【公司研究】中遠海能-油運龍頭王者歸來-20200315[25頁].pdf

1、 證券證券研究報告研究報告| 公司公司深度報告深度報告 交通運輸交通運輸 | 航運航運 強烈推薦強烈推薦-A（維持維持） 中遠海能中遠海能 600026.SH 目標估值：12 元 當前股價：7.24 元 2020年年03月月15日日 油運龍頭，王者歸來油運龍頭，王者歸來 基礎數據基礎數據 上證綜指 2887 總股本（萬股） 403203 已上市流通股（萬股） 273603 總市值（億元） 292 流通市值（億元） 198 每股凈資產（MRQ） 7.0 ROE（TTM） 3.4 資產負債率 55.8% 主要股東 中國海運集團有限公 司 主要股東持股比例 38.12% 股價表現股價表現 % 1m

2、6m 12m 絕對表現 24 3 23 相對表現 26 4 18 資料來源：貝格數據、招商證券 相關報告相關報告 1、 中遠海能（600026）油運上 行周期確立，頂級油輪船東彈性極 強2019-10-22 投資建議：投資建議：國際油價大幅下挫，中國有望增加原油戰略儲備，疊加子公司船舶解 禁，業績彈性極強。公司外貿油運彈性極強，全年市場運價每上升 1 萬美元/天， 預計公司利潤提升達 10 億元左右。中遠海能專注于油運業務，擁有 43 條 VLCC， 船隊性能佳，在油運股里資質最好。預計 19-21 年歸母凈利潤為 4.6、30.6、33.5 億元，對應當前股價 PB 為 1.0/0.9/0.

3、9x，給予公司目標價 12 元，對應 20 年 PB 為 1.54x，維持“強烈推薦-A 評級”。 油運上行周期油運上行周期強化強化，V VLCCLCC 運價運價迅速上漲迅速上漲。受全球石油需求下降，OPEC 擴大減 產協議失敗，沙特俄羅斯開啟價格戰等多重因素影響，國際油價連續大幅下 挫，3 月 13 日報收 33.85 美元/桶。VLCC-TD3TCE 目前已反彈至 24 萬美元/天 以上，預計今年油運市場淡季不淡，全年油運均價有望達到 7 萬美元。 油價下跌刺激儲油需求，海上浮倉分流加劇短期運力供給收縮。油價下跌刺激儲油需求，海上浮倉分流加劇短期運力供給收縮。VLCC 建造具 有一定滯后性

4、， 19 年 VLCC 的 TCE 低迷， 船東融資能力較弱， 新船訂單量較少。 疊加“限硫令”將加速低標船舶的淘汰速度，預計未來行業供給持續收縮。 目前油價處于近年歷史底部，遠期升水存在套利空間，海上浮倉分流 VLCC 運 力，供給進一步收縮。 油價下跌刺激油價下跌刺激 OECDOECD 補庫存需求，補庫存需求， OECDOECD 國家有望增加原油戰略儲備。國家有望增加原油戰略儲備。 原油價格 下跌，大國有望在低位增加原油戰略儲備，煉化行業在油價跌至 40 美元以下 （地板價）情況下，存在大幅增加庫存套利的預期。長期來看，油價仍然會 回歸理性中樞，美油東運、運距拉長的邏輯可能延后但不會消失。

5、 供需出現較大變化造成油運期租運價高企。根據測算，我們預計根據測算，我們預計 2020 年年 VLCCVLCC 運力需求增速達運力需求增速達 6.4%6.4%，VLCCVLCC 運力供給增速為運力供給增速為 1.7%.1.7%.供需差將達到供需差將達到 4 4 個百分點個百分點 以上，全年運價均值以上，全年運價均值有望有望突破突破 7 7 萬美元萬美元/ /天。天。 以中性假設為例，在運營天數為 330 天，美元兌人民幣匯率為 7，盈虧平衡 TCE 為 2.9 萬美元，同時市場均價為 7 萬美元的情況下，公司公司 VLCCVLCC 船隊最多船隊最多 可貢獻約可貢獻約 4 40 0 億人民幣的毛

6、利，彈性極強。億人民幣的毛利，彈性極強。 風險提示：風險提示：美國原油出口不及預美國原油出口不及預期、期、美伊局勢惡美伊局勢惡化、化、全球經濟大幅下滑全球經濟大幅下滑。 蘇寶亮蘇寶亮 S1090519010004 研究助理 肖欣晨肖欣晨 021-68407569 財務數據與估值財務數據與估值 會計年度會計年度 2017 2018 2019E 2020E 2021E 主營收入(百萬元) 9759 12286 13807 17221 19593 同比增長 -25% 26% 12% 25% 14% 營業利潤(百萬元) 1488 442 675 4498 4938 同比增長 -44% -70% 53%

7、 566% 10% 凈利潤(百萬元) 1766 105 460 3055 3354 同比增長 -8% -94% 338% 564% 10% 每股收益(元) 0.44 0.03 0.11 0.76 0.83 PE 16.5 277.7 63.4 9.6 8.7 PB 1.0 1.0 1.0 .9 .9 資料來源：公司數據、招商證券 -20 -10 0 10 20 30 Mar/19Jul/19Oct/19Feb/20 (%)中遠海能滬深300 公司研究公司研究 Page 2 正文目錄 一、油運業供需發生較大變化，強化上行趨勢 . 5 1. 油運行業簡介 . 5 （1）原油產銷不平衡衍生海運需求

8、. 5 （2）油運行業具有明顯的周期性 . 6 2. 油價下跌引發供需變化，VLCC-TCE 迅速反彈 . 7 （1）需求端：油價維持極低位置，大國將增加戰略儲備 . 8 （2）供給端：新船訂單處于歷史低位，“限硫令”加速航運供給側改革 . 10 （3）總結：供需測算 . 12 二、世界頂級油輪公司中遠海能 . 13 1. 歷史沿革及股權結構 . 13 2. 世界第二大 VLCC 船東，外貿油運是核心 . 14 三、三大業務回顧與展望 . 16 1外貿油運業務周期性明顯，向上彈性較大 . 16 2內貿油運業務收益水平穩定，是業績“安全墊” . 18 3LNG 業務行業壁壘較高，需求潛力較大 .

9、 19 四、盈利預測與投資建議 . 21 五、風險提示 . 23 圖表目錄 圖 1：2018 年世界主要國家/地區原油產量及占比 . 5 圖 2：2018 年世界主要國家/地區原油消費量及占比 . 5 圖 3：世界主要石油貿易流向 . 6 圖 4：油運完整周期示意圖 . 6 圖 5：油運運價影響因素框架示意圖. 6 圖 6：油運運價指數歷史波動 . 7 圖 7：VLCC-TD3C（中東至中國）TCE（單位：美元/天） . 8 圖 8：布倫特油價變動 . 8 圖 9：沙特及 OPEC 原油產量變化 . 9 圖 10：OECD 國家原油庫存平均水平（月度值） . 9 圖 11：歐、美、亞太地區石油

10、戰略儲備當季值：百萬桶 . 9 rQqPmMnRqNoQnPpOpQuNtQbRcM9PsQmMpNrReRrRnOjMrQqO9PmNrRuOmMtMvPtOpQ 公司研究公司研究 Page 3 圖 12：中石化原材料存貨環比變化 . 9 圖 13：海上原油運輸平均運距抬升（單位：海里） . 10 圖 14：美國原油出口量加速攀升（單位：千桶/天） . 10 圖 15：VLCC 運力供給、交付量、拆解量 . 10 圖 16：VLCC 運力交付與新造船訂單存在時間差（單位：DWT） . 11 圖 17：VLCC 新造船訂單運力占總運力比重維持較低位置 . 11 圖 18：原油出現遠期升水結構（

11、單位：美元/桶） . 12 圖 19：儲油運力占 VLCC 總運力比重（截至 2020.3.12） . 12 圖 20：公司歷史沿革 . 14 圖 21：公司股權結構 . 14 圖 22：中遠海能船隊結構（截至 2020/3） . 15 圖 23：中遠海能各項主營業務收入占比 . 16 圖 24：中遠海能各業務板塊毛利率 . 16 圖 25：中遠海能近 5 年燃料費增長情況 . 16 圖 26：2019H1 公司主要費用占比 . 16 圖 27：中遠海能外貿船舶周轉量及增速 . 17 圖 28：中遠海能外貿油運營收及增速 . 17 圖 29：中遠海能外貿油運毛利及增速 . 17 圖 30：中遠

12、海能外貿油運毛利率 . 17 圖 31：中遠海能內貿運輸周轉量及增速 . 19 圖 32：中遠海能內貿油運營收及增速 . 19 圖 33：中遠海能內貿運輸毛利及增速 . 19 圖 34：中遠海能內貿油運毛利率 . 19 圖 35：中國 LNG 進口量增速放緩企穩 . 20 圖 36：中國天然氣消費量及增速變化 . 20 圖 37：LNG 業務近年營收與成本變化 . 20 圖 38：LNG 業務毛利率變化情況 . 20 圖 39：中國 2009-2018 三大能源消費量增速 . 21 圖 40：全球天然氣探明儲量及儲產比 . 21 圖 41：中遠海能歷史 PE Band . 23 圖 42：中遠

13、海能歷史 PB Band . 23 公司研究公司研究 Page 4 表 1：油運業供需預測（修正版） . 12 表 2：克拉克森 2020 年 2 月油運供需預測（原版） . 13 表 3：全球十大 VLCC 船東運力（截至 2020/2） . 15 表 4：中遠海能船隊詳情（截至 2020/2） . 15 表 5：2020 年中遠海能 VLCC 油運收益彈性測算 . 18 表 6：中遠海能三大業務盈利測算 . 21 表 7：盈利預測簡表 . 22 表 8：19-21 年估值對比表（截至 2020 年 3 月 14 日） . 23 附：財務預測表 . 24 公司研究公司研究 Page 5 一、

14、油運業供需發生較大變化，強化上行趨勢 1. 油運行業簡介 （1）原油產銷不平衡衍生海運需求 原油在世界范圍內的分布并不均衡， 全球主要石油生產地區與主要石油消費地區并不匹原油在世界范圍內的分布并不均衡， 全球主要石油生產地區與主要石油消費地區并不匹 配。配。目前 OPEC 成員國合計原油產量占比約 42%，但消費量占比不足 13%；而世界上主要 的原油消費區域是亞太地區，其原油產量十分有限。全球原油的產銷失衡最終衍生了原全球原油的產銷失衡最終衍生了原 油的運輸需求。油的運輸需求。 圖圖 1 1：2 2018018 年世界主要國家年世界主要國家/ /地區原油產量及占比地區原油產量及占比 圖圖 2

15、 2：2 2018018 年世界主要國家年世界主要國家/ /地區原油消費量及占比地區原油消費量及占比 資料來源：BP2019 世界能源統計年鑒 、招商證券 資料來源：BP2019 世界能源統計年鑒 、招商證券 原油貿易流向決定了國際原油運輸的主要航線， 目前主要航線包括中東亞太地區， 中原油貿易流向決定了國際原油運輸的主要航線， 目前主要航線包括中東亞太地區， 中 東北美東北美/ /歐洲，非洲亞太地區，美洲亞太地區，四條航線運量約占全球海運量的歐洲，非洲亞太地區，美洲亞太地區，四條航線運量約占全球海運量的 7 70 0% %。 中東到亞太地區 該航線從波斯灣經霍爾木茲海峽或從紅海出發，到印度；

16、或穿過印度洋到新加坡，或繼 續北上到中國、日本、韓國。該航線目前已成為世界上最主要的石油運輸線。該航線目前已成為世界上最主要的石油運輸線。 中東到北美/歐洲 該航線從波斯灣經霍爾木茲海峽或從紅海出發，繞過好望角到美國、加拿大、歐洲；或 穿過蘇伊士運河到美國、加拿大、歐洲。其中到北美占的份額較大。 非洲到亞洲 從西非繞過好望角到印度；或穿過龍目海峽或巽他海峽到中國、日本。 美洲到亞洲 從加勒比地區的委內瑞拉或南美巴西裝貨，繞過好望角到印度、新加坡，部分到中國。 產量（百萬桶/日）產量（百萬桶/日） 占比占比 OPEC合計OPEC合計39.3439.3441.5%41.5% 沙特阿拉伯12.291

17、3.0% 伊朗4.725.0% 阿聯酋3.944.2% 科威特3.053.2% 委內瑞拉1.511.6% 其他13.8314.5% 美國美國15.3115.3116.2%16.2% 俄羅斯俄羅斯11.4411.4412.1%12.1% 加拿大加拿大5.215.215.5%5.5% 中國中國3.803.804.0%4.0% 巴西巴西2.682.682.8%2.8% 其他其他16.9416.9417.9%17.9% 合計合計94.7294.72100%100% 消費量（百萬桶/日）消費量（百萬桶/日） 占比占比 亞太地區合計亞太地區合計35.8635.8635.9%35.9% 中國13.5313.

18、5% 印度5.165.2% 日本3.853.9% 其他13.3313.3% 北美合計北美合計24.7124.7124.8%24.8% 美國20.4620.5% 其他4.264.3% 歐洲合計歐洲合計15.2815.2815.3%15.3% 中東地區中東地區9.149.149.1%9.1% 沙特阿拉伯3.723.7% 其他5.415.4% 中南美洲合計中南美洲合計6.806.806.8%6.8% 獨聯體國家合計獨聯體國家合計4.104.104.1%4.1% 非洲合計非洲合計3.963.964.0%4.0% 合計合計99.8499.84100%100% 公司研究公司研究 Page 6 圖圖 3 3

19、：世界主要石油貿易流向世界主要石油貿易流向 資料來源：BP2019 世界能源統計年鑒、招商證券 （2）油運行業具有明顯的周期性 歷史數據表明油運市場具有明顯周期性， 一個完整的油運周期主要可以分為衰退期， 蕭歷史數據表明油運市場具有明顯周期性， 一個完整的油運周期主要可以分為衰退期， 蕭 條期，復蘇期和繁榮期。條期，復蘇期和繁榮期。我們認為油運行業的周期性主要可以從以下方面考慮： 需求：長期來看，油運需求受全球宏觀周期影響，與世界經濟發展密切相關；中短期來 看，油運需求會受原油庫存周期影響，原油庫存周期不僅與原油價格密切相關，還受各 國的政治經濟情況影響，因此油運運價的短期波動性也相對較大。

20、供給：油輪運輸供給具有滯后性，新船訂單一般需要 2-3 年時間交付，不能對復雜的需 求變化做出快速反應，因此會出現較長時間的供需錯配現象，最終造成運價的周期性波 動。 圖圖 4 4：油運完整周期示意圖：油運完整周期示意圖 圖圖 5 5：油運運價影響因素框架示意圖：油運運價影響因素框架示意圖 資料來源：招商證券 資料來源：招商證券 回顧過去，油運市場大致可以分為三個階段： 1998 年-2002 年：BDTI 從 825 點經歷一個完整周期回落至 829 點，最高達到 1635.94 點；BCTI 從 695 點上升至高位 1114 點后回到 737 點。 公司研究公司研究 Page 7 200

21、3 年-2009 年： 油運運價處于整體繁榮期， BDTI 在 1124 點和 1782 點間浮動， BCDI 在 973 點和 1318 點間浮動，運價整體處于高位。 2010 年-2019 年：BDTI 在 642 點和 896 點間小幅波動，BCTI 在 487 點和 732 點間波 動，油運運價整體低迷。 進入 2020 年， 油價脈沖式下跌， BDTI 與 BCTI 開始抬升， 前三月 BDTI 均值已達 1047 點，BCTI 為 700 點。 圖圖 6 6：油運運價指數歷史波動油運運價指數歷史波動 資料來源：Clarksons、招商證券 2. 油價下跌引發供需變化，VLCC-TC

22、E 迅速反彈 核心觀點提示：核心觀點提示： 受全球石油需求下降，OPEC 擴大減產協議失敗，沙特俄羅斯開啟價格戰等多重因素影 響，國際油價連續大幅下挫，3 月 13 日報收 33.85 美元/桶。VLCC-TD3TCE 目前已反彈 至 24 萬美元/天以上，預計今年油運市場淡季不淡，全年油運均價有望達到 7 萬美元。 油價下跌刺激儲油需求，海上浮倉分流加劇短期運力供給收縮。油價下跌刺激儲油需求，海上浮倉分流加劇短期運力供給收縮。VLCC 建造具有一定滯 后性，19 年 VLCC 的 TCE 低迷，船東融資能力較弱，新船訂單量較少。疊加“限硫令” 將加速低標船舶的淘汰速度， 預計未來行業供給持續

23、收縮。 目前油價處于近年歷史底部， 遠期升水存在套利空間，海上浮倉分流 VLCC 運力，供給進一步收縮。 油價下跌刺激油價下跌刺激 OECDOECD 補庫存需求，補庫存需求，O OECDECD 國家有望增加原油戰略儲備。國家有望增加原油戰略儲備。原油價格下跌，大 國有望在低位增加原油戰略儲備， 煉化行業在油價跌至 40 美元以下 （地板價） 情況下， 存在大幅增加庫存套利的預期。長期來看，油價仍然會回歸理性中樞，美油東運、運距 拉長的邏輯可能延后但不會消失。 公司研究公司研究 Page 8 圖圖 7 7：V VLCCLCC- -TD3CTD3C（中東至中國）（中東至中國）TCETCE（單位：美

24、元（單位：美元/ /天）天） 資料來源：Clarksons、招商證券 （1）需求端：油價維持極低位置，大國將增加戰略儲備 疫情影響疊加疫情影響疊加 OPEC 擴大減產協議失敗，全球石油供給過剩，油價大幅下跌。擴大減產協議失敗，全球石油供給過剩，油價大幅下跌。自疫情 爆發以來，全球經濟形勢持續下行，石油需求大幅下降；2020 年 3 月 6 日，OPEC 擴 大減產協議以失敗告終，受此影響，布油美油暴跌，石油股全線下挫。3 月 9 日，Brent 原油期貨大幅跳空低開，開盤跌 15%，最大跌幅超 31%，3 月 13 日，布油報收 33.85 美元/桶。 疫情期間，疫情期間，沙特采取以量補價的措

25、施，率先挑起價格戰，大幅搶占原油市場份額。沙特采取以量補價的措施，率先挑起價格戰，大幅搶占原油市場份額。石油石油 供給增多供給增多+價格戰持續，低油價（價格戰持續，低油價（30-40 美元美元/桶）有望維持一個季度。桶）有望維持一個季度。當地時間 11 日， 沙特阿美發布公告稱， 將把原油最大持續產能從每天1200萬桶提升至每天1300萬桶， 且 4 月石油供應量將達到 1230 萬桶，在沙特宣布增產后，OPEC 第二大產油國伊拉克 下調外銷原油價格。 后續油價變化仍取決于疫情發展情況以及沙特、俄羅斯、美國之間的政治經濟博弈；長后續油價變化仍取決于疫情發展情況以及沙特、俄羅斯、美國之間的政治經

26、濟博弈；長 期來看，油價仍會恢復至理性中樞（期來看，油價仍會恢復至理性中樞（55-65 美元美元/桶） 。桶） 。 圖圖 8：布倫特油價變動布倫特油價變動 資料來源：Wind、招商證券 0 50,000 100,000 150,000 200,000 250,000 300,000 350,000 VLCCTD3C-TCE 公司研究公司研究 Page 9 圖圖 9：沙特及沙特及 OPEC 原油產量變化原油產量變化 資料來源：Wind、招商證券 中期來看，油價顯著下跌將刺激大國補庫存需求，增加戰略儲備。中期來看，油價顯著下跌將刺激大國補庫存需求，增加戰略儲備。從 OECD 國家原油 庫存來看，1

27、9 年末原油庫存相較于 15、16 年頂峰時期仍所有差距，此次油價大幅下降 預計將顯著刺激大國從沙特等中東地區進口石油，增加戰略儲備。 圖圖 1010：OECD 國家原油庫存平均水平國家原油庫存平均水平（月度值）（月度值） 圖圖 1111：歐、美、亞太地區歐、美、亞太地區石油戰略儲備當季值：百萬桶石油戰略儲備當季值：百萬桶 資料來源：Wind、招商證券 資料來源：Wind、招商證券 中國煉化行業有望增加庫存，獲取套利收益。中國煉化行業有望增加庫存，獲取套利收益。由于中國煉化行業存在 40 美元的地板價 保護機制，中國石化存在大幅增加庫存以獲取套利受益的預期。從歷史數據來看，當布 油價格呈下降趨

28、勢時， 中石化大概率增加原材料庫存。 當前油價脈沖式下跌， 預計 2020 年上半年均值將低于 50 美元/桶，中石化在 2020 年有望提升原材料存貨。 圖圖 12：中石化原材料存貨環比變化中石化原材料存貨環比變化 資料來源：中國石化公告、Wind、招商證券 注：原材料庫存基于財報附注，并進行粗略 測算，可能與實際值略有差異。 0 20 40 60 80 100 120 140 3,800 3,900 4,000 4,100 4,200 4,300 4,400 4,500 4,600 4,700 4,800 Jul-10 Nov-10 Mar-11 Jul-11 Nov-11 Mar-12

29、Jul-12 Nov-12 Mar-13 Jul-13 Nov-13 Mar-14 Jul-14 Nov-14 Mar-15 Jul-15 Nov-15 Mar-16 Jul-16 Nov-16 Mar-17 Jul-17 Nov-17 Mar-18 Jul-18 Nov-18 Mar-19 Jul-19 Nov-19 OECD石油庫存:百萬桶近5年月庫存均值布油月均值（右）：美元/桶 600 620 640 660 680 700 720 350 370 390 410 430 450 470 490 510 2013-03 2013-06 2013-09 2013-12 2014-03 2

30、014-06 2014-09 2014-12 2015-03 2015-06 2015-09 2015-12 2016-03 2016-06 2016-09 2016-12 2017-03 2017-06 2017-09 2017-12 2018-03 2018-06 2018-09 2018-12 2019-03 2019-06 2019-09 2019-12 歐洲亞太地區美洲(右） 0 20 40 60 80 100 120 -60 -40 -20 0 20 40 60 80 原材料庫存環比變化：百萬桶布油：美元/桶（右） 公司研究公司研究 Page 10 從長期來看從長期來看（未來（未來

31、 3-5 年）年） ，雖然雖然后續油價變化仍取決于疫情發展情況以及沙特、俄羅后續油價變化仍取決于疫情發展情況以及沙特、俄羅 斯、美國之間的政治經濟博弈；斯、美國之間的政治經濟博弈；但但 40 美元以下的低位沒有持續支撐，美元以下的低位沒有持續支撐，油價油價遠期遠期仍會恢仍會恢 復至理性中樞（復至理性中樞（55-65 美元美元/桶） 。桶） 。屆時美油東運、運距拉長的邏輯仍將兌現。屆時美油東運、運距拉長的邏輯仍將兌現。 美國石油出口加速，運距抬升刺激國際油運需求美國石油出口加速，運距抬升刺激國際油運需求。2017 年開始，美國原油出口產量持 續上升，美國逐漸從原油進口國轉變為原油出口國。截至 2

32、020 年 3 月 12 日，美國原油 出口量達 340 萬桶/天，同比大幅增長。國際原油運輸重心逐漸向美國轉移，同時運距 將不斷拉長，遠距抬升將刺激國際油運需求。 圖圖 1313：海上原油運輸平均運距抬升（單位：海里）：海上原油運輸平均運距抬升（單位：海里） 圖圖 1414：美國原油出口量加速攀升（單位：千桶：美國原油出口量加速攀升（單位：千桶/ /天）天） 資料來源：Clarksons、招商證券 資料來源：EIA、招商證券 （2）供給端：新船訂單處于歷史低位， “限硫令”加速航運供給側改革 船隊運力擴張具有滯后性，一般來說，新船訂單與拆解決定未來供給走勢。油運行業供 給是由現有運力+未來交

33、付-老船拆解決定的。 V VLCCLCC 新船訂單維持低位，新船訂單維持低位， “限硫令”促使“限硫令”促使行業供給收縮。行業供給收縮。VLCC 的建造一般需要兩年，因 此近期的交付量很大程度取決過去兩年的訂單量。VLCC 的訂單量經歷了 2009 年左右和 2016 年左右兩個區間的高峰，彼時正是油運市場的牛市。之后市場由于運力供給過剩 等原因大跌，訂單量及交付量趨于平穩。從月度數據看，過去兩年 VLCC 的 TCE 低迷， 船東融資能力不足，新船訂單量占總運力比例持續下降，預計 20 年行業供給不到 3%。 當前超高運價或將使得新船訂單增加，但受限于疫情，船廠生產能力可能有限。因此 VLCC 交付周期可能拉長，供給缺口持續時間可能增加。 圖圖 15：VLCC 運力運力供給供給、交付量