企股價表現突出 圖表：三線次高端收入同比增速最高（億元） 圖表：食品飲料細分板塊營業收入及增速（億元，增速為2021年比2019年同期） 市值市值利潤2021E利潤2021E利潤2022E利潤2022E2021PE2021PE2022PE2022PE 年初年初年末年末變動變動年初年初年末年末變動變動年初年初年末年末變動變動年初年初年末年末年末年末 貴州茅臺25,099 26,255 5%466 527 13%554 614 11%5

32、4 50 4343 五糧液11,328 9,588 -15%204 240 17%247 285 15%55 40 3434 瀘州老窖3,313 3,694 12%58 77 33%70 97 38%57 48 3838 酒鬼酒509 795 56%5 10 112%6 14 120%113 83 5757 舍得酒業287 860 199%5 13 150%7 19 189%55 66 4646 水井坊405 693 71%7 12 66%9 15 66%58 59 4545 山西汾酒3,271 4,077 25%27 56 104%35 76 117%120 73 5454 今世緣720 7

33、30 1%16 20 26%20 24 25%46 37 3030 洋河股份3,556 2,789 -22%76 79 4%87 97 12%47 35 2929 古井貢酒1,370 1,406 3%21 24 12%27 30 12%65 59 4747 口子窖413 478 16%14 16 16%17 20 17%29 29 2424 迎駕貢酒279 590 111%9 13 43%12 17 38%30 44 3636 伊力特123 137 12%3 4 33%5 6 6%37 31 2424 老白干酒282 269 -5%3 5 61%4 7 56%83 49 3939 金徽酒205

34、 200 -3%3 4 43%4 5 47%70 48 3838 區域 酒企 分類分類公司公司 高端 三線 次高端 區域 次高端 龍頭 3.3 激勵陸續落地、估值切換、政策管控放松、龍頭量價調整等催化白酒“年末行情“ 26 圖表：白酒上市企業近年激勵情況一覽 近期壓制股價的部分因素被消化，利好催化下板塊迎來年末的整體反彈，反彈主因： 1 1）估值：）估值：各白酒公司的股價經過整體性回調后，估值壓力基本被消化；估值切換，部分優質公司具備較高的性價比； 2 2）基本面：）基本面：酒企順利通過中報、中秋國慶、三季報的考驗，基本面堅挺，高端酒業績穩?。ń邓僦饕芨呋鶖岛蛨蟊泶_認節奏的影響，并 非需求出

35、現問題），次高端及區域龍頭表現整體超市場預期。宏觀壓力、疫情反復對于白酒行業的業績影響較小，板塊向上的趨勢依舊顯著。 考慮到三季報各頭部酒企在報表端還有留力，預計2022年春節行業將大概率迎來開門紅。 3）業績真空期不乏事件催化事件催化： a）龍頭酒企近期有主動的量價調整，如茅臺以1479元的價格增加經銷商配額、商超渠道放量1600噸飛天、普五綜合打款價提升至969元、 劍南春水晶劍開票價上漲20元等，釋放出政策壓力放緩的積極信號； b）酒企利好消息次第落地，如瀘州老窖股權激勵方案通過國資委審核、今世緣股權激勵方案向前推進、順鑫計劃剝離地產業務等； c）中央出臺降準與穩增長政策，鼓勵消費，預計

36、短期白酒的產業政策（如消費稅等）并不會產生變化，消除政策的不確定性； d）臨近年底，白酒行業進入春節備貨階段，年底經銷商大會、龍頭業績目標超預期等潛在因素亦會對提振板塊表現。 3.4 白酒盈利預測及投資建議 27Wind，搜狐，21世紀經濟網等，國海證券研究所（注：截至2021/12/10收盤，取Wind一致預期） 2022年白酒大概率迎來開門紅，業績確定性更強，向上趨勢更明朗，但板塊仍是結構性的機會，次高端將接棒高端實現彈性增業績確定性更強，向上趨勢更明朗，但板塊仍是結構性的機會，次高端將接棒高端實現彈性增 長：長： 高端龍頭未來仍有穩健增長，可作長期配置，貴州茅臺/ 瀘州老窖/五糧液 建議

37、重點把握次高端大趨勢，持續看好根基扎實、不斷升級的區域龍頭，今世緣/ 口子窖/ 洋河股份/ 古井貢酒/ 山西汾酒等； 舍得酒業、迎駕貢酒、酒鬼酒等短期仍有較大彈性，但后續要通過業績增長消化估值，未來需緊密跟蹤動銷。 風險提示：風險提示：1）疫情影響餐飲渠道恢復低于預期；2）宏觀經濟波動導致消費升級速度受阻；3）行業政策變化導致競爭加??；4） 競品沖擊下終端動銷低于預期；5）食品安全問題。 圖表：重點白酒上市公司盈利預測（億元） 28 4、大眾品、大眾品：至暗時刻已過，板塊機會仍待需求復蘇：至暗時刻已過，板塊機會仍待需求復蘇 29 29 資料來源：Wind，國海證券研究所 圖表：五大不利因素將有

38、所改善 4. 大眾品：2021年六大不利因素導致雙殺，至暗時刻已過，板塊機會仍需等待需求復蘇 圖表：大眾品各子板塊近年來單季度收入增速圖表：大眾品各子板塊近年來單季度利潤增速 30 4. 大眾品至暗時刻已過，板塊機會仍需等待需求復蘇 ，國海證券研究所 31 4.1 啤酒：2021年需求及成本端承壓，但行業高端化趨勢不改 受疫情反復、雨水多發等因素影響，受疫情反復、雨水多發等因素影響，20212021年行業需求端依然承壓，餐飲渠道恢復節奏低于預期。年行業需求端依然承壓，餐飲渠道恢復節奏低于預期。1-9月份規模以上啤酒企 業產量同比僅增長3.9%，2021年Q3則同比下滑5.8%。同時，2021年

39、原材料、包材等成本繼續上漲，驅動行業迎來大面積 提價，以平抑成本上漲的壓力。 但整體來看，即使需求及成本端持續承壓，行業的高端化節奏仍在加速，龍頭的盈利能力持續提升。但整體來看，即使需求及成本端持續承壓，行業的高端化節奏仍在加速，龍頭的盈利能力持續提升。2020年疫情爆發后， 行業在2020年Q2即快速復蘇，此后即使疫情有所反復，對行業高端化的影響也較小。2021年即使在需求承壓、成本上漲 的壓力下，行業的產品結構升級仍在延續，疊加部分地區和產品的直接提價，頭部企業的盈利能力顯著提升。 圖表：龍頭啤酒企業核心財務指標（單位：億元、萬噸、元/噸） Wind，國海證券研究所 注：百威中國利潤增速取

40、正?；疎bitda同比增速 圖表：行業自2015年開始高端化轉型，2018年節奏加速，各公司凈利率提升（單位：%） 32 4.1 啤酒：2022年成本有望回落，板塊利潤彈性加速釋放 不同于上一輪成本上漲周期，本輪成本上漲對龍頭業績影響有限。不同于上一輪成本上漲周期，本輪成本上漲對龍頭業績影響有限。今年以來原材料、包材等成本持續上漲，但龍頭結構升級 效果顯著，各公司毛利率并未發生較大幅度下滑，反而通過費率優化等方式，2021年Q3盈利能力均有不同程度提升。目前 行業進入淡季，在龍頭引領下板塊或將迎來大面積提價，百威多個品牌自5月份開始提價，成為2021年第一家宣布提價的行 業龍頭，而華潤、重啤、

41、青啤等均在三、四季度落地提價動作，預計未來成本上漲對利潤的侵蝕程度仍有限。 20222022年成本有望回落，板塊利潤彈性將加速釋放。年成本有望回落，板塊利潤彈性將加速釋放。本輪成本上漲已持續1年以上時間（以往成本上漲周期均持續4-6個季度左 右），而行業的生產成本在2021下半年已有回落跡象，2022年行業成本有望回落。若成本回落，疊加高端化和直接提價 （參照過往經驗，酒企提價需要約2個季度的時間才會對業績有所提振）的催化，板塊的利潤彈性或將加速釋放。 圖表：酒企生產成本指數變化情況，本輪成本上漲自2020年Q2開始，并延續至今 注：原材料及包材綜合成本指數以大麥、鋁錠、玻瓶、瓦楞紙成本按比例

42、加權計算得到；啤酒企業生產成本指數為綜合成本指數近6個月的算數平均 圖表：重慶啤酒、青島啤酒毛利率季度變化（注：取4季度移動平均值） 33 4.1 啤酒：龍頭將持續兌現高端化，利潤彈性釋放 青島啤酒：結構升級穩步推進，利潤彈性持續釋放，估值處于行業低位。青島啤酒：結構升級穩步推進，利潤彈性持續釋放，估值處于行業低位。1 1）高端穩健增長，低端減虧，公司將持續兌現業績彈性。）高端穩健增長，低端減虧，公司將持續兌現業績彈性。近年來公司通過 自有高端產品打造高端化，未來中高檔產品占比將繼續穩步提升貢獻利潤。此外公司部分地區（如山東、陜西等）的低檔產品通過提價減虧并逐步兌 現利潤。2 2）公司在啤酒龍

43、頭中估值處于較低位置，未來經營效率，管理能力仍將持續改善。）公司在啤酒龍頭中估值處于較低位置，未來經營效率，管理能力仍將持續改善。目前公司估值在啤酒龍頭中處于較低位置，針對市場長 期詬病和壓制估值的效率低下等問題，青啤股權激勵方案強化了企業內部和市場的信心，經營效率料將取得更大改善。 重慶啤酒：大單品放量高增，期待全國化進程提速。重慶啤酒：大單品放量高增，期待全國化進程提速。1 1）大單品驅動高增，利潤彈性將繼續釋放，未來有望繼續保持量價齊升。）大單品驅動高增，利潤彈性將繼續釋放，未來有望繼續保持量價齊升。公司形成“國際高端品 牌和本地強勢品牌4+4”的品牌矩陣，加速產品高端化進程（烏蘇品牌增

44、長強勁，2021年銷量增速或超50%）。烏蘇、1664的增長主要由消費者的需 求拉動，公司未來有望繼續保持量價齊升，高噸價產品的爆發將帶來較大的利潤彈性。2 2）組織架構調整到位，揚帆）組織架構調整到位，揚帆2727呼之欲出，期待全國化進程提呼之欲出，期待全國化進程提 速。速。在資產注入完成后，公司正式成為全國性啤酒公司，2020年公司的大城市計劃已經進入30多個大城市。公司揚帆22戰略基本接近尾聲，近期公 司針對中國區各業務單元的經營范圍進行調整，前期阻礙經營效率的多品牌內耗競爭等問題被針對性解決，2022年公司揚帆27計劃或將落地，期待 組織架構調整后公司的全國化進程提速。 風險提示：風險

45、提示：1）提價效果不達預期；2）原材料價格上漲拉低盈利；3）競爭加劇導致銷售不達預期；4）食品安全問題事件；5）全國市場推進進度不 及預期。 ，國海證券研究所（注：截至2021/12/10收盤，取Wind一致預期） 圖表：重點啤酒企業2021-2023年盈利預測（單位：億元） 34 4.2 預調酒：低度酒飲發展趨勢不改，公司經營步伐穩健 34 圖表：百潤近年來收入保持穩健較高增速（單位：億元，%）圖表：公司推新強勁，品類矩陣持續豐富 經典瓶裝系列 4.24.5%VOL 2012年升級 微醺系列 3%VOL 2018年 清爽系列 5%VOL 2021年升級 強爽系列 8%VOL 2017年推出，

46、2021年升級 梅之美 梅酒 712.5%VOL 2021年 預計2023年將推出 威士忌產品 崍州蒸餾廠已投產 低度酒飲發展趨勢不改，低度酒飲發展趨勢不改，RIORIO龍頭地位穩固。龍頭地位穩固。今年低度酒飲熱度延續，吸引眾多行業參與者，新參與者進入行業一起做大市場規模并未影響 RIO的龍頭地位。今年下半年以來，由于需求疲軟，渠道變革，大眾消費品收入增速普遍放緩，公司仍然保持高速增長的態勢，體現了良好 的成長性。 百潤股份：經營節奏穩健，高成長屬性有望持續顯現。百潤股份：經營節奏穩健，高成長屬性有望持續顯現。公司今年產品推新速度進一步加快，除了繼續豐富微醺子品牌口味，還推出了清爽和 梅之美等

47、系列產品，布局更高度數領域。10月旗下崍州蒸餾廠也正式投產，為長遠發展奠定堅實基礎。雙十一RIO品牌摘得線上全平臺低度 酒銷售第一，超過第2-10名之和，競爭優勢明顯。新推出的股權激勵目標穩健，有助于充分調動員工的積極性和創造性，利好長期發展。公 司12月首次提價，基本覆蓋成本上行壓力，預計可順利傳導，明年若成本回歸正常水平，則可貢獻更多業績彈性。 風險提示風險提示：1）新產品推廣不達預期；2）產能投放進度低于預期；3）行業競爭加劇，銷售費用投放加大；4）食品安全風險；5）原材料等 成本持續上漲風險，6）行業需求不及預期風險等。 需求恢復仍為核心，部分不利因素已逐步消退：需求恢復仍為核心，部分

48、不利因素已逐步消退：今年業績基數恢復正常，疊加提價提振效果催化，明年業績大概率反轉，若成本回落則貢獻更高 利潤彈性，未來核心仍然在于需求的恢復，疫情局部反復對餐飲、出行等仍有影響。 但整體來看，部分不利因素正在逐步消退： a)a)渠道庫存拖累業績的因素影響逐漸減弱。渠道庫存拖累業績的因素影響逐漸減弱。由于去年調味品企業沖刺全年目標+渠道預防性備貨增加，今年上半年庫存超渠道飽和值，于是加大費 用投放促進渠道去庫存，持續2個季度直至Q3庫存基本恢復正常水平。 b b）行業競爭趨緩。）行業競爭趨緩。一是社區團購價格管控趨嚴，且平臺為持續經營需要，管理逐步有序。二是復調行業資本熱退去，小品牌逐步退出。

49、三是在行業 需求較疲軟+成本持續上漲的多重壓力下，更考驗公司的綜合實力，行業有望在這輪波動下實現集中度的提升。 c c）龍頭帶領下，行業紛紛提價應對成本難關。）龍頭帶領下，行業紛紛提價應對成本難關。近期海天、中炬、千禾、榨菜等相繼進行提價，部分企業渠道庫存有所上升，但經歷這輪庫存周期的 擾動后，企業對于渠道庫存的管理也更加謹慎。明年若原材料、能源等價格下跌，則可獲得較大利潤彈性。明年若原材料、能源等價格下跌，則可獲得較大利潤彈性。 4.3 調味品：行業競爭趨緩，關注提價帶來的業績彈性增長 35 圖表：主要調味品企業去年下半年完成目標有所壓力 圖表：今年主要調味品企業銷售費用率走勢 Wind，國

50、海證券研究所 公司 20年收入目 標 20年利潤目 標 20H1實際收入 增速 20H2達成收入目標達成收入目標 所需增速所需增速 20H2實際收入增 速 海天味業15.1%18.1%14.1%16.1%16.2% 中炬高新13.0%16.0%6.8%19.5%12.5% 天味食品30%/50%/46.0%20.8%/52.2%31.7% 千禾味業29%/37%52.0%35%25%/32%17.5% 恒順醋業12.0%/7.4%15.5%11.6% 36 圖表：重點調味品企業2021-2023年盈利預測（單位：億元） ，國海證券研究所（注：截至2021/12/10收盤，取Wind一致預期）