社科院：美國貨幣政策溢出效應、中國資產價格波動與資本賬戶管理（18頁）.pdf

1、2021 年第7 期 ( 總第 493 期) No. 7， 2021 General No. 493 77 收稿日期: 2018 10 15 作者簡介: 吳立元， 經濟學博士， 助理研究員， 中國社會科學院世界經濟與政治研究所， E- mail: wulypku. edu. cn. 趙扶揚( 通訊作者) ， 經濟學博士， 講師， 中央財經大學經濟學院， E- mail: fyzhao cufe. edu. cn. 王懺， 經濟學博士， 副教授， 中央財經大學金融學院， E- mail: wangchanist126. com. 龔六堂， 數學博士， 教授， 北京工商大學國際經管學院、 北京大學

2、數量經濟與數理金融教育部 重點實驗室， E- mail: ltgong gsm. pku. edu. cn. *本文感謝國家社會科學基金重大項目( 19ZDA069) 、 國家社會科學基金重大招標項目( 21ZDA034) 、 國家自然科學基金青年項目( 72003211) 、 教育部人文社會科學研究青年研究項目( 20YJC790184) 、 中央高 ?；究蒲袠I務費專項資金、 中央財經大學科研創新團隊支持計劃、 中央財經大學標志性科研成果培育 項目的資助。感謝匿名審稿人的寶貴意見， 文責自負。 美國貨幣政策溢出效應、 中國資產價格波動與資本賬戶管理 ( 中國社會科學院世界經濟與政治研究所，

3、 北京100732; 中央財經大學經濟學院， 北京100081; 中央財經大學金融學院， 北京100081; 北京工商大學國際經管學院， 北京100048; 北京大學數量經濟與數理金融教育部重點實驗室， 北京100871) 摘要: 本文以 2016 年美國加息事件為背景， 研究美國貨幣政策對中國資本流動、 資產價格 和宏觀經濟的影響?；谛_放動態隨機一般均衡模型， 本文梳理了美國貨幣政策溢出效應的 具體傳導渠道， 發現國外利率升高后， 資本流動具有外部性， 導致國內資產價格下跌， 其通過金融 加速器進一步使國內投資下降、 資產價格進一步下跌， 從而使得國內資產預期回報進一步下降， 加 劇資

4、本外流?；谡吆透＠治?， 本文發現資本賬戶管理可以有效緩解國外利率沖擊對經濟波 動的影響， 同時會提高貨幣政策的獨立性， 但也會影響國民財富的最優配置。因此， 最優的資本賬 戶管理應同時兼顧宏觀審慎和效率兩個方面。 關鍵詞: 美國貨幣政策; 資產價格; 資本賬戶管理; 宏觀經濟波動 JEL 分類號: C51，E32，E52文獻標識碼: A文章編號: 1002 7246( 2021) 07 0077 18 一、 引言 當前， 我國經濟進入新發展階段， 深刻認識新發展階段的內涵和特點， 需要準確把握 78總第 493 期 我國所面臨的機遇和挑戰。當今， 世界正經歷百年未有之大變局， 不穩定的外

5、部環境將是 我國新發展階段的主要特征之一。2020 年以來， 美聯儲重啟量化寬松政策， 流動性隨即 向全球蔓延， 不可避免地對我國產生影響。因此， 進一步厘清美國貨幣政策對我國資產價 格和宏觀經濟的傳導機制， 完善資本賬戶管理和開放， 應對美聯儲未來加息可能帶來的流 動性緊縮局面， 是一系列需要回應的問題。 面向未來， 應當以史為鑒。美聯儲最近一次的降息 加息周期是 2008 年國際金融危 機后。自 2008 年底美聯儲將目標利率調整為 0. 25% 起， 美國處于“零利率” 時代長達七 年， 直到 2015 年底美聯儲宣布加息， 美國開始進入持續加息周期。而在正式加息前， 市場 已經形成了穩

6、定預期， 美國一年期國債利率在 2014 年已經開始明顯上升。美國加息帶來 的流動性緊縮對我國資產價格和宏觀經濟也產生了較大影響。事實上， 新興經濟體普遍 難以避免美國貨幣政策的影響， Uribe and Yue ( 2006) 指出美國利率沖擊能解釋新興經濟 體 20%的經濟波動?；仡櫄v史， 20 世紀 80 年代初拉美債務危機， 20 世紀 80 年代末日本 經濟泡沫破裂， 1997 年亞洲金融危機， 都與美國貨幣政策有著千絲萬縷的聯系。 考慮到中國當前的經濟現實以及上述廣泛而深刻的國際經驗教訓， 用統一的框架系 統解釋美國利率上升與中國重要宏觀變量的關系， 顯然具有重要的現實意義， 也正

7、是本文 研究的主要目的。本文以 2016 年美國加息為背景， 研究了美國貨幣政策對中國資本流 動、 資產價格和宏觀經濟的影響。本文的研究范式基于 Davis and Presno ( 2017) 框架， 在 小國開放動態隨機一般均衡模型中， 引入國際資本流動、 房地產市場、 基于融資抵押的企 業杠桿以及資本賬戶管理。本文梳理了美國貨幣政策溢出效應的具體傳導渠道: 國外利 率上升， 國內外投資者增加對國外資產的配置， 減少對國內資產的配置; 由于“資本流動 外部性” 的存在， 投資者沒有充分考慮其資產配置行為對資產價格與購買國外資產調整 成本的全部影響， 從而出現過度購買國外資產的現象， 這一方

8、面加劇了匯率貶值與資本外 流， 另一方面導致國內企業部門融資難度增大; 在前述影響下， 投資下降， 資本積累減少， 土地( 房地產) 邊際生產率下降， 從而導致房地產價格下降; 產品需求方面， 家庭戶由于儲 蓄替代消費以及資產價格下降帶來的負向財富效應導致消費下降， 加上投資品需求下降 引起總需求下降， 導致資本邊際產出價值下降， 從而資本價格下降; 由于存在抵押融資的 金融摩擦， 房地產價格與資本價格的下降導致企業家抵押資產價值下降， 這使得其融資約 束更緊， 借貸難度更大， 進而投資進一步下降、 資本與房地產價格進一步下跌， 觸發金融加 速器， 形成正反饋循環; 經濟的收縮會使得國內資產的

9、預期收益率進一步降低， 加劇了資 本外流， 形成了另一個正反饋循環。 基于上述邏輯， 本文模擬了不同程度資本賬戶管理下的模型表現， 發現資本賬戶管理 可以有效緩解國外利率沖擊對國內資本賬戶、 匯率、 資產價格的影響， 降低國內經濟波動。 然而， 資本賬戶管理并不是越強越好。福利分析表明， 資本賬戶管理強度與福利損失呈現 U 形關系， 這來源于資本賬戶管理對福利的兩個相反效應: 一方面， 資本賬戶管理通過抑 制經濟波動來增進國民福利; 另一方面， 資本賬戶管理阻礙了國民財富在國內外資產的最 優配置， 降低了國民福利。因此， 最優的資本賬戶管理應兼顧宏觀審慎和效率兩個方面。 2021 年第7 期美

10、國貨幣政策溢出效應、 中國資產價格波動與資本賬戶管理 79 最后， 本文探討了資本賬戶管理和貨幣政策的搭配， 發現資本賬戶管理可以提高貨幣政策 的獨立性， 而有效的貨幣政策可以緩解資本賬戶管理對效率扭曲帶來的負面影響， 這也證 明了宏觀審慎政策與貨幣政策協調配合對應對外部沖擊的重要性。 2016 年美國加息事件已經成為歷史， 但美聯儲貨幣政策持續不斷的外溢性， 一直是 困擾世界經濟穩定的重要因素。2020 年以來， 美國貨幣政策帶來了全球流動性泛濫， 在 美國大幅財政與貨幣刺激下， 隨著歐美疫情的相對緩和， 美國經濟加速復蘇， 市場普遍預 期美國將重啟加息， 我國資本賬戶和資產價格穩定將再次面

11、臨挑戰。面對越發復雜的外 部環境， 本文研究為 “十四五” 時期穩慎推進資本賬戶開放提供了有益參考。 本文的結構安排如下: 第二部分進行文獻綜述， 并進一步闡述本文的研究價值; 第三 部分介紹模型設置; 第四部分進行參數校準; 第五部分分析模型結果， 解釋模型機制， 并進 行反事實檢驗以驗證機制; 第六部分圍繞資本賬戶管理進行政策分析和福利分析; 第七部 分總結全文并給出政策建議。 二、 文獻簡述與本文研究價值 近年來國內外學界出現了較多研究 “美國貨幣政策等外部沖擊如何影響宏觀經濟波 動” 的文獻。由于相關文獻涉及話題和視角甚廣， 本文無法詳盡敘述， 因此僅圍繞與本文 主題相關的兩個方面進行

12、簡要總結與評述。 與本文相關的第一支文獻涉及開放環境下的資產價格與經濟波動。大量文獻證實， 以房地產為代表的資產價格波動是主導宏觀經濟周期的主要因素之一( Iacoviello and Neri， 2010; Liu et al. ， 2013; 何青等， 2015) 。Bianchi ( 2013) 用 VA 模型分析了房地產需 求沖擊的國際溢出效應及其對實體經濟的影響， 發現美國房地產需求沖擊會快速傳遞到 國內實體經濟領域， 導致 GDP 短期擴張， 并推高物價指數， 同時對全球產生溢出效應。 Bianchi et al. ( 2018) 從理論和實證兩個角度證明國際金融機構杠桿率的上升會

13、引起信貸 供給的擴張， 由此導致的房價上升與匯率升值會通過提升抵押資產價格而放大經濟繁榮。 Bianchi et al. ( 2015) 用1990 2012 年的季度房地產價格數據， 通過實證研究比較了發達 國家與新興市場國家的房地產價格周期， 研究發現新興市場國家的房地產價格增長更快、 波動更大、 持續性較差而且不同國家之間同步性較低， 同時， 全球流動性沖擊對新興市場 國家房地產價格和消費的影響比對發達國家的影響更強。Eickmeier and Ng ( 2015) 用 GVA 方法探討美國信貸沖擊是否會向世界傳導， 研究發現緊縮的信貸供給沖擊對美國 以及國外 GDP 均具有顯著的負效應

14、。Neely ( 2015) 用資產選擇模型研究了美國 2008 2009 年量化寬松政策宣布所產生的國際影響， 發現美聯儲宣布量化寬松大幅降低了國際 長期債券收益率與美元即期價值。目前， 越來越多的文獻開始針對外部沖擊下的中國經 濟和資產價格展開研究。Huang et al. ( 2018) 實證分析了2005 2014 年中國房地產價格 增長各方面因素， 發現未預期到的貨幣政策與熱錢流動會對全國房地產價格產生顯著影 響; 姜富偉等( 2019) 利用事件研究法考察了美聯儲貨幣政策對我國資產價格的影響， 發 80總第 493 期 現美聯儲貨幣政策會顯著影響我國資產價格; 王申和陶士貴( 20

15、15) 實證證實了資本流動 對中國資產價格具有重要影響?; 在 DSGE 框架下， 張勇( 2015) 系統研究了熱錢流入、 匯 率干預、 外匯沖銷、 貨幣發行、 外匯儲備積累與供給擴張之間的關系?。 與本文相關的第二支文獻涉及資本賬戶管理。盡管資本賬戶管理阻礙了全球財富的 有效配置， 但大量研究仍然認為資本賬戶管理是必要的。Bianchi ( 2011) 用一個簡單的小 國開放模型解釋了大量過度借貸之后出現的危機現象。文章指出， 在有融資約束的情況 下， 居民的最優借貸決策會產生所謂“金錢外部性” ， 導致過度借貸行為。當出現外部不 利沖擊時， 需求下降， 往往引起抵押品價格下降， 居民又因

16、為沒有充分考慮其對抵押品價 格的影響而過度縮減需求， 于是居民行為與抵押品價格相互促進， 大大放大了經濟波動。 政府可以通過資本賬戶管理來矯正這種外部性， 從而減少經濟波動， 避免危機的出現。此 外， Schmitt Groh and Uribe ( 2016) 研究了固定匯率下工資向下剛性與非自愿失業的關 系， Davis and Presno ( 2017) 研究了資本賬戶管理與小國開放經濟中貨幣政策獨立性的問 題， 兩篇文獻同時支持了資本賬戶管理。資本賬戶管理在中國背景下同樣是廣受關注的 話題。Chang et al. ( 2015) 研究了中國特有的資本賬戶管理和外匯沖銷， 發現央行為

17、了限 制本國居民持有國外資產而進行的外匯沖銷會帶來損失， 同時， 這一操作下的資本賬戶管 理可以實現獨立的貨幣政策， 得到穩定國內價格所帶來的好處， 因此央行會在沖銷損失與 國內價格穩定之間進行權衡。此外， 李力等( 2016) 、 郝大鵬等( 2020) 等文獻在包含資本 賬戶管理的模型中探討了資本流動沖擊、 美聯儲貨幣政策沖擊以及貨幣政策不確定性沖 擊等外部沖擊對我國宏觀經濟的影響并對相應政策進行了詳細分析。溫興春和梅冬州 ( 2020) 在小國開放經濟模型中研究了金融中介開放對風險沖擊跨部門、 跨境傳染的影 響， 同時分析了系統性金融風險的防范。 縱覽既有文獻， 尤其是以中國為背景展開的

18、研究， 鮮有在宏觀理論范式下探討外部沖 擊對中國資產尤其是中國房地產的影響和傳導機制。資產價格波動會極大地影響中國的 宏觀經濟和金融穩定， 在這一背景下研究資本賬戶管理政策的文獻也較為缺乏。相比之 下， 本文貢獻在于三個方面: 第一， 本文在一個統一的框架下復制了 2016 年美國加息后中 國宏觀經濟出現的資本外流、 資產價格和匯率波動等一系列特征， 并提出了資本流動外部 性與金融加速器相互作用的雙反饋機制; 第二， 本文將美國貨幣政策的溢出效應與資產價 格波動聯系起來， 證明中國房地產市場是美國利率沖擊影響中國經濟的重要途徑， 這既解 釋了當前現實， 也為未來防范風險提供了參考; 第三， 本

19、文用福利分析方法討論了資本賬 戶管理政策， 分析了資本賬戶管理在抑制波動和優化效率之間的權衡， 探討了資本賬戶管 理對福利和貨幣政策獨立性的影響， 這為完善貨幣政策框架提供了借鑒。 ? ? 另見朱孟楠等( 2017) 、 朱孟楠和閆帥( 2017) 、 劉傳哲和陳慧瑩( 2018) 、 王博和王開元( 2018) 、 顧海峰和卞雨 晨( 2020) 等。 另見傅廣敏( 2017) 、 王冠楠和項衛星( 2017) 、 何國華和李潔( 2017) 。 2021 年第7 期美國貨幣政策溢出效應、 中國資產價格波動與資本賬戶管理 81 三、 模型設定 考慮一個離散時間的無窮期小國開放經濟。經濟由六類

20、參與者組成: 代表性家庭戶、 代表性企業家、 中間品零售商、 最終品生產商、 中央銀行和國外投資者。家庭戶選擇消費， 提供勞動并獲得工資收入， 購買國內債券、 國外債券與房地產; 企業家選擇消費， 發行債券 進行融資， 購買房地產、 雇傭勞動、 購買最終品進行投資以積累資本， 并利用房地產、 勞動 和資本生產同質中間品賣給中間品零售商; 中間品零售商和最終品生產商服從小國開放 新凱恩斯框架下的基本設置; 中央銀行執行貨幣政策和資本賬戶管理政策; 國外投資者是 國際熱錢投資的體現形式。由于信息不對稱等原因導致的不完美合約問題， 企業家在融 資時受到可抵押資產價值的約束， 本文模型中可抵押資產包括

21、房地產和資本。 ( 一) 家庭戶 代表性家庭戶最大化其終生效用 maxE0 t =0 th ln( Cht hCht1)+ lnLht N1+ t 1 + ( 1) 其預算約束為 PtCht+ Bht+ StBfht+ Qlt( Lht Lht1) WtNt+ ( 1 + it1) Bht1 + ( 1 + ifht1) StBfht1+ Dt( 2) 其中， Cht表示代表性家庭戶的消費， Pt表示最終消費品的價格， B ht表示家庭戶購買的本 幣債券， it為國內名義利率， Bf ht表示家庭戶購買的以外幣計價的國外債券， i f ht為家庭戶 購買國外債券所實際得到的利率， St表示名義

22、匯率( 外幣的本幣價格) ， Lht表示家庭戶購 買的房地產， Qlt表示房地產價格。 Wt為名義工資， Nt為家庭戶提供的勞動。 Dt 為家庭戶 所有的中間品廠商利潤分紅。 代表了家庭戶對勞動的厭惡程度。 代表了家庭戶對住 房的偏好程度。 ( 二) 企業家 企業家最大化其永久效用 maxE0 t =0 teln( Cet eCet1) ( 3) 其預算約束為 PtCet+ Qlt( Let Le， t1)+ PtIt+ ( 1 + it1) Be， t1 PJ tY J t WtNt+ Bet( 4) 其中 Cet表示企業家的消費， Let表示企業家購買的房地產， I t為企業家投資， Be

23、t為企業家 向國內家庭戶的借貸量， YJ t為企業家生產的同質中間品產量， P J t為同質中間品價格。 企業家用房地產、 資本、 勞動生產同質中間品， 生產函數為 YJ t = Zt( Le， t1K1 t1) N1 t ( 5) 該生產函數可以理解為企業家將房地產與其他物質資本 K( 例如機器設備等固定資產) 結合起來形成總有效資本， 然后與勞動一起進行生產。這符合生產的實際情況， 將房地產 82總第 493 期 與其他物質資本市場分開。其中 表示總有效資本和勞動在同質中間品中所占的份額， 表示房地產在總有效資本中所占的份額。全要素生產率 Zt為 lnZt = zlnZt1 + zt (

24、6) 參數 z衡量了沖擊的持續性， zt是均值為 0， 標準差為 z的獨立同分布的正態過程。 企業家資本積累方程為 Kt ( 1 ) Kt1+ 1 2 (It It1 1) 2 I t ( 7) 其中 衡量調整成本的大小。企業家融資面臨抵押約束 Bet Et( Ql， t+1Let+ Qk， t+1Kt)( 8) 即企業借貸量不能超過其可抵押資產價值的一定比例， ( 0， 1)即代表這一比例， 刻畫 了信貸市場的松緊程度。需要說明的是， 由于在本文模型中實物資本由企業家自行積累， 而非從資本生產商購得， 因此實物資本價格 Qkt并非是顯性價格， 而是影子價格， 即實物 資本給企業家帶來的邊際效

25、用。 ( 三) 中間品零售商 中間品零售商購買企業家生產的產品， 然后貼上自己的品牌后賣給國內最終品廠商 或者出口。最終品廠商和國外進口商購買的國內復合中間品由不同零售商的產品通過 Dixit Stiglitz 函數復合而成 Yd t = 0 1 Yd t( i) 1 () di 1， Yx t = 0 1 Yx t( i) 1 () di 1 ( 9) 容易得到 Pd t = Px t = ( 0 1 Pt( i) 1di)1/( 1)。根據一價定律， 本國出口商品價格賣到國外 的價格為 Px t/St， 因此我們假定出口需求為 Y x t/Yt = ( Px t/St) Xt， 其中， X

26、t為外生的出口 需求沖擊， 服從一階平穩過程 lnXt= ( 1 X) ln珔X + XlnXt1 + Xt ( 10) 其中，珔X 表示穩態時出口占總產出的比例， 出口需求沖擊 Xt是均值為 0， 標準差為 X的 一系列獨立同分布的正態過程。 由于零售產品是異質的， 因此零售商具有壟斷力量， 零售市場為壟斷競爭市場。這一 假定一方面刻畫了經濟中普遍存在的壟斷競爭現象， 另一方面為引入價格粘性提供了基 礎。零售商利用 Calve 方式( Calvo， 1983) 進行定價， 即在 t 期， 任一零售企業可調整其價 格的概率為 1 p ?。 由于壟斷零售商為新凱恩斯文獻的標準設置， 受篇幅所限，

27、 本文不展開敘述其最優行 為的推導過程?？傻玫叫聞P恩斯菲利普斯曲線為 dt= Etdt+1+ mct，mct= ln PJ t Pt ( 11) ?參考大量新凱恩斯文獻( 如 Engel，2011; Gal，2015; Gong et al. ，2016) ， 我們假設政府通過一次性稅收融資 并對壟斷競爭企業進行補貼以消除穩態時的壟斷扭曲， 補貼率為 p。 2021 年第7 期美國貨幣政策溢出效應、 中國資產價格波動與資本賬戶管理 83 其中， = ( 1 p) ( 1 p ) / p。上式表達了中間品零售價格通脹與實際成本之間的關 系， 即通脹等于未來實際成本加權平均， 其權重與調價概率亦即

28、價格粘性大小有關。 ( 四) 最終品生產商 最終品生產商購買中間品零售商的中間品， 進口國外中間品， 并生產最終消費品， 生 產函數為 Yt= 1 ( Yd t) 1 + ( 1 ) 1 ( Ym t) 1 1 ( 12) 一階條件為 Yd t = Pd t P () t Yt，Ym t = ( 1 ) Pm t P () t Yt( 13) 其中 Pm t 為進口中間品價格。根據一價定律， 進口價格等于外國價格與匯率的乘積， 即 Pm t = StP* t ， P* t 表示外國價格， 我們將其作為價格標準， 即 P* t = 1 。求解最終品廠商利潤 最大化問題很容易得到最終消費品價格指數

29、 Pt= ( Pd t) 1 + ( 1 ) ( Pm t) 11/( 1)。 ( 五) 中央銀行與中外貨幣政策 本文著重研究國外無風險利率變動對國內宏觀經濟的影響， 國外無風險利率 i* t 服從 隨機過程 lni* t = i*lni * t1 + i*t ( 14) 其中， i*為持續性參數， i*t是均值為0， 標準差為 i*的一系列獨立同分布的正態過程。 中央銀行按照泰勒法則實施貨幣政策， it= ( 1 i) r + t + y( Yt t) + iit1 + it ( 15) 其中 t表示通脹對穩態的百分比偏離，Yt t表示去趨勢后的最終品產出對穩態的百分比 偏離， i ( 0，

30、 1)為持續性參數， 0 和 y 0 分別為名義利率對通脹和產出缺口的反 應參數。貨幣供給沖擊 it是均值為0， 標準差為 i的一系列獨立同分布的正態過程。 此外， 中央銀行還同時執行資本賬戶管理政策。我國資本賬戶管理主要針對居民， 假 設家庭戶購買國外債券實際得到的利率 ifht取決于外生的國外無風險利率 i* t 以及隨債券 總量變動的利率溢價( Davis and Presno， 2017) ， 即 ifht= i* t e Bht/Pt ( 16) 其中 0 反映了我國央行的資本賬戶管理強度， 參數取值越大代表資本賬戶管理強度 越大。較大的 代表調整成本較大， 即購買或出售國外資產的額

31、外費用較高， 對應資本賬 戶管理較嚴格; 反之， 較小的 代表調整成本較小， 即購買或出售國外資產的額外費用較 低， 對應資本賬戶管理較寬松。此外， 的存在還保證了模型對應的線性系統存在穩定均 衡， 避免了不完全金融市場的小國開放經濟模型中經常出現的單位根問題( Schmitt Groh and Uribe， 2003) 。值得說明的是， 由于利率溢價取決于所有家庭戶的外幣債券持 有總量， 每個家庭戶的外幣債券的購買都會對外幣債券實得利率產生負外部性， 而每個家 庭戶并不會充分考慮這種外部性， 從而有對外幣債券的過度購買或過度拋售行為， 傾向于 造成金融不穩定。 84總第 493 期 ( 六)

32、 國外投資者與市場均衡 參考張勇( 2015) 和郝大鵬等( 2020) ， 假設國際熱錢流動受兩國利差、 預期匯率變動 以及產出變動等因素的影響， 其服從如下方程 HMt= HM St( 1 + it) EtSt+1( 1 + i* t () ) 1 Yt+1 Y () t 2 ( 17) 其中 HMt代表國際熱錢， 用外幣計價， HM 為其對應的穩態， 1和 2為反應系數， 分別衡 量了國際熱錢流動對匯率調整后的利差與產出變動的反應系數。該方程表明， 國外利率 上升、 預期本幣貶值以及本國經濟衰退都會引起國際熱錢外流。引入國際熱錢后， 信貸市 場出清條件變為 Bet= Bht+ StHMt

33、( 18) 最終品需求包括家庭戶消費、 企業家消費以及企業家投資品購買， 因此最終品市場均 衡條件為 Yt= Cet+ Cht+ It( 19) 中間品零售商 i 購買的同質中間品 YJ t( i)賣給國內最終品廠商與國外進口商 Yd t( i)+ Y x t( i)= Y J t( i) ( 20) 家庭戶與企業家對房地產的需求之和等于總供給( 標準化為 1) Let+ Lht= 1( 21) 國際收支平衡方程變為 Px tY x t Pm tY m t + ifh， t1StBfh， t1 itStHMt1= St( Bfht Bfh， t1) St( HMt HMt1)( 22) 其中，

34、 Px tY x t Pm tY m t 表示凈出口， ifh， t1StBfh， t1和 itStHMt1分別表示國內居民海外投資和海 外投資國內的投資收益， St( Bfht Bfh， t1)表示持有的國外資產凈增加， St( HMt HMt1) 表示海外投資者持有的國內資產凈增加。 四、 參數校準 本文關心經濟系統在平衡增長路徑穩態附近的波動， 因此對均衡方程做對數線性化 處理。首先考察偏好相關參數。家庭戶和企業家的主觀貼現因子 h和 e采用常用取值 0. 995 和 0. 98， 在這樣的取值下， 企業家比家庭戶更加不耐心， 可使企業家的借貸約束在 穩態附近是緊的。依據 Liu et

35、al. ( 2013) 的先驗分布， 消費習慣性系數 h和 e取 1/3。 依據 Smets and Wouters ( 2007) 和 Iacoviello and Neri ( 2010) 的經典估計值， 以及趙扶揚等 ( 2017) 對中國的估計值， 勞動供給彈性 1/ 取 2。住房偏好參數 由百大城市工業用地 出讓面積和商住用地出讓面積之比( 1. 26) 在穩態系統中反解確定。休閑偏好參數 由 穩態勞動時間( 0. 25， 林細細和龔六堂， 2007; Liu et al. ，2013; 嚴成樑， 2020) 反解確定。 假設政府通過補貼消除了壟斷扭曲， 因此產品子類之間的替代彈性

36、對線性系統沒有影 響， 無須賦值。 2021 年第7 期美國貨幣政策溢出效應、 中國資產價格波動與資本賬戶管理 85 其次考察資本與產出相關參數。資本折舊率采用常用取值， 取 為 0. 03。投資調整 成本參數 采用常用取值 1。依據國民收入中勞動收入所占份額， n取 0. 5。資本回報 份額 k由商業投資占 GDP 比率( 28%) 在穩態系統中反解確定。在規模報酬不變的生產 函數下， 房地產的產出回報份額 l= 1 k n。依據社科院國家資產負債表， 企業資產 負債率 取 0. 6。假設中間品企業平均一年調整兩次價格， 因此調價概率 1 p取 0. 5。 接著考察貿易和國際金融相關參數。外

37、部需求沖擊穩態值珔X 由中國出口占 GDP 比 例( 25%) 反解確定。依據 Hummels ( 1999) ， 進口與國內商品的替代彈性 取 6。綜合參 考 Engel ( 2011) 和 Gal and Monacelli ( 2005) 本國商品在最終品比例 取 0. 7。海外熱錢 的穩態值 HM 由企業債務中外國資金占比 HM/Be反解確定， 這一取值在現實數據中難以 找到精準對應， 因此暫時取 0. 1， 我們進一步驗證該比值的大小并不影響文章全部結論的 穩健性。參考張勇( 2015) 和郝大鵬等( 2020) ， 熱錢敏感系數 1和 2取 0. 25。 最后是政策和沖擊相關參數。

38、依據 Gali and Monacelli ( 2005) ， 央行貨幣政策對通脹 和產出缺口的反應系數 和 y分別取 1. 5 和 0. 125。依據 Davis and Presno ( 2017) ， 基 準模型下的資本賬戶管理強度 取0. 015， 隨后本文將調整這一參數以觀察不同資本賬戶 管理強度的影響。對貨幣政策賦予較強的持續性， 令 i和 i*取0. 95?；?000 年至今 的季度出口數據， 出口沖擊持續性 X取 0. 8， 技術沖擊持續性 z取常用取值 0. 9。 五、 模擬結果與經濟解釋 ( 一) 國外利率沖擊及其傳導機制 本文想要解釋的關鍵問題是為什么美國加息會造成中國

39、的資本外流與資產價值的波 動。圖 1 直觀地顯示了本文模型的機制。其關鍵之處在于外部性所導致的資本外流加速 機制與金融摩擦所導致的資產價格下降加速機制以及兩者的交互作用。具體來說， 國外 利率上升， 國內外投資者會進行資產重新配置， 增加對國外資產的購買， 減少對國內企業 家的借款; 由于 “資本流動外部性” 的存在， 投資者沒有充分考慮其資產配置行為對資產 價格與購買國外資產調整成本的全部影響， 從而會出現過度購買國外資產的現象， 這一方 面加劇了匯率貶值與資本外流， 另一方面導致企業家部門借貸難度進一步增大; 在前述影 響下投資下降， 資本積累減少， 土地( 房地產) 邊際生產率下降， 從

40、而導致房地產價格下 降; 產品需求方面， 家庭戶由于儲蓄替代消費以及負向財富效應導致消費下降， 加上投資 品需求下降從而引起總需求下降， 使得資本邊際產出價值下降， 從而導致資本價格下降; 由于存在抵押融資的金融摩擦， 房地產價格與資本價格的下降導致企業家抵押資產價值 的下降， 這使得其融資約束更緊， 借貸難度更大， 進而導致投資進一步下降、 資本與房地產 價格進一步下跌， 觸發了金融加速器， 形成正反饋循環; 經濟的收縮會使得國內資產的預 期收益率進一步降低， 加劇了資本外流， 形成了另一個正反饋循環。 86總第 493 期 圖 1國外利率沖擊下資本流動外部性與金融摩擦加速機制 圖 2國外利

41、率沖擊下的脈沖響應函數: 基準模型與外生融資約束模型 基于上述分析， 國外利率沖擊是本文核心邏輯的起點， 圖 2 的實線畫出了基準模型下 主要經濟變量的脈沖響應函數。首先， 國外利率上升， 本國利率在初期隨之上升， 但之后 因為負向產出缺口而下降。持續的國內外利差導致了本國名義匯率貶值， 資本出現外流: 居民海外資產配置增加， 且熱錢流入下降。同時， 房地產價格與資本價格均下降， 國內信 貸減少， 消費、 投資、 產出均下降。 同時， 從模擬來看， 我們也要注意到貨幣政策的反應， 面對資本外流與匯率貶值以及 由此造成的投資產出下降， 國內貨幣政策面臨兩難選擇: 如果實行寬松貨幣政策刺激經 濟，

42、 會導致國內利率的進一步下降與匯率的進一步貶值; 如果收緊貨幣以防止資本外流， 則國內利率上升， 將導致本國家庭戶進一步以儲蓄替代消費從而壓抑了國內需求， 導致國 內經濟的進一步衰退以及房地產與資本市場的下跌。 2021 年第7 期美國貨幣政策溢出效應、 中國資產價格波動與資本賬戶管理 87 ( 二) 資產價格波動下的金融加速器 本文核心機制中存在兩個正反饋循環效應， 一是資本流動帶來的外部性， 二是資產價 格波動下的金融加速器效應。這兩個效應對應圖 1 中的兩個環形箭頭。 我們進一步解釋資產價格波動下的金融加速器機制( Kiyotaki and Moore，1997) 。在 反事實模型中，

43、我們關閉模型中的抵押機制， 將企業家借貸量保持在穩態水平不變， 即企 業家借貸不再受其資產價值的影響。圖 2 顯示了這一反事實模型與基準模型的脈沖圖比 較。從圖中可以明顯看出， 反事實模型中國內信貸保持不變， 而基準模型中國內信貸大幅 下降。與此同時， 其他變量在關閉金融加速器后波動幅度也明顯減少。尤其是， 我們注意 到， 相對于基準模型， 房地產價格跌幅緩解了約 25%， 資本價格跌幅緩解了約 35%， 這證 明資產價格波動通過融資抵押機制放大經濟波動的作用。 ( 三) 預期沖擊的影響 由于美國市場利率上升早于美聯儲加息， 市場上已經形成非常強烈穩定的預期。 那么， 美聯儲加息預期是否會對中

44、國經濟產生相似的影響?為了刻畫這一影響， 我們 引入了預期沖擊， 考慮提前三期預期到的利率沖擊對經濟變量的影響。本文模型中預 期沖 擊 的 設 置 主 要 參 考 了 Schmitt Groh and Uribe ( 2012) ， 莊 子 罐 等 ( 2012) ， Christiano et al. ( 2014) 以及王頻和侯成琪( 2017) 。將基準模型中國外利率沖擊的過 程調整為 lni* t = i*lni * t1 + t ( 23) 其中 t = 0 t + 1 t1 + 2 t2 + + ptp ( 24) 上式表明， 對第 t 期 t取值的沖擊分為兩部分， 一部分是不可預

45、期的沖擊， 即 0t ， 另 一部分是提前預期到的部分， 即 1t1 + 2 t2 + + ptp。 p tp表示 p 期前預期到的沖擊， 顯 然也會導致 t 期利率上升， 因此稱為預期沖擊。上式 t的設置可以有非常多的形式， 例如 p 可以取不同的值， 同時還要考慮不同期預期之間的各種不同的相關性， 這會導致參數估 計過于繁雜( Schmitt Groh and Uribe，2012) ， 因而通常采用較簡單的形式( 莊子罐等， 2012) 。具體來說， 我們這里考慮提前三期預期的簡單形式， 即 t= 3 t3 ?。 圖 3 展示了預期沖擊的脈沖結果。顯然， 預期沖擊與實際的美國利率上升沖擊

46、具有 非常相似的結果， 這說明， 對美聯儲未來加息的預期同樣會造成當前經濟變量的變化。因 此， 在預期的影響下， 本文的核心邏輯仍然穩健。 ?需要強調的是， 本文結果對 t的設置非常穩健， 這也符合經濟直覺。 88總第 493 期 圖 3國外利率沖擊下的脈沖響應函數: 基準模型與提前預期沖擊 六、 資本賬戶管理: 福利與政策分析 ( 一) 資本賬戶管理與中國經濟波動 前述分析表明， 本文存在兩個正反饋循環效應， 其中資產價格波動下的金融加速器效 應已經在前文得以證實。本部分通過資本賬戶管理的波動抑制作用， 反向驗證資本流動 外部性下的波動放大作用。 圖 4國外利率沖擊下的脈沖響應函數: 不同資

47、本賬戶管理強度 在基準模型中， 資本賬戶管理強度參數 取值較小， 僅有0. 015。在圖4 中， 我們對比 了不同強度的資本賬戶管理政策下的脈沖圖， 中強度下 取值 0. 1， 高強度下 取值 0. 3。 2021 年第7 期美國貨幣政策溢出效應、 中國資產價格波動與資本賬戶管理 89 從圖 4 中可以明顯看出， 隨著資本賬戶管理強度的增加， 經濟波動明顯減弱。具體來說， 匯率貶值幅度下降， 資本外流減少， 資產價格跌幅減少， 國內信貸降幅減少， 投資、 最終品 產出下降幅度也明顯減少。從數量上看， 我們注意到相對于基準模型， 較嚴格資本賬戶管 理情況下， 匯率貶值幅度可以減少約 50%， 房

48、地產價格跌幅可以減少約 60%， 國內信貸 量、 投資、 產出降幅可以減少約 50%?？偨Y來看， 國外利率的上升會對本國金融穩定產生 顯著影響， 資本賬戶管理有利于對抗外部沖擊帶來的流動性緊縮， 對于維持金融穩定、 防 范金融風險并提高貨幣政策獨立性具有重要作用。此外， 圖 4 反向證明了本文核心機制 中資本流動的外部性， 當資本流動成本較低時， 其外部性更大， 更容易通過正反饋循環加 劇資本外流， 從而放大了整體的經濟波動。 ( 二) 最優資本管理強度 我們論證了資本管理可以抑制經濟波動， 但需要指出的是， 資本管理并不是越嚴越 好。我們將通過福利分析， 研究最優資本管理強度。 參考侯成琪和

49、龔六堂( 2014) ， Davis and Presno ( 2017) 等文獻， 我們使用國民福利損 失函數為 L = var( )+ var(珓y)進行分析， 而這一函數也是央行的決策依據， 即央行關注 通脹和產出缺口。文獻中對 缺乏統一的取值， 因此我們對其進行敏感性分析， 分別取 為 0. 1， 0. 3， 0. 5， 代表了央行對產出缺口的不同重視程度。我們同時考慮國外利率沖擊、 國內貨幣政策沖擊、 出口需求沖擊與生產率沖擊， 即可模擬出不同資本賬戶管理強度下 ( 即 的不同取值下) 的福利損失， 模擬結果如圖 5( a) 所示。 圖 5最優資本賬戶管理強度 圖 5( a) 中橫軸

50、表示資本賬戶管理強度 ， 縱軸表示福利損失。從圖中可以明顯看 出， 隨著資本賬戶管理強度的增加， 福利損失呈現出“U” 形特征， 即存在最優資本賬戶管 理水平， 過嚴與過松的資本賬戶管理均會提升福利損失。背后的經濟邏輯也一目了然， 資 本賬戶管理有兩方面相反的福利效應: 一是降低經濟波動帶來的正向福利效應， 這正是上 文中脈沖圖所反映的; 二是阻礙資本流動從而不利于資源有效配置帶來的負向福利效應。 兩種效應導致福利損失隨著資本賬戶管理強度的增加而呈現“U” 形特征。同時， 這一結 90總第 493 期 論對不同的 是穩健的。 我們進一步分析了最優資本賬戶管理強度與央行對產出波動的重視程度 之間