星帥爾-制造力外溢系列報告之星帥爾深度報告：壓縮機配件全球龍頭強勢切入光伏新能源-20211204（24頁）.pdf

1、壓縮機配件全球龍頭，強勢切入光伏新能源 Table_CoverStock 制造力外溢系列報告之星帥爾（002860.SZ）深度報告 Table_ReportTime 2021 年 12 月 04 日 證券研究報告 公司研究 深度報告 星帥爾星帥爾(0(002860.SZ)02860.SZ) 投資評級投資評級 買入買入 資料來源：萬得，信達證券研發中心 公司主要數據 收盤價（元）24.81 52 周內股價 波動區間(元) 29.61-15.38 最近一月漲跌幅() 32.96 總股本(億股)2.04 流通 A 股比例() 71.96 總市值(億元)50 資料來源：萬得，信達證券研發中心 壓縮機配

2、件全球龍頭，強勢切入光伏新能源壓縮機配件全球龍頭，強勢切入光伏新能源 2021 年 12 月 04 日 本期內容提要本期內容提要: : 公司為國內壓縮機熱保護器、起動器龍頭，市場地位穩固客戶資源充足公司為國內壓縮機熱保護器、起動器龍頭，市場地位穩固客戶資源充足。 公司自成立以來始終扎根冰箱與冷柜等領域的壓縮機關鍵零部件研發、 生 產與銷售，20172020 年，公司保護器、起動器+密封接線柱產品 CAGR 復合增長率為 11.1%，為公司多年穩健發展中流砥柱。作為細分行業龍 頭，公司熱保護器、起動器、密封接線柱全球市占率各近四分之一，下游 客戶涵蓋國內外知名壓縮機廠商，包括華意系、東貝系、美的

3、系公司，深 得客戶信賴。同時，公司產品盈利能力明顯優于競爭對手，生產規模效應 顯著，自動化水平走在行業前列。 電機、溫控器、光通信組件成為公司穩定增長點，新能源汽車用空調電機電機、溫控器、光通信組件成為公司穩定增長點，新能源汽車用空調電機 有望打開營收成長空間。有望打開營收成長空間。 上市之后，公司在保持傳統業務優勢的同時陸續 收購、增資新都安電器、浙特電機、富樂新能源等公司，切入溫控器、中 小型與微特電機、光伏組件領域，逐步打造多元業務矩陣。其中，浙特電 機近年來積極布局新能源汽車領域， 我們預計新能源車用空調電機收入占 比已超過整體電機收入五成以上。 在國家政策支持和相關技術發展突破之 下

4、，新能源汽車產業將迎來飛躍式發展，公司有望乘產業發展東風打開自 身營收成長空間。 強勢切入光伏組件賽道，在手訂單充足，產能即將大放量。強勢切入光伏組件賽道，在手訂單充足，產能即將大放量。2021 年 2 月， 公司收購黃山富樂新能源科技有限公司 51%股權，切入市場空間巨大的 光伏產業。公司主要產品涵蓋 166 半片/450W、182 半片/540W 組件，直 接或間接銷售至美國、加拿大、德國等多國，為加拿大 A 公司在華唯一認 證供應商，在國內市場已與巨力新能源、泰恒新能源、嘉興 36 所等大客 戶展開合作，行業認可度大幅提升。目前公司在手訂單火爆，產能緊張快 速擴產，公司預計 2023 年

5、達產后將擁有 3.5GW 組件產能，為公司長期 發展提供第二主線。 盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級：我們預計公司 21-23 年營業收入分別為 14.64/32.92/50.56 億元，分別同比+57.9%/+124.9%/+53.6%；歸母凈利 潤 1.52/2.05/2.66 億元，分別同比+41.1%/+34.7%/+29.6%, 對應 PE 為 33.18/24.62/19.00 倍。首次覆蓋。給予給予“買入買入”評級。評級。 風險因素：風險因素：下游白電行業需求不及預期、新能源車用電機業務拓展不及預 期、光伏產業政策變化、訂單獲取不及預期、公司盈利能力不及預期等。 重要財務指標

6、重要財務指標 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 營業總收入(百萬元) 708 927 1,464 3,292 5,055 增長率 YoY % 73.1% 30.9% 57.9% 124.9% 53.6% 歸屬母公司凈利潤 (百萬元) 131 108 152 205 266 增長率 YoY% 37.7% -17.9%41.1% 34.7% 29.6% 毛利率% 31.2% 26.1% 20.3% 12.8% 10.7% 凈 資 產 收 益 率ROE% 15.7% 10.4% 12.8% 14.7% 16.0% EPS(攤薄)(元) 0.65 0.53 0.75 1.01

7、 1.31 市盈率 P/E(倍) 38.43 46.81 33.18 24.62 19.00 市凈率 P/B(倍) 6.02 4.88 4.24 3.62 3.04 資料來源：萬得，信達證券研發中心預測 ; 股價為2020年 12月02日收盤價 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 星帥爾滬深300 mWkZ9UlXdWcXxPxPuMuM9PaO9PoMrRmOqRlOoPsQkPnNsMaQoOvMvPrNsPwMnRsO 目 錄 一、國內熱保護器、起動器龍頭，長期經營優良穩健 .6 1.1 長期經營優良穩定，逐步打造多元業務矩陣 .6 1.2 深耕制冷壓縮機零部件領域，細分行業

8、龍頭地位穩固 .8 1.3 零部件產業鏈延伸，電機、溫控器、光通信組件等業務步入正軌 . 12 二、制造力外溢：強勢切入光伏賽道 . 16 三、 “一體兩翼” ，完善內控管理靜待振翅騰飛 . 21 四、盈利預測、估值與投資評級 . 23 五、風險因素 . 24 表 目 錄 表 1：熱保護器產品類型 . 8 表 2：起動器產品類型 . 9 表 3：組合式繼電器及重錘起動繼電器產品類型 . 9 表 4：密封接線柱產品類型 . 10 表 5：熱保護器、起動器行業格局 . 11 表 6：新都安溫控器系列產品 . 14 表 7：公司收購富樂新能源過程 . 16 表 8：光伏產業受國家政策支持 . 17

9、表 9：富樂新能源產品矩陣 . 17 表 10：富樂新能源公司高管經驗豐富 . 17 表 11：富樂新能源客戶矩陣 . 18 表 12：可比公司光伏組件凈利率（%） . 20 表 13：公司未來營收和利潤貢獻測算（元/個，W，GW，萬片，億元，%） . 20 表 14：公司營業收入預測（百萬元，%） . 23 表 15：可比公司估值（截至 2021/12/02） . 24 圖 目 錄 圖 1：公司主營業務營收占比 . 6 圖 2：收入及同比增速（億元、%） . 7 圖 3：歸母凈利潤及同比增速（億元、%） . 7 圖 4：星帥爾股權結構圖 . 7 圖 5：公司制冷壓縮機零部件業務營收及同比（%

10、） . 8 圖 6：制冷壓縮機零部件主要客戶 . 10 圖 7：冰箱制冷壓縮機集中度高 . 11 圖 8：公司熱保護器起動器和密封接線柱毛利率（%） . 11 圖 9：公司與天銀機電制冷壓縮機零部件毛利率（%） . 11 圖 10：公司保護器、起動器、組合式兩器產量（萬件） . 12 圖 11：浙特電機公司榮譽 . 12 圖 12：浙特電機主營產品 . 12 圖 13：星帥爾電機業務總營收（萬元） . 13 圖 14：浙特電機業務矩陣 . 13 圖 15：公司溫控器營收及同比（萬元、%） . 14 圖 16：公司溫控器毛利率（%） . 14 圖 17：各國吸塵器滲透率（%） . 15 圖 18

11、：我國吸塵器市場規模及同比（億元、%） . 15 圖 19：我國微波爐銷量及同比（萬臺、%） . 15 圖 20：淘系平臺飲水機銷售額（億元、%） . 15 圖 21：華錦電子光通信、光傳感器組件產品 . 16 圖 22：富樂新能源現有股權結構 . 16 圖 23：公司產品矩陣豐富 . 19 圖 24：富樂新能源投產時間線 . 20 圖 25：公司人均創收、人均創利（萬元） . 21 圖 26：銷售、管理、研發費用及費用率（萬元、%） . 21 圖 27：近年公司毛利率與凈利率（%） . 22 圖 28：公司存貨周轉天數（天） . 22 圖 29：公司應收賬款周轉天數（天） . 22 投資聚焦

12、：我們與市場不同的觀點投資聚焦：我們與市場不同的觀點 公司分業務板塊來看：公司分業務板塊來看： 1） 公司深耕制冷壓縮機部件領域，細分行業龍頭地位穩固。公司深耕制冷壓縮機部件領域，細分行業龍頭地位穩固。公司作為國內熱保護器、起動 器和密封接線柱細分龍頭，市場地位穩固，與下游主要客戶深度合作，產品盈利能力穩 健且顯著優于競爭對手，同時具備規模效應和行業領先自動化生產水平，我們預計制冷 壓縮機部件業務將長期穩定發展。 2） 電機、溫控器、光通信與光傳感器組件業務步入正軌，為公司增添新的增長點。電機、溫控器、光通信與光傳感器組件業務步入正軌，為公司增添新的增長點。公司上 市之后在家電零部件產業鏈拓展

13、延伸，逐步進入電機、溫控器、光通信、光傳感器組件 領域，其產品終端應用范圍廣泛，包含新能源車、清潔電器、小家電等高成長性賽道， 近年來板塊營收和業務占比持續提升，未來發展將與終端產業高景氣度共振。 3） 積極布局擴大產能，光伏組件業務即將大放量。積極布局擴大產能，光伏組件業務即將大放量。在國家政策方針支持下，推動光伏產 業發展是實現我國“碳中和、碳達峰”意向的重要舉措之一。公司以多年積累的制造 和生產管理優勢，從熟悉的制造環節切入光伏組件代工領域，將有效提高自身業務板 塊延伸成功率。公司在手訂單火爆，行業認可度高，積極建設擴大現有產能，公司預 計 2022 年初富樂新能源光伏組件產能將達到 1

14、.5GW，2023 年將達到 3.5GW，營收 和利潤將在未來兩年得到快速增長。 總體來看，公司業務矩陣總體來看，公司業務矩陣完整多元，根基穩固前景開闊，以傳統白電制冷壓縮機零部件業完整多元，根基穩固前景開闊，以傳統白電制冷壓縮機零部件業 務為守，以光伏、新能源車用電機等新業務為攻，一體兩翼、攻守兼備，業務規模有望迎務為守，以光伏、新能源車用電機等新業務為攻，一體兩翼、攻守兼備，業務規模有望迎 來新的爆發期。來新的爆發期。 一、國內熱保護器、起動器龍頭，長期經營優良穩健 1.1 長期經營優良穩定，逐步打造多元業務矩陣。長期經營優良穩定，逐步打造多元業務矩陣。 公司為國內制冷壓縮機熱保護器、起動

15、器龍頭公司為國內制冷壓縮機熱保護器、起動器龍頭。星帥爾最早成立于 1997 年 11 月，前身“星 帥爾有限”在設立時名稱為“杭州帥寶電器有限公司” ，系由杭州富陽電子集團公司下屬杭 州繼電器廠通過股份制改造設立的有限公司，從事保護器、起動器等壓縮機零部件研發、生 產和銷售。 201516 年， 公司新增全資子公司華錦電子及歐博電子，正式切入密封接線柱領 域。2017 年 4 月，星帥爾于 A 股首次公開發行股票上市。 成立以來，公司始終扎根冰箱與冷柜等領域的壓縮機關鍵零部件的研發、生產和銷售，以熱 保護器、起動器為核心，產品覆蓋國內外主要壓縮機生產廠家，包括錢江系、華意系、東貝 系公司、美芝

16、系公司等，為國內知名制冷壓縮機零部件供應商。 上市之后，在保持傳統業務優勢的同時，公司陸續收購、增資新都安電器、浙特電機、富樂上市之后，在保持傳統業務優勢的同時，公司陸續收購、增資新都安電器、浙特電機、富樂 新能源等公司，切入溫控器、中小型與微特新能源等公司，切入溫控器、中小型與微特電機、光伏組件領域，逐步打造多元業務矩陣。電機、光伏組件領域，逐步打造多元業務矩陣。 2021 年上半年白電行業相關業務營收 5.56 億元，占整體營收比重為 75.76%，較去年同期 降低約 10 個點；電機行業營收為 0.91 億元，占 12.33%，同比增長約 1pct；光伏行業收入 為 0.58 億元，占比

17、 7.86%，其他業務占比為 4.05%。 公司營業收入高速增長，整體規模步入發展快車道。公司營業收入高速增長，整體規模步入發展快車道。18-20 年公司總營收分別達到 4.09、 7.08、9.27 億元，同比增長 15.33%、73.08%、30.89%，歸母凈利潤分別為 0.95、1.31、 1.08 億元，同比分別+6.72%、+37.71%、-17.79%。今年上半年公司營收為 7.34 億元，同 比增長 76.20%，歸母凈利潤為 0.85 億元，同比+60.68%；即使剔除富樂新能源并表影響，即使剔除富樂新能源并表影響， 上半年公司營收仍同比上半年公司營收仍同比+62.35%，業

18、績增速表現十分亮眼。，業績增速表現十分亮眼。 圖圖 1：公司主營業務營收占比（：公司主營業務營收占比（%） 資料來源：星帥爾年報及半年報，信達證券研發中心 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2018201920202021H1 光伏行業 電機行業 其他業務 白電行業 圖圖 2：收入及同比增速（億元、：收入及同比增速（億元、%） 圖圖 3：歸母凈利潤及同比增速（億元、：歸母凈利潤及同比增速（億元、%） 資料來源：Wind，信達證券研發中心 資料來源：Wind，信達證券研發中心 公司實際控制權集中，股權結構穩定。公司實際控制權集中，股權結構穩定

19、。星帥爾實際控制人為樓月根、樓勇偉父子，根據公司 2021 年三季報，二人直接持有公司 30.41%、2.52%股權，且通過福鼎星帥爾投資有限公司 間接持有 8.11%的上市公司股權，合計持股比例約 41%。公司上市之后前十大股東及持有 股票數量變化較小，股權結構十分穩定。 1.2 深耕制冷壓縮機部件領域，細分行業龍頭地位穩固深耕制冷壓縮機部件領域，細分行業龍頭地位穩固 公司深耕熱保護器、起動器和組合式繼電器的研發、生產與銷售，在細分領域具有顯著的技公司深耕熱保護器、起動器和組合式繼電器的研發、生產與銷售，在細分領域具有顯著的技 術和市場優勢，龍頭地位穩固，業績增長穩健術和市場優勢，龍頭地位穩

20、固，業績增長穩健。20172020 年，公司保護器、起動器+密封 接線柱產品 CAGR 復合增長率為 11.1%；21 年上半年營收共計 3.46 億元，占總收入比重 為 37.4%，為公司多年穩健發展的中流砥柱，并在過去幾年內一直保持穩定增長。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 0 2 4 6 8 10 2018201920202021H1 營收（億元）同比（右軸） -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 1.2 1.4 2018201920202021H1

21、 歸母凈利潤（億元）同比（右軸） 圖圖 4：星帥爾股權結構圖：星帥爾股權結構圖 資料來源：Wind，信達證券研發中心 組合式熱保護器組合式熱保護器、扁形保護器扁形保護器和和超低耗能起動器超低耗能起動器是公司優勢產品：是公司優勢產品： 1） 熱保護器熱保護器 熱保護器主要作用是為制冷壓縮機提供電動機的過流、 過溫保護， 通常被串聯在壓縮機回路 中，當回路中運轉的電流或溫度超過規定標準值時，熱保護器中的熱敏元件（雙金屬片）將 變形和翻轉，切斷電路，從而起到防止電動機因溫度過高或電流過大而燒毀的作用。 公司生產的熱保護器產品不但具有體積小、重量輕、反應靈敏等特點，可以滿足當下壓縮機 小型化、 輕量化

22、、 低能耗的趨勢和要求， 同時具備安全防爆優勢， 已認證通過 IEC/EN 60079- 15：2010 防爆標準，可有效解決部分環保制冷劑易燃易爆的缺點，使用更加穩定流暢。 2） 起動器起動器 起動器主要用于幫助壓縮機完成起動工作。 壓縮機在起動時通常需要較大的電流和轉矩， 而 起動后正常運轉時需要的電流和轉矩會大幅下降，因此，為了節省能耗，起動器通過給壓縮 機的電動機加上一組輔助線圈， 并在起動或運行時連通或切斷輔助線圈， 即可有效控制不同 圖圖 5：公司保護器、起動器：公司保護器、起動器+密封接線柱業務營收及同比（萬元、密封接線柱業務營收及同比（萬元、%） 資料來源：Wind，信達證券研

23、發中心 表表 1：熱保護器產品類型：熱保護器產品類型 序號序號產品名稱產品名稱產品圖片產品圖片用途用途 1 冰箱（飲水機）用壓 縮機熱保護器 （扁形保護器） 冰箱、冰柜壓縮機起動 滿足IEC60079-15-2010標準 2 冰箱壓縮機用熱保護 器（圓形保護器） 冰箱、冰柜壓縮機起動 3 空調壓縮機用熱保護 器 空調壓縮機 資料來源：公司官網，信達證券研發中心 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 20% 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 40,000 45,000 50,000 20172018

24、20192020 保護器、起動器+密封接線柱同比 狀態下壓縮機的電流和轉矩。PTC 類起動器沒有觸點，不會產生火花，具有結構簡單、可靠 性較高等特點。公司自主研發超低功耗 PTC 起動器，功耗低于 0.4W，具有顯著節能優勢， 并且能使正常工作時起動芯片不發熱，大幅延長使用壽命。 3） 組合式起動熱保護器組合式起動熱保護器 組合式起動熱保護器是通過工藝技術將起動器和熱保護器組合起來， 不僅能夠有效縮小產品 占用空間， 還可以在組合式繼電器上增加多個接線端， 連接壓縮機內外部不同功能部件電路， 保障壓縮機的工作安全。 此外， 星帥爾全資子公司華錦電子此外， 星帥爾全資子公司華錦電子主營業務包含制

25、冷壓縮機密封接線柱， 終端產品主要包括主營業務包含制冷壓縮機密封接線柱， 終端產品主要包括 家用冰箱、空調、商用冷柜、電動汽車空調等。家用冰箱、空調、商用冷柜、電動汽車空調等。密封接線柱主要用于實現壓縮機內外電源線 表表 2：起動器產品類型：起動器產品類型 資料來源：公司官網，信達證券研發中心 表表 3：組合式繼電器及重錘起動繼電器產品類型：組合式繼電器及重錘起動繼電器產品類型 資料來源：公司官網，信達證券研發中心 序號序號產品名稱產品名稱產品圖片產品圖片用途用途 1 普通冰箱壓縮機用 PTC起動器 冰箱、冰柜壓縮機起動 2 低功耗安全型PTC起 動器QPS2 冰箱、冰柜壓縮機起動 3 超低功

26、耗冰箱壓縮機 用QPE2起動器 冰箱、冰柜壓縮機起動 序號序號產品名稱產品名稱產品圖片產品圖片用途用途 1組合式PTC起動器家用冰箱、冰柜壓縮機起動 2組合式起動保護器家用冰箱、冰柜壓縮機起動 3組合式起動保護器家用冰箱、冰柜壓縮機起動 重錘 起動 繼電 器 1 冰箱壓縮機用起動繼 電器 可承受較大電流 商用冰箱、冰柜壓縮機起動 組合 式繼 電器 的連接、絕緣和密封等功能，具有氣密性高、絕緣度強、耐腐蝕性強和安全性高等優勢。 公司客戶涵蓋國內外知名壓縮機廠商， 產品銷路穩定暢通。公司客戶涵蓋國內外知名壓縮機廠商， 產品銷路穩定暢通。 公司的直接下游主要客戶涵蓋國 內外大多數知名壓縮機生產廠家，

27、 包括華意系、 東貝系、 美的系公司、 錢江公司、 江蘇白雪、 四川丹甫、LG 電子、 尼得科電機、 恩布拉科等。其終端下游行業客戶則包含為海爾、海信、 美的、美菱、奧馬、惠而浦、西門子、夏普、伊萊克斯、三星、LG 電子等國內和國際知名 企業，深得客戶信賴。 目前國內下游制冷壓縮機產業格局較為成熟穩定， 市場集中度較高。 這使得上游配件廠商具目前國內下游制冷壓縮機產業格局較為成熟穩定， 市場集中度較高。 這使得上游配件廠商具 有較為穩定的市場，業務體量和集中度也隨著主要客戶的發展而上升。有較為穩定的市場，業務體量和集中度也隨著主要客戶的發展而上升。目前，下游知名客戶 多集中于泛長三角地區，而公

28、司及子公司位于江浙等交通便利之處，具有優良的區位優勢， 可滿足客戶零庫存管理、即時補貨，采購周期短等條件。 零部件供應商由于與客戶深入 “綁定” 的行業特殊性， 對于主要大客戶的依賴程度通常較高，零部件供應商由于與客戶深入 “綁定” 的行業特殊性， 對于主要大客戶的依賴程度通常較高， 而公司卻沒有對單一客戶產生依賴。而公司卻沒有對單一客戶產生依賴。2020 年前五大客戶合計銷售金額雖占總營收比例的 64.5%，但訂單分布較為均衡，單一客戶占比較低，不存在訂單高度集中的情況。 表表 4：密封接線柱產品類型：密封接線柱產品類型 資料來源：華錦電子官網，信達證券研發中心 圖圖 6：制冷壓縮機零部件主

29、要客戶：制冷壓縮機零部件主要客戶 資料來源：公司官網，信達證券研發中心 序號序號1234 產品圖片產品圖片 產品名稱產品名稱冰箱制冷壓縮機接線端空調制冷壓縮機接線端商用制冷壓縮機接線端電動汽車空調壓縮機接線端 目前公司在熱保護器和起動器行業內的主要競爭對手包括森薩塔科技、天銀機電、廣州森目前公司在熱保護器和起動器行業內的主要競爭對手包括森薩塔科技、天銀機電、廣州森 寶，星帥爾寶，星帥爾與以上三家公司占據了國內冰箱、冷柜等壓縮機熱保護器、起動器市場的大部分與以上三家公司占據了國內冰箱、冷柜等壓縮機熱保護器、起動器市場的大部分 份額，而公司在密封接線柱行業內的主要競爭者有艾默生富塞、三環集團。份額

30、，而公司在密封接線柱行業內的主要競爭者有艾默生富塞、三環集團。從 2017 年公司 招股書披露來看， 公司在熱保護器、 起動器和密封接線柱全球市場占有率分別達到25.16%、 25.12%和 26.70%。 公司保護器和起動器的毛利率長期穩定， 盈利能力顯著好于主要競爭對手。公司保護器和起動器的毛利率長期穩定， 盈利能力顯著好于主要競爭對手。 由于公司主要競 爭對手之一天銀機電從 2014 年起不披露細分產品的毛利率，我們可大致以星帥爾熱保護器 起動器+密封接線柱整體毛利率與天銀冰箱壓縮機配套產品整體毛利率進行對比，星帥爾在 制冷壓縮機零部件主營業務盈利能力上優于競爭對手。 圖圖 8：公司熱保

31、護器起動器和密封接線柱毛利率（：公司熱保護器起動器和密封接線柱毛利率（%） 圖圖 9：公司與天銀機電制冷壓縮機零部件毛利率（：公司與天銀機電制冷壓縮機零部件毛利率（%） 資料來源：wind，信達證券研發中心 資料來源：wind，信達證券研發中心 01020304050 2017 2018 2019 2020 保護器、起動器密封接線柱 0 10 20 30 40 50 201620172018201920202021 天銀機電：冰箱壓縮機用配套產品毛利率 星帥爾：熱保護器+起動器+密封接線柱整體毛利率 圖圖 7：冰箱制冷壓縮機市場集中度高：冰箱制冷壓縮機市場集中度高 資料來源：頭豹研究院，信達證

32、券研發中心 表表 5：熱保護器、起動器行業格局：熱保護器、起動器行業格局 公司名稱公司名稱公司披露市場占有率公司披露市場占有率 星帥爾 2016年公司在熱保護器、起動器和密封接線柱全球全球市場占有率分別達到 25.16%、25.12%和26.70% 天銀機電 2017年公司 PTC類起動器與無功耗類起動器合計銷售量為3,835.02萬 只，全國市場占有率約為25.52% 廣州森寶 其1820年保護器、起動器業務營收均在1億元左右，約為星帥爾的1/3。 資料來源：公司年報，Wind，信達證券研發中心 31% 19% 12% 11% 4% 3% 20% 長虹華意黃石東貝錢江制冷安徽美芝廣州萬寶恩布

33、拉科其他 星帥爾星帥爾作為行業龍頭，其規模效應優勢顯著。作為行業龍頭，其規模效應優勢顯著。和天銀熱保護器、起動器產品毛利率的直接對 比來看，公司同樣較天銀機電具有更亮眼的盈利表現。2014 年星帥爾起動器產量約為天銀 機電的 1.5 倍，生產規模效應使得相對固定的生產成本被攤薄。參考歷史產能數據，公司每 年一直保持較為平穩的增產速度，持續放大自身規模優勢。 公司在自動化程度上走在同行業前列，自上市之后與相關設備廠商合作改造建設了自動化公司在自動化程度上走在同行業前列，自上市之后與相關設備廠商合作改造建設了自動化 生產線，目前自動化水平已顯著提高。生產線，目前自動化水平已顯著提高。例如，對于熱保

34、護器的核心部件“雙金屬片”的沖壓 成型，公司目前采用的相關設備在制作工藝和精度上達到業內領先水平。 1.3 零部件產業鏈延伸，電機、溫控器、光通信組件等業務步入正軌零部件產業鏈延伸，電機、溫控器、光通信組件等業務步入正軌 （一）浙特電機：發力新能源車、電梯等新領域（一）浙特電機：發力新能源車、電梯等新領域 公司全資子公司浙特電機為國家級高新技術企業， 擁有國家級電機實驗室、 省級高新技術企浙特電機為國家級高新技術企業， 擁有國家級電機實驗室、 省級高新技術企 業研究開發中心、 國際先進的電機生產專用設備和檢測設備業研究開發中心、 國際先進的電機生產專用設備和檢測設備等， 生產產品包括中小型電機

35、、 風力發電機、清洗泵電機、微特電機系列產品，其中中小型和微型電機產品主要涵蓋電梯門 電機、 新能源汽車驅動電機、 新能源汽車空調壓縮機電機、 家用、 商用空調壓縮機交流電機、 冰箱壓縮機交流和無刷直流電機等。終端終端產品應用產品應用于于冰箱、空調、電梯、清洗機、新能源汽冰箱、空調、電梯、清洗機、新能源汽 車、廚余粉碎機、水泵等領域車、廚余粉碎機、水泵等領域。 圖圖 11：浙特電機公司榮譽：浙特電機公司榮譽 圖圖 12：浙特電機主營產品：浙特電機主營產品 資料來源：浙特電機官網，信達證券研發中心 資料來源：浙特電機官網，信達證券研發中心 圖圖 10：公司保護器、起動器、組合式兩器產量（萬件）：

36、公司保護器、起動器、組合式兩器產量（萬件） 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 2016年2017年2018年2019年2020年 熱保護器產量起動器產量同比組合式兩器 熱保護器產量同比起動器產量同比組合式兩器產量同比 目前下游目前下游客戶包括上海海立電器、上海海立新能源、上海江菱機電、綠田機械、威特電梯部客戶包括上海海立電器、上海海立新能源、上海江菱機電、綠田機械、威特電梯部 件、永大（電梯）中國等，相關產品在市場和技術研發方面均建立了

37、一定的競爭優勢。件、永大（電梯）中國等，相關產品在市場和技術研發方面均建立了一定的競爭優勢。2020 年電機產品營收達到 3.80 億元，占上市公司收入比重為 41.03%，較 19 年明顯上升。若除 去白電相關電機產品，其余產品營收占上市公司總收入 12.33%。 浙特浙特電機具有較強的技術創新和產品研發能力， 積極布局新能源汽車電機領域。電機具有較強的技術創新和產品研發能力， 積極布局新能源汽車電機領域。 浙特電機成 立院士專家工作站， 開展永磁電機、 電機與控制器結合等新產品、 新領域的研究和技術合作， 多次獲得省市級榮譽，例如被評為“浙江省博士后工作站” 、 “工業畝均效益領跑者企業”

38、， YMZT851 系列車用渦旋式壓縮機永磁同步電機被評為浙江省制造精品，新能源汽車用超高 效多級冷卻電機及系統開發被評為浙江省重點技術創新項目。 目前公司已獲得電機設計、 工 藝等方面的相關發明專利， 并已開始實現專利技術產業化應用， 產品質量及先進技術受到客 戶的一致好評。 近年來公司近年來公司積極在新能源汽車用電機產品方面布局，我們預計新能源車用空調收入占比已積極在新能源汽車用電機產品方面布局，我們預計新能源車用空調收入占比已 超過公司整體電機收入五成以上。超過公司整體電機收入五成以上。 在國家及地方政府配套政策的支持下， 目前我國新能源汽 車已實現產業化和規?；娘w躍式發展，整體產業由

39、“培育期”進入“成長期” 。 圖圖 13：星帥爾集團電機業務總營收（萬元、：星帥爾集團電機業務總營收（萬元、%） 資料來源：公司年報，信達證券研發中心 圖圖 14：浙特電機業務矩陣：浙特電機業務矩陣 資料來源：浙特電機官網，信達證券研發中心 32% 33% 34% 35% 36% 37% 38% 39% 40% 41% 42% 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 40,000 20192020 電機營收營收占比 （二）溫度控制器（二）溫度控制器 公司控股子公司新都安專業從事于溫度控制器的研發、生產和銷售，主營產品為 KSD 系列

40、突跳式溫控器（雙金屬片突跳式溫控器） ，將定溫后的雙金屬片作為熱敏感反應組件，從而 起到控制電路的作用。公司生產溫控器主要應用于變壓器、微波爐、飲水機、咖啡機、熱水公司生產溫控器主要應用于變壓器、微波爐、飲水機、咖啡機、熱水 器、吸塵器等小家電領域器、吸塵器等小家電領域，目前公司主要客戶包含美的、格蘭仕、蘇泊爾、利仁、科沃斯、 方太、松下、夏普、惠而浦、三星、LG 等公司。 2020 年公司溫控器產品貢獻銷售額為年公司溫控器產品貢獻銷售額為 8563.08 萬元，較去年同期增長萬元，較去年同期增長 25%，占公司總營收，占公司總營收 比重為比重為 9.24%。毛利率方面，溫控器產品在過去幾年起

41、伏不大，盈利能力較為平穩。 圖圖 15：公司溫控器營收及同比（萬元、：公司溫控器營收及同比（萬元、%） 圖圖 16：公司溫控器毛利率（：公司溫控器毛利率（%） 資料來源：wind，信達證券研發中心 資料來源：wind，信達證券研發中心 由于溫度控制器是很多小家電的必備零部件之一，因此溫控器市場景氣度很大程度上將與由于溫度控制器是很多小家電的必備零部件之一，因此溫控器市場景氣度很大程度上將與 終端小家電市場共振。終端小家電市場共振。對標發達國家，目前我國長尾小家電保有量仍處于較低水平，未來成 長空間較為廣闊。以溫控器主要應用產品之一的吸塵器舉例，我國吸塵器滲透率目前為 33.8%，而歐美、日韓等

42、發達國家吸塵器滲透率都已達到 90%以上。疫情催化下，2020 年 我國吸塵器市場規模為 195.53 億元，同比+31.82%，清潔小家電賽道崛起正當時。其他終 端小家電產品例如微波爐和飲水機市場規模同樣在穩步提升中。 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 2017201820192020 溫控器同比 30.00 32.00 34.00 36.00 38.00 40.00 201620172018201920202021 毛利率 表表 6：新都安溫控器系列產品：新都安溫控器系列產品 資料來源：新都

43、安官網，信達證券研發中心 產品系列產品系列KSD1KSDS系列CWK-4PB系列 產品圖片產品圖片 概述概述 一款專門為對汽車空調壓縮機起到保 護作用而開發的溫控器，與常規溫控 器具有相同功能，體積小，成本低。 小型帶外殼的熱敏雙金屬片式溫度控制器。通過外界溫度對碟形熱敏雙金屬片的作 用，使碟形熱敏雙金屬片產生變形，并瞬間跳動，帶動觸點動作，從而達到斷開或 關閉電器其工作溫度固定，動作可靠，使用壽命長，無干擾。 圖圖 17：各國吸塵器滲透率（：各國吸塵器滲透率（%） 圖圖 18：我國吸塵器市場規模及同比（億元、：我國吸塵器市場規模及同比（億元、%） 資料來源：Euromonitor，信達證券研

44、發中心 資料來源：智研咨詢，信達證券研發中心 圖圖 19：我國微波爐銷量及同比（萬臺、：我國微波爐銷量及同比（萬臺、%） 圖圖 20：淘系平臺飲水機銷售額（億元、：淘系平臺飲水機銷售額（億元、%） 資料來源：產業在線，信達證券研發中心 資料來源：淘數據，信達證券研發中心 （三）光通信、光傳感組件（三）光通信、光傳感組件 華錦電子在2015年正式成為星帥爾全資子公司， 當時主營業務僅為密封接線柱， 而光通信、 傳感器組件是近年來華錦電子在新興領域的研發投入與市場布局。 光通信、 傳感器組件的用 途是與專用芯片封裝， 通過光電轉換能起到信號放大與濾波作用， 廣泛應用于通訊信號的發 射與接收裝置，其

45、終端產品品類十分豐富，涵蓋兒童玩具、照明、開關、消磁電路、限流元其終端產品品類十分豐富，涵蓋兒童玩具、照明、開關、消磁電路、限流元 件、件、 ETC、 GPS、 微波通訊等等微波通訊等等。 目前華錦電子就已光通信、 光傳感器組件與廈門三優光電、 海寧光通電子科技、福州中科光芯科技等客戶建立了良好的溝通、供貨等關系。 光通信、光傳感器組件業務對星帥爾整體集團營收的貢獻還比較小，2020 年全年、2021 年 上半年占比分別為 1.22%、1.08%，但規模增長速度非常迅猛，2020 年全年、年全年、2021 年上半年上半 年營收分別為年營收分別為 1132、790 萬元，同比增長萬元，同比增長

46、1761.93%、60.38%。光通信、光傳感器組件終 端市場空間廣闊，期待未來業務加速放量成為公司營收穩定貢獻點。 0 20 40 60 80 100 120 1977 1979 1981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 中國日本韓國德國 西班牙英國美國 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 50 100 150 200 250 2017201820192020 吸塵器零售市場規模同比 0.00% 5.00%

47、10.00% 15.00% 20.00% 0 2000 4000 6000 8000 10000 2018201920202021H1 銷售量（萬臺）同比 -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 5 10 15 20 2018201920202021H1 銷售額（億元）同比 二、制造能力外溢：強勢切入光伏賽道 公司多年積累的制造和生產管理優勢， 成為公司切入光伏組件代工領域的重要基石。公司多年積累的制造和生產管理優勢， 成為公司切入光伏組件代工領域的重要基石。 光伏行 業技術變化快，前期研發投入大，星帥爾率先選擇較為熟悉的制造環節切入，有利于

48、降低經 營風險，提高業務板塊延伸的成功概率。 2021 年 2 月，公司通過現金收購的方式以 3060 萬元的價格收購黃山富樂新能源科技有限 公司 51%股權，通過控股富樂新能源進入市場空間巨大的光伏產業。2021 年 6 月，富樂新 能源發布公告擬以自有資金購買不動產用于建設“1GW 光伏組件項目” ，進一步擴大產能。 表表 7：公司收購富樂新能源過程：公司收購富樂新能源過程 時間時間 事件事件 2021.2.9 公司與富樂新能源股東簽署收購股權的股權轉讓意向書 2021.2.25 公司以 3060 萬元現金收購富樂新能源 51%股權， 2021.3.11 富樂新能源完成工商變更，公司持有富

49、樂新能源 51%股權 2021.6.23 黃山富樂新能源以自有新能源購買不動產用于建設1GW 光伏組件項目“ 2021.9.29 一期投資計劃基建方已確認，公司預計今年年底前廠房建設完成，明年公司將在一期廠 區屋頂安裝 2.5MW 光伏電站 2021.11.25 富樂新能源在黃山市國有建設用地使用權掛牌出讓活動中，競拍取得編號為 2114 號地塊 的國有建設用地使用權，用于建設“1GW 光伏組件項目” 資料來源：萬得，信達證券研發中心 圖圖 21：華錦電子光通信、光傳感器組件產品：華錦電子光通信、光傳感器組件產品 資料來源：華錦電子官網，信達證券研發中心 圖圖 22：富樂新能源現有股權結構：富

50、樂新能源現有股權結構 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 從行業來看，推動光伏產業發展是實現我國為實行碳中和、碳達峰的意向重要舉措之一。從行業來看，推動光伏產業發展是實現我國為實行碳中和、碳達峰的意向重要舉措之一。今 年5月份， 國家能源局提出2021年全國風電和光伏發電量占全社會用電量比重要達到11%。 7 月份國家能源局再次出臺關于分布式光伏試點政策。分布式光伏和集中式光伏的原理、組 件和一次設備基本相同，其主要的區別在于分布式光伏可安裝于平時的房頂、農業大棚，且 分布式光伏電站使用低壓 380V，并網所以使用的逆變器等安裝簡單，體型較??；此外，分 布式光伏發的電一般就地并網，線路損耗較