【公司研究】周大生-珠寶龍頭擁抱直播電商新渠道新營銷驅動新成長-20200719[21頁].pdf

1、輕工制造輕工制造/家用輕工家用輕工 1 / 21 周大生周大生（002867.SZ） 2020 年 07 月 19 日 投資評級：投資評級：買入買入（首次首次） 日期 2020/7/17 當前股價(元) 29.85 一年最高最低(元) 35.04/16.81 總市值(億元) 218.18 流通市值(億元) 215.87 總股本(億股) 7.31 流通股本(億股) 7.23 近 3 個月換手率(%) 48.83 股價走勢圖股價走勢圖 數據來源：貝格數據 珠寶龍頭擁抱直播電商，新渠道珠寶龍頭擁抱直播電商，新渠道新新營銷驅動新成長營銷驅動新成長 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 黃澤鵬（分析師）黃澤

2、鵬（分析師） 證書編號：S0790519110001 持續成長的全國性珠寶首飾龍頭持續成長的全國性珠寶首飾龍頭，首次覆蓋給予“買入”評級首次覆蓋給予“買入”評級 周大生是以鑲嵌為特色的全國性珠寶首飾龍頭。我們認為，居民收入水平提升、 年輕消費受眾擴大共同驅動我國珠寶市場持續增長， 龍頭企業憑借品牌和渠道優 勢，市占率持續提升。公司在鉆石品類具備差異化優勢，以輕資產模式實現門店 快速擴張，同時積極擁抱直播電商等新興營銷渠道，有望實現持續高成長。我們 預計公司 2020-2022 年歸母凈利潤為 10.42/13.01/15.45 億元，對應 EPS 為 1.43/1.78/2.11 元，當前股價

3、對應 PE 為 21/17/14 倍。首次覆蓋給予“買入”評級。 珠寶行業珠寶行業：黃金飾品為銷售主力，年輕消費受眾擴大推動鉆石市場持續黃金飾品為銷售主力，年輕消費受眾擴大推動鉆石市場持續增長增長 我國珠寶首飾行業市場空間廣闊， 對比海外發達市場， 我國人均珠寶消費有較大 提升空間。 黃金為國內珠寶市場銷售主力， 享有投資、 消費雙重屬性， 金價上漲、 居民收入提升將驅動行業持續增長。相較而言，鉆石飾品滲透率低于黃金，但在 年輕群體中受歡迎程度更高， 未來消費代際變遷驅動下， 鉆石市場有望加速增長。 競爭格局方面，近年來行業集中度持續提升，龍頭企業憑借產品、品牌、渠道優 勢構筑競爭壁壘，未來有

4、望享受行業增長和市占率提升的雙重紅利。 輕資產運營的珠寶首飾龍頭，產品、渠道、營銷多元驅動輕資產運營的珠寶首飾龍頭，產品、渠道、營銷多元驅動成長成長 公司是國內珠寶首飾龍頭，門店數居行業首位，產品力、渠道力、營銷力突出。 產品端，公司以鉆石鑲嵌類為主力品類形成差異化競爭，并通過外包生產環節、 聚焦品牌與門店運營的模式實現輕資產發展。 渠道端， 公司主要以加盟形式在三 四線城市擴張，低線消費升級趨勢下開店空間廣闊；而在線上，部分高性價比產 品推出疊加多平臺布局也帶動公司電商收入快速增長。 營銷端， 公司積極探索與 快手辛巴等新型社媒平臺頭部主播在直播電商領域的合作嘗試， 效果突出； 未來 中低線

5、城市的海量新型社媒平臺用戶， 與公司聚焦三四線城市的門店拓展營銷布 局存在較高協同。長期來看，公司產品力突出，線上線下渠道布局豐富，同時積 極擁抱直播電商等新型營銷模式，有望共同驅動公司持續成長。 風險提示：風險提示：金價大幅波動；疫情持續過長；門店拓展不及預期。 財務摘要和估值指標財務摘要和估值指標 指標指標 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 4,870 5,439 5,953 7,263 8,501 YOY(%) 28.0 11.7 9.4 22.0 17.0 歸母凈利潤(百萬元) 806 991 1,042 1,301 1,545 YOY(%

6、) 36.2 23.0 5.1 24.8 18.8 毛利率(%) 34.0 36.0 36.6 37.0 37.4 凈利率(%) 16.6 18.2 17.5 17.9 18.2 ROE(%) 20.3 20.9 19.1 20.5 20.7 EPS(攤薄/元) 1.10 1.36 1.43 1.78 2.11 P/E(倍) 27.1 22.0 20.9 16.8 14.1 P/B(倍) 5.5 4.6 4.0 3.5 2.9 數據來源：貝格數據、開源證券研究所 -24% 0% 24% 48% 72% 2019-072019-112020-03 周大生滬深300 開 源 證 券 開 源 證 券

7、 證 券 研 究 報 告 證 券 研 究 報 告 公 司 首 次 覆 蓋 報 告 公 司 首 次 覆 蓋 報 告 公 司 研 究 公 司 研 究 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 2 / 21 目目 錄錄 1、 輕資產模式運營的全國性珠寶首飾龍頭 . 4 2、 珠寶市場：黃金為銷售主力，鉆石滲透率有望持續提升 . 6 2.1、 黃金珠寶市場空間廣闊，行業集中度逐年提升. 6 2.2、 黃金：兼具投資、消費屬性，金價上行、需求多元化驅動行業增長 . 8 2.3、 鉆石：更受年輕消費者偏愛，消費代際變遷驅動滲透率提升 . 9 3、 周大生：全國性珠寶首飾龍頭，產品渠道營銷多維發力 . 9 3.1、

8、 以鉆石品類打造差異化，持續推動黃金產品時尚化 . 9 3.2、 渠道：線下加盟商拓店空間大，線上渠道高速增長 . 11 3.3、 營銷：多效并舉加大營銷宣傳，品牌價值逐年提升 . 13 3.4、 積極擁抱直播電商，線上時尚珠寶打開新增量空間 . 14 4、 盈利預測與投資建議 . 18 4.1、 關鍵假設 . 18 4.2、 盈利預測與估值 . 18 5、風險提示 . 18 附：財務預測摘要 . 19 圖表目錄圖表目錄 圖 1： 公司是全國性珠寶龍頭企業 . 4 圖 2： 公司的“LOVE100”百面切工系列具備高知名度 . 4 圖 3： 公司采用輕資產模式，實現產業鏈高效整合、運營 . 4

9、 圖 4： 近 3 年公司營業收入實現穩健增長 . 5 圖 5： 近 3 年公司歸母凈利潤實現快速增長 . 5 圖 6： 公司毛利率近年逐漸提升、費用率相對穩定 . 5 圖 7： 公司 ROE 常年處于行業領先水平 . 5 圖 8： 黃金珠寶行業經過震蕩調整后近年來穩步增長 . 6 圖 9： 黃金是國內珠寶行業銷售品類主力（2016） . 6 圖 10： 5 月金銀珠寶零售額出現明顯恢復跡象 . 6 圖 11： 我國人均珠寶消費水平仍遠低于日本和美國 . 6 圖 12： 內地全國性品牌和區域性品牌競爭共存 . 7 圖 13： 近 5 來年珠寶行業 CR5 不斷提升 . 8 圖 14： 珠寶龍頭

10、品牌如周大福渠道下沉趨勢明顯 . 8 圖 15： 黃金價格與珠寶板塊毛利率存在一定正相關性. 8 圖 16： 當前黃金首飾消費以婚慶紀念等剛需為主 . 8 圖 17： 21-25 歲年輕人更加喜好鉆石 . 9 圖 18： 中國鉆石婚慶滲透率仍遠低于美日等發達國家. 9 圖 19： 鑲嵌首飾對于收入及毛利潤貢獻較大 . 10 圖 20： 素金業務產生的品牌使用費占營業利潤 30%以上 . 10 圖 21： 公司在研發上有自主研發和聯合設計兩種模式. 10 圖 22： 公司嚴格限定核心供應商數量 . 10 圖 23： 公司情景風格系列是鉆石日常裝飾風格領航者. 11 圖 24： 我國鉆石消費中“表

11、達愛意”動機占比較高 . 11 圖 25： 公司以加盟模式為主，2020Q1 加盟店占比 93% . 12 rQoRnNpQsNnPzRrOrNpQmP8ObP8OoMpPoMrRiNrRtMeRoMmM8OnNyRxNsRxOwMtPtO 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 3 / 21 圖 26： 公司是國內門店總數排名第一的珠寶龍頭企業. 12 圖 27： 加盟商鑲嵌產品毛利率水平持續提升 . 12 圖 28： 加盟商素金產品毛利率水平較高 . 12 圖 29： 公司單店覆蓋率仍有較大提升空間 . 13 圖 30： 公司平均區域覆蓋率仍有較大提升空間 . 13 圖 31： 公司電商渠道銷售

12、中，普通黃金占比最高 . 13 圖 32： 公司產品實現了全渠道布局 . 13 圖 33： 公司選擇王力宏作為代言人打造明星聯名款 . 14 圖 34： 公司近 6 年廣告宣傳費穩步上升 . 14 圖 35： 周大生品牌價值自 2011 年起持續快速提升 . 14 圖 36： 新品牌 DC 主打社交系列，采用 K 金+鑲鉆 . 14 圖 37： 快手主播辛有志在周大生品牌直播專場上帶貨. 15 圖 38： 公司多次通過直播方式實現帶貨 . 15 圖 39： 預計 2020 年直播電商市場規?？蛇_ 9610 億元. 15 圖 40： 90 后在直播電商用戶中占比最大（2019） . 15 圖 4

13、1： 市場珠寶主要用于日常佩戴，消費頻率更高 . 16 圖 42： 2019 年國內時尚珠寶市場空間達千億 . 16 圖 43： 時尚珠寶公司潘多拉毛利率常年在 70%左右 . 16 圖 44： 時尚珠寶線上滲透率明顯高于珠寶行業整體 . 16 表 1： 公司一口價產品設計更加時尚，同時定價較計重黃金也更高 . 11 表 2： “辛選珠寶節”熱銷產品多為低客單價產品 . 17 表 3： 珠寶行業上市公司估值情況：周大生作為珠寶首飾行業龍頭，估值應享有一定溢價 . 18 輕工制造輕工制造/家用輕工家用輕工 4 / 21 1、 輕資產模式運營的輕資產模式運營的全國性珠寶全國性珠寶首飾首飾龍頭龍頭

14、周大生周大生是全國性珠寶是全國性珠寶首飾首飾龍頭，龍頭，鑲嵌類鑲嵌類產品產品占營業收入比重最高占營業收入比重最高。公司 1999 年開出 第一家門店， 經過20余年發展已成為全國門店數量最多的珠寶企業， 成長能力優異。 公司一直堅持以鑲嵌首飾為主力產品、素金首飾為人氣產品，與其他珠寶企業形成 差異化競爭。從報表端看，2019 年鑲嵌首飾/素金首飾收入分別占比 55%/29%，從終 端銷售看，我們測算鑲嵌首飾占比為 30%左右。公司產品優勢突出， “LOVE100”百 面切工、 “情景風格珠寶”等系列鉆石產品在行業內具備較高認知度。 圖圖1：公司是全國性珠寶龍頭企業公司是全國性珠寶龍頭企業 圖圖

15、2：公司的公司的“LOVE100”百面切工”百面切工系列具備高知名度系列具備高知名度 資料來源：公司官網 資料來源：公司官網 公司采用輕資產公司采用輕資產模式模式，實現產業鏈，實現產業鏈高效高效整合整合、運營運營。1）產品端，公司對計重素金首 飾采用指定供應商模式，即加盟商直接向公司指定供應商采購，公司僅收取品牌使 用費。2）生產端，公司將利潤率較低的生產環節委托給外部生產企業，將精力放在 品牌及門店運營端，提高核心競爭力。3）渠道端，公司以加盟模式為主，快速搶占 三、四線珠寶市場。截至 2020 年一季度，公司門店數量達 4002 家，排名全國第一。 圖圖3：公司采用輕資產模式，實現產業鏈公

16、司采用輕資產模式，實現產業鏈高效高效整合、運營整合、運營 資料來源：公司公告、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 5 / 21 公司近公司近年來年來營收營收、利潤、利潤增長增長穩健穩健，2020 年一季度年一季度業績業績受到受到疫情疫情一定一定程度程度影響影響。2019 年公司實現營收 54.4 億元（+11.7%） ，近 3 年保持穩健增長，其中鑲嵌首飾營收達 30 億元（-2.7%，占比 55%） 、素金首飾營收達 15.6 億元（+39.4%，占比 29%） 、品 牌使用費及管理服務費營收共計 6.1 億元 （+21.9%， 占比 11%） ； 實現歸母凈利潤 9.9 億元

17、（+23%） ，近 3 年持續快速增長。2020 年一季度，疫情對公司線下門店客流造 成沖擊， 公司實現營業收入 6.8 億元 （-38.3%） ， 實現歸母凈利潤為 1.0 億元 （-48.2%） ， 業績端受到一定影響。 圖圖4：近近 3 年公司營業收入實現穩健增長年公司營業收入實現穩健增長 圖圖5：近近 3 年公司歸母凈利潤實現快速增長年公司歸母凈利潤實現快速增長 數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 近年來近年來公司公司毛利率穩步提升毛利率穩步提升， 費用率， 費用率逐漸改善逐漸改善。 2019 年公司毛利率為 36.0% （+2.0pct） ， 主要

18、原因為鑲嵌及素金首飾毛利率不斷提升以及金價持續上行。在整體毛利結構中， 品牌使用費及管理服務費為純毛利并被記入加盟業務中，2019 年公司加盟業務/自營 線 下 業 務 / 自 營 線 上 業 務 / 供 應 鏈 、 小 貸 及 其 他 業 務 的 毛 利 率 分 別 為 34.4%/33.7%/27.5%/91.4%，對毛利的貢獻分別為 12.5 億、3.7 億、1.4 億、2.0 億元。 費用率方面， 2019 年銷售/管理/財務費用率分別為 10.8%/2.5%/0.1%， 同比分別+0.13/- 0.32/-0.40pct，整體費用率穩中有降。通過輕資產運營模式，公司實現了領先于行業

19、平均水平的凈利率，并保持較高的 ROE 水平。自 2011 年起，公司已經連續 9 年實 現加權 ROE 達到 20%以上，處于行業內領先水平。 圖圖6：公司毛利率近年逐漸提升公司毛利率近年逐漸提升、費用率費用率相對穩定相對穩定 圖圖7：公司公司 ROE 常年處于行業領先水平常年處于行業領先水平 數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：各家公司公告、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 6 / 21 2、 珠寶市場：黃金為銷售主力，鉆石滲透率有望珠寶市場：黃金為銷售主力，鉆石滲透率有望持續持續提升提升 2.1、 黃金珠寶市場空間廣闊，行業集中度逐年提升黃金珠寶市場空間廣闊，行

20、業集中度逐年提升 過去十年，我國過去十年，我國黃金黃金珠寶行業規模穩步增長珠寶行業規模穩步增長。行業規?？偭繌?2010 年的 2957 億元 增長至 2018 年的 6965 億元，復合增長率達 11.3%。增長率方面，珠寶行業先經過一 段時期的高速發展， 2013 年因 “搶金潮” 透支消費能力， 行業增速出現回落， 2017/2018 年受消費升級、 通脹和避險等因素影響， 增速穩中有升。 從品類上看， 根據 IBSWorld 2016 年統計，黃金為我國珠寶行業銷售主力品類，占比達到 58%。 圖圖8：黃金珠寶行業經過震蕩調整后近年來穩步增長黃金珠寶行業經過震蕩調整后近年來穩步增長 圖

21、圖9：黃金黃金是是國內珠寶行業銷售國內珠寶行業銷售品類品類主力（主力（2016） 數據來源：Euromonitor、開源證券研究所 數據來源：IBSWorld、開源證券研究所 長期來看長期來看，消費升級和滲透率提高有望驅動行業規模持續增長，消費升級和滲透率提高有望驅動行業規模持續增長。短期來看，疫情對 珠寶消費產生了一定沖擊，但目前國內珠寶消費仍以剛需為主，我們認為這部分需 求僅被推遲而非完全消失。從社零數據看，5 月金銀珠寶零售額同比-3.9%，環比 3 月已出現明顯恢復。 長期來看， 我國人均珠寶滲透率有望持續提升， 將帶動珠寶市場 持續增長。 對比成熟市場， 我國黃金珠寶首飾在人均消費方

22、面仍有提升空間。 根據前 瞻產業研究院數據，我國 2018 年人均珠寶消費數額僅為 56 美元，而日本和美國分 別為 187 美元、322 美元，分別為中國的 3.3 倍、5.8 倍。隨著我國經濟發展、人均 可支配收入不斷提高，珠寶消費水平有望逐漸向發達經濟體水平靠攏。 圖圖10：5 月金銀珠寶零售額出現明顯恢復跡象月金銀珠寶零售額出現明顯恢復跡象 圖圖11：我國人均珠寶消費水平我國人均珠寶消費水平仍仍遠低于日本和美國遠低于日本和美國 數據來源：國家統計局、開源證券研究所 數據來源：前瞻產業研究院、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 7 / 21 競爭格局方面，外資競爭格局方面，

23、外資品牌占領品牌占領高端市場高端市場、全國性全國性龍頭品牌龍頭品牌主打大眾市場主打大眾市場。外資珠寶 品牌如 Tiffany、Cartier、Bvlgari 等定位高端市場，主要覆蓋一二線城市并以自營為 主。而港資珠寶品牌如周大福、周生生，內資品牌如周大生、老鳳祥、老廟黃金、潮 宏基、 明牌珠寶等則主打大眾珠寶市場， 其品牌認知度較外資品牌更低， 因此在價格 方面競爭更加激烈。 而部分區域性品牌如北京的菜百、 沈陽的萃華珠寶、 深圳的愛迪 爾、 杭州的曼卡龍等， 在其強勢區域具備一定渠道優勢和資源壁壘， 亦可與全國性珠 寶品牌競爭共存。 圖圖12：內地全國性品牌和區域性品牌內地全國性品牌和區域

24、性品牌競爭共存競爭共存 資料來源：各公司官網、開源證券研究所 行業集中度穩步提升， 龍頭公司憑借品牌、 渠道、 規模優勢， 市占率有望持續提升行業集中度穩步提升， 龍頭公司憑借品牌、 渠道、 規模優勢， 市占率有望持續提升。 2018 年珠寶行業 CR5（行業排名前 5 家企業所占的市場份額）達到 23.6%，CR3 達 到 19.2%，與 2014 年相比分別提高 5.4/3.5pct（不包括港澳臺業務） ，行業集中度近 年來持續提升。目前國內大眾珠寶市場產品同質化較為嚴重，消費者對于品牌力的 認知還有待提升，大眾珠寶市場仍處于渠道為王時代，因此渠道力強的珠寶品牌具 備競爭優勢。近 3 年來

25、全國性珠寶龍頭品牌渠道下沉趨勢明顯，預計部分渠道力較 弱的中小型珠寶品牌將逐漸被淘汰，行業整合出清是長期趨勢。如成熟港資品牌周 大福，通過加盟方式逐漸進入三、四線城市，2020 上半財年周大福在三、四線城市 凈開店 183 家，遠超過一線、二線的 47、103 家，三四線城市的門店數占比已提升 至 45%（同比 2019 財年增長 8pct） 。除港資品牌外，以 Tiffany、Cartier 為代表的國 際珠寶大牌也逐漸向二三線城市不斷滲透，預計部分門店位置較差、經營管理能力 較弱的中小珠寶品牌可能受到較嚴重的沖擊。受疫情影響，中小品牌企業現金流承 壓，而頭部公司在品牌、融資、渠道及規模上具有明顯優勢，現金流相對充沛，抗風 險能力更強，行業集中趨勢或將加速。 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 8 / 21 圖圖13：近近 5 來年來年珠寶珠寶行業行業 CR5 不斷提升不斷提升 圖圖14：珠寶龍頭品牌珠寶龍頭品牌如如周大福渠道下沉趨勢明顯周大福渠道下沉趨勢明顯 數據來源：Euromonitor、開源證券研究所 數據來源：周大福公司公告、開源證券研究所 2.2、 黃金黃金：兼具兼具投資、消費屬性，投資、消費屬性，金價上行、需求多元化驅動行業增長金價上行、需求多元化驅動行業增長 黃金黃金首飾首飾具備具備投資屬性，金價上漲投資屬性，金價上漲帶動帶動需求需求增長增長。受疫