星帥爾-深度報告：壓縮機配件龍頭加速全球光儲業務布局-221205（27頁）.pdf

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1、證券研究報告|深度報告|家電零部件 http:/ 1/27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 星帥爾(002860)報告日期：2022 年 12 月 05 日 壓縮機配件龍頭壓縮機配件龍頭，加速全球光儲業務布局加速全球光儲業務布局 星帥爾星帥爾深度報告深度報告 投資要點投資要點 全球全球壓縮機配件龍頭，深化光儲壓縮機配件龍頭，深化光儲新能源領域布局新能源領域布局 公司是全球壓縮機配件龍頭，主營業務為研發、生產和銷售制冷壓縮機用熱保護器、起動器、密封接線柱，小家電用溫度控制器，中小型、微型電機等產品，以及太陽能光伏組件，近日，公司正式宣布進軍儲能領域。2019-2021 年，公司營業收入分別為

2、7.08、9.27、13.69 億元，同比分別增長 73.08%、30.89%、47.64%；歸母凈利潤分別為 1.31、1.08、1.44 億元，同比分別增長 37.71%、-17.91%、33.38%。2022 年前三季度，公司實現營業收入 12.51億元，同比增長 18.15%；歸母凈利潤 1.08億元，同比增長-19.37%。家電家電零部件產品矩陣豐富，新能源車零部件產品矩陣豐富，新能源車電機電機等應用領域打開需求空間等應用領域打開需求空間 公司在熱保護器、起動器領域的市占率近 1/3。在密封接線柱領域，全資子公司華錦電子已與部分新能源汽車廠家達成合作意向，已驗廠開模、小批量供貨等。在

3、電機領域，電梯、新能源車等場景的導入推動電機需求高增長，全資子公司浙特電機獲得比亞迪采購定點，成功進入比亞迪供應鏈。華錦電子在光通信、傳感器組件這一新興領域進行研發投入與市場布局，目前客戶開拓順利。在溫度控制器領域，子公司新都安致力于中高端客戶（包括海外市場）的開發，為客戶提供差異化產品。切入光伏組件代工業務切入光伏組件代工業務，國內外國內外雙渠道雙渠道發力發力 公司收購富樂新能源 90.2%股份，切入光伏組件賽道，可生產全部主流高效組件產品，面向分布式應用場景推出全黑組件?？蛻糸_拓方面，富樂新能源境內客戶包括翔泰新能源、泰恒新能源、巨力新能源、嘉科新能源等知名企業，并且已進入國家電投的合格供

4、應商名錄。境外客戶涉及全球各大光伏應用市場，直接或間接銷售至加拿大、美國、德國、韓國、日本、中國、中國臺灣等，光伏組件產品的海外銷售占比約 50%。目前光伏組件業務訂單飽滿，產能達到 1.5GW/年。公司加快產能建設進度，二期年產 2GW光伏組件項目預計 2023年底建成投產。戰略攜手長風智能戰略攜手長風智能，跨入儲能新賽道，跨入儲能新賽道 在富樂新能源部分產品的銷售渠道以及海外市場的儲能需求拉動下，公司進入儲能賽道。近日，富樂新能源與長風智能簽署儲能業務戰略合作協議，富樂新能源向長風智能采購儲能設備。長風智能產品廣泛應用于發電側儲能、工商業側儲能、儲能調頻服務、戶用儲能、便攜式儲能等領域，產

5、品已通過了 UL、IEC、TUV、UN 等國際嚴格認證，產品銷往意大利、英國、法國、希臘、德國、克羅地亞、澳大利亞、南非、美國、新西蘭等多個國家及地區。盈利預測與估值盈利預測與估值 首次覆蓋，給予“買入”評級。公司是壓縮機配件龍頭，白色家電業務穩健發展，光伏首次覆蓋，給予“買入”評級。公司是壓縮機配件龍頭，白色家電業務穩健發展，光伏組件及儲能業務創造增量空間。組件及儲能業務創造增量空間。我們預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤分別為 1.70、3.01、4.50 億元，同比增速分別為 18.07%、77.34%、49.46%。2022-2024 年 EPS 分別為0.55、0.98、1.

6、47 元/股，對應 PE 分別為 30、17、11 倍。我們選取三花智控、橫店東磁和德業股份作為同行業可比公司，2023年可比公司平均估值為 27倍，給予公司 2023年行業平均估值 27倍，對應目標市值 83億元，對應目前股價尚有 61%漲幅，給予“買入”評級。風險提示風險提示 下游需求不及預期；原材料價格波動的風險；光儲訂單落地不及預期。投資評級投資評級:買入買入(首次首次)分析師：張雷分析師：張雷 執業證書號：S1230521120004 分析師：陳明雨分析師：陳明雨 執業證書號：S1230522040003 研究助理：尹仕昕研究助理：尹仕昕 基本數據基本數據 收盤價￥16.70 總市值

7、(百萬元)5,122.33 總股本(百萬股)306.73 股票走勢圖股票走勢圖 相關報告相關報告 財務摘要財務摘要 Table_Forcast(百萬元)2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入 1368.59 2245.66 3979.44 5949.12(+/-)(%)47.64%64.09%77.21%49.50%歸母凈利潤 143.87 169.86 301.23 450.21(+/-)(%)33.38%18.07%77.34%49.46%每股收益(元)0.47 0.55 0.98 1.47 P/E 36 30 17 11 資料來源：浙商證券研究所 -51%-40%-29

8、%-18%-7%4%21/1222/0122/0222/0322/0422/0522/0622/0722/0822/0922/1022/11星帥爾深證成指星帥爾(002860)深度報告 http:/ 2/27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1 壓縮機配件龍頭，加速全球光儲業務布局壓縮機配件龍頭，加速全球光儲業務布局.5 2 零部件產品矩陣豐富，新能源車等應用領域打開需求空間零部件產品矩陣豐富，新能源車等應用領域打開需求空間.8 2.1 壓縮機配件：細分領域龍頭，新品類小家電推廣助力穩健發展.8 2.2 電機：進入比亞迪供應鏈體系，新能源車高景氣推動電機需求增長.12 2.

9、3 光通信、光傳感器組件：華錦電子布局新興領域，市場開拓進展順利.15 2.4 溫度控制器：提供差異化產品，開發中高端客戶.16 3 布局光伏布局光伏+儲能賽道，積極開拓海內外優質客戶儲能賽道，積極開拓海內外優質客戶.17 3.1 光伏：切入組件代工業務，國內海外雙渠道發力.17 3.2 儲能：戰略攜手長風智能，跨入儲能新賽道.20 4 盈利預測與估值盈利預測與估值.23 4.1 盈利預測.23 4.2 估值與投資建議.24 5 風險提示風險提示.25 FYgU9UrViZjZmOmOnP7N9RbRpNpPtRpNiNmNsQlOnNrPaQpPwPxNqRoRMYmMnP星帥爾(00286

10、0)深度報告 http:/ 3/27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司發展歷程.5 圖 2：2017-2022Q1-Q3 公司營業收入及同比增速（單位：百萬元，%）.6 圖 3：2017-2022Q1-Q3 公司歸母凈利潤及同比增速（單位：百萬元，%）.6 圖 4：2017-2022H1 公司營收構成（單位：百萬元）.6 圖 5：2021 年公司分行業營收占比（單位：%）.6 圖 6：2017-2022Q1-Q3 公司銷售毛利率及凈利率（單位：%）.7 圖 7：2017-2022H1 公司分業務毛利率（單位：%）.7 圖 8：公司股權結構圖（截至 2022 年三

11、季報）（單位：%）.7 圖 9：2010-2021 年中國制冷設備（家用電冰箱、冷柜、空調）產量及增速情況（單位：萬臺，%）.8 圖 10：2017-2021年中國制冷設備用壓縮機產量及增速（單位：億臺，%）.9 圖 11：2014-2021 年中國用于制冷設備的壓縮機進出口數量（單位：萬臺）.9 圖 12：2012-2020年公司熱保護器、起動器、密封接線柱產品營業收入及同比增速（單位：百萬元，%）.9 圖 13：2017-2020年公司熱保護器、起動器、密封接線柱產品毛利率（單位：%）.9 圖 14：公司壓縮機配件產品已覆蓋的主要客戶.11 圖 15：主要原材料價格變動情況（單位：元/噸，

12、元/kg）.11 圖 16：微特電機下游應用領域分布（單位：%）.12 圖 17：2021 年新能源汽車成本構成（單位：%）.13 圖 18：2015-2025E 全球及國內新能源車銷量及增速（單位：萬輛，%）.13 圖 19：2019-2022H1 公司電機行業業務營業收入及同比增速（單位：百萬元，%）.14 圖 20：2019-2022H1 公司電機行業業務毛利率（單位：%）.14 圖 21：浙特電機在特種電機領域獲得多項品牌認證.14 圖 22：華錦電子光通信、光傳感組件產品.15 圖 23：2020-2022H1 公司光通信、光傳感器組件營業收入及毛利率情況（單位：百萬元，%）.15

13、圖 24：2017-2020年公司溫度控制器營業收入及同比增速（單位：百萬元，%）.16 圖 25：2017-2020年公司溫度控制器毛利率（單位：%）.16 圖 26：新都安在溫控器領域已覆蓋的客戶.17 圖 27：富樂新能源公司發展歷程.17 圖 28：富樂新能源組件產品.19 圖 29：富樂新能源采用先進高效的生產設備.20 圖 30：富樂新能源的組件產品獲得多項國際質量認證.20 圖 31：長風智能儲能系統產品.21 圖 32：長風智能母公司長風動力合作伙伴示意圖.22 表 1：限制性股票激勵計劃公司層面業績考核目標.8 表 2：公司在冰箱、冷柜等領域的壓縮機熱保護器、起動器、密封接線

14、柱等市場的主要競爭對手情況.10 表 3：浙特電機主要產品.13 表 4：光通信、光傳感組件產品分類和應用領域.15 表 5：新都安溫度控制器產品.16 表 6：富樂新能源取得的部分專利.18 表 7：富樂新能源產能項目情況.19 表 8：長風智能重大訂單/合作簽訂情況統計.22 表 9：公司業務拆分及預測（單位：百萬元，%）.24 星帥爾(002860)深度報告 http:/ 4/27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表 10：可比公司盈利預測與估值（單位：億元，%，元/股）.24 表附錄：三大報表預測值.26 星帥爾(002860)深度報告 http:/ 5/27 請務必閱讀正文之后的免

15、責條款部分 1 壓縮機配件龍頭，壓縮機配件龍頭，加速全球加速全球光儲光儲業務布局業務布局 公司公司致力于打造“致力于打造“以家電板塊為基礎、以新能源板塊為先導以家電板塊為基礎、以新能源板塊為先導”的發展模式”的發展模式。杭州星帥爾電器股份有限公司成立于 1997 年，2017 年在深交所上市。公司的主營業務為研發、生產和銷售各種類型的制冷壓縮機用熱保護器、起動器、密封接線柱，小家電用溫度控制器，中小型、微型電機產品，以及太陽能光伏組件。公司致力于打造一體兩翼“以家電板塊為基礎、以新能源板塊為先導”的發展模式，通過對華錦電子（持股比例 100%）、新都安（持股比例 85%）、浙特電機（持股比例

16、100%）的收購，切入壓縮機密封接線柱、小家電溫度控制器、電機領域，拓寬了公司在家電產業鏈、新能源汽車、光通信、光傳感器等領域的戰略布局；2021年，公司控股了富樂新能源（持股比例 90.2%），進軍光伏領域。在儲能方面，公司前期一直在接洽、了解儲能相關技術、市場、應用場景等，目前與儲能OEM 廠商簽署儲能業務戰略合作協議，將對儲能設備進行采購，跨入儲能新賽道。圖1：公司發展歷程 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 多點布局業務，多點布局業務，公司業績穩步增長。公司業績穩步增長。2019-2021 年，公司營業收入分別為 7.08、9.27、13.69 億元，同比分別增長 73.08%、30.

17、89%、47.64%；歸母凈利潤分別為 1.31、1.08、1.44億元，同比分別增長 37.71%、-17.91%、33.38%。2022 年前三季度，公司實現營業收入12.51 億元，同比增長 18.15%；歸母凈利潤 1.08億元，同比增長-19.37%。星帥爾(002860)深度報告 http:/ 6/27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖2：2017-2022Q1-Q3公司營業收入及同比增速（單位：百萬元，%）圖3：2017-2022Q1-Q3公司歸母凈利潤及同比增速（單位：百萬元，%）資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 壓縮機配件為公司壓縮機

18、配件為公司主要主要營收來源營收來源，光伏業務營收，光伏業務營收實現高增長實現高增長。2019-2021 年，公司白色家電行業業務營收分別為 4.39、7.81、8.67 億元，營收占比為 61.97%、84.29%、63.38%；2022年上半年，白色家電行業業務營收 3.59億元，同比增長-35.48%，營收占比降至 52.23%，主要原因系 2022 年以來，公司白色家電行業業務受原材料漲價、人工成本增加、疫情、物流運輸等影響，疊加下游市場需求不及預期，公司生產經營壓力有所增加，使得經營業績有所下滑。公司光伏業務營收占比由 2021 年的 18.56%提升至 2022 年上半年的 33.8

19、8%，2022年上半年光伏業務營收 2.33億元，同比增長 303.43%。2019-2021年，公司電機行業業務營收分別為 2.52、1.20、1.83億元，營收占比為 35.55%、12.92%、13.37%。圖4：2017-2022H1公司營收構成（單位：百萬元）圖5：2021年公司分行業營收占比（單位：%）資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 白色家電業務短期承壓，總體白色家電業務短期承壓，總體盈利能力盈利能力穩健穩健。2019-2021 年，公司銷售毛利率分別為31.21%、26.15%、21.53%；銷售凈利率分別為 27.34%、11.90%、1

20、1.07%。2022年前三季度，公司銷售毛利率和凈利率分別為 16.88%、8.88%，主要由于毛利率較低的光伏業務占比提升。分行業來看，2019-2021年，公司白色家電行業業務毛利率分別為 38.74%、28.40%、28.31%，2022年上半年毛利率同比提升 2.4pct 至 29.69%；2019-2021 年，電機行業業務毛利率分別為 16.70%、6.72%、10.48%，2022年上半年毛利率同比提升 19.83pct至20.60%。2021年光伏業務毛利率為 8.63%，2022 年上半年由于電池片等原材料漲價，毛利率降至 7.91%。0%20%40%60%80%05001,

21、0001,500營業收入（百萬元）同比增長（%）-40%-20%0%20%40%60%050100150200歸母凈利潤（百萬元）同比增長（%）0200400600800100012001400201720182019202020212022H1白色家電行業光伏行業電機行業其他行業白色家電行業,63.38%光伏行業,18.56%電機行業,13.37%其他行業,4.69%星帥爾(002860)深度報告 http:/ 7/27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖6：2017-2022Q1-Q3公司銷售毛利率及凈利率（單位：%）圖7：2017-2022H1公司分業務毛利率（單位：%）資料來源：Wi

22、nd，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 公司公司實際控制權集中，實際控制權集中，股權結構穩定。股權結構穩定。公司實控人為樓月根和樓勇偉父子，二人具有一致行動關系。截至 2022年三季報，樓月根直接持有公司 28.25%的股權，樓勇偉直接持有公司 2.34%的股權。樓月根、樓勇偉分別持有星帥爾股權投資 39.23%、20.15%的股權，星帥爾股權投資持有公司 12.68%的股權，因此兩人通過直接和間接方式合計控制公司38.12%的表決權。公司擁有六家直接持股子公司，其中華錦電子、浙特電機、星帥爾特種研究院、歐博電子為全資子公司，新都安、富樂新能源為控股子公司。圖8：公司股權結構

23、圖（截至 2022年三季報）（單位：%）資料來源：Wind，公司公告，浙商證券研究所 推出推出限制性股票激勵計劃限制性股票激勵計劃，健全長效激勵機制，健全長效激勵機制。2022年 5月，公司推出限制性股票激勵計劃，授予激勵對象的限制性股票數量為 609.58 萬股，約占激勵計劃草案公布日公司股本總額 2.19 萬股的 2.78%。激勵計劃首次授予的激勵對象共計 93人，包括董事、高級管理人員及其他核心人員。本次激勵計劃的考核年度為 2022-2024年三個會計年度，公司層面業績考核目標需滿足下列兩個條件之一：1）以 2021年凈利潤為基數，2022/2023/2024 年0%10%20%30%

24、40%50%銷售毛利率（%）銷售凈利率（%）0%10%20%30%40%50%201720182019202020212022H1白色家電行業光伏行業電機行業星帥爾(002860)深度報告 http:/ 8/27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 凈利潤增長率不低于 10%/20%/30%；2）以 2021年營業收入為基數，2022/2023/2024 年營業收入增長率不低于 20%/40%/60%。表1：限制性股票激勵計劃公司層面業績考核目標 解除限售期解除限售期 業績考核目標業績考核目標 首次授予的限制性股票 第一個解除限售期 公司需滿足下列兩個條件之一：1、以 2021年凈利潤為基數，2

25、022年凈利潤增長率不低于10%；2、以 2021年營業收入為基數，2022年營業收入增長率不低于 20%。第二個解除限售期 公司需滿足下列兩個條件之一：1、以 2021年凈利潤為基數，2023年凈利潤增長率不低于20%；2、以 2021年營業收入為基數，2023年營業收入增長率不低于 40%。第三個解除限售期 公司需滿足下列兩個條件之一：1、以 2021年凈利潤為基數，2024年凈利潤增長率不低于30%；2、以 2021年營業收入為基數，2024年營業收入增長率不低于 60%。預留授予的限制性股票 第一個解除限售期 公司需滿足下列兩個條件之一：1、以 2021年凈利潤為基數，2023年凈利潤

26、增長率不低于20%；2、以 2021年營業收入為基數，2023年營業收入增長率不低于 40%。第二個解除限售期 公司需滿足下列兩個條件之一：1、以 2021年凈利潤為基數，2024年凈利潤增長率不低于30%；2、以 2021年營業收入為基數，2024年營業收入增長率不低于 60%。資料來源：公司公告，浙商證券研究所 2 零部件零部件產品矩陣豐富產品矩陣豐富，新能，新能源源車等應用領域車等應用領域打開需打開需求空間求空間 2.1 壓縮機配件壓縮機配件：細分領域龍頭細分領域龍頭，新品類新品類小小家電推廣家電推廣助力助力穩健發展穩健發展 國內家電行業整體銷量國內家電行業整體銷量趨于趨于穩定。穩定。受

27、益于我國房地產市場的快速發展，2000-2013年，冰箱、冷柜、空調產量處于快速發展階段；2014 年以來，行業受宏觀經濟、政策退出等因素的影響，行業增長態勢趨緩，市場規模趨于平穩。近年來，房地產市場進入穩定發展期。2021 年，國內家用電冰箱、冷柜、空調產量分別為 8992.11 萬臺、2906.00 萬臺、21835.70 萬臺，同比分別增長-0.25%、-4.48%、3.81%。預計未來冰箱行業的增長將趨于穩健，主要來自于現有冰箱產品的更新換代需求，以及農村市場的進一步開拓普及。圖9：2010-2021年中國制冷設備（家用電冰箱、冷柜、空調）產量及增速情況（單位：萬臺，%）資料來源：Wi

28、nd，浙商證券研究所 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%05000100001500020000250002000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021家用電冰箱產量冷柜產量空調產量家用電冰箱YoY冷柜YoY空調YoY星帥爾(002860)深度報告 http:/ 9/27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 制冷家電設備制冷家電設備產業向國內發展，產業向國內發展，帶帶動上游壓縮機配件行業在國內的發展。動上游壓縮機配件行業在國內的發展。中國

29、家電行業的整體實力已經邁上了新的臺階，高端、細分功能家電產品被越來越多的消費者認可。根據工信部數據，2021 年冰箱、空調、洗衣機等主要產品產量占全球比重超過 50%。十四五（2021-2025）中國家電行業的總目標：持續提升行業的全球競爭力、創新力和影響力，到 2025 年成為全球家電科技創新的引領者。2021 年，在全球復雜波動的大環境中，國內家電行業整體銷量趨于穩定，產品結構穩步優化升級。隨著家用電器中的冰箱、冷柜、制冷飲水機以及壓縮機等產業向我國轉移，直接帶動了上游壓縮機配件等行業在我國的發展。圖10：2017-2021年中國制冷設備用壓縮機產量及增速（單位：億臺，%）圖11：2014

30、-2021年中國用于制冷設備的壓縮機進出口數量（單位：萬臺）資料來源：智研咨詢，浙商證券研究所 資料來源：智研咨詢，浙商證券研究所 公司壓縮機配件產品主要包括熱保護器、起動器、密封接線柱公司壓縮機配件產品主要包括熱保護器、起動器、密封接線柱。星帥爾母公司的主要產品為熱保護器、起動器，其中熱保護器用于制冷壓縮機中電機的過流、過溫保護；起動器用于輔助壓縮機完成起動動作；全資子公司華錦電子的主要產品為密封接線柱，主要用于實現壓縮機內外電源線的連接、絕緣和密封等功能。2015-2020年，公司保護器、起動器營業收入由 2.16億元增長至 3.46億元，五年 CAGR 為 9.96%；密封接線柱營業收入

31、由3541.43萬元增長至 8868.21萬元，五年 CAGR 為 20.15%。2017-2020年，保護器、起動器毛利率維持在 40%以上，密封接線柱毛利率維持在 22%以上。圖12：2012-2020年公司熱保護器、起動器、密封接線柱產品營業收入及同比增速（單位：百萬元，%）圖13：2017-2020年公司熱保護器、起動器、密封接線柱產品毛利率（單位：%）資料來源：Wind，公司公告，浙商證券研究所 資料來源：Wind，公司公告，浙商證券研究所 0%5%10%15%20%012345620172018201920202021產量（億臺）YoY（%）05,00010,00015,00020

32、,0002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021進口數量（萬臺）出口數量（萬臺）-20%0%20%40%60%0100200300400201220132014201520162017201820192020保護器、起動器（百萬元）密封接線柱（百萬元）保護器、起動器YoY（%）密封接線柱YoY（%）0%10%20%30%40%50%2017201820192020保護器、起動器密封接線柱星帥爾(002860)深度報告 http:/ 10/27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 熱保護器、起動器熱保護器、起動器龍頭優勢顯著龍頭優勢顯著，市，市場集中度較高場集

33、中度較高。從冰箱、冷柜等下游市場來看，國內壓縮機熱保護器、起動器的市場集中程度較高。雖然市場參與者較多，但少數骨干企業憑著自主創新和規模優勢獲得了大部分的市場份額。行業內的主要參與者包括星帥爾、森薩塔科技、天銀機電、廣州森寶，這四家公司占據了國內冰箱、冷柜等壓縮機熱保護器、起動器市場的大部分份額。其中，根據星帥爾公司官網，星帥爾在熱保護器、起動器領域的市占率近 1/3。密封接線柱密封接線柱整體整體國產化率較低，國產化率較低，在制冷設備領域在制冷設備領域國內企業國內企業占據主要份額。占據主要份額。2000年以前，國內的密封接線柱市場主要由美資企業艾默生富塞長期壟斷。2000 年之后，中國本土企業

34、逐漸掌握了密封接線柱的生產技術，國內企業產品基本可以達到其水平，并且憑借著價格相對較低的優勢，目前已在家用冰箱、空調領域占領了市場大部分份額。但在商用領域和精密領域，國內產品與其差距較大，國產化替代路程比較漫長。行業內的主要參與者包括艾默生富塞、三環集團、華錦電子等。表2：公司在冰箱、冷柜等領域的壓縮機熱保護器、起動器、密封接線柱等市場的主要競爭對手情況 公司名稱公司名稱 競爭產品競爭產品 主要客戶主要客戶 說明說明 天銀機電 熱保護器、起動器 東貝系公司、華意系公司、恩布拉科、美芝系公司等 在起動器尤其是無功耗起動器領域有較強競爭力；在熱保護器領域也具有一定市場地位 森薩塔科技 熱保護器、起

35、動器 華意系公司、泰州 LG及國外客戶等 該公司研發能力較強，主要是在熱保護器領域較有競爭力，在起動器市場份額很小 廣州森寶 熱保護器、起動器 廣州萬寶、青島萬寶、華意系公司、錢江系公司、四川丹甫等 廣州萬寶下屬公司，其產品主要供應廣州萬寶、華意系公司等，在熱保護器市場競爭能力較強 三環集團 密封接線柱 美芝系公司、凌達、海立等 主要用于冰箱和空調領域，占據份額較大 艾默生富塞 密封接線柱 北美、南美、歐洲和亞洲的所有主要壓縮機生產廠家 在商用空調和精密領域，競爭力較強，在冰箱領域已逐步退出國內市場 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 公司壓縮機配件產品已覆蓋國內外主要壓縮機生產廠家公司壓縮機

36、配件產品已覆蓋國內外主要壓縮機生產廠家，市場份額處于行業領先地市場份額處于行業領先地位位。作為冰箱、冷柜、空調、制冷飲水機、帶有烘干功能的洗衣機等家用電器領域的關鍵零部件，公司生產的起動器、熱保護器、密封接線柱產品市場份額處于行業領先地位。目前公司產品已覆蓋國內外主要壓縮機生產廠家，包括華意系公司、東貝系公司、美的系公司、錢江公司、江蘇白雪、四川丹甫、LG 電子、尼得科電機、恩布拉科等，終端客戶為海爾、海信、美的、美菱、奧馬、惠而浦、西門子、夏普、伊萊克斯、三星、LG 電子等國內和國際知名企業，深得客戶信賴。星帥爾(002860)深度報告 http:/ 11/27 請務必閱讀正文之后的免責條款

37、部分 圖14：公司壓縮機配件產品已覆蓋的主要客戶 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 熱保護器、起動器、密封接線柱的主要原材料價格與銀、銅、錫、鎳等有色金屬以及熱保護器、起動器、密封接線柱的主要原材料價格與銀、銅、錫、鎳等有色金屬以及不銹鋼等大宗原材料具有較強的關聯性。不銹鋼等大宗原材料具有較強的關聯性。熱保護器、起動器的主要原材料為 PTC芯片、銀銅復合觸點、錫青銅帶、不銹鋼帶、雙金屬帶、鎳鉻絲、塑膠件等；密封接線柱的主要原材料為膨脹合金、成殼、冷板、玻璃粉等。白色家電業務短期承壓，白色家電業務短期承壓，但未來仍具備穩健、持續發展的能力。但未來仍具備穩健、持續發展的能力。2022 年上半年，

38、由于疫情多點頻發、房地產市場轉淡、原材料價格上漲、物流運輸困難等因素，公司生產經營壓力有所增加。下半年家電制造業供給端逐漸恢復，需求端也開始呈現向好的趨勢。同時，新興白色家電產品市場例如母嬰洗衣機、迷你洗衣機、分區洗衣機、熱泵式干衣機、無菌冷柜、母嬰冷柜、咖啡機、制冰機、酒飲、美妝存儲的多功能冰箱、食品展示柜、飲料柜、醫用冷柜、新能源汽車推廣使用的車載冰箱等新品類的推廣，將為公司現有業務帶來新的業績增長點。公司白色家電業務未來仍具備穩健、持續發展的能力，盈利能力有望回升。圖15：主要原材料價格變動情況（單位：元/噸，元/kg）資料來源：長江有色金屬網，Wind，浙商證券研究所 華錦電子已與部分

39、華錦電子已與部分新新能源車能源車廠家達成廠家達成密封接線柱密封接線柱產品合產品合作意向作意向。華錦電子進一步拓展產品應用領域，其生產的電動汽車空調壓縮機密封接線柱系列產品主要應用于新能源汽0100020003000400050006000700080000500001000001500002000002500003000003500004000002018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-0

40、42022-072022-10銅：元/噸錫：元/噸鎳板：元/噸白銀：元/kg星帥爾(002860)深度報告 http:/ 12/27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 車，豐富了產品結構。目前，華錦電子已經與部分新能源汽車廠家達成合作意向，已驗廠開模、小批量供貨等。2.2 電機電機：進入比亞迪供應鏈體系進入比亞迪供應鏈體系，新能源車新能源車高景氣高景氣推動推動電機電機需求增長需求增長 微特電機微特電機應用領域廣泛應用領域廣泛，中國是全球微特電機的第一生產大國，中國是全球微特電機的第一生產大國。微特電機作為電器產品的核心部件之一，下游行業包含了幾乎全部國民經濟基礎行業，而其中汽車行業、家用電器、

41、電動工具、OA辦公設備等是其典型及最主要的應用行業。目前汽車、能源、石化、冶金、造船和交通等消費領域不斷升級，為電機行業的發展提供了良好的基礎。隨著電機產業的國際轉移，中國已經成為世界電機，特別是中小電機的主要生產制造基地，多家國際知名電機制造商如 ABB、通用電氣、西門子等均在中國設立了制造中心。目前中國已經成為全球微特電機的第一生產大國。圖16：微特電機下游應用領域分布（單位：%）資料來源：中商產業研究院，浙商證券研究所 新能源車市場蓬勃發展新能源車市場蓬勃發展，打開電機行業打開電機行業需求需求增量空間增量空間。新能源汽車驅動電機是新能源汽車三大核心零部件之一，占新能源汽車成本的 10%左

42、右。2015-2021 年，全球新能源汽車銷售量由 54萬輛增長到 675萬輛，6 年 CAGR 為 52.2%；中國新能源汽車銷售量由 33萬輛增長到 352 萬輛，6年 CAGR 為 48.3%，成為全球最大的新能源汽車消費國。根據我國工信部發布的新能源汽車產業發展規劃（2021-2035 年），到 2025 年新能源汽車競爭力將明顯提高，銷量占當年汽車總銷量的 20%，并在 2030 年銷量占比達到 40%。根據全球主流車企的新能源汽車產銷規劃，預計到 2025年全球新能源車銷量將達到 2750 萬輛，其中國內銷量 1430 萬輛。新能源市場蓬勃發展，將大幅提升新能源汽車驅動電機、空調壓

43、縮機電機等電機產品的需求空間。消費電子,29%家用電器,26%武器、航空、農業、防治、醫療、包裝,20%汽車電子,13%影像處理,7%工業控制及其他,5%星帥爾(002860)深度報告 http:/ 13/27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖17：2021年新能源汽車成本構成（單位：%）圖18：2015-2025E全球及國內新能源車銷量及增速（單位：萬輛，%）資料來源：智研咨詢，浙商證券研究所 資料來源：EV Volumes，中汽協，浙商證券研究所 浙特電機浙特電機主要產品為中小型和主要產品為中小型和微型微型電動機電動機。公司全資子公司浙特電機專注于中小型電動機、微型電動機的研發、生產和

44、銷售，主要產品包括：1）中小型電動機：三相異步電動機、高效節能永磁同步電機和高效節能微型電機，永磁同步電梯曳引機電機、電梯門電機、新能源汽車驅動電機、新能源汽車空調壓縮機電機；2）微型電動機：家用、商用空調壓縮機三相/單相交流電機和永磁無刷直流電機、冰箱壓縮機交流和無刷直流電機、高壓清洗泵電機、粉碎機電機。浙特電機產品應用范圍涵蓋冰箱、空調、電梯、新能源汽車等領域。表3：浙特電機主要產品 中小型電機中小型電機 三相異步電動機 永磁同步電梯曳引機電機 電梯門電機 新能源汽車驅動電機 新能源汽車空調壓縮機電機 微型電機微型電機 空調壓縮機變頻電機 冰箱壓縮機電機 高壓清洗泵電機 粉碎機電機 資料來

45、源：浙特電機官網，公司公告，浙商證券研究所 拓寬產品應用場景、銷售渠道，拓寬產品應用場景、銷售渠道，電機業務實現穩步發展。電機業務實現穩步發展。2022年，浙特電機在電梯業務（尤其是別墅電梯業務）、商用壓縮機業務和新能源汽車業務的營收有較大幅度的增長，客戶開拓和產品開發均卓有成效，企業盈利能力不斷提高。2021 年，公司電機行業營收達到 1.83 億元，同比增長 52.79%；毛利率同比提升 3.76pct 至 10.48%。電池,42%電控,11%電機,10%電驅動零件,7%其他零部件,30%-50%0%50%100%150%200%050010001500200025003000全球銷量（

46、萬輛）國內銷量（萬輛）全球銷量YoY（%）國內銷量YoY（%）星帥爾(002860)深度報告 http:/ 14/27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖19：2019-2022H1公司電機行業業務營業收入及同比增速（單位：百萬元，%）圖20：2019-2022H1公司電機行業業務毛利率（單位：%）資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 浙特電機深耕浙特電機深耕電機行業電機行業二十余二十余年，年，品牌知名度較高品牌知名度較高。浙特電機經過在電機行業多年的積累與投入，在行業內積累了較高的品牌知名度，相關產品在市場和技術研發方面均建立了一定的競爭優勢。根據公司公告

47、，浙特電機主要客戶包括上海海立電器有限公司、上海海立新能源技術有限公司、上海江菱機電有限公司、綠田機械股份有限公司、艾綸銳祈清潔設備（上海）有限公司、蒂森電梯（上海）有限公司等。圖21：浙特電機在特種電機領域獲得多項品牌認證 資料來源：浙特電機官網，浙商證券研究所 進入比亞迪供應鏈進入比亞迪供應鏈體系體系，新能源車電機業務將加速放量，新能源車電機業務將加速放量。2022年 9月，浙特電機與比亞迪供應鏈公司簽訂生產性物料采購通則，正式進入比亞迪供應鏈體系，比亞迪供應鏈公司已向浙特電機下單定子鐵芯、轉子鐵芯、轉子鐵芯總成等訂單并已供貨；雨刮電機轉子鐵芯、執行器定子鐵芯、撐桿電機轉子鐵芯等訂單，已定

48、點浙特電機生產，現正開模中，公司將及時開展生產，按時交付。浙特電機進入比亞迪供應鏈體系，體現出公司在成本控制、產品質量、技術創新等方面的優勢地位，提升公司在新能源領域的市場競爭力。目前浙特電機也正在接受部分新能源汽車廠家的驗廠工作。-60%-40%-20%0%20%40%60%0501001502002503002019202020212022H1電機行業收入（百萬元）收入YoY（%）0%5%10%15%20%25%2019202020212022H1星帥爾(002860)深度報告 http:/ 15/27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2.3 光通信、光傳感光通信、光傳感器器組件組件：華

49、錦電子華錦電子布局布局新興領域，市場開拓新興領域，市場開拓進展進展順利順利 光通信、傳感器組件光通信、傳感器組件產品種類較多產品種類較多。光通信、傳感器組件與專用芯片封裝，通過光電轉換，起到信號放大與濾波作用。該系列產品市場上多達 100種以上，各個廠家生產的產品不同，經過各個工序的封接裝配基本分為低端、中端、高端及軍工系列。低端系列產品主要應用于兒童玩具車、照明、開關等，中端系列主要應用于電極啟動、消磁電路、限流元件、過熱保護、恒溫發熱、超高頻電視等，高端產品主要應用于汽車全球定位系統、移動通信、微波通訊、高速公路電子不停車收費系統（ETC）混合集成電路、片式元件、安防產品熱釋電紅外傳感器

50、PIR、線性光耦、紅外線傳感器透視、人體紅外線感應模塊等，軍工系列廣泛應用于航天、導彈、飛船等。表4：光通信、光傳感組件產品分類和應用領域 類別類別 應用領域應用領域 低端系列產品 兒童玩具車、照明、開關等 中端系列產品 電極啟動、消磁電路、限流元件、過熱保護、恒溫發熱、超高頻電視等 高端系列產品 汽車全球定位系統、移動通信、微波通訊、高速公路電子不停車收費系統（ETC）混合集成電路、片式元件、安防產品熱釋電紅外傳感器 PIR、線性光耦、紅外線傳感器透視、人體紅外線感應模塊等 軍工系列產品 航天、導彈、飛船等 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 華錦電子積極探索新華錦電子積極探索新興興領域，領

51、域，布局光通信、光傳感器組件產品。布局光通信、光傳感器組件產品。近年來，除主營產品密封接線柱以外，公司全資子公司華錦電子開始在光通信、傳感器組件這一新興領域進行研發投入與市場布局。目前華錦電子已與福州中科光芯科技有限公司、武漢斯優光電技術有限公司、廣東瑞谷光網通信股份有限公司、湖北安一辰光電科技有限公司等客戶建立了良好的溝通、供貨等關系。2021 年，公司光通信、光傳感器組件實現營業收入 1553.73 萬元，同比增長 37.23%；2022 年上半年，實現營業收入 852.80 萬元，同比增長 7.91%。盈利能力方面，2020、2021 年光通信、光傳感器組件毛利率分別為 15.02%、7

52、.94%。2022年上半年，光通信、光傳感器組件毛利率降至 1.90%。圖22：華錦電子光通信、光傳感組件產品 圖23：2020-2022H1公司光通信、光傳感器組件營業收入及毛利率情況（單位：百萬元，%）資料來源：華錦電子官網，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 0%10%20%30%40%05101520202020212022H1光通信、光傳感器組件收入（百萬元）收入YoY（%）毛利率（%）星帥爾(002860)深度報告 http:/ 16/27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2.4 溫度控制器：提供差異化產品，開發中高端客戶溫度控制器：提供差異化產品，開發中高端客戶

53、 收購新都安收購新都安 85%股權，銷售小家電領域溫控器股權，銷售小家電領域溫控器。公司控股子公司新都安專業從事于溫度控制器的研發、生產和銷售，聚焦于突跳式溫控器的細分領域。雙金屬片突跳式溫控器是一種將定溫后的雙金屬片作為熱敏感反應組件，當產品主件溫度升高時所產生的熱量傳遞到雙金屬圓片上，達到動作溫度設定時迅速動作，通過機構作用使觸點斷開或閉合；當溫度下降到復位溫度設定時，雙金屬片迅速回復原狀，使觸點閉合或斷開，達到接通或斷開電路的目的，從而控制電路。公司溫度控制器產品主要應用于變壓器、微波爐、飲水機、咖啡機、熱水器、吸塵器等小家電領域。表5：新都安溫度控制器產品 產品產品名稱名稱 KSD1

54、系列溫度控制器系列溫度控制器 KSDS 系列溫度控制器系列溫度控制器 CWK-4PB 系列溫度控制器系列溫度控制器 產品圖片 產品概述 一種小型帶外殼的熱敏雙金屬片式溫度控制器。通過外界溫度對碟形熱敏雙金屬片的作用，使碟形熱敏雙金屬片產生變形，并瞬間跳動，帶動觸點動作，從而達到斷開或關閉電器設備的目的。其工作溫度固定，動作可靠，使用壽命長，無干擾。是一款專門針對汽車空調壓縮機起到保護作用而開發的溫控器，與常規溫控器具有相同功能，且體積小，成本低。應用范圍 熱水器、電開水器、飲水機、電熱水瓶、電子消毒碗柜、電子干衣機、微波爐、電暖器、咖啡壺、三明治烤爐、吸塵器、電拖把、面包機、豆漿機、掛燙機、電

55、熨斗等家用電器及電機、復印機及其它各類電熱器具的溫度控制或過熱保護。汽車空調壓縮機 資料來源：新都安官網，浙商證券研究所 溫度控制器收入快速增長，毛利率維持在高位。溫度控制器收入快速增長，毛利率維持在高位。2017-2020 年，公司溫度控制器收入由 3019.24 萬元提升至 8563.08 萬元，3 年 CAGR 為 41.55%，溫度控制器毛利率均在 35%以上。圖24：2017-2020年公司溫度控制器營業收入及同比增速（單位：百萬元，%）圖25：2017-2020年公司溫度控制器毛利率（單位：%）資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 0%20%40%

56、60%80%100%120%140%0204060801002017201820192020溫控器收入（百萬元）收入YoY（%）34%35%36%37%38%39%2017201820192020星帥爾(002860)深度報告 http:/ 17/27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 新都安在溫控器領域新都安在溫控器領域提供差異化產品，提供差異化產品，致力于開發致力于開發中高端客戶。中高端客戶。新都安溫控器領域的客戶主要有美的、格蘭仕、蘇泊爾、利仁、科沃斯、方太、松下、夏普、惠而浦、三星、LG 等公司。近年來，小家電行業在政策支持、宏觀經濟發展、居民對生活品質高要求的背景下，國內及國際市場的

57、需求均出現明顯增長，特別是微波爐、各類廚房用小家電、具有高溫殺毒功能的蒸汽類家電產品等等。新都安一直致力于中高端客戶（包括海外市場）的開發，力爭為客戶提供差異化的產品來滿足不同應用環境下對溫控器的特殊需求。圖26：新都安在溫控器領域已覆蓋的客戶 資料來源：新都安官網、浙商證券研究所 3 布局光伏布局光伏+儲能賽道儲能賽道，積極開拓海內外優質客戶積極開拓海內外優質客戶 3.1 光伏：切入組件代工業務，國內海外雙渠道發力光伏：切入組件代工業務，國內海外雙渠道發力 公司公司收購富樂新能源切入光伏賽道收購富樂新能源切入光伏賽道，開展光伏組件，開展光伏組件業務業務。黃山富樂新能源科技有限公司成立于 20

58、17年，主要產品為光伏組件，產品終端應用為集中式發電站、分布式電站，并以集中式發電站為主。2021年 2月，公司以現金 3060萬元收購富樂新能源 51.00%的股份。2022 年 4月，公司向富樂新能源增加投資 2.4 億元并收購其 39.20%股權。目前，公司持有富樂新能源 90.20%的股權。圖27：富樂新能源公司發展歷程 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 星帥爾(002860)深度報告 http:/ 18/27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 光伏組件光伏組件技術儲備豐富技術儲備豐富，產品性能優異，產品性能優異。在光伏組件技術儲備方面，公司通過自主研發積累了包括多主柵組件加工技術、

59、雙玻雙面組件技術、PERC 電池片組件技術、TOPCon電池片組件技術、HJT 電池片組件技術、半片組件技術等在內的多項光伏組件核心技術，可生產高品質的光伏組件，相關產品通過了 CE、CQC、TUV、ISO等質量管理體系的認證。根據公司公告，公司雙玻雙面光伏組件壽命可達到 30年，良品率達到 99.6%以上，其中 182 PERC 系列組件單塊最高功率達 550W，組件轉換效率高達 21.3%，年衰減率低至0.45%，在雪地和沙地等高反射環境下可提升 5%25%的發電量，多項指標達到業內先進水平。表6：富樂新能源取得的部分專利 專利類型專利類型 專利名稱專利名稱 專利號專利號 申請日申請日 有

60、效期有效期 證書號證書號 發明專利 一種可清掃灰塵及收縮擋雨雪功能的太陽能光伏板 ZL2021101937295 2021 年 2 月 21 日 20 年 第 5070869 號 發明專利 一種可調式光伏發電太陽能板 ZL2021100270636 2021 年 1 月 9 日 20 年 第 5086111 號 發明專利 一種戈壁用光伏發電板 ZL2021100670268 2021 年 1 月 19 日 20 年 第 5078086 號 發明專利 一種多風多灰地區持續循環的可清潔光伏發電裝置 ZL202011526069X 2020 年 12 月 22 日 20 年 第 5086020 號

61、發明專利 一種易于多角度收集太陽光的太陽能電池板組件 ZL2020112015554 2020 年 11 月 2 日 20 年 第 5087372 號 發明專利 一種太陽能光伏板用的可調節式固定支撐裝置 ZL2020102066244 2020 年 3 月 23 日 20 年 第 5102234 號 發明專利 一種太陽能電池板清潔裝置 ZL201810075470.2 2018 年 1 月 26 日 20 年 第 4789480 號 發明專利 一種易收納太陽能光伏發電板 ZL201810750722.7 2018 年 7 月 10 日 20 年 第 4795463 號 資料來源：公司公告，浙商

62、證券研究所 光伏組件光伏組件產品產品矩陣豐富矩陣豐富，可生產全部主流高效產品，可生產全部主流高效產品。富樂新能源前期主要產品為 166半片、450W 組件，2021 年完成研發、生產 182半片、540W 組件，并已量產，新產品 210半片已通過第三方實驗室高標準檢測，即將量產。半片設計降低熱斑風險，多主柵有效減少功率損失，可實現更優的弱光性能和更高的發電量。富樂新能源的智能化生產車間可依據客戶要求生產全部主流高效產品，包括 166 PERC 組件、182 PERC 組件、210 PERC組件、N-PERC（TOPCon）組件等，目前銷售以 PERC 電池組件為主。面向分布式應用場景推出全黑組

63、件，預計面向分布式應用場景推出全黑組件，預計 12 月份出貨。月份出貨。公司的全黑組件、雙面發電組件產品已通過 Intertek 認證。根據公司公告，公司雙面發電組件已通過雙倍 IEC可靠性測試，擁有更低的工作溫度特性，背面增益最高可達 25%，比常規雙面組件減重 25%，采用易潔 PVF薄膜有效減少 5%運營成本。全黑組件主要用于分布式屋頂光伏發電。根據公司公告，全黑組件預計在 12月份出貨。全黑組件整體美觀度較高，滿足建材和光伏雙標準要求，隨著 BIPV建筑一體化的發展，愈加顯現其獨特的競爭優勢。星帥爾(002860)深度報告 http:/ 19/27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖

64、28：富樂新能源組件產品 資料來源：富樂新能源官網，浙商證券研究所 產能產能建設加速進行建設加速進行，目前組件產能達到目前組件產能達到 1.5GW/年年。2022 年 1月，公司年產 1GW 光伏組件項目投產，新產線可生產出市場上性能最好、使用壽命最長的 182、210 BIPV雙玻雙面組件。截至目前，富樂新能源現有產能已達 1.5GW/年，日產量約 5000 片。同時，公司擬通過公開發行可轉債方式投資建設“年產 2GW 高效太陽能光伏組件建設項目”，該項目預計將于 2023 年底建成投產。其中單玻太陽能光伏組件 0.8GW，雙玻太陽能光伏組件1.2GW。根據公司公告，公司計劃未來在最短時間內

65、，盡快實現 5GW/年的產能。表7：富樂新能源產能項目情況 序號序號 項目名稱項目名稱 投資額投資額 投產進度投產進度 1 年產 1GW 光伏組件項目 不少于 1 億元 2022 年 1 月 2 年產 2GW 高效太陽能光伏組件建設項目 4.47 億元 預計 2023 年底前 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 采用采用先進、高效的生產設備先進、高效的生產設備，打造智能化的光伏組件制造工廠。，打造智能化的光伏組件制造工廠。公司采用具有國內領先水平的全自動生產技術和設備，有力地保證了產品質量和競爭優勢。公司與設備廠商保持良好關系，共同探討、開發設備在運轉過程中的不足點，因此設備交付期較短，產能投

66、放迅速。公司對標頭部企業，持續改造生產設備，提升自動化率。公司二期年產 2GW 項目將打造智能化的光伏組件制造工廠，面對單玻/雙玻、182mm/210mm、半片/全片、單面發電/雙面發電、PERC 電池片/TOPCon 電池片等多種要求組合的光伏組件采用柔性化的生產方式，并輔以高度自動化的生產設備和高效穩定的生產流程，減小生產過程中的物料損耗與人工成本，提升產品單位面積的功率。完善的質量檢測體系，專業的技術優勢。完善的質量檢測體系，專業的技術優勢。公司擁有完善的質量檢測體系，超過 40道步驟的質量控制和檢驗過程，嚴格的驗收標準和嚴格的公差要求，確?？蛻羰盏降拿恳粔K太陽能組件的質量都符合客戶要求

67、。專業的技術優勢，精良的制造設備，依據客戶提出的要求開發新產品，完成新產品的整套技術資料及試驗，獲得業內客戶好評。星帥爾(002860)深度報告 http:/ 20/27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖29：富樂新能源采用先進高效的生產設備 圖30：富樂新能源的組件產品獲得多項國際質量認證 資料來源：富樂新能源官網，浙商證券研究所 資料來源：富樂新能源官網，浙商證券研究所 富樂新能源富樂新能源積極積極開拓開拓海內外優質客戶海內外優質客戶，光伏組件業務訂單飽滿光伏組件業務訂單飽滿。1）國內：）國內：富樂新能源國內主要客戶包括翔泰新能源、泰恒新能源、巨力新能源、嘉科新能源等知名企業。2021

68、年 5月，泰恒新能源與富樂新能源簽署年度采購框架戰略合作協議，向富樂新能源采購不少于 5GW 單晶硅 182太陽能組件，履行期限自 2021 年 5 月 20日起至 2024 年 5 月 20日止。2022 年 6月，富樂新能源入選成為國家電力投資集團有限公司單晶光伏電池組件的合格供應商之一，正式進入國電投的配件供應體系。2）海外海外：富樂新能源努力拓寬海外渠道，境外客戶涉及全球各大光伏應用市場。根據公司公告，富樂新能源的光伏產品直接或間接銷售至加拿大、美國、德國、韓國、日本、中國、中國臺灣等，光伏組件產品的海外銷售占比約 50%。隨著海運恢復以及國外需求不斷增加，公司的出口訂單也在逐步增加。

69、以光伏組件為切入點，積極開拓太陽能電池片、光伏電站建設以光伏組件為切入點，積極開拓太陽能電池片、光伏電站建設。公司將以光伏組件為切入點，積極開拓太陽能電池片、光伏電站建設、光伏電站運營運維等清潔能源相關業務。在電站方面，富樂新能源廠區廠房屋頂安裝的 1.2MW 光伏電站，目前已完工并并網發電。富樂新能源設立了子公司富恒電力，主要負責運營未來公司電站建設等方面的事務。富恒電力近期設立子公司富星電力、富軒電力，標志著公司逐步以點帶面的規劃建設光伏電站，為今后大量光伏電站的建設積累豐富經驗。公司依托在家電產業鏈上下游豐富的客戶資源，以及江浙地區豐富的工商業屋頂資源，進一步做大、做優公司在新能源領域的

70、產業布局。3.2 儲能：戰略攜儲能：戰略攜手長風智能，跨入手長風智能，跨入儲能儲能新賽道新賽道 子公司富樂新能源與長風智能子公司富樂新能源與長風智能簽署儲能業務合作協議簽署儲能業務合作協議，跨入儲能新賽道?？缛雰δ苄沦惖?。根據公司公告，在儲能領域，公司前期一直在接洽、了解儲能相關技術、市場、應用場景等，同時積極尋找優質的儲能 OEM 廠商進行合作。在子公司富樂新能源部分產品的銷售渠道帶動以及海外市場的需求拉動下，富樂新能源于 11月 30日與長風智能簽署儲能業務戰略合作協議，協議有效期自 2022 年 11月 30 日起至 2023 年 12 月 31日止。富樂新能源在協議期內向長風智能采購儲

71、能設備，長風智能優先向富樂新能源提供儲能設備產品、儲能設備技術培訓、技術支持及對應采購產品的相關售后服務。星帥爾(002860)深度報告 http:/ 21/27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 合作方長風智能為合作方長風智能為世界世界一流一流的的儲能及微電網供應商儲能及微電網供應商，產品品類豐富、產能支撐性強。，產品品類豐富、產能支撐性強。長風智能為陜西長風動力有限公司全資子公司（以下簡稱“長風動力”），長風動力主要布局鋰離子動力電池和儲能電池系統產品。自成立以來，長風動力在全球已擁有超 200 萬的產品用戶，電池產能達到 12GWh，清潔能源產品交付已超 3GWh。公司擁有獨立的模組、B

72、MS、PACK 系統生產體系。長風智能主要從事鋰電池儲能及微電網系統研發和生產業務，產品廣泛應用于發電側儲能、工商業側儲能、儲能調頻服務、戶用儲能、便攜式儲能等領域。其中，戶用儲能產品包括戶用儲能一體機和不同容量段的戶用儲能系統等產品。圖31：長風智能儲能系統產品 資料來源：長風動力官網，浙商證券研究所 長風智能產品順利通過北美長風智能產品順利通過北美 UL1973 認證，認證，海內外市場認證及布局領先海內外市場認證及布局領先。長風智能已順利通過 IATF16949、ISO9001、14001、45001 體系認證，儲能產品已通過了 UL、IEC、TUV、UN等國際嚴格認證，產品銷往意大利、英

73、國、法國、希臘、德國、克羅地亞、澳大利亞、南非、美國、新西蘭等多個國家及地區。其中，2022年 4 月，公司 CFE 儲能產品順利通過北美 UL1973 認證。根據長風動力官網，UL1973 是全球第一個儲能系統安全標準，也是當下儲能系統的最高安全標準，在 2015 年被授權為美國國家標準。該認證的順利通過，標志著 CFE 儲能產品具備了進入北美儲能市場的準入資質。長風智能海內外大客戶合作經驗豐富，實現北美長風智能海內外大客戶合作經驗豐富，實現北美、歐洲等、歐洲等市場市場準入或準入或出貨。出貨。根據長風動力官網，2021年，長風智能與中國建材（CNBM）簽訂全球儲能產品（ESS）產品代理，由中

74、國建材作為長風智能全系列儲能產品的全球代理商，隨后與美國 ASI 公司簽訂儲680MWh的儲能系統采購合同。2022年以來，長風智能先后獲得某海外客戶戶儲訂單（合同額近 5000 萬元）、某海外客戶儲能類產品訂單（合同額近 2億余元）、獲得意大利國家電力公司合格供應商準入。星帥爾(002860)深度報告 http:/ 22/27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表8：長風智能重大訂單/合作簽訂情況統計 時間時間 事件事件 2021年 4月 長風智能（CF Energy）近日宣布已經與中國建材（中國建材（CNBM）簽訂全球儲能產品（ESS）產品代理，由中國建材作為長風智能全系列儲能產品的全球代

75、理商，進行海外市場的拓展和客戶服務。2021年 5月 美國美國 ASI公司公司與長風智能簽訂儲能系統采購合同。2021年第三季度至 2022年第三季度期間，ASI 將向長風智能采購總規模為 680MWh 的光伏發電側儲能系統，長風智能負責整體系統的集成及交付,合同額超過 1億美元。2022年 7月 長風智能贏得某海外客戶家庭儲能某海外客戶家庭儲能大單。這是長風智能致力于家庭儲能產品研發銷售以來單個海外訂單規模最大一單，該訂單合同額近 5000萬元。2022年 11月 長風智能公司與海外客戶商海外客戶商完成儲能類產品銷售合同簽訂，合同金額逾 2億余元，整體合同項目將自 2022年12月開始交付，

76、于 2023年完成全部交付。2022年 11月 長風智能收到意大利國家電力公司（意大利國家電力公司（ENEL）通知，CFE儲能產品取得合格供應商準入。資料來源：長風動力官網，浙商證券研究所 圖32：長風智能母公司長風動力合作伙伴示意圖 資料來源：長風動力官網，浙商證券研究所 星帥爾(002860)深度報告 http:/ 23/27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 盈利預測與估值盈利預測與估值 4.1 盈利預測盈利預測 1、白色家電行業、白色家電行業 2022 年上半年，公司白色家電行業業務受原材料漲價、人工成本增加、疫情、物流運輸等影響，疊加下游市場需求不及預期，公司營收釋放有所減緩，毛

77、利率端維持相對穩定。隨著物流條件緩解，以及公司對于國外市場及其他家電品種的開拓，預計公司在傳統白色家電行業的業務將保持穩健增長，毛利率將保持相對穩定狀態。結合公司在手訂單體量以及行業未來成長速度，我們預計 2022-2024 年，白色家電行業業務收入分別為 9.00、9.90、10.89 億元，同比增速分別為 3.75%、10.00%、10.00%；白色家電行業市場競爭格局相對穩定，公司占據龍頭地位，毛利率有望維持穩定，我們預計 2022-2024 年公司白色家電行業毛利率為 28%左右。2、光、光儲儲行業行業（1）光伏組件 公司控股子公司富樂新能源的光伏組件代工業務加速起量，目前組件年產能達

78、到1.5GW，年產 2GW 高效太陽能光伏組件項目預計于 2023 年底建成投產。富樂新能源與翔泰新能源、泰恒新能源、安徽大恒、巨力新能源、嘉科新能源等新能源公司建立供貨關系，是加拿大 A客戶在華唯一認證供應商，并且正式進入國電投的配件供應體系。結合公司產能規劃及在手訂單情況，預計 2022-2024 年，公司光伏組件出貨量分別為 0.55GW、1.10GW、2.00GW。公司組件代工業務為收取加工費模式，盈利能力較為穩定，我們預計公司國內組件代工業務的單位凈利在 0.03-0.04 元/W 左右，海外組件代工業務的單位凈利在 0.07-0.08 元/W 左右。（2）儲能系統 隨著海外歐美戶儲

79、市場需求的爆發，富樂新能源海外客戶業務拓展，有望帶動儲能系統業務快速發展。目前公司已開展儲能設備采購戰略合作，確保供應鏈穩定和持續，有望在 2022年底或者 2023年初形成銷售。我們預計 2023-2024 年公司儲能系統出貨量分別有望達到 240MWh、500MWh，儲能系統售價及成本端維持年降趨勢，我們預計 2023-2024年公司儲能系統產品不含稅售價分別為 2.50元/Wh、2.40 元/Wh，行業合理毛利率約為22%。3、電機行業、電機行業 公司全資子公司浙特電機積極拓展產品應用領域和銷售渠道，電梯和新能源車為電機業務帶來增量空間。2022 年，公司獲得比亞迪采購定點，成功進入比亞

80、迪供應鏈。目前公司也正在接受部分新能源汽車廠家的驗廠工作，預計公司電機訂單體量將穩步提升，毛利率將保持相對穩定態勢。預計 2022-2024 年，公司電機行業業務收入分別為 1.50、2.25、2.93 億元，同比增速分別為-18.00%、50.00%、30.00%；參考電機行業可以公司，毛利率維持相對穩定，我們假設 2022-2024年公司電機業務毛利率維持在 20.60%的水平。4、其他行業、其他行業 公司其他業務主要包括浙特電機下腳料及廢料銷售等。預計 2022-2024 年，公司其他業務收入分別為 0.77、0.85、0.93億元，同比增速分別為 20.00%、10.00%、10.00

81、%；毛利率分別為 17.00%、19.50%、20.00%。星帥爾(002860)深度報告 http:/ 24/27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表9：公司業務拆分及預測（單位：百萬元，%）2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入（百萬元）1368.58 2245.64 3979.40 5949.07 YOY 47.64%64.09%77.21%49.50%營業成本（百萬元）1073.94 1855.55 3326.18 5014.91 毛利（百萬元）294.64 390.08 653.22 934.16 毛利率（%）21.53%17.37%16.42%15.70%白色

82、家電行業白色家電行業 營業總收入（百萬元）867.46 900.00 990.00 1089.00 YOY 11.01%3.75%10.00%10.00%營業成本（百萬元）621.88 648.00 712.80 784.08 毛利（百萬元）245.58 252.00 277.20 304.92 毛利率（%）28.31%28.00%28.00%28.00%光儲行業光儲行業 營業總收入（百萬元）253.98 1118.58 2679.65 4474.34 YOY 340.42%139.56%66.97%營業成本（百萬元）232.06 1024.50 2366.50 3924.00 毛利（百萬元）

83、21.92 94.08 313.15 550.34 毛利率（%）8.63%8.41%11.69%12.30%電機行業電機行業 營業總收入（百萬元）182.93 150.00 225.00 292.50 YOY 52.79%-18.00%50.00%30.00%營業成本（百萬元）163.77 119.10 178.65 232.25 毛利（百萬元）19.16 30.90 46.35 60.26 毛利率（%）10.47%20.60%20.60%20.60%其他行業其他行業 營業總收入（百萬元）64.21 77.05 84.76 93.23 YOY 148.29%20.00%10.00%10.00%

84、營業成本（百萬元）56.23 63.95 68.23 74.59 毛利（百萬元）7.98 13.10 16.53 18.65 毛利率（%）12.43%17.00%19.50%20.00%資料來源：Wind，浙商證券研究所 4.2 估值與投資建議估值與投資建議 首次覆蓋，首次覆蓋，給予“買入”評級。給予“買入”評級。公司是壓縮機配件龍頭，白色家電業務穩健發展，光伏組件及儲能業務創造增量空間。我們預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤分別為 1.70、3.01、4.50 億元，同比增速分別為 18.07%、77.34%、49.46%。2022-2024 年 EPS分別為0.55、0.98、1.

85、47 元/股，對應 PE分別為 30、17、11 倍。我們選取三花智控、橫店東磁和德業股份作為同行業可比公司，2023 年可比公司平均估值為 27倍，給予公司 2023 年行業平均估值 27 倍，對應目標市值 83億元，對應目前股價尚有 61%漲幅，給予“買入”評級。表10：可比公司盈利預測與估值（單位：億元，%，元/股）代碼代碼 簡稱簡稱 最新價最新價 歸母凈利潤歸母凈利潤(億億)歸母凈利潤歸母凈利潤 YOY PE 2022/12/4 21A 22E 23E 24E 22E 23E 24E 21A 22E 23E 24E 002050.SZ 三花智控 21.8 16.8 22.9 29.7

86、36.7 36%29%24%46 34 26 21 002056.SZ 橫店東磁 19.8 11.2 15.6 19.7 24.0 40%26%21%29 21 16 13 605117.SH 德業股份 368.8 5.8 13.0 22.3 33.5 125%72%50%152 68 39 26 平均值 76 41 27 20 002860.SZ 星帥爾 16.7 1.4 1.7 3.0 4.5 18%77%49%36 30 17 11 資料來源：Wind，浙商證券研究所 星帥爾(002860)深度報告 http:/ 25/27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 風險提示風險提示 1）下

87、游需求不及預期。下游需求不及預期。公司及各子公司的產品主要應用于冰箱、冷柜、空調等家用電器領域及電梯、清洗機、太陽能光伏等領域，市場需求受宏觀經濟波動的影響較大。若公司下游需求不及預期，將會對公司整體業績造成不利影響。2）原材料價格波動的風險。原材料價格波動的風險。公司的主要原材料為 PTC 芯片、銀銅復合觸點、錫青銅帶、不銹鋼帶、塑膠件、雙金屬片、鎳鉻合金發熱絲、膨脹合金、硅鋼片、漆包線、太陽能電池片等，由于不銹鋼、銅、白銀、鎳等大宗原材料和有色金屬的價格受全球經濟影響的波動較大，如果這些原材料未來價格大幅波動，公司經營業績存在波動的風險。3）光儲訂單落地不及預期光儲訂單落地不及預期。公司從

88、 2021年開始切入光伏組件賽道，2022年底切入儲能賽道，在光儲領域的布局年限較短，產能體量相對較小，后續在新市場和新訂單開拓上面臨較大壓力。如果在組件代工領域或者儲能系統領域訂單落地不及預期，將影響光伏業務的營收及利潤實現。星帥爾(002860)深度報告 http:/ 26/27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_ThreeForcast 表附錄：三大報表預測值表附錄：三大報表預測值 資產負債表 利潤表 (百萬元)2021 2022E 2023E 2024E (百萬元)2021 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 1334 1759 2524 3530 營業收

89、入營業收入 1369 2246 3979 5949 現金 285 341 450 546 營業成本 1074 1856 3326 5015 交易性金融資產 166 250 150 100 營業稅金及附加 7 11 20 30 應收賬項 571 760 1263 1882 營業費用 10 22 40 59 其它應收款 7 11 20 30 管理費用 63 101 159 208 預付賬款 13 22 40 60 研發費用 49 79 111 131 存貨 257 334 532 802 財務費用 15 6 5 4 其他 33 41 69 110 資產減值損失(6)(4)(8)(12)非流動資產非

90、流動資產 566 583 614 642 公允價值變動損益 0 1 1 1 金額資產類 0 0 0 0 投資凈收益 7 10 18 10 長期投資 0 0 0 0 其他經營收益 11 20 20 20 固定資產 371 410 436 456 營業利潤營業利潤 163 196 348 521 無形資產 74 70 65 60 營業外收支 3 2 4 6 在建工程 6 0 0 0 利潤總額利潤總額 166 199 352 527 其他 114 104 114 126 所得稅 14 20 35 53 資產總計資產總計 1899 2342 3138 4173 凈利潤凈利潤 151 179 317 4

91、74 流動負債流動負債 424 672 1190 1787 少數股東損益 8 9 16 24 短期借款 0 0 0 0 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 144 170 301 450 應付款項 358 573 1028 1549 EBITDA 201 238 397 576 預收賬款 0 0 0 0 EPS（最新攤?。?.47 0.55 0.98 1.47 其他 66 98 163 237 非流動負債非流動負債 230 190 197 207 主要財務比率 長期借款 0 0 0 0 2021 2022E 2023E 2024E 其他 230 190 197 207 成長能力成長能力 負債合計

92、負債合計 654 862 1387 1994 營業收入 47.64%64.09%77.21%49.50%少數股東權益 24 33 49 72 營業利潤 28.97%20.51%77.38%49.52%歸屬母公司股東權益 1221 1447 1703 2107 歸屬母公司凈利潤 33.38%18.07%77.34%49.46%負債和股東權益負債和股東權益 1899 2342 3138 4173 獲利能力獲利能力 毛利率 21.53%17.37%16.42%15.70%現金流量表 凈利率 11.07%7.96%7.97%7.97%(百萬元)2021 2022E 2023E 2024E ROE 12

93、.55%12.47%18.64%22.91%經營活動現金流經營活動現金流 142 113 108 151 ROIC 12.02%12.54%18.61%22.28%凈利潤 151 179 317 474 償債能力償債能力 折舊攤銷 39 35 41 47 資產負債率 34.46%36.80%44.20%47.78%財務費用 15 6 5 4 凈負債比率 0.18%0.00%0.00%0.00%投資損失(7)(10)(18)(10)流動比率 3.15 2.62 2.12 1.98 營運資金變動 10(7)(46)(105)速動比率 2.54 2.12 1.67 1.53 其它(67)(90)(1

94、91)(258)營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流(50)(107)52(6)總資產周轉率 0.77 1.06 1.45 1.63 資本支出(67)(60)(60)(60)應收賬款周轉率 4.50 5.95 6.96 6.66 長期投資(1)0 0 0 應付賬款周轉率 4.67 6.06 6.42 6.01 其他 18(47)112 54 每股指標每股指標(元元)籌資活動現金流籌資活動現金流(30)49(51)(50)每股收益 0.47 0.55 0.98 1.47 短期借款 0 0 0 0 每股經營現金 0.46 0.37 0.35 0.49 長期借款 0 0 0 0 每股凈資產

95、 5.98 4.72 5.55 6.87 其他(30)49(51)(50)估值比率估值比率 現金凈增加額現金凈增加額 61 55 110 95 P/E 35.60 30.16 17.00 11.38 P/B 2.79 3.54 3.01 2.43 EV/EBITDA 22.72 19.23 11.56 7.95 資料來源：浙商證券研究所 星帥爾(002860)深度報告 http:/ 27/27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票投資評級說明股票投資評級說明 以報告日后的 6 個月內，證券相對于滬深 300指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.買 入：相對于滬深 300 指數表現20以上；2.增

96、 持：相對于滬深 300 指數表現1020；3.中 性：相對于滬深 300 指數表現1010之間波動；4.減 持：相對于滬深 300 指數表現10以下。行業的投資評級：行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業指數相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.看 好：行業指數相對于滬深 300指數表現10%以上；2.中 性：行業指數相對于滬深 300指數表現10%10%以上；3.看 淡：行業指數相對于滬深 300指數表現10%以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人

97、的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。法律聲明及風險提示法律聲明及風險提示 本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司”）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅反

98、映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告版權均歸本公司所

99、有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。浙商證券研究所浙商證券研究所 上?？偛康刂罚簵罡吣下?729 號陸家嘴世紀金融廣場 1號樓 25層 北京地址：北京市東城區朝陽門北大街 8號富華大廈 E座 4層 深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心 33層 上?？偛苦]政編碼：200127 上?？偛侩娫挘?8621)80108518 上?？偛總髡妫?8621)80106010 浙商證券研究所：https:/