復星旅游文化-港股公司研究報告-高端休閑度假專家后疫情時代全面復蘇-230711（32頁）.pdf

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1、 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。復星旅游文化 01992.HK 公司研究|首次報告 具備高端具備高端化化基因，基因，投資能力不俗、投資能力不俗、IP 整合運營能力突出整合運營能力突出；深刻理解客戶需求，深刻理解客戶需求，以極以極致產品力取勝品質消費時代致產品力取勝品質消費時代。公司聚焦高端賽道，投資質量總體較高。通過對優質IP 的收購及資源整合，構建了完整且能夠互相協同的旅游度假綜合服務能力和品牌矩陣。公司善于挖掘客戶需求，精準定位用戶“關鍵時刻”，進而在運營端賦能業務，打造極致產品并

2、最大化度假體驗，在品質消費時代有望突圍同質化市場。Club Med：強復蘇勢頭延續，短期業績可見度高，國內市場具備輕資產擴張機會。強復蘇勢頭延續，短期業績可見度高，國內市場具備輕資產擴張機會。Club Med 品牌老化期已過，復星旅文收購后持續推動度假村產品組合升級及產能結構優化，盈利能力獲得改善。得益于高端化+全球化策略，Club Med 有效把握疫后補償式度假需求，業績自 21H2 以來強勁復蘇，ADBR、入住率、RevPAB 等指標全面提升，近期訂單量來看，復蘇勢頭有望延續。到 2025 年公司計劃容納能力提升20%，疊加產能升級預計帶來量價穩定增長，業績能見度較高。國內市場以 Joyv

3、iew等創新產品線為抓手，有望把握短途游及城市度假趨勢，輕資產擴張潛力較大。三亞三亞亞特蘭蒂斯：精準把握投資機會，資源稟賦亞特蘭蒂斯：精準把握投資機會，資源稟賦+運營賦能成就不可多得的優質資運營賦能成就不可多得的優質資產，產，看好看好長期成長空間。長期成長空間。海南自貿港政策利好、海棠灣高規格規劃、限量濱海地段和頂級商業集聚均構成亞特蘭蒂斯高起點，而水世界等核心 IP 及圍繞其持續打造的內容生態則是區別于傳統高端酒店的核心競爭優勢，卓越產品力為亞特蘭蒂斯帶來流量加持和溢價能力，疫情受控階段展現極強業績彈性，長期成長具備想象空間?，F階段現階段負債率負債率偏高偏高，經營經營復蘇復蘇有望增厚股東權益

4、有望增厚股東權益。前期以重資產模式為主，疫情期間經營承壓造成凈資產短期受損，推升負債率。目前主要資產已度過壓力期，未來隨著經營持續復蘇有望快速增厚股東權益，輕重結合路線下亦有望改善資本結構。首次覆蓋給予買入評級，首次覆蓋給予買入評級，目標價目標價 10.66 港元。港元。我們預測 23-25 年公司 EBITDA 分別為 34.1/40.0/44.9 億元，采取 EV/EBITDA 法對公司進行分部估值，其中度假村及酒店板塊以及地產板塊可比公司 23 年估值分別為 12.3/5.7 倍?？紤]到公司現階段負債率高于可比公司，我們給予 20%的估值折價，對應 23 年整體 EV/EBITDA 為

5、9.8倍，對應目標價為 10.66 港元。（1 港元=0.921 人民幣）風險提示：風險提示：旅游度假相關業務復蘇不及預期，地產銷售低于預期，負債率升高導致抗風險能力下降，匯率波動影響。2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)9274 13813 17469 20194 21897 同比增長(%)30.9%48.9%26.5%15.6%8.4%營業利潤(百萬元)-1850 -474 508 1064 1426 同比增長(%)-123.2%74.4%207.1%109.5%34.1%歸屬母公司凈利潤(百萬元)-2712 -545 357 715 995 同比

6、增長(%)-5.6%79.9%165.4%100.5%39.2%每股收益（元）-2.19 -0.44 0.29 0.58 0.80 毛利率(%)27.7%29.0%32.6%33.9%34.6%凈利率(%)-29.2%-3.9%2.0%3.5%4.5%凈資產收益率(%)-87.9%-20.6%13.5%22.5%24.7%市盈率（倍）-3.1-15.4 23.5 11.7 8.4 市凈率（倍）2.8 3.2 2.8 2.2 1.8 資料來源：公司數據.東方證券研究所預測.每股收益使用最新股本全面攤薄計算.盈利預測與投資建議 核心觀點 公司主要財務信息 股價（2023年07月07日）7.33 港

7、元 目標價格 10.66 港元 52 周最高價/最低價 12.8/6.11 港元 總股本/流通 H 股（萬股）124,191/124,191 H 股市值（百萬港幣）9,103 國家/地區 中國 行業 餐飲旅游 報告發布日期 2023 年 07 月 11 日 1 周 1 月 3 月 12 月 絕對表現-0.81-5.05-27.71-33.96 相對表現 2.1-0.45-18.04-18.82 恒生指數-2.91-4.6-9.67-15.14 證券分析師 謝寧鈴 執業證書編號：S0860520070001 證券分析師 趙旭翔 執業證書編號：S0860521070001 證券分析師 吳叢露 執業

8、證書編號：S0860520020003 香港證監會牌照：BQJ931 聯系人 李睿 聯系人 朱雨涵 高端休閑度假專家，后疫情時代全面復蘇 買入（首次）復星旅游文化首次報告 高端休閑度假專家，后疫情時代全面復蘇 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。2 目 錄 引領全球家庭休閑度假的綜合旅游龍頭.5 公司簡介.5 發展歷程：十年磨一劍，終成綜合性休閑度假平臺.5 構建 FOLIDAY 垂直化旅游生態體系.6 投資及 IP 整合運營能力突出，打造極致產品，專注用戶體驗.7 優質投資實現資源整合，進

9、退有序打造品牌 IP 矩陣.7 疫情后旅游度假需求復蘇，極致產品填補品質消費需求缺口.9 精準定位用戶“關鍵時刻”，一站式解決方案提升度假體驗.11 Club Med 度假村：低谷已過，復蘇提速換擋.13 堅持高端化戰略推動“老店重塑”，引領業績強勁復蘇.13 全球化布局，在區域間差異化復蘇節奏中覓得先機.15 輕資產轉型加速，迭代產品線加碼國內市場.16 三亞亞特蘭蒂斯：穿越周期的優質核心資產.18 海南扶持政策、區位優勢加持，構成亞特蘭蒂斯高起點.18 先天資源稟賦+運營持續賦能，強大產品力鑄就高壁壘.20 疫情受控階段展現極強業績彈性，看好長期成長空間.20 復游城：亞特模式的推廣嘗試.

10、22 借勢 FOLIDAY 生態，延續延續“地產地產+運營運營”模式.22 太倉復游城：長三角稀缺冰雪旅游目的地，有望打造現象級 IP.22 麗江復游城：客流復蘇有望帶動銷售向好.23 現階段負債率偏高，經營復蘇有望增厚股東權益.24 盈利預測與投資建議.26 盈利預測.26 投資建議.28 風險提示.29 VXcVhZlYiYeVAZcVhUaQdNaQnPpPpNnOeRqQsNjMqRnP6MrQmMwMoPsQNZoNzR 復星旅游文化首次報告 高端休閑度假專家，后疫情時代全面復蘇 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱

11、讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。3 圖表目錄 圖 1：復星旅文戰略全景圖.5 圖 2：公司發展歷程.6 圖 3：復星旅文收購資產特點.9 圖 4：全球旅游總收入及全球 GDP 占比.9 圖 5：國際游客較 2019 年同期變動（%）.9 圖 6：各地區入住率月度變化.10 圖 7：2022 年全球休閑度假支出增速高于商旅支出增速.10 圖 8：2019-2022 年中國旅游經濟運行綜合指數（CTA-TEP）.10 圖 9：國內人次和旅游收入明顯恢復（2019 年同期為 100%）.10 圖 10：中國度假娛樂休閑設施行業市場規模（單位：億元）.11 圖 11：按照收入群體統計的中國城鎮家庭

12、數量(單位：百萬戶).11 圖 12：復星旅文打造“關鍵時刻”.12 圖 13：度假村容納能力穩步恢復，四五星級占比持續提升.13 圖 14：山地度假村容納能力占比趨勢提升.13 圖 15：度假村平均每日床位價格（ADBR）及增速.13 圖 16：度假村每張床位收入（RevPAB）及增速.13 圖 17：Club Med 度假村營業額及增速.15 圖 18：Club Med 經調整 EBITDA（人民幣億元）.15 圖 19：Club Med 的全球化布局（截至 2022 年底）.15 圖 20：分區域容納能力（千）及測算開業率.16 圖 21：分區域度假村營業額（人民幣百萬元）及占比.16

13、圖 22：各地區國際游客月度變化（2019 年同期為 100%）.16 圖 23：度假村平均床位入住率自 2021H2 起反彈.16 圖 24：不同經營模式的度假村數量情況.17 圖 31：2020 年以來海南離島免稅購物金額及增速.19 圖 32：三亞市累計接待過夜旅游人數及增速.19 圖 33：三亞海棠灣區位圖.20 圖 34：海棠灣空間結構規劃及亞特蘭蒂斯區位示意.20 圖 25：亞特蘭蒂斯與海棠灣、三亞高端酒店 ADR 對比（元）.21 圖 26：亞特蘭蒂斯與海棠灣、三亞高端酒店入住率對比（%）.21 圖 27：亞特蘭蒂斯營業收入及同比增速.22 圖 28：亞特蘭蒂斯非房收入占比.22

14、 圖 29：亞特蘭蒂斯經調整 EBITDA 及 EBITDA Margin.22 圖 30：2020H2-2021H1 周期內指標與 2019-2021 年均值對比.22 復星旅游文化首次報告 高端休閑度假專家，后疫情時代全面復蘇 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。4 圖 35：麗江復游城效果圖.23 圖 36：太倉復游城效果圖.23 圖 37：復星旅文經營活動所得現金流量凈額（人民幣億元）.25 圖 38：復星旅文債務構成（人民幣億元）.25 圖 39：復星旅文資產負債率與杠桿比例.25

15、 圖 40：復星旅文凈負債率.25 表 1：三大業務板塊介紹.6 表 2：復星旅文通過資源整合持續優化 IP 組合.8 表 3：Club Med 少年兒童活動、俱樂部.14 表 5：度假村經營模式介紹.17 表 6：海南離島免稅購物政策梳理.18 表 7：麗江、太倉復游城基本狀況介紹.24 表 8：收入分類預測（按業務功能劃分，單位：人民幣億元）.27 表 9：毛利及 EBITDA 分類預測（按業務板塊劃分，單位：人民幣億元）.27 表 10：可比公司估值情況（截至 2023 年 7 月 7 日）.28 表 11：復星旅文 EV/EBITDA 估值情況（單位：人民幣百萬元）.29 復星旅游文化

16、首次報告 高端休閑度假專家，后疫情時代全面復蘇 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。5 引領全球家庭休閑度假的綜合旅游龍頭 公司簡介 復星旅游文化集團（也稱為“FOLIDAY”）是全球領先的綜合性旅游休閑度假集團之一，以“度假讓生活更美好”為使命，致力于引領度假生活，智造全球領先的家庭休閑度假生態系統。公司業務涵蓋度假村、旅游目的地和休閑度假服務及解決方案三大板塊，聚焦全球家庭的休閑度假需求，進行全產業鏈布局和全球化資源整合，形成 FOLIDAY 旅游生態體系。2022 年公司圍繞“度假式生

17、活”和“生活式度假”兩大維度，提出 IP 運營+會員運營兩大戰略路徑，并明確強化全球運營、“運營+投資”雙輪驅動、輕重結合以及生態融通四大能力支撐。圖 1：復星旅文戰略全景圖 數據來源：公司公告，東方證券研究所 發展歷程：十年磨一劍，終成綜合性休閑度假平臺 2009 年年-2015 年：收購最大度假村集團，進入高端度假旅游市場年：收購最大度假村集團，進入高端度假旅游市場。2009 年公司成立其前身復星國際集團商業部，專注于旅游和商業領域。2010 年，復星國際集團投資全球知名的休閑度假集團 Club Med，并開設國內首家Club Med度假村，正式進軍中國市場。2015 年正式收購 Club

18、 Med。2016 年年-2018 年：成功引入知名旅游目的地品牌，并完成拆分上市年：成功引入知名旅游目的地品牌，并完成拆分上市。2016 年，復星旅文正式成立公司。2018 年，公司從復星國際集團完成拆分上市；同年，公司歷時 4 年打造的旅游目的地三亞亞特蘭蒂斯正式營業，并于 2019 年實現單項目 13.1 億元營收，成為三亞標志性旅游項目之一。2019 年年-2021 年：年：全產業鏈布局，全產業鏈布局，進一步完善業務生態進一步完善業務生態系統系統。2019 年公司收購銷售平臺及服務提供商 Thomas Cook 品牌，補充銷售渠道；推出全新一站式旅游休閑度假目的地“復游城”。2020

19、年推出 Thomas Cook 托邁酷客生活方式平臺，加碼 FOLIDAY 生態體系。2021 年，Club Med 北美首家度假村夏洛瓦開業，滑雪生態系統逐漸完善；同年麗江復游城投入運營。2022 年年-2023 年：年：聚焦主業整合資源，輕重結合路線漸明。聚焦主業整合資源，輕重結合路線漸明。2022 年，Club Med 先后推動希臘Gregolimano 度假村售后回租及美國 Sandpiper 度假村出售，輕量化戰略快速落地，并明確山地、尊享兩條戰略產品線，品牌煥新升級；同年，Club Med 正式發布品牌中文名“地中海俱樂部”，并于中國新開業長白山、千島湖以及延慶二期 3 座度假村，

20、加速國內布局。2023 年，公司先后出售旗下物業管理平臺愛必儂、酒店品牌 Casa Cook 及 Cooks Club，主動退出非核心資產實現“瘦身健體”，并進一步聚焦核心主業，優化 IP 組合。復星旅游文化首次報告 高端休閑度假專家，后疫情時代全面復蘇 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。6 圖 2：公司發展歷程 數據來源：公司公告、公司官網、公司官方微信公眾號等，東方證券研究所 構建 FOLIDAY 垂直化旅游生態體系 依靠內生增長和外延并購擴展產品體系，覆蓋旅游出行的全方位需求，形成一

21、站式解決方案。依靠內生增長和外延并購擴展產品體系，覆蓋旅游出行的全方位需求，形成一站式解決方案。三大板塊圍繞“線上+線下+IP”構建，多產品多品牌縱深發展。公司不但將 Club Med、Thomas Cook 等知名全球品牌收入麾下，還通過品牌自創豐富產品服務種類，如文化及娛樂活動提供商Fanxiu 泛秀、國際親子玩學俱樂部 Miniversity 迷你營，全球會員俱樂部 Foryou Club 復游會等。在度假村、旅游目的地和服務及解決方案三大業務基礎上，公司逐步完善產業鏈條，豐富有競爭力的細分品類。度假村板塊包括開發、運營和管理度假村度假村板塊包括開發、運營和管理度假村：在 Club Me

22、d 原有經典“一價全包”式家庭休閑度假村基礎上，進一步推出主打城市周邊休閑游的 Club Med Joyview（地中海鄰境）以及高端產品線 Club Med Exclusive Collection 尊享系列。旅游目的地板塊包括開發、運營和管理旅游目的地：旅游目的地板塊包括開發、運營和管理旅游目的地：以三亞亞特蘭蒂斯為核心業務，2019 年公司推出度假休閑綜合體品牌“復游城”，其中麗江復游城已于2021年開業，包含室內滑雪場“阿爾卑斯雪世界”在內的太倉復游城預計于 2023 年下半年起陸續開業。服務及解決方案板塊提供基于度假場景的服務及解決方案服務及解決方案板塊提供基于度假場景的服務及解決方

23、案：主要分為內容和 IP 類以及平臺及銷售渠道類。內容和 IP 類包括泛秀和迷你營，這類產品為豐富度假村及旅游目的地的娛樂產品。平臺及銷售渠道類包括 Thomas Cook 生活方式平臺和復游會全球會員俱樂部。表 1：三大業務板塊介紹 業務業務板塊板塊 業務類業務類型介紹型介紹 業務業務及產品線及產品線 業務說明業務說明 詳細介紹詳細介紹 度假村 開發、運營和管理度假村 Club Med 地中海俱樂部 全球知名的休閑度假村集團，高端的一價全包度假體驗 精致“一價全包”度假的全球領導者：精致“一價全包”度假的全球領導者：Club Med 以其精致一價全包的度假村服務成為世界知名的以家庭為中心的休

24、閑度假服務供應商。Club Med Joyview 地中海鄰境 2018 年為中國市場推出的品牌，聚焦高品質城市短途周邊游需求，為家庭或企業消費者提供國內精致周末/短期度假體驗。定位一線城市周邊，提供“房間含早”與“一價全包”雙重入住選擇。Club Med Exclusive Collection 尊享系列 2022 年明確為戰略產品線，位于精選度假目的地，除經典一價全包服務外，還提供私人管家服務、極具生活私密性的環境等高端體驗。復星旅游文化首次報告 高端休閑度假專家，后疫情時代全面復蘇 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀

25、本證券研究報告最后一頁的免責申明。7 旅游 目的地 開發、運營和管理旅游目的地 三亞亞特蘭蒂斯 高端一站式娛樂休閑及綜合旅游度假目的地 將全球知名度假品牌亞特蘭蒂斯引進中國：將全球知名度假品牌亞特蘭蒂斯引進中國：三亞亞特蘭蒂斯是高端一站式海洋主題的娛樂休閑及綜合旅游度假目的地，被素有“旅界奧斯卡”之美譽的世界旅游大獎評為“中國最佳新度假目的地”和“亞洲最佳新度假目的地”。復游城 綜合型國際休閑度假目的地 2019 年重點推出的全新自有品牌。復游城的理念是借勢全球化FOLIDAY 生態圈，以及 Club Med 及三亞亞特蘭蒂斯的成功運營經驗，匯集眾多全球休閑度假的領導品牌，引領全新的度假生活方

26、式。麗江復游城已于 2021 年開業，太倉復游城預計于 23 年下半年起陸續開業。服務及 解決方案 基于度假場景的服務及解決方案 內容和IP Fanxiu 泛秀 文化及娛樂活動提供商 負責開發和推廣文化活動、表演藝術和現場娛樂負責開發和推廣文化活動、表演藝術和現場娛樂，致力于文化旅游產業的內容整合和打造，豐富度假村及旅游目的地的娛樂產品。已為三亞亞特蘭蒂斯獨家定制駐場秀C 秀。Miniversity 迷你營 國際親子玩學俱樂部 與與 FOLIDAY 生態系統協同，打造游學課程。生態系統協同，打造游學課程。與 Club Med 達成緊密合作關系，為 0-14 歲兒童及其家庭提供優質玩、學、游體驗

27、和優質教學教研互動，致力于打造以城市玩學俱樂部為輻射中心的全年齡段優質教育體驗矩陣。平臺及渠道 托邁酷客中國和Thomas Cook 英國 聚焦品質度假休閑的生活方式平臺 Thomas Cook 是世界上歷史最悠久的旅游品牌之一。公司整合旅游分銷業務，于 2020 年上線“托邁酷客生活方式平臺”（TC 中國）并重啟TC 英國在線旅行社，作為復星旅文面向 C 端的重要平臺，陸續開發集旅游、度假及一系列生活方式產品和服務。復游會 全球會員專屬俱樂部 高品質度假服務場景化平臺：高品質度假服務場景化平臺：致力于為全球復游會會員及其家庭提供高品質的境內外度假產品和服務，包括沉浸式親子服務、1 對 1 專

28、屬休閑生活定制、VIP 通道、房型升級、多倍積分及獎勵旅行等。截至 2022年底錄得會員人數 572 萬人。數據來源：公司公告，公司官網，公司官方微信公眾號等，東方證券研究所 投資及 IP 整合運營能力突出，打造極致產品，專注用戶體驗 優質投資實現資源整合，進退有序打造品牌 IP 矩陣 管理層背景多元，多年從事旅游地產行業。管理層背景多元，多年從事旅游地產行業。公司前任董事長錢建農先生在旅游及零售行業擁有逾20 年經驗，并將繼續作為非執行董事為公司提供戰略及業務咨詢以及對外關系賦能；董事長徐偉亮先生為復星系老臣，副董事長兼聯席首席執行官 Giscard dEstaing 先生自 1997 年加

29、入 Club Med，在度假村及旅游運營領域擁有多年經驗。其他團隊成員也擁有多元國際背景以及豐富的行業經驗。多元化的團隊背景有利于跨越文化壁壘，突破認知局限，形成獨特有效的全球投資戰略。步步為營步步為營整合整合優質資源優質資源，進退有序優化，進退有序優化 IP 組合組合。公司核心 IP 主要來源于收購及外部合作引入，在收購對象的選擇上總體較為慎重，復星旅文和收購對象往往擁有多年合作關系，并在收購后持續整合資源，對已有 IP進一步賦能強化。如早在 2010年，公司就與 Club Med確立了合作關系，并于 2018 年正式完成收購，收購后復星旅文對 Club Med 傳統 IP 進行煥新升級，持

30、續豐富并延展產品線。對于三亞亞特蘭蒂斯等引入的頂級 IP，公司一方面圍繞其構建泛秀、迷你營等 IP 集合，強化其核心競爭力及稀缺性，另一方面通過在太倉等地進行模式復制打造自有 IP 復游城，持續豐富自身 IP 組合。而對于非核心資產如愛必儂、Casa Cook 及 Cooks Club 等，公司則選擇及時退出以戰略聚焦核心資源。復星旅游文化首次報告 高端休閑度假專家，后疫情時代全面復蘇 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。8 表 2：復星旅文通過資源整合持續優化 IP 組合 板塊板塊 業務業

31、務 時間時間 性質性質 事件事件 內容內容 度假度假村村 Club Med 2010 年6 月 合作 早期合作及戰略投資 復星國際集團全資子公司復星高科與 Club Med 進行業務合作，并在中國加快開設新度假村，復星國際集團于 2010 年 6 月 10 日向獨立第三方收購了 Club Med 總股本約 7.1%的股份。2018 年5 月 收購 收購 Club Med權益 2015 年 2 月，以復星國際集團為首的財團收購 Club Med 的控制權，并將其私有化，復星國際集團控制 Club Med 約 90.10%投票權。2017 年 3 月-2018 年 5 月，復星旅文集團先后向復星產

32、控、JD Capital 以及 Fidelidate 收購 Club Med 權益。完成后，集團擁有 Club Med 股權總額約 90.25%。2018 年6 月 打造自有 IP 推出 Club Med Joyview 以快速發展的中國市場為目標推出 Club Med Joyview，2018 年 5 月-6 月先后于安吉、北戴河黃金海岸開業 2 家 Club Med Joyview 度假村。2022-2023 年 打造自有 IP 啟用中文品牌名，升級產品線 2022 年 8 月，Club Med 正式發布中文品牌名“地中海俱樂部”，2023 年 4 月Club Med Joyview 啟用

33、中文名“地中海 鄰境”。2022 年將 Club Med Exclusive Collection 尊享系列明確為戰略產品線。Casa Cook&Cooks Club 2019 年11 月 收購 收購 Casa Cook&Cooks Club 2019 年 11 月，集團在 Thomas Cook 破產清算后收購 Casa Cook 和 Cooks Club品牌，并將以輕資產模式快速擴張。2023 年6 月 退出 出售 Casa Cook&Cooks Club 2023 年 6 月向高盛集團出售 Casa Cook 和 Cooks Club 品牌。旅游旅游目的目的地地 三亞亞特蘭蒂斯 2018

34、 年 收購并引入 IP 收購海南亞特蘭蒂斯，旅游目的地項目三亞亞特蘭蒂斯開業 2013 年 5 月海南亞特蘭蒂斯商旅發展有限公司成立（復星持股 99.81%），于2014 年 12 月開始興建三亞亞特蘭蒂斯并引入世界知名高端物業管理商、Atlantis品牌擁有者 Kerzner 負責運營管理；2018 年 8 月 1 日向國開發展基金有限公司（獨立第三方）收購海南亞特蘭蒂斯剩余 0.19%股份。2018 年 2 月三亞亞特蘭蒂斯試運營，2018 年 4 月該項目正式開業。愛必儂 2016 年 打造自有 IP 愛必儂成立 2016 年景區專業運營商愛必儂正式成立，為中國其他旅游目的地的業主及特許

35、權持有人提供設計、技術、營運和管理服務。2023 年5 月 退出 出售愛必儂 2023 年 5 月向關聯方高地物業出售愛必儂。復游城 2017 年11 月 收購 收購麗江德潤 2017 年 11 月，復星旅文集團全資子公司齊錦投資向海納宏源投資有限公司（獨立第三方）收購麗江德潤股權及其下一項地產，后用于麗江復游城開發。2019 年11 月 打造自有 IP 推出旅游目的地品牌“復游城”2019 年 11 月，推出全新旅游目的地品牌“復游城”,致力于打造符合智慧科技時代的生活方式。服務服務及及 解決解決方案方案 Thomas Cook 2015 年 合作 與 Thomas Cook合作 2015

36、年復星國際集團向 Thomas Cook（世界上歷史最久的領先旅游集團之一）作出少數股權投資，與其成為戰略伙伴，成立合資企業 Thomas Cook 托邁酷客，作為旅游產品銷售平臺及服務提供商。2019 年11 月 收購 收購 Thomas Cook 2018 年 6 月，復星旅文集團全資子公司 FTG HK 向復星國際收購 Thomas Cook 約 5.37%股權，2019 年再次收購 Thomas Cook 1.2%和 4.81%的股權。2019 年11 月，復星旅文集團在 Thomas Cook 破產清算后向其收購了全球知名旅行社Thomas Cook 品牌。TC 中國、TC 英國分別

37、于 2020 年 7 月、9 月上線。泛秀 2017 年 打造自有品牌 成立泛秀文化演藝公司 2017 年旅游目的地文化演藝公司泛秀正式成立，負責發展及推廣文化及娛樂活動；2019 年首個原創駐場秀C 秀在三亞 亞特蘭蒂斯秀劇場開演；2021 年12 月起 C 秀全新改版，首創國內沉浸式海洋奇幻雜技劇。Miniversity 2018 年 合作 與 Mattel 合作成立迷你營 2018 年 1 月，復星旅文集團與 Mattel 合資成立上海美托，以 Miniversity(迷你營)品牌為兒童提供玩學俱樂部。2018 年 2 月，首間迷你營在三亞亞特蘭蒂斯開幕。數據來源：公司公告，招股說明書，

38、東方證券研究所 通過收購，復星旅文積累了優質品牌資源，各方面投資總體而言是成功的。通過收購，復星旅文積累了優質品牌資源，各方面投資總體而言是成功的。1）2013 年，復星旅文成立海南亞特蘭蒂斯商旅發展有限公司，引入亞特蘭蒂斯品牌；三亞亞特蘭蒂斯于2018年正式開業，區位條件獨一無二，盈利能力突出，在疫情受控的階段實現逆勢增長。2）收購 Club Med后，收入持續提升，經營利潤實現扭虧為盈，盡管 2020-2021 年疫情影響下 Club Med 經營承壓，但隨著全球旅行限制逐步解除，2022 年 Club Med 營業額迅速恢復至 2019 年的 99%。3）2019年收購 Thomas C

39、ook 品牌填補了公司銷售環節的產品空白，2022 年 TC中國和 TC英國分別實現營業額人民幣 3.25 億元和 12 億元，同比 2020 年均呈現倍數級增長。復星旅游文化首次報告 高端休閑度假專家，后疫情時代全面復蘇 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。9 圖 3：復星旅文收購資產特點 數據來源：公司公告，公司官網，公司官方微信公眾號，東方證券研究所 疫情后旅游度假需求復蘇，極致產品填補品質消費需求缺口 全球國際旅游度假需求復蘇提速。全球國際旅游度假需求復蘇提速。世界旅游經濟趨勢報告（

40、2023）顯示，2022 年全球旅游總人次達 95.7 億人次，恢復至 2019 年的 66.1%；全球旅游總收入達到 4.6 萬億美元，恢復至2019 年的 79.6%，占全球 GDP 的比例達 4.8%，同比 2021 年提升 0.7pct，較疫情前仍有明顯差距。根據 UNWTO 發布的世界旅游晴雨表，2023 年一季度全球國際旅客約 2.35 億人次，同比提高約一倍，恢復至 2019 年同期的 80%，其中中東地區較疫情前高 15%，亞太地區盡管在進度上相對滯后，但復蘇動能保持強勁，同時各地區入住率均持續回升。據 UNWTO 預測，樂觀情形下2023年全球國際旅客預計恢復至2019年的9

41、5%。從旅游支出類型上看，根據WTTC數據，2022年全球休閑度假支出同比增長31.5%，較商旅增速高8pct，占比較2019年提升1pct至81%。圖 4：全球旅游總收入及全球 GDP 占比 圖 5：國際游客較 2019 年同期變動（%）數據來源：世界旅游城市聯合會（WTCF），東方證券研究所 數據來源：World Tourism Organization(UNWTO)，東方證券研究所 6.8%3.9%4.1%4.8%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%0.01.02.03.04.05.06.07.02019202020212022全球旅游總收入（萬億美元）全球旅游總收入占GDP比例-2

42、0%-10%-46%-14%-12%15%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%全球歐洲亞太美洲非洲中東2020202120222023Q1 復星旅游文化首次報告 高端休閑度假專家，后疫情時代全面復蘇 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。10 圖 6：各地區入住率月度變化 圖 7：2022 年全球休閑度假支出增速高于商旅支出增速 數據來源：World Tourism Organization(UNWTO)，STR，東方證券研究所 數據來源：WTTC，東方證券研究所 國內旅游市場

43、顯著復蘇，逐步向休閑度假轉型升級國內旅游市場顯著復蘇，逐步向休閑度假轉型升級。根據中國旅游研究院數據，全國旅游經濟運行綜合指數（CTA-TEP）自 22Q4起回升，2023年以來各節假日國內旅游人次與旅游收入明顯反彈，“五一”期間按可比口徑分別恢復至 2019 年同期的 119.1%、100.7%，端午期間分別恢復至 2019 年同期的 112.8%、94.9%，預測 2023 年全年國內旅游人數同比增長 80%至 45.5 億人次，實現國內旅游收入同比增長 95%至 4 萬億元，分別恢復至 2019 年的 76%、71%。細分市場來看，隨著居民收入與消費水平增長，出游需求逐步由觀光游過渡為休

44、閑度假游，根據頭豹研究院數據，2021 年中國度假娛樂休閑設施市場規模 935 億元，預計到 2026 年達 1602 億元，復合增速預計達到 11.4%。中產階級壯大、旅游用戶年輕化趨勢將推動產品結構性調整和行業格局重塑。中產階級壯大、旅游用戶年輕化趨勢將推動產品結構性調整和行業格局重塑。中國中產人群規模持續增長帶來巨大休閑度假消費需求。根據麥肯錫數據，2019-2021 年，中國城鎮家庭中中高收入及高收入家庭數量從 9900 萬增至 1.38 億，占比達到 39%，預計到 2025 年還將新增 7100萬家庭。而從麥肯錫近期旅游需求調研來看，87%的受訪者愿意保持或提高當前旅游消費水平，其

45、中富裕群體在旅游支出上表現出更大的彈性；類型上看，海灘及度假村等體驗導向型旅游度假需求升溫，也更受富裕群體的青睞。中產階級崇尚新奇體驗，對旅游產品持有高期待值，同時也具備高額消費承受能力。品質消費需求增加將會引導產品供應向高端化調整。另一方面，年輕人正在成為旅游用戶的主力軍，他們愛個性、重品質，熱愛自由。年輕人的旅游消費習慣也將促進旅游行業轉型提質。圖8：2019-2022年中國旅游經濟運行綜合指數（CTA-TEP）圖 9：國內人次和旅游收入明顯恢復（2019 年同期為 100%）數據來源：中國旅游研究院，東方證券研究所 數據來源：中國旅游研究院，東方證券研究所 0%20%40%60%80%1

46、00%2019/12020/12021/12022/12023/1全球歐洲亞太美洲非洲中東31.5%23.5%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%202020212022休閑度假支出增速商旅支出增速127.41096975.778.585.3105.7106.1105.798.995.697.885.699.3旅游經濟運行綜合指數(CTA-TEP)0%20%40%60%80%100%120%140%清明五一端午中秋&國慶春節清明五一端午中秋國慶春節清明五一端午中秋國慶春節清明五一端午2020202120222023旅游人次恢復（%）旅游收入恢復（%）復星旅游文化首次報告 高端

47、休閑度假專家，后疫情時代全面復蘇 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。11 圖 10：中國度假娛樂休閑設施行業市場規模（單位：億元）圖 11：按照收入群體統計的中國城鎮家庭數量(單位：百萬戶)數據來源：頭豹研究院，東方證券研究所 數據來源：麥肯錫，東方證券研究所 專注于高端市場與中產階級客群，打造極致產品突圍同質化市場。專注于高端市場與中產階級客群，打造極致產品突圍同質化市場。疫情前十年（2010-2019）中國旅游行業始終保持超高速增長，復合增速高達18.34%，根據中國旅游研究院預測，旅

48、游市場復蘇后，預計 2025 年將形成 100 億旅游人次和 10 萬億元消費的旅游市場。行業將同時面臨增長與結構性調整，落后產能、不符合消費需求的產品將被市場淘汰?；诟叨讼M市場的增長機會，復星旅文始終專注高端休閑旅游市場，主要面向中產階級消費群體。比如，收購在休閑度假業務上有悠久歷史的 Club Med，投入百億巨額打造極致奢華酒店三亞亞特蘭蒂斯。不斷引入知名國際品牌，從度假村到旅游目的地，到旅游代理公司等，最終形成了豐富完備的高端產品體系。這些公司熟知中產階級客戶的需求和喜好，除了有助于復星旅文進入全球市場外，還能夠幫助復星更好地挖掘國內興起的中產階級群體高端消費需求，填補面向國內中產

49、階級的中高端旅游消費產品的空缺，突圍同質化市場。精準定位用戶“關鍵時刻”，一站式解決方案提升度假體驗 復星旅文精準把握每一個“關鍵時刻”，提升用戶體驗感復星旅文精準把握每一個“關鍵時刻”，提升用戶體驗感與滿意度與滿意度。對客戶而言，一段旅程的四大關鍵節點包括購買、到達和客房入住、旅程體驗以及社交分享。與客戶接觸的每一個點我們可以稱之為觸點，而每一個關鍵節點都包含了眾多觸點，如果每一個觸點都給客戶帶來正面感受，那么客戶就會對品牌和產品產生滿意度和忠誠。但并不是每一個觸點都能帶來同等的正面效應，在一些關鍵觸點上，給客戶帶來的體驗感會被放大數倍，這類觸點我們可以稱之為“關鍵時刻”。復星旅文的產品和服

50、務深刻理解“關鍵時刻”的運用。從購買環節便開始關注和滿足每一個觸點訴求，并在每一個環節創造出客戶體驗關鍵時刻，最終給客戶帶來超乎尋常的高品質度假體驗。購買環節購買環節：推出：推出 Thomas Cook 生活生活方式方式平臺，從購買階段觸達平臺，從購買階段觸達 C端用戶，提供便捷、定制端用戶，提供便捷、定制化、一價全包的化、一價全包的旅游度假“管家”式服務旅游度假“管家”式服務。平臺提供復星旅文旗下三亞亞特蘭蒂斯、Club Med 度假村等自有 IP 休閑度假產品的預定服務，同時亦提供精選全球特色度假產品可選擇，涵蓋境內外旅游及出行定制服務。平臺上復星旅文的所有產品對接公司旗下復游會會員權益。

51、到達和客房入住環節：賓至如歸與國際文化的結合，具備高品質的員工與服務水準。到達和客房入住環節：賓至如歸與國際文化的結合，具備高品質的員工與服務水準。G.O（法語“Gentil Organisateur”的縮寫）是 Club Med 員工特有的稱呼，意為“友善的組織者”復星旅游文化首次報告 高端休閑度假專家，后疫情時代全面復蘇 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。12 或“親切的東道主”。目前，復星旅文擁有來自 110 個不同國籍的 23,000 多名 G.O 與 G.E（親善員工），他們精通

52、多國語言并擁有一技之長，以熱情和高素質的服務著稱，世界上任何一國游客都可以在 Club Med 得到自己熟悉的語言的幫助。在客戶入住之初他們便會如同朋友一般，通過親切、熱情的接待讓訪客快速融入度假氛圍，打造到達節點的關鍵時刻，并在旅程中帶領游客體驗多種休閑運動、感受多國文化，通過陪伴式服務建立起情感紐帶。旅程體驗環節：致力于為中產消費者提供高質量的服務與內容旅程體驗環節：致力于為中產消費者提供高質量的服務與內容，創造高品質度假體驗。，創造高品質度假體驗。一方面，Club Med 度假村通過一價全包模式在購買階段一次性解決包括住宿、休閑、娛樂等所有支付內容，以減少顧客在旅程中發生支付行為造成的體

53、驗感損耗。另一方面，針對家庭出游的痛點，公司將客戶體驗路線細化為兒童體驗路徑和成人體驗路徑，為 4 個月到 17 歲大的孩子提供兒童俱樂部、迷你營等產品，同時為成人提供專業的兒童托管服務和 60 余種娛樂活動，讓大人和小孩都能全身心投入休閑度假的氛圍中，最大化每一類客戶的旅程體驗。社交與分享環節：現代生活中，網絡與社交已成為不可或缺的一部分。因而社交與分享成為社交與分享環節：現代生活中，網絡與社交已成為不可或缺的一部分。因而社交與分享成為旅程后期一大用戶體驗環節，打造客戶體驗閉環。旅程后期一大用戶體驗環節，打造客戶體驗閉環。復星旅文在這一環節通過抖音、小紅書、KOL種草安利的方式，將三亞亞特蘭

54、蒂斯打造成為深受追捧的網紅酒店和旅游目的地。其中亞特蘭蒂斯售價高達 5-10 萬的豪華海底套房通過多個熱播劇和綜藝節目形成 IP 效應，更是為亞特蘭蒂斯打上豪華、高端的IP標簽。該效應一方面吸引更多潛在客戶追捧，另一方面，使得已消費客戶更樂于在社交平臺分享和傳播，很大程度上為已到訪客戶帶來社交分享上的關鍵時刻。圖 12：復星旅文打造“關鍵時刻”數據來源：公司公告，東方證券研究所 復星旅游文化首次報告 高端休閑度假專家，后疫情時代全面復蘇 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。13 Club M

55、ed 度假村：低谷已過，復蘇提速換擋 堅持高端化戰略推動“老店重塑”，引領業績強勁復蘇 持續推動“老店重塑”，持續推動“老店重塑”，做優存量做優存量實現實現內涵式增長內涵式增長。公司自 2015 年以來持續推進 Club Med 高端化戰略，包括原有度假村的擴建翻新及設施改造升級，并陸續關閉部分容量有限或設備老舊的度假村，以優化產品組合、提升供給質量：1）產能方面，疫情前 Club Med 容納能力（即年內總可售床位數）自 2016年的 1106萬擴充至 2019年的 1232萬；疫情期間盡管度假村產能受挫，但結構持續改善，四五星級度假村容納能力占比穩步提升至 2022 年的 95.0%，同時

56、高單價的山地型度假村（滑雪度假村為主）容納能力占比亦趨勢提升；2）得益于產品組合的升級，Club Med 平均每日床位價格（ADBR）與每床收入（RevPAB）明顯提升，2022 年 ADBR、RevPAB 分別達到人民幣 1469 元、900 元，按一致匯率計較 2019 年分別提高 20.4%、13.9%，對應 2019-2022年復合增速分別為 6.4%、4.4%，超過疫情前水平（2016-2019 年 ADBR、RevPAB 復合增速分別為 5.1%、3.8%）。通過持續做優存量，復星旅文實現度假村產能與客單價的內涵式增長。圖 13：度假村容納能力穩步恢復，四五星級占比持續提升 圖 1

57、4：山地度假村容納能力占比趨勢提升 注：容納能力（即年內可供銷售床位總數）=度假村開門營業日數*床位數目 數據來源：公司公告，招股說明書，東方證券研究所 注：2020-2022 年各類型占比波動，主要由于陽光型、山地型（滑雪度假村為主）、CM Jovview 分別在 20Q2-Q4、21Q1 以及 22 Q2-Q4 受疫情影響較嚴重 數據來源：公司公告，招股說明書，東方證券研究所 圖 15：度假村平均每日床位價格（ADBR）及增速 圖 16：度假村每張床位收入（RevPAB）及增速 注：價格按當年匯率計，增速采取一致匯率的可比口徑 數據來源：公司公告，東方證券研究所 注：金額按當年匯率計，增速

58、采取一致匯率的可比口徑 數據來源：公司公告，東方證券研究所 78.4%80.1%85.0%91.0%93.7%95.0%60%65%70%75%80%85%90%95%100%0.02.04.06.08.010.012.014.02016201720182019202020212022容納能力（以百萬計）四五星級度假村容納能力占比0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2016201720182019202020212022陽光山地Club Med Joyview-5%0%5%10%15%20%0300600900120015002016201720182019202

59、020212022平均每日床位價格（人民幣元）可比口徑增速-20%-10%0%10%20%30%020040060080010002016201720182019202020212022每張床位的收入（人民幣元）可比口徑增速 復星旅游文化首次報告 高端休閑度假專家，后疫情時代全面復蘇 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。14 高品質服務高品質服務精準匹配客戶需求，進一步增厚度假村產品力。精準匹配客戶需求，進一步增厚度假村產品力。從需求和價格彈性上，中高端客群需求受到經濟波動的影響較小，價格敏

60、感度較低。在經濟波動和高通脹背景下，高端化定位是公司逆勢獲取更高市場份額的競爭優勢所在。Club Med 作為歐洲最早出現的度假服務商，深諳中高收入人群的度假需求。除了升級硬件設施外，公司在服務層面亦高舉高打，通過深挖中高端客群各方面需求持續提升服務品質，從而增強客戶為優質服務付費的意愿并獲得更高的溢價空間。一價全包：一價全包：以家庭為中心，滿足大人對休閑度假的需求，提供包括住宿、60 余種體育休閑活動、社交活動及表演娛樂、4個月到17歲的兒童看護、餐飲及酒吧等服務，使顧客感受到后顧無憂的國際化度假體驗。提供兒童看護服務，度假無后顧之憂：提供兒童看護服務，度假無后顧之憂：Club Med 一直

61、是度假村提供保姆和兒童保育服務的先驅，并致力提供貼心的嬰幼兒和親子服務。這對有孩子的家庭來說是一個重要的吸引力。與主要面向成人或主要面向兒童的度假村不同，度假村迎合了整個家庭的需求。別具匠心的別具匠心的 G.O：度假村包括雇傭村長/助理村長、G.E 和 G.O 三類員工，G.O 由來自世界各地的員工組成，村長和G.O會組織熱烈的歡迎活動以讓客戶迅速的融入度假的氛圍，同時他們也陪同兒童進行游戲等。G.O 文化作為 Club Med 文化精髓，給客戶帶來超品質體驗。表 3：Club Med 少年兒童活動、俱樂部 Club Med 少年兒童活動、俱樂部少年兒童活動、俱樂部 服務 詳細信息 寶貝俱樂部

62、寶貝俱樂部 為 4 至 23 個月大的兒童提供兒童看護服務。小小俱樂部小小俱樂部 為 2 至 3 歲的兒童提供兒童看護服務。迷你俱樂部迷你俱樂部 面向年齡介于 4 至 10 歲的兒童，提供在專業指導下開展的活動，例如烹飪課、空中飛人和網球。青少年俱樂部青少年俱樂部 Club Med Passworld 面向年齡介于 11 至 17 歲的青少年，提供在專業指導下開展的各類活動，例如尾波劃水、排球、DJ 混音、電影設計和視頻游戲。其他其他 根據對客人偏好和趨勢的分析而開展其他親子活動。數據來源：招股說明書，東方證券研究所 疫后補償式度假需求疊加經營效益提升，疫后補償式度假需求疊加經營效益提升，Cl

63、ub Med 業績強勁復蘇。業績強勁復蘇。疫情前，Club Med 營業額從2016 年的 108.7 億元穩步提升至 2019 年的 132.1 億元，同時隨著收購后經營提效，租賃準則調整前 2017-2018 年度假村 EBITDA Margin 均值約為 8.7%，較收購前 2013-2014 年均值 8.5%略有提升。疫后得益于海外補償式度假需求，2021 年下半年 Club Med 營業額（按一致匯率計）恢復至 2019 年同期的 77%，經調整 EBITDA 以及經營利潤較 2020 年同期大幅扭虧，分別恢復至2019 年同期的 95%、102%；2022 年 Club Med 加

64、速復蘇，營業額、經調整 EBITDA 以及經營利潤分別達到 120.1、21.9、6.9 億元，進一步恢復至 2019 年同期的 99%、96%、108%，度假村及酒店板塊經調整 EBITDA Margin 達到 18.8%，較 2019 年提升 0.6pct，盈利能力持續改善。2023 年以來 Club Med 延續強勢復蘇表現，總體已超過疫情前水平。2023Q1 營業額同比增長44.2%，較 2019 年同期增長 21.8%；容納能力恢復至 2019 年同期的 99.4%，全球入住率達68.9%，較 2019 年同期僅差 1.5pct，ADBR 較 2019 年同期增長約 30.6%。截至

65、 2023 年 4 月 8日，Club Med 錄得 2023 年上、下半年預定量分別較 2019 年同期增長 24.9%、16.2%。根據公司開業計劃，2023-2025 年預計新開 17 家度假村，疊加高端產能的擴容以及低效產能的汰換，到2025 年容納能力預計較 2022 年增加逾 20%，短期業績可見度較高。復星旅游文化首次報告 高端休閑度假專家，后疫情時代全面復蘇 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。15 圖 17：Club Med 度假村營業額及增速 圖 18：Club Med

66、經調整 EBITDA（人民幣億元）注：金額按當年匯率計，增速采取一致匯率的可比口徑 數據來源：公司公告，東方證券研究所 注：金額按當年匯率計 數據來源：公司公告，東方證券研究所 全球化布局，在區域間差異化復蘇節奏中覓得先機 截至 2022 年底，Club Med 在全球超過 40 個國家和地區擁有 66 座度假村，其中亞太、美洲、歐非中東地區分別布局 20、12、34 家。我們認為，公司全球化布局策略帶來的優勢主要包括：分散區域經營風險。分散區域經營風險。我們根據公司披露 2018-2022 年年末在管度假村明細，對各區域度假村的飽和容納能力及開業率進行粗略估算?？梢钥闯?，2020 年疫情初期

67、，亞太度假村測算開業率表現優于其他區域，其中 2020Q4 中國區度假村營業額同比增長 35.3%；隨著 2021H2 起海外旅行禁令逐步解除，歐非中東及美洲度假村陸續開放、測算開業率迅速提升，2022年均達到 9成以上，帶動 Club Med整體容納能力恢復至 2019年的 91.9%。而得益于海外補償式度假需求，Club Med 全球平均床位入住率自 2021H2 起反彈，2022年達到 60.9%，與疫情前的差距收窄至 3.5pct；同時歐非中東及美洲區域的營業額（按一致匯率計）分別恢復至 2019 年的 104%、133%，有效彌補亞太區域缺口。加速培育新興市場。加速培育新興市場。通過

68、全球化布局以及對本地客戶度假需求的深入挖掘，Club Med 得以在封控期間捕捉各地境內游、短途游的增長機會，擴大品牌影響力，并在邊境重新開放時率先受益于長途旅行的反彈。與此同時，結合數字化戰略的持續推進，Club Med 的直銷比例在 2022 年達到 73%，較疫情前提升 8pct，亦有助于降低分銷成本。靈活應對淡旺季影響。靈活應對淡旺季影響。國際遠途度假頻度相對較低，通過全球化的布局，公司可以更加靈活地應對出行淡旺季。以三亞為例，國內客群偏向冬季出行，海外客群偏向夏季出行，全球化的客戶結構亦有利于平滑度假村經營的季節性波動。圖 19：Club Med 的全球化布局（截至 2022 年底）

69、數據來源：公司公告，東方證券研究所-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0204060801001201402016201720182019202020212022營業額（人民幣億元）可比口徑增速-15-10-505101520252019202020212022上半年下半年全年 復星旅游文化首次報告 高端休閑度假專家，后疫情時代全面復蘇 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。16 圖 20：分區域容納能力（千）及測算開業率 圖 21：分區域度假村營業額（人民幣百

70、萬元）及占比 注：測算開業率=實際容納能力/飽和容納能力，飽和容納能力=床位目數*假設開業天數，假設全年/雙季/單季運營的度假村每年分別開業 365/182.5/91 天 數據來源：公司公告，東方證券研究所 注：按當年匯率計 數據來源：公司公告，東方證券研究所 圖 22：各地區國際游客月度變化（2019 年同期為 100%）圖 23：度假村平均床位入住率自 2021H2 起反彈 數據來源：World Tourism Organization(UNWTO)，東方證券研究所 數據來源：公司公告，東方證券研究所 輕資產轉型加速，迭代產品線加碼國內市場 度假村主要有三種經營模式，自持、租賃和管理合約。

71、自復星集團完成收購以來，著力推動 Club Med 輕資產化，以出售、售后回租等模式逐步退出重資產的自持度假村，新增度假村則依托品牌和運營能力，以管理輸出的輕資產模式為主。如 2022 年 6 月成功實現希臘 Gregolimano 度假村向法國 REITs Primonial REIM售后回租，9月實現美國度假村 Sandpiper出售。截至2022年末，自持/租賃/管理合約模式的度假村數量分別為 11/40/15 家。品牌品牌+運營能力加持，運營能力加持，國內市場具備輕資產擴張國內市場具備輕資產擴張潛力潛力。不同于歐美成熟市場租賃模式已相對固化，對于具備品牌力和運營能力的優質度假村運營方來

72、說，亞太特別是中國等新興市場的輕資產擴張空間廣闊，在穩步擴充產能、改善盈利能力的同時經營風險較低，且幾乎沒有財務負擔。復星旅文完成收購后，Club Med 加快國內的項目拓展和儲備，由 2014 年底的 3 家擴至 2022 年底約 10家。同時項目經營提升也為 Club Med 帶來更高業績提成，并進一步擴大品牌影響力。20%40%60%80%100%120%140%0500010000150002016201720182019202020212022亞太容納能力美洲容納能力歐非中東容納能力亞太開業率美洲開業率歐非中東開業率0%20%40%60%80%05000100001500020162

73、01720182019202020212022亞太營業額美洲營業額歐非中東營業額亞太占比美洲占比歐非中東占比0%20%40%60%80%100%120%140%2020/12020/72021/12021/72022/12022/72023/1全球歐洲亞太美洲非洲中東40%45%50%55%60%65%70%75%2016201720182019202020212022全年上半年下半年 復星旅游文化首次報告 高端休閑度假專家，后疫情時代全面復蘇 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。17 表

74、4：度假村經營模式介紹 度假村經營模式介紹度假村經營模式介紹 經營模式經營模式 自持自持 租賃租賃 管理合約管理合約 所有權與所有權與控制權控制權 擁有并管理度假村 有權占用和使用度假村 受業主委托管理度假村，業主方負責按品牌標準建設度假村 收入構成收入構成 收取全部一價全包套餐收入+可選服務收入+飲食等其他收入 收取全部一價全包套餐收入+可選服務收入+飲食等其他收入 按月收取基本管理費（掛鉤度假村營收）+年度激勵（掛鉤經營利潤），并就度假村的銷售、營銷及建設翻新等服務收取費用 成本費用成本費用構成構成 自身承擔所有成本費用 按季度向業主支付固租+浮動租金（掛鉤業務量或收入），自身承擔度假村運

75、營費用；部分情況下約定由業主負責翻新擴建等 業主承擔資本支出、運營和維護等費用 運營期限運營期限-初始租賃期一般為 12-15 年，通?？衫m簽 管理協議初始期限一般為 5-15 年，通?？衫m簽 主要分布主要分布 美洲 歐非中東 亞太 數據來源：招股說明書，東方證券研究所 圖 24：不同經營模式的度假村數量情況 數據來源：公司公告，東方證券研究所 加速布局加速布局國內短途游國內短途游及城市度假賽道，及城市度假賽道，Joyview 產品線有望打造產品線有望打造 Club Med 第二增長曲線第二增長曲線。主要面向國內消費者的 Joyview 產品線聚焦核心城市周邊游需求，2018-2019 年相繼

76、于安吉、北戴河、延慶開業 3 家 Club Med Joyview 度假村，距離上海、杭州、北京等核心城市僅 1-3 小時車程，填補中國旅游市場周末及短途游空白。疫情后公司精準把握短途游崛起機會，2022 年新開業千島湖、延慶二期兩個 Joyview 產品，2023 年有望實現南京、黑龍灘、太倉 3 個 Joyview 產品開業，上述項目均位于核心城市圈，很好貼合了國內消費者短途、高頻的旅游需求。從2023年五一期間表現來看，在營 4 座 Joyview產品均于 4 月 30 日觸及滿房，安吉和北戴河黃金海岸度假村甚至連續三日出現滿房，帶動 Club Med 中國區度假村按可比口徑總營業額超過

77、 2019 年同期約 110%，平均入住率超過 90%。以 Joyview 產品線為抓手，Club Med 有望把握短途游增長的結構性機會，實現國內市場的規?；瘮U張。此外，復星旅文正積極探索在國內重點旅游城市拓展 Club Med 城市度假酒店產品，旨在形成長途，近郊和城市三個梯度消費頻次的品質度假產品體系。171715141411434141413840991010121501020304050602018H120182019202020212022自持租賃管理 復星旅游文化首次報告 高端休閑度假專家，后疫情時代全面復蘇 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部

78、分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。18 三亞亞特蘭蒂斯：穿越周期的優質核心資產 三亞亞特蘭蒂斯是高端一站式海洋主題的娛樂休閑及綜合旅游度假目的地，由復星旅文投資逾百億元興建。度假區位于海南省三亞市海棠灣國家海岸，占地 54 萬平方米，坐擁 1,314 間海景房及水底套房、21 家寰球美食餐廳、20 萬平方米的水世界、海水總量達 17,500 噸的水族館、可同時容納 1,800 位觀眾欣賞表演的 C 秀劇場以及設施專業的海洋哺乳動物醫院和海獅樂園。匯集酒店、水世界、水族館、國際會展、餐飲、娛樂、購物、演藝八大業態于一體的三亞亞特蘭蒂斯，不僅被中國國家旅游局評為

79、全國優選旅游項目，更先后獲得多項行業殊榮，包括素有“旅界奧斯卡”之美譽的世界旅游大獎之“中國最佳新度假目的地”和“亞洲最佳新度假目的地”等。海南扶持政策、區位優勢加持，構成亞特蘭蒂斯高起點 亞特蘭蒂斯作為三亞旅游標桿項目，獲益于海南扶持政策。亞特蘭蒂斯作為三亞旅游標桿項目，獲益于海南扶持政策。海南風光宜人，稟賦優勢獨特，作為我國唯一的熱帶島嶼省份，在區域發展布局中處于重要位置。自2009年國務院文件將海南國際旅游島建設定為國家戰略起，海南開始實行離島免稅購物優惠政策，分階段增加免稅限額，提高免稅幅度。2018 年以來，以中共中央、國務院關于支持海南全面深化改革開放的指導意見、海南自由貿易港建設

80、總體方案、中華人民共和國海南自由貿易港法為制度基石，圍繞海南“三區一中心”戰略定位，中央和省政府陸續出臺包括稅收、投資、人才等方面的支持政策，全力支持和推進海南自貿港建設。據?？诤ｊP數據，自 2011 年 4 月 20 日實施海南離島免稅政策以來，截至 2023 年 4 月 19 日，12年來?？诤ｊP共監管離島免稅購物金額 1850 億元，購物人數 3428 萬人次；其中 2023Q1 離島免稅購物金額 168.7 億元，購物人數 223.6 萬人次，同比增幅分別達到 14.6%、27.2%。消費需求持續釋放，帶動 2023 年 1-5 月三亞累計接待過夜人數同比增長 72.1%，并超過 20

81、21 年及疫情前同期水平。我們認為，在自貿港、國際旅游消費中心及離島免稅等政策加持下，海南旅游和消費市場有望進一步增長；作為海南三亞標桿旅游項目，亞特蘭蒂斯將從政策扶持中獲益甚多。表 5：海南離島免稅購物政策梳理 時間時間 會議會議/文件名文件名 發布機構發布機構 重要內容重要內容 意義意義 2011 年 財政部關于開展海南離島旅客免稅購物政策試點的公告 財政部 1.在海南省開展離島旅客免稅購物政策（以下簡稱離島免稅政策）試點；初次開展離島旅客免稅購物政策試點 2.離島免稅政策適用對象為年滿 18 周歲，免稅商品限定為 18 種進口品；3.離島旅客（包括島內居民旅客）每人每次免稅購物金額暫定為

82、人民幣每人每次免稅購物金額暫定為人民幣5000 元以內（含元以內（含 5000 元）；元）；4.非島內居民旅客每人每年最多可以享受 2 次離島免稅購物政策，島內居民旅客每人每年最多可以享受 1 次。2012 年 關于調整海南離島旅客免稅購物政策的公告 財政部 1.離島免稅政策適用對象從年滿 18 周歲改成年滿周歲改成年滿 16 周歲；周歲；免稅政策適用年齡放寬，免稅商品品種擴大，免稅購物限額上調 2.增加 3 類免稅商品品種。調整后，免稅商品品種擴大至 21 種；3.離島旅客離島旅客每人每次免稅購物限額調整為人民幣每人每次免稅購物限額調整為人民幣 8000 元。元。2015 年 關于進一步調整

83、海南離島旅客免稅購物政策的公告 財政部 1.增加 17 種消費品納入離島免稅商品范圍；增加免稅品種類，放寬部分商品單次購物數量限制 2.放寬香水、化妝品、手表、服裝服飾、小皮件等 10 種熱銷商品的單次購物數量限制。2016 年 關于進一步調整海南離島旅客免稅購物政策的公告 財政部 1.調整免稅購物限額管理方式，對非島內居民旅客取消購物次數限制；對非島內居民旅客取消購物次數限制；增加免稅購物限額到 1.6 萬元；統一免稅店開設網上銷售窗口 2.每人每年累計免稅購物限額不超過累計免稅購物限額不超過 16000 元人民幣。元人民幣。3.同意三亞海棠灣免稅店和?？诿捞m機場免稅店開設網上銷售窗口。離島

84、旅客可通過網上銷售窗口免稅購物，憑身份證件和登機牌在機場隔離區提貨點提貨并攜帶離島。復星旅游文化首次報告 高端休閑度假專家，后疫情時代全面復蘇 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。19 2017 年 關于將鐵路離島旅客納入海南離島旅客免稅購物政策適用對象范圍的公告 財政部 1.年滿 16 周歲的鐵路離島旅客可在三亞海棠灣免稅店或者通過三亞海棠灣免稅店和?？诿捞m機場免稅店的網上銷售窗口購買免稅商品；將鐵路離島旅客納入海南離島旅客免稅購物政策適用對象范圍 2.飛機和乘火車免稅購物合并計算，且不得

85、超過離島免稅購物限額。2018 年 關于進一步調整海南離島旅客免稅購物政策的公告 財政部、海關總署、稅務總局 1.離島旅客（包括島內居民旅客）每人每年累計累計免稅購物限額增加到免稅購物限額增加到30000 元，不限次數；元，不限次數；增加免稅購物限額到 3萬元，不限次；增加免稅商品清單 2.增加部分家用醫療器械商品。2020 年 關于海南離島旅客免稅購物政策的公告 財政部、海關總署、稅務總局 1.離島免稅商品品種由 38 種增至 45 種;增加免稅購物額度到 10萬元，不限次；2.離島旅客每年每人免稅購物額度為免稅購物額度為 10 萬元人民幣，不限次數萬元人民幣，不限次數；3.取消單件商品 8

86、000 元免稅限額規定。2021 年 關于增加海南離島旅客免稅購物提貨方式的公告 財政部、海關總署、稅務總局 1.離島旅客購買免稅品（含經批準的網上銷售窗口）可選擇郵寄送達方；增加郵寄送達等提貨方式 2.島內居民離島前購買免稅品，可選擇返島提取。2023 年 關于增加海南離島免稅購物“擔保即提”和“即購即提”提貨方式的公告 海關總署、財政部、稅務總局 1.離島旅客購買單價超過 5 萬元（含）的免稅品，可選擇“擔保即提”方式提貨；增加“擔保即提”和“即購即提”提貨方式 2.離島旅客購買單價不超過 2 萬元（不含）在清單內的免稅品，可以選擇“即購即提”方式提貨。數據來源：政府部門官網，東方證券研究

87、所 圖 25：2020 年以來海南離島免稅購物金額及增速 圖 26：三亞市累計接待過夜旅游人數及增速 數據來源：Wind，東方證券研究所 數據來源：Wind，東方證券研究所 亞特蘭蒂斯位于三亞海棠灣，具有稀缺區位優勢。亞特蘭蒂斯位于三亞海棠灣，具有稀缺區位優勢。海棠灣位于三亞東北部海濱，是三亞五大名灣之一。2006 年省規委原則通過的規劃中，海棠灣被定位為“國家海岸”，這意味著海棠灣將以建設世界級的旅游休閑度假區為目標，成為國家品牌。沿海則規劃為高端濱海旅游度假區。海棠灣21.8 公里的海岸線上，規劃建設 32 家國家級或世界級的頂級酒店。海棠灣將承接更高級別度假區功能，亞特蘭蒂斯成為承接高端

88、人群消費和住宿的主要載體。海棠灣將承接更高級別度假區功能，亞特蘭蒂斯成為承接高端人群消費和住宿的主要載體。亞龍灣和三亞市區早年已發展成熟，海棠灣作為三亞最后一塊高品質的海濱資源，三亞政府給予厚望。在2018年三亞市頒布的海棠灣分區規劃中提到海棠灣的定位是世界一流的濱海度假區。隨著海南省國際旅游消費中心的建設進一步落實，2021 年 10 月獲批的三亞海棠灣國家海岸休閑園區控制性詳細規劃進一步明確了海棠灣三大核心職能“國際化的一站式旅游目的地，立足南海面向國際的旅游消費中心，立足三亞輻射南部省域的區域性服務中心”，以及“一線、五楔、九片區、三統籌”的總體空間結構，其中豪華酒店聚集的酒店帶無疑是大

89、濱海旅游功能主線的核心。亞特蘭蒂斯作為海棠灣豪華酒店中的佼佼者，既是海棠灣高端定位的標志性體現，也將成為承接海棠灣高端人群消費和住宿的主要載體。-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%01002003004005006002020202120222023Q1海南離島免稅購物金額（億元）同比增速-60%-40%-20%0%20%40%60%80%05001000150020002500三亞累計接待過夜旅游人數（萬人次）同比增速 復星旅游文化首次報告 高端休閑度假專家，后疫情時代全面復蘇 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代

90、表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。20 圖 27：三亞海棠灣區位圖 圖 28：海棠灣空間結構規劃及亞特蘭蒂斯區位示意 數據來源：三亞市自然資源和規劃局，東方證券研究所 數據來源：三亞市自然資源和規劃局，贏商網，東方證券研究所 先天資源稟賦+運營持續賦能，強大產品力鑄就高壁壘 地處地處海棠灣核心位置，海棠灣核心位置，稀缺性帶來高價值。稀缺性帶來高價值。海棠灣素來以高端酒店聚集聞名，亞特蘭蒂斯更是位于濱海沿線中段的限量地段，占地面積巨大，其地段價值無可非議，具備海棠灣旗艦項目地位。頂級商業頂級商業集聚，商圈加速蝶變助力協同引流。集聚，商圈加速蝶變助力協同引流。全球第二大市內單體免稅

91、店建筑面積12萬平米的三亞國際免稅城距亞特蘭蒂斯僅不到 2 公里，入駐品牌已逾 700 個，累計銷售離島免稅品已逾千億，隨著 2020 年二期開業以及一期 2 號地塊預計 2023 年竣工，屆時商業面積將實現翻倍。此外，2022 年下半年中免太古里、華潤超級萬象城、成都文旅“海棠故事”街區等頂流商業 IP 先后落地海棠灣；而根據贏商網，頂奢品牌 LV、DIOR 也于 2023 年 5 月宣布入駐三亞國際免稅城二期，重奢+免稅的國際高端商圈雛形初顯。亞特蘭蒂斯本身高端定位可吸引高凈值客戶，海南免稅力度加大、高端商業資源集聚升級無疑將放大片區綜合影響力，進一步吸引客流。具備后發優勢，具備后發優勢，

92、持續豐富內容生態，持續豐富內容生態，打破三亞旅游市場同質化局面。打破三亞旅游市場同質化局面。在海棠灣其他酒店設計規劃已定的情況下，亞特蘭蒂斯聘請世界知名設計師，力求打造海棠灣最高規格的七星級酒店，建立后發優勢。作為一站式海洋主題旅游目的地，三亞亞特蘭蒂斯超越了傳統意義上的“酒店”概念。除了 1314 間高規格酒店客房，20 萬方的水世界、全國最大的自然海水水族館等核心 IP 構筑競爭壁壘、獲得流量加持，此外近年持續迭代潛水俱樂部、夜場嘉年華等休閑體驗，也體現出亞特蘭蒂斯強大的 IP 運營能力，在提高非房收入的同時為客戶提供了復購理由。硬件設施上的后發優勢以及運營層面持續賦能共同鑄就亞特蘭蒂斯強

93、大產品力，從而得以在既有的高端酒店同質化競爭的格局中脫穎而出。疫情受控階段展現極強業績彈性，看好長期成長空間 強大產品力加持下，日均房價、入住率等指標領先同行。強大產品力加持下，日均房價、入住率等指標領先同行。橫向對比來看，開業首年（2019年）以來，亞特蘭蒂斯 ADR和入住率基本均領先于海棠灣高星級酒店均值，更是大幅超過三亞五星級酒店的平均水平，特別是 2020-2021 年在競品入住率普遍下滑的情況下，亞特蘭蒂斯入住率不降反升，表明這個新生的主題娛樂大 IP 已經成功贏得消費者青睞，強大的產品力使得亞特蘭蒂斯在區域定價權的爭奪中處于優勢地位。復星旅游文化首次報告 高端休閑度假專家，后疫情時

94、代全面復蘇 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。21 圖 29：亞特蘭蒂斯與海棠灣、三亞高端酒店 ADR 對比（元）圖30：亞特蘭蒂斯與海棠灣、三亞高端酒店入住率對比（%）數據來源：Wind，公司公告，North Star，東方證券研究所 數據來源：Wind，公司公告，North Star，東方證券研究所 疫情受控階段展現極強業績彈性，長期具備想象空間。疫情受控階段展現極強業績彈性，長期具備想象空間。2019年三亞亞特蘭蒂斯到訪客戶520萬人次，實現營業額 13.1 億元，經調整 EBITD

95、A 達 5.6 億元，EBITDA Margin 達 43.0%，開業首個完整經營年各項指標堪稱卓越。2020-2022年持續受到疫情拖累（特別是2022年影響尤為明顯），營業額分別為 12.3/14.6/8.8 億元，同比增速分別為-6.5%/18.6%/-39.7%，經調整 EBITDA分別為6.1/6.5/2.9 億元，EBITDA Margin 分別為 49.5%/44.8%/33.0%，業績未能兌現高成長性。但我們仍可以從幾方面看出亞特蘭蒂斯的經營韌性與增長潛力：疫情受控疫情受控窗口業績強勁反彈。窗口業績強勁反彈。如 2022 年 1-2 月實現營收 3.6 億元，同比+44%；7

96、月單月實現 2.15 億元營收，為開業以來第二高，體現出極強的業績彈性。我們考察我們考察亞特蘭蒂斯在亞特蘭蒂斯在 2020H2-2021H1 這一這一較少受疫情拖累的完整經營周期較少受疫情拖累的完整經營周期中的表現：中的表現：期內營業額達到 17.3 億元，較較 2019、2020、2021 三個會計年度三個會計年度營收均值的營收均值的增幅增幅約約 3 成成；經調整 EBITDA 達到 9.2 億元，較三年均值較三年均值增幅約增幅約 5 成成，EBITDA Margin 高達高達 53.1%?？紤]到這一階段距離亞特蘭蒂斯開業尚不滿 3 年，隨著疫情影響消退、強大 IP 運營能力加持下非房收入有

97、望持續提升，我們認為亞特蘭蒂斯的業績增長具備想象空間。2023 年以來復蘇明顯提速，未來成長可期。年以來復蘇明顯提速，未來成長可期。根據公司公告，亞特蘭蒂斯 2023Q1 營業額同比增長 38.7%至 5.3億元，到訪人次同比增長 61.9%至180萬人次，入住率較 2022年同期提升 31.6pct 至 94.2%；五一期間，營業額同比增長逾 5 倍，超過 2019 年同期約67%，平均入住率達 92%，各項指標強勢復蘇。2,167 2,154 2,419 0500100015002000250030002019年2020年2021年亞特蘭蒂斯海棠灣高星級酒店平均三亞五星級酒店平均68.5%

98、67.5%71.5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2019年2020年2021年亞特蘭蒂斯海棠灣高星級酒店平均三亞五星級酒店平均 復星旅游文化首次報告 高端休閑度假專家，后疫情時代全面復蘇 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。22 圖 31：亞特蘭蒂斯營業收入及同比增速 圖 32：亞特蘭蒂斯非房收入占比 注：2019 年增速為可比口徑，即 2019 年 5-12 月較 2018 年同期的增速 數據來源：公司公告，東方證券研究所 數據來源：公司公告，東方證券研究所 圖 3

99、3：亞特蘭蒂斯經調整 EBITDA 及 EBITDA Margin 圖 34：2020H2-2021H1 周期內指標與 2019-2021 年均值對比 數據來源：公司公告，東方證券研究所 數據來源：公司公告，東方證券研究所 復游城：亞特模式的推廣嘗試 借勢 FOLIDAY 生態，延續“延續“地產地產+運營運營”模式“復游城”借鑒亞特蘭蒂斯的成功經驗，延續“復游城”借鑒亞特蘭蒂斯的成功經驗，延續“IP 自持自持+地產銷售”的商業模式。地產銷售”的商業模式。作為公司旅游目的地業務的重要自有品牌，“復游城”的理念是借勢全球化 FOLIDAY 生態圈，以及 Club Med及三亞亞特蘭蒂斯的成功運營經

100、驗，將眾多全球休閑度假的領導品牌匯聚一堂，引領全新的度假生活方式。商業模式上延續了亞特蘭蒂斯“IP 自持+地產銷售”模式，即自持 IP 的投入可依靠物業銷售回流彌補，形成協調效應。持有資產（即復游城）的成功運營是形成正循環的決定因素，是物業銷售價值的基礎和去化速度的保障。太倉復游城：長三角稀缺冰雪旅游目的地，有望打造現象級 IP 區位優勢明顯，有望繼亞特蘭蒂斯后打造又一現象級區位優勢明顯，有望繼亞特蘭蒂斯后打造又一現象級 IPIP。太倉復游城（又稱太倉阿爾卑斯國際度假區）位于江蘇省太倉市，毗鄰太倉南站高鐵站，與上海僅一路之隔。項目以“阿爾卑斯”為主-50%-40%-30%-20%-10%0%1

101、0%20%30%0.02.04.06.08.010.012.014.016.02019202020212022營業額（億元）同比增速36%38%40%42%44%46%48%20182019202020212022非房收入占比0%10%20%30%40%50%60%0.01.02.03.04.05.06.07.02019202020212022經調整EBITDA（億元）EBITDA Margin13.317.36.19.2 45.7%53.1%40.0%45.0%50.0%55.0%60.0%0.05.010.015.020.02019-2021平均2020H2-2021H1營業額（億元）經調

102、整EBITDA（億元）EBITDA Margin 復星旅游文化首次報告 高端休閑度假專家，后疫情時代全面復蘇 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。23 題概念，圍繞雪世界、時光鏡、探索樂園三大阿爾卑斯主題體驗，打造集室內滑雪場、運動公園、主題商業街區及 Club Med Joyview 太倉度假村等多業態和 IP 為一體的國際休閑度假目的地。乘冰雪乘冰雪旅游旅游熱潮熱潮，承接承接長三角客群、填補華東雪場空白。長三角客群、填補華東雪場空白。太倉復游城計劃建造華東地區規模級的室內滑雪場阿爾卑斯雪

103、世界，由全球著名滑雪場運營領軍者法國阿爾卑斯集團（Compagnie des Alpes）運營管理。項目 GFA 約 9 萬方，內設五條滑雪道，總長度約 500 米，結合七條運輸“魔毯”及 20余項娛樂運動項目，此外還由 Club Med 合作方 ESF提供歐洲體系專業滑雪教學。長三角地區滑雪愛好者群體龐大，據中國冰雪旅游消費大數據報告（2022），上海居于2021-2022 年冰雪季十大客源城市第 2 位，杭州、南京分列 5、8 位，2022 年北京冬奧會助推冰雪旅游熱潮。而國內滑雪場基本分布在東北、西北和華北地區，華東地區受制于地理位置缺乏天然雪場，滑雪需求亟待滿足。阿爾卑斯雪世界計劃于2

104、023年下半年開業，將推動冰雪旅游消費目的地與客源地相結合，并有望憑借區域內的資源稀缺性、高品質的場地設施和專業的服務，打造繼亞特蘭蒂斯后又一打卡地，未來有望貢獻可觀業績。2023 年年下半年開業有望帶動地產銷售，促進資金回籠下半年開業有望帶動地產銷售，促進資金回籠。太倉復游城的總建筑面積約 128.6 萬方，其中可售面積約 55.4 萬方。截至 2022 年底，項目累計取證 22.9 萬方/2020 套，已售 1082 套，已售貨值 28.4 億元，其中 2022 年銷售 133 套、貨值 3.5 億元，受疫情以及地產下行拖累明顯。2023 年下半年復游城開業有望助力項目銷售去化，促進前期投

105、入資金回收。麗江復游城：客流復蘇有望帶動銷售向好 成熟旅游目的地的商業升級。成熟旅游目的地的商業升級。麗江復游城（又稱麗江地中海國際度假區）位于傳統旅游城市麗江市玉龍雪山生態區，南據白沙古鎮，定位為針對中高端客戶的國際旅游目的地,并計劃結合旅游和休閑綜合功能。其中“運營部分”包含 Club Med 麗江度假村、主題商業街、主題公園和湖區營地等內容，“地產銷售”部分則包括約 3,000 套度假屋。地產銷售情況一般，復游城經營向好。地產銷售情況一般，復游城經營向好。麗江復游城于 2021 年 9 月 25 日開業，2022 年實現營業額約 8890 萬元，2023Q1 隨著客流復蘇，營業額同比增長

106、 130.4%至約 2090 萬元，經營向好。地產銷售方面，截至2022年底，項目累計取證2.9萬方/482套，已售88套，已售貨值1.1億元，未來銷售改善將主要依賴于麗江復游城的成功運營吸引更多客流，以及度假置業需求回暖。圖 35：麗江復游城效果圖 圖 36：太倉復游城效果圖 數據來源：公司官網，東方證券研究所 數據來源：公司官網，東方證券研究所 復星旅游文化首次報告 高端休閑度假專家，后疫情時代全面復蘇 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。24 表 6：麗江、太倉復游城基本狀況介紹 麗江

107、復游城麗江復游城 太倉復游城太倉復游城 地理位置 中國西南地區云南省麗江城白沙鎮 中國華東地區江蘇省太倉市 項目定位 針對中高端客戶的國際旅游目的地，三大核心 IP 為“飛躍駝峰”主 題 商 業 街、森林運動公園、Club Med 度假村 打造阿爾卑斯雪世界室內滑雪場、時光鏡主題街區、阿爾卑斯運動公園三大主題體驗，以及 Club Med Joyview 度假村、特色酒店 占地面積（萬平方米）69.5 48.3 總建筑面積（萬平方米）28.3 128.6 可售物業單位面積（萬平方米）20.8 55.4 土地價款（億元）5.252 22.45 預期項目開發成本（億元）40 132 截至 2018

108、年底總成本（億元）5.36 23.272 截至 2019 年底總成本（億元）7.462 26.628 截至 2020 年底總成本（億元）10.958 32.443 截至 2021 年底總成本（億元）16.345 45.906 截至 2022 年底總成本（億元）16.958 57.221 銷售物業進展 截至 2022 年底，已取預售證 2.85 萬方/482套，已售 88 套，已售貨值 1.08 億元；已交付 0.35 萬方/61 套，確認銷售收入 0.73 億元，已售未結貨值 0.29 億元。截至 2022 年底，已取預售證 22.9 萬方/2020 套，已售 1082 套，已售貨值 28.4

109、 億元；已交付 10.9 萬方/989 套，確認銷售收入 23.7 億元，已售未結貨值 2.5 億元。數據來源：招股說明書，公司公告，東方證券研究所 現階段負債率偏高，經營復蘇有望增厚股東權益現階段負債率偏高，經營復蘇有望增厚股東權益 短期短期負債率負債率偏高，疫情下經營波動導致凈資產階段性受損偏高，疫情下經營波動導致凈資產階段性受損。過往幾年公司主要依靠收并購構建起旅游生態體系，前期 Club Med 的擴張以及亞特蘭蒂斯、復游城的投資建設均偏向重資產模式，且高端化路線下前期投入以及翻新改造帶來的資本開支較大，負債匹配相對較高。此外 Club Med租賃模式度假村占比大，也使得根據租賃準則確

110、認的租賃負債占比較高。疫情期間度假村及酒店經營性現金流承壓，公司先后通過亞特蘭蒂斯發行 70.01 億元 CMBS 以及 Club Med 獲得 1.8 億歐元長期低息貸款，以獲得充足的流動性保障應對不確定性，也進一步推升了公司負債率。偏高的杠桿水平疊加疫情期間的虧損影響，使得凈資產階段性受損。業務復蘇業務復蘇、現金流安全，有望增厚股東權益，、現金流安全，有望增厚股東權益，中長期資本結構有望改善。中長期資本結構有望改善。隨著疫情得到控制、海外旅行禁令逐步解除，2021 年下半年起，以 Club Med 為代表的業務迅速扭虧，步入快速復蘇通道，經營性現金流獲得明顯改善。結合公司有序推進 Club

111、 Med 的輕資產化，可以看到公司整體負債水平進入下行區間。從各業務板塊來看，亞特蘭蒂斯和 Club Med 主要資產在疫情沖擊下仍表現出較強韌性，目前基本已安全度過低谷期，并在疫后表現出較強反彈勢能，經調整 EBITDA和經營利潤雙雙回正。未來伴隨著經營持續改善，公司有望在較高杠桿下快速增厚股東權益，并通過加碼輕資產模式進一步改善資本結構。復星旅游文化首次報告 高端休閑度假專家，后疫情時代全面復蘇 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。25 圖 37：復星旅文經營活動所得現金流量凈額（人民幣

112、億元）圖 38：復星旅文債務構成（人民幣億元）數據來源：公司公告，東方證券研究所 備注：2018 年末租賃負債規模摘自 2019 年年報中期初值 數據來源：公司公告，東方證券研究所 圖 39：復星旅文資產負債率與杠桿比例 圖 40：復星旅文凈負債率 備注：杠桿比例=凈債務/期末總資產 數據來源：公司公告，東方證券研究所 注：2018 年末租賃負債規模摘自 2019 年年報期初值 數據來源：公司公告，東方證券研究所 6.425.9-18.621.822.4(30)(20)(10)010203020182019202020212022經營活動所得現金流量凈額05010015020025020182

113、019202020212022短期借款長期借款租賃負債0%20%40%60%80%100%20182019202020212022資產負債率杠桿比例0%200%400%600%800%20182019202020212022凈負債率剔除租賃負債后的凈負債率 復星旅游文化首次報告 高端休閑度假專家，后疫情時代全面復蘇 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。26 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 盈利預測 我們對公司 2023-2025 年盈利預測做如下假設：1.Club Med 度假村：度假

114、村：1）營收方面：）營收方面：公司計劃 2023-2025 年新開 17 家度假村，到 2025 年預計容納能力預較 2022 年底增幅逾 20%，度假村產能恢復的確定性較強；高端化戰略下產品結構持續優化帶來客單價提升，過去三年 ADBR 復合增速達 6.4%（一致匯率），23Q1 同比+9.3%，我們預計 22-25 年 ADBR 復合增速約 5.3%；受益于歐非中東及美洲區域持續成長、亞太區域 2023 年以來強勁復蘇，我們預計隨著國際航班產能持續恢復，Club Med 入住率有望恢復甚至超過疫情前水平，我們預計 23-25 年分別達到 64%/65%/66%，同時國際航班的恢復亦有助于交

115、通服務營收占比提升。截至 2023 年 4 月 8 日，Club Med 錄得上半年訂單量（BV STS 營業額，按一致匯率計）分別較 2022 年同期、2019 年同期增長 34.2%、24.9%，下半年訂單量分別較 2022 年同期、2019 年同期增長 13.8%、16.2%，我們認為Club Med 短期業績能見度較高，預計 23-25 年度假村運營+交通服務收入增速分別為27.1%/12.6%/9.8%。2）盈利能力方面盈利能力方面，2022 年度假村及酒店板塊 EBITDA Margin 達到18.8%，較 2019 年同期提升 0.6pct。隨著四五星級度假村容納能力占比持續提升

116、、直銷比例增加，我們認為 Club Med 在收入端的彈性要好于成本端，此外管理模式度假村占比的增加也有助于經營利潤改善。我們預計未來三年板塊 EBITDA Margin 仍將處于爬升通道，分別達到 20.0%/20.3%/20.5%。2.亞特蘭蒂斯：亞特蘭蒂斯：1）營收方面：）營收方面：除全年受疫情影響嚴重的 2022 年以外，19-21 年亞特蘭蒂斯ADR 復合增速達到 5.6%，入住率最高達 71.5%（2021 年），非房收入占比最高達 46%（2019 年）；23Q1 亞特蘭蒂斯強勁復蘇，營收同比+38.7%。短期來看國內旅游出行持續恢復、三亞旅客人數已超過 2021 年水平，中長期

117、海南免稅政策利好持續釋放、海棠灣商圈加速蝶變，我們預計稀缺資源+強大產品力+IP 運營能力加持下 23-25 年 ADR 增速可達到56%，入住率有望回升并逐步超過過往三年高點，達到 72%/75%/78%，非房收入占比有望逐步提升至 2019 年水平。我們預測 2023-2025 年亞特蘭蒂斯年營收可達 15.9/17.8/19.8億元。2）盈利能力方面盈利能力方面，隨著亞特蘭蒂斯經營進入穩定期，我們預計 23-25 年 EBITDA Margin 有望逐步超過過往三年高位，分別達到 48.0%/48.5%/49.0%。作為參考，在疫情影響較小的 2020H2-2021H1 周期內，亞特蘭蒂

118、斯實現營收 17.3 億元、EBITDA Margin 53.1%。我們預計到 2025 年，亞特蘭蒂斯有望實現營收約 19.8 億元，EBITDA 約 9.7 億元。3.物業銷售：物業銷售：21H2以來受疫情及地產下行影響，太倉、麗江項目銷售去化情況一般，23年 1-2月有所好轉。隨著麗江復游城客流恢復、太倉阿爾卑斯雪世界預計23年下半年開業，結合地產政策持續寬松，我們認為 23-25 年兩項目去化情況有望改善，預計年銷售額合計8.5/16.5/13.5 億元；考慮現房/準現房銷售比例不低，預計貢獻結算收入 8.4/14.3/12.0 億元。4.公司整體兩費：公司整體兩費：2022年兩費費率

119、降至 25.4%，但較疫情前 19.8%仍有差距。我們認為 2023年隨著各業務全面復蘇，兩費有望進一步攤薄，預計 23-25 年管理費率 10.2%/10.0%/9.9%，銷售費率 14.0%/13.8%/13.7%。5.假設公司所得稅率 25%（不含土增稅）。復星旅游文化首次報告 高端休閑度假專家，后疫情時代全面復蘇 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。27 表 7：收入分類預測（按業務功能劃分，單位：人民幣億元）收入及增長率收入及增長率 2019 2021 2022 2023E 202

120、4E 2025E 營業收入（內部抵消后）營業收入（內部抵消后）173.4 92.6 137.8 174.4 201.7 218.7 yoy 6.6%31.2%48.8%26.6%15.6%8.4%較 19 年同期 -46.6%-20.5%0.6%16.3%26.2%1 1、度假村和目的地運營板塊、度假村和目的地運營板塊 114.1 62.1 104.6 137.6 154.9 171.2 yoy 9.0%8.1%68.5%31.6%12.5%10.6%較 19 年同期 -45.6%-8.4%20.6%35.7%50.0%Club Med 度假村運營-一價全包部分 100.5 46.7 94.3

121、 119.3 133.6 146.7 yoy 3.6%5.2%102.0%26.5%12.0%9.8%較 19 年同期 -53.5%-6.1%18.8%33.0%46.0%亞特蘭蒂斯目的地運營 13.1 14.6 8.8 15.9 17.8 19.8 yoy 74.2%18.6%-39.7%81.8%11.7%10.9%較 19 年同期 10.9%-33.1%21.6%35.7%50.6%復游城等目的地運營 0.6 0.8 1.5 2.4 3.5 4.8 2 2、旅游相關物業銷售板塊、旅游相關物業銷售板塊 34.9 21.4 13.36 11.2 17.2 14.8 yoy 1.4%355.7

122、%-37.5%-15.9%52.7%-13.5%較 19 年同期 -38.8%-61.8%-67.8%-50.9%-57.5%海棠灣、太倉、麗江物業銷售 34.1 20.1 10.6 8.4 14.3 12.0 yoy 0.6%363.3%-47.6%-20.1%70.3%-16.1%度假村相關建造服務 0.8 1.2 2.8 2.8 2.8 2.8 3 3、休閑服務與解決方案板塊、休閑服務與解決方案板塊 25.9 10.1 20.6 26.6 30.8 33.9 yoy 7.8%6.6%104.6%28.7%15.9%10.1%較 19 年同期 -61.1%-20.4%2.5%18.9%30

123、.9%Club Med 度假村-交通及服務部分 23.9 8.0 18.1 23.6 27.4 30.0 基于度假場景的服務及解決方案 2.0 2.1 2.5 3.0 3.5 3.9 其他業務收入及內部抵消-1.6-0.9-0.8-1.0-1.2-1.3 數據來源：公司公告，2023 年及以后數據為東方證券研究所預測 表 8：毛利及 EBITDA 分類預測（按業務板塊劃分，單位：人民幣億元）毛利及毛利率毛利及毛利率 2019 2021 2022 2023E 2024E 2025E 公司整體毛利公司整體毛利 55.4 25.7 39.9 56.9 68.4 75.6 毛利率 32.0%27.7%

124、29.0%32.6%33.9%34.6%1.度假村及目的地運營毛利 36.2 14.6 31.5 48.8 57.2 64.7 毛利率 31.7%23.5%30.1%35.4%36.9%37.8%2.旅游相關物業銷售毛利 15.7 10.0 5.1 3.6 5.9 5.1 毛利率 45.0%46.6%38.2%32.4%34.4%34.3%3.旅游休閑服務及解決方案毛利 3.5 1.3 3.4 4.5 5.2 5.8 毛利率 13.6%12.8%16.5%17.0%17.0%17.0%內部抵消 0.0-0.1-0.1 0.0 0.0 0.0 復星旅游文化首次報告 高端休閑度假專家，后疫情時代全

125、面復蘇 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。28 EBITDAEBITDA 2019 2021 2022 2023E 2024E 2025E 公司整體公司整體 EBITDAEBITDA 36.6 2.2 23.1 34.1 40.0 44.9 yoy 91.5%41.6%962.5%47.4%17.4%12.3%度假村 EBITDA 22.7-1.2 21.7 29.2 33.2 36.7 EBITDA Margin 18.2%-2.1%18.8%20.0%20.3%20.5%目的地-亞特蘭

126、蒂斯 EBITDA 5.6 6.5 2.9 7.7 8.6 9.7 EBITDA Margin 43.0%44.8%33.0%48.0%48.5%49.0%目的地-物業銷售 EBITDA 9.9 4.6 2.2 1.0 1.9 1.5 EBITDA Margin 28.9%23.0%21.0%11.3%13.1%12.9%其他業務、內部抵消及未分配開支影響-1.6-7.8-3.7-3.8-3.8-3.1 數據來源：公司公告，2023 年及以后數據為東方證券研究所預測 投資建議 首次覆蓋給予買入評級，目標價首次覆蓋給予買入評級，目標價 10.66港元。港元。我們選取EV/EBITDA估值法對公司

127、進行分部估值。度假村運營和旅游目的地運營（“旅游運營及其他”）部分，參考可比酒店、度假村及文旅上市公司 2023 年平均 EV/EBITDA 為 12.3 倍，地產銷售業務參考上市房企 2023 年平均 EV/EBITDA為 5.7 倍?？紤]到公司資產負債率高于可比公司，同時土儲位于三四線城市，我們給予公司 20%的估值折價。我們預測 23-25 年公司 EBITDA 為 34.1/40.0/44.9 億元，給予 2023 年 9.8 倍EV/EBITDA，對應市值人民幣 122.0 億元，對應目標價 10.66 港元。（1 港元=0.921 人民幣）。表 9：可比公司估值情況（截至 2023

128、 年 7 月 7 日）公司公司 代碼代碼 最新價格最新價格(元元)2023/7/7 EBITDA(百萬元）百萬元）EV/EBITDA 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 華僑城 A 000069.SZ 4.47-405 9,183 12,076 15,794-423.4 18.7 14.2 10.9 首旅酒店 600258.SH 20.13 2002 3,047 3,573 4,009 15.8 10.4 8.9 7.9 天目湖 603136.SH 26.73 137 370 436 494 35.7 13.2 11.2 9.9 范爾

129、度假村 MTN.N 1757.40 6,002 6,073 6,875 7,395 14.3 14.1 12.5 11.6 永利度假 WYNN.O 730.05 4,001 12,592 15,717 16,366 37.2 11.8 9.5 9.1 凱悅酒店 H.N 833.02 6,543 7,980 8,605 9,374 16.1 13.2 12.2 11.2 Hilton Grand Vacations HGV.N 330.08 7,674 7,933 8,280 8,819 7.3 7.0 6.7 6.3 香格里拉(亞洲)0069.HK 5.42 1,977 3,633 4,480

130、 4,878 30.2 16.4 13.3 12.2 Playa Hotels&Resorts PLYA.O 57.93 1,748 1,986 2,007 2,219 8.3 7.3 7.2 6.5 最大值 37.2 18.7 14.2 12.2 最小值 -423.4 7.0 6.7 6.3 平均數 -28.7 12.5 10.6 9.5 調整后平均調整后平均 18.2 12.3 10.7 9.6 龍湖集團 0960.HK 15.77 40923 45,677 47,358 52,214 5.8 5.2 5.0 4.5 中國海外宏洋 0081.HK 3.66 5951 6,599 6,647

131、 7,387 6.7 6.1 6.0 5.4 金地集團 600383.SH 7.02 9227 14,442 14,755 16,072 10.9 7.0 6.8 6.3 萬科 A 000002.SZ 13.87 59811 62,516 65,014 68,827 6.0 5.8 5.6 5.3 新城控股 601155.SH 13.95 4745 13,308 14,325 14,758 15.1 5.4 5.0 4.8 最大值 15.1 7.0 6.8 6.3 最小值 5.8 5.2 5.0 4.5 平均數 8.9 5.9 5.7 5.3 調整后平均調整后平均 7.9 5.7 5.5 5.

132、2 備注：貨幣均為人民幣，選取 2023.7.7 匯率，1 港元=0.921 人民幣，1 美元=7.2054 人民幣，數據來源：Wind，Bloomberg，東方證券研究所 復星旅游文化首次報告 高端休閑度假專家，后疫情時代全面復蘇 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。29 表 10：復星旅文 EV/EBITDA 估值情況（單位：人民幣百萬元）EBITDA（2023E）可比公司可比公司 EV/EBITDA EV（2023E）復星旅文整體復星旅文整體 3,406 9.8 33,213 其中：物

133、業銷售部分 95 4.6 438 其中：旅游運營部分及其他 3,311 9.9 32,776 加：現金及等價物 2,395 減：債務總額 23,239 優先股 -少數股東權益 173 目標權益價值目標權益價值 12,196 目標價（人民幣元）9.82 目標價（港元）目標價（港元）10.66 注：取 2023.7.7 匯率，1 港元=0.921 人民幣 數據來源：公司公告，東方證券研究所 風險提示風險提示 疫情反復影響旅游度假相關業務復蘇進程疫情反復影響旅游度假相關業務復蘇進程。得益于全球各區域先后放松出行限制，Club Med 率先于 2021H2 起步入快速復蘇通道，2023Q1 三亞亞特蘭

134、蒂斯亦強勢反彈，但若未來疫情再度惡化導致大范圍旅行限制，將影響公司度假村及旅游目的地業務經營，導致業績增長不及預期。地產銷售地產銷售低于預期低于預期。太倉和麗江復游城項目投資較大，若無法通過物業銷售順利回收投資資金，將存在周轉壓力，影響后續擴張計劃，導致業績增長不及預期。負債率負債率進一步進一步升高升高導致經營風險加劇。導致經營風險加劇。截至 2022 年底，公司含經營負債的總有息債務規模達232.4 億元，資產負債率達到 93.1%，若負債率進一步提升，或導致公司抗風險能力降低，若未來經營波動將導致公司凈資產受損。匯率波動的影響。匯率波動的影響。度假村及酒店業務為公司最大收入來源，且主要位于

135、歐洲，若未來歐元匯率大幅波動，可能會影響公司報表業績。復星旅游文化首次報告 高端休閑度假專家，后疫情時代全面復蘇 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。30 附表：財務報表預測與比率分析 資產負債表 利潤表 單位單位:百萬元百萬元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 單位單位:百萬元百萬元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 貨幣資金 3,757 2,395 3,120 3,589 3,872 營業收入營業收入 9274 13813 17469

136、20194 21897 應收賬款 563 899 1,090 1,261 1,367 營業成本 6695 9787 11750 13333 14311 預付賬款-營業稅金及附加-存貨 1,999 2,768 3,357 3,809 4,089 營業費用 1455 2006 2442 2783 2997 其他 3,639 3,396 4,239 4,867 5,258 管理費用 1594 1495 1779 2017 2165 流動資產合計流動資產合計 9,958 9,458 11,807 13,526 14,586 財務費用 960 996 967 972 974 長期股權投資 236 249

137、 279 309 339 資產減值損失 66 3 2 2 2 固定資產 9,704 9,384 9,791 10,215 10,657 公允價值變動收益(327)25-在建工程-投資凈收益(1)(1)(1)1 1 無形資產 15,060 16,731 17,424 18,155 18,926 其他(26)(24)(21)(24)(23)其他 2,327 2,108 2,168 2,208 2,248 營業利潤營業利潤(1850)(474)508 1064 1426 非流動資產合計非流動資產合計 27,327 28,472 29,662 30,887 32,170 營業外收入 45 108 42

138、 51 56 資產總計資產總計 37,285 37,930 41,468 44,413 46,756 營業外支出 592 37-短期借款 2,179 2,474 2,363 2,333 2,390 利潤總額利潤總額(2397)(403)549 1114 1483 應付賬款 2,349 2,643 2,937 3,333 3,578 所得稅 384 129 182 377 452 其他 8,741 9,503 12,284 14,106 15,266 凈利潤凈利潤(2781)(532)367 737 1031 流動負債合計流動負債合計 13,269 14,621 17,584 19,772 21

139、,234 少數股東損益(69)13 10 22 36 長期借款 11,084 9,487 9,087 8,487 7,687 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤(2712)(545)357 715 995 應付債券 每股收益（元）(2.19)(0.44)0.29 0.58 0.80 其他 9,939 11,191 11,799 12,418 13,069 非流動負債合計非流動負債合計 21,023 20,678 20,887 20,905 20,757 主要財務比率 負債合計負債合計 34,293 35,299 38,471 40,678 41,991 2021A 2022A 2023E 2

140、024E 2025E 少數股東權益 173 173 183 205 241 成長能力成長能力 股本 0 0 0 0 0 營業收入 30.9%48.9%26.5%15.6%8.4%資本公積 2,992 2,631 2,998 3,735 4,766 營業利潤-123.2%74.4%207.1%109.5%34.1%留存收益 歸屬于母公司凈利潤-5.6%79.9%165.4%100.5%39.2%其他 獲利能力獲利能力 股東權益合計股東權益合計 2,992 2,631 2,998 3,735 4,766 毛利率 27.7%29.0%32.6%33.9%34.6%負債和股東權益負債和股東權益 37,

141、285 37,930 41,468 44,413 46,756 凈利率-29.2%-3.9%2.0%3.5%4.5%ROE-87.9%-20.6%13.5%22.5%24.7%現金流量表 ROIC-6.6%1.1%4.2%5.5%6.4%單位單位:百萬元百萬元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 償債能力償債能力 凈利潤(2,712)(545)357 715 995 資產負債率 92.0%93.1%92.8%91.6%89.8%折舊攤銷 1,935 1,839 1,950 2,043 2,140 凈負債率 632.3%792.2%675.3%530.5%409.0%財務

142、費用 960 996 967 972 974 流動比率 0.75 0.65 0.67 0.68 0.69 投資損失 1 1 1 (1)(1)速動比率 0.60 0.46 0.48 0.49 0.49 營運資金變動 1,204 600 1,424 918 574 營運能力營運能力 其它 347 (491)12 24 38 應收賬款周轉率 17.7 18.8 17.5 17.2 16.6 經營活動現金流經營活動現金流 1,735 2,399 4,710 4,672 4,720 存貨周轉率 3.8 4.1 3.8 3.7 3.6 資本支出(934)(1,218)(1,175)(1,220)(1,26

143、7)總資產周轉率 0.2 0.4 0.4 0.5 0.5 長期投資 1,255 (42)(90)(70)(70)每股指標（元）每股指標（元）其他 87 883 (1)1 1 每股收益-2.19 -0.44 0.29 0.58 0.80 投資活動現金流投資活動現金流 408 (376)(1,266)(1,290)(1,336)每股經營現金流 1.40 1.93 3.79 3.76 3.80 債權融資(569)(2,606)(1,641)(1,910)(2,184)每股凈資產 2.41 2.12 2.41 3.01 3.84 股權融資 15 0 0 0 0 估值比率估值比率 其他(613)(791

144、)(1,078)(1,002)(917)市盈率-3.1 -15.4 23.5 11.7 8.4 籌資活動現金流籌資活動現金流(1,166)(3,398)(2,719)(2,913)(3,101)市凈率 2.8 3.2 2.8 2.2 1.8 匯率變動影響(28)13 0 0 0 EV/EBITDA 135.2 12.7 8.6 7.4 6.5 現金凈增加額現金凈增加額 948 (1,362)725 469 283 EV/EBIT-17.1 62.4 20.2 15.0 12.5 資料來源：東方證券研究所 復星旅游文化首次報告 高端休閑度假專家，后疫情時代全面復蘇 有關分析師的申明，見本報告最后

145、部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。31 分析師申明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的研究分析師在此作以下聲明：每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的研究分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師薪酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來，均與其在本研究報告中所表述的具體建議或觀點無任何直接或間接的關系。投資評級和相關定義 報告發布日后的 12個月內行業或公司的漲跌幅相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅為基準（A 股市場

146、基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數）；公司投資評級的量化標準公司投資評級的量化標準 買入：相對強于市場基準指數收益率 15%以上；增持：相對強于市場基準指數收益率 5%15%；中性：相對于市場基準指數收益率在-5%+5%之間波動；減持：相對弱于市場基準指數收益率在-5%以下。未評級 由于在報告發出之時該股票不在本公司研究覆蓋范圍內，分析師基于當時對該股票的研究狀況，未給予投資評級相關信息。暫停評級 根據監管制度及本公司相關規定，研究報告發布之時該投資對象可能與本公司存在潛在的利益沖突情形；亦或是研究報告發布當時該股票的價值和價格分析存在重大不確定

147、性，缺乏足夠的研究依據支持分析師給出明確投資評級；分析師在上述情況下暫停對該股票給予投資評級等信息，投資者需要注意在此報告發布之前曾給予該股票的投資評級、盈利預測及目標價格等信息不再有效。行業投資評級的量化標準行業投資評級的量化標準：看好：相對強于市場基準指數收益率 5%以上；中性：相對于市場基準指數收益率在-5%+5%之間波動；看淡：相對于市場基準指數收益率在-5%以下。未評級：由于在報告發出之時該行業不在本公司研究覆蓋范圍內，分析師基于當時對該行業的研究狀況，未給予投資評級等相關信息。暫停評級：由于研究報告發布當時該行業的投資價值分析存在重大不確定性，缺乏足夠的研究依據支持分析師給出明確行

148、業投資評級；分析師在上述情況下暫停對該行業給予投資評級信息，投資者需要注意在此報告發布之前曾給予該行業的投資評級信息不再有效。免責聲明 本證券研究報告（以下簡稱“本報告”）由東方證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）制作及發布。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告的全體接收人應當采取必要措施防止本報告被轉發給他人。本報告是基于本公司認為可靠的且目前已公開的信息撰寫，本公司力求但不保證該信息的準確性和完整性，客戶也不應該認為該信息是準確和完整的。同時，本公司不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的證券研究報告。本公

149、司會適時更新我們的研究，但可能會因某些規定而無法做到。除了一些定期出版的證券研究報告之外，絕大多數證券研究報告是在分析師認為適當的時候不定期地發布。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有必要應尋求專家意見。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的收入可能會波動。過去的表現并不代表未來的表現，未來的回報也無法保證，投資者可能會損

150、失本金。外匯匯率波動有可能對某些投資的價值或價格或來自這一投資的收入產生不良影響。那些涉及期貨、期權及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市場風險，因此并不適合所有投資者。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告主要以電子版形式分發，間或也會輔以印刷品形式分發，所有報告版權均歸本公司所有。未經本公司事先書面協議授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容。不得將報告內容作為訴訟、仲裁、傳媒所引用之證明或依

151、據，不得用于營利或用于未經允許的其它用途。經本公司事先書面協議授權刊載或轉發的，被授權機構承擔相關刊載或者轉發責任。不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。提示客戶及公眾投資者慎重使用未經授權刊載或者轉發的本公司證券研究報告，慎重使用公眾媒體刊載的證券研究報告。HeadertTable_Address 東方證券研究所 地址：上海市中山南路 318 號東方國際金融廣場 26 樓 電話：021-63325888 傳真：021-63326786 網址： 東方證券股份有限公司經相關主管機關核準具備證券投資咨詢業務資格，據此開展發布證券研究報告業務。東方證券股份有限公司及其關聯機構在法律許可的范圍內正在或將要與本研究報告所分析的企業發展業務關系。因此，投資者應當考慮到本公司可能存在對報告的客觀性產生影響的利益沖突，不應視本證券研究報告為作出投資決策的唯一因素。