南山鋁業-深度研究報告：“高歌猛進”的高端鋁材龍頭-211206（30頁）.pdf

1、 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 證 券 研 究 報 告證 券 研 究 報 告 南山鋁業（600219）深度研究報告 推薦推薦（首次首次） “高歌猛進高歌猛進”的高端鋁材龍頭的高端鋁材龍頭 目標價：目標價：7.4 元元 當前價：當前價：4.39 元元 公司概要：公司概要：全產業鏈布局鋁加工龍頭，全產業鏈布局鋁加工龍頭，持續加碼持續加碼高端鋁材有望為公司帶來二高端鋁材有望為公司帶來二 次增長次增長。公司形成從熱電-氧化鋁-電解鋁-熔鑄-(鋁型材/熱軋-冷軋-箔軋/鍛壓） 的完整的鋁產業鏈生產線， 堅持“高端制造”的

2、戰略發揮思路， 持續加碼汽車板、 航空板等高端鋁材。 前端前端：公司擁有公司擁有 340 萬噸氧化鋁產能和萬噸氧化鋁產能和 81.6 萬噸電解鋁冶煉產能，在保證后萬噸電解鋁冶煉產能，在保證后 端鋁加工原料供給的同時，端鋁加工原料供給的同時，料料將充分享受電解鋁行業景氣度提升，增厚公司將充分享受電解鋁行業景氣度提升，增厚公司 利潤利潤。氧化鋁氧化鋁：公司合計擁有 340 萬噸氧化鋁產能，其中國內 140 萬噸產能全 部用于電解鋁冶煉，自給率超過 100%；印尼 200 萬噸氧化鋁項目充分利用當 地豐富的鋁土礦和煤炭資源， 具有較高的成本優勢。 預計 2021E-2023E 產量分 別為 40 萬

3、噸/150 萬噸/200 萬噸，增厚公司毛利 2.3 億元/9.38 億元/13.5 億元。 電解鋁電解鋁：公司擁有 81.6 萬噸電解鋁產能及配套原材料，既能充分保證下游鋁 加工原料需求又能享受鋁行業景氣度提升。 假設 2021E-2023E 電解鋁年均價格 分別為 16805 元/噸、16500 元/噸和 16500 元/噸，電解鋁冶煉環節將貢獻毛利 26.63 億、29.48 億和 32.87 億元。 后端后端：持續加碼高端鋁材，鋁加工利潤有望迎來二次增長。持續加碼高端鋁材，鋁加工利潤有望迎來二次增長。汽車板：汽車板：新能源 汽車的高速增長為鋁合金汽車板打開了增長空間，預計 2025 年

4、中國汽車板需 求量將達到 150 萬噸，CAGR 超 50%。公司從 0 到 1，實現跨越式發展，目前 為國內唯一一家可批量供應汽車板的生產商，擁有 20 萬噸產能，2023 年將擁 有 40 萬噸產能。假設汽車板平均毛利為 6000 元/噸，則 2021E-2023E 對應毛 利分別為 6.6 億，9.6 億和 13.2 億，CAGR 超過 40%。航空板：航空板：眾所周知，飛 機制造被稱為“現代工業上的皇冠”， 公司作為國內唯一一家通過波音和空客兩 家頂級航空公司認證的鋁材生產商，目前擁有 5 萬噸航空板和 1.4 萬噸航空鍛 件產能，未來將重點開發國內航空市場，助力國產大飛機 C919，

5、推動航空鋁 材國產化進程。 鋰電鋁箔鋰電鋁箔： 新增 2.1 萬噸高性能動力電池箔產能， 合計擁有 3.1 萬噸產能，積極擁抱新能源。傳統鋁材：傳統鋁材：加大技術研發，助力鋁型材、罐料、 包裝材料等傳統優勢產品穩健發展。公司擁有 32 萬噸鋁型材、50 萬噸罐料和 6 萬噸包裝鋁箔產能。 未來， 將積極推進建筑鋁型材向工業鋁型材轉型， 鞏固、 提高軌道交通等高附加值鋁型材產品比例；保持鋁罐材、包裝鋁箔領先水平， 積極拓展高端市場。材料研發：材料研發：公司承擔了中國商飛 C919 部分鋁合金產品研 發任務， 參與了世界首套設計時速達 600 公里高速磁浮列車車體鋁合金型材的 研制工作，助力中國鋁

6、材由“量”到“質”的跨越。 盈利預測、估值及投資評級：盈利預測、估值及投資評級：我們預計公司 2021 年-2023 年收入分別為 292.16/337.34/378.66 億元，歸屬母公司凈利潤 33.49/44.16/55.04 億元，同比增 速分別為 63.4%/31.9%/24.6%，每股收益分別為 0.28/0.37/0.46 元。對應 2021 年 12 月 3 日 PE 分別為 16/12/10 倍。相較傳統鋁加工企業，公司全產業鏈布 局具有成本優勢。 持續發力的汽車板、 航空板和鋰電鋁箔等高端鋁材為公司帶 來高成長性，綜合考慮，我們給與公司 2022 年 20 倍 PE 估值，

7、對應目標價為 7.4 元/股，首次覆蓋給予“推薦”評級。 風險提示：風險提示：電解鋁價格進入下行周期；印尼氧化鋁項目投產不及預期；汽車板 市場需求增長不及預期。 主要財務指標主要財務指標 2020A 2021E 2022E 2023E 主營收入(百萬) 22,299 29,216 33,734 37,866 同比增速(%) 3.7% 31.0% 15.5% 12.3% 歸母凈利潤(百萬) 2,049 3,349 4,416 5,504 同比增速(%) 26.3% 63.4% 31.9% 24.6% 每股盈利(元) 0.17 0.28 0.37 0.46 市盈率(倍) 26 16 12 10 市

8、凈率(倍) 1 1.2 1 1 資料來源：公司公告，華創證券預測 注：股價為2021年12月3日收盤價 公司基本數據公司基本數據 總股本(萬股) 1,195,048 已上市流通股(萬股) 1,195,048 總市值(億元) 524.63 流通市值(億元) 524.63 資產負債率(%) 23.8 每股凈資產(元) 3.6 12 個月內最高/最低價 6.13/2.59 市場表現對比圖市場表現對比圖(近近 12 個月個月) -5% 37% 80% 123% 20/1221/02 21/04 21/06 21/08 21/10 2020-12-072021-12-03 滬深300南山鋁業 華創證券研

9、究所華創證券研究所 公司研究公司研究 鋁鋁 2021 年年 12 月月 06 日日 南山鋁業南山鋁業（600219）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 投資主題投資主題 報告亮點報告亮點 報告將公司業務按照商業模式的區別拆分為前端冶煉和后端加工， 通過全面細 致的業務梳理，預估相應板塊盈利情況。 投資邏輯投資邏輯 南山鋁業逐步擺脫周期屬性，持續加碼的高端鋁材不僅打開公司盈利空間，并 為公司帶來高成長性。從行業角度看，電解鋁供給持續收縮將帶動鋁行業進入 高成長、高利潤新格局，公司前端冶煉有望充

10、分享受行業景氣度提高。從公司 角度看，鋁材加工商業模式為“鋁價+加工費”，公司賺取穩定加工費，盈利穩 定，不受鋁價波動影響。持續加碼的高端鋁材進入加速放量的收獲期，其中汽 車板市場空間廣闊，公司有望成長為行業絕對龍頭。 關鍵假設、估值與盈利預測關鍵假設、估值與盈利預測 公司核心假設： 1）2021 年-2023 年氧化鋁售價為 2275 元/噸，成本分別為 1700 元、1650 元/ 噸和 1600 元/噸。 2）2021 年-2023 年電解鋁年均售價為 16805 元/噸、16500 元/噸和 16500 元/ 噸；成本分別為 13597 元/噸、12948 元/噸和 12540 元/噸

11、。 3）2021 年-2023 年汽車板產量分別為 11 萬噸、16 萬噸和 22 萬噸，單噸毛利 為 6000 元。 4）傳統鋁加工產銷量維持不變。 預計公司 2021 年-2023 年收入分別為 292.16/337.34/378.66 億元，歸屬母公司 凈利潤 33.49/44.16/55.04 億元，同比增速分別為 63.4%/31.9%/24.6%，每股收 益分別為 0.28/0.37/0.46 元。對應 2021 年 12 月 3 日 PE 分別為 16/12/10 倍。 相較傳統鋁加工企業，公司全產業鏈布局具有成本優勢。持續發力的汽車板、 航空板和鋰電鋁箔等高端鋁材為公司帶來高成

12、長性，綜合考慮，我們給與公司 2022 年 20 倍 PE 估值，對應目標價為 7.4 元/股，首次覆蓋給與“推薦”評級。 mWlYdYkWeVcXyQyQwOuMaQ8Q7NpNrRsQmNeRqRtRiNpPrO9PpPuNNZsOtQNZqRmN 南山鋁業南山鋁業（600219）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 3 目目 錄錄 一、公司概況：一、公司概況：“高歌猛進高歌猛進”的高端鋁材龍頭的高端鋁材龍頭 . 6 （一）股權結構：南山村村民委員會為實控人 . 6 （二）發展歷程及業務框架：“上控資源，下拓市場”全產業鏈布局

13、 . 6 （三）收入及利潤：利潤結構持續優化，高端鋁材打開盈利空間 . 8 二、前端：充二、前端：充分享受行業景氣度提升分享受行業景氣度提升 . 9 （一）氧化鋁 . 10 1、國內產能：滿足冶煉需求 . 10 2、印尼產能：增厚冶煉利潤 . 10 （二）電解鋁 . 13 1、公司產能：保證原料供給 . 13 2、行業格局：迎接“高鋁價、高利潤”新格局 . 15 三、后端：高端鋁材領跑者三、后端：高端鋁材領跑者 . 18 （一）汽車板：搶先布局，樹立行業標桿 . 19 1、公司產能：產能高速擴張，產量持續釋放 . 20 2、行業格局：市場廣闊，大有可為 . 21 （二）航空鋁材：國產替代 .

14、23 （三）鋰電鋁箔：積極擁抱新能源 . 24 （四）傳統鋁材：穩扎穩打，充分發揮規模優勢 . 25 （五）材料研發 . 28 四、盈利預測預估值四、盈利預測預估值 . 28 五、投資建議五、投資建議 . 29 六、風險提示六、風險提示 . 30 南山鋁業南山鋁業（600219）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 4 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 股權結構 . 6 圖表 2 發展歷程 . 7 圖表 3 全產業鏈布局 . 8 圖表 4 主營業務結構（億元） . 8 圖表 5 高端鋁材占比穩步提升 . 9 圖表 6 2021 年 Q3

15、 毛利率穩步提升 . 9 圖表 7 2021 年 Q3 歸母凈利潤同比增 78%（億元） . 9 圖表 8 氧化鋁板塊規劃 . 10 圖表 9 國內氧化鋁滿足電解鋁冶煉需求 . 10 圖表 10 國鋁土礦對外依存度較高 . 11 圖表 11 印尼為中國鋁土礦重要進口國 . 11 圖表 12 印尼鋁土礦資源占比 . 11 圖表 13 印尼煤炭資源占比 . 11 圖表 14 BAI 股權結構 . 12 圖表 15 印尼氧化鋁項目利潤測算 . 12 圖表 16 電解鋁板塊規劃 . 13 圖表 17 電解鋁及配套原料產能分布 . 14 圖表 18 電解鋁冶煉成本測算 . 14 圖表 19 電解鋁冶煉利

16、潤測算 . 15 圖表 20 電解鋁行業產能政策梳理 . 15 圖表 21 2021 年中國電解鋁產量增速放緩 . 16 圖表 22 2021-2023 年中國電解鋁產量預估 . 16 圖表 23 2021 年全球電解鋁產量同步放緩 . 17 圖表 24 新能源汽車保持高速增長 . 17 圖表 25 光伏裝機量穩步增長 . 17 圖表 26 全球電解鋁庫存 . 18 圖表 27 中國電解鋁庫存 . 18 圖表 28 全球及中國電解鋁供需預計基本平衡 . 18 圖表 29 鋁材加工產能分布 . 19 圖表 30 汽車減重增強綜合性能 . 20 圖表 31 鋁合金優良性能 . 20 圖表 32 汽

17、車板塊規劃 . 20 圖表 33 傳統汽車合作品牌 . 21 南山鋁業南山鋁業（600219）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 5 圖表 34 新能源汽車合作品牌 . 21 圖表 35 汽車板利潤測算 . 21 圖表 36 汽車板市場規模測算 . 22 圖表 37 中國汽車板競爭格局 . 23 圖表 38 航空鋁材規劃 . 24 圖表 39 航空鋁材 . 24 圖表 40 動力電池箔 . 25 圖表 41 動力電池箔需求預估 . 25 圖表 42 電解鋁及配套原料產能 . 26 圖表 43 鋁型材產量 . 26 圖表 44 罐

18、體罐料產品及合作公司 . 27 圖表 45 罐體罐料產品及合作公司 . 27 圖表 46 鋁型材產量 . 28 圖表 47 南山鋁業研發中心 . 28 圖表 48 公司研發投入及研發人員穩步提高 . 28 圖表 49 公司毛利拆分 . 29 圖表 50 2021E-2023E 盈利預測表（單位：百萬元） . 29 圖表 51 可比公司估值表 . 30 南山鋁業南山鋁業（600219）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 6 一、公司概況：一、公司概況：“高歌猛進高歌猛進”的高端鋁材龍頭的高端鋁材龍頭 南山鋁業股份有限公司 1991

19、 年由龍口市新華毛紡廠改制而來，于 1999 年在上海證券交 易所上市。公司位于電解鋁產量第一大省山東省煙臺市，主營業務前端為氧化鋁和電解 鋁的生產，后端為鋁材的加工銷售，目前公司高端鋁材加工處于行業領先水平，營收占 比穩步提升。 （一）股權結構：（一）股權結構：南山村村民委員會為實控人南山村村民委員會為實控人 截止 2021 年 11 月，公司前十大股東中，山東怡力電業有限公司以 21.6%的持股比例位 居第一，南山集團持股 19.76%，位列第二大股東，其中山東怡力電業有限公司為南山集 團全資子公司，故南山集團為公司控股股東，合計持有南山鋁業 41.35%股份。公司整體 股權結構穩定，實際

20、控制人為龍口市東江街道南山村村民委員會。 圖表圖表 1 股權結構股權結構 資料來源：公司公告，華創證券 （二）發展歷程（二）發展歷程及業務框架及業務框架：“上控資源，下拓市場上控資源，下拓市場”全產業全產業鏈鏈布局布局 公司全產業鏈布局背景下， 持續發力高端鋁材加工。 2007 年控股股東南山集團將氧化鋁、 電解鋁及配套碳素和熱電機組等資產入股南山鋁業，補足公司前端冶煉環節，一體化產 線布局初具雛形。2015 年公司投資建設 20 萬噸超大規格高性能特種鋁合金材料生產線 項目建成投產，項目定位超大規格、高精度、高性能拓展高端市場。2017 年公司收購南 山集團 68 萬噸電解鋁產能及配套熱電機

21、組， 具備熱電-氧化鋁-電解鋁-鋁材加工的全產業 鏈生產線。 2017 年-2019 年公司繼續鋁產業鏈延伸， 向上布局印尼 200 萬噸氧化鋁項目， 向下布局汽車板、動力電池箔等高端鋁材，做到上控資源、下拓高端鋁材市場，持續提 高公司競爭優勢。 南山鋁業南山鋁業（600219）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 7 圖表圖表 2 發展歷程發展歷程 時間時間 事件事件 1993 年年 龍口市新華毛紡廠整體改制為山東南山實業股份有限公司。 1999 年年 南山鋁業在上海證券交易所上市，股票代碼 600219。 2007 年年 控股

22、股東南山集團以持有的龍口東海氧化鋁有限公司 75%股權、南山集團有限公司 13.6 萬噸電解鋁及配套碳素、60 萬千瓦熱電機組資產、煙臺東海鋁箔有限公司 75%股權在內的鋁及其配套資產等凈資產入股南山鋁業。 2015 年年 公司年產 20 萬噸超大規格高性能特種鋁合金材料生產線項目建成投產，項目定位超大規格、高精度、高性能拓展 高端市場，產品應用于航空、汽車、包裝、艦船等領域。 2016 年年 公司收購控股股南山集團旗下東怡力電業 20 萬噸 300KA 和 48 萬噸 400KA 電解鋁產能，及東海熱電廠配套 99 萬千 瓦熱電機組和 22 萬千瓦熱電聯產機組。 2017 年年 公司配股建設

23、印尼賓坦南山工業園 100 萬噸氧化鋁項目。 2019 年年 引入 MKU、齊力鋁業戰略合作者，布局印尼二期 100 萬噸氧化鋁項目；新建 10 萬噸汽車板生產線。 2021E 建成投產 10 萬噸汽車板和 2.1 萬噸動力電池箔項目，全力發展高端鋁材。 資料來源：公司公告，華創證券 公司形成從熱電-氧化鋁-電解鋁-熔鑄-(鋁型材/熱軋-冷軋-箔軋/鍛壓）的完整鋁產業鏈生 產線，主要產品包括上游產品電力、氧化鋁、鋁合金錠，下游產品涵蓋擠壓材、壓延材 和鍛造件等多個產品類型。 前端：主要為氧化鋁冶煉和電解鋁冶煉環節。公司具有 340 萬噸氧化鋁產能，其中國內 140 萬噸全部用于電解鋁冶煉。18

24、3 萬 KW 熱電裝機量可滿足 81.6 萬噸電解鋁冶煉用電 需求，疊加氧化鋁和陽極碳素全部自供，公司前端可做到成本可控。 后端：通過熔鑄-熱軋-冷軋-箔軋/鍛壓等環節，將鋁合金加工成鋁型材、鋁板帶材和鍛件 等。公司具有 32 萬噸鋁型材產能，主要分為鋁合金門窗、幕墻等建筑鋁型材和集裝箱、 光伏支架、汽車零部件等工業鋁型材。公司同時具備 90 萬噸熱軋產能和 80 萬噸冷軋產 能，其中鋁材經熱軋后大部分會通過冷軋和箔軋加工成罐料、汽車板、動力電池箔等， 少部分熱軋卷經過進一步處理后加工成航空板、罐車料等產品外售。 公司加快推進再生鋁應用，促使前端與后端產能相匹配。當前電解鋁冶煉產能略低于鋁 材

25、加工需求，公司通過外購部分鋁錠以滿足需求。未來，隨著汽車板的高速增長，電解 鋁產量缺口加大，積極推進再生鋁項目不僅低碳環保，提高原材料自給率，而且可以增 厚收益。 南山鋁業南山鋁業（600219）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 8 圖表圖表 3 全產業鏈布局全產業鏈布局 資料來源：公司官網，華創證券 （三）收入及利潤：（三）收入及利潤：利潤結構利潤結構持續持續優化優化，高端鋁材，高端鋁材打開打開盈利空間盈利空間 以冷以冷/熱熱軋為主的鋁加工業務為主要營收來源軋為主的鋁加工業務為主要營收來源。2020 年公司鋁制品營業收入為

26、217.87 億 元，同比增長 3.43%。其中，冷軋產品收入 125.07 億，占比 57.41%，同比增加 13.33%， 熱軋產品收入 18.55 億，占比 8.51%，冷軋與熱軋合計占比為 65.9%，為公司主要營業收 入。鋁型材收入 35.18 億，占比 8.97%，同比減少 17.17%。 圖表圖表 4 主營業務結構（億元）主營業務結構（億元） 分產品分產品 2020 年年 2019 年年 同比增減同比增減 營業收入營業收入 占總收入比重占總收入比重 營業收入營業收入 占總收入比重占總收入比重 電、汽 1.97 0.90% 2.1 1.00% -6.24% 天然氣 0.37 0.1

27、7% 0.37 0.18% 1.11% 氧化鋁 4.81 2.21% 6.43 3.05% -25.19% 鋁合金錠 19.54 8.97% 10.83 5.14% 80.46% 鋁型材 35.18 16.15% 42.47 20.16% -17.17% 熱軋 18.55 8.51% 25.72 12.21% -27.88% 冷軋 125.07 57.41% 110.36 52.39% 13.33% 鋁箔 11.59 5.32% 11.37 5.40% 1.95% 總計總計 217.87 210.65 3.43% 資料來源：Wind，華創證券 南山鋁業南山鋁業（600219）深度研究報告深度研

28、究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 9 高端鋁材高端鋁材銷量銷量占比提升占比提升，利潤結構，利潤結構持續持續優化。優化。2021 年 H1 以汽車板、航空板和動力電池 箔為主的高端鋁材產品銷量占比為 10.67%，較 2020 年全年占比提升 4.67 pct；毛利貢獻 為 19.73%，較 2020 年全年提升 6.5 pct。戰略縮減鋁型材等初級鋁加工業務，持續加碼 以汽車板、航空板和動力電池箔等高端鋁材，有望持續優化公司利潤結構。 圖表圖表 5 高端鋁材占比穩步提升高端鋁材占比穩步提升 資料來源：公司公告，華創證券 高端鋁材打開公司盈利空間

29、高端鋁材打開公司盈利空間。 2021 年 1-9 月， 公司毛利率為 25.86%， 較 2020 年提升 2.14 pct。其中，航空板、汽車板和動力電池箔毛利率分別為 42%、37%和 30%，遠高于公司 平均毛利率。2021 年 1-9 月，公司歸母凈利潤為 25.19 億，同比增長 78%，超過 2020 年 全年盈利。 圖表圖表 6 2021 年年 Q3 毛利率穩步提升毛利率穩步提升 圖表圖表 7 2021 年年 Q3 歸母凈利潤同比增歸母凈利潤同比增 78%（億元）（億元） 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 鋁加工企業均為“鋁價+加工費”商業模式，主要利潤

30、來源為加工費。傳統鋁材加工企業因 技術壁壘低，競爭激烈，普遍存在加工費低，利潤增長緩慢等特點。南山鋁業由中端鋁 材為基礎，大力發展高端鋁材，目前已形成汽車板、航空板和動力電池箔“三駕馬車”， 隨著高端鋁材產量的逐步釋放，公司毛利有望穩步提升，進而打開公司盈利空間。 二、二、前端：前端：充分享受行業景氣度提升充分享受行業景氣度提升 公司擁有 340 萬噸氧化鋁產能和 81.6 萬噸電解鋁冶煉產能，在保證后端鋁加工原料供給 的同時，有望充分享受電解鋁行業景氣度提升，增厚公司利潤。 22.58% 17.38% 21.51% 23.72% 25.86% 37% 42% 30% 10% 15% 20%

31、25% 30% 35% 40% 45% 20172018201920202021/9/30 毛利率汽車板毛利率 航空板毛利率動力電池箔毛利率 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 5 10 15 20 25 30 20172018201920202021-09-30 歸母凈利潤同比 南山鋁業南山鋁業（600219）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 10 （一）氧化鋁（一）氧化鋁 公司合計擁有公司合計擁有 340 萬噸氧化鋁萬噸氧化鋁產能產能，其中國內，其中國內 140 萬噸，印尼布局萬噸，印尼布局 20

32、0 萬噸。萬噸。2007 年南 山鋁業收購控股股東南山集團 140 萬噸氧化鋁項目 75%權益，正式布局上游冶煉環節。 為進一步緩解上游資源端壓力，充分利用印度尼西亞豐富鋁土礦資源，公司在印尼規劃 200 萬噸氧化鋁項目。2017 年通過配股募資建設一期 100 萬噸，并于 2021 年 9 月順利投 產。 2019 年引入齊力鋁業、 MKU 等戰略投資者， 合作建設二期 100 萬噸項目， 預計 2022 年逐步投產。 圖表圖表 8 氧化鋁氧化鋁板塊板塊規劃規劃 資料來源：公司公告，華創證券 1、國內國內產能產能：滿足冶煉需求滿足冶煉需求 國內 140 萬噸氧化鋁產能全部用于電解鋁冶煉，且自

33、給率超過 100%。2018 年-2020 年， 氧化鋁產量約為 176 萬噸，普遍超產 25%；電解鋁產量約為 83 萬噸，按照噸鋁消耗 1.93 噸氧化鋁計算，自給率約為 110%。 圖表圖表 9 國內氧化鋁滿足國內氧化鋁滿足電解鋁電解鋁冶煉需求冶煉需求 品種品種 項目項目（萬噸）（萬噸） 2018 年年 2019 年年 2020 年年 氧化鋁氧化鋁 產能 140 140 140 產量 175.04 176.66 177.48 開工率（%） 125% 125.7% 126% 電解鋁電解鋁 產能 81.6 81.6 81.6 產量 83.28 82.82 83.66 氧化鋁氧化鋁自給率自給率

34、 噸鋁消耗氧化鋁 1.93 噸 108.9% 110.5% 110% 資料來源：公司公告，華創證券 2、印尼印尼產能：產能：增厚冶煉利潤增厚冶煉利潤 中國鋁土礦資源緊缺，供需矛盾突出，對外依存度超過 50%。中國氧化鋁和電解鋁產能 均占全球半壁江山，但鋁土礦資源較為緊缺，進口量超過 50%。2014 年前，印尼是中國 最大的鋁土礦進口來源國， 南山鋁業 140 萬噸氧化鋁產能主要依賴印尼鋁土礦進口。 2014 南山鋁業南山鋁業（600219）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 11 年印尼出臺原礦出口禁令，鋁土礦被禁止出口，僅允

35、許在當地進行加工后對外出口，公 司鋁土礦進口渠道受到較大限制。 圖表圖表 10 國鋁土礦對外依存度較高國鋁土礦對外依存度較高（萬噸）（萬噸） 圖表圖表 11 印尼為中國鋁土礦重要進口國印尼為中國鋁土礦重要進口國（萬噸）（萬噸） 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 印尼 200 萬噸氧化鋁項目充分利用當地豐富的鋁土礦和煤炭資源， 具有較高的成本優勢。 根據 USGS 數據，印尼鋁土礦儲量約為 12 億噸，占全球儲量的 4%，同時，印尼已探明 煤炭資源儲量約為 348 億噸，且多為露天礦，開采條件較好，集中了資源及能源兩大優 勢，具有發展氧化鋁產業的天然條件。 公司氧化鋁項

36、目在鋁土礦產地修建工廠，直接利用當地豐富的鋁土礦和煤炭資源，實現 了較低成本的氧化鋁產能擴張，增強了公司的盈利能力，提高了公司抗風險能力。 圖表圖表 12 印尼鋁土礦資源占比印尼鋁土礦資源占比 圖表圖表 13 印尼煤炭資源占比印尼煤炭資源占比（億噸）（億噸） 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 a) 項目建設項目建設 選址：項目建于印度尼西亞廖內省賓坦島，配備自建電廠。賓坦島及其周圍小島的鋁土 礦資源豐富，項目在鋁土礦產地附近建廠，原材料成本大幅降低；同時，印尼煤炭資源 儲量大、開采條件好，發電成本較低。 技術路線：項目采用拜耳法兩段分解工藝以及增加氫氧化鋁分級裝置達到

37、冶金級砂狀氧 化鋁的要求，符合我國及印尼當地的環保、能源發展戰略和產業政策。 b) 股權結構股權結構 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 2000 4000 6000 8000 10000 12000 201520162017201820192020 中國鋁土礦產量進口量進口依賴度 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 印度尼西亞澳大利亞幾內亞其他 幾內亞 24% 澳大利亞 20% 印尼4% 中國 3% 其他國家 17% 0.

38、0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 已探明儲量:煤炭:印度尼西亞印度尼西亞:占比 南山鋁業南山鋁業（600219）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 12 引入齊力鋁業和MKU戰略投資者， 充分保證氧化鋁項目上游資源采購和下游產品銷售。 MKU 公司，全名 PT.Mahkota Karya Utama,主要從事鋁土礦

39、開采業務,是印度尼西亞排名 前三的鋁土礦私營企業，在西加里曼丹等地擁有鋁土礦資源，資源總面積 3,885 公頃， 總儲量約有 8,077.7 萬噸。MKU 作為印尼當地投資者，將在保障項目原材料供應、推進 項目建設方面提供重要支持。齊力鋁業，成立于 1986 年，目前已成為東南亞最大的鋁工 業企業，其將使項目獲得穩定的下游客戶，加快海外銷售布局，提前鎖定市場。 南山鋁業、齊力鋁業和 MKU 分布占項目 69.06%、25%和 2.3%股權。其中一期 100 萬噸 氧化鋁項目預計投資 56.85 億，南山鋁業出資 100%；二期 100 萬噸氧化鋁項目預計投資 額為 30.68 億，其中南山鋁業

40、出資 6.98 億，齊力鋁業和 MKU 合計出資 23.7 億。 圖表圖表 14 BAI 股權結構股權結構 資料來源：公司公告，華創證券 c) 利潤測算利潤測算 假設太平洋氧化鋁價格為 350 美元/噸，匯率為 6.5,對應氧化鋁價格為 2275 元/噸； 2021E-2023E 氧化鋁成本分別為 1700 元、1650 元/噸和 1600 元/噸，則單噸毛利分別 為 575 元/噸，625 元/噸和 675 元/噸。 公司一期 100 萬噸氧化鋁于 2021 年 9 月投產，預計二期 100 萬噸 2022 年投產，則 2021E-2023E 產量分別為 40 萬噸，150 萬噸和 200

41、萬噸，增厚公司毛利分別為 2.3 億 元、9.38 億元和 13.5 億元。 圖表圖表 15 印尼氧化鋁項目利潤測算印尼氧化鋁項目利潤測算 項目項目 單位單位 2021E 2022E 2023E 銷售單價銷售單價 美元/噸 350 350 350 單位成本單位成本 元/噸 1700 1650 1600 單位毛利單位毛利 元/噸 575 625 675 銷售量銷售量 萬噸 40 150 200 毛利毛利 億元 2.3 9.38 13.5 毛利率毛利率 % 25.2% 27.5% 29.7% 資料來源：華創證券測算 南山鋁業南山鋁業（600219）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨

42、詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 13 （二）（二）電解鋁電解鋁 電解鋁及其配套產能充分保證下游鋁加工原料需求和高端鋁材產品質量。公司通過控股 股東南山集團資產注入等方式，獲得 81.6 萬噸電解鋁產能，與后端 90 萬噸熱軋產能相 匹配，基本滿足下游鋁型材加工對原鋁需求。另一方面，純鋁材質軟、強度低，不適合 直接應用，通常通過在純鋁中添加銅、鎂、硅、鋅等各種金屬元素，制成各式各樣的鋁 合金。公司自產鋁錠可按終端鋁材需求直接在鋁液中添加相應的合金，減少外采鋁錠重 熔的過程，不僅具有較高經濟效益，還可提高合金質量，為公司高端鋁材的研發提供堅 實的基礎。 1、公司產能、公司產能：

43、保證原料供給保證原料供給 2007 年，控股股東南山集團以持有的 140 萬噸氧化鋁產能 75%股權，13.6 萬噸電解鋁產 能及配套碳素和 60 萬 KW 熱電機組入股南山鋁業，公司正式布局上游冶煉環節。2016 年，公司收購控股股南山集團旗下東怡力電業 20 萬噸 300KA 和 48 萬噸 400KA 電解鋁 產能，及東海熱電廠配套 99 萬千瓦熱電機組和 22 萬千瓦熱電聯產機組。 圖表圖表 16 電解鋁板塊電解鋁板塊規劃規劃 資料來源：公司公告，華創證券 公司擁有 81.6 萬噸電解鋁合規產能， 年產電解鋁約 83 萬噸， 對應消耗 160 萬噸氧化鋁、 37.35 噸陽極碳素和 1

44、12.5 億度電。公司年產約 175 萬噸氧化鋁、40 萬噸陽極碳素和 120 億度電，完全滿足電解鋁冶煉需求。 南山鋁業南山鋁業（600219）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 14 圖表圖表 17 電解鋁及配套原料產能電解鋁及配套原料產能分布分布 資料來源：公司公告，華創證券 a) 成本拆分成本拆分 根據 SMM 數據，氧化鋁、電力和預配陽極為電解鋁冶煉行業主要成本，分別占總成本 的 35%、33%和 14%，合計約為 82%。 氧化鋁：公司氧化鋁產量約為 175 萬噸，按照 1 噸電解鋁消耗 1.93 噸氧化鋁測算，自給

45、 率約為 110%。其中，1 噸氧化鋁約消耗 2.5 噸鋁土礦，南山鋁業主要進口鋁土礦，價格 穩定。 電力：公司擁有 181 萬 KW 熱電機組，完全滿足冶煉用電需求，通過與神華集團簽訂長 協等方式采購動力煤。按照 1 噸鋁耗 4.2 噸標準煤測算，如果北方四港 Q5500 大卡動力 煤價格為 975 元/噸（不含稅），則發電原料成本為 0.42 元/度。 運輸：公司臨近屺坶島港，生產過程中所需的主要原材料鋁土礦和煤炭主要采取海運方 式。因此相對于國內其他鋁加工企業，公司生產過程中損耗較少，所需運費較低。 根據測算，預估公司 2021 年電解鋁平均成本約為 13868 元/噸。 圖表圖表 18

46、 電解鋁冶煉成本測算電解鋁冶煉成本測算 項目項目 單位單位 價格（不含稅）價格（不含稅） 噸鋁消耗量噸鋁消耗量（噸）（噸） 成本成本（元）（元） 氧化鋁氧化鋁 元/噸 2200 1.93 4246 陽極碳素陽極碳素 元/噸 3500 0.45 1575 氟化鋁氟化鋁 元/噸 7780 0.025 195 冰晶石冰晶石 元/噸 5240 0.01 52.5 電力電力 元/度 0.48 13600 6528 其他成本（維修、折舊、其他成本（維修、折舊、人工人工） 元/噸 - - 1000 成本成本合計合計 元/噸 13597 資料來源：華創證券測算 南山鋁業南山鋁業（600219）深度研究報告深度

47、研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 15 b) 利潤測算利潤測算 電解鋁冶煉成本主要影響因素為煤炭價格和自產氧化鋁生產成本。假設 2022 年和 2023 年動力價格依舊維持相對高位，氧化鋁生產成本下降至 2100 元/噸，預計 2021-2023 年電 解鋁成本分別為 13597 元/噸、12948 元/噸和 12540 元/噸。 假設 2021-2023 年電解鋁年均價格分別為 16805 元/噸、16500 元/噸和 16500 元/噸，則單 噸毛利為 3209 元/噸，3552 元/噸和 3960 元/噸。 圖表圖表 19 電解鋁冶煉利

48、潤測算電解鋁冶煉利潤測算 項目項目 單位單位 2021E 2022E 2023E 銷售單價銷售單價 元/噸 16805 16500 16500 單位成本單位成本 元/噸 13597 12948 12540 單位毛利單位毛利 元/噸 3209 3552 3960 銷售量銷售量 萬噸 83 83 83 毛利毛利 億元 26.63 29.48 32.87 毛利率毛利率 % 19.1% 21.5% 24% 資料來源：華創證券測算 2、行業格局：、行業格局：迎迎接接“高鋁價、高利潤高鋁價、高利潤”新格局新格局 1）供給）供給：彈性逐步缺失彈性逐步缺失 電解鋁行業產能天花板限制遠期產量增長。電解鋁行業產能

49、天花板限制遠期產量增長。2013 年國務院發布指導意見，指明了淘汰過 剩產能的方向；2015 年工信部對電解鋁行業進行產能統計；2017 年發改委等七部門聯合 整頓電解鋁行業違規產能，并框定了全國約 4500 萬噸的合規指標，電解鋁行業供給格局 基本確立。截止 2021 年 8 月，全國建成產能約為 4325 萬噸，剩余未建設產能指標約為 185 萬噸，預計 2023 年電解鋁行業產能達到 4500 萬噸產能天花板。 圖表圖表 20 電解鋁行業產能政策梳理電解鋁行業產能政策梳理 資料來源：SMM，華創證券 “碳中和碳中和”背景下，高能耗和高碳排放量的電解鋁供給增長邊際遞減。背景下，高能耗和高碳

50、排放量的電解鋁供給增長邊際遞減。根據國家統計局數 據， 2020年中國用電量為75110億千瓦時， 電解鋁冶煉環節耗電量約為5005.8億千瓦時， 占全社會用電量的 6.7%。根據 BP 數據顯示，2020 年中國 CO2總排放量達 98.94 億噸， 南山鋁業南山鋁業（600219）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 16 電解鋁行業碳排放量約占 5.3%，僅次于鋼鐵和水泥行業，是有色行業中碳排放最高的品 種。自 2021 年 3 月起，內蒙古、云南、新疆和廣西等地因能耗問題和水電不足等原因開 始限產，累計停產約 300 萬噸