極米科技-家用投影儀行業空間廣闊海外業務蓄勢待發-211201（55頁）.pdf

1、 1 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 家用投影儀行業空間廣闊，海外業務蓄勢待發家用投影儀行業空間廣闊，海外業務蓄勢待發 我們我們預計預計 20242024 年年國內國內家用投影儀家用投影儀行業行業銷量可達銷量可達近近 800800 萬臺萬臺：家用投影儀在家庭娛 樂場景中能夠占據較長時間，且在亮度、分辨率、智能性、娛樂功能多樣化方面不 斷升級，產品性價比不斷提升，我們認為家用投影儀的普及率有望進一步提升。假 設家用投影儀 2024 年普及率提升至 5%，我們測算市場規?？蛇_近 800 萬臺。 以極米為代表

2、的國內廠商通過產品創新推動家用投影儀市場快速擴容以極米為代表的國內廠商通過產品創新推動家用投影儀市場快速擴容：愛普生、 日電、索尼等日系企業憑借在 3LCD 領域的技術優勢，主要應用于商用領域，在國 內投影儀行業發展早期具有較高的市占率。極米、堅果、小米針對家用場景下的消 費者痛點，不斷進行產品創新，成為投影儀行業的新生代力量，拉動家用投影儀市 場在國內快速發展。極米在高端產品領域具有一定的技術領先優勢，新款機型通常 領先競爭對手上市，使用體驗在業內處于領先地位，2018 年以來市占率穩居行業第 一。 產品力領先，渠道布局完善，極米國內產品力領先，渠道布局完善，極米國內業務穩步向上業務穩步向上

3、：當前家用投影儀產品在體 驗上仍然有較大的改進空間，消費者期待更優質的家用投影儀產品推出。目前 5000 元以上的家用投影儀產品相對稀缺，極米領先行業推出亮度、分辨率更高的產品。 如在 2019 年，極米在業內率先推出了 4K 家用投影儀，滿足中高端消費者的需求。 極米線下渠道體系完善，國內線下收入占比為 37%（2019 年） ，隨著高單價產品推 出，線下收入有望快速增長。隨著公司設備銷售規模擴大，互聯網增值服務業務有 望快速發展，我們預計公司 202024 年互聯網增值業務貢獻業績 CAGR 達 59%。 海外市場有望復制國內發展路徑，我們預計海外市場有望復制國內發展路徑，我們預計 2 2

4、024024 年海外家用投影儀行業銷量可達年海外家用投影儀行業銷量可達 近近 9 90000 萬臺：萬臺：中國投影儀品牌將具有智能化功能的家用投影儀帶入海外市場，有望 加速家用投影儀在海外市場的滲透。參考國內家用投影儀行業發展情況，我們測算 2024 年海外家用投影儀市場規模有望達到約 900 萬臺，20202024 年 CAGR 為 89%。 極米出海的軟硬件條件逐漸成熟，海外極米出海的軟硬件條件逐漸成熟，海外業務業務迎來發展黃金時期：迎來發展黃金時期：2020 年，極米實 現海外收入 4.1 億元，我們估算銷售設備數量約為 15 萬臺。極米在軟硬件及內容端 均已具備相對成熟的出海條件。公司

5、產品海外渠道加價率近一倍，經銷商推廣產品 的動力較強，有利于產品在海外市場的快速擴張。中國品牌具有高質中價的競爭優 勢，相比海外公司，中國的產品迭代速度更快，性價比更高。極米 2020 年之前在海 外推出的產品大部分為國內的老款產品，2021 年逐步將國內產品線導入海外市場， 海外利潤率有望持續上行。 我們預計極米我們預計極米盈利能力仍有提升空間：盈利能力仍有提升空間：主要因為 1）家用投影儀處在從 1080P 到 4K 的升級過程中，產品亮度亦有較大的提升空間，產品結構持續升級有望帶來毛利 率的提升；2）互聯網增值服務業務收入占比仍將持續提升；3）海外業務毛利率較 高，海外業務占比提升將提升

6、公司整體毛利率。 投資建議：投資建議：極米是國內投影儀行業龍頭，公司產品、渠道不斷優化，盈利能力提 升。同時公司加大力度拓展海外市場，在行業紅利期有望實現快速增長。我們預計 極米科技 202123 年 EPS 為 8.71/12.99/20.33 元。給予極米科技目標價為 813.20 元/股，對應 2023 年 40 x PE，維持買入-A 的投資評級。 風險提示：風險提示：技術研發風險，市場競爭加劇風險，部分核心零部件依賴外購風險， 計算假設不及預期風險 (百萬元百萬元) 2019 2020 2021E 2022E 2023E 主營收入主營收入 2,116.4 2,827.9 4,121.

7、3 5,892.3 8,180.5 凈利潤凈利潤 93.4 268.8 435.5 649.7 1,016.4 每股收益每股收益(元元) 1.87 5.38 8.71 12.99 20.33 每股凈資產每股凈資產(元元) 11.42 15.63 22.03 31.13 45.36 盈利和估值盈利和估值 2019 2020 2021E 2022E 2023E 市盈率市盈率(倍倍) 320.6 111.4 68.8 46.1 29.5 市凈率市凈率(倍倍) 52.4 38.3 27.2 19.2 13.2 凈利潤率凈利潤率 4.4% 9.5% 10.6% 11.0% 12.4% 凈資產收益率凈資產

8、收益率 16.4% 34.4% 39.5% 41.7% 44.8% 股息收益率股息收益率 0.0% 0.3% 0.4% 0.7% 1.0% ROIC 33.8% 197.2% 83.1% -165.5% -638.9% 數據來源：Wind 資訊，安信證券研究中心預測 Tabl e_Ti t l e 2021 年年 12 月月 1 日日 極米科技極米科技（688696.SH） Tabl e_BaseI nf o 公司深度分析公司深度分析 證券研究報告 黑色家電 投資評級投資評級 買入買入-A 維持維持評級評級 6 個月目標價：個月目標價： 813.20 元元 股價（股價（2021-11-30）

9、626.00 元元 Tabl e_Market I nf o 交易數據交易數據 總市值（百萬元）總市值（百萬元） 29,950.00 流通市值（百萬元）流通市值（百萬元） 6,470.00 總股本（百萬股）總股本（百萬股） 50.00 流通股本（百萬股）流通股本（百萬股） 10.80 12 個月價格區間個月價格區間 442.96/877.00 元 Tabl e_C hart 股價表現股價表現 資料來源：Wind資訊 升幅升幅% 1M 3M 12M 相對收益相對收益 16.39 6.47 319.05 絕對收益絕對收益 17.69 7.66 323.62 Tabl e_R eport 相關報告相

10、關報告 極米科技：Q3 單季度收 入業績保持快速增長/張立 聰 2021-10-27 極米科技：Q2 單季度毛 利率環比持續提升/張立聰 2021-08-19 極米科技：Q2 單季度業 績維持高速增長態勢/張立 聰 2021-06-29 極米科技：內外銷齊發 力，驅動 Q1 收入快速增 長/張立聰 2021-04-22 -16% -4% 8% 20% 32% 44% 56% 2021-032021-072021-11 極米科技 2 公司深度分析/極米科技 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 內容目錄內容目錄

11、 投資概要投資概要 . 6 1. 極米科技：家用投影儀行業龍頭企業極米科技：家用投影儀行業龍頭企業 . 7 2. 家用投影儀：國內市場快速增長，海外迎來發展機遇家用投影儀：國內市場快速增長，海外迎來發展機遇 . 9 2.1. 誰在看投影電視？. 9 2.2. 市場規模：預計 2024 年中國家用投影儀市場規?？蛇_近800 萬臺. 13 2.3. 海外市場：有望復制國內發展歷史，2024 年海外家用投影儀銷量有望達到 900 萬臺 16 2.4. 核心技術：國內品牌光機主要依賴 TI . 21 2.5. 激光電視：單價較高，市場潛力有待進一步挖掘 . 24 3. 競爭格局：國內家用投影儀品牌市占

12、率不斷提升競爭格局：國內家用投影儀品牌市占率不斷提升 . 27 4. 極米科技：以產品體驗為核心，構筑護城河，擴大品牌影響力極米科技：以產品體驗為核心，構筑護城河，擴大品牌影響力 . 33 4.1. 專注產品品質，軟硬件技術結合打造行業領先的綜合產品體驗 . 33 4.2. 國內渠道：線上為主，線下優化布局. 35 4.3. 海外業務：極米科技出海條件逐漸成熟 . 38 4.4. 采購&生產：自研光機壓縮成本，提高自主生產比例控制產品品質 . 40 4.5. 互聯網增值服務：公司未來的重要盈利增長點. 43 5. 財務分析：如何看待極米未來的凈利率水平？財務分析：如何看待極米未來的凈利率水平？

13、 . 45 5.1. 高成長性賽道下，公司收入快速增長. 45 5.2. 產品升級+海外占比提升有望進一步提升公司盈利能力 . 45 5.3. 公司資產周轉能力領先同行. 48 5.4. 公司現金流狀況良好 . 49 6. 募投項目募投項目 . 50 7. 盈利預測和估值盈利預測和估值 . 51 8. 風險提示風險提示 . 54 附錄附錄 . 55 圖表目錄圖表目錄 圖 1：極米科技收入及增速 . 8 圖 2：極米科技業績及增速 . 8 圖 3：極米科技分產品收入結構（億元） . 8 圖 4：極米科技分產品毛利結構（億元） . 8 圖 5：極米科技股權結構（上市前） . 8 圖 6：智能投影儀

14、與傳統投影儀尺寸對比 . 9 圖 7：智能投影儀器擺放位臵靈活性較強 . 9 圖 8：2020年 11 月不同尺寸彩電與投影儀淘系均價對比. 10 圖 9：全球及中國電視平均尺寸變化（英寸） . 10 圖 10：投影儀護眼屬性在網課時代得以充分展現. 10 圖 11：投影儀成像原理不同 . 10 圖 12：智能投影儀用戶畫像 .11 圖 13：京東投影機購買者用戶職業畫像.11 圖 14：京東投影機購買者用戶年齡分布.11 圖 15：京東投影機購買者用戶性別結構.11 nXgVdYlXfUaZzRxPzRxPaQ8Q6MsQnNsQnMjMpOoMeRoOnP6MnNvMvPtPpPMYoPt

15、M 3 公司深度分析/極米科技 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 圖 16：2018 年中國電視安裝場景分布. 12 圖 17：國內用戶更傾向于在晚間觀看電視 . 12 圖 18：在線教育用戶規模及在網民中的普及率 . 13 圖 19：極米網課界面（與芒果超媒合作） . 13 圖 20：中國投影儀出貨量及增速 . 14 圖 21：中國家用投影儀出貨量及增速 . 14 圖 22：中國商用投影儀出貨量及增速 . 14 圖 23：中國投影儀出貨量分光源結構（萬臺） . 15 圖 24：中國投影儀出貨量分渠道結構

16、（萬臺） . 15 圖 25：極米用戶日均使用時長不斷提升. 15 圖 26：主要國家組合音箱普及率變化（%） . 16 圖 27：主要國家游戲機普及率變化（%） . 16 圖 28：2018 年中國電視安裝場景分布. 17 圖 29：2017 年英國電視安裝場景分布. 17 圖 30：海外民眾有線電視觀看時長仍高于流媒體觀看時長. 17 圖 31：各國民眾每周觀看傳統電視的比例預計將不斷下降. 17 圖 32：各國民眾每周觀看流媒體的比例不斷提升. 18 圖 33：極米投影儀在海外市場已經具備豐富的內容 . 18 圖 34：Epson在 500 流明以上投影儀中的銷量市占率 . 18 圖 3

17、5：500 流明以上投影儀全球銷量 . 18 圖 36：美國亞馬遜投影儀銷售榜單（20211126）. 19 圖 37：國內不同照明顯示系統方案的投影儀的銷量占比 . 19 圖 38：2020 年 11 月天貓平臺投影儀、電視各分辨率銷量分布. 24 圖 39：中國智能投影市場分辨率結構 . 24 圖 40：4K電視滲透率已超 50% . 24 圖 41：中國大陸激光電視出貨規模. 25 圖 42：2020 年中國大陸激光電視出貨量品牌結構 . 25 圖 43：激光電視均價顯著高于非激光投影儀. 26 圖 44：激光電視畫質有待繼續提升. 26 圖 45：國內投影儀品牌銷量市占率（商用+家用）

18、快速提升. 28 圖 46：主要投影儀品牌天貓銷額市占率. 28 圖 47：主要投影儀品牌天貓銷售均價 . 28 圖 48：多數產品顯示性能較差. 29 圖 49：行業價格帶分布趨于啞鈴狀. 30 圖 50：非主流投影儀品牌均價呈現下降趨勢. 30 圖 51：外接電腦時，當貝投影延遲最低. 32 圖 52：中國智能投影出貨量市場格局 . 32 圖 53：極米及可比公司除生產人員外的員工結構（2020） . 33 圖 54：極米科技與競爭對手研發投入（2020） . 33 圖 55：各品牌主要機型推出時間及售價. 34 圖 56：極米科技國內分渠道收入結構（百萬元）. 36 圖 57：極米科技渠

19、道結構. 36 圖 58：極米科技國內各類經銷商數量 . 37 圖 59：極米科技國內各類經銷商銷售額（億元）. 37 圖 60：極米科技國內各類經銷商平均銷售額（萬元）. 37 4 公司深度分析/極米科技 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 圖 61：極米科技國內直營店數量及單店收入. 37 圖 62：極米國內線上 B2C 渠道分地區銷售額占比 . 37 圖 63：阿拉丁產品圖示 . 38 圖 64：阿拉丁產品圖示 . 38 圖 65：Netflix付費用戶數不斷提升. 39 圖 66：極米科技原材料采購

20、結構 . 40 圖 67：光機類及芯片類原材料結構. 40 圖 68：光機結構圖示. 41 圖 69：極米自研光機占比逐漸提升. 42 圖 70：公司各型號產品光機自研情況 . 42 圖 71：極米智能微投產品生產模式. 43 圖 72：極米激光電視產品生產模式. 43 圖 73：GMUI用戶日均使用時長（小時/人/天）. 43 圖 74：GMUI月活躍用戶數及增速 . 43 圖 75：極米科技和可比公司收入（億元） . 45 圖 76：極米科技和可比公司收入增速 . 45 圖 77：極米科技與可比公司毛利率. 46 圖 78：極米科技與可比公司銷售費用率. 46 圖 79：極米科技與可比公司

21、毛利率-銷售費用率 . 46 圖 80：極米科技與可比公司管理費用率. 46 圖 81：極米科技與可比公司研發費用率. 47 圖 82：極米科技與可比公司歸母凈利率. 47 圖 83：極米和同行業公司應收賬款周轉率 . 48 圖 84：極米和同行業公司存貨周轉率 . 48 圖 85：極米科技和可比公司經營活動凈現金流（億元） . 49 圖 86：極米科技和可比公司經營活動凈現金流/歸母凈利潤. 49 圖 87：極米科技和可比公司賬面現金（億元） . 49 圖 88：極米科技和可比公司 FCFE（億元） . 49 表 1：家用投影儀和商用投影儀對比 . 9 表 2：實驗顯示投影儀更護眼.11 表

22、 3：部分家用投影儀機型使用場景歸納（剔除無法判斷情況） . 12 表 4：智能投影產品解決了傳統產品的使用痛點. 14 表 5：中國家用投影儀行業規模預測 . 15 表 6：中國家用投影儀行業規模預測敏感性分析. 16 表 7：家用投影儀市場規模測算 . 20 表 8：智能投影儀技術體系 . 21 表 9：顯示系統方案專業術語解釋. 21 表 10：投影照明顯示系統技術比較. 22 表 11：DLP、3LCD 及 LCOS三種技術方案的具體應用情況. 23 表 12：假設 80%反射率下，達到指定畫面亮度所需要的流明度. 23 表 13：光峰與極米激光電視毛利率對比. 25 表 14：H系列

23、具備領先的使用性能優勢 . 31 表 15：極米 Z系列產品在同價位產品中性能最為齊全 . 31 5 公司深度分析/極米科技 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 表 16：極米設立以來發布的主要產品及其行業領先性. 34 表 17：極米整機智能感知相關算法開發. 34 表 18：極米畫質優化相關算法開發. 35 表 19：極米投影儀與石頭掃地機國內外價差對比. 39 表 20：極米、安克美國亞馬遜產品對比. 40 表 21：極米科技芯片多數來自進口（萬元）. 41 表 22：自研光機成本低于外購光機. 42

24、 表 23：極米各產品生產及采購模式. 42 表 24：極米科技互聯網增值服務收入、業績預測. 44 表 25：極米科技可比公司（20211130）. 45 表 26：極米智能微投產品毛利率變動 . 46 表 27：2020 年 極米科技和石頭科技海外盈利能力測算 . 47 表 28：極米和同行業公司資產周轉率及 ROE . 48 表 29：募集資金投資項目（萬元）. 50 表 30：極米科技盈利預測表 . 52 表 31：極米科技 FCFE DCF 絕對估值情況. 53 表 32：極米科技 FCFE DCF 絕對估值情況（億元）. 53 表 33：春光科技每股權益價值敏感性分析（單位：元）

25、. 53 表 34：極米科技相對估值表 （20211130） . 53 表 35：部分家用投影儀機型使用場景統計 . 55 6 公司深度分析/極米科技 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 投資概要投資概要 核心觀點核心觀點 家用投影儀國內外市場家用投影儀國內外市場發展空間巨大。發展空間巨大。在消費升級背景下，顯示大屏化趨勢明顯。在大屏 領域，家用投影儀相比傳統液晶顯示技術具有明顯的性價比優勢。隨著家用投影儀亮度、 分辨率不斷提升，娛樂功能更加多樣化，其在大屏領域帶給消費者的體驗持續改善，在家 庭娛樂場景中占

26、據的時間不斷提升。參考組合音箱、游戲機等家庭場景中具有娛樂屬性且 能占據用戶較長時間的可選消費品，我們預計家用投影儀 2024 年普及率提升至 5%，測算 2024 年國內家用投影儀可實現市場規模近 800 萬臺，20202024 年行業銷量 CAGR 達 26%。海外市場處于行業發展早期階段，我們認為海外消費需求與國內相似，海外市場有 望實現類似國內的發展路徑。我們預計 2024 年海外家用投影儀行業銷量可達近 900 萬臺， 20202024 年行業銷量 CAGR 達 89%。 極米作為行業“優等生” ，產品極米作為行業“優等生” ，產品迭代速度迭代速度領先同行，渠道布局完善，能夠吃到行業

27、快速擴容領先同行，渠道布局完善，能夠吃到行業快速擴容 階段的最上層奶油。階段的最上層奶油。極米研發實力較強，能夠領先同行推出升級款新品，率先滿足消費者 對于高亮度、高分辨率的家用投影儀產品的需求，如極米 2019 年率先推出 4K 投影儀 RS Pro，2021 年 4 月又推出升級款 4K投影儀 RS Pro2。在國內渠道方面，公司線上線下渠道 體系完善。隨著 H3s、RS Pro2 等 5000 元以上價格的中高端產品面世，極米有望率先占據 線下市場，強化品牌力。在海外市場，極米也在以領先競爭對手的速度進行擴張。極米 2018 年即與 Android TV 達成官方合作。在海外產品生態逐漸

28、完善的背景下，極米不斷強化 海外渠道布局，并將國內的新品導入海外市場，有望成為家用投影儀的全球領導品牌。 有別于市場的觀點有別于市場的觀點 部分投資人認為家用投影儀行業增速中樞下移，未來可能難以維持較高增速。我們認為， 傳統顯示技術難以短時間內將 75 英寸以上的大屏價格降至家用投影儀的水平，而消費者對 大屏的需求不斷提升，疊加家用投影儀產品在使用體驗上不斷改善，家用投影儀在家庭娛 樂場景中占據的時間將不斷提升。2020 年家用投影儀在國內家庭的普及率約為 2%，在口 碑效應引導下，我們認為家用投影儀在國內的普及率仍有較大的提升空間。此外，海外市 場處于起步階段，在軟硬件條件逐漸成熟的情況下，

29、海外市場可能復制國內過去幾年的發 展路徑，實現快速增長。 部分投資人認為家用投影儀核心技術由德州儀器掌握，極米技術壁壘較低，未來利潤會被 德州儀器擠壓。我們認為，目前家用投影儀行業處于快速發展階段，且擁有 3LCD、DLP、 LCOS 等多種投影顯示技術，德州儀器壓縮下游廠商利潤對 DLP 業務的擴張不利。此外， 國內廠商逐漸布局 LCOS等新技術領域，未來有望打破德州儀器在 DLP技術領域的壟斷。 部分投資人認為家用投影儀與液晶電視屬性相似，極米未來盈利能力可能大幅下降。我們 認為，液晶電視品牌方利潤率較低，主要因為 1）電視面板占成本比重較大，上游話語權較 強；2）液晶電視普及率較高，行業

30、進入存量競爭階段，各品牌產品同質化程度較高，下游 價格競爭激烈。與液晶電視行業相比，家用投影儀普及率較低，行業仍有較大的增長空間。 產品在亮度、分辨率上仍有較大的升級空間，各品牌推出的新產品差異較大，未陷入類似 液晶電視行業的同質化競爭局面。因此，家用投影儀利潤率高于液晶電視具有其合理性。 目前，家用投影儀處在產品升級階段，極米的毛利率仍有進一步提升空間。此外，家用投 影儀海外業務盈利能力高于國內，極米海外收入占比預計將不斷提升，盈利能力有望持續 上行。 7 公司深度分析/極米科技 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見

31、報告尾頁。 1. 極米科技：極米科技：家用家用投影儀投影儀行業龍頭企業行業龍頭企業 成都極米科技股份有限公司成都極米科技股份有限公司是是家用家用投影投影儀儀行業龍頭企業行業龍頭企業。公司主營業務為智能投影儀的研 發、生產及銷售，同時向消費者提供圍繞智能投影的配件產品及互聯網增值服務。公司專 注于智能投影領域，推出一系列智能投影儀。經過多年開發積累，目前公司已具備完整的 投影儀整機開發能力，同時具備較強的工業設計能力。憑借出色的工業設計與產品體驗， 公司屢次獲得國際權威工業設計大獎。公司共獲得 31 項國際權威獎項，涵蓋世界四大工業 設計獎項，包括德國紅點產品設計獎、德國 iF 設計獎、日本 G

32、oodDesignAward 和美國 Idea 設計獎，并多次獲得美國 CES 創新獎。 極米科技成立 7 年余，不斷強化在智能投影儀領域的市場地位。極米成立于 2013 年 11 月 18 日，2014 年推出首款智能投影儀 Z3；2018 年居中國投影儀行業銷量第一；2019 年推 出第一款自研光機，成為具備光機自研自產能力的國產品牌；2020 年新推主打年輕人群子 品牌 MOVIN；2021 年在科創板上市。 圖圖 1：極米科技發展歷程：極米科技發展歷程 資料來源：招股說明書，安信證券研究中心 極米收入業績快速增長，未來有望保持快速增長態勢。20172020 年公司收入 CAGR 為 4

33、1.5%，業績 CAGR 為 163.5%，歸母凈利率由 2017 年的 1.5%提升至 2020 年的 9.5%， 公司盈利能力不斷提升。公司收入、毛利以智能微投為主。值得留意的是，隨著公司硬件 產品銷售規模的不斷擴大，互聯網增值服務業務的毛利占比有望不斷提升。分地區來看， 公司 2020 年海外收入（按照終端銷售地點劃分地區）約為 4 億元，占公司總收入近 15%。 家用投影儀海外市場處于早期發展階段，行業成長性較強，海外業務有望成為公司未來的 重要增長點。 極米科技11月成立2013 4月推出首款智能投影儀Z3 2014 出貨量登頂中國投影儀市場第一 2018 推出第一款自研光機 201

34、9 推出主打年輕人群子品牌 MOVIN 2020 3月在上海證券交易所科創板上市 2021 8 公司深度分析/極米科技 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 圖圖 1：極米科技收入及增速極米科技收入及增速 圖圖 2：極米科技業績及增速極米科技業績及增速 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 圖圖 3：極米科技分產品收入結構極米科技分產品收入結構（億元）（億元） 圖圖 4：極米科技分極米科技分產品毛利產品毛利結構結構（億元）（億元） 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 資

35、料來源：公司公告，安信證券研究中心 百度為公司戰略投資者。百度為公司戰略投資者。公司控股股東、實際控制人為公司董事長鐘波，上市前直接持有 公司 25.0%的股份，鐘波、肖適、鐘超、劉帥、尹蕾、廖楊、廖傳具有一致行動關系，鐘波 為員工持股平臺極米咨詢、開心米花的普通合伙人，實際控制極米咨詢、開心米花，因此 鐘波合計擁有公司 46.3%的控制權。百度系 2017 年 12 月入股極米，極米上市前百度系合計 持股 15.5%。百度在 AI 方面賦能公司，并在內容上強化與公司的合作（愛奇藝為百度系控 股公司） 。 圖圖 5：極米科技股權結構（上市前）：極米科技股權結構（上市前） 資料來源：招股說明書，

36、安信證券研究中心 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 5 10 15 20 25 30 2017201820192020 收入（億元）YoY（右軸） -200% 0% 200% 400% 600% 800% 1000% 0 1 2 3 2017201820192020 歸母凈利潤（億元）YoY（右軸） 0 5 10 15 20 25 30 2017201820192020 智能微投收入激光電視收入創新類產品收入 配件銷售收入互聯網增值服務收入其他業務收入 0 2 4 6 8 10 2017201820192020 智能微投激光電視創新類產品 配件銷售互聯網增值服務

37、其他業務 鐘波合計控制 46.3% 成都極米科技股份有限公司成都極米科技股份有限公司 極米咨詢 3.3% 鐘波 25.0% 肖適 5.8% 鐘超 4.5% 劉帥 2.8% 尹蕾 1.8% 廖楊 1.7% 廖傳均 0.5% 極米視界極聯科技宜賓極米極米美國極米香港光擎科技極創光電 開心米花 0.8% 百度網訊 13.2% 百度畢威 2.3% 四川文投 5.5%創乾投資 5.1%其余16名股東 18.4% 創東方富創 0.9% 創東方富邦 1.5% 創東方長潤 1.6% 創東方富融 1.8% 合計持股比例 15.5% 合計持股比例 5.8% 100%100%100%100%100% 100% 10

38、0% 一致行動人 普通合伙人 芒果傳媒 3.4% 9 公司深度分析/極米科技 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 2. 家用家用投影投影儀儀：國內市場快速增長，海外迎來發展機遇國內市場快速增長，海外迎來發展機遇 2.1. 誰在看投影電視誰在看投影電視？ 家用投影儀受供給端推動，需求不斷增長。家用投影儀受供給端推動，需求不斷增長。以 Epson（愛普生） 、Sony（索尼）為代表的傳 統投影儀廠商，產品主要應用在商用領域，產品尺寸較大，在使用時需要固定擺放位臵。 極米、堅果等國內投影儀廠商通過產品創新，推出智

39、能家用投影儀產品，本身體積小而輕， 方便移動和安裝，使用場景更加靈活，可以滿足消費者多場景應用的需求。 表表 1：家用投影儀和商用投影儀對比：家用投影儀和商用投影儀對比 家用投影儀家用投影儀 商用投影儀商用投影儀 亮度亮度 低 高 分辨率分辨率 高 低 體積體積 小 大 外觀外觀 形狀、色彩多樣 外形單一，大多為白色 集成性集成性 自帶操作系統、音箱 部分設備僅有投影功能 資料來源：安信證券研究中心整理 圖圖 6：智能投影儀與傳統投影儀尺寸對比智能投影儀與傳統投影儀尺寸對比 圖圖 7：智能投影儀器擺放位臵靈活性較強智能投影儀器擺放位臵靈活性較強 資料來源：天貓，愛普生官網，安信證券研究中心 資

40、料來源：天貓，安信證券研究中心 電視大屏化趨勢明顯，電視大屏化趨勢明顯，家用家用投影儀在大屏市場具有較強的性價比。投影儀在大屏市場具有較強的性價比。2020 年我國電視平均尺 寸為 51.7 英寸，2017 至 2020 年累計增長 3.9 英寸，平均每年約增長 1 英寸。在大屏領域， 家用投影儀目前相比電視性價比更高。當前階段電視能夠普及的最大尺寸為 5575 英寸， 75 英寸以上液晶電視價格多數在 10000 元以上，較 75 英寸以下電視提升較為明顯。投影 儀的最大投影尺寸一般均在 90 英寸以上，能給觀眾帶來更強的臨場感和視覺滿足感，產品 均價為 3000 元左右，投影幕布均價為 3

41、00 元，較 75 英寸以上電視有較強的價格優勢。 208.4*218.4*136.2mm193*193*48mm 愛普生CB-W06商用投影儀 極米H3s極米z6x 10 公司深度分析/極米科技 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 圖圖 8：2020 年年 11 月不同尺寸彩電與投影儀淘系均價對比月不同尺寸彩電與投影儀淘系均價對比 資料來源：淘寶天貓數據，安信證券研究中心 圖圖 9：全球及中國電視平均尺寸變化（英寸）：全球及中國電視平均尺寸變化（英寸） 資料來源：洛圖科技，安信證券研究中心 家用家用投影儀

42、比電視更護眼投影儀比電視更護眼。投影儀成像原理與電視不同，光源經過反射形成漫反射光，且 畫質穩定沒有閃頻問題，能夠緩解視覺疲勞。杭州眼科醫院實驗顯示1，與液晶電視、iPad、 iPhone 相比，投影儀對眼睛的傷害更小。疫情常態化的背景下人們的健康意識大幅提升， 智能投影的護眼優勢得以體現。 圖圖 10：投影儀護眼屬性在網課時代得以充分展現：投影儀護眼屬性在網課時代得以充分展現 圖圖 11：投影儀成像原理不同：投影儀成像原理不同 資料來源：北京日報，安信證券研究中心 資料來源：天極網，安信證券研究中心 1 實驗信息摘自杭州都市快報 491 1420 1591 2762 3755 4108 54

43、88 14579 3146 300 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 16000 30吋以下 3039吋 4049吋 5059吋 6069吋70吋75吋75吋以上 投影儀 投影幕布 淘系銷售均價（元） 電視機不同尺寸產品價格 42.5 43.8 45.5 46.9 48.8 47.8 49.3 50.5 51.7 53.5 40 42 44 46 48 50 52 54 56 20172018201920202021E 全球中國 屏幕觀看距離 按 護 眼 效 果 由 高 到 低 排 序 電視 投影儀 電腦 平板 觀看距離 3米以上 觀看距離大于 （

44、電視寸數10）米 觀看距離 50厘米以上 屏幕上端 與眼水平實現平齊 調 節 屏 幕 亮 度 ， 不 要 過 亮 或 過 暗 調 節 屏 幕 亮 度 ， 不 要 過 亮 或 過 暗 屏 幕 屏 幕 避 開 窗 戶 和 燈 光 直 射 ， 防 止 反 光 刺 激 避 開 窗 戶 和 燈 光 直 射 ， 防 止 反 光 刺 激 眼 睛 眼 睛 如42寸電視，觀看距離為4.2米以上 11 公司深度分析/極米科技 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 表表 2：實驗顯示投影儀更護眼：實驗顯示投影儀更護眼 實實驗驗 連

45、續玩連續玩 20分鐘分鐘iPhone 連續玩連續玩 20分鐘分鐘iPad 連續看連續看 20分鐘液晶電視分鐘液晶電視 連續看連續看 20分鐘投影分鐘投影儀儀 孩子視力平均下降狀態孩子視力平均下降狀態 43.8度近視狀態 41.7度近視狀態 18.8度近視狀態 10.4度近視狀態 淚膜破裂平均時間淚膜破裂平均時間 5.3s 5.0s 6.7s 6.3s 平均每分鐘眨眼平均每分鐘眨眼 7.67次 4.67次 9.00次 12.67次 說明說明 淚膜：由淚液在眼球中形成的一層薄膜，能夠滋潤眼睛，緩解疲勞。淚膜破裂時間是反映視力疲勞的重要指標。一 般淚膜破裂時間是 810s，低于這個數據表明眼睛處于緊

46、張狀態，容易眼疲勞。 眨眼次數：可以反映淚膜功能的穩定程度。通常情況下，正常人眨眼頻率是 1520次/分鐘，低于這一數值表明眼 睛處于緊張狀態，容易導致眼疲勞、眼睛干澀、視力下降。 資料來源：都市快報，安信證券研究中心 當前當前家用家用投影儀的購買投影儀的購買人群以人群以年輕用戶年輕用戶為主為主，來自來自下沉市場下沉市場的用戶占比不斷提升的用戶占比不斷提升。根據天 貓數據顯示，三四線城市的 95 后男性偏好投影儀。京東投影機購買用戶畫像顯示，投影儀 購買人群中的鄉鎮居民占比不斷提升。我們認為，鄉鎮居民的居住空間往往大于城市居民， 利于投影儀發揮大屏優勢，隨著家用投影儀性價比的不斷提升，鄉鎮用戶

47、占比得以不斷提 升。此外，投影儀適用人群偏年輕化，26-45 歲年齡段購買者占比超過 80%，因為家用投 影儀搭載流媒體內容平臺，符合年輕用戶的觀看習慣，且年輕消費者對于新事物的接受度 較高，我們認為隨著投影儀技術的不斷完善，家用投影儀有望在年輕消費者中間形成口碑 效應，普及率不斷提升。 圖圖 12：智能投影儀用戶畫像智能投影儀用戶畫像 圖圖 13：京東投影機購買者用戶職業畫像：京東投影機購買者用戶職業畫像 資料來源：天貓，安信證券研究中心 資料來源：前景咨詢，安信證券研究中心 圖圖 14：京東投影機購買者用戶京東投影機購買者用戶年齡分布年齡分布 圖圖 15：京東投影機購買者用戶京東投影機購買

48、者用戶性別結構性別結構 資料來源：前景咨詢，安信證券研究中心 資料來源：前景咨詢，安信證券研究中心 國內家用投影儀使用場景主要為客廳及臥室，其中臥室國內家用投影儀使用場景主要為客廳及臥室，其中臥室場景的場景的比例相對比例相對更更高。高。我們整理了 28% 28% 20% 10% 6% 3% 2%2% 30% 27% 18% 11% 6% 4% 2% 2% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 鄉鎮居民 白領/一 般職員 教師工人/服 務業人員 公務員/ 事業單位 學生醫務人員金融從業 者 20182019 10% 49% 31% 6% 5% 8% 50% 33% 5% 4

49、% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 162526353645465556+ 20182019 66% 34% 69% 31% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 男性用戶女性用戶 20182019 12 公司深度分析/極米科技 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 部分主流的家用投影儀機型在天貓旗艦店的帶圖評論情況，發現家用投影儀在客廳的使用 占比約為 46%，在臥室的使用占比約為 53%，在辦公室的使用占比約為 1%。因為亮度原 因，家用投影儀白天在客

50、廳中的使用體驗欠佳。與電視不同（根據中國廣電數據，2018 年 國內 77%的電視安裝在客廳中） ，家用投影儀當前的主要使用場景仍然為臥室，客廳次之。 值得注意的是，高端投影儀更多地應用于客廳場景。以極米值得注意的是，高端投影儀更多地應用于客廳場景。以極米 H3s 為例為例，其在客廳的使用占其在客廳的使用占 比達比達 54%。我們判斷原因是我們判斷原因是，高端投影儀亮度、分辨率較高，在白天的觀看效果優于中低，高端投影儀亮度、分辨率較高，在白天的觀看效果優于中低 端投影儀，更適合客廳場景。展望未來，我們認為家用投影儀的亮度、分辨率仍將不斷提端投影儀，更適合客廳場景。展望未來，我們認為家用投影儀的