南山鋁業-公司研究報告-國內鋁加工先鋒高端化轉型奏效-230206（26頁）.pdf

《南山鋁業-公司研究報告-國內鋁加工先鋒高端化轉型奏效-230206（26頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《南山鋁業-公司研究報告-國內鋁加工先鋒高端化轉型奏效-230206（26頁）.pdf（26頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 Table_yemei1 觀點聚焦 Investment Focus Table_yejiao1 本研究報告由海通國際分銷，海通國際是由海通國際研究有限公司，海通證券印度私人有限公司，海通國際株式會社和海通國際證券集團其他各成員單位的證券研究團隊所組成的全球品牌，海通國際證券集團各成員分別在其許可的司法管轄區內從事證券活動。關于海通國際的分析師證明，重要披露聲明和免責聲明，請參閱附錄。(Please see appendix for English translation of the disclaimer)研究報告 Research Report 6 Feb 2023 南山鋁業南山鋁業 S

2、handong Nanshan Aluminium(600219 CH)國內鋁加工先鋒，高端化轉型奏效 Domestic Aluminum Processing Pioneer,High-End Transformation is Effective Table_Info 維持優于大市維持優于大市Maintain OUTPERFORM 評級 優于大市 OUTPERFORM 現價 Rmb3.62 目標價 Rmb5.55 HTI ESG 5.0-5.0-5.0 MSCI ESG 評級 BB 來源:MSCI ESG Research LLC.Reproduced by permission;no f

3、urther distribution 市值 Rmb42.38bn/US$6.31bn 日交易額(3 個月均值)US$29.55mn 發行股票數目 11,709mn 自由流通股(%)48%1 年股價最高最低值 Rmb5.07-Rmb2.97 注：現價 Rmb3.62 為 2023 年 2 月 3 日收盤價 資料來源：Factset 1mth 3mth 12mth 絕對值 10.7%13.5%-14.1%絕對值（美元）14.5%22.9%-18.7%相對 MSCI China 1.5%-30.3%-2.2%Table_Profit (Rmb mn)Dec-21A Dec-22E Dec-23E

4、Dec-24E 營業收入 28,725 33,900 38,110 43,397(+/-)29%18%12%14%凈利潤 3,411 3,973 4,360 4,750(+/-)66%16%10%9%全面攤薄 EPS(Rmb)0.29 0.34 0.37 0.41 毛利率 24.6%25.5%26.1%26.4%凈資產收益率 8.0%8.7%8.9%9.0%市盈率 12 11 10 9 資料來源：公司信息,HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary)南山鋁業是全球唯一一家在同地區擁有熱電、氧化鋁、電解南山鋁業是全球唯一一家在同地區擁有熱電、氧化

5、鋁、電解鋁、熔鑄、鋁型材鋁、熔鑄、鋁型材/熱軋熱軋-冷軋冷軋-箔軋箔軋/鍛壓、廢鋁回收鍛壓、廢鋁回收(再生利用再生利用)的完整鋁加工最短距離產業鏈的公司。的完整鋁加工最短距離產業鏈的公司。公司終端產品廣泛應用于航空、汽車、軌道交通、船舶、能源、石化、集裝箱、工業型材、精品民用型材、高端系統門窗、容器罐、食品包裝、電池箔、鋁深加工等若干領域。目前公司已成為世界最尖端的航空材料供應商俱樂部成員和國內首家乘用車四門兩蓋鋁板生產商。公司規模和產量穩居鋁產業企業前列。公司聚焦于汽車板、航空板、動力電池箔等高附加值產品的發公司聚焦于汽車板、航空板、動力電池箔等高附加值產品的發展。展。高端產品的銷量約占公司

6、鋁產品總銷量的 13%，2022H1 同比 2021H1 增長約 2 個百分點；高端產品毛利約占公司鋁產品總毛利的 21%，2022H1 同比 2021H1 增長約 1 個百分點。未來隨著高端產品的產能釋放，公司高端產品利潤空間將會逐步擴大。公司產能穩定提升。公司產能穩定提升。公司主要產品包括上游產品氧化鋁、鋁合金錠，下游產品鋁板帶（汽車板、航空板、罐料）、鋁型材、鋁箔等。氧化鋁方面，公司已擁有氧化鋁產能 200 萬噸，印尼氧化鋁項目均于今年成功投產。電解鋁產能 81.6 萬噸基本穩定。鋁加工方面，公司現有鋁型材產能 32 萬噸，鋁箔產品 9.1 萬噸（包裝鋁箔 7 萬噸，動力電池鋁箔專用 2

7、.1 萬噸），航空板產能 5 萬噸，汽車板產能 20 萬噸，罐料 60 萬噸。南山鋁業近年營收及凈利潤保持穩健增長。南山鋁業近年營收及凈利潤保持穩健增長。營收方面，公司營業收入 2022H1 同比 2021H1 增加 42.82%。營業收入增量一方面來自公司持續調整產品結構增加高附加值產品的對外銷售，另一方面來自鋁錠價格的大幅上漲。同時，隨著印尼一期和二期共 200 萬噸氧化鋁項目的達產，氧化鋁粉銷量也較上年同期增加，貢獻了大量營收。盈利預測：盈利預測：我們預計公司 2022-2024 年 EPS 分別為 0.34元、0.37元、0.41 元(原預測 0.38、0.46 和 0.51 元/股)

8、。參考可比公司估值水平，給予其 2023 年 15 倍 PE，目標價 5.55 元（原目標價6.84 元，2022 年 18 倍 PE,-19%）。維持“優于大市”評級。風險提示：風險提示：國家政策影響產品開采，公司產能釋放不及預期，黃金產銷量低于預期。全球流動性超預期收緊，黃金價格低于預期。Table_Author Yijie Wu 557085100115Price ReturnMSCI ChinaFeb-22Jun-22Oct-22VolumeTable_header1 南山鋁業(600219 CH)維持優于大市維持優于大市 6 Feb 2023 2 一、一、投資亮點投資亮點 南山鋁業是

9、全球唯一一家在同地區擁有熱電、氧化鋁、電解鋁、熔鑄、鋁型材/熱軋-冷軋-箔軋/鍛壓、廢鋁回收(再生利用)的完整鋁加工最短距離產業鏈的公司。公司終端產品廣泛應用于航空、汽車、軌道交通、船舶、能源、石化、集裝箱、工業型材、精品民用型材、高端系統門窗、容器罐、食品包裝、電池箔、鋁深加工等若干領域。目前公司已成為世界最尖端的航空材料供應商俱樂部成員和國內首家乘用車四門兩蓋鋁板生產商。公司規模和產量穩居鋁產業企業前列。二、二、發展歷程發展歷程 2.1 主要發展歷程主要發展歷程 1989 年南山集團成立。上世紀 90 年代初到世紀末，南山集團連續興建了精紡、熱電廠、葡萄酒廠、電解鋁、教育、旅游等產業項目，

10、主要產品達幾十個門類、上千個品種，使企業迅速走向全國。1993 年南山集團創立山東南山鋁業股份有限公司（股票代碼：600219），并于 1999 年 12 月 23 日成功在上海證券交易所上市。2007 年，南山鋁業通過非公開發行收購南山集團鋁電資產，形成完整的鋁產業鏈。由原有的紡織呢絨業務轉型，開展鋁業深加工業務，實現雙主業向單主業的轉變。2008 年至2015 年期間公司多次通過可轉債、股票募集資金新建鋁業生產線，擴大投產規模。2016 年，南山鋁業收購怡力電業資產包，公司鋁加工產業鏈得以進一步完善。2017 年，年產“20 萬噸超大規格高性能特種鋁合金材料生產線項目”完全建成投產。201

11、9 年公司投建“二期 100 萬噸氧化鋁項目”?！坝∧豳e坦南山工業園 100 萬噸氧化鋁項目”于2021 年內建成投產，公司以較低成本實現了氧化鋁的產能擴張。圖圖1 南山鋁業主要南山鋁業主要發展歷程發展歷程 資料來源：海通國際 nXiXuWpZgYeXeZ9UpW9Y8OcM6MmOmMmOpMlOoOtRkPoOuMbRpPvMwMoNzRvPnMpQTable_header1 南山鋁業(600219 CH)維持優于大市維持優于大市 6 Feb 2023 3 2.2 創始人與管理團隊創始人與管理團隊 1983 年，時任前宋村（南山村的前身）第三小隊隊長宋作文以高出承包基數一倍的數額，承包了黃

12、縣玻璃纖維廠等第三小隊所有企業，帶領全村走“工業興村”之路。宋作文帶領南山集團干部、員工，大力興辦企業，走共同富裕的道路，使一個隊辦小廠，發展成為以民營股份制經濟為主體，集產、供、銷、科、工、貿為一體，進入中國企業 500 強的國家級大型企業集團。成功地實現了由鄉村向城市化、由農業向工業化的戰略轉變，創出了一條“南山經濟模式”的發展之路。他本人也榮獲“全國優秀企業家”、“全國勞動模范”等多項榮譽，并兩次當選人大代表。南山鋁業公司目前法人是呂正風，在他的帶領下南山鋁業通過實踐逐步確立“突出主業、鏈式運作”的經營理念。呂正風出席 2022 泛太平洋鋁業高峰論壇指出目前國內已建成完整產業鏈條，形成從

13、上游冶煉到下游深加工的全產業鏈布局，通過不斷地整合、優化、升級產業鏈，南山鋁業形成了完整的價值創造體系。南山鋁業是目前國內唯一一家可以批量供貨汽車板的上市公司，也是目前國內認證速度最快、認證廠家最多、認證合金最全的企業。表表1 南山鋁業南山鋁業核心管理團隊核心管理團隊 姓名姓名 職位職位 主要經歷主要經歷 呂正風 董事，總經理，董事長，戰略委員會主任，提名委員會委員，戰略委員會委員 教授級高級工程師。曾任南山鋁業輕合金分廠廠長、技術部長、總工程師，國家鋁合金壓力加工工程技術研究中心副主任等職務。韓艷紅 財務總監，董事，審計委員會委員，總會計師 先后任職南山集團財務部主任，山東南山鋁業股份有限公

14、司財務部主任、財務總監 隋冠男 董事會秘書 2006-2014年任山東南山鋁業股份有限公司證券事務處代表，2013年起任董事會秘書 劉春雷 董事，提名委員會委員，常務副總經理 先后擔任山東南山鋁業股份有限公司總經理助理、證券部部長、副總經理 黃利群 獨立董事，審計委員會委員，薪酬與考核委員會委員，提名委員會主任，戰略委員會委員 碩士學位，一級律師，有各大事務所從業經歷。連續擔任三屆濟南市政協委員，擔任山東省第十二屆政協委員 馬正清 監事 先后擔任山東南山鋁業股份有限公司副總經理、總經理、監事 劉強 監事，監事會主席 先后擔任山東南山鋁業股份有限公司副總經理、董事、監事、監事會主席 梁仕念 獨立

15、董事,薪酬與考核委員會委員,戰略委員會委員,提名委員會委員,審計委員會委員,審計委員會主任 山東財經大學學士，天津財經碩士，正高級會計師，中國律師資格。邢棟 董事會證券事務代表 本科學歷。2014-2020年于南山鋁業證券部工作，2020年7月任證券事務代表。資料來源：wind，海通國際 Table_header1 南山鋁業(600219 CH)維持優于大市維持優于大市 6 Feb 2023 4 2.3 股權架構股權架構 圖圖2 南山鋁業前十名股東持股情況表南山鋁業前十名股東持股情況表 資料來源：南山鋁業2022年第三季度報告，海通國際 2.4 子公司情況子公司情況 2022 年半年報顯示，南

16、山鋁業全資子公司有 10 家，控股子公司有 6 家，間接控股子公司有 3 家，聯營企業 1 家。子公司業務主要分為氧化鋁、電解鋁、鋁板帶箔、鋁型材等板塊。2023 年 1 月 10 日，南山鋁業新設航空鍛造公司山東宏山航空鍛造有限責任公司，注冊資本 5000 萬。目前由南山鋁業 100%控股。中航重機與南山鋁業簽署合作框架意向協議，將在后續收購鍛造子公司 80%股權。三、經營業務 3.1 南山鋁業主營業務構成南山鋁業主營業務構成 南山鋁業是一家全產業鏈的鋁深加工企業，公司有著高質量、多層次、高端化的產品系列矩陣。南山鋁業主營產品類別有冷軋產品，鋁、型材產品，鋁合金錠，氧化鋁，熱軋卷，高精度鋁箔

17、等。截止 2021 年，冷軋產品占業務收入的 60.26%；鋁、型材產品的占業務收入 14.8%。Table_header1 南山鋁業(600219 CH)維持優于大市維持優于大市 6 Feb 2023 5 圖圖 3 2021 年南山鋁業主營業務構成年南山鋁業主營業務構成 資料來源：南山鋁業 2021 年年報，海通國際 公司聚焦于汽車板、航空板、動力電池箔等高附加值產品的發展。高端產品的銷量約占公司鋁產品總銷量的 13%，同比 2021 年增長約 2 個百分點；高端產品毛利約占公司鋁產品總毛利的 21%，同比 2021 年增長約 1 個百分點。未來隨著高端產品的產能釋放，公司高端產品利潤空間將

18、會逐步擴大。圖圖4 南山鋁業高端產品銷量及毛利概況南山鋁業高端產品銷量及毛利概況 資料來源：南山鋁業2022年半年報，海通國際 60%15%6%5%5%5%4%冷軋產品鋁、型材產品鋁合金錠氧化鋁熱軋卷高精度鋁箔其他Table_header1 南山鋁業(600219 CH)維持優于大市維持優于大市 6 Feb 2023 6 3.2 公司下游產成品公司下游產成品 汽車板產品：汽車板產品：作為國內首家乘用車四門兩蓋鋁板生產商，南山鋁業是國內唯一一家可以批量供貨汽車板的企業。由于鋁制汽車板外板技術難度大，同時本土鋁加工廠商的產品及供應鏈公司認證流程慢、難度大，汽車鋁板的制造存在較高壁壘。南山鋁業作為產

19、品認證進度最快、認證廠家最多、認證合金最全的公司，是國內汽車鋁板制造的領軍者，在產品品質、交貨期及客戶服務方面占據優勢，獲得了主機廠的高度認可。目前公司汽車板項目已達產，待三期汽車板項目建成投產后，公司汽車板產量將增加，市場龍頭地位將進一步被鞏固。圖圖 5 南山鋁業主要產品生產流程南山鋁業主要產品生產流程 資料來源：公司官網，海通國際 圖圖 6 中國汽車銷量及增長率中國汽車銷量及增長率 資料來源：中國汽車工業協會，海通國際 Table_header1 南山鋁業(600219 CH)維持優于大市維持優于大市 6 Feb 2023 7 我國汽車產銷總量連續 14 年穩居全球第一。據中國汽車工業協會

20、，2022 年汽車產銷分別完成 2702.1 萬輛和 2686.4 萬輛，同比分別增長 3.4%和 2.1%，較上年產量增速持平，銷量增速下降 1.7%。汽車產銷穩中有增，新能源汽車持續爆發式增長。我國新能源汽車近兩年來高速發展，連續 8 年穩居世界第一。2022 年產銷分別完成 705.8萬輛和 688.7 萬輛，同比分別增長 96.9%和 93.4%，市場占有率達到 25.6%。新能源汽車的爆發式增長，快速拉動了鋁軋制材的需求。據公司 2021 年年報顯示，2021 年南山鋁業冷軋卷和熱軋卷產量分別是 82.56 萬噸和 109.48 萬噸，銷量分別是 90 萬噸和112.56 萬噸。南山

21、鋁業實現了內外鋁板的批量供貨，占據中國汽車鋁板生產商的領先地位。在節能減排政策和電動化加速的驅動下，汽車輕量化逐漸成為世界汽車發展的潮流。鋁合金由于其低密度、耐腐蝕、高強度等性能優勢取代傳統鋼鐵材料成為汽車用材的首選，汽車用鋁迎來大幅增長。據世界鋁業協會估計，2025 年國產汽車用鋁量將突破單車 180kg，鋁板等壓延鋁材占比將提升至 18%，按照汽車鋁板占壓延鋁材 50%計算，預計 2025 年國內汽車鋁板年需求量能夠達到 60 萬噸。航空板產品航空板產品：波音、空客、羅羅、中商飛等全球主流航企均是南山鋁業航空板合作客戶。作為國內民機上下游合作企業，公司不斷驅動創新，加快推進產品認證進程，大

22、力支持國產大飛機 C919 項目，逐步實現航空板國產替代。南山鋁業航空板材連軋生產線由南山鋁業股份有限公司投資建設，總投資約 19.9億元，改造廠房 2.25 萬平方米，設備主要從德國、法國等發達國家引進，精密度和自動化程度全球領先。截止 2021 年底，南山鋁業航空板材連軋生產線項目年產航空用鋁板材 15 萬噸，實現產值 30 億元。圖圖 7 中國新能源汽車銷量及增長率中國新能源汽車銷量及增長率 資料來源：中國汽車工業協會，海通國際 Table_header1 南山鋁業(600219 CH)維持優于大市維持優于大市 6 Feb 2023 8 2017 年 3 月，南山鋁業開始參與國產大飛機

23、C919 的研發工作，目前已通過 2 系和 7 系多個合金型號厚板及薄板產品的認證，并已開始批量供貨。產品主要應用于機身框、隔板、機翼壁板、翼梁及翼肋等部位，其中 7 系鋁合金厚板已應用于 C919、ARJ21 等機型生產。圖圖 9 C919 圖片圖片 資料來源：CGTN，海通國際 圖圖 8 南山鋁業航空板材連軋生產線流程南山鋁業航空板材連軋生產線流程 資料來源：公司官網，海通國際 Table_header1 南山鋁業(600219 CH)維持優于大市維持優于大市 6 Feb 2023 9 受到飛機自重減輕、安全性增強和經濟性驅動，航空金屬結構件向大型化和整體化趨勢發展，大型結構鍛件需求放量提

24、速。2023 年 1 月 10 日，中航重機發布公告稱與南山鋁業簽署合作框架意向協議，后續將收購南山鋁業鍛造子公司 80%的股份。南山鍛造公司具備多層次高端化設備及產品系列矩陣，具備生產高技術含量、高附加值的鋁合金及鈦合金、高溫合金、高強度結構鋼等鍛件的能力。航空產品包含機身（起落架及其支撐梁、機艙門框架、機翼、框架）和發動機（安裝節、機匣、渦輪盤、軸、葉片等）鍛件，覆蓋飛機機身和發動機 90%以上的鍛件。本次合作有利于南山鋁業進一步優化整體資源配置，提升公司經營能力和可持續發展實力。動力電池箔產品動力電池箔產品：公司動力電池箔產品布局高端。以 10-12為中心的高端產品的研發與認證工作在公司

25、重點推進，加強與寧德時代、比亞迪、中創新航、國軒高科、億緯鋰能、欣旺達等國內龍頭電池企業的合作，助力汽車輕量化發展。受新能源汽車與儲能拉動，電池箔需求快速增長。南山鋁業動力電池箔產品可應用于鋰電池正極集流體和鈉電池正負極，且公司已具備供貨鈉離子電池的技術能力。動力電池箔專用生產線 2.1 萬噸/年，噸毛利 6000 多元。聚焦于更薄、韌性更強的高性能電池箔產品。目前主要供應的產品 10-12 高強電池箔，產品延伸率可以達到 3.5倍甚至 4 倍以上，有利于在電池箔細分領域搶占更大的市場份額。型材、包裝材料產品型材、包裝材料產品：公司在型材、包裝材料等傳統產品市場深耕多年，有顯著的技術優勢、強烈

26、的品牌影響力以及廣泛的客戶群體。型材方面，公司不斷推進產業結構高端化，加速產業轉型升級。包裝材料方面，公司與下游客戶加強合作，在提升質量的基礎上，加快實現減薄、增韌等創新工作。鋁型材是鋁棒通過熱熔、擠壓、從而得到不同截面形狀的鋁管材料。成型過程主要包括熔鑄，擠壓，切割，CNC 洗切，表面預處理，上色，5 個過程。在產業集中度偏低、價格惡性競爭的行業背景下，南山鋁業積極進行高端化轉型，研發應用于航空、高鐵、汽車等高端制造業的中高端鋁型材產品。鋁制建材具有輕量化、耐蝕、防火、防潮、隔音、隔熱等優良特性。在老城區改造中，鋁制建材需求量不斷增加，公司成為了多家下游客戶建材供應商。在民用建材領域公司穩健

27、發展，不斷加大國企、央企入圍力度，持續優化產品銷售結構，推動個性化定制服務，根據市場終端客戶需求，實現多元化、個性化、全方位布局。不斷開發高附加值產品，提高市場競爭力和抗風險能力。未來公司產品將以集裝箱、光伏產品為基礎，航空、汽車用高端鋁型材、軌道交通為主要拓展方向，逐步實現產品迭代升級，持續打造核心產品優勢，穩固公司的市場地位。目前南山鋁業具有從熔鑄模具擠壓表處復合深加工的工序完備產業鏈，擁有當今世界最先進的擠壓生產線 60 余條，配置了一大批國際先進的配套生產設備，可生產不同品種、規格的高品質鋁材型材，產品涉及汽車輕量化、航空航天、軌道交通、公路運輸、電力、船舶、精品民用、全鋁家居、高端系

28、統門窗等眾多領域。Table_header1 南山鋁業(600219 CH)維持優于大市維持優于大市 6 Feb 2023 10 圖圖 10 2022 年中國鋁型材消費結構年中國鋁型材消費結構 資料來源：中研普華產業研究院，海通國際 鋁罐、鋁箔等鋁包裝材料具有質量輕、加工性能好、防銹、無味、循環使用較容易的特點。受新冠疫情的影響，無菌包裝市場對鋁箔產品有大量需求。公司依靠完整的產業鏈，兼具供應穩定、質量穩定的優勢，與多個國際知名集團性軟包裝公司開展了長期戰略合作。且作為國內主要無菌包裝用鋁箔供應商，在行業內口碑良好，品牌效應明顯。由于鋁制易拉罐在保質期和運輸方面均優于玻璃瓶，鋁制罐料需求量逐步

29、遞增。公司通過引入 ASI 認證等手段，增加可持續發展方面的投入。公司堅持核心客戶戰略，繼續穩固與中糧、奧瑞金、昇興太平洋、寶鋼的戰略合作，鞏固國內市場龍頭地位；在國外市場，穩定與波爾、阿德、皇冠、百威等國際制罐客戶的合作，持續優化市場布局。3.3 公司主要產品產能公司主要產品產能 公司主要產品包括上游產品氧化鋁、鋁合金錠，下游產品鋁板帶（汽車板、航空板、罐料）、鋁型材、鋁箔等。氧化鋁方面，公司已擁有氧化鋁產能 200 萬噸，印尼氧化鋁項目均于 2022 年成功投產。電解鋁產能 81.6 萬噸基本穩定。鋁加工方面，公司現有鋁型材產能 32 萬噸，鋁箔產品 9.1 萬噸（包裝鋁箔 7 萬噸，動力

30、電池鋁箔專用 2.1 萬噸），航空板產能 5 萬噸，汽車板產能 20 萬噸，罐料 60 萬噸。66%10%10%12%2%建筑交通運輸業機械設備制造業耐用消費品其他Table_header1 南山鋁業(600219 CH)維持優于大市維持優于大市 6 Feb 2023 11 圖圖 11 南山鋁業上中下游產業鏈對應產能南山鋁業上中下游產業鏈對應產能 資料來源：公司公告，海通國際 四、四、鋁行業鋁行業 4.1 氧化鋁市場行情回顧氧化鋁市場行情回顧 2022 年初，受國家相關政策及疫情影響，部分企業限產、停產，氧化鋁供不應求，下游企業主動參與市場備貨，帶動價格持續上升。2022 年 3 月由于前期限

31、產、減產企業逐步恢復生產，市場供給量增加，氧化鋁價格轉勢下降并逐步企穩。據國際鋁業協會數據顯示，2022 年 1-11 月，全球氧化鋁產量累計達到 1.276 億噸，同比增長0.64%。2022 年中國氧化鋁全年產量為 7821.5 萬噸，原鋁全年產量為 4013.1 萬噸，按照噸鋁消耗 1.93 噸氧化鋁計算，2022 年中國國產氧化鋁富余約為 76.2 萬噸，中國國產氧化鋁則過剩較為明顯。2022 年沒有出現 2021 年的極端上漲行情，一方面是由于產能過剩抑制價格漲幅，另一方面是進口鋁土礦等原材料價格上漲侵蝕利潤空間，增加了氧化鋁廠的經營風險。2022 年中國氧化鋁建成產能為 9930

32、萬噸，同比增長 11.27%。2022 年出現大幅新增產能，總計新增 1120 萬噸。受產能增量顯著影響，相較 2021 年，2022 年產量也有明顯增長，同比增長 5.86%。由此可見，短期內氧化鋁供給過剩之勢不改，且缺乏價格回升動力。Table_header1 南山鋁業(600219 CH)維持優于大市維持優于大市 6 Feb 2023 12 圖圖 12 2022 年國產氧化鋁現貨（均價）行情走勢圖年國產氧化鋁現貨（均價）行情走勢圖 資料來源：百川盈孚，海通國際 4.2 原鋁市場行情回顧原鋁市場行情回顧 2022 年一季度受部分地區疫情及國際形勢影響，鋁錠資源較為緊張，同期疊加國內鋁錠需求

33、預期較好，鋁價維持震蕩上行態勢。二季度，隨著上海等多地爆發疫情，運輸受到較大阻礙，國內經濟受到波動，貿易型鋁錠需求降低，鋁價逐步下跌，第三季度和第四季度鋁錠價格趨穩，波動較小。南山鋁業國內加工產品定價模式為“鋁價+加工費”，國外業務采用“LME+加工費”的形式結算。受市場供求關系影響，鋁錠市場價格可能存在波動風險及向下游傳導不及時風險，對公司業務會有一定的影響。圖圖 13 2022 年年 A00 鋁錠（元鋁錠（元/噸）噸）資料來源：百川盈孚，海通國際 圖圖 14 2022 年年 LME 鋁現貨收盤價行情走勢圖（美元鋁現貨收盤價行情走勢圖（美元/噸）噸）資料來源：百川盈孚，海通國際 4.3 鋁業

34、供需分析鋁業供需分析 據中國鋁業協會數據，2022 年 1 至 11 月中國原鋁產量為 3360.20 萬噸。今年 1-10 月，全球原鋁需求為 5,772 萬噸，較上年同期高出 1.8 萬噸。1-10 月原鋁產量增加37.8 萬噸，歐洲產量減少，但被中國和亞洲其他地區增產所抵消。國內 1 至 11 月氧化鋁產量為 7498.02 萬噸，同比增長 5.8%。中國電解鋁產量為 3677.4 萬噸，同比增長 3.9%。全球(除中國外)電解鋁產量 2566.7 萬噸，同比減少 17.6 萬噸。截止 2022 年11 月底國內建成電解鋁產能 4528 萬噸，運行產能 4061 萬噸，產能利用率約為90

35、%。預計未來電解鋁加速向綠色轉型，電解鋁產能結構面臨調整。鋁材產量為27002800290030003100320033002022年國產氧化鋁現貨(均價)元/噸15000170001900021000230002500017-Jan17-Feb17-Mar17-Apr17-May17-Jun17-Jul17-Aug17-Sep17-Oct17-Nov17-Dec20002200240026002800300032003400360017-Jan17-Feb17-Mar19-Apr17-May17-Jun18-Jul17-Aug19-Sep17-Oct17-Nov19-Dec12-JanTab

36、le_header1 南山鋁業(600219 CH)維持優于大市維持優于大市 6 Feb 2023 13 5687.33 萬噸，同比下降 1.1%。由于疫情影響以及海外需求疲軟，鋁材產量及進出口量均小幅下降。2022 年 1-11 月未鍛軋鋁及鋁材出口量為 613.2 萬噸，同比增長21.3%。鋁合金產量為 1108.20 萬噸，同比增長 15.9%。國內鋁業供給整體充足。4.5 鋁加工產業鏈鋁加工產業鏈 鋁的上游產業鏈包括鋁土礦開采、氧化鋁提煉和電解鋁生產。鋁土礦全球儲量豐富，主要集中在靠近赤道的國家，包括澳大利亞、幾內亞、巴西、越南和牙買加等地，合計儲量占全球 64%。我國的儲量僅占全球的

37、 3%，但分布高度集中，廣西、河南、山西和貴州四省合計占比已達 90%以上。產業鏈中游為鋁加工產品的生產，產品包括鋁型材和鋁板帶箔。產業鏈下游為鋁加工制品的應用，涉及領域包括建筑裝飾、包裝容器、航空航天、交通運輸等。從代表性企業分布情況來看，中國鋁加工行業產量分布相對集中，產業集群化趨勢明顯。中國鋁材生產規模保持穩定，山東、河南、廣東產量排名前三。截止 2022年 10 月，山東省以鋁材產量 1118.92 萬噸名列全國第一，占全國鋁材總產量的21.99%。第二名是河南省，鋁材產量 892.57 萬噸，占比 17.54%。廣東省以 444.86 萬噸居第三位，占比 8.74%。圖圖 15 鋁加

38、工產業鏈部分代表性企業區域分布圖鋁加工產業鏈部分代表性企業區域分布圖 資料來源：前瞻產業研究院，海通國際 4.6 鋁行業發展政策前景鋁行業發展政策前景 基建提升用鋁需求?；A設施建設中的建筑用鋁型材、電網建設中的鋁制電纜橋架、交通運輸中的軌道交通車車體等都是重要的鋁應用領域。當下，美聯儲放緩加息的預期持續升溫，國內放開疫情管制，基建作為國民經濟的重要支柱，將提升國內用鋁需求。汽車輕量化拉動鋁需求。新能源汽車、光伏發電站及組件、5G 基站及儲能裝置等領域中的鋁加工產品應用廣泛，汽車輕量化、光伏用鋁等新應用將快速拉升用鋁需求。隨新能源領域的興起各類鋁加工產品得以充分應用，傳統鋁行業迎來了巨大的發展

39、機遇，鋁企業績有望高增。Table_header1 南山鋁業(600219 CH)維持優于大市維持優于大市 6 Feb 2023 14 五、財務分析五、財務分析 南山鋁業近年營收及凈利潤保持穩健增長。南山鋁業近年營收及凈利潤保持穩健增長。營收方面，公司營業收入 2022H1 較2021H1 同比增加 42.82%。營業收入增量一方面來自公司持續調整產品結構增加高附加值產品的對外銷售，另一方面來自鋁錠價格的大幅上漲。同時，隨著印尼一期和二期共 200 萬噸氧化鋁項目的達產，氧化鋁粉銷量也逐步增加，貢獻了大量營收。2022 年南山鋁業毛利率和投資回報率均出現小幅下降，毛利率維持在 20%左右，投資

40、回報率接近 5.5%。截至 2022 年 11 月底，幾內亞鋁礦上漲 28.4%、澳洲鋁礦上漲9.1%、印尼鋁礦上漲 28.4%。南山鋁業國內生產線鋁土礦來源以澳礦為主，少量補充幾內亞、所羅門及印尼鋁土礦，對鋁土礦進口依存度較大。進口鋁土礦價格高漲導致南山鋁業毛利率降低。近幾年公司現金收入比保持增長趨勢，有著穩定的現金流，抗風險能力不按提升。表表 2 南山鋁業南山鋁業 2022 年年 H1 財務數據財務數據 資產負債 利潤 現金流量 流動資產（億）資產負債率%歸母股東權益（億）營業總收入（億）ROE（攤薄，%）營業總成本（億）歸母凈利潤（億）經營性凈現金（億）投資活動 現金凈流量（億）現金凈增

41、加額（億）337.95 26.64 438.07 179.10 4.17%156.44 18.26 28.98-6.95 16.42 資料來源：Wind，海通國際 Table_header1 南山鋁業(600219 CH)維持優于大市維持優于大市 6 Feb 2023 15 表表 3 南山鋁業南山鋁業 2018-2021 年主要收入構成（億元）年主要收入構成（億元）指標名稱 2018 2019 2020 2021 鋁 制 品（行鋁 制 品（行業）業）收入 197.40 210.65 217.87 279.64 成本 163.59 166.06 166.31 210.19 毛利 33.81 44

42、.59 51.55 69.45 毛利率（%）17.13 21.17 23.66 24.83 冷軋產品冷軋產品 收入 95.61 110.36 125.07 173.10 成本 77.49 83.13 93.11 126.90 毛利 18.12 27.23 31.95 46.19 毛利率（%）18.95 24.68 25.55 26.69 鋁型材產品鋁型材產品 收入 40.68 42.47 35.18 42.52 成本 34.94 36.01 28.27 34.02 毛利 5.74 6.46 6.91 8.50 毛利率（%）14.11 15.21 19.63 20.00 氧化鋁氧化鋁 收入 5.

43、37 6.43 4.81 15.58 成本 3.68 4.64 3.89 11.52 毛利 1.69 1.79 0.92 4.06 毛利率（%）31.47 27.91 19.06 26.08 高精度鋁箔高精度鋁箔 收入 12.45 11.37 11.59 13.57 成本 10.18 9.20 9.09 10.55 毛利 2.27 2.17 2.50 3.02 毛利率（%）18.26 19.13 21.56 22.27 鋁合金錠鋁合金錠 收入 13.53 10.83 19.54 15.83 成本 12.48 12.48 15.90 12.19 毛利 1.05 1.05 3.64 3.64 毛利

44、率（%）7.73 7.73 18.64 23.00 熱軋卷熱軋卷 收入 26.29 25.72 18.55 15.03 成本 22.33 21.41 14.02 11.72 毛利 3.97 4.31 4.52 3.32 毛利率（%）15.08 16.77 24.39 22.06 資料來源：Wind，海通國際 5.1 盈利預測盈利預測 我們預計公司 2022-2024 年 EPS 分別為 0.34 元、0.37 元、0.41 元。參考可比公司估值水平，給予其 2023 年 15 倍 PE；目標價 5.55 元，給予“優于大市”評級。Table_header1 南山鋁業(600219 CH)維持優

45、于大市維持優于大市 6 Feb 2023 16 5.2 風險提示風險提示 公司產能釋放低于預期，原材料價格波動的風險，行業競爭風險。表表 4 可比公司估值表（截至可比公司估值表（截至 2023 年年 2 月月 2 日）日）代碼 簡稱 EPS（元）PE（倍）2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 601600.SH 中國鋁業 0.30 0.39 0.45 20.41 14.12 12.32 000807.SZ 云鋁股份 0.96 1.34 1.59 11.67 10.24 8.61 601677.SH 明泰鋁業 2.71 2.14 2.62 16.25 9.69

46、7.93 600888.SH 新疆眾和 0.63 0.93 1.08 13.06 9.98 8.55 均值 1.15 1.20 1.44 15.35 11.00 9.35 注：收盤價為 2023 年 2 月 2 日價格，EPS 為 wind 一致預期 資料來源：Wind，海通國際 6 Feb 2023 17 Table_header2 南山鋁業(600219 CH)維持優于大市維持優于大市 財務報表分析和預測財務報表分析和預測 Table_ForecastInfo 主要財務指標主要財務指標 2021A 2022E 2023E 2024E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2021A 2022E

47、2023E 2024E 每股指標（元）每股指標（元）營業總收入營業總收入 28,725 33,900 38,110 43,397 每股收益 0.29 0.34 0.37 0.41 營業成本 21,650 25,251 28,151 31,960 每股凈資產 3.59 3.88 4.18 4.51 毛利率%24.6%25.5%26.1%26.4%每股經營現金流 0.37 0.50 0.68 0.59 營業稅金及附加 258 305 343 391 每股股利 0.06 0.06 0.06 0.06 營業稅金率%0.9%0.9%0.9%0.9%價值評估（倍）價值評估（倍）營業費用 290 342 3

48、85 438 P/E 11.33 9.72 8.86 8.13 營業費用率%1.0%1.0%1.0%1.0%P/B 0.92 0.85 0.79 0.73 管理費用 854 1,007 1,132 1,289 P/S 1.37 1.14 1.01 0.89 管理費用率%3.0%3.0%3.0%3.0%EV/EBITDA 7.26 3.75 2.96 2.47 EBIT 4,258 4,730 5,172 5,553 股息率%1.91%1.82%1.82%1.82%財務費用 148-22-42-125 盈利能力指標（盈利能力指標（%）財務費用率%0.5%-0.1%-0.1%-0.3%毛利率 24

49、.63%25.51%26.13%26.36%資產減值損失-24 0 0 0 凈利潤率 11.87%11.72%11.44%10.94%投資收益 54 64 72 82 凈資產收益率 7.96%8.73%8.90%9.00%營業利潤營業利潤 4,145 4,816 5,286 5,760 資產回報率 5.40%5.90%6.12%6.15%營業外收支-5 6 5 4 投資回報率 6.84%7.21%7.39%7.44%利潤總額利潤總額 4,139 4,822 5,291 5,764 盈利增長（盈利增長（%）EBITDA 6,401 7,403 7,982 8,516 營業收入增長率 28.82%

50、18.02%12.42%13.87%所得稅 420 489 537 584 EBIT 增長率 61.57%11.08%9.34%7.37%有效所得稅率%10.1%10.1%10.1%10.1%凈利潤增長率 66.43%16.49%9.73%8.94%少數股東損益 309 360 395 430 償債能力指標償債能力指標 歸屬母公司所有者凈利潤歸屬母公司所有者凈利潤 3,411 3,973 4,360 4,750 資產負債率 24.78%25.00%23.64%24.14%流動比率 2.04 2.12 2.37 2.46 速動比率 1.53 1.56 1.82 1.88 資產負債表（百萬元）資產

51、負債表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 現金比率 1.22 1.19 1.45 1.45 貨幣資金 18,273 19,292 23,447 26,075 經營效率指標經營效率指標 應收賬款及應收票據 3,895 5,004 5,000 6,392 應收賬款周轉天數 32.49 32.49 32.49 32.49 存貨 6,429 7,599 7,259 8,721 存貨周轉天數 91.90 100.00 95.00 90.00 其它流動資產 2,100 2,431 2,650 3,050 總資產周轉率 0.48 0.52 0.55 0.58 流動資產合計 30,697

52、 34,326 38,355 44,239 固定資產周轉率 1.13 1.24 1.40 1.60 長期股權投資 498 552 552 552 固定資產 27,504 27,365 27,225 27,174 在建工程 1,656 2,328 2,414 2,607 無形資產 2,341 2,285 2,229 2,173 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 非流動資產合計 32,481 33,012 32,902 32,988 凈利潤 3,411 3,973 4,360 4,750 資產總計資產總計 63,178 67,338 71,25

53、7 77,228 少數股東損益 309 360 395 430 短期借款 8,092 8,092 8,092 8,092 非現金支出 2,299 2,673 2,810 2,964 應付票據及應付賬款 3,950 5,169 4,997 6,544 非經營收益 242 274 267 257 預收賬款 0 0 0 0 營運資金變動-1,845-1,431 141-1,465 其它流動負債 2,972 2,932 3,119 3,362 經營活動現金流經營活動現金流 4,416 5,848 7,972 6,936 流動負債合計 15,014 16,193 16,208 17,999 資產-1,1

54、80-3,144-2,695-3,046 長期借款 0 0 0 0 投資-24-54 0 0 其它長期負債 640 640 640 640 其他 0 64 72 82 非流動負債合計 640 640 640 640 投資活動現金流投資活動現金流-1,205-3,134-2,623-2,964 負債總計負債總計 15,655 16,833 16,848 18,639 債權募資 2,922 0 0 0 實收資本 11,950 11,797 11,797 11,797 股權募資 681-607 0 0 歸屬于母公司所有者權益 42,867 45,488 48,997 52,747 其他-3,386-

55、1,089-1,194-1,344 少數股東權益 4,657 5,017 5,411 5,841 融資活動現金流融資活動現金流 218-1,696-1,194-1,344 負債和所有者權益合計負債和所有者權益合計 63,178 67,338 71,257 77,228 現金凈流量現金凈流量 3,274 1,018 4,156 2,628 備注：（1）表中計算估值指標的收盤價日期為 2 月 6 日；（2）以上各表均為簡表 資料來源：公司年報（2021 年），海通國際 6 Feb 2023 18 Table_header2 南山鋁業(600219 CH)維持優于大市維持優于大市 APPENDIX

56、1 Summary Nanshan Aluminum is the only company in the world that has a complete aluminum processing shortest distance industry chain of thermoelectric power,alumina,electrolytic aluminum,melting and casting,aluminum profiles/hot rolling-cold rolling-foil rolling/forging,and aluminum scrap recycling(

57、recycling)in the same region.The end products of the company are widely used in several fields such as aviation,automobile,rail transportation,ship,energy,petrochemical,container,industrial profile,fine civil profile,high-end system doors and windows,container cans,food packaging,battery foil,and al

58、uminum deep processing.At present,the company has become a member of the worlds most sophisticated aerospace material supplier club and the first domestic producer of aluminum plates for four doors and two covers for passenger cars.The scale and output of the company are steadily ranked among the to

59、p enterprises in the aluminum industry.The company focuses on the development of high value-added products such as automotive plates,aerospace plates and power battery foils.The sales volume of high-end products accounts for 13%of the total sales volume of the companys aluminum products,an increase

60、of about 2 percentage points compared with last year;the gross profit of high-end products accounts for about 21%of the total gross profit of the companys aluminum products,an increase of about 1 percentage point compared with last year.With the future release of high-end product capacity,the compan

61、ys high-end product profit margin will gradually expand.The companys production capacity is steadily increasing.The companys main products include upstream products of alumina and aluminum alloy ingots,downstream products of aluminum sheet and strip(automotive sheet,aviation sheet,can material),alum

62、inum profiles,aluminum foil and so on.For alumina,the company already has alumina production capacity of 2 million tons,and both Indonesia alumina projects were successfully put into operation this year.Electrolytic aluminum production capacity of 816,000 tons is basically stable.For aluminum proces

63、sing,the company has 320,000 tons of aluminum profile capacity,91,000 tons of aluminum foil products(70,000 tons of aluminum foil for packaging and 21,000 tons of aluminum foil for power battery),50,000 tons of aviation plate capacity,200,000 tons of automotive plate capacity and 600,000 tons of can

64、 material.Nanshan Aluminum has maintained steady growth in revenue and net profit in recent years.In terms of revenue,the companys operating income increased by 42.82%in the current period compared with the same period of the previous year.The increment of operating income comes from the companys co

65、ntinuous adjustment of product structure to increase the external sales of high value-added products on the one hand,and the significant increase of aluminum ingot price on the other.At the same time,with the production of Indonesia Phase I and Phase II of a total of 2 million tons of alumina projec

66、t,alumina powder sales also increased compared with the same period last year,contributing a large amount of revenue.We expect the companys 2022-2024 EPS to be Rmb0.34,0.37 and 0.41 respectively(previously Rmb0.38,0.46 and 0.51).Referring to the valuation level of comparable companies,we give it 15

67、times PE in 2023,a target price of Rmb5.55(previously Rmb6.84,2022 18x 2022e PE).We maintain an Outperform rating.Risks:The companys production capacity release is lower than expected,the risk of raw material price fluctuations,industry competition risk.19 Table_APPENDIX Table_disclaimer 附錄附錄APPENDI

68、X 重要信息披露重要信息披露 本研究報告由海通國際分銷，海通國際是由海通國際研究有限公司(HTIRL)，Haitong Securities India Private Limited(HSIPL)，Haitong International Japan K.K.(HTIJKK)和海通國際證券有限公司(HTISCL)的證券研究團隊所組成的全球品牌，海通國際證券集團(HTISG)各成員分別在其許可的司法管轄區內從事證券活動。IMPORTANT DISCLOSURES This research report is distributed by Haitong International,a gl

69、obal brand name for the equity research teams of Haitong International Research Limited(“HTIRL”),Haitong Securities India Private Limited(“HSIPL”),Haitong International Japan K.K.(“HTIJKK”),Haitong International Securities Company Limited(“HTISCL”),and any other members within the Haitong Internatio

70、nal Securities Group of Companies(“HTISG”),each authorized to engage in securities activities in its respective jurisdiction.HTIRL分析師認證分析師認證Analyst Certification:我，Yijie Wu，在此保證（i）本研究報告中的意見準確反映了我們對本研究中提及的任何或所有目標公司或上市公司的個人觀點，并且（ii）我的報酬中沒有任何部分與本研究報告中表達的具體建議或觀點直接或間接相關；及就此報告中所討論目標公司的證券，我們（包括我們的家屬）在其中均不持

71、有任何財務利益。I,Yijie Wu,certify that(i)the views expressed in this research report accurately reflect my personal views about any or all of the subject companies or issuers referred to in this research and(ii)no part of my compensation was,is or will be directly or indirectly related to the specific reco

72、mmendations or views expressed in this research report;and that I(including members of my household)have no financial interest in the security or securities of the subject companies discussed.利益沖突披露利益沖突披露Conflict of Interest Disclosures 海通國際及其某些關聯公司可從事投資銀行業務和/或對本研究中的特定股票或公司進行做市或持有自營頭寸。就本研究報告而言，以下是有關

73、該等關系的披露事項（以下披露不能保證及時無遺漏，如需了解及時全面信息，請發郵件至ERD-D）HTI and some of its affiliates may engage in investment banking and/or serve as a market maker or hold proprietary trading positions of certain stocks or companies in this research report.As far as this research report is concerned,the following are the

74、disclosure matters related to such relationship(As the following disclosure does not ensure timeliness and completeness,please send an email to ERD-D if timely and comprehensive information is needed).海通證券股份有限公司和/或其子公司（統稱“海通”）在過去12個月內參與了002594.CH and 002074.CH的投資銀行項目。投資銀行項目包括：1、海通擔任上市前輔導機構、保薦人或主承銷商的

75、首次公開發行項目；2、海通作為保薦人、主承銷商或財務顧問的股權或債務再融資項目；3、海通作為主經紀商的新三板上市、目標配售和并購項目。Haitong Securities Co.,Ltd.and/or its subsidiaries(collectively,the Haitong)have a role in investment banking projects of 002594.CH and 002074.CH within the past 12 months.The investment banking projects include 1.IPO projects in whi

76、ch Haitong acted as pre-listing tutor,sponsor,or lead-underwriter;2.equity or debt refinancing projects of 002594.CH and 002074.CH for which Haitong acted as sponsor,lead-underwriter or financial advisor;3.listing by introduction in the new three board,target placement,M&A projects in which Haitong

77、acted as lead-brokerage firm.002594.CH 及 002074.CH目前或過去12個月內是海通的投資銀行業務客戶。002594.CH and 002074.CH are/were an investment bank clients of Haitong currently or within the past 12 months.江西一諾新材料有限公司 及 欣旺達惠州動力新能源有限公司目前或過去12個月內是海通的客戶。海通向客戶提供非證券業務服務。江西一諾新材料有限公司 and 欣旺達惠州動力新能源有限公司 are/were a client of Haito

78、ng currently or within the past 12 months.The client has been provided for non-securities services.海通在過去12個月中獲得對002594.CH提供投資銀行服務的報酬。Haitong received in the past 12 months compensation for investment banking services provided to 002594.CH.海通預計將（或者有意向）在未來三個月內從002594.CH 及 002074.CH獲得投資銀行服務報酬。Haitong e

79、xpects to receive,or intends to seek,compensation for investment banking services in the next three months from 002594.CH and 002074.CH.海通在過去的12個月中從江西一諾新材料有限公司 及 欣旺達惠州動力新能源有限公司獲得除投資銀行服務以外之產品或服務的報酬。Haitong has received compensation in the past 12 months for products or services other than investment

80、banking from 江西一諾新材料有限公司 and 欣旺達惠州動力新能源有限公司.海通擔任002594.CH有關證券的做市商或流通量提供者。Haitong acts as a market maker or liquidity provider in the securities of 002594.CH.20 評級定義評級定義（從（從2020年年7月月1日開始執行）日開始執行）：海通國際（以下簡稱“HTI”）采用相對評級系統來為投資者推薦我們覆蓋的公司：優于大市、中性或弱于大市。投資者應仔細閱讀HTI的評級定義。并且HTI發布分析師觀點的完整信息，投資者應仔細閱讀全文而非僅看評級。在任

81、何情況下，分析師的評級和研究都不能作為投資建議。投資者的買賣股票的決策應基于各自情況（比如投資者的現有持倉）以及其他因素。分析師股票評級分析師股票評級 優于大市優于大市，未來12-18個月內預期相對基準指數漲幅在10%以上，基準定義如下 中性中性，未來12-18個月內預期相對基準指數變化不大，基準定義如下。根據FINRA/NYSE的評級分布規則，我們會將中性評級劃入持有這一類別。弱于大市弱于大市，未來12-18個月內預期相對基準指數跌幅在10%以上，基準定義如下 各地股票基準指數：日本 TOPIX,韓國 KOSPI,臺灣 TAIEX,印度 Nifty100,美國 SP500;其他所有中國概念股

82、 MSCI China.Ratings Definitions(from 1 Jul 2020):Haitong International uses a relative rating system using Outperform,Neutral,or Underperform for recommending the stocks we cover to investors.Investors should carefully read the definitions of all ratings used in Haitong International Research.In add

83、ition,since Haitong International Research contains more complete information concerning the analysts views,investors should carefully read Haitong International Research,in its entirety,and not infer the contents from the rating alone.In any case,ratings(or research)should not be used or relied upo

84、n as investment advice.An investors decision to buy or sell a stock should depend on individual circumstances(such as the investors existing holdings)and other considerations.Analyst Stock Ratings Outperform:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to exceed the return of its r

85、elevant broad market benchmark,as indicated below.Neutral:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be in line with the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.For purposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rules,our Neutral rating falls into a

86、hold rating category.Underperform:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be below the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.Benchmarks for each stocks listed region are as follows:Japan TOPIX,Korea KOSPI,Taiwan TAIEX,India Nifty100,US SP500;for a

87、ll other China-concept stocks MSCI China.評級分布評級分布Rating Distribution 截至截至2022年年12月月31日海通國際股票研究評級分布日海通國際股票研究評級分布 優于大市優于大市 中性中性 弱于大市弱于大市 (持有)海通國際股票研究覆蓋率 89.4%9.2%1.5%投資銀行客戶*5.2%7.3%8.3%*在每個評級類別里投資銀行客戶所占的百分比。上述分布中的買入，中性和賣出分別對應我們當前優于大市，中性和落后大市評級。只有根據FINRA/NYSE的評級分布規則，我們才將中性評級劃入持有這一類別。請注意在上表中不包含非評級的股票。此前

88、的評級系統定義（直至此前的評級系統定義（直至2020年年6月月30日）：日）：買入，未來12-18個月內預期相對基準指數漲幅在10%以上，基準定義如下 中性，未來12-18個月內預期相對基準指數變化不大，基準定義如下。根據FINRA/NYSE的評級分布規則，我們會將中性評級劃入持有這一類別。賣出，未來12-18個月內預期相對基準指數跌幅在10%以上，基準定義如下 各地股票基準指數：日本 TOPIX,韓國 KOSPI,臺灣 TAIEX,印度 Nifty100;其他所有中國概念股 MSCI China.21 Haitong International Equity Research Ratings

89、 Distribution,as of Dec 31,2022 Outperform Neutral Underperform (hold)HTI Equity Research Coverage 89.4%9.2%1.5%IB clients*5.2%7.3%8.3%*Percentage of investment banking clients in each rating category.BUY,Neutral,and SELL in the above distribution correspond to our current ratings of Outperform,Neut

90、ral,and Underperform.For purposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rules,our Neutral rating falls into a hold rating category.Please note that stocks with an NR designation are not included in the table above.Previous rating system definitions(until 30 Jun 2020):BUY:The stocks total return ov

91、er the next 12-18 months is expected to exceed the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.NEUTRAL:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be in line with the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.For purposes only of FINR

92、A/NYSE ratings distribution rules,our Neutral rating falls into a hold rating category.SELL:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be below the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.Benchmarks for each stocks listed region are as follows:Japan TO

93、PIX,Korea KOSPI,Taiwan TAIEX,India Nifty100;for all other China-concept stocks MSCI China.海通國際非評級研究：海通國際非評級研究：海通國際發布計量、篩選或短篇報告，并在報告中根據估值和其他指標對股票進行排名，或者基于可能的估值倍數提出建議價格。這種排名或建議價格并非為了進行股票評級、提出目標價格或進行基本面估值，而僅供參考使用。Haitong International Non-Rated Research:Haitong International publishes quantitative,scre

94、ening or short reports which may rank stocks according to valuation and other metrics or may suggest prices based on possible valuation multiples.Such rankings or suggested prices do not purport to be stock ratings or target prices or fundamental values and are for information only.海通國際海通國際A股覆蓋股覆蓋：海

95、通國際可能會就滬港通及深港通的中國A股進行覆蓋及評級。海通證券（600837.CH），海通國際于上海的母公司，也會于中國發布中國A股的研究報告。但是，海通國際使用與海通證券不同的評級系統，所以海通國際與海通證券的中國A股評級可能有所不同。Haitong International Coverage of A-Shares:Haitong International may cover and rate A-Shares that are subject to the Hong Kong Stock Connect scheme with Shanghai and Shenzhen.Haiton

96、g Securities(HS;600837 CH),the ultimate parent company of HTISG based in Shanghai,covers and publishes research on these same A-Shares for distribution in mainland China.However,the rating system employed by HS differs from that used by HTI and as a result there may be a difference in the HTI and HS

97、 ratings for the same A-share stocks.海通國際海通國際優質優質100 A股股（Q100）指數指數：海通國際Q100指數是一個包括100支由海通證券覆蓋的優質中國A股的計量產品。這些股票是通過基于質量的篩選過程，并結合對海通證券 A股團隊自下而上的研究。海通國際每季對Q100指數成分作出復審。Haitong International Quality 100 A-share(Q100)Index:HTIs Q100 Index is a quant product that consists of 100 of the highest-quality A-sh

98、ares under coverage at HS in Shanghai.These stocks are carefully selected through a quality-based screening process in combination with a review of the HS A-share teams bottom-up research.The Q100 constituent companies are reviewed quarterly.MSCI ESG評級免責聲明條款：評級免責聲明條款：盡管海通國際的信息供貨商（包括但不限于MSCI ESG Rese

99、arch LLC及其聯屬公司（ESG方）從其認為可靠的來源獲取信息（信息）,ESG方均不擔?；虮ＷC此處任何數據的原創性，準確性和/或完整性，并明確表示不作出任何明示或默示的擔保，包括可商售性和針對特定目的的適用性。該信息只能供閣下內部使用，不得以任何形式復制或重新傳播，并不得用作任何金融工具、產品或指數的基礎或組成部分。此外，信息本質上不能用于判斷購買或出售何種證券,或何時購買或出售該證券。即使已被告知可能造成的損害,ESG方均不承擔與此處任何資料有關的任何錯誤或遺漏所引起的任何責任，也不對任何直接、間接、特殊、懲罰性、附帶性或任何其他損害賠償（包括利潤損失）承擔任何責任。MSCI ESG D

100、isclaimer:Although Haitong Internationals information providers,including without limitation,MSCI ESG Research LLC and its affiliates(the“ESG Parties”),obtain information(the“Information”)from sources they consider reliable,none of the ESG Parties warrants or guarantees the originality,accuracy and/

101、or completeness,of any data herein and expressly disclaim all express or implied warranties,including those of merchantability and fitness for a particular purpose.The Information may only be used for your internal use,may not be reproduced or redisseminated in any form and may not be used as a basi

102、s for,or a component of,any financial instruments or products or indices.Further,none of the Information can in and of itself be used to determine which securities to buy or sell or when to buy or sell them.None of the ESG Parties shall have any liability for any errors or omissions in connection wi

103、th any data herein,or any liability for any direct,indirect,special,punitive,consequential or any other damages(including lost profits)even if notified of the possibility of such damages.盟浪義利（盟浪義利（FIN-ESG）數據通免責聲明條款：）數據通免責聲明條款：在使用盟浪義利（FIN-ESG）數據之前，請務必仔細閱讀本條款并同意本聲明：第一條 義利（FIN-ESG）數據系由盟浪可持續數字科技有限責任公司（以

104、下簡稱“本公司”）基于合法取得的公開信息評估而成，本公司對信息的準確性及完整性不作任何保證。對公司的評估結果僅供參考，并不構成對任何個人或機構投資建議，也不能作為任何個人或機構購買、出售或持有相關金融產品的依據。本公司不對任何個人或機構投資者因使用本數據表述的評估結果造成的任何直接或間接損失負責。第二條 盟浪并不因收到此評估數據而將收件人視為客戶，收件人使用此數據時應根據自身實際情況作出自我獨立判斷。本數據所載內容反映的是盟浪在最初發布本數據日期當日的判斷，盟浪有權在不發出通知的情況下更新、修訂與發出其他與本數據所載內容不一致或有不同結論的數據。除非另行說明，本數據（如財務業績數據等）僅代表過

105、往表現，過往的業績表現不作為日后回報的預測。第三條 本數據版權歸本公司所有，本公司依法保留各項權利。未經本公司事先書面許可授權，任何個人或機構不得將本數據中的評估結果用于任何營利性目的，不得對本數據進行修改、復制、編譯、匯編、再次編輯、改編、刪減、縮寫、節選、發行、出租、展覽、表演、放映、廣播、信息網絡傳播、攝制、增加圖標及說明等，否則因此給盟浪或其他第三方造成損失的，由用戶承擔相應的賠償責任，盟浪不承擔責任。第四條 如本免責聲明未約定，而盟浪網站平臺載明的其他協議內容（如盟浪網站用戶注冊協議盟浪網用戶服務（含認證）協議盟浪網隱私政策等）有約定的，則按其他協議的約定執行；若本免責聲明與其他協議

106、約定存在沖突或不一致的，則以本免責聲明約定為準。22 SusallWave FIN-ESG Data Service Disclaimer:Please read these terms and conditions below carefully and confirm your agreement and acceptance with these terms before using SusallWave FIN-ESG Data Service.1.FIN-ESG Data is produced by SusallWave Digital Technology Co.,Ltd.(In

107、 short,SusallWave)s assessment based on legal publicly accessible information.SusallWave shall not be responsible for any accuracy and completeness of the information.The assessment result is for reference only.It is not for any investment advice for any individual or institution and not for basis o

108、f purchasing,selling or holding any relative financial products.We will not be liable for any direct or indirect loss of any individual or institution as a result of using SusallWave FIN-ESG Data.2.SusallWave do not consider recipients as customers for receiving these data.When using the data,recipi

109、ents shall make your own independent judgment according to your practical individual status.The contents of the data reflect the judgment of us only on the release day.We have right to update and amend the data and release other data that contains inconsistent contents or different conclusions witho

110、ut notification.Unless expressly stated,the data(e.g.,financial performance data)represents past performance only and the past performance cannot be viewed as the prediction of future return.3.The copyright of this data belongs to SusallWave,and we reserve all rights in accordance with the law.Witho

111、ut the prior written permission of our company,none of individual or institution can use these data for any profitable purpose.Besides,none of individual or institution can take actions such as amendment,replication,translation,compilation,re-editing,adaption,deletion,abbreviation,excerpts,issuance,

112、rent,exhibition,performance,projection,broadcast,information network transmission,shooting,adding icons and instructions.If any loss of SusallWave or any third-party is caused by those actions,users shall bear the corresponding compensation liability.SusallWave shall not be responsible for any loss.

113、4.If any term is not contained in this disclaimer but written in other agreements on our website(e.g.User Registration Protocol of SusallWave Website,User Service(including authentication)Agreement of SusallWave Website,Privacy Policy of Susallwave Website),it should be executed according to other a

114、greements.If there is any difference between this disclaim and other agreements,this disclaimer shall be applied.重要免責聲明：重要免責聲明：非印度證券的研究報告非印度證券的研究報告：本報告由海通國際證券集團有限公司（“HTISGL”）的全資附屬公司海通國際研究有限公司（“HTIRL”）發行，該公司是根據香港證券及期貨條例（第571章）持有第4類受規管活動（就證券提供意見）的持牌法團。該研究報告在HTISGL的全資附屬公司Haitong International(Japan)K.K

115、.（“HTIJKK”）的協助下發行，HTIJKK是由日本關東財務局監管為投資顧問。印度證券的研究報告：印度證券的研究報告：本報告由從事證券交易、投資銀行及證券分析及受Securities and Exchange Board of India（“SEBI”）監管的Haitong Securities India Private Limited（“HTSIPL”）所發行，包括制作及發布涵蓋BSE Limited（“BSE”）和National Stock Exchange of India Limited（“NSE”）上市公司（統稱為印度交易所）的研究報告。HTSIPL于2016年12月22日被

116、收購并成為海通國際證券集團有限公司（“HTISG”）的一部分。所有研究報告均以海通國際為名作為全球品牌，經許可由海通國際證券股份有限公司及/或海通國際證券集團的其他成員在其司法管轄區發布。本文件所載信息和觀點已被編譯或源自可靠來源，但HTIRL、HTISCL或任何其他屬于海通國際證券集團有限公司（“HTISG”）的成員對其準確性、完整性和正確性不做任何明示或暗示的聲明或保證。本文件中所有觀點均截至本報告日期，如有更改，恕不另行通知。本文件僅供參考使用。文件中提及的任何公司或其股票的說明并非意圖展示完整的內容，本文件并非/不應被解釋為對證券買賣的明示或暗示地出價或征價。在某些司法管轄區，本文件中

117、提及的證券可能無法進行買賣。如果投資產品以投資者本國貨幣以外的幣種進行計價，則匯率變化可能會對投資產生不利影響。過去的表現并不一定代表將來的結果。某些特定交易，包括設計金融衍生工具的，有產生重大風險的可能性，因此并不適合所有的投資者。您還應認識到本文件中的建議并非為您量身定制。分析師并未考慮到您自身的財務情況，如您的財務狀況和風險偏好。因此您必須自行分析并在適用的情況下咨詢自己的法律、稅收、會計、金融和其他方面的專業顧問，以期在投資之前評估該項建議是否適合于您。若由于使用本文件所載的材料而產生任何直接或間接的損失，HTISG及其董事、雇員或代理人對此均不承擔任何責任。除對本文內容承擔責任的分析

118、師除外，HTISG及我們的關聯公司、高級管理人員、董事和雇員，均可不時作為主事人就本文件所述的任何證券或衍生品持有長倉或短倉以及進行買賣。HTISG的銷售員、交易員和其他專業人士均可向HTISG的相關客戶和公司提供與本文件所述意見相反的口頭或書面市場評論意見或交易策略。HTISG可做出與本文件所述建議或意見不一致的投資決策。但HTIRL沒有義務來確保本文件的收件人了解到該等交易決定、思路或建議。請訪問海通國際網站 ，查閱更多有關海通國際為預防和避免利益沖突設立的組織和行政安排的內容信息。非美國分析師披露信息：非美國分析師披露信息：本項研究首頁上列明的海通國際分析師并未在FINRA進行注冊或者取

119、得相應的資格，并且不受美國FINRA有關與本項研究目標公司進行溝通、公開露面和自營證券交易的第2241條規則之限制。IMPORTANT DISCLAIMER For research reports on non-Indian securities:The research report is issued by Haitong International Research Limited(“HTIRL”),a wholly owned subsidiary of Haitong International Securities Group Limited(“HTISGL”)and a lic

120、ensed corporation to carry on Type 4 regulated activity(advising on securities)for the purpose of the Securities and Futures Ordinance(Cap.571)of Hong Kong,with the assistance of Haitong International(Japan)K.K.(“HTIJKK”),a wholly owned subsidiary of HTISGL and which is regulated as an Investment Ad

121、viser by the Kanto Finance Bureau of Japan.For research reports on Indian securities:The research report is issued by Haitong Securities India Private Limited(“HSIPL”),an Indian company and a Securities and Exchange Board of India(“SEBI”)registered Stock Broker,Merchant Banker and Research Analyst t

122、hat,inter alia,produces and distributes research reports covering listed entities on the BSE Limited(“BSE”)and the National Stock Exchange of India Limited(“NSE”)(collectively referred to as“Indian Exchanges”).HSIPL was acquired and became part of the Haitong International Securities Group of Compan

123、ies(“HTISG”)on 22 December 2016.All the research reports are globally branded under the name Haitong International and approved for distribution by Haitong International Securities Company Limited(“HTISCL”)and/or any other members within HTISG in their respective jurisdictions.The information and op

124、inions contained in this research report have been compiled or arrived at from sources believed to be reliable and in good faith but no representation or warranty,express or implied,is made by HTIRL,HTISCL,HSIPL,HTIJKK or any other members within HTISG from which this research report may be received

125、,as to their accuracy,completeness or correctness.All opinions expressed herein are as of the date of this research report and are subject to change without notice.This research report is for information purpose only.Descriptions of any companies or their securities mentioned herein are not intended

126、 to be complete and this research report is not,and should not be construed expressly or impliedly as,an offer to buy or sell securities.The securities 23 referred to in this research report may not be eligible for purchase or sale in some jurisdictions.If an investment product is denominated in a c

127、urrency other than an investors home currency,a change in exchange rates may adversely affect the investment.Past performance is not necessarily indicative of future results.Certain transactions,including those involving derivatives,give rise to substantial risk and are not suitable for all investor

128、s.You should also bear in mind that recommendations in this research report are not tailor-made for you.The analyst has not taken into account your unique financial circumstances,such as your financial situation and risk appetite.You must,therefore,analyze and should,where applicable,consult your ow

129、n legal,tax,accounting,financial and other professional advisers to evaluate whether the recommendations suits you before investment.Neither HTISG nor any of its directors,employees or agents accepts any liability whatsoever for any direct or consequential loss arising from any use of the materials

130、contained in this research report.HTISG and our affiliates,officers,directors,and employees,excluding the analysts responsible for the content of this document,will from time to time have long or short positions in,act as principal in,and buy or sell,the securities or derivatives,if any,referred to

131、in this research report.Sales,traders,and other professionals of HTISG may provide oral or written market commentary or trading strategies to the relevant clients and the companies within HTISG that reflect opinions that are contrary to the opinions expressed in this research report.HTISG may make i

132、nvestment decisions that are inconsistent with the recommendations or views expressed in this research report.HTI is under no obligation to ensure that such other trading decisions,ideas or recommendations are brought to the attention of any recipient of this research report.Please refer to HTIs web

133、site for further information on HTIs organizational and administrative arrangements set up for the prevention and avoidance of conflicts of interest with respect to Research.Non U.S.Analyst Disclosure:The HTI analyst(s)listed on the cover of this Research is(are)not registered or qualified as a rese

134、arch analyst with FINRA and are not subject to U.S.FINRA Rule 2241 restrictions on communications with companies that are the subject of the Research;public appearances;and trading securities by a research analyst.分發和地區通知：分發和地區通知：除非下文另有規定，否則任何希望討論本報告或者就本項研究中討論的任何證券進行任何交易的收件人均應聯系其所在國家或地區的海通國際銷售人員。香港投

135、資者的通知事項：香港投資者的通知事項：海通國際證券股份有限公司(“HTISCL”)負責分發該研究報告，HTISCL是在香港有權實施第1類受規管活動（從事證券交易）的持牌公司。該研究報告并不構成證券及期貨條例（香港法例第571章）（以下簡稱“SFO”）所界定的要約邀請，證券要約或公眾要約。本研究報告僅提供給SFO所界定的“專業投資者”。本研究報告未經過證券及期貨事務監察委員會的審查。您不應僅根據本研究報告中所載的信息做出投資決定。本研究報告的收件人就研究報告中產生或與之相關的任何事宜請聯系HTISCL銷售人員。美國投資者的通知事項：美國投資者的通知事項：本研究報告由HTIRL，HSIPL或HTI

136、JKK編寫。HTIRL，HSIPL，HTIJKK以及任何非HTISG美國聯營公司，均未在美國注冊，因此不受美國關于研究報告編制和研究分析人員獨立性規定的約束。本研究報告提供給依照1934年“美國證券交易法”第15a-6條規定的豁免注冊的美國主要機構投資者（“Major U.S.Institutional Investor”）和機構投資者（”U.S.Institutional Investors”）。在向美國機構投資者分發研究報告時，Haitong International Securities(USA)Inc.（“HTI USA”）將對報告的內容負責。任何收到本研究報告的美國投資者，希望根據

137、本研究報告提供的信息進行任何證券或相關金融工具買賣的交易，只能通過HTI USA。HTI USA位于340 Madison Avenue,12th Floor,New York,NY 10173，電話（212）351-6050。HTI USA是在美國于U.S.Securities and Exchange Commission（“SEC”）注冊的經紀商，也是Financial Industry Regulatory Authority,Inc.（“FINRA”）的成員。HTIUSA不負責編寫本研究報告，也不負責其中包含的分析。在任何情況下，收到本研究報告的任何美國投資者，不得直接與分析師直接聯

138、系，也不得通過HSIPL，HTIRL或HTIJKK直接進行買賣證券或相關金融工具的交易。本研究報告中出現的HSIPL，HTIRL或HTIJKK分析師沒有注冊或具備FINRA的研究分析師資格，因此可能不受FINRA第2241條規定的與目標公司的交流，公開露面和分析師賬戶持有的交易證券等限制。投資本研究報告中討論的任何非美國證券或相關金融工具（包括ADR）可能存在一定風險。非美國發行的證券可能沒有注冊，或不受美國法規的約束。有關非美國證券或相關金融工具的信息可能有限制。外國公司可能不受審計和匯報的標準以及與美國境內生效相符的監管要求。本研究報告中以美元以外的其他貨幣計價的任何證券或相關金融工具的投

139、資或收益的價值受匯率波動的影響，可能對該等證券或相關金融工具的價值或收入產生正面或負面影響。美國收件人的所有問詢請聯系：Haitong International Securities(USA)Inc.340 Madison Avenue,12th Floor New York,NY 10173 聯系人電話：(212)351 6050 DISTRIBUTION AND REGIONAL NOTICES Except as otherwise indicated below,any Recipient wishing to discuss this research report or effe

140、ct any transaction in any security discussed in HTIs research should contact the Haitong International salesperson in their own country or region.Notice to Hong Kong investors:The research report is distributed by Haitong International Securities Company Limited(“HTISCL”),which is a licensed corpora

141、tion to carry on Type 1 regulated activity(dealing in securities)in Hong Kong.This research report does not constitute a solicitation or an offer of securities or an invitation to the public within the meaning of the SFO.This research report is only to be circulated to Professional Investors as defi

142、ned in the SFO.This research report has not been reviewed by the Securities and Futures Commission.You should not make investment decisions solely on the basis of the information contained in this research report.Recipients of this research report are to contact HTISCL salespersons in respect of any

143、 matters arising from,or in connection with,the research report.Notice to U.S.investors:As described above,this research report was prepared by HTIRL,HSIPL or HTIJKK.Neither HTIRL,HSIPL,HTIJKK,nor any of the non U.S.HTISG affiliates is registered in the United States and,therefore,is not subject to

144、U.S.rules regarding the preparation of research reports and the independence of research analysts.This research report is provided for distribution to“major U.S.institutional investors”and“U.S.institutional investors”in reliance on the exemption from registration provided by Rule 15a-6 of the U.S.Se

145、curities Exchange Act of 1934,as amended.When distributing research reports to“U.S.institutional investors,”HTI USA will accept the responsibilities for the content of the reports.Any U.S.recipient of this research report wishing to effect any transaction to buy or sell securities or related financi

146、al instruments based on the information provided in this research report should do so only through Haitong International Securities(USA)Inc.(“HTI USA”),located at 340 Madison Avenue,12th Floor,New York,NY 10173,USA;telephone(212)351 6050.HTI USA is a broker-dealer registered in the U.S.with the U.S.

147、Securities and Exchange Commission(the“SEC”)and a member of the Financial Industry Regulatory Authority,Inc.(“FINRA”).HTI USA is not responsible for the preparation of this research report nor for the analysis contained therein.Under no circumstances should any U.S.recipient of this research report

148、contact the analyst directly or effect any transaction to buy or sell securities or related financial instruments directly through HSIPL,HTIRL or HTIJKK.The HSIPL,HTIRL or HTIJKK analyst(s)whose name appears in this research report is not registered or qualified as a research analyst with FINRA and,

149、therefore,may not be subject to FINRA Rule 2241 restrictions on communications with a subject company,public appearances and trading securities held by a research analyst account.Investing in any non-U.S.securities or related financial instruments(including ADRs)discussed in this research report may

150、 present certain risks.The securities of non-U.S.issuers may not be registered with,24 or be subject to U.S.regulations.Information on such non-U.S.securities or related financial instruments may be limited.Foreign companies may not be subject to audit and reporting standards and regulatory requirem

151、ents comparable to those in effect within the U.S.The value of any investment or income from any securities or related financial instruments discussed in this research report denominated in a currency other than U.S.dollars is subject to exchange rate fluctuations that may have a positive or adverse

152、 effect on the value of or income from such securities or related financial instruments.All inquiries by U.S.recipients should be directed to:Haitong International Securities(USA)Inc.340 Madison Avenue,12th Floor New York,NY 10173 Attn:Sales Desk at(212)351 6050 中華人民共和國的通知事項：中華人民共和國的通知事項：在中華人民共和國（下稱

153、“中國”，就本報告目的而言，不包括香港特別行政區、澳門特別行政區和臺灣）只有根據適用的中國法律法規而收到該材料的人員方可使用該材料。并且根據相關法律法規，該材料中的信息并不構成“在中國從事生產、經營活動”。本文件在中國并不構成相關證券的公共發售或認購。無論根據法律規定或其他任何規定，在取得中國政府所有的批準或許可之前，任何法人或自然人均不得直接或間接地購買本材料中的任何證券或任何實益權益。接收本文件的人員須遵守上述限制性規定。加拿大投資者的通知事項：加拿大投資者的通知事項：在任何情況下該等材料均不得被解釋為在任何加拿大的司法管轄區內出售證券的要約或認購證券的要約邀請。本材料中所述證券在加拿大的

154、任何要約或出售行為均只能在豁免向有關加拿大證券監管機構提交招股說明書的前提下由Haitong International Securities(USA)Inc.（“HTI USA”）予以實施，該公司是一家根據National Instrument 31-103 Registration Requirements,Exemptions and Ongoing Registrant Obligations（“NI 31-103”）的規定得到國際交易商豁免（“International Dealer Exemption”）的交易商，位于艾伯塔省、不列顛哥倫比亞省、安大略省和魁北克省。在加拿大，該等材

155、料在任何情況下均不得被解釋為任何證券的招股說明書、發行備忘錄、廣告或公開發行。加拿大的任何證券委員會或類似的監管機構均未審查或以任何方式批準該等材料、其中所載的信息或所述證券的優點，任何與此相反的聲明即屬違法。在收到該等材料時，每個加拿大的收件人均將被視為屬于National Instrument 45-106 Prospectus Exemptions第1.1節或者Securities Act(Ontario)第73.3(1)節所規定的認可投資者（“Accredited Investor”），或者在適用情況下National Instrument 31-103第1.1節所規定的許可投資者（“

156、Permitted Investor”）。新加坡投資者的通知事項：新加坡投資者的通知事項：本研究報告由Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd（“HTISSPL”）公司注冊編號201311400G 于新加坡提供。HTISSPL是符合財務顧問法（第110章）（“FAA”）定義的豁免財務顧問，可（a）提供關于證券，集體投資計劃的部分，交易所衍生品合約和場外衍生品合約的建議（b）發行或公布有關證券、交易所衍生品合約和場外衍生品合約的研究分析或研究報告。本研究報告僅提供給符合證券及期貨法（第289章）第4A條項下規定的機構投資者。對于因本研究

157、報告而產生的或與之相關的任何問題，本研究報告的收件人應通過以下信息與HTISSPL聯系：Haitong International Securities(Singapore)Pte.Ltd 50 Raffles Place,#33-03 Singapore Land Tower,Singapore 048623 電話:(65)6536 1920 日本投資者的通知事項：日本投資者的通知事項：本研究報告由海通國際證券有限公司所發布，旨在分發給從事投資管理的金融服務提供商或注冊金融機構（根據日本金融機構和交易法（“FIEL”）第61（1）條，第17-11（1）條的執行及相關條款）。英國及歐盟投資者的

158、通知事項：英國及歐盟投資者的通知事項：本報告由從事投資顧問的Haitong International Securities Company Limited所發布，本報告只面向有投資相關經驗的專業客戶發布。任何投資或與本報告相關的投資行為只面對此類專業客戶。沒有投資經驗或相關投資經驗的客戶不得依賴本報告。Haitong International Securities Company Limited的分支機構的凈長期或短期金融權益可能超過本研究報告中提及的實體已發行股本總額的0.5。特別提醒有些英文報告有可能此前已經通過中文或其它語言完成發布。澳大利亞投資者的通知事項：澳大利亞投資者的通知事項

159、：Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd,Haitong International Securities Company Limited和Haitong International Securities(UK)Limited分別根據澳大利亞證券和投資委員會（以下簡稱“ASIC”）公司（廢除及過度性）文書第2016/396號規章在澳大利亞分發本項研究，該等規章免除了根據2001年公司法在澳大利亞為批發客戶提供金融服務時海通國際需持有澳大利亞金融服務許可的要求。ASIC的規章副本可在以下網站獲?。簑ww.legislation.gov

160、.au。海通國際提供的金融服務受外國法律法規規定的管制，該等法律與在澳大利亞所適用的法律存在差異。印度投資者的通知事項：印度投資者的通知事項：本報告由從事證券交易、投資銀行及證券分析及受Securities and Exchange Board of India（“SEBI”）監管的Haitong Securities India Private Limited（“HTSIPL”）所發布，包括制作及發布涵蓋BSE Limited（“BSE”）和National Stock Exchange of India Limited（“NSE”）（統稱為印度交易所）研究報告。本項研究僅供收件人使用，未經

161、海通國際的書面同意不得予以復制和再次分發。版權所有：海通國際證券集團有限公司2019年。保留所有權利。Peoples Republic of China(PRC):In the PRC,the research report is directed for the sole use of those who receive the research report in accordance with the applicable PRC laws and regulations.Further,the information on the research report does not co

162、nstitute production and business activities in the PRC under relevant PRC laws.This research report does not constitute a public offer of the security,whether by sale or subscription,in the PRC.Further,no legal or natural persons of the PRC may directly or indirectly purchase any of the security or

163、any beneficial interest therein without obtaining all prior PRC government approvals or licenses that are required,whether statutorily or otherwise.Persons who come into possession of this research are required to observe these restrictions.Notice to Canadian Investors:Under no circumstances is this

164、 research report to be construed as an offer to sell securities or as a solicitation of an offer to buy securities in any jurisdiction of Canada.Any offer or sale of the securities described herein in Canada will be made only under an exemption from the requirements to file a prospectus with the rel

165、evant Canadian securities regulators and only by Haitong International Securities(USA)Inc.,a dealer relying on the“international dealer exemption”under National Instrument 31-103 Registration Requirements,Exemptions and Ongoing Registrant Obligations(“NI 31-103”)in Alberta,British Columbia,Ontario a

166、nd Quebec.This research report is not,and under no circumstances should be construed as,a prospectus,an offering memorandum,an advertisement or a public offering of any securities in Canada.No securities commission or similar regulatory authority in Canada has reviewed or in any way passed upon this

167、 research report,the information contained herein or the merits of the securities described herein and any representation to the contrary is an offence.Upon receipt of this research report,each Canadian recipient will be deemed to have represented that the investor is an“accredited investor”as such

168、term is defined in section 1.1 of National Instrument 45-106 Prospectus Exemptions or,in Ontario,in section 73.3(1)of the Securities Act(Ontario),as applicable,and a“permitted client”as such term is defined in section 1.1 of NI 31-103,respectively.25 Notice to Singapore investors:This research repor

169、t is provided in Singapore by or through Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd(“HTISSPL”)Co Reg No 201311400G.HTISSPL is an Exempt Financial Adviser under the Financial Advisers Act(Cap.110)(“FAA”)to(a)advise on securities,units in a collective investment scheme,exchange-traded derivati

170、ves contracts and over-the-counter derivatives contracts and(b)issue or promulgate research analyses or research reports on securities,exchange-traded derivatives contracts and over-the-counter derivatives contracts.This research report is only provided to institutional investors,within the meaning

171、of Section 4A of the Securities and Futures Act(Cap.289).Recipients of this research report are to contact HTISSPL via the details below in respect of any matters arising from,or in connection with,the research report:Haitong International Securities(Singapore)Pte.Ltd.10 Collyer Quay,#19-01-#19-05 O

172、cean Financial Centre,Singapore 049315 Telephone:(65)6536 1920 Notice to Japanese investors:This research report is distributed by Haitong International Securities Company Limited and intended to be distributed to Financial Services Providers or Registered Financial Institutions engaged in investmen

173、t management(as defined in the Japan Financial Instruments and Exchange Act(FIEL)Art.61(1),Order for Enforcement of FIEL Art.17-11(1),and related articles).Notice to UK and European Union investors:This research report is distributed by Haitong International Securities Company Limited.This research

174、is directed at persons having professional experience in matters relating to investments.Any investment or investment activity to which this research relates is available only to such persons or will be engaged in only with such persons.Persons who do not have professional experience in matters rela

175、ting to investments should not rely on this research.Haitong International Securities Company Limiteds affiliates may have a net long or short financial interest in excess of 0.5%of the total issued share capital of the entities mentioned in this research report.Please be aware that any report in En

176、glish may have been published previously in Chinese or another language.Notice to Australian investors:The research report is distributed in Australia by Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd,Haitong International Securities Company Limited,and Haitong International Securities(UK)Limite

177、d in reliance on ASIC Corporations(Repeal and Transitional)Instrument 2016/396,which exempts those HTISG entities from the requirement to hold an Australian financial services license under the Corporations Act 2001 in respect of the financial services it provides to wholesale clients in Australia.A

178、 copy of the ASIC Class Orders may be obtained at the following website,www.legislation.gov.au.Financial services provided by Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd,Haitong International Securities Company Limited,and Haitong International Securities(UK)Limited are regulated under foreig

179、n laws and regulatory requirements,which are different from the laws applying in Australia.Notice to Indian investors:The research report is distributed by Haitong Securities India Private Limited(“HSIPL”),an Indian company and a Securities and Exchange Board of India(“SEBI”)registered Stock Broker,

180、Merchant Banker and Research Analyst that,inter alia,produces and distributes research reports covering listed entities on the BSE Limited(“BSE”)and the National Stock Exchange of India Limited(“NSE”)(collectively referred to as“Indian Exchanges”).This research report is intended for the recipients only and may not be reproduced or redistributed without the written consent of an authorized signatory of HTISG.Copyright:Haitong International Securities Group Limited 2019.All rights reserved.http:/ 26 Recommendation Chart Table_RecommendationChart Source:Company data Bloomberg,HTI estimates