【公司研究】重慶百貨-混改新起點新征程-20200506[29頁].pdf

1、1 1 上市公司 公司研究 /公司深度 證券研究報告 商業貿易 2020 年 05 月 06 日 重慶百貨 (600729) 混改新起點，新征程 報告原因：強調原有的投資評級 買入（維持） 投資要點： 商社集團混改終落地，物美和步步高入駐。2020 年 3 月，商社集團混改落地，商社集團將由重慶市國資委 100%控股變為重慶市國資委持股 45%、 天津物美持股 45%、 步步高零售持股 10%，將無任何單一股東能夠對商社集團實施控制。同時商社集團的董事會發生重大變化，國資系和物美步步高系在董事會中的席位占比為 40%對 60%，同時物美董事長出任商社集團董事長。 上市公司的管理層亦做了較大調整

2、， 馬上消費金融創始人兼 CEO 趙國慶出任上市公司總經理，物美背景高層出任重百副總經理和財務總監。 物美和步步高賦能， 超市業務有望迎來新機遇。 物美和步步高是國內超市領域的龍頭企業，物美的主要經營區域在華北、華東和西北地區，步步高的主要經營區域在湖南、廣西、江西和川渝地區。截止 2018 年底，物美超市、步步高超市、重百超市的營收分別為 376 億元、108 億元及 93 億元，三家合計營收超 500 億元，門店方面，物美超市門店達 876 家，步步高超市門店達 290 家，重百超市門店達 177 家，三家超市門店數合計達 1343 家。隨著混改的落地，預計物美及步步高超市的供應鏈和物流將

3、會給重百帶來成本端的改進。 馬上消費金融技術支持零售業務，助力業績改善。公司是馬上消費金融最大的股東，股權占比達 31.06%。 馬上消費金融公司是國內持牌消費金融公司， 注冊資本達 40 億元， 2019年的營收達 89.99 億元，凈利潤 8.53 億元。同時，馬上消費金融積極探索科技在零售端的應用，其自主研發的 FaceX 活體人臉識別技術與線上支付相結合，推出“面向多場景的新零售刷臉支付系統” ， 該技術已在重百得到應用， 馬上消費金融的智能客服和直播平臺技術也將在零售端實現應用與輸出。 公司的百貨體量在行業中處于中上水平，但毛利率在行業中較低，新管理層入駐后帶來了供應鏈對接以及經營效

4、率的提升，毛利率有望觸底反彈。從毛利率的角度來看，公司的百貨業態毛利率在同行中屬于較低水平，2019 年僅為 15.5%，同行中做的比較好的基本都在 20%上下。而如果從百貨營收的體量來看，2019 年公司的百貨營收達到了 127 億元，因此百貨經營效率的提升將會顯著反應在公司的利潤端。而此次混改后，隨著物美和步步高對商社集團以及重百管理層的輪換， 未來百貨的決策將更加市場化， 經營效率有望提升。 下調盈利預測， 維持 “買入” 評級。 我們假設混改后超市業務擴張， 經營效率提升， 但 2020年由于疫情影響，下調盈利預測，預計 2020-2022 年公司將實現營收 316/378/409（新

5、增）億元（前次為 360/373 億元） ，實現歸母凈利潤 9.01/13.86/16.85（新增）億元（前次為 12.51/15.22 億元） ，對應 PE 分別為 12/8/7 倍，維持“買入”評級。 風險提示。超市及百貨業務提升不及預期；馬上消費增長不及預期；異地擴張不及預期 市場數據： 2020 年 04 月 30 日 收盤價（元） 27.06 一年內最高/最低（元） 33.07/24.93 市凈率 1.7 息率（分紅/股價） - 流通 A 股市值（百萬元） 10998 上證指數/深證成指 2822.44/10514.17 注： “息率”以最近一年已公布分紅計算 基礎數據: 2020

6、年 03 月 31 日 每股凈資產（元） 15.9 資產負債率% 56.20 總股本/流通 A 股 （百萬） 407/406 流通 B 股/H 股（百萬） -/- 一年內股價與大盤對比走勢： 相關研究 重慶百貨（600729）點評：混改落地，規模和效率有望進一步提升 2019/06/23 重慶百貨（600729）點評：區域龍頭地位 繼 續 鞏 固 ， 國 改 紅 利 有 望 釋 放 2019/04/29 證券分析師 趙令伊 A0230518100003 羅賢飛 A0230520040001 聯系人 羅賢飛 (8621)23297818轉 財務數據及盈利預測 2019 2020Q1 202

7、0E 2021E 2022E 營業總收入（百萬元） 34,536 7,589 31,594 37,822 40,925 同比增長率（%） 1.3 -24.3 -8.5 19.7 8.2 歸母凈利潤（百萬元） 985 173 901 1,386 1,685 同比增長率（%） 18.6 -63.3 -8.5 53.8 21.6 每股收益（元/股） 2.42 0.43 2.22 3.41 4.14 毛利率（%） 18.1 17.6 18.9 18.7 18.8 ROE（%） 15.7 2.7 12.5 16.2 16.4 市盈率 11 12 8 7 注： “市盈率”是指目前股價除以各年每股收益;“凈

8、資產收益率”是指攤薄后歸屬于母公司所有者的 ROE 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 05-0706-0707-0708-0709-0710-0711-0712-0701-0702-0703-0704-07-30%-20%-10%0%10%20%（收益率）重慶百貨滬深300指數2 2 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第2頁 共29頁 簡單金融 成就夢想 投資案件 投資評級與估值 下調盈利預測，維持“買入”評級。我們假設混改后超市業務擴張，經營效率提升，但 2020 年由于疫情影響， 下調盈利預測， 預計 2020-2021 年的營收 316/378 億元 （前次

9、為 360/373 億元） ，并新增 2022 年的營收預測 409 億元，預計 2020-2021 年實現歸母凈利潤 9.01/13.86 億元（前次為 12.51/15.22 億元） ，并新增 2022 年的歸母凈利潤預測 16.85 億元， 對應 2020-2022 年 PE 分別為 12/8/7 倍， 采用分部估值給予 2020年傳統業務 18 倍 PE，馬上消費金融 2020 年 0.9 倍 PS，對應的價格為 33 元，較當前股價仍有 22%的空間，維持“買入”評級。 關鍵假設點 1、超市：2020-2022 年每年凈新開超市門店 10 家/15 家/18 家，凈新開的超市門店單店

10、面積普遍在 6000 平左右，超市的坪效（按建面測算）分別為 1.30/1.35/1.40萬元/平，毛利率分別為 17.31%/17.81%/18.01%。 2、馬上消費金融 2020-2022 年的增速分別為 20%/15%/10%，凈利率分別為 9.50%/9.50%/9.50%。 有別于大眾的認識 1、市場的認識是物美僅在超市的供應鏈和門店管理方面可以給公司賦能，但我們的認識是物美還能在以多點為核心的技術上給公司各業態帶來效率的提升。 2、市場的認識是馬上消費金融僅能給公司帶來較多的投資收益，但我們的認識是馬上消費金融的科技與傳統零售業務的結合，既能帶來投資收益，亦會帶動零售業務的效率提

11、升。 股價表現的催化劑 混改后物美和步步高為公司的超市業態賦能，帶動超市經營效率的提升，從而釋放超市板塊的凈利潤；管理層的更換，帶來百貨業態毛利率的提升；馬上消費金融的技術與傳統零售業務的結合，帶來零售業務經營效率的提升，同時馬上消費金融繼續貢獻較大的投資收益。 核心假設風險 超市及百貨業務提升不及預期；馬上消費增長不及預期；異地擴張不及預期 nMoRnNqMrMqOmOpOxPqRnO9PdNaQmOqQpNmMkPnNsPkPpPzRaQpPyRwMtRoQwMrQoQ3 3 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第3頁 共29頁 簡單金融 成就夢想 1. 混改排頭兵，業績

12、有望迎來新增長 . 7 1.1 商社集團混改終落地，物美和步步高入駐 . 7 1.2 物美和步步高賦能，超市業務迎來新機遇 . 9 1.3 多點助力重百數字化轉型 . 13 1.4 重慶市場消費潛力巨大，大有可為 . 14 2. 馬上消費金融技術支持零售業務，助力業績改善 . 15 2.1 消費金融公司審批放緩，持牌成為稀缺資源 . 16 2.2 馬上消費規模領先，風控先行 . 17 2.3 管理層經驗豐富，技術與零售結合 . 19 3. 百貨等傳統業態穩步發展，資產減值后輕裝上陣 . 21 3.1 公司整體營收平穩，歸母凈利潤快速增長 . 21 3.2 百貨等毛利率較低，新管理團隊入駐有望反

13、轉 . 22 3.3 充分的資產減值損失計提有利于公司輕裝上陣 . 23 4. 盈利預測及估值. 24 目錄 4 4 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第4頁 共29頁 簡單金融 成就夢想 圖表目錄 圖 1：混改后商社集團無實際控制人 . 7 圖 2：商社集團產業布局廣泛，財務實力雄厚 . 8 圖 3：重百混改最早始于 2016 年 . 9 圖 4：重百超市毛利率反超步步高超市 . 9 圖 5：重百超市毛利率低于永輝華西區域的毛利率 . 9 圖 6：超市門店數量縮減 . 10 圖 7：近幾年新開超市門店面積普遍較大 . 10 圖 8：超市營收占比近些年穩中略降 . 10 圖

14、 9：永輝華西區域增長迅猛 . 10 圖 10：重慶區域超市租金和坪效保持穩定 . 11 圖 11：公司提高生鮮類采購額 . 11 圖 12：18 年三家超市營收超 500 億（單位：億元） . 11 圖 13：2018 年三者門店總數達 1343 家 . 11 圖 14：麥德龍中國共 97 家門店 . 12 圖 15：麥德龍銷售額維持穩定 . 12 圖 16：麥德龍建立全產業鏈追溯體系 . 12 圖 17：麥德龍“優速達”送貨服務 . 12 圖 18：物美配送中心分布（截止 2018 年 5 月） . 13 圖 19：2020 年 2 月多點月活用戶達 1730 萬 . 13 圖 20：多點

15、 GMV 高速增長 . 13 圖 21：多點為 B 端提供全面數字化解決方案 . 14 圖 22：多點助力商超整體提效 . 14 圖 23：2019 年重慶地區營收占比 88.81% . 14 圖 24：2019 年重慶地區建面及門店數量占比 . 14 圖 25：重慶常住人口數量逐年增加 . 15 圖 26：重慶城鎮化率逐年提升 . 15 圖 27：重慶社零總額在主要城市中排第四 . 15 圖 28：重慶社零增速快于全國增速（除 2018 年） . 15 圖 29：重百是馬上消費金融最大的股東 . 16 5 5 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第5頁 共29頁 簡單金融

16、成就夢想 圖 30：近兩年牌照審批速度放緩 . 16 圖 31：注冊資本兩極化 . 16 圖 32：2019 年馬上消費金融凈利潤達 8.53 億元 . 18 圖 33：2019H1 馬上金融資產負債率較低 . 18 圖 34：19H1 馬上消費凈利率低于捷信、招聯 . 18 圖 35：2019H1 馬上消金準備金計提充足 . 18 圖 36：馬上消費金融管理層團隊經驗豐富 . 19 圖 37：馬上消費金融的技術應用 . 19 圖 38：馬上消費金融與零售端深度融合 . 20 圖 39：公司整體營收保持相對穩定 . 21 圖 40：公司歸母凈利潤保持較快增長 . 21 圖 41：公司各業態在營

17、收中占比保持相對穩定 . 21 圖 42：百貨營業收入保持穩定 . 22 圖 43：電器業態營收近些年下降較多 . 22 圖 44：近些年傳統業態凈新開門店較少 . 22 圖 45：重慶區域百貨坪效略有下降 . 22 圖 46：重慶區域電器坪效維持穩定 . 23 圖 47：重慶區域汽貿坪效與租金同步提升 . 23 圖 48：公司百貨毛利率處于行業較低水平 . 23 圖 49：公司的百貨營收體量在行業中較大（億元） . 23 圖 50：公司每年計提大額的資產減值損失 . 24 圖 51： 公司的資產減值損失遠高于同行（百萬元） . 24 表 1：商社集團要約收購股份情況 . 7 表 2：重慶百貨

18、新任管理層中引入物美系 . 7 表 3：重百前十大股東持股比例（2019 年報） . 8 表 4：持牌消費金融公司概況 . 17 表 5：2019 消費金融公司發展規模排名 . 17 表 6：馬上消金專利數量遙遙領先 . 18 表 7：重慶百貨分業務預測 . 25 表 8：馬上消費金融可比公司估值 . 25 6 6 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第6頁 共29頁 簡單金融 成就夢想 表 9：可比公司估值 . 25 表 10：馬上消金和零售業務凈利潤預測 . 26 7 7 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第7頁 共29頁 簡單金融 成就夢想 1. 混

19、改排頭兵，業績有望迎來新增長 1.1 商社集團混改終落地，物美和步步高入駐 集團混改終落地，物美和步步高入駐。2020 年 3 月 24 日，重慶百貨的控股股東商社集團同意吸納天津物美、步步高零售為商社新股東，并于 2020 年 4 月 2 日完成工商變更登記。 此次混改完成后， 商社集團將由重慶市國資委 100%控股變為重慶市國資委持股 45%、天津物美持股 45%、步步高零售持股 10%，將無任何單一股東能夠對商社集團實施控制。同時商社集團的股東層面發生重大變化，觸發了重慶百貨的要約收購，并于 2020 年 3 月28 日發布了要約收購報告書，要約收購價格為 27.16 元/股，預定收購股

20、份數量為223,293,341 股，占重慶百貨總股本的比例為 54.93%，要約收購期限為 30 個自然日，從2020年 4 月1 日至 2020年 4 月30 日， 本次要約收購不以終止重慶百貨上市地位為目的。 圖 1：混改后商社集團無實際控制人 表 1：商社集團要約收購股份情況 被收購公司名稱 重慶百貨 被收購公司股票代碼 600729.SH 要約收購價格 27.16 元/股 預定收購的股份數量 223,293,341 股 占被收購公司總股本的比例 54.93% 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 此次混改后，商社集團的董事會發生重大變化，國資系和物美步步高

21、系在董事會中的席位占比為 40%對 60%， 同時物美董事長出任商社集團董事長。 張文中、 張潞閩、 田善斌、易麗琴、王填為商社集團第六屆董事會董事，張文中為董事長。其中張文中、張潞閩為物美系代表，張文中是物美集團的實際控制人，間接持有物美集團 97.02%的股權，同時還間接控制新華百貨 40.12%的股權。田善斌、易麗琴為重慶市國資委的代表。王填為步步高集團董事長，直接持有步步高集團 69.96%的股權。 上市公司的管理層亦做了較大調整， 馬上消費金融創始人兼 CEO 趙國慶出任重百總經理，物美背景高層出任重百副總經理和財務總監。重慶百貨聘任趙國慶為公司總經理，王歡、喬紅兵為公司副總經理，王

22、金錄為財務總監。其中，趙國慶為馬上消費金融創始人兼CEO，曾任京東集團副董事長兼首席戰略官，王歡為重百百貨事業部總經理，喬紅兵為物美集團副總裁兼多點科技合伙人兼 CIO，王金錄為北京物美集團計財部副總監。 表 2：重慶百貨新任管理層中引入物美系 姓名 職位 簡介 趙國慶 總經理 現任馬上消費金融創始人兼 CEO。曾任北京華貿中心部門經理、董事會秘書、執行董事、副總裁；京東集團副董事長兼首席戰略官。 王歡 副總經理 現任重慶百貨公司百貨事業部總經理， 黨委書記。 曾任重慶新世紀百貨公司食品部經理； 重慶新世紀百貨分公司經理； 新世紀百貨凱瑞商都總經理；8 8 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各

23、項信息披露與聲明 第8頁 共29頁 簡單金融 成就夢想 新世紀百貨陽光世紀購物中心總經理； 重慶百貨黨委委員兼世紀新都總經理，黨支部書記。 喬紅兵 副總經理 現任物美集團副總裁兼多點科技合伙人兼 CIO。 曾任物美集團北京超市事業部副總經理，總經理，高級總監，副總裁。 王金錄 財務總監 現任物美集團計財部副總監， 常務副總監兼銀川新華百貨董事。 曾任北京石景山副食品公司財務部經理； 北京物美綜超公司計財部副總監； 銀川新華百貨副總經理兼財務總監。 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 商社集團作為重百控股股東，產業布局廣泛，財務實力雄厚。重慶商社作為公司的控股股東，持有重百 45.05%的股權，商

24、社集團成立于 1996 年，連續 18 年躋身中國 500 強企業，位列 2018 中國連鎖百強第 8 位。經過幾十年的經營布局，已形成百貨、超市、電器、汽貿等多業態發展的經營格局，培育了電子商務、消費金融、供應鏈金融及質量檢測等新興產業。截止 2018 年，商社集團實現營業收入 546 億元，凈利潤 6.68 億元，總資產達 266 億元，從業人員 9 萬余人，網點 452 個，經營面積 253 萬 m2。 圖 2：商社集團產業布局廣泛，財務實力雄厚 資料來源：商社集團官網，公司公告，申萬宏源研究 表 3：重百前十大股東持股比例（2019 年報） 排名 前十大股東 持股比例 % 1 重慶商社

25、(集團)有限公司 45.05% 2 前海人壽保險股份有限公司-分紅保險產品華泰組合 2.70% 3 中國工商銀行股份有限公司-富國天惠精選成長混合型證券投資基金(LOF) 2.69% 4 中央匯金資產管理有限責任公司 2.10% 5 香港中央結算有限公司(陸股通) 2.05% 6 農銀人壽保險股份有限公司-分紅保險產品 1.30% 7 重慶華貿國有資產經營有限公司 1.11% 8 招商銀行股份有限公司中歐恒利三年定期開放混合型證券投資基金 1.11% 9 博時基金管理有限公司社?；鹚囊痪沤M合 0.74% 10 農銀人壽保險股份有限公司-傳統保險產品 0.64% 資料來源：公司公告，申萬宏源研

26、究 重百混改最早始于 2016 年。 公司的混改最早可以追溯到 2016 年， 彼時打算在上市公司層面進行，2016 年 9 月，公司籌劃非公開發行股票重大事項，同年 10 月，公司同意向9 9 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第9頁 共29頁 簡單金融 成就夢想 物美投資、步步高商業、重慶華貿非公開發行股票，發行股票數量 2.05 億股，總金額不超過 48.81 億元。本次發行完成后，商社集團、物美投資、步步高商業、重慶華貿分別持有上市公司 29.95%、21.32%、10.91%、2.27%的股權。2017 年 2 月，在再融資新政的影響下，該方案被終止。 2018

27、年 3 月，商社集團開始籌劃混改事項，以公開征集方式引進兩名戰略投資者，并很快獲得重慶市國資委的核準， 同年 10 月該混改增資項目在重慶聯交所公開掛牌征集投資方。2019 年 2 月，通過“多輪競爭性報價”方式遴選出物美集團和步步高集團為本次混改的投資方，并最終于 2020 年 3 月實施完成。 圖 3：重百混改最早始于 2016 年 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 1.2 物美和步步高賦能，超市業務迎來新機遇 重百超市的毛利率較低，有較大的改善空間。重百超市近些年的毛利率始終處于較低的位置， 從與步步高超市的毛利率對比來看， 其 2014年到 2018年均低于步步高超市， 2018年重百

28、超市的毛利率為 16.87%，同期步步高超市達 17.66%。而從與永輝超市在華西區域的毛利率對比來看， 重百超市更是顯著低于永輝， 2017 年永輝華西區域的毛利率為 16.88%，而重百超市的毛利率僅為 15.22%， 這在一定程度上反映重百超市的毛利率還有較大的提升空間，而混改的兩大超市產業龍頭有望為重百的超市業務帶來新的變革。 圖 4：重百超市毛利率反超步步高超市 圖 5：重百超市毛利率低于永輝華西區域的毛利率 資料來源：WIND，申萬宏源研究 資料來源：WIND，申萬宏源研究 1010 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第10頁 共29頁 簡單金融 成就夢想 重百

29、超市近些年關小店，開大店，引入餐飲等業態。截止 2019 年底，重百的超市門店總數為 175 家，其中重慶地區 160 家，四川 13 家，湖北 2 家，新增店面 15 家，關閉店面 17 家。2016-2019 年超市的門店數量處于凈減少狀態，但整體的建筑面積并未出現明顯縮減，近幾年新開超市的門店面積普遍大于關閉門店的面積，2019 年單個新增超市的平均面積為 5000m2， 超市門店的擴張以大型賣場為主， 2019 年超市門店總建筑面積達 82.3萬平米。綜合來看，公司正逐步形成較大規模的超級賣場，不僅僅局限于商品零售，逐步引進餐飲、生活服務等，向購物娛樂一體化的超市格局轉變。 圖 6：超

30、市門店數量縮減 圖 7：近幾年新開超市門店面積普遍較大 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 從營收的角度來看，超市營收占總營收的比例從 2013 年開始穩中略降。2019 年重百超市的營收占比僅為 27.33%，這主要是由于競爭對手永輝超市在重慶區域的強勢崛起，永輝超市在華西區域（主要是重慶、四川）的營收從 2011 年的 67 億元快速提升到 2017 年的 197 億元， 復合增長率達 19.7%， 而重百超市的營收從 2013 年開始基本在 90 億左右。 圖 8：超市營收占比近些年穩中略降 圖 9：永輝華西區域增長迅猛 資料來源：公司公告，申萬宏源研究

31、資料來源：WIND，申萬宏源研究 增加生鮮等引流品類來豐富產品結構，提升銷售額。公司近些年為防止超市的營收繼續萎縮，在品類方面做了較大的調整，其中加大購買頻次較高、引流品類的布局，生鮮采購額從 2016 年的 13.57 億元提升到 2019 年的 16.08 億元， 食品類采購額亦從 2016 年的16.95 億元提升到 2019 年的 21.46 億元。 同時公司亦加強租金費用方面的管控以及坪效的管理，重慶區域超市的租金基本穩定在 29 元/月/左右，坪效 2019 年略有下降，為 1.17萬元/左右。 6551015-4-8-9-16-17-20-15-10-50510152020152

32、016201720182019新開超市門店數量關閉超市門店數量1.61 5.53 1.57 6.26 7.50 1.09 2.56 2.57 4.10 8.68 024681020152016201720182019新增超市總面積（排除百貨超市綜合業態）（萬）關閉超市總面積（排除百貨超市綜合業態）（萬）32.62%30.12%31.33%28.16%28.41%27.43%27.33%24%25%26%27%28%29%30%31%32%33%34%2013201420152016201720182019超市營收占總營收比例1111 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第11

33、頁 共29頁 簡單金融 成就夢想 圖 10：重慶區域超市租金和坪效保持穩定 圖 11：公司提高生鮮類采購額 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 隨著混改的落地，預計物美及步步高超市的供應鏈和物流將會給重百帶來成本端的改進。物美和步步高是國內超市領域的龍頭企業，物美的主要經營區域在華北、華東和西北地區，步步高的主要經營區域在湖南、廣西、江西和川渝地區（重慶區域的門店已全部交由重百運營）。截止 2018 年底，物美超市、步步高超市、重百超市的營收分別為 376 億元、 108 億元及 93 億元， 三家合計營收超 500 億元， 門店方面， 物美超市門店達 876

34、家，步步高超市門店達 290 家，重百超市門店達 177 家，三家超市門店數合計達 1343 家。 圖 12：18 年三家超市營收超 500 億（單位：億元） 圖 13：2018 年三者門店總數達 1343 家 資料來源：連鎖經營協會，WIND，申萬宏源研究 資料來源：連鎖經營協會，WIND，申萬宏源研究 物美收購麥德龍，將獲取其在 B 端、零售和供應鏈的多方面價值，對重百亦將有較好的補充。2019 年 10 月，物美收購麥德龍中國，在雙方成立的合資公司中占 80%的股份，物美的多點成為麥德龍中國的技術合作伙伴。麥德龍現購自運在全球 35 個國家擁有 760多家批發商場及食品配送業務，進入中國

35、 24 年來，共在 60 個城市開設了 97 家門店，擁有超過 11,000 名員工及 1700 萬客戶，并在青島和無錫有兩個食品配送平臺。2017/18 財年，麥德龍銷售額共計 294.5 億歐元，其中麥德龍中國銷售額約 27 億歐元。 在 B2B 業務方面，麥德龍積累了豐富的客戶信息、完整的服務體系、專業化的團隊、龐大的會員系統以及配套的商品供應鏈，這將為物美帶來資源整合價值。在零售和供應鏈方面， 麥德龍高標準的食品要求使其成為了食品安全的代名詞， 這將為物美提供品質背書，同時物美也可以受益于麥德龍開發的麥咨達可追溯體系， 完善生鮮供應鏈的標準化。 此外，借助麥德龍在全球 35 個國家的批

36、發和配送業務，物美將獲得全球采購的優勢，豐富進口食品品類，形成獨特的競爭優勢，重百也將獲取麥德龍多方面的強勁賦能。 22.89 25.66 29.0426.6429.451.33 1.44 1.47 1.40 1.170.00.51.01.52.00510152025303520152016201720182019租金單價（元/月/）坪效（萬元/）13.5714.7216.6416.0816.9523.8619.5221.460.005.0010.0015.0020.0025.0030.002016201720182019生鮮類采購額（億元）食品類采購額（億元）1212 公司深度 請務必仔細閱

37、讀正文之后的各項信息披露與聲明 第12頁 共29頁 簡單金融 成就夢想 圖 14：麥德龍中國共 97 家門店 圖 15：麥德龍銷售額維持穩定 資料來源：麥德龍官網，申萬宏源研究 資料來源：麥德龍公告，申萬宏源研究 麥德龍在食品安全和供應鏈方面具有豐富經驗。麥德龍每家商場均通過了食品安全和衛生操作的 HACCP 認證，確保食品的安全性。2007 年建立麥咨達可追溯體系，采用國際標準并建立了適合中國環境的 MAS“審核體系”，可追溯監測農產品從產地到市場的完整供應鏈，累計開發可追溯商品多達 4500 多種，覆蓋水果、蔬菜、谷物、肉類、水產、禽類及蛋制品等。麥德龍提供的“優速達”當日送貨服務，可實現

38、全程冷鏈運輸，確保產品的新鮮安全。 圖 16：麥德龍建立全產業鏈追溯體系 圖 17：麥德龍“優速達”送貨服務 資料來源：麥德龍官網，申萬宏源研究 資料來源：麥德龍官網，申萬宏源研究 物美開展多種物流模式， 有望給重百帶來效率的提升。 物美現有四種物流模式： 1） B2B模式， 即實體店配送， 通過配送中心覆蓋全國千家店鋪， 匯總再分店降低配送成本； 2） B2b模式， 基于互聯網的供應鏈交易和管理平臺， 服務于社區便民生活超市， 覆蓋京津兩市； 3）O2O 模式，依托線下超市的分布式電商平臺，由多點提供配送服務；4）B2B2C 模式，針對 C 端客戶，DC 中央倉發貨到門店前置倉揀貨，再配送到

39、客戶，依托密集的網點資源降低配送成本。截止 2018 年 5 月，物美共有倉儲 36 萬 m2，主要分布在京津冀、長三角和西北地區，包含常溫庫、冷藏庫、冷凍庫，支持線上線下所有商品的存儲和配送需要。 福建4吉林2黑龍江1遼寧3天津2北京4江蘇19上海86浙江7廣東9山東7河南1安徽2江西3湖南4貴州1云南2四川4重慶4陜西2寧夏1湖北6甘肅1305.13296.92290298.66294.51299.282802852902953003053102013/14 2014/15 2015/16 2016/17 2017/18 2018/19億歐元1313 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項

40、信息披露與聲明 第13頁 共29頁 簡單金融 成就夢想 圖 18：物美配送中心分布（截止 2018 年 5 月） 資料來源： 物流與技術應用采訪，申萬宏源研究 1.3 多點助力重百數字化轉型 物美旗下的多點與重百達成戰略合作，助力重百數字化轉型。2019 年 1 月，多點與重慶百貨達成戰略合作，雙方在供應鏈、配送履約、會員服務、商品管理等環節全面合作，實現全渠道規?；少?，打通線上線下使用場景，實現線上線下庫存同步，依靠大數據優化商品結構，促進重慶百貨的數字化轉型。線上線下一體化、到家到店全渠道的實現提升了消費者體驗。 截止 2019 年 7 月， 重百共有 132 家門店上線多點智能購、 O

41、2O 到家業務，數字化會員人數達到 222 萬人。 多點與全國超百家零售龍頭企業保持合作，GMV 與注冊用戶保持高速增長。多點成立于 2015 年 4 月 1 日，是為傳統零售企業提供數字化解決方案的服務商。上線以來快速發展， 與合作伙伴進行 “線上線下一體化” 的深度合作， 截止 2019 年 12 月， 已與包括物美、新百、中百、重百、麥德龍在內的 102 家區域龍頭零售企業合作，覆蓋全國 13000 多家門店，注冊用戶超過 8000 萬，2020 年 2 月月活用戶達 1730 萬。2016-2018 年 GMV 保持高速增長，2018 年全年 GMV 達 180 億。 圖 19：202

42、0 年 2 月多點月活用戶達 1730 萬 圖 20：多點 GMV 高速增長 資料來源：Questmobile，申萬宏源研究 資料來源：多點官網，申萬宏源研究 北京浙江天津寧夏華北配送中心：約22萬m2四個生鮮配送中心：約2.27萬m2天津配送中心：約2萬m2浙江紹興配送中心：約2萬m2浙江杭州配送中心：約3.8萬m2新百配送中心：約7.68萬m217301719145410302482340500100015002000萬23.8110180362.2%63.6%0%50%100%150%200%250%300%350%400%02040608010012014016018020020162

43、0172018GMVyoy億元1414 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第14頁 共29頁 簡單金融 成就夢想 多點提供數字化操作系統 DMALL OS，優化到家到店一體化全渠道服務。DMALL OS 包含數百個子系統，涉及零售的各個環節，包含供應鏈、倉儲物流、線上配送、會員服務、商品管理等多方面。在 B 端提供會員、商品、供應鏈、促銷與價格、運營、底層系統等全方位的數字化解決方案，實現線上線下一體化，幫助企業降低獲客成本、提高使用頻次和復購率， 全面提升整體效率。 在 C 端為消費者提供到家到店全場景服務， 提高購物便利性，改善消費者購物體驗。 圖 21：多點為 B 端

44、提供全面數字化解決方案 圖 22：多點助力商超整體提效 資料來源：多點官網，申萬宏源研究 資料來源：多點官網，申萬宏源研究 1.4 重慶市場消費潛力巨大，大有可為 重慶是公司最主要的經營區域，營收占比超 90%。公司的經營范圍包括重慶 36 個區縣和四川、貴州、湖北等地，重慶是最主要經營地區，在營收、經營面積及門店數量方面占比均在 90%上下，2019 年公司主營業務收入 345.36 億元，重慶地區實現營收 306.7 億元，占比 88.81%，公司總計 308 個營業網點，重慶地區有 280 個，占比 90.91%，總建筑面積 234.3 萬 m2，重慶地區 201.91 萬 m2，占比

45、86.18%。 圖 23：2019 年重慶地區營收占比 88.81% 圖 24：2019 年重慶地區建面及門店數量占比 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 重慶的常住人口及城鎮化率逐年提升，有利于商業類企業的發展。近年來，重慶地區的常住人口逐年提升，從 2013 年的 2970 萬增加到 2019 年 3124 萬，且重慶區域的城鎮化率也同步快速提升，從 2009 年的 51.6%快速爬升到 2018 年的 65.5%。常住人口的持續增加以及城鎮化率的提升有利于推動商業類企業快速發展，而重百作為重慶區域百貨和88.81%11.19%重慶地區其他地區86.18%9

46、0.91%13.82%9.09%0%20%40%60%80%100%建筑面積門店數量重慶地區占比其他地區占比1515 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第15頁 共29頁 簡單金融 成就夢想 超市的龍頭企業，將會受益于這一輪紅利，混改后，公司各方面的經營效率有望迎來一個較好的提升，這將使公司進一步提升市場份額。 圖 25：重慶常住人口數量逐年增加 圖 26：重慶城鎮化率逐年提升 資料來源：WIND，申萬宏源研究 資料來源：WIND，申萬宏源研究 重慶市場的消費能力一直處于全國前列。2019 年實現社會消費品零售總額 8667.34億元，同比增長 8.7%（重慶的社零增速除

47、2018 年外都高于全國的平均增速），位居中國主要 40 個城市的第四名，僅次于上海、北京和廣州。2019 年全市限額以上批零法人企業化妝品、金銀珠寶、體育娛樂用品、通訊器材等升級類商品合計增長 11.4%，高于重慶社零的平均增速，消費升級持續推進中。 圖 27：重慶社零總額在主要城市中排第四 圖 28：重慶社零增速快于全國增速（除 2018 年） 資料來源：WIND，申萬宏源研究 資料來源：WIND，申萬宏源研究 2. 馬上消費金融技術支持零售業務，助力業績改善 公司是馬上消費金融最大的股東，股權占比達 31.06%。馬上消費金融公司是國內持牌消費金融公司，也是消費金融行業專利數最多的科技公

48、司，專利數行業占比超過 67%。截至 2019 年，注冊資本 40 億元，營收 89.99 億元，凈利潤 8.53 億元。截至 2020 年 4 月，連續成功發行兩期 ABS，規模達到 37 億元，注冊用戶數突破 1 億。同時，馬上消費金融加快探索科技在零售端的應用，利用自主研發的 FaceX 活體人臉識別技術，推出“面向多場景的新零售刷臉支付系統”，該技術已在重百得到應用，馬上消費金融的智能客服和直播平臺技術也將在零售端實現應用與輸出，加快向重百科技賦能。 1616 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第16頁 共29頁 簡單金融 成就夢想 圖 29：重百是馬上消費金融最大

49、的股東 資料來源：WIND，申萬宏源研究 2.1 消費金融公司審批放緩，持牌成為稀缺資源 2010 年，我國首次在北京、天津、上海和成都啟動消費金融公司試點，獲批公司為 4家。2016 年后開始推廣至全國，2015、2016 年審批加速，共獲批 11 家公司，但近兩年僅獲批 3 家，審批速度明顯放慢，審核要求也愈發嚴格，因此，持牌公司在消費金融市場已形成堅固的進入壁壘，獲得競爭優勢。目前，消費金融公司持牌總數 24 家，正在排隊的公司共有 7 家。 馬上消費金融的注冊資本在行業中領先。在眾多消費金融公司中，注冊資本兩極化明顯， 注冊資本大于 30 億的公司僅有 4 家， 占比 16.67%，

50、分別為捷信消費金融 （70 億元） 、馬上消費金融（40 億元）、招聯消費金融（38.69 億元）、中郵消費金融（30 億元）；9億以下的公司共有 15 家，占比 62.5%。 圖 30：近兩年牌照審批速度放緩 圖 31：注冊資本兩極化 資料來源：WIND，申萬宏源研究 資料來源：WIND，申萬宏源研究 持牌消費金融公司多分布在銀行系，馬上消費金融是為數不多的產業系持牌機構。在持牌系消費金融公司中，銀行系有 17 家，其中全國性國有銀行有 2 家，分別是中國銀行、中國郵政儲蓄銀行；全國性股份制銀行 2 家，分別是招商銀行、興業銀行；地方性銀行 13家；其余消費金融公司均由實力雄厚的產業控股。從

51、公司所處地區來看，目前上海、廣東、北京、福建各有 2 家，其余省份均為 1 家。 464712012345678201020142015201620172018獲批數量1717 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第17頁 共29頁 簡單金融 成就夢想 表 4：持牌消費金融公司概況 持股企業性質 消費金融公司名稱 地區 注冊資本（億元） 銀行系 全國性國有 中國銀行 中銀消費金融 上海 8.89 中國郵政儲蓄銀行 中郵消費金融 廣東 30 全國性 股份制 招商銀行 招聯消費金融 廣東 38.69 興業銀行 興業消費金融 福建 19 地方性 北京銀行 北銀消費金融 北京 8.5

52、 上海銀行 尚誠消費金融 上海 10 杭州銀行 杭銀消費金融 浙江 5 盛京銀行 盛銀消費金融 遼寧 3 成都銀行 四川錦程消費金融 四川 4.2 中原銀行 中原消費金融 河南 8 包商銀行 包銀消費金融 內蒙古 5 長沙銀行 長銀八五消費金融 湖南 3 哈爾濱銀行 哈音消費金融 黑龍江 10.5 張家口銀行 幸福消費金融 河北 6.37 晉商銀行 晉商消費金融 山西 5 湖北銀漢 湖北消費金融 湖北 5 長安銀行 陜西長銀消費金融 陜西 10.5 產業系 捷信集團 捷信消費金融 天津 70 中信集團 中信消費金融 北京 3 中國華融 華融消費金融 安徽 6 國美集團 金美信消費金融 福建 5

53、 蘇寧集團 蘇寧消費金融 江蘇 6 海爾集團 海爾消費金融 山東 10 重慶百貨 馬上消費金融 重慶 40 資料來源：WIND，申萬宏源研究 2.2 馬上消費規模領先，風控先行 馬上消費金融在行業中規模領先。 在 2019 年消費金融公司發展規模排行中， 馬上消費金融位列第二， 僅次于捷信消費金融。 截止 2019Q2， 馬上消費金融實現營業收入 44 億元，凈利潤 3 億元， 發放貸款與墊款 469 億元， 總資產規模 511 億元， 資產負債率為 88.47%，與同行業相比，馬上消金的資產負債率水平居中。 表 5：2019 消費金融公司發展規模排名 排名 企業名稱 核心持股股東 （10%以

54、上持股） 1 捷信消費金融 捷信集團 100% 2 馬上消費金融 重慶百貨 31.06%、 北京中關村科金技術 29.5%、 物美控股 17.26%、 重慶銀行 15.53% 3 招聯消費金融 中國聯通 50%、招商永隆銀行 25.85%、招商銀行 24.15% 4 中銀消費金融 中國銀行 40.02%、百聯集團 20.64%、陸家嘴金融 12.56%、中銀信用卡 12.37% 5 中郵消費金融 中國郵政儲蓄銀行 70.5%、DBS 星展銀行 15% 6 興業消費金融 興業銀行 66%、泉州商業集團 24% 1818 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第18頁 共29頁 簡

55、單金融 成就夢想 7 海爾消費金融 海爾集團 30%、紅星美凱龍 25%、海爾集團財務 19%、浙江逸榮投資 16%、北京天同賽伯信息技術 10% 8 哈銀消費金融 哈爾濱銀行 75.71% 9 北銀消費金融 北京銀行 35.29%、桑坦德消費金融 20%、利時集團 15% 10 蘇寧消費金融 蘇寧云商 49%、 先聲再康江蘇藥業 16%、 南京銀行 15%、 巴黎銀行個人金融集團 15% 資料來源：WIND，申萬宏源研究 圖 32：2019 年馬上消費金融凈利潤達 8.53 億元 圖 33：2019H1 馬上金融資產負債率較低 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：各公司公告，申萬宏源

56、研究 馬上消費金融在行業中的抗風險能力較強。對比前三大消費金融公司捷信、馬上、招聯的數據來看，2019H1 馬上消費的凈利率低于捷信以及招聯；從資本充足率來看，馬上的撥備覆蓋率在三家中最高，達到了 13.22%，這在一定程度上反映出馬上的抗風險程度更高，且撥備覆蓋率和不良貸款率在行業中處于中等水平。 圖 34：19H1 馬上消費凈利率低于捷信、招聯 圖 35：2019H1 馬上消金準備金計提充足 資料來源：各公司公告，申萬宏源研究 資料來源：各公司公告，申萬宏源研究 表 6：馬上消金專利數量遙遙領先 企業名稱 專利數量 馬上消費金融 53 蘇寧消費金融 13 招聯消費金融 11 興業消費金融

57、7 北銀消費金融 2 河北幸福消費金融 2 資料來源：國家知識產權局，申萬宏源研究 1919 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第19頁 共29頁 簡單金融 成就夢想 馬上消費金融依托股東背景，加強風控管理。2017 年開始加速申請專利數量，目前馬上消金在持牌消金公司中位居專利注冊數榜首（53 件）。馬上消金依托股東北京中關村科金技術有限公司強大的技術優勢，用人工智能發展智能客服、智能風控、客戶精準分層，以龐大數據源支持數據決策，與央行及公安部直連，通過技術突破實現人臉識別、圖像對比等，以防止欺詐場景。 2.3 管理層經驗豐富，技術與零售結合 優質的管理層助推馬上消費金融快

58、速發展。馬上消費金融的管理層均來自于頂尖的業內機構，其中常務副總經理郭劍霓曾是捷信中國創始人兼 CFO，在消費金融領域擁有超 11年的管理經驗，CRO Thomas 亦從捷信過來，曾任捷信中國 CRO 兼總經理，在消費金融領域擁有超 18 年的風險管理經驗。還有眾多曾在人民銀行、平安技術、美國大通銀行等國內外著名金融機構擔任要職的行業精英加入。 圖 36：馬上消費金融管理層團隊經驗豐富 資料來源：馬上消費金融官網，申萬宏源研究 依托于優質的人才梯隊和技術研發優勢，馬上消費金融在 2019 年打造了集語音識別、聲紋識別、人臉識別、OCR 識別、活體檢測、人臉框內檢測等技術于一體的 SAAS 化智

59、慧雙錄服務平臺，該平臺能夠利用移動端設備，改變傳統的“雙錄”體驗，顯著提升服務效率。 該平臺不僅可以在馬上金融相關場景中落地， 并且可以向其他金融機構實現技術輸出。 圖 37：馬上消費金融的技術應用 資料來源：馬上消費金融官網，申萬宏源研究 2020 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第20頁 共29頁 簡單金融 成就夢想 依托零售端股東背景與消費場景深度融合。馬上消費金融積極探索科技在零售端的應用，其自主研發的 FaceX 活體人臉識別技術與線上支付相結合，推出“面向多場景的新零售刷臉支付系統”，識別精準度高達 99.99%，該應用已在重慶百貨落地使用。同時，馬上金融的智

60、能客服和直播平臺技術也將在零售端實現應用。馬上消費金融依托控股股東重慶百貨、物美、浙江中國小商品城等零售及批發龍頭企業，具有在零售端推廣其應用的獨特優勢，也反向為重慶百貨等提供科技賦能。同時，強大的股東背景為馬上金融的“AI+場景+信用+交易”模式提供了更豐富的場景，促進其自主研發技術的推廣，提升獲客能力，為馬上金融打造區別于其他消費金融科技公司的獨特競爭優勢。 圖 38：馬上消費金融與零售端深度融合 資料來源：馬上消費金融官網，申萬宏源研究 2121 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第21頁 共29頁 簡單金融 成就夢想 3. 百貨等傳統業態穩步發展，資產減值后輕裝上陣

61、 3.1 公司整體營收平穩，歸母凈利潤快速增長 公司營收保持相對平穩，歸母凈利潤快速增長。由于公司近些年來門店未進行大規模的擴張，因此營收端保持相對穩定，2018 年，實現營業收入 341 億元，同比增長 3.55%，2019 年，公司實現營業收入 345 億元，同比增長 1.33%。得益于公司內部結構優化帶來的毛利率提升以及馬上消費金融帶來的投資收益，公司的歸母凈利潤實現了較快的增長，2018 年實現歸母凈利潤 8.31 億元， 同比增長 37.28%， 2019 年歸母凈利潤為 9.85 億元，同比增長 18.55%。 圖 39：公司整體營收保持相對穩定 圖 40：公司歸母凈利潤保持較快增

62、長 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 圖 41：公司各業態在營收中占比保持相對穩定 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 各業態在營收中占比保持相對穩定，未來超市占比有望提升。從各業態在營收中的占比來看，百貨依然是公司占比最高的業態，2019 年占比達 36.88%，與前兩年的占比略有下降。超市的占比由于受到永輝的沖擊，近些年穩中略降，但隨著這次混改的落地，在物美以及步步高賦能的推動下，未來的超市占比有望較快提升。電器業態主要受到電商的沖擊，是近幾年占比下降較多的業態。 45.97%44.68%37.57%38.79%38.70%36.88%30.21%31.33

63、%28.16%28.41%27.43%27.33%19.59%19.81%13.02%9.58%9.74%8.35%16.57%17.80%18.44%21.66%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201420152016201720182019百貨業態超市業態電器業態提供勞務及其他汽貿業態其他業務2222 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第22頁 共29頁 簡單金融 成就夢想 3.2 百貨等毛利率較低，新管理團隊入駐有望反轉 公司的百貨業務近些年表現平穩，營收從 2013 年的歷史高點 147 億元下降到 2016年的 127 億元，20

64、18 年小幅回升到 132 億元，2019 年又下降為 127 億元。百貨的營收下降主要是由于公司近些年凈新開門店很少，基本上維持在 55 家的水平。而電器業態由于受到電商渠道的沖擊，近些年出現了較大的下滑，從 2015 年的 60 億元營收下降到 2019年的 29 億元。 圖 42：百貨營業收入保持穩定 圖 43：電器業態營收近些年下降較多 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 從門店的數量來看，目前公司的百貨、電器、汽貿這三個業態的門店基本處于一個穩態。新開門店較少，百貨門店數在 2015 年達到 55 家，2016 年下降到 53 家，后續一直維持在 55

65、 家的水平。電器業態 2019 年從 2018 年的 48 家減少為 46 家，汽貿業態在 2019年達到了 32 家。這反映了公司在這些傳統業態的新開店上保持相對謹慎的態度，更側重于對存量門店經營效率的改善。 從這幾個傳統業態在重慶區域的租金以及坪效來看，租金基本維持在一個剛性的水平。百貨、電器、汽貿的租金差不多都維持在 36-40 元/月/左右，而從坪效的角度來看，各業態的坪效相差較大，百貨的坪效在這幾年略有下降，從 2015 年的 1.56 萬元/下降到2019 年的 1.09 萬元/，電器坪效維持相對穩定，汽貿坪效略有提升。 圖 44：近些年傳統業態凈新開門店較少 圖 45：重慶區域百

66、貨坪效略有下降 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 147 139 134 127 128 132 127 -8%-4%0%4%8%12%1151201251301351401451502013201420152016201720182019百貨收入（億元）yoy4759 60 44 32 33 29 -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%0102030405060702013201420152016201720182019電器收入（億元）yoy5455 53 55 55 55 3133464748462828303201020304050607

67、080201420152016201720182019百貨門店數量電器門店數量汽貿門店數量25.31 43.90 40.24 36.43 39.71.56 1.36 1.351.341.090.00.51.01.52.00102030405020152016201720182019百貨租金（元/月/）百貨坪效（萬元/）2323 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第23頁 共29頁 簡單金融 成就夢想 圖 46：重慶區域電器坪效維持穩定 圖 47：重慶區域汽貿坪效與租金同步提升 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 公司的百貨體量在行業中處于中上

68、水平，但毛利率在行業中較低，新管理層入駐后帶來了供應鏈對接以及經營效率的提升，毛利率有望觸底反彈。從毛利率的角度來看，公司的百貨業態毛利率在同行中屬于較低水平，2019 年僅為 15.5%，同行中做得比較好的基本都在 20%上下，天虹股份 2019 年的百貨毛利率甚至達到了 27.09%。而如果從百貨營收的體量來看，2019 年公司的百貨營收達到了 127 億元，高于天虹股份和鄂武商 A，僅次于王府井，因此百貨經營效率的提升將會顯著反應在公司的利潤端。而此次混改后，公司百貨事業部的總經理王歡升任重百副總經理，且隨著物美和步步高對商社集團以及重百管理層的輪換，未來百貨的決策將更加市場化，經營效率

69、有望迎來提升。 圖 48：公司百貨毛利率處于行業較低水平 圖 49：公司的百貨營收體量在行業中較大（億元） 資料來源：WIND，申萬宏源研究 資料來源：WIND，申萬宏源研究 3.3 充分的資產減值損失計提有利于公司輕裝上陣 前期資產減值損失計提充分， 為混改后公司改革提供較為寬松的環境。 從 2015 年開始，公司每年都計提了大額的資產減值損失， 2015-2019 年分別為 3.84 億元、 2.41 億元、 2.51億元、4.1 億元和 3.99 億元，占當年同期凈利潤的比重接近 50%，主要計提的是存貨跌價損失。跟同行業的公司對比來看，重百的資產減值損失計提得十分充分，同行中的天虹股份

70、、王府井、鄂武商 A 從 2015 年到 2019 年，每年計提的資產減值損失僅為千萬左右級別?；旄暮?，公司將在超市、百貨等領域開展一系列調整，前期充分的資產減值損失計提為公司的變革提供較為寬松的條件，有利于按照公司混改既定的目標推進。 32.84 43.58 34.52 36.65 45.752.04 2.09 1.973.111.830.00.51.01.52.02.53.03.50102030405020152016201720182019電器租金（元/月/）電器坪效（萬元/）23.67 35.34 36.01 30.346.12 6.566.867.370.01.02.03.04.05

71、.06.07.08.005101520253035402016201720182019汽貿租金（元/月/）汽貿坪效（萬元/）15.81%18.87%16.37%15.54% 15.69% 15.50%22.30% 22.18%22.78%24.30%26.84% 27.09%0%5%10%15%20%25%30%201420152016201720182019重慶百貨天虹股份王府井鄂武商A13913412712813212710710710310610297177166170213213176103113118125123124050100150200250201420152016201720

72、182019重慶百貨天虹股份王府井鄂武商A2424 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第24頁 共29頁 簡單金融 成就夢想 圖 50：公司每年計提大額的資產減值損失 圖 51： 公司的資產減值損失遠高于同行（百萬元） 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：WIND，申萬宏源研究 4. 盈利預測及估值 核心假設： 1、超市：2020-2022 年每年凈新開超市門店 10 家/15 家/18 家，凈新開的超市門店單店面積普遍在 6000 平左右，超市的坪效（按建面測算）分別為 1.30/1.35/1.40 萬元/平，毛利率分別為 17.31%/17.81%/18.01%

73、。 2、百貨：2020-2022 年每年凈新開百貨門店 0/0/0 家，百貨的坪效（按建面測算）分別為 0.80/1.05/1.10 萬元/平，毛利率分別為 15.50%/15.70%/15.90%。 3、電器：2020-2022 年每年凈新開電器門店-2/-2/0 家，電器的坪效（按建面測算）分別為 1.35/1.68/1.68 萬元/平，毛利率分別為 23.10%/23.10%/23.10%。 4、 汽貿： 2020-2022 年的收入增速為-20%/15%/5%， 毛利率分別為 5.22%/5.22%/5.22%。 5 、 提 供 勞 務 ： 2020-2022年 收 入 增 速 為0%

74、/10%/10% ， 毛 利 率 分 別 為48.18%/48.18%/48.18%。 6 、 其 他 業 務 ： 2020-2022年 收 入 增 速 為0%/5%/5% ， 毛 利 率 分 別 為91.40%/91.40%/91.40%。 7、銷售費用率在 2020-2022 年保持穩定，分別為 11.4%/11%/11%。 8、預計混改后會有股權激勵，故管理費用率在未來會有一定的提升，2020-2022 年分別為 3.63%/3.90%/3.70%。 9、馬上消費金融 2020-2022 年的增速分別為 20%/15%/10%，凈利率分別為9.50%/9.50%/9.50%。 2525

75、公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第25頁 共29頁 簡單金融 成就夢想 表 7：重慶百貨分業務預測 收入（億元） 收入增速（%） 毛利率（%） 2020E 2021E 2022E 2020E 2021E 2022E 2020E 2021E 2022E 超市 114.79 131.36 151.34 21.63 14.43 15.21 17.31 17.81 18.01 百貨 100.78 132.27 138.57 -20.88 31.25 4.76 15.50 15.70 15.90 電器 20.57 24.60 24.60 -28.70 19.55 0 23.10 2

76、3.10 23.10 汽貿 59.83 68.80 72.24 -20.00 15.00 5.00 5.22 5.22 5.22 提供勞務 4.57 5.03 5.53 0 10.00 10.00 48.18 48.18 48.18 其他業務 15.39 16.16 16.97 0 5.00 5.00 91.40 91.40 91.40 公司整體 315.94 378.22 409.25 -8.52 19.71 8.21 18.88 18.67 18.79 資料來源：申萬宏源研究 馬上消費金融估值情況：選取與馬上消費業態較為接近的兩家公司進行可比估值比較，二者對應 2020 年的 PS 分別為

77、 0.6/1.0?？紤]到馬上消費金融技術與零售業務的結合以及馬上消費金融處于行業龍頭地位，給予馬上消費金融對應 2020E 營業收入 0.9 倍 PS 的估值，我們預計馬上消費金融 2020 年營業收入 107.99 億元，對應總市值 97.19 億元。重慶百貨持有馬上消費 31.06%的股份，對應市值 30 億。 表 8：馬上消費金融可比公司估值 公司名稱 總市值（億美元） 營業收入（億美元） PS（2020E） 2019 2020E 趣店 3.76 12.7 6.45 0.6 CAPITAL ONE 278 223.6 286.6 1.0 資料來源：Bloomberg，WIND，申萬宏源研

78、究；注：趣店 2019/2020E 的營業收入以 2019/12/31 日美元對人民幣匯率 6.97換算，總市值以 2020/05/05 的收盤價計算。 選取與公司業態較為接近的 3 家公司進行可比估值比較，我們得出 2020 年行業平均市盈率為 23 倍?？紤]到公司的超市業務占比較高，且混改后對超市的業績會有大的改善，因此我們給予公司 2020 年傳統業務部分 18 倍的 PE 估值，對應市值 105 億元。重慶百貨將馬上消費金融的凈利潤部分計為投資收益，則加上 2020 年對馬上消費金融 30 億元的估值，整體估值在 135 億元，對應目標價為 33 元。 表 9：可比公司估值 公司代碼

79、股票簡稱 2020/04/30收盤價 總市值 （億元） PB 2019A EPS PE 2019A 2020E 2021E 2022E 2020E 2021E 2022E 002419.SZ 天虹股份 9.16 110 1.58 0.72 0.59 0.67 0.87 15.5 13.7 10.5 600859.SH 王府井 12.99 101 0.88 1.24 0.96 1.28 1.38 13.5 10.1 9.4 002252.SZ 步步高 10.00 86 1.14 0.20 0.25 0.32 0.42 40.0 31.3 23.8 行業可比公司 2020E 平均市盈率：23 60

80、0729.SH 重慶百貨 27.06 110 1.75 2.42 2.22 3.41 4.14 12.2 7.9 6.5 資料來源：WIND，申萬宏源研究；注：王府井和步步高預測數據為 WIND 一致預測。 2626 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第26頁 共29頁 簡單金融 成就夢想 表 10：馬上消金和零售業務凈利潤預測 單位：百萬元 2019 2020E 2021E 歸母凈利潤 985.31 901.11 1385.63 馬上消費金融凈利潤 853.39 1025.89 1179.77 零售凈利潤 720.25 582.47 1019.19 資料來源：公司公告，申

81、萬宏源研究 下調盈利預測，維持“買入”評級。我們假設混改后超市業務擴張，經營效率提升，但 2020 年由于疫情影響，下調盈利預測，預計 2020-2021 年的營收 316/378 億元（前次為 360/373 億元），并新增 2022 年的營收預測 409 億元，預計 2020-2021 年實現歸母凈利潤 9.01/13.86 億元（前次為 12.51/15.22 億元），并新增 2022 年的歸母凈利潤預測 16.85 億元，對應 2020-2022 年 PE 分別為 12/8/7 倍，采用分部估值給予 2020 年傳統業務 18 倍 PE，馬上消費金融 2020 年 0.9 倍 PS，對

82、應的價格為 33 元，較當前股價仍有 22%的空間，維持“買入”評級。 2727 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第27頁 共29頁 簡單金融 成就夢想 財務摘要 合并損益表 收入結構 成本結構 資本開支與經營活動現金流 百萬元 2018 2019 2020E 2021E 2022E 營業總收入 34,084 34,536 31,594 37,822 40,925 營業收入 34,084 34,536 31,594 37,822 40,925 百貨 12,769 13,189 12,737 10,078 13,227 超市 9,350 9,348 9,438 11,479

83、 13,136 電器 3,152 3,320 2,885 2,057 2,460 汽貿 5,858 6,284 7,479 5,983 6,880 其他 1,787 1,943 1,997 1,997 2,119 營業總成本 33,366 33,313 30,406 36,413 39,233 營業成本 27,804 28,291 25,630 30,759 33,233 百貨 10,784 11,119 10,763 8,516 11,150 超市 7,927 7,771 7,851 9,492 10,796 電器 2,554 2,607 2,219 1,582 1,891 汽貿 5,490

84、 5,898 7,088 5,671 6,521 其他 340 410 369 369 400 稅金及附加 228 231 211 253 274 銷售費用 3,694 3,644 3,602 4,160 4,502 管理費用 1,166 1,105 1,147 1,475 1,514 研發費用 3 6 5 6 7 財務費用 61 36 -189 -240 -297 其他收益 16 72 72 72 72 投資收益 282 275 319 366 403 凈敞口套期收益 0 0 0 0 0 公允價值變動收益 4 23 0 0 0 信用減值損失 0 -4 0 0 0 資產減值損失 -410 -3

85、99 -480 -150 -100 資產處置收益 6 4 4 4 4 營業利潤 1,026 1,194 1,102 1,701 2,071 營業外收支 -11 -15 -15 -15 -15 利潤總額 1,014 1,179 1,087 1,686 2,056 所得稅 140 155 150 246 305 凈利潤 874 1,024 937 1,440 1,751 少數股東損益 43 39 36 55 66 歸母凈利潤 831 985 901 1,386 1,685 資料來源：wind，申萬宏源研究 合并現金流量表 百萬元 2018 2019 2020E 2021E 2022E 凈利潤 87

86、4 1,024 937 1,440 1,751 加：折舊攤銷減值 733 732 686 356 306 財務費用 21 -6 -189 -240 -297 非經營損失 -332 -335 -323 -371 -408 營運資本變動 -298 -542 172 -85 -27 其它 4 1 0 0 0 經營活動現金流 1,002 876 1,283 1,100 1,325 資本開支 343 361 596 596 596 其它投資現金流 -300 125 219 366 403 投資活動現金流 -644 -236 -377 -229 -192 吸收投資 0 0 0 0 0 負債凈變化 111

87、-133 0 0 0 支付股利、利息 298 306 -189 -240 -297 其它融資現金流 -249 0 0 0 0 融資活動現金流 -435 -440 189 240 297 凈現金流 -76 200 1,095 1,111 1,430 資料來源：wind，申萬宏源研究 百貨39%超市27%電器10%汽貿18%其他6%百貨40%超市28%電器9%汽貿21%其他2%0200400600800100012001400201820192020E2021E2022E資本開支經營活動現金流2828 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第28頁 共29頁 簡單金融 成就夢想 合

88、并資產負債表 經營利潤率(%) 投資回報率趨勢(%) 收入與利潤增長趨勢(%) 相對估值(倍) 百萬元 2018 2019 2020E 2021E 2022E 流動資產 7,857 9,261 9,803 10,849 12,206 現金及等價物 3,785 4,357 5,552 6,663 8,092 應收款項 1,289 1,341 1,294 1,328 1,347 存貨凈額 2,431 2,799 2,194 2,095 2,002 合同資產 0 0 0 0 0 其他流動資產 352 764 764 764 764 長期投資 1,747 2,023 2,023 2,023 2,023

89、 固定資產 3,207 3,085 3,182 3,279 3,377 無形資產及其他資產 1,305 779 1,076 1,373 1,670 資產總計 14,116 15,148 16,084 17,525 19,276 流動負債 8,092 8,387 8,387 8,387 8,387 短期借款 368 235 235 235 235 應付款項 6,871 7,256 7,256 7,256 7,256 其它流動負債 853 896 896 896 896 非流動負債 303 303 303 303 303 負債合計 8,395 8,690 8,690 8,690 8,690 股本

90、407 407 407 407 407 其他權益工具 0 0 0 0 0 資本公積 403 403 403 403 403 其他綜合收益 -51 -43 -43 -43 -43 盈余公積 333 333 333 333 333 未分配利潤 4,471 5,192 6,093 7,478 9,163 少數股東權益 158 166 202 256 323 股東權益 5,721 6,458 7,395 8,835 10,586 負債和股東權益合計 14,116 15,148 16,084 17,525 19,276 資料來源：wind，申萬宏源研究 重要財務指標 2018 2019 2020E 20

91、21E 2022E 每股指標(元) - - - - - 每股收益 2.04 2.42 2.22 3.41 4.14 每股經營現金流 2.47 2.15 3.16 2.71 3.26 每股紅利 - - - - - 每股凈資產 13.68 15.48 17.69 21.10 25.25 關鍵運營指標(%) - - - - - ROIC 33.5 38.5 30.6 43.8 47.7 ROE 14.9 15.7 12.5 16.2 16.4 毛利率 18.4 18.1 18.9 18.7 18.8 EBITDA Margin 4.1 4.5 3.5 4.4 4.8 EBIT Margin 3.2

92、3.5 2.8 3.8 4.3 營業總收入同比增長 3.6 1.3 -8.5 19.7 8.2 歸母凈利潤同比增長 37.3 18.6 -8.5 53.8 21.6 資產負債率 59.5 57.4 54.0 49.6 45.1 凈資產周轉率 6.13 5.49 4.39 4.41 3.99 總資產周轉率 2.41 2.28 1.96 2.16 2.12 有效稅率 19.1 17.1 19.6 18.6 18.4 股息率 - - - - - 估值指標(倍) - - - - - P/E 13.2 11.2 12.2 7.9 6.5 P/B 2.0 1.8 1.5 1.3 1.1 EV/Sale 0

93、.2 0.2 0.2 0.1 0.1 EV/EBITDA 5.8 4.8 5.6 3.1 1.9 股本 407 407 407 407 407 資料來源：wind，申萬宏源研究 05101520201820192020E2021E2022E毛利率EBITDA MarginEBIT Margin0102030405060201820192020E2021E2022EROEROIC-20-100102030405060201820192020E2021E2022E營業總收入同比增長歸母凈利潤同比增長02468101214201820192020E2021E2022EP/EEV/EBITDA2929

94、 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第29頁 共29頁 簡單金融 成就夢想 信息披露 證券分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,并對本報告的內容和觀點負責。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。 與公司有關的信息披露 本公司隸屬于申萬宏源證券有限公司。本公司經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司關聯機構在法律許可情況下可能持有或交易本報告提到的投資標的， 還可能為或爭

95、取為這些標的提供投資銀行服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務?？蛻艨赏ㄟ^ 索取有關披露資料或登錄 信息披露欄目查詢從業人員資質情況、靜默期安排及其他有關的信息披露。 機構銷售團隊聯系人 華東 陳陶 021-23297221 華北 李丹 010-66500631 華南 陳左茜 755-23832751 海外 胡馨文 021-23297753 股票投資評級說明 證券的投資評級： 以報告日后的 6 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下： 買入（Buy） 增持（Outperform） 中性 (Neutral) 減持 (Underperform) ：相對強于市場表

96、現 20以上； ：相對強于市場表現 520； ：相對市場表現在55之間波動； ：相對弱于市場表現 5以下。 行業的投資評級： 以報告日后的 6 個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下： 看好（Overweight） 中性 (Neutral) 看淡 (Underweight) ：行業超越整體市場表現； ：行業與整體市場表現基本持平； ：行業弱于整體市場表現。 我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告

97、，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。申銀萬國使用自己的行業分類體系，如果您對我們的行業分類有興趣，可以向我們的銷售員索取。 本報告采用的基準指數 ：滬深 300 指數 法律聲明 本報告僅供上海申銀萬國證券研究所有限公司 （以下簡稱 “本公司” ） 的客戶使用。 本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司 http:/ 網站刊載的完整報告為準，本公司并接受客戶的后續問詢。本報告首頁列示的聯系人，除非另有說明，僅作為本公司就本報告與客戶的聯絡人，承擔聯絡工作，不從事任何證券投資咨詢服務業務。

98、本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。 客戶應當考慮到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為作出投資決策的惟一因素?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本公司特別提示,本公司不會與任何客戶以任何形式分享證券投資收益或分擔證券投資

99、損失，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。市場有風險，投資需謹慎。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。 本報告的版權歸本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。