嘉亨家化-一站式美妝上游服務商成長可期-211209（20頁）.pdf

1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 1 證券研究報告 嘉亨家化嘉亨家化(300955 CH) 一站式美妝上游一站式美妝上游服務商，服務商，成長可期成長可期 華泰研究華泰研究 首次覆蓋首次覆蓋 投資評級投資評級( (首評首評):): 增持增持 目標價目標價( (人民幣人民幣):): 35.91 2021 年 12 月 09 日中國內地 化妝品化妝品 美妝上游產業鏈美妝上游產業鏈附加值有望提升，一站式服務龍頭附加值有望提升，一站式服務龍頭成長可期成長可期 嘉亨家化為塑料包裝+化妝品 ODM/OEM 代工一站式服務商， 訂單交付能力 強，優質客戶積累深厚，一站式服務有助降

2、本增效、賦能客戶，新生產基地 投產、客戶開拓有望帶來新成長動能。功效后時代，化妝品功能屬性重要性 凸顯，上游有望沿微笑曲線上移、產業鏈附加值提升，具備孕育大企業的潛 能。我們測算至 2025 年國內化妝品包材/原料/代工市場規?？蛇_ 716（其 中塑瓶/玻璃瓶 64/129）/358（其中活性物 93）/564 億元。行業高度分散， 功效新政抬高生產研發門檻，公司憑借交付能力、客戶積累以及一站式服務 能力，份額有望提升。期待其后續成長，預計 21-23 年 EPS0.89/1.20/1.51 元，給予 22 年 30XPE，目標價 35.91 元，首次覆蓋給予增持評級。 嘉亨嘉亨家化：家化：塑

3、料包裝塑料包裝+化妝品化妝品 ODM/OEM 代工一站式代工一站式服務商服務商 創始人曾氏父子合計持股 55.49%，為實控人，中高層均有持股，激勵完善。 公司 07 年進入強生包材供應鏈，11 年以 OEM 業務切入強生日化供應鏈， 并陸續拓展郁美凈/貝泰妮等客戶。13 年開始與殼牌合作，17 年以尚赫等品 牌為切入點向化妝品 ODM 延伸，20 年公司塑料包裝容器、化妝品 ODM/OEM收入分別為3.71/3.78億元， 另有部分家庭護理業務 （2.01億元） 。 21H1 化妝品業務收入 2.62 億/yoy92.47%，收入占比已達 50.88%，為主力 增長引擎。21Q1-Q3，營收

4、 8.32 億元/yoy24.76%，歸母凈利 6446 萬元 /yoy-3.39%，原材料成本/人工成本上漲等階段性影響公司利潤釋放節奏。 行業集中度行業集中度待提升，關注龍頭產能待提升，關注龍頭產能/ /客戶客戶/ /兌現度兌現度 化妝品行業依然是需求有望長期繁榮的好賽道。功效后時代，化妝品功能屬 性重要性凸顯，上游有望沿微笑曲線上移、產業鏈附加值提升，具備孕育大 企業的潛能；客戶拓展邏輯將從長尾向頭部客戶傾斜，由廣度到深度；我們 測算至 2025 年國內化妝品包材/原料/代工市場規?？蛇_ 716（其中塑瓶/玻 璃瓶 64/129）/358（其中活性物 93）/564 億元，若拓展海外市場

5、，空間更 廣闊。行業高度分散，功效新政提高生產研發門檻，龍頭憑借交付能力、客 戶積累以及一站式服務能力， 份額有望提升。 短期關注產能擴張與客戶拓展、 業績兌現度；長期需關注龍頭能否“與巨人同行” ，與品牌商加強合作深度。 新生產新生產基基地投產有望帶來地投產有望帶來成長成長動能，首次覆蓋給予增持評級動能，首次覆蓋給予增持評級 我們預計 21-23 年 EPS0.89/1.20/1.51 元，可比公司 22 年 Wind 一致預期 平均 PE17.22 倍，公司處產能擴張、客戶拓展的成長期，一體化服務能力 具稀缺性， 給予 22 年 30 倍 PE， 目標價 35.91 元， 首次覆蓋給予增持

6、評級。 風險提示：投產節奏較慢、重要客戶流失、原材料成本/人工成本等大幅上 漲、市場競爭加劇。 基本數據基本數據 目標價 (人民幣) 35.91 收盤價 (人民幣 截至 12 月 8 日) 31.61 市值 (人民幣百萬) 3,186 6 個月平均日成交額 (人民幣百萬) 59.52 52 周價格范圍 (人民幣) 29.15-70.00 BVPS (人民幣) 9.19 股價走勢圖股價走勢圖 資料來源：Wind 經營預測指標與估值經營預測指標與估值 會計年度會計年度 2019 2020 2021E 2022E 2023E 營業收入 (人民幣百萬) 785.66 968.61 1,191 1,54

7、1 1,905 +/-% 9.42 23.29 22.91 29.46 23.62 歸屬母公司凈利潤 (人民幣百萬) 63.33 93.41 90.13 120.64 151.96 +/-% 47.50 47.51 (3.51) 33.86 25.96 EPS (人民幣，最新攤薄) 0.84 1.24 0.89 1.20 1.51 ROE (%) 14.54 17.66 8.97 10.82 12.12 PE (倍) 37.74 25.58 35.35 26.41 20.97 PB (倍) 7.32 6.03 3.17 2.86 2.54 EV EBITDA (倍) 29.26 20.69 2

8、0.32 16.48 12.60 資料來源：公司公告、華泰研究預測 (28) 61 149 238 326 29 39 50 60 70 Mar-21Jun-21Sep-21Dec-21 (%)(人民幣) 嘉亨家化 相對滬深300 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 2 嘉亨家化嘉亨家化(300955 CH) 正文目錄正文目錄 核心推薦邏輯核心推薦邏輯 . 3 塑料包裝塑料包裝+化妝品代工一站式服務商化妝品代工一站式服務商 . 4 高管激勵充分的民營企業 . 4 塑料包裝容器起家，向化妝品代工延伸 . 5 塑料包裝容器：深耕頭部客戶，保持穩健增長 . 5 化妝品：下游

9、代工需求旺盛，業務快速發展 . 6 收入快速增長、盈利能力階段性承壓 . 7 行業集中度待提升，關注龍頭產能行業集中度待提升，關注龍頭產能/客戶客戶/兌現度兌現度 . 9 產業鏈專業化分工，上游有望沿微笑曲線上移. 9 市場高度分散，集中度有提升空間 . 11 龍頭優勢：交付能力、客戶積累、一站式服務. 13 現有產能制約成長，后續有現有產能制約成長，后續有望擴充望擴充 . 15 產能利用率處高位，新基地投產在即 . 15 存量客戶繼續深耕，不斷拓展新客戶 . 16 品類不斷延伸，產品線持續擴充 . 17 盈利預測與估值盈利預測與估值 . 18 風險提示. 20 kUgVdYlXdWdWwOv

10、NzRyQ9PdNaQpNnNpNnMjMoPmOjMrQqQ9PoOvMNZtPvMwMqRzR 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 3 嘉亨家化嘉亨家化(300955 CH) 核心推薦邏輯核心推薦邏輯 我們認為功效后時代美妝上游產業鏈附加值有望提升，嘉亨家化為塑料包裝+化妝品 ODM/OEM 代工一站式服務商，訂單交付能力較強，優質客戶積累深厚，一站式服務模式 有助降本增效、賦能客戶，湖州新生產基地投產、客戶開拓有望帶來新成長動能。市場認 為，化妝品行業高速增長階段已過，紅利邊際弱化；上游環節產業鏈附加值不高，壁壘 不深；嘉亨家化客戶拓展節奏存在不確定性。而我們認

11、為： 化妝品行業化妝品行業依然是依然是需求需求有望有望長期繁榮長期繁榮的好賽道的好賽道。下游來看，消費力提升、品類擴張、渠道變 革皆為美妝行業增長的重要驅動，影響分別偏長期、中期、短期。1）長期視角來看，日本化 妝品消費占居民消費支出比例從 1974 年的 0.91%到金融危機前的 2007 年提升至 1.3%（日 本統計局） ，美國個人護理品消費支出占比則從 1982 年的 1.7%提升至 2019 年的 2%（美國 經濟分析局） ， 我國限額以上化妝品零售額/限額以上社零總額占比從 1995 年的 1.51%提升至 20 年的 2.52%（國家統計局） ，因各國比例數據計算方式有差異，占比

12、趨勢比絕對比例更具 參考意義；參考海外發達國家，伴隨居民消費力長期提升，美妝賽道仍有望持續繁榮。2）中 期視角來看，在細分的領域持續進行品類創新仍然為重要成長主線，如功效護膚/頭部護理/ 身體護理/香氛等。3）短期視角來看，在新的注意力資源變遷趨勢尚未形成之前， “內卷”效 應可能延續，淘系天貓等仍承壓，而抖音/京東等平臺正在快速崛起，仍將孕育新成長機會。 功效后時代，功效后時代，上游環節的客戶拓展邏輯將從長尾上游環節的客戶拓展邏輯將從長尾客戶客戶向頭部向頭部客戶客戶傾斜傾斜，從廣度到深度，從廣度到深度。市場 認為過往上游成長邏輯在于流量紅利帶來中小長尾的網紅新銳品快速崛起，而此類品牌自建 產

13、能實力和意愿不足，催生代工廠成長機遇。消費者需求升級仍將不斷帶來新的市場機會， 我們認為中小長尾品牌仍將持續出現，而功效后時代生產研發門檻抬高+流量成本持續抬高， 新進入者的成長速度和成長高度可能難以企及之前水平， 孕育新的現象級類 “完美日記” 、 “花 西子” 品牌難度加大， 已經具備規模體量的頭部品牌將具有更長久生命力和更高產業鏈地位， 且部分頭部企業產能外包、訂單集中化趨勢明顯。上游供應商的核心點將從能否延伸廣度、 抓住線上紅利期積極拓展新銳客戶， 轉移至能否 “與巨人同行” ， 與頭部品牌商加強合作深度。 化妝品上游環節化妝品上游環節產業鏈附加值有望提升產業鏈附加值有望提升，具備孕育

14、大公司的潛能，具備孕育大公司的潛能?；瘖y品兼具功能屬性和文 化屬性，文化屬性對化妝品議價權的影響力更大，導致產業鏈呈現“右偏”微笑曲線：品牌 商高毛利率、高附加值，原料商次之，包材商、化妝品 ODM/OEM 附加值相對低。功效新政 有望提高生產研發門檻，功能屬性重要性將愈發凸顯，上游環節產業鏈附加值有望提升，沿 微笑曲線上移。我們測算至 2025 年國內化妝品包材/原料/代工市場規?？蛇_ 716（其中塑瓶/ 玻璃瓶 64/129）/358（其中活性物 93）/564 億元，若拓展海外市場，空間更廣闊。參考海 外上游環節龍頭，國內原料/包材/化妝品代工等環節同樣存在誕生大企業的可能性。 嘉亨家化

15、訂單交付能力較強，優質客戶積累深厚，塑料包裝容器嘉亨家化訂單交付能力較強，優質客戶積累深厚，塑料包裝容器+ +化妝品化妝品 OEM/ODM 一站一站 式服務模式有助降本增效、 賦能客戶式服務模式有助降本增效、 賦能客戶。1） 交付能力：） 交付能力： 擁有 10 萬級化妝品潔凈生產車間 （每 立方米空氣中粉塵粒子的含量不超過 10 萬個） ，生產能力穩定、制造體系完善；化妝品交 貨期一般 30 天，加急訂單 20 天可完成交貨流程；化妝品 OEM 模式下 15 天左右即可將客 戶訂單完成試產準備，ODM 模式下，依托專業實驗室，2-3 周即可初步確定配方、生產工 藝及完成試產，滿足客戶快速迭代

16、、快速生產的需求。2）客戶積累：）客戶積累：與強生、上海家化、 百雀羚已合作 10 余年，與殼牌已合作 7 年，與重要客戶在塑料包裝及日化產品領域均已形 成多品類、多方位的深度合作。3）一站式服務：）一站式服務：公司化妝品 OEM/ODM 與塑料包裝業務 協同發展， 一站式服務能力能夠降低客戶內外部溝通時間及質量控制成本， 提高供應效率。 產能擴張產能擴張、客戶拓展有望驅動后續成長、客戶拓展有望驅動后續成長。20 年公司塑料包裝容器/化妝品/家庭護理品產能 分別為 87000 萬個/2.1 萬噸/2.5 萬噸，產能利用率處較高位。湖州新生產基地達產后塑料 包裝容器及化妝品產能分別達 30000

17、 萬個/3.8 萬噸， 公司預計達產后年收入可達 6.53 億元 （20 年收入 9.69 億元） ， 凈利潤 7185 萬元 （23 年為 9341 萬元） ， 我們預計年底有望投產。 公司存量客戶不斷拓寬合作范圍， 品類從塑瓶向洗浴/護膚/彩妝/香氛等延伸；積極拓展寶潔 /聯合利華等優質頭部客戶以及快速增長的新銳客戶，有望持續獲取充足訂單。 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 4 嘉亨家化嘉亨家化(300955 CH) 塑塑料包裝料包裝+化妝品代工一站式服務化妝品代工一站式服務商商 高管激勵充分的民營企業高管激勵充分的民營企業 提供塑料包裝提供塑料包裝+化妝品代工

18、一站式服務化妝品代工一站式服務。公司原名泉州華碩實業有限公司，于 05 年 7 月成 立，主要從事塑料包裝容器的生產和銷售，積累了強生、殼牌等主要客戶。11 年，公司開 始延伸至化妝品 OEM 業務，拓展了郁美凈、貝泰妮、保利沃利、尚赫、多特瑞、百雀羚等 客戶，提供批量定制生產等服務。17 年公司開始向尚赫等品牌提供化妝品 ODM 業務，形 成了提供塑料包裝+化妝品代工一站式服務的業務格局。 圖表圖表1： 嘉亨家化發展歷程嘉亨家化發展歷程 資料來源：公司公告，華泰研究 公司創始人及管理層均持有股份，具有完善的股份激勵體系。公司創始人及管理層均持有股份，具有完善的股份激勵體系。曾本生為公司創始人

19、及控股 股東，截至 21Q3，直接持有公司 55.49%股權，實際控制人為曾本生、曾煥彬，二者系父 子關系，合計持股 55.49%。泉州眾亨、泉州恒亨、嘉禾常興為公司員工持股平臺，持股比 例分別為 0.34%、0.48%、1.22%，公司副總經理、財務總監、生產經理等管理人員均有持 股。公司員工持股平臺合計持股 2.04%，激勵較為充分。 圖表圖表2： 嘉亨家化主要高管薪酬及持股情況（截至嘉亨家化主要高管薪酬及持股情況（截至 2020 年年 12 月）月） 姓名姓名 在公司擔任職務在公司擔任職務 2020 年薪酬（萬元）年薪酬（萬元） 持股數量（持股數量（單位：股，單位：股，截至截至 20 年

20、年 12 月）月） 占比占比 曾本生 董事長 72 55,938,212 55.49% 鄭 平 副董事長 未在公司領薪 23,492 0.02% 曾煥彬 董事、總經理 100.26 - 翁馥穎 董事、 人事行政部經理 12.03 19,882 0.02% 吳麗萍 監事會主席、 質量部經理 9.75 14,904 0.01% 王 琰 監事、生產部經理 20.29 29,809 0.03% 范洋洋 監事、業務經理 18.99 49,701 0.05% 龍 韻 副總經理 40.9 247,900 0.09% 許聰艷 副總經理 25.5 49,691 0.05% 徐 勇 副總經理、 董事會秘書 34.

21、06 526,741 0.52% 陳聰明 財務總監 30.45 397,548 0.39% 注：高管持股占比基于截至 20 年 12 月的持股數量/最新總股本計算； 資料來源：公司公告，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 5 嘉亨家化嘉亨家化(300955 CH) 圖表圖表3： 嘉亨家化股權結構圖嘉亨家化股權結構圖（截至（截至 21 年年 9 月月 30 日）日） 資料來源：公司公告，華泰研究 重點區域多點布局，重點區域多點布局，就近生產就近生產、直接銷售。直接銷售。經過多年發展，公司目前已形成了包括多家子 公司、孫公司的經營架構，初步完成以海峽西岸經濟區為

22、總部，對長三角、粵港澳大灣區、 京津冀等區域的戰略布局。截至 20 年底，公司擁有 3 家全資子公司，3 家全資孫公司，分 別分布在上海、浙江、天津、珠海、香港以及湖州（在建）等地。其中，上海嘉亨成立于 07 年，主要從事化妝品、家庭護理產品等日化產品的研發、生產和銷售，持有天津嘉亨、 浙江嘉亨和珠海嘉亨 100%股權；湖州嘉亨成立于 17 年，尚未實際經營，正在建設化妝品 及塑料包裝容器生產基地。 圖表圖表4： 按照就按照就近近生產原則，子公司、孫公司分布在多個城市生產原則，子公司、孫公司分布在多個城市 公司名稱公司名稱 業務定位業務定位 收入（百萬元）收入（百萬元） 主要產品主要產品 主要

23、服務客戶主要服務客戶 嘉亨家化 塑料包裝容器的研發、生產和銷售， 2020 年增加化妝品粉類業務 暫無 塑料包裝 強生、上海家化、殼牌、百雀羚 粉類化妝品 強生 上海嘉亨 化妝品、家庭護理產品等日化產品的研發、生產和銷售 262.97（21H1） 化妝品 強生、郁美凈、貝泰妮、保利沃利 家庭護理產品 益海嘉里、利潔時、強生 浙江嘉亨 塑料包裝容器及香皂的研發、生產和銷售 111.91（21H1） 塑料包裝 上海家化、殼牌、強生、百雀羚 香皂 強生、利潔時、上海家化 天津嘉亨 塑料包裝容器的生產和銷售 16.90（20H1） 塑料包裝 殼牌 珠海嘉亨 塑料包裝容器的生產和銷售 21.02（20H

24、1） 塑料包裝 殼牌 香港華美 化妝品、塑料包裝容器的銷售 1.59（20H1） 暫無 SLGBrandsLimited、Meiyume（UK）Ltd. 湖州嘉亨 化妝品及塑料包裝容器生產基地 暫無 尚處于建設期，未實際開展經營活動。 資料來源：公司公告，華泰研究 塑料包裝容器起家，向化妝品代工延伸塑料包裝容器起家，向化妝品代工延伸 塑料包裝容器：深耕頭部客戶，保持穩健增長塑料包裝容器：深耕頭部客戶，保持穩健增長 塑料包裝技術較為全面塑料包裝技術較為全面，積累穩定客戶，積累穩定客戶。公司采用訂單式生產方式，結合客戶需求及自身 產能以就近原則組織生產，具備較為全面的吹塑、注塑、注吹以及軟管等精密

25、成型工藝， 以及印刷、貼標、燙金、絲印、熱收縮等一體化服務能力，可為客戶提供產品設計、模具 開發、生產工藝開發、產品質量檢驗和測試等體系化高質量的包裝解決方案，并圍繞外觀 設計、模具開發、自動化輔助設備、工藝等形成了一系列專利。公司曾深度參與了“大寶 SOD 蜜” 塑料包裝的設計， 也為殼牌設計了采用獨特切環防偽防盜結構的塑料包裝瓶蓋， 憑 借著穩定高效的生產能力、嚴格的質量管控、快速迭代的技術研發，積累了強生、殼牌、 上海家化等長期穩定客戶。 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 6 嘉亨家化嘉亨家化(300955 CH) 公司采用成本定價法直接銷售，根據不同類型產品

26、給予適當成本加成率。通常情況下，除 產品材質、工藝復雜程度、產品克重等影響因素外，客戶議價能力也是決定銷售價格的重 要因素。由于生產周期市場波動變化，原材料采購價格、人力成本等會對產品價格產生一 定滯后性影響。 圖表圖表5： 公司塑料包裝代表性產品公司塑料包裝代表性產品 圖表圖表6： 塑料包裝各類產品價格長期以來保持塑料包裝各類產品價格長期以來保持相對相對穩定穩定 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 深耕頭部客戶，合作穩定發展。深耕頭部客戶，合作穩定發展。據公司招股說明書，公司在 05 年成立之初，主要從事塑料包 裝容器的生產和銷售。07 年基于嚴格的質量控制和較強的生

27、產交貨能力，進入強生包材供應 鏈；11 年以 OEM 模式為業務發展起點，通過了強生認證，進入強生日化產業供應鏈。與殼 牌的合作始于 13 年，為便于安排生產、銷售和物流，公司設立了天津嘉亨、珠海嘉亨以滿足 殼牌部分區域的產品需求。因與殼牌多年合作過程中優秀的質量表現及在防偽防盜等方面的 技術創新，公司于 20 年 8 月獲得殼牌“最優供應商獎”，為國內唯一一家獲得此項榮譽的塑 料包裝蓋品類供應商。截至 20H1，殼牌、上海家化、強生、百雀羚貢獻公司塑料包裝容器業 務收入的 85%。 圖表圖表7： 公司塑料包裝業務主要客戶公司塑料包裝業務主要客戶貢獻的收入貢獻的收入穩定增長穩定增長 客戶客戶

28、主要品牌主要品牌 2017 2018 2019 2020H1 單位單位 殼牌殼牌 喜力、勁霸寶馬 151.37 163.46 160.15 64.07 CNY mn yoy - 12.09% -3.31% 上海家化上海家化 美加凈、六神、啟 初嬰兒 80.4 103.78 116.4 45.31 CNY mn yoy - 23.38% 12.62% 強生強生 強生嬰兒、大寶 82.15 95.24 112.03 23.88 CNY mn yoy - 13.09% 16.80% 百雀羚百雀羚 百雀羚 17.32 30.67 17.01 10.11 CNY mn yoy - 13.35% -13.

29、66% 合計合計 - 331.24 393.15 405.59 143.38 CNY mn yoy - 18.69% 3.16% 塑料包裝容器收入塑料包裝容器收入 - 358.74 441.07 445.09 169.08 CNY mn yoy - 22.95% 0.91% 主要客戶收入占比主要客戶收入占比 - 92.33% 89.14% 91.12% 84.80% 資料來源：公司公告，華泰研究 化妝品：化妝品：下游下游代工需求旺盛，業務快速發展代工需求旺盛，業務快速發展 OEM 為主，為主，ODM 業務業務正在發展正在發展。11 年，公司敏銳洞悉化妝品品牌商的生產、研發外包需 求，以 OEM

30、 模式為業務發展起點，并延伸至 ODM 模式。公司日化產品生產目前以 OEM 模式為主，同時為部分品牌商提供 ODM 服務。1）OEM：按照客戶提供的配方，結合自身 生產工藝，根據客戶需求量，從指定供應商采購或者自主采購原材料，經客戶確認后生產 加工為成品。2）ODM：公司根據客戶產品需求，從原料供應、配方構成、生產工藝等方面 進行開發，公司按照雙方確認的配方工藝進行生產。 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 1.6 2017201820192020H1 元/個 注塑類軟管類 注吹類吹塑類 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 7 嘉亨家化嘉

31、亨家化(300955 CH) 圖表圖表8： OEM 模式與模式與 OEM 模式的區別模式的區別 項目項目 OEM 模式模式 ODM 模式模式 采購方式采購方式 從指定供應商采購或自主采購 自主采購，少量材料從指定供應商采購 成本構成成本構成 根據客戶需求、與客戶簽訂的合同條款、產品類別、業務開展的實際情況 不同，成本構成不同。對于由客戶提供原輔材料的產品，其成本構成通常 主要為加工費成本；對于由發行人采購原輔材料的產品，其成本構成通常 為公司采購的主要原輔材料、包材、加工費成本。 成本構成包括公司采購的主要原輔材料、包材、加工費成本。 生產流程生產流程 OEM 模式、ODM 模式二者工藝流程沒

32、有明顯不同，日化產品均需要配制、灌裝，生產工藝隨著產品品類而有所差異。 收入確認方法收入確認方法 如果公司采購主要原輔材料（含包材）的，相應的原輔材料（含包材）計 入產品成本，收入確認金額包括原輔材料（含包材）、加工費、利潤在內， 收入確認方法為總額法；如果客戶提供主要原輔材料（含包材）的，相應 的原輔材料（含包材）不計入產品成本、不確認收入，僅將加工費等確認 為銷售收入，收入確認方法為凈額法。 由公司采購主要原輔材料（含包材），相應的原輔材料計入產品成本， 收入確認金額包括原輔材料（含包材）、加工費、利潤在內，收入確 認方法為總額法 主要產品類型主要產品類型 化妝品、家庭護理產品 化妝品 主

33、要客戶主要客戶 強生、益海嘉里、郁美凈、貝泰妮、利潔時、多特瑞、百雀羚、上海家化 保利沃利、尚赫、氣味圖書館 資料來源：公司公告，華泰研究 圖表圖表9： 化妝品業務主要客戶銷售收入化妝品業務主要客戶銷售收入情況情況 生產模式生產模式 主要客戶主要客戶 提供的主要產品內容提供的主要產品內容 客戶拓展時間客戶拓展時間 收入確認方式收入確認方式 2017（百萬）（百萬） 2018（百萬）（百萬） 2019（百萬）（百萬） 2020H1（百萬）百萬） OEM 模式模式 強生 化妝品、家庭護理產品及塑料包裝 2007 總額法 53.45 49.42 50.76 38.65 郁美凈 化妝品 2016 凈額

34、法 4.36 13.35 37.66 15.75 貝泰妮 化妝品 2015 凈額法 13.81 20.85 20.81 15.92 多特瑞 化妝品、家庭 護理產品 2016 總額法 3.31 10.46 12.66 8.63 百雀羚 化妝品及塑料包裝 2008 凈額法 2.17 25.45 1.78 0.58 ODM 模式模式 保利沃利 化妝品 2019 凈額法 - - 29.02 30.55 尚赫 化妝品 2017 凈額法 0.02 0.02 28.67 7.77 飛利浦 化妝品 2012 凈額法 3.46 1.75 1.05 0.11 OEM 模式下總收入模式下總收入 - - - - 13

35、9.62 221.31 243.14 194.45 ODM 模式下總收入模式下總收入 - - - - 17.48 33.27 75.61 22.75 化妝品總收入化妝品總收入 - - - - 95.04 161.6 229.11 135.94 主要客戶占化妝品業務主要客戶占化妝品業務 總收入比總收入比 - - - - 84.78% 75.06% 79.62% 86.76% 注：強生少量露得清產品以凈額法確認收入。郁美凈兒童霜（軟管裝） 、浴后乳及身體乳等產品以總額法確認收入。多特瑞少量精油產品以凈額法確認收入。 客戶銷售收入為當年化妝品業務對應銷售收入，OEM/ODM 模式下收入包括化妝品及家

36、庭護理產品。 資料來源：公司公告，華泰研究 收入快速增長、收入快速增長、盈利能力階段性承壓盈利能力階段性承壓 17-20 年公司年公司收入、利潤維持較快增長收入、利潤維持較快增長。20 年營收達 9.69 億元，yoy23.29%，疫情沖擊下 韌性凸顯，20 年歸母凈利 0.93 億元，18-20 年 GAGR71.02%。21 年 Q1-Q3 營收 8.32 億 /yoy24.76%， ， 21Q1-Q3 歸母凈利 0.65 億元/yoy-3.39%， 原材料/人工成本上漲等拖累盈利。 圖表圖表10： 公司營業收入同比維持較快增長公司營業收入同比維持較快增長 圖表圖表11： 17-20 歸母

37、凈利潤同比維持較快增長歸母凈利潤同比維持較快增長，21Q1-Q3 略有下滑略有下滑 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 0 200 400 600 800 1,000 1,200 20172018201920202021Q1-Q3 百萬元 營業收入yoy （R） -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 20172018201920202021Q1-Q3 百萬元 歸母凈利潤yoy（R） 免責聲明和披露以

38、及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 8 嘉亨家化嘉亨家化(300955 CH) 以塑料包裝容器收入為主， 化妝品以塑料包裝容器收入為主， 化妝品 OEM/ODM 業務占比快速提升。業務占比快速提升。20 年公司塑料包裝容器 /化妝品/家庭護理產品收入占比分別為 39.03%、38.33%、20.77%，化妝品業務（包含 OEM/ODM） 從17年18.43%升至20年38.33%。 21H1化妝品業務收入2.62億/yoy92.47%， 收入占比已達 50.88%。 成本構成穩成本構成穩定，直接材料占比較高定，直接材料占比較高，21 年年來來毛利率階段性承壓毛利率階段性承壓。20 年

39、營業成本中直接材料 占比68.35%， 此外為人工成本、 制造費用等。 17-19年， 公司毛利率從24.91%提升至28.27%， 主要因公司產品競爭力和成本控制能力的不斷增強。20 年因新會計準則影響，公司將原計 入銷售費用的包裝費及運費轉入合同成本中核算， 增加了營業成本， 綜合毛利率為 25.26%， 較上年下降 3.01pct。21 年原材料成本漲價、人工成本上漲等因素階段性拖累公司毛利率， 21Q1-Q3 毛利率 23.22%/yoy-2.61pct。單季度來看，21Q3 毛利率 24.33/yoy-1.25pct，同 比降幅較 21Q2 縮窄（21Q2 毛利率 21.75%/yo

40、y-6.72pct） 。 圖表圖表12： 公司化妝品收入占比明顯提升公司化妝品收入占比明顯提升 圖表圖表13： 公司營業成本構成中，直接材料占比較重公司營業成本構成中，直接材料占比較重 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 圖表圖表14： 公司分項業務毛利率波動情況公司分項業務毛利率波動情況 資料來源：Wind，華泰研究 358.74 441.07445.09 378.08 187.10 95.04 161.60 229.11371.28 261.65 62.05 92.99 89.63 201.14 53.22 0 100 200 300 400 500 600 700

41、 800 900 1,000 20172018201920202021H1 百萬元 塑料包裝容器化妝品家庭護理產品 0 100 200 300 400 500 600 700 800 2017201820192020 百萬元 直接材料直接人工制造費用 運輸費其他業務成本 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 9 嘉亨家化嘉亨家化(300955 CH) 行業集中度待提升，關注龍頭產能行業集中度待提升，關注龍頭產能/客戶客戶/兌現度兌現度 產業鏈產業鏈專業化分工專業化分工，上游有望沿微笑曲線上移，上游有望沿微笑曲線上移 愛美意識提升、消費需求升級，化妝品行業需求有望長期景氣

42、。愛美意識提升、消費需求升級，化妝品行業需求有望長期景氣。據歐睿，20 年我國化妝品 市場終端零售額規模 5199 億元/yoy7.22%，2010-2020 年 CAGR10%，十年來維持較快增 長。需求端來看，愛美意識提升、消費升級是行業繁榮的長期驅動；供給端來看，品牌商 持續品類創新、 開辟新細分市場是重要引擎。 下游景氣度將奠定美妝上游企業的成長基礎。 上游環節上游環節專業化分工有助品牌商提高資源配置效率、提高供應鏈靈活度。專業化分工有助品牌商提高資源配置效率、提高供應鏈靈活度。我們判斷化妝品 行業整體代工比例將繼續提升，主要基于：1）中小長尾品牌仍在持續誕生，成長初期自建 產能實力、

43、意愿不足；2）DTC（Direct To Consumer）時代消費者需求快速變遷，成熟品 牌將非核心品類/需求快速變遷的品類外包有助于提高品牌商供應鏈靈活度，“將專業的事情 交給專業的人”有助資源最高效配置。實際情況來看，部分頭部跨國企業產能外包、訂單 集中化趨勢明顯：據藥監局國產非特殊用途化妝品備案資料顯示，聯合利華（中國）于 19 年、20 年分別備案委托生產產品 210、216 項（自主生產備案分別 44、35 項） ，委托備案 占比分別高達 82.68%、85.71%，委托產品中包括多芬、清揚、凡士林等多個品牌；廣州 寶潔 17-20 年委托生產備案占比逐年上升至約 65%，委托產品

44、中包含海飛絲、Olay、舒膚 佳等品牌， 21H1 委托備案占比下降， 我們認為可能因疫情/功效新政等擾動因素導致代工廠 備案進度減緩。 圖表圖表15： 聯合利華（中國）國內委托生產占比較重聯合利華（中國）國內委托生產占比較重 圖表圖表16： 排除排除 21 年數據不全影響， 廣州寶潔委托生產占比呈增長態勢年數據不全影響， 廣州寶潔委托生產占比呈增長態勢 注：分類按照公司備案形式分為委托生產、自主生產、受托生產、境外委托四類， 2021 年數據截至到 6 月 2 日； 資料來源：藥監局，華泰研究 注：2021 年數據截至到 6 月 16 日； 資料來源：藥監局，華泰研究 圖表圖表17： 頭部跨

45、國企業頭部跨國企業委托代工廠相對集中，若能進入頭部企業供應鏈，委托代工廠相對集中，若能進入頭部企業供應鏈，訂單訂單增量可期增量可期 跨國企業跨國企業 代工企業代工企業 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 總委托備案數總委托備案數 寶潔寶潔 廣州麗盈 41 69 26 85 76 92 137 36 562 西西艾爾 6 13 7 22 10 21 37 16 132 科絲美詩 1 16 26 - - 5 4 1 53 科瑪 5 28 7 4 3 1 1 - 49 上海大造/張家港大造 10 7 1 4 - - 2 - 24 上海創元 - - - -

46、- 1 6 1 8 瑩特菲勒（瑩特麗） 5 2 - - - - - - 7 諾斯貝爾（青松股份） - - - - - - 6 - 6 聯合利華聯合利華 上海滬匯/合肥滬匯 97 17 72 136 68 129 136 109 764 西西艾爾 36 13 71 53 1 22 26 7 229 諾斯貝爾（青松股份） - - - - 3 25 12 4 44 張家港大造/上海大造 0 14 17 3 4 11 1 - 50 科絲美詩 4 1 - 8 16 4 - - 33 科瑪 - - - - 5 10 7 4 26 棟方生物 - - - - - 3 8 6 17 注：合肥滬匯日化有限公司與上

47、海滬匯日用化學品有限公司屬于同一實質控制人，張家港大造氣霧劑有限公司與上海大造氣霧劑有限公司屬于同一控股股東，均為日本 株式會社大造全資子公司；科瑪為科瑪北京、科瑪無錫、科瑪蘇州三家公司之和，西西艾爾為上海西西艾爾啟東日用化學品有限公司與其子公司上海西西艾爾啟東日用 化學品有限公司備案數量之和。數據截止 21 年 6 月 16 日。 資料來源：藥監局，華泰研究 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 50 100 150 200 250 20142015201620172018201920202021 個委托生產備案數量 自主生產備案數量 國內委托生產占比（右軸） 0% 10% 2

48、0% 30% 40% 50% 60% 70% 0 50 100 150 200 250 20142015201620172018201920202021 個對外委托生產備案數量 自主生產備案數量 國內委托生產占比（右軸） 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 10 嘉亨家化嘉亨家化(300955 CH) 功效后時代，化妝品功能屬性重要性凸顯，上游環節產業鏈附加值有望提升功效后時代，化妝品功能屬性重要性凸顯，上游環節產業鏈附加值有望提升，有望孕育大有望孕育大 企業企業?；瘖y品兼具功能屬性和文化屬性，文化屬性對化妝品議價權的影響力更大，由品牌 力決定；功能屬性奠定化妝品的根

49、本基礎，由原料/配方/生產工藝決定，化妝品企業銷售費 用率較高（一般在 30%以上） ，而原料成本占比有限（一般在 10%以下，起核心功效的活 性原料成本占比更低） 。這一特征導致化妝品產業鏈呈現“右偏”微笑曲線：品牌商高毛利 率、高附加值，原料商次之，包材商/化妝品 ODM 及 OEM 附加值相對低。功效新政有望提 高產業鏈生產研發門檻，功能屬性重要性將愈發凸顯，上游環節產業鏈附加值有望提升， 沿微笑曲線上移。 圖表圖表18： 化妝品產業鏈代表化妝品產業鏈代表性企業性企業 環節環節 公司公司 幣種幣種 市值（億）市值（億） PE（TTM） 收入（百萬）收入（百萬） 毛利率毛利率 凈利率凈利率

50、 原料 巴斯夫 EUR 562.02 24.38 59149.0 28.9% 5.0% 贏創 EUR 129.73 20.72 12199.0 30.0% 6.00% 亞什蘭 USD 60.07 27.31 2111.0 30.4% 4.3% 科萊恩 CHF 63.20 27.11 3860.0 30.5% 6.1% 奇華頓 CHF 437.76 66.66 6322.0 42.8% 12.7% 國際香料香精 USD 369.37 151.99 5084.2 42.6% 12.0% 科思股份 CNY 62.40 39.87 1008.5 27.0% 9.5% OEM/ODM 諾斯貝爾 CNY