復星旅游文化：投資和運營俱佳的高端度假之星（38頁）.pdf

1、 - 1 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 市價（港幣） ： 7.450 元 目標（港幣） ：17.76-17.76 元 市場數據市場數據( (港港幣幣) ) 流通港股(百萬股) 1,235.05 總市值(百萬元) 9,201.09 年內股價最高最低(元) 11.760/5.990 香港恒生指數 24918.78 股價表現股價表現(%) 3 個月個月 6 個月個月 12 個月個月 絕對 0.40 10.53 -25.13 相對香港恒生 1.77 6.61 -18.92 相關報告相關報告 1.FY19 凈利+97.4%，跨過盈虧平衡點迎增長-FY19 凈利. ，2020.4.3 投資和運營投資和運營

2、俱佳俱佳的高端的高端度假之星度假之星 主要財務指標主要財務指標 項目項目 2018 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 16,286 17,368 8,952 15,290 19,809 營業收入增長率 37.7% 6.6% -48.5% 70.8% 29.6% 歸母凈利潤(百萬元) 308 609 -2,199 759 1,291 歸母凈利潤增長率 257.0% 97.4% -461.3% 134.5% 70.0% 攤薄每股收益(元) 0.25 0.49 -1.78 0.61 1.05 每股經營性現金流凈額 0.52 2.10 0.51 1.92 2.62 RO

3、E(歸屬母公司)(攤薄) 3.8% 7.5% -47.0% 14.0% 19.2% P/E 55.43 19.67 -3.63 10.51 6.18 P/B 2.06 1.42 1.62 1.41 1.15 來源：公司年報、國金證券研究所 基本結論基本結論 全球化的旅游度假資源整合及賦能能力； “高端化”價值觀主導下的投資能力是全球化的旅游度假資源整合及賦能能力； “高端化”價值觀主導下的投資能力是復星旅文的核心能力。復星旅文的核心能力。通過對全球優質品牌收購及自有品牌打造，公司形成完整的資產、運營、內容、渠道等能夠互相協同的旅游度假綜合服務能力，并實現了全球化旅游產業布局。公司對項目位置，規

4、模和建筑設計檔次把握精準，亞特蘭蒂斯的投資過程相當出彩，Club Med 及復游城的投資也可圈可點。 亞特蘭蒂斯亞特蘭蒂斯具備獨一無二具備獨一無二業績業績彈性和估值彈性彈性和估值彈性，EBITDA 有翻倍彈性有翻倍彈性，亦可享，亦可享受遠超行業的估值水平受遠超行業的估值水平。海南離島免稅扶持政策，三亞在境內的獨特優勢，海棠灣的高端定位以及亞特在海棠灣最高標準投資的優勢，帶來亞特獨一無二的度假酒店地位。奢侈品級的定價能力和持續增長的非房費收入在固定成本攤薄的效應下帶來亞特巨大的業績彈性。亞特目前擁有約 3500 萬方商業經營面積，仍有 2-3 萬方可供改造商業面積；規模商業面積以及亞特獨特的高端

5、流量，使其有望在幾年內在旅游零售方面擁有更大彈性。亞特的獨特優勢，使其長期業績及增長的可見性清晰，確定性高，將擁有高于其他酒店的估值水平。三亞復游城正在醞釀中，若復星拿下該地塊則未來可與亞特形成協同效應，鞏固其優勢亦擴大其業績彈性；預計 20-24 年亞特 EBITDA 為 6.1/ 8.4/ 10.3/12.1/13.7 億元。 Club Med 短期受疫情影響短期受疫情影響，疫情后仍將回到持續增長的軌道上疫情后仍將回到持續增長的軌道上。疫情雖然帶來Club Med 的全球風險敞口，但如果我們不將疫情視作常態，仍需要肯定復星自收購 Club Med 以來通過優化運營、翻新改造、提高酒店星級等

6、手段，將其營收和盈利能力穩步提升。未來 3 年公司計劃新開業 10 家度假村，并加大 Club Med 本土化力度。預計疫情之后，Club Med 將重回持續增長的軌道。 麗江和太倉復游城項目麗江和太倉復游城項目，公司借鑒了亞特的成功經驗，精選目的地，整合優勢，公司借鑒了亞特的成功經驗，精選目的地，整合優勢品牌、運營和內容資源品牌、運營和內容資源，高舉高打。，高舉高打。復星旅文牢牢抓住親子度假這一抓手，也深刻理解用戶“關鍵時刻” ，創造高品質用戶體驗。IP 的成功使度假屋順銷，加快項目資金回籠，也降低了 IP 后續的盈利壓力。因此度假屋和 IP 運營是一個互相促進和加強的關系，項目的關鍵點是有

7、沒有通過運營給客戶創造更多快樂。 投資建議投資建議：考慮到市場對于亞特長期增長的彈性和確定性認知并不充分，并且錯誤的把 Club Med 全球風險敞口長期化，以及對復游城的資本開支偏厭惡，我們認為公司市值被明顯低估。2021 年 EBITDA 為 34.2 億元，其中我們給予亞特2021 年 14 倍 EV/EBITDA，度假村和休閑服務及解決方案 2021 年 8 倍EV/EBITDA ，物業銷售 5 倍 EV/EBITDA 估值 ，合計 2021 年 8.8 倍EV/EBITDA，對應市值 219 億港元，折合 17.76 港元/股。我們給予“買入”評級，給予 6-12 月目標價 17.7

8、6 港元。 風險提示：風險提示：亞特的熱度低于預期，全球疫情影響超過預期，資本開支超預期 0204060801005.996.817.638.459.2710.0910.9111.73191023200123200423200723201023港幣(元)成交金額（百萬元）成交金額復星旅游文化香港恒生 證券研究報告 2020 年年 10 月月 23 日日 資源與環境研究中心資源與環境研究中心 復星旅游文化(01992.HK) 買入 (維持評級) 港股公司深度研究港股公司深度研究 港股公司深度研究 - 2 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 投資要件投資要件 關鍵假設關鍵假設 亞特蘭蒂斯：亞特蘭蒂斯：

9、2020E-2022E 亞特收入為 13 億元，16 億元，18 億元 ；EBITDA 利潤率分別為 48%、53%、56%。 度假村：度假村：2020E-2022E 度假村收入為 57 億元， 90 億元，112 億元；EBITDA 利潤率分別為 3%，22%，24%。 物業銷售收入：物業銷售收入：2020E-2022E 相關物業收入分別為 6 億元，23 億元，37億元；EBITDA 利潤率分別為 29%，21%，20%。 我們區別于市場的觀點：我們區別于市場的觀點： 市場認為亞特蘭蒂斯火爆的局面可持續性不高，可能是疫情導致的三亞對出境游目的地的替代效應所致。 我們區別于市場的觀點：我們區

10、別于市場的觀點：在疫情得到控制之后，三亞的火爆以及亞特蘭蒂斯的火爆都是一個可持續的局面。 三亞在中國境內是一個獨特的存在，這個獨特存在是由其氣候條件、濱海資源以及海南的包括離島免稅在內的一系列政策支撐的。無論疫情如何發展，我們認為未來三亞的火爆局面還將得以加強，會成為中產階級重復度假的首要目的地之一。 亞特蘭蒂斯的獨特稀缺性帶來其奢侈品級的定價能力。在長期全球貨幣政策寬松帶來的財富分化的背景下，高端品和奢侈品的價格走出持續上升的趨勢。我們認為亞特面臨的火爆追捧局面不會改變，高端度假品牌和內容本身的供給不足是短期內無法改變的事實。 亞特的獨特優勢，使得其長期業績及增長的可見性清晰，確定性高，因此

11、將擁有高于其他酒店的估值水平。 市場擔心復星旅文因全球投資的風格偏好及其全球化布局的產業將導致其全球風險敞口較大。 我們我們區別于市場的區別于市場的觀點：觀點： 全球化是復星旅文的重要的優勢，通過對全球優質品牌收購及自有品牌打造，公司形成完整的資產、運營、內容、渠道等能夠互相協同的旅游度假綜合服務能力，并實現了全球化旅游度假產業布局。 如果我們不將疫情視作常態，我們需要肯定復星自收購 Club Med以來通過優化運營、翻新改造、提高酒店星級等手段，將其營收和盈利能力穩步提升。未來 3 年公司計劃新開業 10 家度假村，并加大 Club Med 本土化力度。預計疫情之后，Club Med 將重回

12、持續增長的軌道。 市場厭惡資本開支，希望復星旅文能夠以輕資產運營為主，降低資本開支。 我們我們區別于市場的區別于市場的觀點：觀點： 輕資產固然是做大業務規模的重要方式。但是從資產端看，旅游、酒店、度假行業本身有很明顯的門檻效應。低端資產面臨紅海競爭，資產管理方可能獲得利潤，而業主方很難盈利；高端資產稀缺性非常明顯，而從土地、定位、設計和建筑檔次都理想的資產很難持續獲得，企業需要以“撿珍珠”的心態對待理想的重資產項目，遇到機會便不能猶豫。 真正的優質重資產項目給企業帶來的價值提升，遠遠高于輕資產的規模帶來的價值。 對待麗江和太倉復游城項目，公司借鑒了亞特的成功經驗，精選目的地，整合優勢品牌、運營

13、和內容資源，高舉高打。復星旅文牢牢2 9 2 6 6 3 1 9 / 4 9 5 6 9 / 2 0 2 0 1 0 2 5 1 1 : 1 6港股公司深度研究 - 3 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 抓住親子度假這一抓手，也深刻理解用戶“關鍵時刻” ，創造高品質用戶體驗。我們認為這兩個項目值得期待。 整體上復星旅文在重資產項目的投資上非常體現其核心能力。公司對項目位置，規模和建筑設計檔次把握精準，亞特蘭蒂斯的投資過程相當出彩，Club Med 及復游城的投資也可圈可點。 市場認為文旅項目房地產銷售占比過高，公司和地產公司很類似。 我們我們區別于市場的區別于市場的觀點：觀點：IP（投資型房地產）

14、的成功使度假屋順銷，加快了項目資金回籠，也降低了 IP 后續的盈利壓力。因此度假屋和 IP運營本身是一個互相促進和加強的關系。這類項目的關鍵點是有沒有通過運營給客戶創造更多快樂，使得持有的資產的價值提升，而不是賣房子本身。 股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素 海外疫情得到控制，度假村旅游業務恢復，全球風險敞口收窄。 亞特蘭蒂斯入住率、房價、訪客數量等營運數據保持良好態勢。 復星旅文高資本開支的投資項目回報確定性提高，如復游城項目物業銷售數據良好，開業后運營情況良好。 估值和目標價格估值和目標價格 以 EV/EBITDA 方法對公司進行估值分析，并且按分業務口徑 EBITDA 進行估值?？紤]到

15、市場對于亞特長期增長的彈性和確定性認知并不充分，并且錯誤的把 Club Med 全球風險敞口長期化，以及對復游城的資本開支偏厭惡，我們認為公司市值被明顯低估。 2020E-2022E 復星旅文歸母凈利潤分別為-22.1 億元，7.6 億元，12.9 億元；對應 EBITDA 分別為 7.8 億元，34.2 億元，44.5 億元。其中 2021 年亞特EBITDA 為 8.4 億元，度假村和休閑服務及解決方案為 19.9 億元，物業銷售為 4.8 億元。我們給予亞特 2021 年 14 倍 EV/EBITDA，度假村和休閑服務及解決方案 2021 年 8 倍 EV/EBITDA ，物業銷售 5

16、倍 EV/EBITDA 估值，合計給予 2021 年 8.8 倍 EV/EBITDA，對應市值 219 億港元，折合 17.76港元/股。我們給予“買入”評級，給予 6-12 月目標價 17.76 港元。 投資風險投資風險 全球經濟波動導致高端度假需求增長受到影響； 疫情影響超過預期：新冠疫情無法在短期結束甚至惡化，導致人們無法出境甚至外出； 項目擴張、建設和銷售情況低于預期：太倉和麗江復游城項目投資較大，若無法通過物業銷售順利回收投資資金，將存在公司周轉壓力，影響后續擴張計劃，導致業績增長不及預期。 2 9 2 6 6 3 1 9 / 4 9 5 6 9 / 2 0 2 0 1 0 2 5

17、1 1 : 1 6港股公司深度研究 - 4 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 內容目錄內容目錄 投資要件 . 2 全球領先的綜合性旅游集團 . 7 公司簡介 . 7 發展歷程 . 7 形成 FOLIDAY 旅游生態，實現生態效益 . 7 擁有優秀的投資能力；專注家庭休閑市場；深刻理解用戶“關鍵時刻” . 9 “高端化”價值觀主導下的投資能力是復星旅文的核心能力 . 9 專注全球高端度假村市場，抓住中國市場快速增長空間，填補親子細分市場優質產品空白 . 10 定位高端，打造高品質家庭休閑度假體驗. 13 深刻理解用戶體驗，擅于用服務與內容打造用戶“關鍵時刻” . 14 亞特蘭蒂斯：業績增長確定性高，

18、持續性強，EBITDA 擁有翻倍彈性 . 15 百億投資項目開業即標桿，運營及盈利能力表現突出 . 16 海南扶持政策和三亞獨特旅游資源優勢，帶來亞特長期業績增長確定性 . 18 資源聚集，海棠灣區位高端，加強亞特蘭蒂斯高端定位優勢 . 21 亞特的獨特稀缺性帶來其奢侈品級的定價能力，形成難以超越的壁壘 . 22 未來業績增長具備強勁動力，盈利跨越性增長彈性及確定性兼具 . 23 Club Med 度假村：休閑度假村，打造高端旅游品質 . 24 收購后業績持續提升，收入及盈利能力穩步增長 . 24 度假村布局全球，提供國際化，高端化，品質化服務 . 26 Joyview 系列打造城市周邊游 .

19、 27 復游城：獨特的自然資源以及精準的選址，整合復星產品資源，再造 IP 綜合體 . 28 亞特蘭蒂斯的成功借鑒：IP 自持+地產銷售模式下的協調效應和關鍵 . 28 麗江復游城 . 29 太倉復游城 . 31 盈利預測及估值討論 . 33 投資建議 . 37 風險提示 . 38 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司發展歷程 . 7 圖表 2：三大業務板塊介紹. 8 圖表 3：復星旅文兼并收購梳理 . 9 圖表 4：全球旅游市場收入情況 . 11 圖表 5：全球游客入境旅游情況 . 11 圖表 6：全球旅游行業不同旅游目的收入構成 . 11 2 9 2 6 6 3 1 9 / 4 9 5 6 9

20、 / 2 0 2 0 1 0 2 5 1 1 : 1 6港股公司深度研究 - 5 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表 7：全球旅游細分市場復合增速情況 . 11 圖表 8：各地區旅游收入和同比增長情況 . 11 圖表 9：各地區游客入境總數和同比增長情況 . 11 圖表 10：全球個人奢侈品消費市場變化趨勢 （單位：十億元） . 12 圖表 11：全球及中國奢侈品消費市場規模年復合增長率預測情況（%） . 12 圖表 12：受調查者的家庭出游意愿情況 . 13 圖表 13：受調查者在實際生活中選擇的陪伴家人的方式 . 13 圖表 14：家庭旅游產品的主要訴求 . 13 圖表 15：家庭旅游出行

21、范圍. 13 圖表 16：復星旅文收購資產特點 . 14 圖表 17：復星旅文深刻理解用戶觸點與“關鍵時刻”提升用戶體驗 . 15 圖表 18：亞特蘭蒂斯八大業態 . 16 圖表 19：亞特蘭蒂斯營業收入 . 17 圖表 20：亞特蘭蒂斯客房收入 . 17 圖表 21：亞特蘭蒂斯日均房價及入住率 . 17 圖表 22：亞特蘭蒂斯入住率. 17 圖表 23：亞特蘭蒂斯運營的經調整 EBITDA. 18 圖表 24：海南免稅政策梳理. 19 圖表圖表25：三亞年度旅游總收入：三亞年度旅游總收入 . 20 圖表圖表26：三亞年：三亞年度接待過夜游客人數度接待過夜游客人數 . 20 圖表 27：三亞市

22、 2018 年知名旅游城市星級酒店數量（個） . 20 圖表 28： 2018 旅游總收入/接待旅游人數（萬元/人次） . 20 圖表 29：過去兩年三亞旅游人數情況 . 21 圖表 30：過去兩年三亞旅游收入情況 . 21 圖表 31：海棠灣政策規劃梳理 . 21 圖表 32：海棠灣臨海酒店開業及星級情況 . 22 圖表 33：亞特蘭蒂斯及海棠灣酒店平均房價情況（元） . 23 圖表 34：2020 年 10 月 10 號海棠灣酒店房價對比 . 23 圖表 35：度假村經營模式介紹 . 25 圖表 36：不同經營模式的度假村數量情況 . 25 圖表 37：度假村容納能力 . 25 圖表 38

23、：度假村平均每日床位價格 . 25 圖表 39：度假村收入情況（億元） . 26 圖表 40：度假村經調整 EBITDA 情況（億元） . 26 圖表 41：Club Med 的全球布局（截至 2020 年 H1） . 26 圖表 42：四星及五星級度假村的客戶人數占比 . 27 圖表 43：Club Med 少年兒童活動、俱樂部 . 27 圖表 44：Club Med Joyview . 28 圖表 45：可售度假物業單位/棠岸項目 . 28 2 9 2 6 6 3 1 9 / 4 9 5 6 9 / 2 0 2 0 1 0 2 5 1 1 : 1 6港股公司深度研究 - 6 - 敬請參閱最

24、后一頁特別聲明 圖表 46：棠岸及可比項目成交套數 . 29 圖表 47：棠岸及可比項目成交均價 . 29 圖表 48：麗江復游城基本信息 . 29 圖表 49：麗江旅游接待人數. 30 圖表 50：麗江旅游總收入 . 30 圖表 51：麗江復游城三大 IP . 31 圖表 52：麗江房地產開發投資 . 31 圖表 53：太倉復游城基本信息 . 32 圖表 54：國內滑雪場數量及滑雪人次情況 . 33 圖表 55：國內已投入運營的室內滑雪場數量情況（個） . 33 圖表 56：收入預測（億元）. 34 圖表 57：凈利潤預測（億元） . 34 圖表 58：EBITDA 預測（億元） . 35

25、圖表 59：各項業務收入及 EBITDA 占比情況 . 35 圖表 60：可比酒店類公司估值情況 . 36 圖表 61：地產公司估值情況. 36 2 9 2 6 6 3 1 9 / 4 9 5 6 9 / 2 0 2 0 1 0 2 5 1 1 : 1 6港股公司深度研究 - 7 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 全球領先的綜合性旅游集團全球領先的綜合性旅游集團 公司簡介公司簡介 復星旅游文化集團（也稱為“FOLIDAY” ）聚焦休閑度假，是全球領先綜合性旅游集團之一，同時也是全球最大的休閑度假村集團。其致力于將FOLIDAY 打造為家庭休閑度假體驗的代名詞。 公司圍繞全球家庭的休閑度假需求，進行

26、了全產業鏈布局和全球化資源整合。目前已形成圍繞“度假村” 、 “旅游目的地” 、 “服務及解決方案”三大業務板塊的 FOLIDAY 旅游生態系統。 發展歷程發展歷程 2009 年-2015 年：收購最大度假村集團，進入高端度假旅游市場 2009 年公司成立其前身復星國際集團商業部，并專注于旅游和商業領域。2010 年，復星國際集團投資全球知名的休閑度假集團 Club Med 開設首個中國度假村，并于 2015 年正式收購 Club Med。 2016 年-2018 年：成功引入知名旅游目的地品牌，并完成拆分上市 2016 年，復星旅文正式成立公司。2018 年，公司從復星國際集團完成拆分上市。

27、同年，公司打造 4 年的旅游目的地亞特蘭蒂斯開始正式營業，并于 2019 年實現單項目 13.1 億營收，成為三亞標志性旅游項目之一。 2019 年：進一步完善業務生態系統 2019 年公司收購銷售平臺及服務提供商 Thomas Cook 品牌，補充銷售渠道。同時，收購酒店品牌 Casa Cook 和 Cooks club，豐富酒店產品品類。11 月，推出全新旅游目的地“復游城” ，進一步擴張旅游目的地板塊業務。 圖表圖表1：公司發展歷程公司發展歷程 來源：公司官網，國金證券研究所 形成形成 FOLIDAY 旅游生態，實現生態效益旅游生態，實現生態效益 通過內生增長和收購兼并通過內生增長和收購

28、兼并優質品牌及產品，形成優質品牌及產品，形成 FOLIDAY 旅游生態。旅游生態。多品牌多產品縱深發展，形成三大業務板塊。除陸續收購度假村 Club Med與旅行社 Thomas Cook 等國外知名品牌，公司還通過打造自有品牌豐富產品，2016 年-2019 年期間，公司陸續推出旅游目的地專業運營商 Albion愛必儂、文化及娛樂活動提供商 Fanxiu 泛秀、國際親子玩學俱樂部Miniversity 迷你營，以及全球會員俱樂部 Foryou Club 復游會等。 2 9 2 6 6 3 1 9 / 4 9 5 6 9 / 2 0 2 0 1 0 2 5 1 1 : 1 6港股公司深度研究

29、- 8 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 經過多年的優質并購和品牌自創，目前公司已經完成度假村、旅游目的地和服務及解決方案三大業務橫向構建，同時縱向擴充延伸產業鏈條，不斷豐富有競爭力的細分品類。 度假村板塊包括開發、運營和管理度假村度假村板塊包括開發、運營和管理度假村，目前旗下主要有 4 個酒店品類，Club Med 以家庭休閑度假村為主，Club Med Joyview 主打城市周邊休閑游，Casa Cook 和 Cooks Club 是富有獨特設計和風格的精品酒店。 旅游目的地板塊包括開發、運營和管理旅游目的地旅游目的地板塊包括開發、運營和管理旅游目的地：以亞特蘭蒂斯該板塊為核心業務，2019

30、 年公司又推出了“復游城”度假休閑綜合體品牌。其次圍繞目的地運營需求，公司還擁有 “愛必儂”作為旅游目的地管理的專業運營管理平臺。 服務及解決方案板塊提供基于度假場景的服務及解決方案。服務及解決方案板塊提供基于度假場景的服務及解決方案。主要分為內容和 IP 類以及平臺及銷售渠道類。內容和 IP 類包括泛秀和迷你營，這類產品為豐富度假村及旅游目的地的娛樂產品。平臺及銷售渠道類包括 Thomas Cook 生活方式平臺和復游會全球俱樂部。 圖表圖表2：三大業務板塊介紹：三大業務板塊介紹 業務類業務類型型 業務業務類型類型介紹介紹 業務業務 業務說明業務說明 詳細介紹詳細介紹 度假村 開發、運營和管

31、理度假村 Club Med 高端的一價全包度假體驗 擁有“一價全包”創新度假理念的全球休閑度假村集團：擁有“一價全包”創新度假理念的全球休閑度假村集團：源自法國的 Club Med 成立于 1950 年，是全球知名的休閑度假村集團。就度假村數目而言，是 2019 年歐洲最大的滑雪度假村經營者。Club Med 以其精致一價全包的度假村服務成為世界知名的以家庭為中心的休閑度假服務供應商。 Club Med Joyview 公司于 2018 年為中國市場推出的品牌，以一二線城市周邊車程三小時為范圍，滿足國內消費者短期假期體驗。 Casa Cook 輕奢精品酒店品牌，專注于設計美學、高品質餐飲 具有

32、前瞻精神的野奢精品度假酒具有前瞻精神的野奢精品度假酒店店：Casa Cook 是歐洲精品度假生活方式的先鋒品牌，創造閑適野奢，時尚前瞻的純正度假體驗。每一家 Casa Cook 酒店都有其獨特的個性:從建筑、室內設計到個性化體驗皆因屬地文化特色而各不相同。 Cooks Club 輕奢精品酒店，為年輕一代帶來活潑有趣的度假氛圍 新世代潮流度假酒店新世代潮流度假酒店：Cooks Club 是 Casa Cook 酒店集團旗下專為新世代旅行者而設計的精品度假酒店。創立于 2017年，Cooks Club 以派對文化精神為設計內核，集復古潮流設計、前沿美食和現場音樂為一體，將城市生活方式帶入度假目的地

33、。 旅游目的地 開發、運營和管理旅游目的地 三亞亞特蘭蒂斯 高端一站式娛樂休閑及綜合旅游度假目的地 將全球知名度假品牌亞特蘭蒂斯引進中國：將全球知名度假品牌亞特蘭蒂斯引進中國：三亞亞特蘭蒂斯是高端一站式海洋主題的娛樂休閑及綜合旅游度假目的地，包括被“旅界奧斯卡”世界旅游大獎評為“中國最佳新度假目的地”和“亞洲最佳新度假目的地”。 復游城 綜合型國際休閑度假目的地 “復游城”是“復游城”是 20192019 年重點推出的全新自有品牌年重點推出的全新自有品牌。復游城的理念是借勢全球化 FOLIDAY 生態圈，以及 Club Med 及三亞亞特蘭蒂斯的成功運營經驗，匯集眾多全球休閑度假的領導品牌，引

34、領全新的度假生活方式。目前已啟動麗江、太倉兩大復游城建設。 愛必儂 旅游目的地專業運營商 愛必儂是復星旅文旗下專注旅游目的地管理的專業運營商。愛必儂是復星旅文旗下專注旅游目的地管理的專業運營商。整合復星旅文在全球的旅游資源，為旅游目的地進行市場分析技術顧問服務、整體管理運營、協同復星體系資源 IP 塑造、落地產品打造、O2O 品牌宣傳、渠道開拓客源導入等全要素管理服務。 服務及解決方案 基于度假場景的服務及解決內容和IP 泛秀 文化及娛樂活動提供商 負責開發和推廣文化活動、表演藝術和現場娛樂負責開發和推廣文化活動、表演藝術和現場娛樂，致力于文化旅游產業的內容整合和打造，豐富度假村及旅游目的地的

35、娛樂產品。已為三亞 亞特蘭蒂斯獨家定制駐場秀C 秀。 Miniversity 一站式國際玩學俱樂部 是具有親子屬性、教育能力、國際視野的旅行、營地、拓展是具有親子屬性、教育能力、國際視野的旅行、營地、拓展活動的專業服務解決方案提供商?；顒拥膶I服務解決方案提供商。主張為中國兒童和家庭帶來獨一無二的一站式國際玩學體驗。在市中心和度假村內開2 9 2 6 6 3 1 9 / 4 9 5 6 9 / 2 0 2 0 1 0 2 5 1 1 : 1 6港股公司深度研究 - 9 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 方案 設有集教育、游樂、零售、餐飲為一體的玩學俱樂部。 平臺及渠道 Thomas Cook生活方

36、式平臺 全球家庭休閑生活方式服務平臺 Thomas Cook 世界上歷史最悠久的旅游品牌之一，公司將旅游分銷業務整合為“Thomas Cook 生活方式平臺”，將作為將作為復星旅文面向復星旅文面向 C C 端的重要平臺端的重要平臺，陸續開發集旅游、度假及一系列生活方式產品和服務，2020 年夏天已面向國際用戶正式啟動。 復游會 FOLIDAY 全球會員俱樂部 復星旅文 FOLIDAY 會員俱樂部。 專注全球家庭休閑度假生活。 來源：公司官網，公司公告，國金證券研究所 擁有擁有優秀優秀的投資能力的投資能力；專注家庭休閑市場；深刻理解用戶“關鍵時刻；專注家庭休閑市場；深刻理解用戶“關鍵時刻” “高

37、端化”價值觀主導下的投資能力是復星旅文的核心能力“高端化”價值觀主導下的投資能力是復星旅文的核心能力 管理層擁有豐富管理層擁有豐富的旅游地產的旅游地產經驗經驗和和全球全球化化背景。背景。以董事長錢建農為首，錢建農先生曾在德國留學工作 10 年，曾擔任過 2 家全球 500 強企業高管。錢先生在旅游及零售行業擁有逾 20 年經驗。團隊中成員也擁有不同國際背景和豐富的跨國公司任職經歷，這種多元化、國際化的團隊構成也使得復星旅文在品牌投資和產品打造時更具國際化眼觀，對全球化布局和做好高端品牌及產品有更深刻的理解。 持續的兼并收購優質資產持續的兼并收購優質資產 通過合作，收購等方式吸收優秀資產和品牌，

38、向外擴張。通過合作，收購等方式吸收優秀資產和品牌，向外擴張。2010 年，公司與全球最大的度假村集團 Club Med 合作在中國亞布力開設首個度假村，并于 2018 年正式收購 Club Med，持有約 90.25%的權益。2013 年，復星旅文成立海南亞特蘭蒂斯商旅發展有限公司，引入亞特蘭蒂斯品牌，海南亞特蘭蒂斯于 2018 年正式開業。2015 年與 Thomas Cook 合作成立合資企業托邁酷客。其后，復星旅文陸續收購 Thomas Cook 集團約 11.38%股份，2019 年底 Thomas Cook 破產清算，復星旅文正式收購 Thomas Cook 品牌及其旗下 Casa

39、cook 和 Cooks Club 精品酒店品牌；引進國際知名亞特蘭蒂斯品牌， 2018 年三亞亞特蘭蒂斯正式營業。 整體來說復星旅文的投資是成功的。雖然 Thomas Cook 股權收購受到了Thomas Cook 集團破產影響，但該部分權益對應賬面價值在 2019 年已完成全部減值，同時復星旅文其后收購的 Thomas Cook 品牌填補了公司銷售環節的產品空白，2020 年 Thomas Cook 生活平臺推出后，自試運營起26 日的交易總額達到 3324 萬元，未來將成為復星旅文業務生態中重要的銷售平臺。收購 Club Med 后，收入持續提升，經營利潤實現扭虧為盈，其后穩步增長，20

40、19 年實現營業額 132 億，經常性 EBITDA23.6 億元。百億投資、高規格建設的亞特蘭斯 2018 年開業后，成為三亞標志性旅游目的地，在海棠灣的酒店地位不可超越，其盈利能力強，和業績彈性高，成為復星旅文的重要優質資產。 圖表圖表3：復星旅文兼并收購梳理復星旅文兼并收購梳理 時間時間 性質性質 收購方收購方 被收購方被收購方 事件事件 內容內容 2010 年 6 月 合作 復星高科 Club Med 與 Club Med 首次合作 2010 年 6 月，復星國際集團全資附屬子公司復星高科與 Club Med簽訂有關商業合作及投資的諒解備忘錄，據此，復星高科及 Club Med 將開展

41、廣泛合作，以配合 Club Med 的發展戰略，包括但不限于在中國加快開設新度假村及發展雙方的業務協同效應。 2015 年 合作 復星國際集團 Thomas Cook 與 Thomas Cook合作 2015 年復星國際集團向 Thomas Cook（世界上歷史最久的領先旅游集團之一）進行少數股權投資，與其成為戰略伙伴，成立合資企業Thomas Cook 托邁酷客，作為旅游產品銷售平臺及服務提供商。 2016 年 打造自有品牌 復星旅文集團 愛必儂 愛必儂成立 2016 年景區專業運營商愛必儂正式成立，為中國其他旅游目的地的業主及特許權持有人提供設計、技術、營運和管理服務。 2017 年 打造

42、自有品牌 復星旅文集團 泛秀文化演藝公司 泛秀文化演藝公司成立 2017 年旅游目的地文化演藝公司泛秀正式成立，發展及推廣文化及娛樂活動。2019 年首個原創駐場秀C 秀在三亞亞特蘭蒂斯秀劇場開演。 2018 年 5 月 收購 復星旅文集團 Club Med 收購 Club Med 權益 復星國際集團于 2010 年 6 月向獨立第三方收購了 Club Med 總股本約 7.1%的股份。2017 年 3 月，集團向復星產控收購 Club Med 已發行股份總額約 68.99%，并于 2018 年 2 月 5 日向 JD Capital 收購2 9 2 6 6 3 1 9 / 4 9 5 6 9

43、 / 2 0 2 0 1 0 2 5 1 1 : 1 6港股公司深度研究 - 10 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 Club Med 已發行股份總額約 1.73%。2018 年 4 月，集團向Fidelidate 收購 Club Med 已發行股份總額約 19.53%。完成后，集團擁有 Club Med 股權總額約 90.25%。 2017 年 11 月 收購 復星旅文集團 麗江德潤 收購麗江德潤 2017 年 11 月 29 日，復星旅文集團全資子公司齊錦投資向海納宏源投資有限公司（獨立第三方）收購麗江德潤股權及其下的一項地產，后用于麗江復游城開發。 2018 年 收購 復星旅文集團 三亞亞特

44、蘭蒂斯 收購海南亞特蘭蒂斯，旅游目的地項目三亞亞特蘭蒂斯開業 2013 年 5 月 15 日海南亞特蘭蒂斯商旅發展有限公司成立，齊錦投資擁有海南亞特蘭蒂斯 99.81%的股份。后于 2018 年 8 月，復星國際集團通過其旗下子公司齊錦投資向國開發展基金有限公司收購0.19%海南亞特蘭蒂斯股份，最終擁有海南亞特蘭蒂斯 100%的股權。2014 年 1 月 2 日，海南亞特蘭蒂斯開始興建三亞亞特蘭蒂斯，2018 年 2 月三亞亞特蘭蒂斯開始運營，2018 年 4 月該項目正式開業。 2018 年 打造自有品牌 復星旅文集團 Club Med Joyview 在中國市場推出Club Med Joy

45、view 2018 年以快速發展的中國市場為目標推出 Club Med Joyview。 2018 年 打造自有品牌 復星旅文集團 FOLIDAY 平臺 FOLIDAY 平臺于移動應用程序推出 2018 年推出 FOLIDAY 平臺與移動應用程序，注重家庭旅游以及休閑解決方案及管道。 2018 年 合作 復星旅文集團 Mattel 與 Mattel 合作成立迷你營 2018 年，復星旅文集團與 Mattel 聯合擁有的上海美托成立，專門以 Miniversity（迷你營）品牌為兒童提供玩學俱樂部。2018 年 2月，首間 Miniversity（迷你營）俱樂部在三亞亞特蘭蒂斯開業。 2019

46、年 11 月 收購 復星旅文集團 Thomas Cook 收購 Thomas Cook 2018 年 6 月，復星旅文集團全資子公司 FTG HK 向復星國際收購Thomas Cook 約 5.37%股權。2019 年，復星旅文集團再次收購Thomas Cook1.2%和 4.81%的股權。最終，復星旅文集團擁有Thomas Cook 的 11.38%的股權。2019 年 11 月，復星旅文集團收購了全球知名旅行社 Thomas Cook 品牌。 2019 年 11 月 收購 復星旅文集團 Casa Cook & Cooks Club 收購 Casa Cook和 Cooks Club 集團在

47、2019 年 11 月收購 Casa Cook 和 Cooks Club 品牌，豐富了度假村業務品牌組合和住宿類型，并將以輕資產模式快速擴張。 2019 年 11 月 打造自有品牌 復星旅文集團 復游城 推出旅游目的地品牌“復游城” 2019 年 11 月，推出全新旅游目的地品牌“復游城”, 致力于打造符合智慧科技時代的生活方式。 來源：公司公告，招股說明書，國金證券研究所 專注專注全球全球高高端端度假村度假村市場市場，抓住中國市場快速增長空間，抓住中國市場快速增長空間，填補，填補親子細分市場親子細分市場優優質產品空白質產品空白 全球旅游市場穩步增長，休閑度假旅游占比超全球旅游市場穩步增長，休

48、閑度假旅游占比超 60%。根據 2019 年WTTC 和弗若斯特沙利文報告數據數據顯示，全球旅游市場在收入和入境游客上短期內受疫情影響，預計到 2023 年市場規模完全恢復，到2024 年仍將保持 5%的增速，穩步增長。 從旅游行業細分看，從旅游行業細分看，度假村市場復合增速最高。度假村市場復合增速最高。根據 2018 年 WTTC和弗若斯特沙利文報告數據，全球旅游行業中以休閑為目的的旅游收入占比自 2013 年以來逐步提高，預計 2022 年占比將達到 60%。 在旅游市場細分中，住宿市場屬于休閑度假旅游市場，度假村市場屬于住宿市場。根據最新報告數據預測，受疫情影響 2020 年旅游市場收入

49、下降，其后將恢復增長，細分市場中度假村市場復合增速最高。2020-2024 年度假村市場的 CAGR 為 18.6%，住宿市場為 13.4%，休閑旅游市場為 11.6%。 2 9 2 6 6 3 1 9 / 4 9 5 6 9 / 2 0 2 0 1 0 2 5 1 1 : 1 6港股公司深度研究 - 11 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表4：全球旅游市場收入情況全球旅游市場收入情況 圖表圖表5：全球游客入境旅游情況全球游客入境旅游情況 來源：世界旅游城市聯合會，弗若斯特沙利文，國金證券研究所 來源：世界旅游城市聯合會，弗若斯特沙利文，國金證券研究所 圖表圖表6：全球旅游行業不同旅游目的

50、收入構成：全球旅游行業不同旅游目的收入構成 圖表圖表7：全球旅游細分市場復合增速情況：全球旅游細分市場復合增速情況 來源：WTTC，弗若斯特沙利文，國金證券研究所 來源：WTTC，弗若斯特沙利文，國金證券研究所 中國作為亞太地區最大的經濟體中國作為亞太地區最大的經濟體，未來未來度假村度假村市場增長空間巨大。市場增長空間巨大。根據 2019 年世界旅游聯合會報告，其中，亞太地區游客入境總數自2014 年以來持續高于其他地區，占比保持在 60%以上，且增速較快。從收入看，亞太地區旅游收入自 2014 年以來僅次于歐非中東地區，并將于 2022 年超越歐非中東地區，成為收入排名第一。作為亞太地區最大

51、經濟增長體，未來中國休閑度假市場增長將保持高速。 圖表圖表8：各地區旅游收入和同比增長情況各地區旅游收入和同比增長情況 圖表圖表9：各地區游客入境總數和同比增長情況各地區游客入境總數和同比增長情況 來源：世界旅游城市聯合會，弗若斯特沙利文，國金證券研究所 來源：世界旅游城市聯合會，弗若斯特沙利文，國金證券研究所 -25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000全球旅游市場收入（十億美元）同比-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%02468101214游客入境總數（十億）同比56.7%58

52、.5%60.8%24.4%22.5%21.0%18.9%19.0%18.2%0%20%40%60%80%100%201320172022E探親訪友、健康及其他目的（億美元）商務（億美元）休閑（億美元）-3.6%6.6%11.6%-3.8%7.8%13.4%-5.2%10.9%18.6%-10%-5%0%5%10%15%20%2018-2021E2021-2024E2020-2024E休閑旅游市場收入住宿市場收入度假市場收入-50%0%50%02,0004,000歐非中東收入（十億美元）美洲地區收入（十億美元）亞太地區收入（十億美元）-30%-20%-10%0%10%20%0246810歐非中東

53、（十億）美洲地區（十億）亞太地區（十億）歐非中東同比美洲地區同比亞太地區同比2 9 2 6 6 3 1 9 / 4 9 5 6 9 / 2 0 2 0 1 0 2 5 1 1 : 1 6港股公司深度研究 - 12 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 高端消費增長快速，復星旅文專注高端市場與中產階級客群。高端消費增長快速，復星旅文專注高端市場與中產階級客群。復星國際專注為中產階級提供高端生活方式，而復星旅文則是復星國際“健康、快樂、富足”三大戰略業務之一“快樂”板塊的重要組成部分?；谌蚨燃俅迨袌龅脑鲩L及高端消費市場的增長機會，復星旅文始終專注高端休閑旅游市場，主要面向中產階級消費群體。2019 年

54、復星旅游文化集團在全球休閑旅游度假市場中排名第一，度假村收入 18.4 億美元。 中國在經歷快速的經濟增長后，隨著中產階級群體的壯大，高端消費市場中國在經歷快速的經濟增長后，隨著中產階級群體的壯大，高端消費市場需求隨之增加。需求隨之增加。根據根據 IMF 及國家統計局數據，及國家統計局數據，中國名義 GDP 同比增長自2014 年以來保持在 6%以上，增速始終高于全球水平。2019 年，中國名義GDP 同比增速為 7.8%，高于全球的 5.9%。同時中國人均名義 GDP 預計將在 2021 年超越全球人均水平。中國 GDP 的增長將為高端消費提供有力支持。 高端旅游與奢侈品同為高端消費品類，未

55、來增長可以國人對奢侈品的消費需求為參考。根據麥肯錫報告，2012 年至 2018 年間，全球奢侈品市場超過一半的增幅來自于中國。2018 年中國人在境內外的奢侈品消費額達到7700 億元人民幣，占到全球奢侈品消費總額的三分之一。2020-2025 年中國消費者奢侈品消費市場規模復合增速為 5.9%，高于世界其他地區（3.6%） 。到 2025 年，奢侈品消費總額有望增至 1.2 萬億元人民幣，中國消費者將貢獻其中 65%的增長。由此可見，國內中產階級及以上人群對高端消費的需求以及消費能力和意愿均十分強烈， 未來高端旅游市場空間大。 圖表圖表10：全球個人奢侈品消費市場變化趨勢：全球個人奢侈品消

56、費市場變化趨勢 （單位：十（單位：十億元）億元） 圖表圖表11：全球全球及中國及中國奢侈品消費市場奢侈品消費市場規模規模年復合增長率年復合增長率預測情況（預測情況（%） 來源：麥肯錫中國奢侈品報告，國金證券研究所 來源：麥肯錫中國奢侈品報告，國金證券研究所 復星旅文復星旅文 Club Med 主打親子游，填補家庭旅游細分空白：主打親子游，填補家庭旅游細分空白：根據中國旅游研究院和廣之旅聯合發布的調研數據顯示，96.5%的人表示渴望家庭旅游，其中 68.5%的人表示非?？释彝ヂ糜?，而實際上僅有 26.5%的人實現了通過家庭旅游來陪伴家人，表明國內的家庭旅游潛在增長空間巨大。 目前國內旅游細分市

57、場由于發展時間較短，家庭旅游產品較少且品質及體驗感較低，優質的家庭產品十分匱乏。數據顯示，54.5%的受訪者認為缺乏家庭服務，成員需求無法兼顧；44.1%認為缺乏教育意義，38.0%認為產品設計不合理；35.9%認為同質化嚴重；34.2%認為性價比差；17.8%認為主體不突出。 復星旅文多年來持續提供高品質家庭旅游服務，其中 Club Med 度假村正是以“親子游”著稱，其俱樂部具有超過 40 年的兒童看護經歷和專業豐富的寓教于樂的活動，可覆蓋 4 個月到 17 歲的青少年的娛樂。為成人和孩子提供優質的旅游體驗，可填補國內高品質家庭旅游產品空白。疫情過后，人們對于生活方式的認知發生了一定改變，

58、對健康、家庭變得更加重視，對出行品質也有更高的要求，復星旅文的產品競爭力在這種變化中得到進一步凸顯。 144516361688189033477092112270.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%0500100015002000250030003500201220182020E2025E中國消費者奢侈品消費市場規模世界其他地區消費者奢侈品消費市場規模中國消費者奢侈品消費市場規模占全球的比重2.295.902468世界其他地區消費者奢侈品消費市場規模中國消費者奢侈品消費市場規模2020-2025年2 9 2 6 6 3 1 9 / 4 9 5 6 9 / 2 0

59、 2 0 1 0 2 5 1 1 : 1 6港股公司深度研究 - 13 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 同時由于中國假期多為短假，家庭出行范圍主要在本省及其他城市，復星旅文推出 Club Med Joyview 主打城市周邊游以符合中國家庭出游習慣。 圖表圖表12：受調查者的家庭出游意愿情況受調查者的家庭出游意愿情況 圖表圖表13：受調查者在實際生活中選擇的陪伴家人的方式受調查者在實際生活中選擇的陪伴家人的方式 來源：2018 中國旅游研究院&廣之旅調研，國金證券研究所 來源：2018 中國旅游研究院&廣之旅調研，國金證券研究所 圖表圖表14：家庭旅游產品的主要訴求：家庭旅游產品的主要訴求 圖表

60、圖表15：家庭旅游家庭旅游出行范圍出行范圍 來源：2018 中國旅游研究院&廣之旅調研，國金證券研究所 來源：2018 中國旅游研究院&廣之旅調研，國金證券研究所 定位高端，打造高品質家庭休閑度假體驗定位高端，打造高品質家庭休閑度假體驗 聚焦高端品牌聚焦高端品牌，復星收購的品牌往往復星收購的品牌往往是已被國外是已被國外中產階級中產階級認可的成熟品牌。認可的成熟品牌。比如在休閑度假業務上有悠久歷史的 Club Med 和世界奢華酒店亞特蘭蒂斯。度假村休閑旅游文化原興起于歐洲，是當時中產階級以上的人群冬季度假的生活方式。而 Club Med 作為歐洲最早出現的度假服務商，深諳中產階級和更富裕的客戶

61、的度假需求。房間均價 2000 元以上，但提供一價全包的度假村更適合具備一定消費能力且追求度假體驗的人群。 2016 年引入全球僅開業 2 家的世界級奢華酒店品牌，亞特蘭蒂斯。其中一家在迪拜，一家在巴哈馬，均為當地奢華酒店的代表之一，受到富裕人群的追捧。復星旅文更是投入百億巨額打造三亞亞特蘭蒂斯。此外，合作收購的全球最大老牌旅游代理公司 Thomas Cook 同樣受到中產階級的熟知和認可，此前的經營地域主要集中在歐洲，旗下還擁有自己的包機、豪華郵輪、實體酒店和度假村。 復星旅文不斷引入的國際品牌從度假村，到旅游目的地，到旅游代理公司等，最終形成了自己豐富且完備的高端產品體系，這些公司熟知中產

62、階級客戶的需求和喜好，除了有助于復星旅文進入全球市場外，還能夠幫助復68.50%28.00%3.10%非?？释释麩o所謂26.50%31.90%39.80%1.50%外出旅游消費購物餐飲電影等周末休閑消費在家陪伴家人其它0%20%40%60%家庭旅游產品的主要訴求0%20%40%60%80%本省及其他城市外省本城市港澳臺海外2 9 2 6 6 3 1 9 / 4 9 5 6 9 / 2 0 2 0 1 0 2 5 1 1 : 1 6港股公司深度研究 - 14 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 星更好地挖掘國內興起的中產階級群體高端消費需求，填補面向國內中產階級的中高端旅游消費產品的空缺。 圖表圖表

63、16：復星旅文收購資產特點復星旅文收購資產特點 來源：公司官網，公司年報，國金證券研究所 選擇優質的選擇優質的度假村和旅游目的地度假村和旅游目的地地址地址，吸引和服務消費能力更好的，吸引和服務消費能力更好的中產階中產階級級。Club Med 度假村遍布全球 40 余個國家，選址均為跨國旅游的熱門目的地，包括馬來西亞、馬爾代夫、西西里島等，接待來自世界級各地的跨境出游者。目前在中國已開業的 7 家 Club Med 和 Club Med Joyiew 中，4家 Club Med 選址在熱門旅游城市，且擁有獨特自然資源。其余三家則選址在一二線城市輻射范圍內，以匹配更高消費能力的消費者。 亞特蘭蒂斯

64、則是選址三亞高端酒店聚集地海棠灣，且是海棠灣星級最高的酒店，也是國內唯一一家七星酒店，充分體現其高端休閑度假的定位。 深刻理解用戶體驗，擅于深刻理解用戶體驗，擅于用服務與內容用服務與內容打造用戶打造用戶“關鍵時刻關鍵時刻” 復星旅文十分理解如何給予客戶更高水準體驗感復星旅文十分理解如何給予客戶更高水準體驗感，用心打造每一個“關鍵，用心打造每一個“關鍵時刻”時刻” 。對于客戶來說，一段旅程的四大關鍵節點包括購買、到達和客房入住、旅程體驗以及社交分享。與客戶接觸的每一個點我們可以稱之為觸點，而每一個關鍵節點都包含了眾多觸點，如果每一個觸點都給客戶帶來正面感受，那么客戶就會對品牌和產品產生滿意度和忠

65、誠。但并不是每一個觸點都能帶來同等的正面效應，在一些關鍵觸點上，給客戶帶來的體驗感會被放大數倍，這類觸點我們可以稱之為“關鍵時刻” 。 復星旅文的產品和服務深刻理解“關鍵時刻”的運用。從購買環節便開始關注和滿足每一個觸點訴求。同時，在每一個環節創造出客戶體驗關鍵時刻，從而最終給客戶帶來超乎尋常的高品質度假體驗。 在購買環節，復星推出在購買環節，復星推出 Thomas cook 旅游定制及生活平臺，從購買旅游定制及生活平臺，從購買階段觸達階段觸達 C 端用戶，提供便捷、定制化、一價全包的旅游產品購買服端用戶，提供便捷、定制化、一價全包的旅游產品購買服務。務。平臺上包含所有復星旅文旗下休閑度假的產

66、品和服務內容，如所有 Club Med 度假村預定, 亞特蘭蒂斯、演出等，同時還提供其他合作商家的產品可選擇。平臺上復星旅文的所有產品對接公司旗下復游會會員俱樂部體系規則。 到達和客房入住環節：到達和客房入住環節：賓至如歸與國際文化的結合賓至如歸與國際文化的結合，具備，具備高品質的員高品質的員工與服務工與服務水準水準。G.O 是 Club Med 員工特有的稱呼，是法語“GENTIL 2 9 2 6 6 3 1 9 / 4 9 5 6 9 / 2 0 2 0 1 0 2 5 1 1 : 1 6港股公司深度研究 - 15 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 ORGANISATEUR”的縮寫,原意為“和

67、善的組織者”或“親切的東道主” 。在客戶入住之初他們便會如同朋友一般，通過親切、熱情的接待讓訪客快速融入度假氛圍，此為到達節點的關鍵時刻。 目前，復星旅文擁有共計兩萬多名 G.O，來自 100 多個國家，他們精通多國語言和技能，并擁有一技之長,以熱情和高素質的服務著稱，帶領和指導游客體驗多種休閑運動、感受多國文化。世界上任何一國游客都可以在 Club Med 得到自己熟悉的語言的幫助。高品質的員工與服務充分體現了復星旅文高端度假村的特點。 旅程體驗旅程體驗環節環節：致力于為中產階級消費者提供高質量的服務與內容致力于為中產階級消費者提供高質量的服務與內容，創造創造高高品質品質度假體驗。度假體驗。

68、公司 Club Med 度假村以提供一價全包、精致奢華的度假體驗著稱。在消費體驗過程中每一次支付行為都將造成體驗感損耗，而通過一價全包的模式在購買環節就已經解決包括住宿、體育和休閑活動、娛樂和酒吧等所有支付內容，在旅程中給顧客后顧無憂的“免費”和“自由”的關鍵時刻體驗。 其次其次，復星旅文關注每一類客戶的旅程體驗，復星旅文關注每一類客戶的旅程體驗，解決家庭出游的痛點。解決家庭出游的痛點。最大化放大度假體驗感，最大化放大度假體驗感，包括大人和孩子。包括大人和孩子。其將客戶體驗路線細化，分為兒童體驗路徑和成人體驗路徑，針對不同觸點營造良好的用戶體驗。為孩子提供兒童俱樂部、迷你營等產品，年齡范圍涵蓋

69、 4 個月到17 月。為成人提供專業的兒童托管服務和 60 余種娛樂活動，讓大人和小孩都能全身心投入休閑度假的氛圍中。 旅游目的地亞特蘭蒂斯旅游目的地亞特蘭蒂斯“必打卡項目”打造關鍵時刻?！氨卮蚩椖俊贝蛟礻P鍵時刻。亞特打造了夢幻的水族館，水上樂園的海神塔，海底餐廳等吸引用戶打卡的活動?！氨卮蚩椖俊睅淼臉O致感受組成了客戶的關鍵時刻。 社交與分享環節：社交與分享環節：現代生活中，網絡與社交現代生活中，網絡與社交已成為不可或缺的一部分已成為不可或缺的一部分。因而因而社交與分享社交與分享成為旅程后期成為旅程后期一大用戶體驗環節。一大用戶體驗環節。復星旅文在這一環節通過抖音、小紅書、KOL 種草安

70、利的方式，將亞特蘭蒂斯打造成為深受追捧的網紅酒店和旅游目的地。其中亞特蘭蒂斯售價高達 5-10 萬的豪華海底套房通過多個熱播劇和綜藝節目形成 IP 效應，更是為亞特蘭蒂斯打上豪華、高端的 IP 標簽。該效應一方面吸引更多潛在客戶追捧，另一方面，使得已消費客戶更樂于在社交平臺分享和傳播，很大程度上為已到訪客戶帶來社交分享上的關鍵時刻。 圖表圖表17：復星旅文復星旅文深刻理解用戶觸點與“關鍵時刻”提升用戶體驗深刻理解用戶觸點與“關鍵時刻”提升用戶體驗 來源：國金證券研究所整理 亞特蘭蒂斯亞特蘭蒂斯：業績增長確定性高，業績增長確定性高，持續性強，持續性強，EBITDA 擁有翻倍彈性擁有翻倍彈性 2

71、9 2 6 6 3 1 9 / 4 9 5 6 9 / 2 0 2 0 1 0 2 5 1 1 : 1 6港股公司深度研究 - 16 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 百億投資項目開業即標桿，運營及百億投資項目開業即標桿，運營及盈利盈利能力表現突出能力表現突出 歷經歷經 4 年投入百億打造，亞特蘭蒂斯成為三亞年投入百億打造，亞特蘭蒂斯成為三亞標志性標志性 IP。三亞亞特蘭蒂斯是高端一站式海洋主題的娛樂休閑及綜合旅游度假目的地，由復星旅文投資逾百億元興建。度假區位于海南省三亞市海棠灣，占地 54 萬平方米，坐擁 1,314 間海景房及水底套房、21 家寰球美食餐廳、20 萬平方米的亞特蘭蒂斯水世界、

72、海水總量達 17,500 噸的水族館，又有可同時容納 1,800 位觀眾欣賞表演的 C 秀劇場、以及設施專業的海洋哺乳動物醫院和海獅樂園。 整個亞特蘭蒂斯匯集酒店、水世界、水族館、國際會展、餐飲、娛樂、購物、演藝八大業態，不僅被中國國家旅游局評為全國優選旅游項目，更先后獲得多項行業殊榮。 圖表圖表18：亞特蘭蒂斯八大業態：亞特蘭蒂斯八大業態 功能功能 面積面積 數量數量 票價票價 住宿 分為客房及套房：客房大部分享有海景；套房最貴的為皇家套房及波塞冬水底套房，報價 108,888元，皇家套房擁有 1061 平方米超大面積，5 間水底套房擁有可直觀水族館大使環礁湖的落地窗。入住游客可免費試用面積

73、約為 7600 平方米的游泳池、健身中心、水世界和水族館 1,314 間（其中1,160 間為海景房，154 間為套房） 客房價格介于2,488-3,088 之間；套房價格介于4,388-108,888 之間 水世界 有 30 多條水上滑道，從多人滑道到單人滑道，還有長達 1.8 公里的極速漂流河，覆蓋多個年齡層次、多種群體出行的游玩需要。全年營業開放，配有全天供暖系統 總面積約 20 萬平方米，一次最多可容納 13,500 名游客 1 平均票價 214 元（自開業至 2018 年6 月 30 期間），客房客人可無限次免費進入 餐廳及酒吧 提供 21 家來自世界各地的饕餮美食，包括特色餐廳、自

74、助餐廳、酒吧、咖啡廳和美食廣場 21 家 水族館 失落的空間水族館由約 30 個陳列池組成，是中國最大天然海水水族館，水族館擁有約 86,000 尾海洋生物，擁有大型露天水族館大使環礁湖，擁有超過 13,500 立方米的海水蓄水量，囊括了逾 280種淡水和海水生物。 1 平均票價 130 元（自開業至 2018 年6 月 30 日期間），客房客人可無限次免費進入 會議中心 擁有功能區、會議室和露天區域，適用于各種類型的會議和會展，并有多個配套商務中心。最大的宴會廳面積約為 2,300 平方米，最多可容納 1,500人。擁有活動服務團隊，提供活動策劃建議，并順應客戶的需求妥帖安排。專業的會議會展

75、餐飲團隊為賓客提供各式餐飲選擇。 5000 平方米 1 迷你營 2018 年復星旅文集團與 Mattel 聯合擁有的上海美托成立，專門以 Miniversity（迷你營）為兒童提供玩學俱樂部，專注于兒童學習和游戲互動，首間Miniversity（迷你營）俱樂部于 2018 年 2 月內在三亞亞特蘭蒂斯開幕。迷你營包括 4D 影院、兒童玩樂區、游戲區、迷你賽車區、工藝品制作區和充氣城堡。迷你營針對不同年齡段的兒童提供精心設計的課程和活動，亦提供各種室內和室外主題活動以及親子活動，迷你營內也銷售兒童商品 約 800 平方米 亞特蘭蒂斯購物大道 是體驗時尚、美食及休閑娛樂的一站式目的地。商品品類包括

76、亞特蘭蒂斯特色商品、精品服飾、化妝品、海南特產、智能產品、玩具、精致小食等。 3445 平方米 演藝（C秀） C 秀自 2019 年 2 月開始上演，2019 年共演出 500 余場，每場演出時長 60 分鐘。場地是 3D 立體水舞臺空間，為半開放式劇場，占地 7000 立方米，約等于4 座奧運會標準泳池。演出由來自世界級的創作者和藝術家進行創意投入，總導演 Guy Caron 曾任太陽馬戲團第任藝術總監，聯合總導演林振宇曾擔任中央電視臺、北京奧組委組織主辦的多項國家級重大文藝活動導演。C 秀結合最新高科技舞臺設7000 立方米 開放時間： 常規工作日每日一場： 20:00-21:00 法定節

77、假日每日兩場： 16:30-17:30， 20:00-21:00 成人票 258 元起 （普通座：￥258 VIP 座：￥439 至尊 VIP 座：￥838） 2 9 2 6 6 3 1 9 / 4 9 5 6 9 / 2 0 2 0 1 0 2 5 1 1 : 1 6港股公司深度研究 - 17 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 計，使用煙霧和水面的特效使聲、光、電巧妙地融合，重現古老、神秘的海洋神話。 來源：國金證券研究所 開業以來開業以來營運能力和盈利能力營運能力和盈利能力表現表現優秀優秀，增長迅速，增長迅速。2018 年 2 月，經過 4年打造的三亞亞特蘭蒂斯開始試營業。從兩年的營業表現看，

78、這個新生的主題娛樂大 IP 已經成功獲得消費者青睞。2019 年亞特蘭蒂斯到訪客戶人數 520 萬人次，較 2018 年增長 63%。營業額 13.1 億元，增長 74.2%?？头科骄咳辗績r 2167 元，增長 13%。入住率從 58%提升至 68.5%。2019年，亞特蘭蒂斯運營的經調整 EBITDA 為 5.6 億，較 2018 年增長 11.6 倍。 2020 年上半年營業情況受到疫情影響，但隨著疫情緩解，亞特蘭蒂斯項目表現出了優秀的運營和盈利恢復能力。2020 年上半年，營業額 3.3 億，同比下降 49.5%。但拆分來看，第二季度的營業額已恢復至去年同期的75.1%，且入住率達到

79、61.3%，超過去年同期。7 月營業額為人民幣 1.5 億元，較去年增長 18%。7 月及 8 月前 15 日客房入住率分別達到 88%和95%，營業情況恢復表現優秀。 圖表圖表19：亞特蘭蒂斯營業收入：亞特蘭蒂斯營業收入 圖表圖表20：亞特蘭蒂斯亞特蘭蒂斯客房收入客房收入 來源：公司年報，國金證券研究所 來源：公司年報，國金證券研究所 圖表圖表21：亞特蘭蒂斯日均房價及入住率：亞特蘭蒂斯日均房價及入住率 圖表圖表22：亞特蘭蒂斯：亞特蘭蒂斯入住率入住率 來源：公司年報，國金證券研究所 來源：公司年報，國金證券研究所 74.2% 220.2% -49.5% 13.1% 51.8% -26.9%

80、 18.1% 30.5% -27.3% 65.5% 224.2% 2 9 2 6 6 3 1 9 / 4 9 5 6 9 / 2 0 2 0 1 0 2 5 1 1 : 1 6港股公司深度研究 - 18 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表23：亞特蘭蒂斯運營的經亞特蘭蒂斯運營的經調整調整EBITDA 來源：公司年報，國金證券研究所 注：2018 年 EBITDA 數據未沖減亞特蘭蒂斯正式開業前籌備及運營成本 海南海南扶持扶持政策和三亞獨特旅游資源優勢政策和三亞獨特旅游資源優勢，帶來亞特長期業績帶來亞特長期業績增長增長確定性確定性 海南：海南：政策扶持力度政策扶持力度加大加大帶來海島發展強勁

81、動力。帶來海島發展強勁動力。海南天生具備門戶位置和氣候生態的稟賦優勢，且作為一個離岸島，獨立的自然分割使其可承接國家更加開放且創新的政策實施。2009 年，國務院頒布文件將海南國際旅游島建設上升為國家戰略，并賦予海南免稅和離境退稅的優惠政策。2018年，領導表示分階段建立自由貿易港政策。隨后，國家提出將海南建設為消費中心。2020 年疫情之下，海南更是接連多個政策重磅出臺，包括海南自由貿易港建設總體方案，關于海南自由貿易港企業所得稅優惠政策的通知、海南離島旅客免稅購物政策的公告以及海南自由貿易港享受個人所得稅優惠政策高端緊缺人才清單管理暫行辦法，這意味著海南自由貿易港的建設跨出重要一步，從免稅

82、新政、企業所得稅、個人所得稅的支持政策可以看到國家從稅收、投資、人才等方面幾乎全方位給予開放和支持。 2020 年 6 月，在疫情影響出境旅游的情況下，財政部進一步優化海南離島免稅政策，此次免稅力度空前之大。7 月 1 號離島免稅新政實施，免稅額度由 3 萬元提高至 10 萬元，提高幅度為 2011 年以來最大幅度，歷史免稅額僅分別為 5000 元，16000 元，30000 元。同時，新政還取消了自 2012年起每人單次免稅購物不超過 8000 元的規定。據?？诤ｊP發布的統計數據，新政實施以來到 8 月 31 日，海南海關共監管離島免稅購物金額 55.8 億元，同比增長 221.9%。 國家

83、對海南島的扶持力度空前加大，在免稅、自由貿易港的加持下，海南旅游和消費市場可再跨上一個新的臺階。亞特蘭蒂斯作為海南三亞標桿性旅游項目，會成為海南旅游市場發展的首批先行受益的對象之一。 1.37 5.65 2.82 1.00 0123456201820192019H12020H1經調整EBITDA（億元）38.0%-69.4%2 9 2 6 6 3 1 9 / 4 9 5 6 9 / 2 0 2 0 1 0 2 5 1 1 : 1 6港股公司深度研究 - 19 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表24：海南免稅政策梳理：海南免稅政策梳理 時間時間 會議會議/ /文件名文件名 召開召開/ /發發

84、布機構布機構 重要內容重要內容 意義意義 2011 年 財政部關于開展海南離島旅客免稅購物政策試點的公告 財務部 1.在海南省開展離島旅客免稅購物政策（以下簡稱離島免稅政策）試點； 2.離島免稅政策適用對象為年滿 18 周歲，免稅商品限定為 18 種進口品； 3.離島旅客（包括島內居民旅客）每人每次免稅購物金額暫定為人民每人每次免稅購物金額暫定為人民幣幣 50005000 元以內（含元以內（含 50005000 元）；元）； 4.非島內居民旅客每人每年最多可以享受 2 次離島免稅購物政策，島內居民旅客每人每年最多可以享受 1 次。 初次開展離島旅客免稅購物政策試點。 2012 年 關于調整海南

85、離島旅客免稅購物政策的公告 財務部 1.離島免稅政策適用對象從年滿 1818 周歲改成年滿周歲改成年滿 1616 周歲；周歲； 2.增加 3 類免稅商品品種。調整后，免稅商品品種擴大至 21 種； 3.3.離島旅客每人每次免稅購物限額調整為人民幣離島旅客每人每次免稅購物限額調整為人民幣 80008000 元。元。 免稅政策使用年齡放寬，免稅商品品種擴大，免稅購物限額上調。 2015 年 關于進一步調整海南離島旅客免稅購物政策的公告 財務部 1.增加 17 種消費品納入離島免稅商品范圍； 2.放寬香水、化妝品、手表、服裝服飾、小皮件等 10 種熱銷商品的單次購物數量限制。 增加免稅品種類，放寬部

86、分商品單次購物數量限制。 2016 年 關于進一步調整海南離島旅客免稅購物政策的公告 財務部 1.調整免稅購物限額管理方式，對非島內居民旅客取消購物次數限制； 2.每人每年累計免稅購物限額不超過每年累計免稅購物限額不超過 1600016000 元人民幣。元人民幣。 3.同意三亞海棠灣免稅店和?？诿捞m機場免稅店開設網上銷售窗口。離島旅客可通過網上銷售窗口免稅購物，憑身份證件和登機牌在機場隔離區提貨點提貨并攜帶離島。 對非島內居民旅客取消購物次數限制，每人每年累計免稅購物限額不超過 16000 元人民幣，統一免稅店開設網上銷售窗口。 2017 年 關于將鐵路離島旅客納入海南離島旅客免稅購物政策適用

87、對象范圍的公告 財務部 1.年滿 16 周歲的鐵路離島旅客可在三亞海棠灣免稅店或者通過三亞海棠灣免稅店和?？诿捞m機場免稅店的網上銷售窗口購買免稅商品； 2.飛機和乘火車免稅購物合并計算，且不得超過離島免稅政策的額度限制規定。 將鐵路離島旅客納入海南離島旅客免稅購物政策適用對象范圍 2018 年 關于進一步調整海南離島旅客免稅購物政策的公告 財務部 1.將離島旅客（包括島內居民旅客）每人每年累計免稅購物限額增加每年累計免稅購物限額增加到到 3000030000 元；元； 2.不限次； 3.增加部分家用醫療器械商品。 增加免稅購物限額增加到30000 元，不限次。增加免稅商品清單。 2020 年

88、海南離島旅客免稅購物政策的公告 財務部 1.離島免稅商品品種由 38 種增至 45 種; 2.國家財政部進一步優化海南省旅客離島免稅政策，離島旅客每年每人免稅購物額度為額度為 1010 萬元人民幣萬元人民幣； 3.不限次數； 4.取消單件商品 8000 元免稅限額規定。 增加免稅購物額度，不限次數。 來源：財務部，國金證券研究所 三亞：三亞：海島上的海島上的東方夏威夷，東方夏威夷，三亞三亞具備具備不可比擬不可比擬的的獨特旅游地位獨特旅游地位，未來火，未來火爆局面仍將加強，亞特獲得業績爆局面仍將加強，亞特獲得業績長期增長的穩定性長期增長的穩定性保障保障。自然資源和人文資源豐富，為旅游產業的發展提

89、供了有利的條件。三亞除了位于海南最南邊，靠山臨海，還具備獨特的氣候優勢，它位于北緯 18 度左右，同樣是熱帶季風氣候，三亞卻是海南省內溫差年變化最小的城市，溫差僅 7.6，幾乎全年可入水，提供沙灘度假體驗，是海南省其他城市不可比擬的地方。 2016 年-2019 年三亞年度旅游總收入始終保持 15%以上的穩定增長，接待過夜游客人數環比增長在 10%以上。消費及酒店方面發展迅速，市場競爭激烈。我們以 2018 年數據對國內幾個重要旅游城市進行對比，其中三亞星級酒店數量遠遠高于長沙、成都兩個著名旅游城市。同時，2018 年三亞旅游總收入/旅游人均接待均值為 2300 元/人，明顯高于成都 1500

90、 元/人，長沙 1200 元/人，昆明 1400 元/人。 同時，隨著國家和黨中央支持海南省分步驟、分階段建立自由貿易港政策和制度體系，重點發展旅游業，海南自由貿易試驗區的建立對提升三亞市旅游產業競爭力具有重要意義，奠定了三亞市獨特旅游地位，三亞市未來的發展性獨一無二。 疫情之下，旅游市場恢復能力強，更顯三亞旅游增長動力。疫情之下，旅游市場恢復能力強，更顯三亞旅游增長動力。受疫情影響，三亞接待過夜入境游客人數減少，但境內游客情況快速恢復。根據統計局數據，2020 年上半年受到疫情影響，出境游被大量限制，2020 年 2 月旅游人數當月增速一度低至-95%，之后三亞旅游人數迅速恢復，2020 年

91、 82 9 2 6 6 3 1 9 / 4 9 5 6 9 / 2 0 2 0 1 0 2 5 1 1 : 1 6港股公司深度研究 - 20 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 月旅游人數增速已轉正，同比增長 3.5%。在同樣受疫情影響的多個旅游城市中，三亞旅游收入 7 月份同比增速已轉正，同比增長 5.7%，彰顯強勁的增長動力。未來三亞的火爆局面還將得以加強，為亞特蘭蒂斯獲得業績長期增長的穩定性保障。 圖表圖表25：三亞年度旅游總收入三亞年度旅游總收入 圖表圖表26：三亞年度接待過夜游客人數三亞年度接待過夜游客人數 來源：三亞市統計局，國金證券研究所 來源：三亞市統計局，國金證券研究所 圖表圖表2

92、7：三亞市三亞市2018年知名旅游城市星級酒店數量年知名旅游城市星級酒店數量（個）（個） 圖表圖表28： 2018旅游總收入旅游總收入/接待旅游人數（萬元接待旅游人數（萬元/人次）人次） 來源：三亞市統計局，國金證券研究所 來源：三亞市統計局，國金證券研究所 05101520253001002003004005006007002016201720182019%億元三亞年度旅游總收入旅游總收入（億元)環比增長（%）910111205001,0001,5002,0002,5003,0002016201720182019%億元三亞年度接待過夜游客人數接待過夜游客人數(萬人)環比增長（%）050100

93、150200250300三亞成都長沙個00.20.4三亞成都長沙昆明2 9 2 6 6 3 1 9 / 4 9 5 6 9 / 2 0 2 0 1 0 2 5 1 1 : 1 6港股公司深度研究 - 21 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表29：過去兩年三亞旅游人數情況過去兩年三亞旅游人數情況 圖表圖表30：過去兩年三亞旅游收入情況過去兩年三亞旅游收入情況 來源：統計局，國金證券研究所 來源：統計局，國金證券研究所 資源聚集，資源聚集，海棠灣海棠灣區位高端，區位高端，加強加強亞特亞特蘭蒂斯蘭蒂斯高端定位高端定位優勢優勢 海棠灣：海棠灣：三亞最后一塊優質海濱，打造三亞最后一塊優質海濱，打造世

94、界級旅游度假區世界級旅游度假區。海棠灣位于三亞東北部海濱，是三亞五大名灣之一。2006 年省規委原則通過的規劃中，海棠灣被定位為“國家海岸” ，這意味著海棠灣將以建設世界級的旅游休閑度假區為目標，成為國家品牌。沿海則規劃為高端濱海旅游度假區。海棠灣 21.8 公里的海岸線上，規劃建設 32 家國家級或世界級的頂級酒店。 海棠灣將承接更高級別度假區功能，海棠灣將承接更高級別度假區功能，亞亞特蘭蒂斯成為承接高端人群消費和特蘭蒂斯成為承接高端人群消費和住宿的主要載體。住宿的主要載體。亞龍灣和三亞市區早年已發展成熟，并無更多規劃空間，無法承載更高級別的度假區功能。作為三亞最后一塊高品質的海濱資源，三亞

95、政府給予厚望。在 2018 年三亞市頒布的海棠灣分區規劃中提到海棠灣的定位是世界一流的濱海度假區，隨著海南省國際旅游消費中心的建設進一步落實，豪華酒店聚集的海棠灣必然是其重要組成部分。亞特蘭蒂斯作為海棠灣豪華酒店中的佼佼者，既是海棠灣高端定位的標志性體現，也將成為承接海棠灣高端人群消費和住宿的主要載體。 圖表圖表31：海棠灣政策規劃梳理海棠灣政策規劃梳理 文件名 發布機構 發布時間 重點總結 三亞市城市總體規劃（20082020）公示公告 三亞市人民政府 2011/1/31 （1）海棠灣“國家海岸”休閑度假區建設成為世界級的集濱海度假海棠灣“國家海岸”休閑度假區建設成為世界級的集濱海度假、休閑

96、娛樂、療養休閑等為一體的綜合型旅游度假區。 三亞市促進海棠灣總部經濟和現代服務業發展優惠政策暫行辦法 三亞市人民政府 2013/7/19 （1）在海棠灣鎮新設立的總部企業，開辦時將獲得資金補助；（2）總部企業或配套企業購買或租賃的自用辦公用房，按規定給予資金補助或補貼；（3）總部企業繳納的營業稅、增值稅及企業所得稅屬三亞地方分享部分，自認定當年起按自認定當年起按前三年前三年 100%100%，后七年，后七年 60%60%給予獎勵等。給予獎勵等。 三亞市城市總體規劃（2011-2020） 三亞市自然資源和規劃局 2016/10/18 （1）區域客貨運樞紐。（2）鐵路：建成由城際鐵路、普速鐵路構成

97、的鐵路客貨運通道體系。海南東環城際鐵路海南東環城際鐵路：溝通?？?、三亞與海南東部沿海的重要縣市，在三亞境內設三亞站、吉陽站、海棠灣站。在三亞境內設三亞站、吉陽站、海棠灣站。 全球最大免稅店 海棠灣免稅購物中心 中免集團 2014/9/1 （1）海棠灣免稅購物中心總建筑面積約 12 萬平方米，商業面積達 7.2 萬平方米，是全球規模最大的單體免稅店。（2）海棠灣免稅購物中心共計引進了近300 個國際知名品牌，超 100000 個時尚單品。（3）海棠灣免稅購物中心開業后，按照國家有關規定，位于三亞市內大東海的免稅店將停止運營。 關于支持海南全面深化改革開放的指導意見 國務院 2018/4/11 （

98、1）海南省戰略定位：國際旅游消費中心。戰略定位：國際旅游消費中心。（2）創新促進國際旅游消費中心建設的體制機制，拓展旅游消費發展空間，提升旅游消費服務質量并大力推進旅游消費國際化。 三亞市海棠灣分區規劃（修編）成果的公示 三亞市自然資源和規劃局 2018/11/14 海棠區在世界主要經濟體內的區位：海棠區在世界主要經濟體內的區位：目前，世界有四大經濟體，包括東亞經濟體、中東經濟體、歐盟經濟體和北美經濟體。海棠區位于東亞經濟體的西南部。在每個經濟體中根據職能分工，都有對應的旅游服務核心，比如北美經濟體的邁阿密，歐洲經濟體的戛納；而海棠區將是東亞經濟體的核心旅游城市。 -120%-100%-80%

99、-60%-40%-20%0%20%40%050100150200250300三亞旅游飯店接待過夜人數：當月值（萬人次）當月同比-120%-80%-40%0%40%80%020406080100120三亞旅游收入：當月值（億元）當月同比2 9 2 6 6 3 1 9 / 4 9 5 6 9 / 2 0 2 0 1 0 2 5 1 1 : 1 6港股公司深度研究 - 22 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 海棠區在海南島的區位海棠區在海南島的區位：海棠區位于海南島的南端，在海南省城鄉一體化規劃中提出海棠區是承載海南省現代服務業的核心區域；在新版海南省總體規劃中指出，海棠區是強化海南省兩極空間格局的重要

100、載體?？傮w來說，海棠區的定位（世界一流的濱海度假地區）決定其將是海南省國際旅游島建設的重要組成部分。 海棠區在三亞市的區位：海棠區在三亞市的區位：在三亞市總體規劃提出的“一城三灣、三脊五鎮”的空間結構中，海棠區分別占據了其中的一灣（海棠灣）、一鎮（海棠鎮），區海棠區分別占據了其中的一灣（海棠灣）、一鎮（海棠鎮），區位十分重要。位十分重要。 來源：國務院，三亞市人民政府、三亞市自然資源和規劃局、國金證券研究所等 亞特亞特的獨特稀缺性帶來其奢侈品級的定價能力，形成的獨特稀缺性帶來其奢侈品級的定價能力，形成難以超越難以超越的壁壘的壁壘 坐擁坐擁海棠灣海棠灣絕版濱絕版濱海海酒店用地酒店用地，亞特蘭蒂斯

101、亞特蘭蒂斯核心地段價值核心地段價值具備具備不可復制不可復制性性。2011 年 4 月 19 日，三亞市海棠灣管委會與上海復星高科技集團有限公司簽署項目合作意向書，將在海棠灣建設一個亞特蘭蒂斯大型度假村式旅游酒店項目。2014 年亞特蘭蒂斯投入建設，是海棠灣最后一塊臨海出讓的酒店地塊；從位置上看，豪華酒店聚集的海棠灣在三亞的高端定位無可非議，海棠灣限量版的濱海地塊更是價值巨大。而亞特蘭蒂斯以 53 萬平的巨量占地面積與濱海沿線中段的核心位置，成為海棠灣優勢領先項目。其次還毗鄰世界上最大的免稅店（海棠灣免稅店） ，亞特蘭蒂斯的流量與免稅店的流量可形成吸引客流的協同效應。 后發優勢，建造海棠灣獨一無

102、二旅游目的地。后發優勢，建造海棠灣獨一無二旅游目的地。2018 年 2 月開始試營業，這是中國首個亞特蘭蒂斯項目，也是世界上繼迪拜與巴哈馬之后的第三個亞特蘭蒂斯項目，從面積上看，亞特蘭蒂斯項目占地 53.7 萬平方米，是周邊占地面積最大的酒店。從設計上看，設計規格超高，作為最后一塊臨海出讓的酒店地塊，在其他酒店設計規劃已定的情況下，亞特蘭蒂斯聘請世界知名設計師，力求打造海棠灣最高規格的七星級酒店，以后發優勢獲得無人可超越的地位。酒店有 1314 間客房，其中超 1000 間以上為海景房，108888 元每晚的海底總統套房更是極盡奢華。從業態上看，酒店包含水世界，水族館，餐飲，購物等 8 大業態

103、，內容十分豐富。以上都給亞特帶來獨一無二的酒店地位。 擬建三亞復游城，可形成聯動效應。擬建三亞復游城，可形成聯動效應。2020 年 4 月，復星旅文集團與三亞市政府簽署戰略合作協議，復星旅文將加大在三亞的投資，擬在亞特蘭蒂斯基礎上，投資 240 億打造“三亞復游城”項目，該投資金額超過亞特蘭蒂斯的 2 倍。項目開發后將集世界級主題樂園、主題酒店、國際消費中心、康養中心、財富管理中心等旅游業態于一體。復星旅文在三亞的旅游龍頭地位將進一步鞏固，壁壘進一步加強。 深耕海南旅游零售，攜手海南控股。深耕海南旅游零售，攜手海南控股。2020 年 9 月，復星旅文于海南省發展控股有限公司簽署戰略合作框架協議

104、，雙方將依托海南自由貿易港和國際旅游中心的建設，在旅游零售、海內外客流導入、優質旅游等方面深化合作。海南省發展控股有限公司全資子公司全球消費精品（海南）貿易有限公司享有離島免稅品經營資質，而亞特蘭蒂斯目前仍有約 23 萬方面積可開發新商業。兩家的合作有利于亞特蘭蒂斯增強零售商業方面的競爭力。同時亞特目前酒店、水世界和水族館帶來的大量高端流量是其做強零售的先天優勢。 圖表圖表32：海棠灣海棠灣臨海酒店臨海酒店開業及星級情況開業及星級情況 開業時間開業時間 康萊德酒店 2010 年 萬達希爾頓逸林度假酒店 2010 年 希爾頓酒店 2010 年 萬麗度假酒店 2011 年 喜來登度假酒店 2011

105、 年 9 號度假酒店 2012 年 凱賓斯基酒店 2012 年 2 9 2 6 6 3 1 9 / 4 9 5 6 9 / 2 0 2 0 1 0 2 5 1 1 : 1 6港股公司深度研究 - 23 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 民生威斯汀度假酒店 2013 年 天房洲際度假酒店 2013 年 萊佛士酒店 2013 年 香格里拉度假酒店 2014 年 紅樹林度假酒店 2015 年 君悅酒店 2016 年 艾迪遜酒店 2016 年 理文索菲特度假酒店 2016 年 仁恒皇冠假日度假酒店 2018 年 亞特蘭蒂斯酒店 2018 年 四季度假酒店 2018 年 邁爾雅海景度假酒店 2019 年 J

106、W 萬豪度假酒店 2019 年 來源：國金證券研究所整理 圖表圖表33：亞特蘭蒂斯及海棠灣酒店平均房價情況（元）：亞特蘭蒂斯及海棠灣酒店平均房價情況（元） 圖表圖表34：2020年年10月月10號海棠灣酒店房價對比號海棠灣酒店房價對比 來源：公司公告，STR Global，國金證券研究所 來源：攜程，國金證券研究所 未來未來業績增長具備強勁動力，業績增長具備強勁動力，盈利跨越性增長彈性及確定性兼具盈利跨越性增長彈性及確定性兼具 亞特蘭蒂斯亞特蘭蒂斯集海南政策、三亞資源、海棠灣高端區位優勢于一體，集海南政策、三亞資源、海棠灣高端區位優勢于一體，未來盈未來盈利彈性巨大利彈性巨大，跨越式增長確定性高

107、。，跨越式增長確定性高。亞特蘭蒂斯收入（指非物業銷售部分收入）主要來源于客房收入和其他運營收入，其他運營收入主要包括水世界、水族館等門票和餐飲等其他業態在內的收入。如前文分析，亞特蘭蒂斯集海南政策、三亞資源、海棠灣高端區位優勢于一體，以及自身唯一性和獨特性，帶來三亞獨一無二的酒店地位。奢侈品級的定價能力和持續增長的非房費收入在固定成本攤薄的效應下，帶來亞特巨大的業績彈性。由于疫情影響，預計 2020 年業績與 2019 年持平，我們以 2021 年及 2024年作為短期和中長期業績彈性分析。 收入端收入端彈性彈性：客房收入由入住率、客房數量和客房平均每日房價決定。亞特蘭蒂斯擁有 1314 間客

108、房，2019 年入住率為 68.5%，客房平均每日房價為 2167 元。其開業第二年就實現了 5.6 個億的 EBITDA，未來還可同時受益于國家級支持政策、唯一性資源和高端區位等多重利好因素，業績增長空間大。 121497623711,732 05001,0001,5002,0002,5003,0002019年1-6月2020年1-6月海棠灣酒店平均房價亞特蘭蒂斯酒店平均房價2 9 2 6 6 3 1 9 / 4 9 5 6 9 / 2 0 2 0 1 0 2 5 1 1 : 1 6港股公司深度研究 - 24 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 客房收入：考慮到 6 月份重要政策陸續頒布，且國內疫

109、情已經基本穩定，我們以 2020 年 7 月 亞特蘭蒂斯數據為參考，7 月份客房入住率達到 88.1%，月營業額 1.5 億元。8 月前 15 日客房入住率高達 95%。我們保守估計 2021 年度客房入住率可達到 78%（2019 年入住率為68%） ，平均每日房價每年增長約 3%，約為 2300 元每晚，則客房收入可達到 8 億元。中期角度考慮以上因素，2024 年入住率達到 88%，每日房價維持每年 2%3%的增長，則預計客房收入可達 10 億元。 其他營運業務收入：2019 年其他營運業務收入 6 億元，考慮到未來海南旅游市場蓬勃發展，將為亞特蘭蒂斯帶來門票和訪客數量上的增長，預計該部

110、分收入 2021 年可達到約 7 億元。中長期角度看。預計 2024年可實現約 10 億元收入。 亞特蘭蒂斯 2021 年預計實現營收（指非物業銷售部分收入）合計15.8 億元，長遠看，2024 年可實現 23.4 億元營收。 成本端成本端彈性彈性： 亞特蘭蒂斯為復星自持資產，其成本中固定成本主要為酒店人力和設備維護成本，約為 5 億。由于固定成本與收入存在非線性關系，達到盈虧平衡點后固定成本費用率可隨收入的增加而降低；其可變成本則主要為水世界等主題和餐飲等其他業態的運營成本，依據接待游客數量線性變化，費用率保持在 15%左右。因此，在亞特蘭蒂斯收入增速較快，固定成本攤薄效應下，EBITDA

111、率將得到穩步提升。 EBITDA 彈性彈性：我們預計亞特蘭蒂斯 2021 年和 2024 年的 EBITDA 率分別為 53%，59%，對應 EBITDA 收入分別為 8.4 億元，13.7 億元，較 2019年經調整的 EBITDA5.6 億元存在 2.88.1 億元的增長空間，對應 2021 短期增幅 51%，中長期增幅 145%。 亞特零售業務有望加強未來業績彈性。零售業務方面，亞特蘭蒂斯目前仍有約 23 萬方面積可開發新商業。而亞特目前酒店、水世界和水族館帶來的大量高端流量是其做強零售的先天優勢，可幫助亞特帶來零售商業方面的業績新增長，從而擴大收入彈性。 亞特蘭蒂斯物業銷售部分：亞特蘭

112、蒂斯通過自持獲得酒店和其他運營部分的彈性，同時在項目前期通過銷售地產項目回收投資資金，有利于項目周轉的同時，通過消費者對文旅部分預期提高物業銷售均價。詳細分析可見后文復游城部分。 Club Med 度假村：休閑度假村，打造高端旅游品質度假村：休閑度假村，打造高端旅游品質 收購后業績收購后業績持續持續提升，收入及盈利能力穩步增長提升，收入及盈利能力穩步增長 Club Med 是源自法國的全球知名休閑度假集團，成立于 1950 年。Club Med 以其精致一價全包的度假村服務,貼心周到的 gentils organisateur（G.O） 服務、開放式酒吧和晚間娛樂活動、兒童看護以及各類美食等,

113、 成為世界知名的以家庭為中心的休閑度假服務供應商。擁有例如水上運動、冬季運動、戶外探險、美食等一價全包的 60 多種豐富活動。 復星旅文于 2015 年 2 月收購 Club Med 后，專注于增強其高端、優質的產品供應并進行升級改造計劃，同時逐步輕資產化，獲得了明顯的業務和盈利能力提升。由于疫情因素，2020 年中報業績受到影響，但從收購后持續改善的歷史數據看，我們認為 Club Med 具備長期穩定增長能力。 度假村主要有三種經營模式，自持，租賃和管理合約。近年來，復星旅文在度假村方面以租賃和輸出管理為主，將度假村業務輕資產化。根據年報數據，自持度假村的數量在逐步下降，租賃和管理模式酒店則

114、保持平穩增長，度假村經營模式以租賃為主。截至 2020 年中報，共有 14 家自持，41 家租賃，10 家管理。 同時，提升四五星級度假村占比和容納能力，以提升盈利能力。自收購后，2015 年至 2019 年間，Club Med 容納能力由 994.2 萬提升至1232 萬；平均每日床位價格由 1042 元提升至 1330 元。收入由 2015年的 89 億元提升至 2019 年的 125 億元；營業利潤由 2015 年的負2 9 2 6 6 3 1 9 / 4 9 5 6 9 / 2 0 2 0 1 0 2 5 1 1 : 1 6港股公司深度研究 - 25 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 0.

115、95 億元提升至 2019 年 643 億元。同時，EBITDA 情況得到明顯改善，2019 年經調整 EBITDA 為 23 億元，同比增長 9.1%。 圖表圖表35：度假村經營模式介紹：度假村經營模式介紹 度假村經營模式介紹度假村經營模式介紹 經營模式 模式詳情 自持 擁有并管理度假村。 租賃 有權占用和使用物業作為度假村，并自相關業務獲取收入，出租人有權收取租金。 管理合約 受相關業主委托，開展度假村管理、服務套餐的營銷及分銷。 來源：招股說明書，國金證券研究所 圖表圖表36：不同不同經營模式經營模式的度假村的度假村數量情況數量情況 來源：招股說明書，公司年報，國金證券研究所 圖表圖表3

116、7：度假村容納能力度假村容納能力 圖表圖表38：度假村平均每日床位價格：度假村平均每日床位價格 來源：招股說明書，公司年報，國金證券研究所 來源：招股說明書，公司年報，國金證券研究所 05101520253035404550556065截至2018年6月30日201820192020H1自持租賃管理-60%-40%-20%0%20%0481216201520162017201820192020H1度假村的容納能力（以百萬計床位總數）同比增速0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%04008001,2001,6002,000201520162017201820192020H1平均每日床

117、位價格（人民幣元）同比增速2 9 2 6 6 3 1 9 / 4 9 5 6 9 / 2 0 2 0 1 0 2 5 1 1 : 1 6港股公司深度研究 - 26 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表39：度假村收入情況：度假村收入情況（億元）（億元） 圖表圖表40：度假村：度假村經調整經調整EBITDA情況情況（億元）（億元） 來源：招股說明書，公司年報，國金證券研究所 來源：公司年報，國金證券研究所 度假村布局全球，度假村布局全球，提供國際化，高端化，提供國際化，高端化，品質品質化服務化服務 布局全球，布局全球，國際化國際化：經過近 70 年的運營，Club Med 已經形成全球化布局，

118、截至 2020 年中報， Club Med 在全球超過 40 個國家和地區擁有 65 座度假村。分別在亞太地區布局 16 家，美洲地區 12 家，歐非中東地區 37 家。從度假村類型來看，其中陽光類型 42 家，山地類型 20 家，Club Med Joyview 3 家，占比分別為 65%，31%，5%。 圖表圖表41：Club Med的全球布局（截至的全球布局（截至2020年年H1） 來源：公司官網，國金證券研究所 升級改造，升級改造，高端化：高端化：收購以來，公司執行升星計劃推進度假村的升級改造和擴建，提升四五星級度假村占比和容納能力。自 15 年來已經完成超過15 家度假村的升級和改造

119、，度假村結構不斷優化。2019 年四五星級度假村的客戶人數占比為 85%，較 2018 年提升 5pcts。 -50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%02040608010012014016020152016201720182019 2019H12020H1度假村收入同比增速-100%-50%0%50%100%150%05101520252017201820192019H12020H1經調整EBITDA經常性經調整EBITDA經調整EBITDA增速2 9 2 6 6 3 1 9 / 4 9 5 6 9 / 2 0 2 0 1 0 2 5 1 1 : 1 6港股公司深度研究

120、 - 27 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表42：四四星及星及五星級度假村的客戶人數占比五星級度假村的客戶人數占比 來源：招股說明書，國金證券研究所 注：2015、2016 年數據為四五星度假村客戶人數占比；2017 年、2018 年、2019 年、2020H1 數據為四五星級度假村容納能力占比。 產品力，產品力，品質化：品質化： 一價全包模式：以家庭為中心，滿足大人對休閑度假的需求，提供包括住宿、60 余種體育休閑活動、社交活動及表演娛樂、4 個月到 17 歲的兒童看護、餐飲及酒吧等服務，使顧客感受到后顧無憂的國際化度假體驗。 提供兒童看護服務，度假無后顧之憂：一直是度假村提供保姆和兒

121、童保育服務的先驅，并致力提供貼心的嬰幼兒和親子服務。這對有孩子的家庭來說是一個重要的吸引力。與主要面向成人或主要面向兒童的度假村不同，度假村迎合了整個家庭的需求。 別具匠心的 G.O：度假村包括雇傭村長/助理村長，G.E 和 G.O 三類員工，G.O 由來自世界各地的員工組成，村長和 G.O 會組織熱烈的歡迎活動以讓客戶迅速的融入度假的氛圍，同時他們也陪同兒童進行游戲等。這種模式獲得客戶的一致好評，給客戶帶來超品質體驗，是 Club Med 獨特的文化所在。 圖表圖表43：Club Med少年兒童活動、俱樂部少年兒童活動、俱樂部 Club MedClub Med 少年兒童活動、俱樂部少年兒童活

122、動、俱樂部 服務 詳細信息 寶貝俱樂部 為 4 至 23 個月大的兒童提供兒童看護服務。 小小俱樂部 為 2 至 3 歲的兒童提供兒童看護服務。 迷你俱樂部 面向年齡介于 4 至 10 歲的兒童，提供在專業指導下開展的活動，例如烹飪課、空中飛人和網球。 青少年俱樂部 面向年齡介于 11 至 17 歲的青少年，提供在專業指導下開展的各類活動，例如尾波劃水、排球、DJ 混音、電影設計和視頻游戲。 Club Med Passworld 其他 根據對客人偏好和趨勢的分析而開展其他親子活動。 來源：招股說明書，國金證券研究所 Joyview 系列打造城市周邊游系列打造城市周邊游 專為中國消費者定制的 J

123、oyview 國內一線城市短期周邊游度假體驗，填補中國旅游市場周末及短期游空白。近年來，Club Med 聚焦中國地區發展且發展愈加迅速。2018 年兩家 Club Med Joyview 項目分別在湖州安吉、河76.30%78.30%78.40%80.10%85.00%86.20%60%80%100%201520162017201820192020H1四星及五星級度假村的客戶人數所占百分比2 9 2 6 6 3 1 9 / 4 9 5 6 9 / 2 0 2 0 1 0 2 5 1 1 : 1 6港股公司深度研究 - 28 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 北秦皇島開業，Club Med Joy

124、view 安吉度假村距離上海、杭州等東部沿海城市僅 1 小時車程，秦皇島度假村距離天津、北京周邊 3 小時車程可達，滿足了中國一二線城市游客因節假日較為集中、節假日時長較短帶來的周末、短途游需求。由于 2018 年 Club Med Joyview 度假村開業后表現良好，2019 年 Club Med Joyview 北京延慶度假村開業，提供 772 張床位，供北京、天津等周邊大城市的游客在周末、短暫假期進行放松。 “一價全包”模式+靈活組合。一價全包模式提高家庭出游品質，培養家庭出游一價全包習慣。Club Med 度假村另提供單獨收費服務為具有專項需求的客戶提供貼心的項目選擇服務。靈活組合適

125、應中國目前消費習慣。中國旅游行業快速發展，親子旅游理念在中國日漸被接受且快速崛起，父母希望在休閑度假旅游中陪伴孩子并共同創造難忘的度假經歷。 Club Med 設立兒童看護服務與兒童俱樂部，分別針對不同年齡段的兒童提供看護與休閑及體育活動服務，彌補了傳統旅游模式中對兒童項目設計的缺失，為家庭客戶提供更加放心的休閑度假體驗。 圖表圖表44：Club Med Joyview 酒店特色酒店特色 地理位置地理位置 距離周邊一二線城市距離周邊一二線城市 Club Med Joyview安吉 坐落于安吉靈峰旅游度假區中，堪稱上海與長三角的后花園 浙江省湖州市安吉縣 三小時以內就可以抵達上海/南京/蘇州,

126、1 小時以內就可以抵達杭州/湖州。 Club Med Joyview黃金海岸 位于中國 8 大最美黃金海岸之一的北戴河區域 河北省北戴河市 從北京、天津駕車出發 3-3.5 小時可達，從唐山駕車出發 40 分鐘可達。 Club Med Joyview北京延慶 背倚樹木蔥蘢的北京松山自然保護區（國家4A 級景區） 北京延慶區張山營鎮 從北京市中心驅車僅 1.5 小時，如畫的風景便近在眼前。 來源：國金證券研究所 復游城復游城：獨特的自然資源以及精準的選址，獨特的自然資源以及精準的選址，整合復星產品資源，再造整合復星產品資源，再造IP 綜合體綜合體 亞特蘭蒂斯的成功借鑒：亞特蘭蒂斯的成功借鑒：IP

127、 自持自持+地產銷售模式地產銷售模式下的下的協調效應協調效應和關鍵和關鍵 協調效應：協調效應：IP 自持+地產銷售模式可獲取協調效應，房屋銷售金額回籠反哺自持部分投入，自持 IP 提升物業銷售價值。 關鍵關鍵目的目的：該模式下，關鍵仍然是旅游目的地復游城，也就是持有資產的運營是否成功。物業銷售取決于房地產周期性，定價的合理性，其次作為旅游地產還取決于購房目的地的優質性和獨特性。因此持有資產運營的成功是物業銷售價值的基礎和去化速度的保障，只有持有資產運營成功才能夠達到地產銷售補充項目現金流，IP 自持提升物業價值的正循環效應，同時獲得持有資產運營成功帶來的最大化利潤彈性。 亞特蘭蒂斯的亞特蘭蒂斯

128、的成功成功借鑒：借鑒：棠岸項目可售面積 16.1 萬平方米，共計 1004 套物業。2016 年底開始銷售，通過對比可比樓盤，棠岸項目在去化和平均售價上都明顯優于可比樓盤。除了銷售物業本身品質過關外，還得益于消費者對亞特蘭蒂斯自持部分未來可通過營運能力帶來周邊樓盤升值的信心。 2018 年銷售物業開始結算，于 2018 年，2019 年，2020 年上半年分別結算 33.93 億元，34.34 億元，3.67 億元，累計回收 71.94 億，亞特蘭蒂斯預計不含土地成本投資額約 100 億，通過房地產銷售可回收超 70%現金。 圖表圖表45：可售度假物業單位可售度假物業單位/棠岸項目棠岸項目 可

129、售度假物業單位可售度假物業單位/ /棠岸項目棠岸項目 20182018 20192019 2020H12020H1 可售度假物業單位可售度假物業單位/ /棠岸項目總數（間棠岸項目總數（間/ /套）套） 10041004 10041004 10041004 別墅（間） 197 197 197 2 9 2 6 6 3 1 9 / 4 9 5 6 9 / 2 0 2 0 1 0 2 5 1 1 : 1 6港股公司深度研究 - 29 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 度假公寓（套） 807 807 807 總建筑面積（平方米）總建筑面積（平方米） 161082161082 161082161082 161

130、082161082 已訂立出售單位的購買協議總數（個）已訂立出售單位的購買協議總數（個） 966966 984984 別墅（間） 183 190 度假公寓（套） 783 794 度假公寓（套） 764 28 交付公寓收益（百萬元）交付公寓收益（百萬元） 3393 3393 3434 3434 367 367 別墅（間） 183 190 別墅（間） 14 10 度假公寓（套） 2 6 以愛必儂的品牌作為住宿設施管理（間以愛必儂的品牌作為住宿設施管理（間/ /套）套） 147147 245245 別墅（間） 10 11 度假公寓（套） 235 233 來源：公司年報，國金證券研究所 圖表圖表46：

131、棠岸及可比項目成交套數：棠岸及可比項目成交套數 圖表圖表47：棠岸及可比項目成交均價：棠岸及可比項目成交均價 來源：克而瑞，國金證券研究所 來源：克而瑞，國金證券研究所 麗江復游城麗江復游城 麗江復游城項目坐落于玉龍雪山南坡腳下，容身于麗江市白沙古鎮中，項目內規劃設施包括 Club Med 度假村、定制度假客棧及其他住宿和其他娛樂設施。 項目總面積約 69.5 萬平方米，建筑面積約 31 萬平方米，其中包括 23.7 萬平方米可售度假屋面積，項目已于 2019 年初正式開工，預計于 2023-2024 年全面完工。預計總成本為 40 億元人民幣。截至 2020 年中報，項目已投入成本 8.47

132、 億人民幣。 圖表圖表48：麗江復游城基本信息：麗江復游城基本信息 麗江復游城基本信息 地址 中國云南省麗江市白沙古鎮（臨近玉龍雪山） 內容 針對中高端客戶的國際旅游目的地，項目將涵蓋 “飛躍駝峰”主題商業區、森林運動公園、Club Med 。該項目將與麗江本土納西族文化進行結合，為旅客提供一站式的休閑度假服務。度假客棧和其他住宿將被設計為面向高端客戶的低密度獨-50050100150200250300成交套數(套) 亞特蘭蒂斯棠岸成交套數(套) 聯投海棠韻成交套數(套) 尚海棠020000400006000080000成交均價（元/） 亞特蘭蒂斯棠岸成交均價（元/） 聯投海棠韻成交均價（元/

133、） 尚海棠成交均價（元/） 海棠泰岳府2 9 2 6 6 3 1 9 / 4 9 5 6 9 / 2 0 2 0 1 0 2 5 1 1 : 1 6港股公司深度研究 - 30 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 院和面向中高端客戶的低層合院 目標人群 國內外中高端客戶 項目總面積 695,000 平方米 總建筑面積 310,000 平方米 可售度假客棧和住宿面積 237,000 萬平方米 建設開始時間 2019 年初 預計完工時間 2020 年底或 2021 年初后分階段完工，并在兩三年內全部完工 建設進度（截至 2020H1） 已取得 28,000 平方米建筑面積的可售度假客棧和住宿單位的預售許可

134、證，預計下半年開始預售活動 預計成本 40 億人民幣 已產生成本（截至 2020H1） 8.47 億人民幣 來源：招股說明書，國金證券研究所 麗江旅游紅利仍持續，復游城前景廣闊。麗江旅游紅利仍持續，復游城前景廣闊。過去 5 年麗江旅游市場收入及接待人次屢創新高，同比增長率持續保持在 10%以上，便利的交通條件（雙機場通航+大麗鐵路連接大理、昆明）和優質的旅游資源（麗江古鎮、玉龍雪山）持續吸引著國內外旅行者。 2020 年上半年由于受新冠疫情影響，旅游收入和旅游人次均出現了大幅度下降，預計全年旅游收入和旅游人次會較 2019 年下滑 60%-70%。但我們認為在旅游資源和居民收入水平不變的情況下

135、，疫情并不會根本上改變麗江旅游市場的發展態勢，在國內疫情控制趨于穩定的背景下，麗江的旅游收入和旅游人次降幅也在逐月收窄。據統計，2020 年中秋國慶假期間，麗江市共接待游客 127.7 萬人次，同比恢復 80.67%；旅游收入 15.9 億元，同比恢復 87.6%。 圖表圖表49：麗江旅游接待人數：麗江旅游接待人數 圖表圖表50：麗江旅游總收入：麗江旅游總收入 來源：wind，國金證券研究所 來源： wind，國金證券研究所 手握三大手握三大 IP，分步打造麗江旅游全新業態。，分步打造麗江旅游全新業態。麗江復游城依托雪山景觀、飛虎隊的歷史故事和麗江的自然環境分別打造“雪山腳下的度假屋” 、 “

136、飛躍駝峰主題商業街”和森林運動公園，著力打造全生態度假村。 1）旗下 Club Med 品牌酒店入駐，保障高端住宿品質。麗江復游城 Club Med 度假村將由其運營團隊親自打造獨具特色的“雪山腳下的度假屋” 。Club Med 已是復星旗下全球知名度假村品牌，提供一價全包的高品質家庭，此次入駐能夠為復游城住宿板塊提供品質保障。度假客棧及其他住宿將被設計為面向高端客戶的低密度獨院和面向中高端客戶的低層合院，除了Club Med 外，未來將有愛必儂、Casa cook 等品牌入駐，可提升復游城酒店的多樣性。 -80%-60%-40%-20%0%20%40%01,0002,0003,0004,00

137、05,0006,000麗江旅游接待人數（萬）同比-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%02004006008001,0001,200麗江旅游總收入（億人民幣）同比2 9 2 6 6 3 1 9 / 4 9 5 6 9 / 2 0 2 0 1 0 2 5 1 1 : 1 6港股公司深度研究 - 31 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 2）飛躍駝峰主題商業街區以“飛躍駝峰” 、 “飛虎傳奇”的故事主線打造“主 IP+場景化+重娛樂+品美食”的娛樂美食區。用高科技投影技術，模擬天空、叢林、江上棧道等娛樂體驗，還原飛虎隊的傳奇故事，通過實彈射擊館和飛虎隊 BEER HOUSE 體驗真實的飛

138、虎隊訓練生活場景。 3）森林運動公園將于麗江復游城項目徹底竣工時建成。麗江年平均氣溫在13-20之間，森林覆蓋率達 68.5%，是我國生物多樣性最富集的地區之一。森林運動公園將為人們帶來不一樣的戶外生態體驗。 圖表圖表51：麗江復游城三大：麗江復游城三大IP Club Med 飛躍駝峰主題商業街區 森林運動公園 全球最知名的休閑度假村品牌 Club Med 入駐麗江復游城，由 Club Med 運營團隊親自打造獨具特色的“雪山腳下的度假屋”。 以“飛躍駝峰”、“飛虎傳奇”的故事主線打造【主 IP場景化重娛樂品美食】娛樂美食區。用高科技投影技術，模擬天空、叢林、江上棧道等的娛樂體驗，還原飛虎隊的

139、傳奇故事。 森林運動公園將于麗江復游城項目徹底竣工時建成，麗江年平均氣溫在 13-20之間，森林覆蓋率達68.48%，是我國生物多樣性最富集的地區之一 來源：公司官網，國金證券研究所 麗江旅游業態亟需升級，復游城有望麗江旅游業態亟需升級，復游城有望通過綜合通過綜合 IP+地產模式地產模式抓住轉型契機。抓住轉型契機。2010-2013 年是麗江旅游業發展最快的 4 年，大量客棧和民宿新建成，與之對應的是麗江房地產投資經歷了從快速啟動到達到峰值的過程，但隨著麗江房地產投資熱潮消退，連續多年出現負增長。據云南省房產管理信息網公布數據，截至 2016 年 6 月，麗江去化周期為云南省最長，長達 50.

140、6個月，是昆明去化周期的 5 倍，背后反映出麗江的旅游產業同質化嚴重，缺乏吸引力。 品牌壁壘和經營能力對度假市場的影響愈加顯著。麗江復游城項目是復星旅文集合旗下眾多成熟內容和知名品牌打造的綜合體，這些內容大多被市場驗證和認可，結合復星旅文的運營能力，其成功可能性大?？墒畚飿I依托復游城綜合體的增益效果，有望實現更好的售價和去化，放大銷售回款反哺資本投資的效果。 圖表圖表52：麗江房地產開發投資：麗江房地產開發投資 來源：wind，國金證券研究所 太倉復游城太倉復游城 -40%-20%0%20%40%60%80%0102030405060708090200720082009201020112012

141、201320142015201620172018麗江房地產開發投資（億人民幣）同比2 9 2 6 6 3 1 9 / 4 9 5 6 9 / 2 0 2 0 1 0 2 5 1 1 : 1 6港股公司深度研究 - 32 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 太倉復游城項目坐落于江蘇省太倉市，位于太倉南站周邊，依托四條城際高鐵、一條城市軌道交通快速通達環滬經濟帶。項目內規劃各類主題體驗和特色旅游，包括華東地區最大的室內滑雪場之一、體育公園、Club Med度假村、歐洲商業街區和可售物業單位?？墒畚飿I單位將被設計為面向中高端客戶的高層公寓。 此外，室內滑雪場將由 Compagnie des Alpes（法

142、國世界領先滑雪度假村營運商之一）設計，以提供符合國際標準的設施及服務。項目總面積約48.3 萬平方米，建筑面積約 128.6 萬平方米，其中包括 55.4 萬平方米可售度假屋面積，項目已于 2019 年初正式開工，預計于 2024-2025 年全面完工。預計總成本為 132 億人民幣，截至 2020 年中報，項目已投入成本30.12 億人民幣。 圖表圖表53：太倉復游城基本信息太倉復游城基本信息 太倉復游城基本信息 地址 中國華東地區江蘇省太倉市 內容 華東地區最大的室內滑雪場、體育公園、Club Med 度假村、阿爾卑斯風情小鎮 目標人群 中高端客戶 項目總面積 483,000 平方米 總建

143、筑面積 1,286,000 平方米 可售度假客棧和住宿面積 554,000 平方米 建設開始時間 2019 年初 預計完工時間 于 2021 年建筑工程分階段完工，并于隨后三至四年全面完工 建設進度（截至 2020H1） 已取得約 10 萬平方米建筑面積的銷售許可，其中約 3.7 萬平方米建筑，327 套可售物業單位已開始預售 預計成本 132 億人民幣 已產生成本（截至 2020H1） 30.12 億人民幣 來源：國金證券研究所 太倉復游城太倉復游城地處長三角城市群的地理中心位置，地處長三角城市群的地理中心位置，交通便利帶來巨大人流交通便利帶來巨大人流。太倉復游城位于江蘇省太倉市南部，距離上

144、海市人民廣場公路距離最短僅50 公里，距離蘇州市金雞湖僅 53 公里，距離太倉南站僅 600 米，而太倉南站距離上海市嘉定區邊界僅一河之隔。 目前上海嘉閔線已開啟招標，預計 2021 年開始動工，嘉閔線建成后將把上海和太倉以地鐵的形式連接。根據江蘇省沿江城市群城際鐵路建設規劃（2019-2025） ，蘇南地區將建成蘇錫常都市快線，并與上海嘉閔線對接，實現上海-太倉-蘇州-無錫-常州的城軌聯通，同時這一城軌線連接了常州奔牛機場、無錫碩放機場和上海虹橋機場，推進世界級機場群的建設，這一交通線建成后將為太倉帶來巨量的流動人口。 受益受益長三角高長三角高消費能力，可消費能力，可承接承接全國全國消費能力

145、最強的游客群體消費能力最強的游客群體。根據 2019年各城市的社會消費品零售總額排名來看，TOP10 城市中長三角城市群占據 4 席，上海以 1.35 萬億元高居榜首，蘇州、南京、杭州分列第 8、9、10 位，顯示出長三角地區核心城市的強大的消費能力。根據恒大研究院提供的數據顯示，2019 年中國城市群發展潛力排名中長三角城市群位列第一名，長三角城市群已毋庸置疑地成為中國發展最快、消費能力最強的城市群之一。 太倉復游城將打造華東地區最大的室內滑雪場太倉復游城將打造華東地區最大的室內滑雪場。由全球頂級滑雪度假村運營商 Compagnie des Alpes 運營，太倉復游城滑雪場將擁有規模和室內

146、兩大優勢：根據2019 全球滑雪市場報告提供的數據，年均滑雪人次超過10 萬的滑雪場僅占全球滑雪場總數的 20%，卻吸引了全球 80%的滑雪者2 9 2 6 6 3 1 9 / 4 9 5 6 9 / 2 0 2 0 1 0 2 5 1 1 : 1 6港股公司深度研究 - 33 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 數量。2019 年中國國內共新增滑雪場數量 28 家，江蘇和廣東各新增一家滑雪場無錫和廣州的融創雪世界，但其為江蘇和廣州各帶來 45.92%和712.50%的滑雪人次增幅?；﹫龅囊幠Ｒ彩怯绊懟┤舜蔚囊淮笠蛩?；根據2019 中國滑雪產業白皮書提供的數據，全國共有 31 家室內滑雪場，占滑

147、雪場數量比例僅為 4%，而 2019 年 31 家室內滑雪場接待滑雪人數共 235 萬人，占總滑雪人數的 11%，滑雪人數同比增幅為 42%，大幅高于戶外滑雪場滑雪人數 3%的同比增幅。我們認為，未來太倉復游城將成為全國最大的滑雪愛好者群體的首選目的地，也將是太倉復游城的最大亮點。 中國滑雪產業處于起步階段，發展空間巨大。中國滑雪產業處于起步階段，發展空間巨大。根據2019 全球滑雪市場報告提供的數據，全球有大約 1.3 億左右滑雪者，根據2019 中國滑雪產業白皮書提供的數據，2019 年中國滑雪人次達到約 2090 萬人，約占全球總滑雪人次的 16%，然而中國滑雪人次的高比例貢獻僅僅是基于

148、龐大的人口基數。缺乏滑雪文化、滑雪者平均水平低、滑雪場運營模式偏業余等原因導致滑雪運動僅被視為娛樂消費項目而不是運動類項目，攜程提供的數據顯示，中國滑雪人均消費僅為 2398 元，不足國外滑雪人均消費的 1/4，中國滑雪產業的增長空間巨大。 國內滑雪產業人地分布不均，華東最大滑雪場國內滑雪產業人地分布不均，華東最大滑雪場可承接可承接長三角地區龐大的滑長三角地區龐大的滑雪愛好者群體。雪愛好者群體。我國長三角地區擁有龐大的滑雪愛好者群體，上海居于2020 年滑雪愛好者十大客源城市首位，杭州、蘇州、南京分列 6、7、8 位，然而國內滑雪場基本分布在東北、西北和華北地區，華東地區則少有滑雪場分布，客源

149、與場地分布極為不均衡。復游城滑雪場作為華東最大滑雪場面對華東客群，未來收入可期。 圖表圖表54：國內滑雪場數量及滑雪人次情況國內滑雪場數量及滑雪人次情況 圖表圖表55：國內已投入運營的室內滑雪場數量情況國內已投入運營的室內滑雪場數量情況（個）（個） 來源：國金證券研究所 來源：國金證券研究所 盈利預測盈利預測及估值討論及估值討論 收入預測：收入預測：我們預計 2020-2022 年營業總收入分別為 90 億元，153 億元，198 億元，增速分別為-48%，71%，30%。對應報表口徑歸母凈利潤分別為-22.1 億元，7.6 億元，12.9 億元。對應報表口徑 EBITDA 分別為 7.8 億

150、元，34.2 億元，44.5 億元 。其中亞特蘭蒂斯收入分別為 13 億元，16 億元，18 億元，對應增速-4%，25%，16%。度假村收入分別為 57 億元，90 億元，112 億元，對應增速-43%，57%，25%。物業銷售收入分別為 6 億元，23 億元，37 億元，對應增速-82%，276%，63%。休閑服務與解決方案服務收入分別為 14 億元，24 億元，30 億元，對應增速-48%，81%，24%。 亞特蘭蒂斯：亞特蘭蒂斯：2020 年上半年受疫情影響，但 7 月份入住率達到 88%，恢復迅速，人們無法出境的旅游和購物需求轉移至三亞，亞特蘭蒂斯異?；鸨?。我們預計能夠追趕回大部分上

151、半年的收入，因此我們預測 2020 年亞特蘭蒂斯酒店和運營收入為 13 億元，同比增長-4%。 34840846056864670374277080090010301250151017501970209005001,0001,5002,0002,50020122013201420152016201720182019滑雪場數量滑雪人次（千萬）259141821263105101520253035201220132014201520162017201820192 9 2 6 6 3 1 9 / 4 9 5 6 9 / 2 0 2 0 1 0 2 5 1 1 : 1 6港股公司深度研究 - 34 -

152、 敬請參閱最后一頁特別聲明 中長期看，考慮到亞特蘭蒂斯受益于海南免稅政策、自由貿易港等政策扶持，三亞旅游消費增長，海棠灣優越區位的動力驅動，同時我們認為未來亞特蘭蒂斯房價及入住率具備強勁的長期提升動力，且非客房業務部分增長彈性大。我們預計 2021 年-2024 年是亞特蘭蒂斯業績快速爬坡期，每年可增長 23 億收入，到 2024 年收入較 2019 年實現近翻倍增長。具體對應收入為 16 億元，18 億元，21 億元，23 億元；對應增速為 25%，16%，14%，11%。 度假村：度假村：2020 年由于 3-5 月受到疫情影響，部分度假村到 6 月份才逐步開業，且歐洲已開業度假村受到衛生

153、安全限制的影響，只能開放 85%的容納能力，2020 年上半年整體容納能力僅為去年 49%，下半年預計仍然受到全球疫情持續的影響，我們預計 2020 年度假村收入為 57 億元，最終增長-43%。 中長期看，度假村通過持續的運營提升、翻修改造和星級提升，入住率和平均每日床位價格可保持穩定提升，未來業績增長穩定?？紤]到 2022 年底前公司將新開 10 家度假村，容納能力提高，度假村入住率和平均每日床位價格在 19 年水平上平穩提升，則 2021E-2022E 收入為 90 億元，112 億元，分別增長 57%，25%。 物業銷售：物業銷售：根據 2020 年中報數據，棠岸結算接近尾聲，僅剩 1

154、6 套物業還未交付；麗江、太倉項目已于今年開始預售，麗江項目由于一部分可現房銷售，2020 年底可部分進入結算，太倉項目 2021 年開始進入結算。因此我們預測 2020E-2022E 相關物業收入分別為 6 億元，23 億元，37 億元，增速分別為-82%，276%，63%。 圖表圖表56：收入預測收入預測（億元）（億元） 收入及增長率 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 營業收入 173 90 153 198 219 241 yoy - -48% 71% 30% 11% 10% 亞特蘭蒂斯收入 13 13 16 18 21 23 yoy - -4% 25%

155、 16% 14% 11% 客房收入 7 6 8 9 10 10 客房外其他收入 6 5 7 8 10 12 Club Med 度假村 100 57 90 112 126 142 yoy - -43% 57% 25% 13% 12% 亞特蘭蒂斯、太倉、麗江物業銷售 34 6 23 37 37 37 yoy - -82% 276% 63% 0% 0% 休閑服務與解決方案服務 26 14 24 30 34 38 yoy - -48% 81% 24% 13% 12% Club Med 度假村 - 12 22 28 32 35 基于度假場景的服務及解決方案 - 1.8 2.0 2.3 2.7 3.1 其

156、他收入 0 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 來源：國金證券研究所 凈利潤預測：按業務分布預測，亞特蘭蒂斯 2020E-2022E 歸母凈利潤分別為 3.0 億元，4.5 億元，5.8 億元。度假村 2020E-2022EE 歸母凈利潤分別為-9.8 億元，1.8 億元，5.8 億元。物業銷售 2020E-2022E 歸母凈利潤分別為 0.4 億元，1.8 億元，2.9 億元。 圖表圖表57：凈利潤預測：凈利潤預測（億元）（億元） 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 報表歸母凈利潤合計 5.8 -22.1 7.6 12.9 16.6 17.7 分部業務歸

157、母凈利潤合計 - -8.0 7.3 13.5 16.4 18.6 亞特蘭蒂斯 歸母凈利潤 - 3.0 4.5 5.8 7.2 8.4 2 9 2 6 6 3 1 9 / 4 9 5 6 9 / 2 0 2 0 1 0 2 5 1 1 : 1 6港股公司深度研究 - 35 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 歸母凈利潤率 - 24% 29% 32% 34% 36% 度假村 歸母凈利潤 - -9.8 1.8 5.8 7.6 8.9 歸母凈利潤率 - -17% 2.0% 5% 6% 6% 物業銷售 歸母凈利潤 - 0.4 1.8 2.9 2.6 2.4 歸母凈利潤率 - 7% 8% 8% 7% 6% 休閑

158、服務解決方案 歸母凈利潤 - -1.7 -0.9 -1.0 -1.1 -1.2 歸母凈利潤率 - 0% 0% 0% 0% 0% 來源：國金證券研究所 注：分部業務凈利潤合計不含其他收入、權益性投資損益、其他非經營性損益。其中，其他非經營性損益金額較大，導致業務分部歸母凈利潤與公司整體歸母凈利潤差距較大，主要包括 2020 年受疫情影響導致的度假村及其他設備本該正常營業但關閉期間產生的營運成本，如固定資產折舊、無形資產攤銷等。 EBITDA 預測：按業務分布預測，亞特蘭蒂斯 2020E-2022E EBITDA 分別為 6.1 億元，8.4 億元，10.3 億元，EBITDA 利潤率分別為 48

159、%，53%，56%。到 2024 年，亞特蘭蒂斯 EBITDA 預計可到約 14 億元，EBITDA 率提升至 59%。 度假村 2020E-2022E EBITDA 分別為 1.5 億元，19.8 億元，26.5 億元，占比分別為 3%，22%，24%。物業銷售 2020E-2022E EBITDA 分別為1.8 億元，4.8 億元，7.4 億元，EBITDA 利潤率分別為 29%，21%，20%。 圖表圖表58：EBITDA預測預測（億元）（億元） 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E EBITDA 總體 36.6 7.8 34.2 44.5 51.5 55

160、.6 EBITDA 合計(不含非主營業務部分） - 8.1 33.2 44.4 50.3 55.3 亞特蘭蒂斯 EBITDA - 6.1 8.4 10.3 12.1 13.7 度假村 EBITDA - 1.5 19.8 26.5 30.7 34.0 物業銷售部分 EBITDA - 1.8 4.8 7.4 7.4 7.4 休閑服務及解決方案部分 EBITDA - -1.2 0.1 0.2 0.2 0.2 亞特蘭蒂斯 EBITDA 率 - 48% 53% 56% 57% 59% 度假村 EBITDA 率 - 3% 22% 24% 24% 24% 物業銷售部分 EBITDA 率 - 29% 21%

161、20% 20% 20% 休閑服務及解決方案部分 EBITDA 率 - -9% 0% 1% 1% 0% 來源：公司年報，國金證券研究所 注：注：EBITDA 合計(不含非主營業務部分）不含其他收入、權益性投資損益、其他非經營性損益；考慮到 EBITDA 的客觀性，與 2019 年年報處理不同，度假村租賃支出未按照使用權計入折舊 圖表圖表59：各項業務收入及：各項業務收入及EBITDA占比情況占比情況 收入占比 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 亞特蘭蒂斯客房收入 8% 14% 10% 9% 10% 10% 度假村 57% 64% 59% 57% 58% 59%

162、 亞特蘭蒂斯、太倉、麗江物業銷售 20% 7% 15% 19% 17% 15% 休息服務與解決方案服務 15% 15% 16% 15% 16% 16% EBITDA 占比 亞特蘭蒂斯 EBITDA 15% 75% 25% 23% 24% 25% 度假村 EBITDA 59% 18% 60% 60% 61% 61% 物業銷售部分 EBITDA 26% 22% 15% 17% 15% 13% 休閑服務及解決方案部分 EBITDA -1% -15% 0.4% 0.3% 0.3% 0.3% 來源：國金證券研究所 2 9 2 6 6 3 1 9 / 4 9 5 6 9 / 2 0 2 0 1 0 2 5

163、 1 1 : 1 6港股公司深度研究 - 36 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 估值： 以 EV/EBITDA 方法對公司進行估值分析，并且按分業務口徑 EBITDA 進行估值?？紤]到公司業務中，亞特蘭蒂斯業務受到海南政策利好，三亞資源優勢，海棠灣區位優勢以及自身的不可復制性優勢，未來增長彈性大，且持續性強，確定性高。2021 年亞特蘭蒂斯業務 EBITDA 為 8.4 億元。市場一般對于持有型業務給予 5%的 caprate，我們按保守 7%的 caprate 做資本化，給予亞特蘭蒂斯 2021 年 14 倍 EV/EBITDA 估值。 度假村業務穩定升級和發展中，盈利性和增長性也較為穩定。2

164、021 年EBITDA 為 19.9 億元。參考市場上同類酒店 2019 年平均 9.3 倍的EV/EBITDA 估值，我們給予度假村業務，休閑服務及解決方案業務部分2021 年 8 倍 EV/EBITDA 估值。 由于物業銷售并非復星旅文主要業務，目前可見土儲預計可供 56 年銷售，參考地產公司 2021 年平均 PE 為 5.6 倍。2021 年物業銷售業務 EBITDA為 4.8 億元，我們給予其 2021 年 5 倍 EV/EBITDA 估值。 綜上，2021 年復星旅文 EBITDA 為 34.2 億元，我們合計給予 2021 年 8.8倍 EV/EBITDA，對應市值 219 億港

165、元，對應目標價 17.76 港元。 （注：港幣人民幣匯率采用 20201013 日匯率計算。 ） 圖表圖表60：可比酒店類公司估值情況可比酒店類公司估值情況 代碼代碼 公司公司 年報公布幣年報公布幣種種 息稅折舊攤息稅折舊攤銷前利潤銷前利潤 市值市值 EV(不含貨幣不含貨幣資金）資金） ev/ebitda 倍數倍數 20191231 20201022 1992.HK 復星旅游文化 人民幣 40 77 126 3.1 0069.HK 香格里拉(亞洲) 美元 6 29 75 13.1 1158.HK 開元酒店 人民幣 7 38 35 5.1 600754.SH 錦江酒店 人民幣 31 405 51

166、0 16.5 000069.SZ 華僑城 A 人民幣 187 554 1640 8.8 平均 9.3 來源：wind，國金證券研究所 圖表圖表61：地產公司估值情況地產公司估值情況 收盤價收盤價( (元元/港元港元) ) 市值市值( (億億元元/億港億港元元) ) 權益凈利潤權益凈利潤( (億元億元) ) 權益凈資權益凈資產產( (億元億元) ) 2019PE 2020PE 2021PE 代碼代碼 企業簡稱企業簡稱 20201022 20201022 2018 2019 2019 000002.SZ 萬科 A 28 3252 338 389 1881 8.4 按照行業 2020年權益凈利潤10

167、%的增長測算平均動態 PE 按照行業 2021年權益凈利潤10%的增長測算平均動態 PE 2007.HK 碧桂園 10 2155 346 396 1519 4.9 3333.HK 中國恒大 15 2034 374 173 1457 10.5 1918.HK 融創中國 29 1373 166 260 831 4.7 600048.SH 保利地產 16 1951 189 280 1560 7.0 600606.SH 綠地控股 6 774 114 147 789 5.2 0688.HK 中國海外發展 20 2160 393 416 2806 4.6 601155.SH 新城控股 34 770 105

168、 127 384 6.1 0813.HK 世茂房地產 29 1036 88 109 663 8.5 1109.HK 華潤置地 34 2449 242 287 1736 7.7 算術平均值算術平均值 6.8 6.1 5.6 2 9 2 6 6 3 1 9 / 4 9 5 6 9 / 2 0 2 0 1 0 2 5 1 1 : 1 6港股公司深度研究 - 37 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 來源：wind，國金證券研究所 投資建議投資建議 全球化的旅游度假資源整合及賦能能力； “高端化”價值觀主導下的投資能全球化的旅游度假資源整合及賦能能力； “高端化”價值觀主導下的投資能力是復星旅文的核心能力力

169、是復星旅文的核心能力。全球化是復星旅文的重要優勢，通過國際優質品牌收購及自有品牌打造，從 Thomas cook 銷售平臺，Club Med 度假村及亞特蘭蒂斯旅游目的地、產品內容（Miniversity、泛秀等） 、運營平臺愛必儂到復游會會員體系，公司已形成的旅游度假綜合服務能力，并實現了全球化旅游布局。對項目位置，規模和建筑設計檔次把握精準。亞特蘭蒂斯的投資過程相當出彩，Club Med 及復游城的投資也可圈可點。 公司公司定位高端，定位高端，始終專注高端休閑旅游度假市場，并能夠抓住中國高端旅始終專注高端休閑旅游度假市場，并能夠抓住中國高端旅游市場快速增長的機遇游市場快速增長的機遇，填補親

170、子細分市場高品質產品的空白，填補親子細分市場高品質產品的空白。全球旅游市場中度假村市場復合增速最高，2020 年-2024 年度假村市場的 CAGR為 18.6%。其中中國度假村市場將保持高速增長。公司聚焦高端品牌，已收購品牌均已獲得國外中產階級客戶認可，形成高端產品運營能力。度假村和旅游目的地選址優質，體現高端定位。深刻理解用戶“關鍵時刻” ，打造高品質用戶體驗。 亞特蘭蒂斯未來具亞特蘭蒂斯未來具備獨一無二業績彈性和估值彈性，備獨一無二業績彈性和估值彈性，EBITDA 有翻倍彈性，有翻倍彈性，亦可享受遠超行業的估值水平亦可享受遠超行業的估值水平。海南的離島免稅扶持政策，三亞在中國境內的獨特優

171、勢，海棠灣的高標準建設以及亞特在海棠灣的最高標準投資的優勢，帶來了亞特獨一無二的度假酒店地位。我們認為三亞被火爆追捧的局面不會改變，而市場上高端度假品牌和內容供給不足，我們認為游客對亞特的追捧將保持下去。奢侈品級的定價能力和持續增長的非房費收入在固定成本攤薄的效應下，帶來亞特的巨大的業績彈性。亞特目前擁有約3500 萬方商業經營面積，停車場區域仍有 2-3 萬方可供改造商業面積；這個規模的商業面積以及亞特獨特的高端流量，使其有望在未來幾年內在旅游零售方面擁有更大彈性。亞特的獨特優勢，使得其長期業績及增長的可見性清晰，確定性高，因此將擁有高于其他酒店的估值水平。三亞復游城正在醞釀中，若復星拿下該

172、地塊，則未來可與亞特形成協同效應，鞏固其優勢亦擴大其業績彈性；我們預計 2020 年到 2024 年亞特的EBITDA 分別為 6.1 億元、8.4 億元、10.3 億元、12.1 億元、13.7 億元。 Club Med 短期受疫情影響，疫情后仍將回到持續增長的軌道上短期受疫情影響，疫情后仍將回到持續增長的軌道上。Club Med 自收購以來通過優化運營、翻新改造、提高酒店星級等手段，盈利能力穩步提升。未來 3 年計劃新開業 10 家度假村，并加大 Club Med 本土化力度。2020 年受疫情影響預計營收為負增長，預計疫情之后，Club Med將重回持續增長的軌道。 麗江和太倉復游城麗江

173、和太倉復游城選址精準，集復星選址精準，集復星產品資源產品資源及運營優勢及運營優勢于一體，于一體，IP 綜合綜合體體有望再造成功。有望再造成功。復星旅文深知真正的優質重資產項目給企業帶來的價值提升，遠遠高于輕資產的規模帶來的價值。同時又明白物業銷售與 IP 運營是一個相互促進的關系，此次投資復游城再次采用”物業銷售+IP 運營”模式，快速回收投資資金，提高資金運營效率，優化自持 PI 部分的資本開支。同時持有運營獲得長期價值。兩個復游城均具備獨特的資源以及精準的選址，是復星旅文精細挑選的優質高端項目。同時公司將基于對用戶體驗中“關鍵時刻”的深刻理解整合 Club Med、滑雪場等優勢品牌、產品及

174、內容資源，并運用團隊優秀的管理經驗，傾力打造復游城 IP 綜合體。 考慮到市場對于亞特長期增長的彈性和確定性認知并不充分，并且錯誤的把 Club Med 全球風險敞口長期化，以及對復游城的資本開支偏厭惡，我們認為公司市值被明顯低估。2020E-2022E 復星旅文歸母凈利潤分別為-22.1 億元，7.6 億元，12.9 億元；EBITDA 分別為 7.8 億元，34.2 億元，44.5 億元。其中 2021 年亞特 EBITDA 為 8.4 億元，度假村和休閑服務及解決方案為 19.9 億元，物業銷售為 4.8 億元。我們給予亞特 2021 年 14倍 EV/EBITDA，度假村和休閑服務及解

175、決方案 2021 年 8 倍 EV/EBITDA ，物業銷售 5 倍 EV/EBITDA 估值，合計給予 2021 年 8.8 倍 EV/EBITDA，對2 9 2 6 6 3 1 9 / 4 9 5 6 9 / 2 0 2 0 1 0 2 5 1 1 : 1 6港股公司深度研究 - 38 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 應市值 219 億港元，折合 17.76 港元/股。我們給予“買入”評級，給予 6-12 月目標價 17.76 港元。 風險提示風險提示 全球經濟波動導致高端度假需求增長受到影響。 疫情影響超過預期：新冠疫情無法在短期結束甚至惡化，導致人們無法處境甚至外出。 項目拓張、建設和銷售低于預期：太倉和麗江復游城項目投資較大，若無法通過物業銷售順利回收投資資金，將存在公司周轉壓力，影響后續拓張計劃，導致業績增長不及預期。 2 9 2 6 6 3 1 9 / 4 9 5 6 9 / 2 0 2 0 1 0 2 5 1 1 : 1 6