東軟集團-首次覆蓋：汽車電子快速增長智能駕駛Tier1-211207（26頁）.pdf

1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 1 證券研究報告 東軟集團東軟集團(600718 CH) 汽車電子快速增長，智能駕駛汽車電子快速增長，智能駕駛 Tier1 華泰研究華泰研究 首次覆蓋首次覆蓋 投資評級投資評級( (首評首評):): 買入買入 目標價目標價( (人民幣人民幣):): 17.07 2021 年 12 月 07 日中國內地 計算機應用計算機應用 汽車電子汽車電子快速增長，智能駕駛快速增長，智能駕駛 Tier1 公司在智能汽車領域行業地位領先，擁有良好的渠道、產品、技術基礎，有 望持續受益于汽車智能化趨勢。此外隨著汽車電子架構變革，軟件重要性提 升， 公

2、司有望憑借軟件技術成為智能駕駛 Tier1。 預計 2021-2023 年 EPS 分 別為 0.26/0.35/0.43 元。分部估值法，預計公司 2021-2023 年智能汽車業 務凈利潤為 1.3/2.0/3.0 億元，可比公司 2022 年平均 PE 71 倍（Wind） ，給 予公司智能汽車業務 2022 年目標 PE71 倍，對應市值 144.4 億元；其他業 務 2021-2023 年凈利潤預計為 1.9/2.4/2.4 億元，可比公司 2022 年平均估 值 29xPE(Wind)，給予 2022E 29xPE，對應市值 67.7 億元。綜上，22 年 目標市值 212.1 億

3、元，對應目標價 17.07 元，首次覆蓋， “買入”評級。 智能汽車行業地位領先，有望持續受益于汽車智能化趨勢智能汽車行業地位領先，有望持續受益于汽車智能化趨勢 東軟在汽車電子業務領域深耕多年，在產品、研發、渠道等方面打下良好基 礎。公司的智能汽車業務主體包括汽車電子事業部及集團旗下的東軟睿馳， 產品涵蓋車輛計算平臺、智能駕駛艙、域控制器等多個領域。在完善產品線 的支撐下，汽車業務收入高速增長，從 2016 年的 10.9 億元增長到 2020 年 的 25.7 億元，期間 CAGR 達到 23.8%。據高工汽車研究院，2020 年公司 在中國智能聯網座艙的市場份額 10.32%，居于行業第二

4、。我們認為，公司 有望憑借領先的行業地位和完善的產品布局，持續受益于汽車智能化趨勢。 智能汽車產業變革到來，智能汽車產業變革到來，軟硬分離軟硬分離為重要發展方向為重要發展方向 隨著汽車智能化趨勢的演進，功能和軟件復雜度持續提升，推動汽車電子架 構由分布式向域架構、 中央計算架構轉變。 架構的變革對軟件開發的可移植、 可迭代、可拓展特性提出更高的要求，軟件重要性有望逐步上升。從研發的 角度看，軟硬件解耦或將成為發展趨勢，軟件能力較強的廠商有望受益。公 司歷經多年發展，完成從軟件服務商到自有產品供應商的轉型，目前產品基 本完成了對信息娛樂域、車身域、輔助/自動駕駛域的覆蓋，完成了從 Tier 2

5、到 Tier 1 的演進，為把握智能汽車的產業變革機遇打下了良好的基礎。 擁有擁有軟件基因的智能駕駛軟件基因的智能駕駛 Tier1，產，產業變革的重要受益者業變革的重要受益者 與當前的國內 Tier1 相比，公司在業務上同樣涵蓋智能座艙、智能駕駛、智 能網聯三大領域，產品線完整；從客戶角度看，客戶涵蓋多個車系；從收入 體量看，汽車業務收入 2020 年已達 25.7 億元，體量處于行業領先水平。公 司擁有汽車基礎軟件平臺 NeuSAR 等軟件產品，構建統一的軟件平臺，體 現其較強的軟件能力?？紤]到公司具備軟件基因，我們認為未來公司有望憑 借軟件能力不斷完善汽車軟件平臺，建立競爭優勢。 風險提示

6、：汽車智能化進程不及預期、宏觀經濟低迷。 基本數據基本數據 目標價 (人民幣) 17.07 收盤價 (人民幣 截至 12 月 6 日) 11.18 市值 (人民幣百萬) 13,890 6 個月平均日成交額 (人民幣百萬) 119.67 52 周價格范圍 (人民幣) 8.93-11.21 BVPS (人民幣) 6.85 股價走勢圖股價走勢圖 資料來源：Wind 經營預測指標與估值經營預測指標與估值 會計年度會計年度 2019 2020 2021E 2022E 2023E 營業收入 (人民幣百萬) 8,366 7,622 8,590 9,969 11,742 +/-% 16.67 (8.89) 1

7、2.70 16.06 17.79 歸屬母公司凈利潤 (人民幣百萬) 37.18 131.18 318.16 439.65 537.09 +/-% (66.23) 252.82 142.53 38.19 22.16 EPS (人民幣，最新攤薄) 0.03 0.11 0.26 0.35 0.43 ROE (%) (1.89) (0.20) 4.50 5.87 6.70 PE (倍) 373.57 105.88 43.66 31.59 25.86 PB (倍) 1.59 1.66 1.60 1.53 1.44 EV EBITDA (倍) 48.54 29.67 14.95 14.33 7.38 資料

8、來源：公司公告、華泰研究預測 (6) (2) 3 7 11 8 9 10 11 12 Dec-20Apr-21Aug-21Dec-21 (%)(人民幣) 東軟集團 相對滬深300 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 2 東軟集團東軟集團(600718 CH) 正文目錄正文目錄 東軟集團：智能汽車業務受益于產業變革東軟集團：智能汽車業務受益于產業變革 . 3 核心觀點 . 3 區別于市場的觀點 . 3 業務布局： “大汽車”與“大醫療”共同驅動業務布局： “大汽車”與“大醫療”共同驅動 . 4 軟件技術為核心，多領域布局 . 4 收入有所波動，研發投入力度大 . 5 智

9、能汽車行業地位領先，有望持續受益于汽車智能化趨勢智能汽車行業地位領先，有望持續受益于汽車智能化趨勢 . 7 東軟汽車電子擁有 30 年沉淀，技術+產品+渠道較為完善 . 7 受益于汽車智能化趨勢，汽車電子收入高增長. 8 智能汽車產品行業領先 . 9 產業變革趨勢形成，關注智能駕駛產業變革趨勢形成，關注智能駕駛 Tier1 的軟件基因的軟件基因. 11 未來汽車電子產業方向：軟硬分離 . 11 業務不斷豐富，產業地位持續提升 . 12 軟件基因的智能駕駛 Tier1，產業變革的重要受益者 . 13 客戶涵蓋多個車系，收入體量逐步上升 . 13 推出汽車軟件平臺 NeuSAR，軟件基因有望助公司

10、突圍 . 16 多業務共同驅動多業務共同驅動 . 18 盈利預測與估值盈利預測與估值 . 20 收入預測 . 20 盈利能力預測. 21 費用率預測 . 22 估值及投資建議 . 22 分部估值法一：根據業務劃分 . 22 分部估值法二：根據主體劃分 . 23 風險提示. 25 nXhUbWjZaZfUuMvNvNzR6M8Q9PoMqQpNoPlOqRpNeRpPyQ6MmMuNNZrMpOwMnNwO 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 3 東軟集團東軟集團(600718 CH) 東軟集團：智能汽車業務受益于產業變革東軟集團：智能汽車業務受益于產業變革 核心觀點核

11、心觀點 智能汽車行業地位領先， 有望持續受益于汽車智能化趨勢。智能汽車行業地位領先， 有望持續受益于汽車智能化趨勢。 公司在汽車電子領域深耕 30 年， 較為成熟的研發體系、 豐富的研發成果、 多元且優質的客戶資源為智能汽車業務打下良好發 展基礎。此外，公司從汽車軟件開發服務不斷向智能駕駛核心領域延伸，目前已覆蓋汽車電 子的主要細分領域，且智能座艙、商用車智能駕駛 ADAS 等汽車電子產品居于行業領先地 位。完整的產品矩陣及領先的行業地位成為公司汽車電子業務收入高增長的重要支撐。從 2016 年至 2020 年，公司智能汽車互聯業務收入由 10.9 億元增至 25.7 億元。我們認為， 公司有

12、望憑借領先的行業地位和完善的產品布局，持續受益于汽車智能化趨勢。 智能汽車產業變革智能汽車產業變革， 軟件重要性提升， 公司作為智能駕駛軟件重要性提升， 公司作為智能駕駛 Tier1 有望憑軟件能力快速發展。有望憑軟件能力快速發展。 隨著汽車智能化趨勢的演進， 功能和軟件復雜度持續提升， 推動汽車電子架構由分布式向域 架構、中央計算架構轉變。軟硬件解耦或將成為發展趨勢，軟件能力較強的廠商有望受益。 與當前的國內 Tier1 相比， 公司在業務上同樣涵蓋智能座艙、 智能駕駛、 智能網聯三大領域， 產品線完整；從客戶角度看，客戶涵蓋多個車系；從收入體量看，汽車業務收入 2020 年已 達 25.7

13、 億元，體量處于行業領先水平。公司擁有汽車基礎軟件平臺 NeuSAR 等軟件產品， 構建統一的軟件平臺，體現其較強的軟件能力?？紤]到公司具備軟件基因，我們認為未來公 司有望憑借軟件能力不斷完善汽車軟件平臺，建立競爭優勢。 區別于市場的觀點區別于市場的觀點 1）市場認為當前傳統 Tier1 優勢地位較為明顯，對東軟汽車電子業務關注不足。我們通過 將東軟集團與德賽西威、華陽集團等國內 Tier1 廠商進行多維度橫向對比，可以看出東軟的 產品線較為完整， 客戶覆蓋多個車系， 收入體量快速增長。 鑒于公司已完成從智能駕駛 Tier2 到 Tier1 的演進且具備軟件基因，我們認為目前公司汽車電子業務被

14、市場低估，隨著軟硬件 解耦趨勢不斷演進，汽車電子業務或將成為公司未來發展的一大亮點。 2）東軟創新公司的價值并未被充分定價?？紤]到東軟集團旗下東軟熙康、東軟醫療已向港 交所申請上市， 創新公司的價值有望得到重估。 我們在傳統的根據業務進行分部估值的基礎 上，增加了分主體的分部估值法，以過往融資的估值情況為參考，將東軟旗下的主要創新公 司東軟睿馳、東軟醫療、望?？敌?、東軟熙康的價值也納入考慮，作為估值的參考。 3）東軟集團目前發生的三個變化：1）變化一：汽車電子業務處于高速發展階段。21H1 汽 車電子業務（包括東軟睿馳在內）收入同比增長 99%，且 2020 年上半年該業務并非低基 數，20H

15、1 汽車電子業務收入同比增長 12%。2）變化二：根據以上論述，原東軟集團下屬 子公司陸續獨立上市，對上市公司帶來的虧損壓力有望逐步減弱，同時，上市公司價值也有 望得到重估。3）變化三：東北大學目前作為第二大股東（持股比例 8.09%） ，將其持有的 5%股權進行公開轉讓，有望解決歷史遺留的高校持股減持問題。 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 4 東軟集團東軟集團(600718 CH) 業務布局業務布局： “大汽車”與“大醫療”共同驅動“大汽車”與“大醫療”共同驅動 軟件技術為核心，多領域布局軟件技術為核心，多領域布局 歷史悠久，深耕智能汽車與醫療歷史悠久，深耕智能

16、汽車與醫療 IT。東軟集團成立于 1991 年，前身是東北大學下屬的沈陽 東大開發軟件系統股份有限公司和沈陽東大阿爾派軟件有限公司，成立之初東軟集團主要 聚焦汽車電子領域。1996 年公司上市，成為了中國第一家成功上市的軟件公司。2000 年至 2009 年期間，公司在美國、日本、歐洲成立了分公司，致力于成為全球優秀的 IT 解決方案 與服務提供商。2011 年，東軟熙康成立，公司開始進入醫療健康領域。2015 年，東軟睿馳 成立，結合互聯網和智能化的業界趨勢，進一步對汽車電子市場深入耕耘。據公司 2021 年 半年報，截至 2021H1，東軟在全球擁有近 20000 名員工，在中國建立了覆蓋

17、 60 多個城市 的研發、銷售及服務網絡，在美國、日本、歐洲等國家和地區設有子公司。 圖表圖表1： 東軟集團發展歷程東軟集團發展歷程 資料來源：公司官網、華泰研究 股東背景多元， 股權關系有望進一步理順股東背景多元， 股權關系有望進一步理順。 股東包括大連東軟控股有限公司、 校辦企業東北 大學科技產業集團有限公司、日本企業阿爾派株式會社、阿爾派電子（中國）有限公司等。 其中大連東軟控股有限公司為第一大股東，持有東軟集團 14.0%的股權，大連東軟控股有 限公司第一大股東為大連康睿道管理咨詢中心， 其股東為大連增道管理咨詢中心、 大連阜康 工程技術咨詢中心、 大連簡睿管理咨詢中心， 公司董事長劉

18、積仁先生及副董事長王勇峰先生 分別為其第一大股東。據公司 2021 年 8 月 24 日公告，根據上市公司國有股權監督管理 辦法 有關規定， 公司股東東北大學科技產業集團有限公司擬通過公開征集轉讓的方式協議 轉讓其持有的公司股份 6211.9 萬股，占公司總股本的 5%。未來隨著東北大學科技產業集 團有限公司持股比例的進一步降低，公司股權關系有望進一步理順。 圖表圖表2： 東軟集團股權結構（截至東軟集團股權結構（截至 2021/12/03） 資料來源：公司財報、華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 5 東軟集團東軟集團(600718 CH) 旗下擁有多個參控股

19、公司。旗下擁有多個參控股公司。東軟集團旗下擁有東軟睿馳、 東軟熙康、 東軟醫療系統等公司。 在主要參股控股公司中，東軟睿馳、東軟醫療、東軟熙康、望?？敌牛ㄔ瓥|軟望海）分別成 立于 2015 年、1998 年、2011 年、2003 年。據公司年報，2016 年 7 月 31 日起東軟熙康、 東軟醫療脫表，2017 年 12 月東軟望海脫表，2021 年 11 月東軟睿馳脫表。 圖表圖表3： 重要重要參股參股公司情況公司情況 公司名稱公司名稱 持股比例持股比例 收入（億元）收入（億元） 凈利潤（億元）凈利潤（億元） 業務介紹業務介紹 2018 2019 2020 2021H1 2018 2019

20、 2020 2021H1 東軟睿馳 32.51% 1.1 8.0 6.3 3.1 -3.5 -3.1 -1.9 -0.6 布局汽車基礎軟件平臺、新能源汽車 EV 動力系統、高級輔助駕駛 系統和自動駕駛等領域 東軟熙康 27.94% 3.2 4.1 4.9 1.8 -2.2 -2.0 -1.9 -2.0 中國領先的基礎醫療服務平臺，主要業務為云醫院和健康管理 東軟醫療 29.94% 18.4 19.4 24.8 13.2 1.2 0.9 1.1 0.9 主要業務為大型高端醫療設備制造，產品包括 CT、DR、超聲以及 智能影像篩查輔助軟件等產品 東軟望海 32.37% 1.5 2.8 3.2 1.

21、2 -4.6 -3.5 -2.2 -0.7 主要業務為醫療機構精益運營管理與數據服務，主要產品涉及醫院 HRP、醫院成本一體化、醫療衛生資源監管等領域 注：持股比例截至 2021/12/3 資料來源：Wind、華泰研究 收入有所波動，研發投入力度大收入有所波動，研發投入力度大 收入有所波動，收入有所波動，創新業務虧損影響利潤創新業務虧損影響利潤。近年來公司收入有所波動，其中 2017 年的下降主 要是由于原控股子公司東軟醫療、原間接控股子公司東軟熙康自 2016 年 7 月 31 日不再納 入公司合并財務報表范圍所致，同口徑下，2017 年營業收入同比增長 4.07%，歸母凈利潤 同比增長 1

22、1.93%。2020 年則主要是由于受疫情沖擊所致。2016-2019 年期間歸母凈利潤 持續性下降，主要原因是公司為拓展業務領域，在“大醫療健康” 、 “大汽車”等板塊構造了 東軟醫療、熙康、望海、東軟睿馳等創新公司，為了實現突破和轉型，公司繼續加大研發投 入力度，且部分創新業務公司經營虧損，對業績造成負面影響。據公司年報，2020 年公司 新簽合同額創歷史新高，首次超過百億，2021 年前三季度公司營業收入達到 53.21 億元， 同比增長 24.71%，歸母凈利潤為 0.92 億元，同比增長 31.47%，主營業務穩步推進。 圖表圖表4： 收入及同比增速收入及同比增速 圖表圖表5： 歸母

23、凈利潤及同比增速歸母凈利潤及同比增速 資料來源：Wind、華泰研究 資料來源：Wind、華泰研究 智能汽車互聯業務為近年來重要的增長驅動力。智能汽車互聯業務為近年來重要的增長驅動力。2017 年以來，公司營收主要由四大業務構 成（沈陽東軟醫療系統有限公司、東軟熙康控股有限公司自 2016 年 7 月 31 日不再納入公 司合并財務報表范圍，故 2016 年之后無醫療設備及熙康業務） ，包括智能汽車互聯、醫療 健康及社會保障、 企業互聯及其他、 智慧城市。 其中智能汽車互聯業務為重要的增長驅動力， 其收入占比從 2016 年的 14.14%增長到 2020 年的 33.74%。醫療健康及社會保障

24、業務、企 業互聯及其他業務占據總營收的比例較為穩定。 智慧城市業務所占營收的比例自 2017 年以 后緩慢下降，收入占比從 2017 年的 30.49%下降到 2020 年的 18.81%。 (15) (10) (5) 0 5 10 15 20 25 30 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 201620172018201920209M21 營業收入同比增速（右） (億元)(%) (200) (100) 0 100 200 300 400 500 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 201620172018201920209M21 歸母凈利潤同比增速（

25、右） (億元)(%) 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 6 東軟集團東軟集團(600718 CH) 圖表圖表6： 公司營業收入按行業拆分公司營業收入按行業拆分 圖表圖表7： 公司營業收入按行業拆分（占比）公司營業收入按行業拆分（占比） 資料來源：Wind、華泰研究 資料來源：Wind、華泰研究 銷售及管理費用率呈現下降趨勢，研發投入力度較大銷售及管理費用率呈現下降趨勢，研發投入力度較大。2016-2020 年公司的銷售、管理費 用率均呈現下降趨勢，研發費用率則相對較高，2016-2020 年平均研發費用率為 8.4%，高 于銷售費用率、管理費用率的平均水平 6.1%

26、、6.4%，與智能汽車同行業公司相比，研發投 入率也處于較高水平。 從毛利率角度看， 2016-2020 年公司毛利率平均為 29%， 2019-2020 年穩定在 26%左右，逐步穩定。 圖表圖表8： 費用率情況費用率情況 圖表圖表9： 毛利率及凈利率毛利率及凈利率 注：2016 研發費用為費用化的研發投入 資料來源：Wind、華泰研究 資料來源：Wind、華泰研究 圖表圖表10： 研發費用占營業收入比例對比研發費用占營業收入比例對比 資料來源：Wind、華泰研究 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 201620172018201920202021H1 智能汽車互聯智慧

27、城市 醫療健康及社會保障醫療設備及熙康 企業互聯及其他 (億元) 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 201620172018201920202021H1 智能汽車互聯智慧城市醫療健康及社會保障 醫療設備及熙康企業互聯及其他 (%) 6% 7% 8% 9% 10% 11% 12% 13% 14% 201620172018201920209M21 銷售費用率管理費用率 研發費用率 -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 201620172018201920209M21 毛利率歸母凈利率扣非歸母凈利率 0 2 4 6 8 10 12 14

28、2016201720182019202021H1 (%) 德賽西威華陽集團均勝電子 索菱股份得潤電子東軟集團 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 7 東軟集團東軟集團(600718 CH) 智能汽車智能汽車行業地位領先，有望行業地位領先，有望持續持續受益于汽車智能化受益于汽車智能化趨勢趨勢 東軟汽車電子東軟汽車電子擁有擁有 30 年沉淀年沉淀，技術技術+產品產品+渠道渠道較為完善較為完善 東軟在汽車電子業務領域深耕多年東軟在汽車電子業務領域深耕多年。 公司在汽車電子領域的業務布局始于 1991 年與阿爾派 的合作，迄今已有 30 年的發展歷史。1991 年，東軟與阿爾

29、派在汽車電子軟件開發領域展 開合作并創立東軟， 隨后從最初面向日本市場的汽車電子軟件開發， 發展到后來進一步開拓 歐美市場。2011 年到 2015 年，東軟汽車電子自主產品全線系列逐步進入中國市場。 圖表圖表11： 東軟智能汽車業務發展歷程東軟智能汽車業務發展歷程 資料來源：公司官網、華泰研究 在在 30 年的業務發展中，東軟在汽車電子領域打下了良好的基礎。年的業務發展中，東軟在汽車電子領域打下了良好的基礎。東軟在 30 年發展中打下 了良好的基礎。在技術層面，打造了較為成熟的研發體系，在美、日、德等主要汽車生產國 家均設立了研發中心，并擁有超過 6000 名汽車電子工程師。研發成果方面，東

30、軟在輔助駕 駛領域積累了包括車輛檢測、 行人識別在內的多項汽車電子專利。 在客戶層面， 據公司官網， 其車載信息娛樂系統已覆蓋 60 多個國家，服務于全球 Top30 汽車品牌中的 85%，目前超 過一半的世界知名汽車品牌和中國國產知名汽車品牌均已是公司的客戶。在產品及服務層 面，東軟從最早的車載信息娛樂業務發展到汽車信息服務、位置服務，以及汽車通信、汽車 輔助駕駛等，完成了對汽車電子主要細分領域的覆蓋。 圖表圖表12： 東軟智能汽車業務布局東軟智能汽車業務布局 資料來源：公司官網、華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 8 東軟集團東軟集團(600718 CH

31、) 受益于汽車智能化趨勢，受益于汽車智能化趨勢，汽車電子收入高增長汽車電子收入高增長 智能汽車互聯業務為近年來重要的增長驅動力，驗證其為智能汽車互聯業務為近年來重要的增長驅動力，驗證其為汽車智能化趨勢的汽車智能化趨勢的受益者。受益者。近年 來智能汽車互聯業務為東軟重要的增長驅動力，其收入占比從 2016 年的 14.14%增長到 2020 年的 33.74%。東軟集團內部的汽車電子事業部和原子公司東軟睿馳為該業務的兩大 主體。其中東軟睿馳成立于 2015 年 10 月，業務主要覆蓋智能網聯、自動駕駛、EV 動力系 統、出行服務及車聯網安全領域。汽車電子事業部則負責車輛計算平臺、IVI 業務，智

32、能駕 駛艙等業務。智能汽車業務的高速增長，是東軟集團受益于汽車智能化產業趨勢的體現。 圖表圖表13： 智能汽車電子業務主體智能汽車電子業務主體 注：圖中持股比例截至 2021/12/02 資料來源：公司官網、華泰研究 兩大主體業務均呈現高速增長態勢。兩大主體業務均呈現高速增長態勢。汽車電子事業部在上市公司體內，東軟睿馳則是東軟 集團的原子公司，截至 2021 年 12 月，東軟集團持股 32.5%。從近幾年發展來看，兩個主 體的汽車電子業務都保持了快速增長。智能汽車互聯業務收入由 2016 年的 10.9 億元增至 2020 年的 25.7 億元。2021 年上半年，東軟汽車電子整體收入為 1

33、3.77 億元，同比增長 99%。 其中， 東軟汽車電子事業部收入為 10.63 億元， 同比增長 75%； 東軟睿馳收入為 3.14 億元，同比增長 271%?？梢钥闯?，東軟汽車電子事業部的收入也保持了快速增長。我們認 為在智能汽車大產業變革背景下，東軟汽車電子業務是顯著的產業變革受益者。 圖表圖表14： 智能汽車互智能汽車互聯業務收入及增速聯業務收入及增速 圖表圖表15： 東軟睿馳收入及增速東軟睿馳收入及增速 資料來源：Wind、華泰研究 資料來源：Wind、華泰研究 我們認為，支撐公司業務收入高增長背后的核心是公司完整的、具備核心競爭力的汽車電我們認為，支撐公司業務收入高增長背后的核心是

34、公司完整的、具備核心競爭力的汽車電 子產品。子產品。東軟提供的汽車電子業務產品覆蓋了：車輛計算平臺、智能座艙系統、車載信息娛 樂系統、全液晶儀表、T-Box 車載智能互聯終端、智能網聯產品與平臺、OneCoreGo全球 化導航解決方案、AR 導航、高精度定位產品、VeTalk 車路協同通信系統、Sensteer 駕駛行 為數據分析服務、ADAS 高級駕駛輔助系統等，產品覆蓋汽車電子的多個領域。 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 5 10 15 20 25 30 2016201720182019202021H1 智能汽車互聯收入同比增速 (億元) -100% 0% 1

35、00% 200% 300% 400% 500% 600% 700% 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 2016201720182019202021H1 東軟睿馳收入同比增速 (億元) 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 9 東軟集團東軟集團(600718 CH) 圖表圖表16： 東軟汽車電子業務布局東軟汽車電子業務布局 智能汽車互聯智能汽車互聯 介紹介紹 車輛計算平臺 通過將計算單元與功能單元的分離，實現：硬件可升級，算力可共享，功能可擴展 智能座艙系統 采用東軟自主研發的虛擬化技術及應用，集成 ADAS、AVM、V2X T-Box 等功能 車載信息娛樂系統 根

36、據汽車廠商需求，采用成本優勢的高性能處理器，定制高、中、低端不同的平臺滿足不同車型不同需求 全液晶儀表 主研發的新一代全液晶儀表平臺， 具備兩個硬件平臺，可滿足不同配置需求 T-Box 車載智能互聯終端 2012 年開始研發用于新能源汽車監控的車載智能互聯終端（T-Box），參與國標 GB/T32960 編寫 智能網聯產品與平臺 東軟智能網聯涵蓋了傳統 TSP、新能源監控、OTA 遠程升級、手機互聯 SSP-LINK、車聯大數據、安全等 OneCoreGo全球化導航解決方案 OneCoreGo 是一套開放、靈活、高度可擴展的全球導航解決方案 AR 導航 以自主研發的 AR 引擎為核心，架構靈活

37、且開放，具備高可靠性，高可用性和高擴展性 高精度定位產品 PCU 是東軟自主研發的面向自動駕駛的高精度定位產品 VeTalk 車路協同通信系統 包括硬件開發套件、面向量產 V2X-ECU、網絡協議棧、SDK、應用示例、標準一致性測試與仿 真模擬測試平臺、V2X Server，全 面支持中國、美國、歐洲、日本 V2X 標準 Sensteer 駕駛行為數據分析服務 Sensteer 運營大量駕駛人用戶數據，建立駕駛行為分析模型，面向保險、車廠、商業車隊、智慧城市等領域提供數據運營與分析服 務 ADAS 高級駕駛輔助系統 始于 2004 年，連續 15 年專注于輔助駕駛核心技術的研發與產品化。 資料

38、來源：公司官網，華泰研究 智能汽車產品行業領先智能汽車產品行業領先 東軟汽車電子多個產品在市場占有率方面居于行業領先水平。下面我們就從智能駕駛領域 幾個核心產品角度進行闡述。 1）智能座艙智能座艙 公司擁有智能座艙系列產品，主要包括 IVI 車載信息娛樂系統、全液晶儀表、智能座艙域控 制器、 智能網聯模塊、 全球在線導航系統等， 通過多屏融合實現人車交互。 2021 年上半年， 東軟新一代智能座艙產品應用于紅旗、吉利、奇瑞等多款車型并持續量產交付，BOX 產品 應用于沃爾沃、奧迪等車型，全球在線導航系統應用于日產、捷豹、路虎等車型，東軟 AR- HUD 產品中標長安、北汽、紅旗等車廠項目。 根

39、據高工汽車研究院數據，2020 年東軟在中國智能聯網座艙的市場份額為 10.32%，居于 行業第二位。 圖表圖表17： 東軟智能座艙市場份額領先東軟智能座艙市場份額領先 廠商廠商 智能聯網座艙一級供應商前裝市場份額（智能聯網座艙一級供應商前裝市場份額（%，2020） 德賽西威 10.86% 東軟 10.32% 延鋒偉世通 7.84% 佛吉亞 6.68% 哈曼 6.18% 博泰 6.14% 安波福 4.61% 其他 47.37% 資料來源：高工智能汽車研究院、華泰研究 2）商用車智能駕駛商用車智能駕駛 ADAS 根據高工智能汽車數據，2020 年下半年以來，商用車企業開始批量采購 ADAS 預警

40、供應商 設備。2020 年 9 月-12 月，重型牽引車（營運類）搭載 ADAS（FCW、LDW）預警新車上 險量為 36.79 萬輛。高工智能汽車研究院預計，2021 年搭載上險量有望超過 100 萬輛。 根據高工智能汽車研究院統計的 2020 年 9-12 月商用車 ADAS 重型牽引車 LDW+FCW 預 警類上險搭載量數據，東軟睿馳的市場份額為 24.41%，居于行業第二。表明東軟在商用車 智能駕駛 ADAS 產品量產逐步加快。 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 10 東軟集團東軟集團(600718 CH) 圖表圖表18： 2020 年年 9-12 月商用車

41、月商用車 ADAS 重型牽引車重型牽引車 LDW+FCW 預警類上險搭載量預警類上險搭載量 廠商廠商 搭載量（萬輛）搭載量（萬輛） 市場份額（市場份額（%） 經緯恒潤 11.20 30.44% 東軟睿馳 8.98 24.41% 克諾爾 6.83 18.56% 威伯科 5.27 14.32% 佑駕創新 1.87 5.08% 極目智能 1.35 3.67% 福瑞泰克 1.17 3.18% 資料來源：高工智能汽車研究院、華泰研究 3）智能駕駛域控制器智能駕駛域控制器 據高工智能汽車研究院發布的 2021 年度智能座艙域控制器（國產）供應商市場競爭力 TOP10 榜單，東軟睿馳綜合排名位列第二，僅次于

42、德賽西威。研發能力方面，東軟睿馳位 居第一。表明東軟在國產域控制器市場的強大競爭力。 圖表圖表19： 2021 年度智能座艙域控制器（國產）供應商市場競爭力年度智能座艙域控制器（國產）供應商市場競爭力 TOP10 供應商供應商 綜合排名綜合排名 單項排名單項排名 德賽西威 1 量產規模 TOP1 東軟睿馳 2 研發能力 TOP1 華為 MDC 3 行業影響力 TOP1 宏景智駕 4 成長潛力 TOP1 福瑞泰克 5 融資規模 TOP1 毫末智行 6 聯創汽車電子 7 優控智行 8 超星未來 9 均勝電子 10 資料來源：高工智能汽車研究院、華泰研究 我們認為，東軟集團過去三十余年形成的成熟研發

43、體系、豐富客戶資源、完整產品矩陣幫助 東軟集團把握了汽車智能化的趨勢， 在推動汽車電子業務收入高速增長的同時， 也使東軟集 團的智能座艙、域控制器、ADAS 產品取得了領先的行業市場地位。 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 11 東軟集團東軟集團(600718 CH) 產業變革趨勢形成產業變革趨勢形成，關注智能駕駛關注智能駕駛 Tier1 的的軟件軟件基因基因 未來汽車電子產業方向：軟硬分未來汽車電子產業方向：軟硬分離離 汽車電子電氣架構逐步向域架構，中央計算架構演變。汽車電子電氣架構逐步向域架構，中央計算架構演變。隨著智能汽車功能和軟件復雜度的 提升，對電子電氣架

44、構設計的算力、通訊能力等方面提出更高的要求。汽車電子架構由分布 式向域架構轉變，如極狐阿爾法 S 華為 HI 版車型、特斯拉 Model3 等均采用了域架構的設 計。域架構依據 ECU 的功能將整車劃分為不同的域，由單個控制器相對集中地控制所在域 內的各個功能，減少布線的復雜度，增強架構的靈活性。以特斯拉 Model 3 為例，該款車型 的幾乎所有功能由 4 大控制器控制，車載線束總長度降至 1.5 千米，整車重量變輕，造車成 本大幅下降。特斯拉、華為等廠商推動汽車電子架構向域控制架構的演變，反映了汽車電子 架構集中化的趨勢。 而中央計算架構則通過將更多功能集成到高性能的中央計算單元， 有助

45、于為軟件提供高性能的實時計算平臺， 使架構更好的匹配智能化的算力需求。 隨著汽車智能 化推進，汽車電子架構有望進一步向中央計算架構演變。 圖表圖表20： 汽車電子電氣架構演變趨勢汽車電子電氣架構演變趨勢 資料來源：賽迪顧問、華泰研究 計算架構的演變對軟硬件開發提出新的要求計算架構的演變對軟硬件開發提出新的要求，汽車軟件重要性上升，汽車軟件重要性上升。隨著汽車電子架構向 集中式及中央計算的模式轉變，ECU 的功能進一步集成到域控制器乃至中央計算單元。架 構的變革對軟件開發的可移植、可迭代、可拓展特性提出更高的要求，汽車軟件產品迭代的 重要性逐步上升。如特斯拉借助應用開發 OTA 升級，提升了整車

46、生命周期的價值，實現了 中控屏、動力及電池系統等硬件與車載信息娛樂系統、自動駕駛系統等軟件的升級。隨著汽 車產業變革的持續推進，汽車電子電氣架構的開發方式或將隨之發生變革，以 ECU 為單元 的開發模式有望轉變為以通用硬件平臺、基礎軟件平臺及各類應用軟件為特點的新型開發 模式，汽車軟件的重要性有望隨之上升。 圖表圖表21： 汽車電子電氣架構開發方式演變汽車電子電氣架構開發方式演變 資料來源：賽迪顧問、華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 12 東軟集團東軟集團(600718 CH) 軟硬件解耦或將成為發展趨勢軟硬件解耦或將成為發展趨勢， 軟件能力較強的廠商有望

47、受益， 軟件能力較強的廠商有望受益。 傳統 OEM 及零部件廠商開 發高耦合度的嵌入式 ECU 軟硬件，從研發結構的角度看，車企基于功能需求對各類 ECU 零部件組合調試， 不同車型之間呈現孤島式開發的特點。 隨著汽車電子架構向集中式和中央 計算模式演進，計算效率進一步提升，軟件的重要性或將進一步增強?；诖?，軟硬件解耦 或將成為重要的發展趨勢。 如長城汽車的操作系統獨立于硬件的核心、 共用基礎軟件平臺， 從而保證了軟件的可維護性、可靠性和安全性。我們認為隨著軟硬件解耦趨勢的演進，具有 較強軟件能力的廠商或將受益。 圖表圖表22： 汽車電子電器架構演變趨勢汽車電子電器架構演變趨勢 資料來源：賽

48、迪顧問、華泰研究 業務不斷豐富，業務不斷豐富，產業地位持續提升產業地位持續提升 汽車電子業務持續豐富， 產業地位不斷提升。汽車電子業務持續豐富， 產業地位不斷提升。從東軟的汽車電子業務演進歷程看， 業務的豐 富伴隨著產業地位的提升。 東軟的汽車電子業務從早期的汽車軟件開發服務， 逐步開發具備 自主知識產權的軟件產品，完成從軟件服務商到自有產品供應商的轉型。在此基礎上，逐步 拓寬自身的汽車電子產品種類。目前，東軟的汽車電子產品基本完成了對信息娛樂域、車身 域、輔助/自動駕駛域的覆蓋，完成了從 Tier 2 到 Tier 1 的演進。 通過東軟睿馳通過東軟睿馳完善域控制器、新能源、汽車軟件布局，完

49、善域控制器、新能源、汽車軟件布局，產業地位進一步提升。產業地位進一步提升。2015 年，公 司成立東軟睿馳，致力于提供下一代汽車平臺與關鍵技術，在汽車基礎軟件平臺、新能源汽 車 EV 動力系統、 高級輔助駕駛系統和自動駕駛等領域， 為整車企業提供智能化產品、 技術、 服務及整體解決方案。目前睿馳的汽車電子產品線已經深度覆蓋：基礎軟件域、ICV 域、EV 動力域、 車聯網安全域、 出行服務域等核心環節。 從公司提供域控制器、 新能源 PACK 基于海思芯片的自動泊車（APA）產品已獲定點，將搭載相關車型上市 地平線 2021 已推出基于地平線征程 2 汽車智能芯片的 DMS 產品，未來雙方將基于

50、征程 3 和征程 5 芯片打造自動駕駛域控制器平臺。 高通 - 基于高通芯片的域控制產品參與項目競標中 資料來源：公司官網、華泰研究 2）大型車廠合作大型車廠合作：三家均有豐富的大型車廠合作伙伴：三家均有豐富的大型車廠合作伙伴 三家廠商均有豐富的大型車廠合作伙伴，東軟已與奧迪、沃爾沃等德系、歐系車廠及一汽紅 旗、吉利、長安等國內車廠展開合作；德賽已與多家歐美系車廠、日系車廠和國內自主品牌 車廠建立穩定的合作關系；華陽集團自 2021 年以來，承接了包括長安福特、長城、長安、 廣汽、先鋒、PSA 等客戶的新項目。 圖表圖表30： 大型車廠合作情況大型車廠合作情況 德賽西威德賽西威 東軟集團東軟集