電氣設備行業專題報告：特斯拉及造車新勢力三季報盈利能力提升交付量持續高增新車型打開增長空間-20211209（30頁）.pdf

1、證券研究報告行業研究電氣設備 電氣設備行業專題報告 1 / 31 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 特斯拉及特斯拉及造車造車新勢力新勢力三季三季報報： 盈利盈利能力提升能力提升， 交付量交付量持續持續高增，新車型打開增長空間高增，新車型打開增長空間 增持（維持） 投投資要點資要點 特斯拉連續九季度實現盈利， 凈利潤創新高：特斯拉連續九季度實現盈利， 凈利潤創新高： 特斯拉 2021Q3 營收 137.57 億美元，同比大增 57%，環比提升 15%，主要受益于車輛銷量增長和成 本下降。GAAP 準則下凈利潤為 16.18 億美元，創

2、歷史新高，2020 年同 期為 3.31 億美元，同比大增 389%，連續第 9 個季度實現盈利，環比增 長 42%；營業利潤率達 14.6%、實現較高盈利水平，同比增長 5pct，環 比增長 3.6pct。此外，比特幣減值損失約 5100 萬美金。特斯拉 2021 年 Q3 交付 24.1 萬輛， 同環比+73.2%/+19.9%， 符合市場預期， 特斯拉長期 （2030 年）銷量目標為 2000 萬輛，體現增長信心。產能方面，我們預 計 2021 年有效產能約 160 萬輛，2022 年產能進一步擴張至 245 萬輛。 自制電池正于加州工廠試生產，我們預計 2022 年大規模量產，產能達

3、8GWh。 蔚來蔚來 Q3 毛利率環比提升毛利率環比提升，高端車型持續放量，高端車型持續放量：蔚來 2021Q3 營收 98.05 億元人民幣，同比大幅提升 117%，毛利率 20%，同環比+7pct/+2pct； 歸母凈虧損為 28.59 億元人民幣，同比增長 141%，環比增長 334%，主 要由股權激勵費用上升導致。 扣除股權激勵費用， 2021Q3凈虧損為5.697 億元人民幣，同比收窄 42.9%，環比增加 69.7%。2021Q3 蔚來銷售 2.44 萬輛，ES6 為 Q3 主要增量車型，公司預計 Q4 交付 2.35-2.55 萬輛，對 應 11-12 月份單月破萬量預期，需求端

4、持續高景氣。2021Q3，公司中國 區已有 32 家 NIO House 與 285 家 NIO Space，2021Q3 新增 7 家 NIO House 與 42 家 NIO Space，覆蓋 132 個城市。 理想理想 Q3 交付量交付量符合此前指引符合此前指引，業績，業績超出超出市場預期。市場預期。2021Q3 營收 77.75 億 元，同比+209.6%，環比+54.3%，2021Q3 毛利率為 23.3%，歸母凈虧損 0.22 億元，較 2021Q2 收窄 90.9%。2021Q3 交付 2.51 萬輛，同環比 +190%/+43%，符合此前 2.5-2.6 萬輛指引，公司預計 2

5、021Q4 交付量將 提升至 3.0-3.2 萬輛，其中 11 月份交付量超 1 萬輛。理想汽車全球旗艦 工廠落戶順義區，已于 10 月開工建設，公司計劃 2023 年投入運營，產 能擴張為后續 BEV 車型做好準備， 投產后一期將實現年產 10 萬臺純電 動汽車的產能。 小鵬小鵬 Q3 交付創新高， 新車型打開銷量增長空間交付創新高， 新車型打開銷量增長空間。 小鵬 2021Q3 營收 57.2 億 元，同比大幅提升 187%；毛利率繼續增長至 14.4%，環比提升 2.5pct，凈 虧損 15.95 億元，相比去年同期虧損擴大 38.8%，環比擴大 33.5%。Q3 交 付量創新高， 共交

6、付 25666 輛車， 同環比+199.2%/47.5%， 超此前指引上限， Q4 汽車公司預計銷售 3.45 至 3.65 萬輛，環比增 34.4%-44.2%。隨著 P5 和 G3i 近期上市并交付，截至 2021 年 Q3 末，小鵬共有三款車型實現了規模 交付。11 月廣州車展小鵬發布 G9 豪華大型 SUV，為首款搭載 XPILOT 4.0 功能的量產車型。 投資建議：投資建議：國內 11 月乘用車批發 42.9 萬，同環比+132%/18%，超市場預 期，我們預計 2021 年國內銷量將超 345 萬輛。同時，2022 年為新勢力換代 車型周期大年，各家銷量有望翻番。我們預計 202

7、2 年國內銷量 550 萬輛+， 同增 60%+?？春妹髂暧迯偷碾姵丨h節，長期格局最好，明年需求還有 儲能加持，龍頭寧德時代、億緯鋰能、比亞迪寧德時代、億緯鋰能、比亞迪，二線蔚藍鋰芯蔚藍鋰芯（關注） ，其 次為近期受益于電池技術升級高鎳三元正極（容百科技、華友鈷業、當升容百科技、華友鈷業、當升 科技、中偉股份科技、中偉股份） 、結構件（科達利科達利） 、添加劑（天奈科技天奈科技） ；再次為明年持 續緊缺的負極（璞泰來璞泰來） 、銅箔（嘉元科技嘉元科技（關注） 、諾德股份諾德股份） ，隔膜（恩恩 捷股份捷股份） 、碳酸鋰（贛鋒鋰業贛鋒鋰業（關注） 、天齊鋰業天齊鋰業（關注） ） 、電解液（天

8、賜材天賜材 料、新宙邦料、新宙邦）等。 風險提示：風險提示：銷量不及市場預期、政策不及市場預期、競爭加劇。 Table_PicQuote 行業走勢行業走勢 相關研究相關研究 1、 電氣設備新能源行業周、 電氣設備新能源行業周 報：國內報：國內 11 月電動車銷量亮月電動車銷量亮 眼，硅片降價推動排產上行可眼，硅片降價推動排產上行可 期期2021-12-05 2、 電氣設備新能源行業周、 電氣設備新能源行業周 報：電動車報：電動車 22 年補貼資金下年補貼資金下 達，國內戶用光伏安全標準擬達，國內戶用光伏安全標準擬 提高提高2021-11-28 3、 電氣設備：海外動力電池、 電氣設備：海外動力

9、電池 21Q3 財報點評：業績環比持平財報點評：業績環比持平 微增，盈利水平基本穩定微增，盈利水平基本穩定 2021-11-28 2021 年年 12 月月 09 日日 -17% 0% 17% 34% 51% 69% 86% 103% 2020-122021-042021-08 滬深300電力設備(申萬) 2 / 31 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業專題報告 內容內容目錄目錄 1. 特斯拉：業績大幅提升，盈利持續向好特斯拉：業績大幅提升，盈利持續向好 . 5 2. 蔚來：蔚來：Q3 盈利能力持續向上，盈利能力持續向上，202

10、2 年年 3 款新車型落地超預期款新車型落地超預期 . 18 3. 理想汽車：理想汽車：Q3 加大研發投入，交付量符合市場預期加大研發投入，交付量符合市場預期 . 22 4. 小鵬汽車：三季度單車毛利大幅度提升，汽車交付創新高小鵬汽車：三季度單車毛利大幅度提升，汽車交付創新高 . 26 5. 投資建議投資建議 . 30 6. 風險提示風險提示 . 30 nXhU9UlXfUdWuMuMxPyQaQaO9PtRmMsQmNjMmNsQfQnMpPaQoOxOwMtOtPuOtRnP 3 / 31 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業

11、專題報告 圖表目錄圖表目錄 圖 1：特斯拉季度營收情況（單位：百萬美元）. 5 圖 2：特斯拉季度歸母凈利潤和銷售凈利率（單位：百萬美元）. 5 圖 3：特斯拉季度 Non-GAAP 歸母凈利潤和銷售凈利率（單位：百萬美元） . 6 圖 4：單季度自由現金流情況（單位：百萬美元）. 6 圖 5：單季度經營現金流（百萬美元）. 7 圖 6：單季度資本開支情況（單位：百萬美元）. 7 圖 7：特斯拉分業務毛利率情況. 9 圖 8：特斯拉在手定金（億美元）. 9 圖 9：特斯拉遞延收入（億美元）. 10 圖 10：特斯拉單車均價有所下降（除去租賃和積分收入影響） （萬美元）. 10 圖 11：單車成

12、本持續下降（除積分影響） （萬美元） . 11 圖 12：單車毛利環比上漲（除積分影響） （萬美元）. 11 圖 13：特斯拉折舊及費用情況（百萬美元）. 12 圖 14：特斯拉主要費用率情況（%） . 12 圖 15：特斯拉單車指標繼續下行通道（萬美元/輛） . 12 圖 16：特斯拉分季度銷量趨勢（萬輛）. 13 圖 17：特斯拉分地區銷售情況（萬輛）. 14 圖 18：特斯拉累計庫存情況（萬輛）. 15 圖 19：特斯拉庫存周轉天數（天）. 15 圖 20：蔚來分業務毛利率情況. 18 圖 21：蔚來季度歸母凈虧損（億元）. 18 圖 22：蔚來季度分車型銷量（輛）. 19 圖 23：蔚

13、來單車季度平均收入（萬元/輛） . 20 圖 24：蔚來單車季度平均成本（萬元/輛） . 20 圖 25：蔚來季度研發費用及銷售、管理費用（億元）. 21 圖 26：蔚來季度研發費用率及銷售費用率（%） . 21 圖 27：理想各業務毛利率情況. 22 圖 28：理想季度歸母凈利潤（億元）. 22 圖 29：理想單車季度平均收入及成本（萬元/輛） . 23 圖 30：理想各季度總費用及費用率（億元）. 23 圖 31：理想季度研發費用及銷售、管理費用（億元）. 23 圖 32：理想季度研發費用率及銷售費用率. 24 圖 33：理想 2020 各季度交付及 2021Q4 預測交付（萬輛） . 2

14、4 圖 34：理想經營性現金流凈額（億元）. 25 圖 35：小鵬汽車分季度營收情況（億元）. 26 圖 36：小鵬汽車分季度毛利率與凈利率. 27 圖 37：小鵬汽車分季度凈利潤和銷售凈利率. 27 圖 38：小鵬汽車分季度單車數據（萬元/輛） . 27 圖 39：小鵬汽車分季度交付量（輛）. 28 圖 40：小鵬 G9 . 29 4 / 31 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業專題報告 表 1：特斯拉分業務收入和毛利率情況（分季度）. 8 表 2：特斯拉分季度銷量明細（輛）. 13 表 3：特斯拉產能進度（輛） （截至 20

15、21 年 Q3） . 15 表 4：特斯拉產能預測（萬輛）. 16 表 5：美國電動車政策梳理. 16 表 6：蔚來分季度分業務收入和毛利情況（億元）. 18 表 7：理想分季度分業務收入和毛利情況（億元）. 22 表 8：小鵬汽車分季度分業務收入和毛利率情況（億元）. 26 5 / 31 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業專題報告 1. 特斯拉特斯拉：業績大幅提升，盈利持續向好業績大幅提升，盈利持續向好 特斯拉連續特斯拉連續九九季度實現盈利，季度實現盈利，凈利潤創新高凈利潤創新高：特斯拉 2021Q3 營收 137.57 億美

16、元， 同比大增 57%，環比提升 15%，主要受益于車輛銷量增長和成本下降。GAAP 準則下凈 利潤為 16.18 億美元，創歷史新高，2020 年同期為 3.31 億美元，同比大增 389%，連續 第 9 個季度實現盈利，環比增長 42%；非 GAAP 準則下（扣除股權激勵費用影響）凈利 潤 20.93 億美元，同比增長 139.47%，環比增長 29.52%。營業利潤率達 14.6%、實現較 高盈利水平，同比增長 5pct，環比增長 3.6pct。此外，比特幣減值損失約 5100 萬美金。 圖圖 1：特斯拉季度營收情況（單位：百萬美元）特斯拉季度營收情況（單位：百萬美元） 數據來源：公司公

17、告，東吳證券研究所 圖圖 2：特斯拉季度特斯拉季度歸母凈利潤歸母凈利潤和和銷售銷售凈利率（單位：百萬美元）凈利率（單位：百萬美元） 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 -50% 0% 50% 100% 150% 200% 0 5,000 10,000 15,000 Q1 2015 Q2 2015 Q3 2015 Q4 2015 Q1 2016 Q2 2016 Q3 2016 Q4 2016 Q1 2017 Q2 2017 Q3 2017 Q4 2017 Q1 2018 Q2 2018 Q3 2018 Q4 2018 Q1 2019 Q2 2019 Q3 2019 Q4 2019 Q1 2020

18、 Q2 2020 Q3 2020 Q4 2020 Q1 2021 Q2 2021 Q3 2021 營業收入（百萬美元）同比 -30% -25% -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% -1,000 -500 0 500 1,000 1,500 凈利潤（百萬美元）凈利率 6 / 31 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業專題報告 圖圖 3：特斯拉季度特斯拉季度 Non-GAAP 歸母凈利潤歸母凈利潤和和銷售銷售凈利率（單位：百萬美元）凈利率（單位：百萬美元） 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 2021Q3

19、 自由現金流同環比提升，資本開支顯著增長：自由現金流同環比提升，資本開支顯著增長：2021Q3 經營性現金流 31.47 億美元，同環比+31%/+48%；資本開支為 18.19 億美元，同比+81%，環比+20.9%，投資 主要用于柏林、德州產線建設。2021Q3 自由現金流 13.28 億美元，同比下降 4.8%，環 比提升 114.5%。截至 2021Q3 末，公司在手現金 161 億美元、環比有所下降，主要受債 務償還和融資租賃支付合計約 15 億美元影響。 圖圖 4：單季度自由現金流情況（單位：百萬美元）單季度自由現金流情況（單位：百萬美元） 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 -2

20、0% -10% 0% 10% 20% -1,000 -500 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 Q1 2015 Q3 2015 Q1 2016 Q3 2016 Q1 2017 Q3 2017 Q1 2018 Q3 2018 Q1 2019 Q3 2019 Q1 2020 Q3 2020 Q1 2021 Q3 2021 凈利潤（NON-GAAP）凈利率（NON-GAAP） -2,000 -1,000 0 1,000 2,000 3,000 自由現金流量(百萬美元，經營活動現金流與資本支出差值） 7 / 31 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分

21、請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業專題報告 圖圖 5：單季度經營現金流（百萬美元）單季度經營現金流（百萬美元） 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 圖圖 6：單季度資本開支情況（單位：百萬美元）單季度資本開支情況（單位：百萬美元） 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 汽車業務盈利顯著增長，儲能業務盈利能力相對改善：汽車業務盈利顯著增長，儲能業務盈利能力相對改善：汽車業務 2021Q3 營業收入 120.6 億美元，其中汽車銷售 116.7 億美元，同比增長 59%，環比提升 18%，毛利率提升 至 30.17%，同環比+3.15pct/+2.27pct，扣除積分收入影響后（收入扣除積分收入

22、影響后（收入 2.8 億億美元美元，同環比，同環比 - 30%/-21%） ，毛利率） ，毛利率 28.46%，同比增長，同比增長 5.6pct，環比增長，環比增長 3.2pct，降本效果顯著；汽車 租賃 3.9 億美元，同比+45%，環比+16%。儲能業務收入 8.1 億美元，同比+39%，環比 +1%，儲能業務毛利率 0.4%，同比下滑 3.3pct，環比下滑 2.1pct。服務相關業務收入（售 -1,000 0 1,000 2,000 3,000 4,000 經營活動現金流（百萬美元） -100% 0% 100% 200% 300% 400% 500% -2,000 -1,500 -1,

23、000 -500 0 Q1 2016 Q2 2016 Q3 2016 Q4 2016 Q1 2017 Q2 2017 Q3 2017 Q4 2017 Q1 2018 Q2 2018 Q3 2018 Q4 2018 Q1 2019 Q2 2019 Q3 2019 Q4 2019 Q1 2020 Q2 2020 Q3 2020 Q4 2020 Q1 2021 Q2 2021 Q3 2021 資本支出同比 8 / 31 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業專題報告 后車輛服務等業務）8.9 億美元，同比+54%，環比-6%，毛利率-1.

24、8%。 表表 1：特斯拉分業務收入和毛利率情況（分季度）特斯拉分業務收入和毛利率情況（分季度） 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 9 / 31 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業專題報告 圖圖 7：特斯拉分業務毛利率情況特斯拉分業務毛利率情況 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 在手訂單維持高位，在手訂單維持高位，2021 年遞延收入有望超預期。年遞延收入有望超預期。2021 年 Q3 客戶定金為 8.31 億 美元，較 Q2 8.12 億美元環比提升 2.3%，維持高位，后續需求釋放有保證。公司于 2020 年 10 月開始

25、逐步推出 FSD beta 測試版，且公司開發了神經網絡訓練計算機 Dojo 用于 無監督的大規模算法訓練，Musk 表示最新 FSD 具備“駕駛零干預”功能，實現重大突 破，但由于該部分功能未全體推送，所以尚未確認收入。截至 2021Q3 公司遞延收入達 18.01 億美元，隨著 beta 版的進一步完善，且于 2021Q3 展示下一代神經網絡訓練芯片 和人型機器人項目，已經實現大量應用，我們預計 2021 年軟件遞延收入將進一步增厚 利潤，有望再超市場預期。 圖圖 8：特斯拉在手定金（億美元）特斯拉在手定金（億美元） 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 -50% -40% -30% -20

26、% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 2019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q3 汽車銷售毛利率-不含積分服務業務毛利率 租賃業務毛利率儲能業務毛利率 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 2021Q12021Q22021Q32021Q42021Q12021Q22021Q3 客戶定金（億美元） 10 / 31 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業專題報告 圖圖 9：特斯拉遞延收入（億美元）特斯拉遞延收入（億美元） 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 2021Q3 單車售

27、價同環比下降，單車售價同環比下降，特斯拉特斯拉 2021 年年 3 月起產品陸續漲價月起產品陸續漲價。2021 年 Q3 單 車售價 （除去租賃和積分收入影響） 5.1 萬美元/輛， 同環比-5.5%/-0.5%。 2021 年 3 月起， 特斯拉美國和中國雙雙漲價，交付周期 4-6 周，疊加新版 MS/X 的交付，ASP 上升已在 Q2 得到反應。美國方面，美國方面，Model 3/X 和和 Model Y 因原材料成本漲價而多次提高售價。因原材料成本漲價而多次提高售價。 2021 年 3 月起，特斯拉將 Model 3 標準續航和長續航多次提價，7 月 16 日，Model S/X 長續航

28、版漲價 3 萬，23 日，Model 3 與 Model Y 長續航版本再提價 1000 美元，這已是 特斯拉 2021 年第 7 次漲價；中國方面，國產中國方面，國產 Model Y 推出磷酸鐵鋰版，推出磷酸鐵鋰版，價格降至 30 萬 元以內。2021 年 7 月，搭載磷酸鐵鋰電池的 Model Y 標準續航版本宣布上市，售價 27.6 萬元， 并于 8 月開始交付， 對定價更高的三元版造成擠壓， Q3 單車售價環比微幅下調。 圖圖 10：特斯拉單車均價特斯拉單車均價有所下降有所下降（除去租賃和積分收入影響）（除去租賃和積分收入影響） （萬美元）（萬美元） 數據來源：公司公告，東吳證券研究所

29、 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 2021Q12021Q22021Q32021Q42021Q12021Q22021Q3 遞延收入（億美元） 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 / 31 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業專題報告 2021Q3 單車成本同環比下降，毛利率穩中有升。單車成本同環比下降，毛利率穩中有升。受供應鏈管控能力提升影響，Q3 單車成本 3.38 萬美元/輛， 同環比-12.1%/-4.5%， 單車成本下降抵消單車售價微降對毛利單車成本下降抵消單車售價微降對毛利 的影響的

30、影響，Q3 單車毛利率 30.2%，同環比+3.2pct/+2.3pct。若扣除積分收入，單車毛利率 28.46%，同環比+5.6pct/+3.2pct。Q3 單車毛利為 1. 46 萬美元/輛，同環比+2.6%/+6.6%， 若扣除積分收入影響，單車毛利達 1.34 萬美元，同環比+18.1%/+12.6%。 圖圖 11：單車成本持續下降（除積分影響）：單車成本持續下降（除積分影響） （萬美元）（萬美元） 圖圖 12：單車毛利環比：單車毛利環比上漲上漲（除積分影響）（除積分影響） （萬美元）（萬美元） 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 2021Q3 研發

31、費用環比下降，銷量高增長拉低單車指標。研發費用環比下降，銷量高增長拉低單車指標。2021Q3 單季度研發費用 6.11 億美元， 同比增長 66.9%， 環比增長 6.1%， Q3 研發費用率 4.4%， 同比增長 0.3pct， 環比降低 0.4pct。Q3 銷售、管理等常規費用合計 9.94 億美元，同比增長 11.9%，環比增 長 2.2%，費用率 7.2%，同比降 2.9pct，環比降 0.9pct。折舊費用 7.61 億美元，同比增 30.3%，環比增 11.7%。 單車指標來看， 銷量大增顯著攤薄費用， 后續仍存下降空間。單車指標來看， 銷量大增顯著攤薄費用， 后續仍存下降空間。

32、2021Q3 單車研發 0.25 萬美元/輛， 同比降低 3.5%， 環比降低 11.5%； 單車折舊 0.32 萬美元/輛， 同比降 24.6%， 環比降 6.8%；單車銷售、管理等費用 0.41 萬美元/輛，同比降 35.3%，環比降 14.8%。 后續下降空間主要來自中國工廠攤薄成本、本土化生產占比提升、以及全球銷量的進一 步突破。 0 1 2 3 4 5 6 7 8 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4

33、 2021Q1 2021Q2 2021Q3 0 1 1 2 2 3 3 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 12 / 31 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業專題報告 圖圖 13：特斯拉折舊及費用情況（百萬美元）：特斯拉折舊及費用情況（百萬美元） 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 圖圖 14：特斯拉主

34、要費用率情況：特斯拉主要費用率情況（%） 圖圖 15：特斯拉單車指標繼續下行通道（萬美元：特斯拉單車指標繼續下行通道（萬美元/輛）輛） 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 特斯拉特斯拉 2021 年年 Q3 交付交付 24.1 萬輛，同環比萬輛，同環比+73.2%/+19.9%，符合市場預期。，符合市場預期。Q3 特 斯拉全球共交付 24.13 萬輛， 同比增長 73%， 環比增長 20%， 符合市場預期； 其中， Model 3/Y 交付 23.2 萬輛，同環比+87%/+16.4%；Model S/X 合計銷 0.93 萬輛，同環比- 39%/+390.

35、7%，主要系 Model S/X 改款影響，目前生產已陸續恢復。Q3 產量總計 23.78 萬輛， 同環比+64%/+15%， 當季庫存減少 3477 輛 （含發出未交付） ， 實際在手庫存減少， 累計庫存 19979 輛。 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 銷售、常規、管理費用折舊研發費用 0% 5% 10% 15% 20% 25% 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1

36、 2021Q2 2021Q3 費用率-管理費用率-研發 0 1 2 3 4 5 6 7 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 單車管理費用單車研發費用單車折舊 13 / 31 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業專題報告 表表 2：特斯拉分季度銷量特斯拉分季度銷量明細明細（輛）（輛） 數據來源：公司公告，東

37、吳證券研究所 圖圖 16：特斯拉分季度銷量特斯拉分季度銷量趨勢趨勢（萬萬輛）輛） 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 0 5 10 15 20 25 2020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q3 Model3/YModel S/X總銷量環比總銷量同比 14 / 31 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業專題報告 特斯拉特斯拉中國市場中國市場銷量銷量占比持續提升，為特斯拉貢獻主要增量。占比持續提升，為特斯拉

38、貢獻主要增量。2021 年 Q3 特斯拉全 球銷量 24.1 萬輛， 根據 Marklines 數據 （口徑與公司、 官網銷量口徑有差別， 僅供參考） ， 2021Q3 中國市場共交付 13.3 萬輛，同比大增 291.8%，系國產 Model Y 產能持續爬坡， 大幅貢獻增量；美國 Q3 交付 8.1 萬輛，同比增長 44.6%，我們估計歐洲及其他地區銷售 2.7 萬輛，同比-45%。 圖圖 17：特斯拉分地區銷售情況（萬輛）：特斯拉分地區銷售情況（萬輛） 數據來源：Marklines，東吳證券研究所 2021Q3 庫存釋放，庫存釋放，Q4 需求將進一步提升。需求將進一步提升。2021Q3

39、庫存減少 3,477 輛，期末累計庫 存 2.00 萬輛，雖然仍受到芯片短缺的影響，但 2021Q3 終端需求逐漸提升，公司庫存逐 漸釋放，為 2021 年年末沖量做準備。2021Q3 周轉天數為 6 天，周轉速度相較 Q2 明顯 提升。 新版新版 Model X 開啟交付，新工廠產能年底落地在即。開啟交付，新工廠產能年底落地在即。截至 2021Q3，美國加州弗里 蒙特工廠 Model 3/Y 產能合計實現 50 萬輛，ModelS/X 產能 10 萬輛，Model S 的產量繼 續增長，Model X 首次生產并交付；中國工廠年產能超 45 萬輛，產線正在進行改進以進 一步提高生產率，后續標

40、準系列車型都將采用磷酸鐵鋰電池。我們預計柏林工廠、德州 工廠 2021 年年底實現投產，產能爬坡將給明后年歐洲市場帶來新的交付增量。此外， Cyber truck 系列我們預計將在 2022 年由德州工廠開始生產。 5.6 2.6 5.6 6.876.8 8.1 1.7 3 3.4 5.8 6.9 9.2 13.32 1.5 3.5 4.9 5.5 4.6 4.1 2.7 0 5 10 15 20 25 30 2020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q3 美國中國歐洲及其他 15 / 31 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請

41、務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業專題報告 圖圖 18：特斯拉累計庫存情況（特斯拉累計庫存情況（萬萬輛）輛） 圖圖 19：特斯拉庫存周轉天數（天）特斯拉庫存周轉天數（天） 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 表表 3：特斯拉產能進度特斯拉產能進度（輛）（輛） （截（截至至 2021 年年 Q3） 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 2021 年有效產能我們預計約年有效產能我們預計約 160 萬輛，開啟電動車新周期。萬輛，開啟電動車新周期。2020 年底上海工廠 Model3 產能達到 25 萬輛，疊加加州工廠新增 ModelY 產能，2020 年底特斯拉總

42、產能超 過 100 萬輛。2021 年隨著歐洲、德州及上海 ModelY 產能落地，年底我們預計達到 160 萬輛產能，公司尋找新供應商以解決芯片短缺問題，該問題已基本解決，我們預計公司 產能將充分滿足特斯拉需求，2022 年芯片短缺問題解決后公司產能將進一步擴張。 -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 20

43、21Q1 2021Q2 2021Q3 庫存累計總庫存同比 20 30 18 17 11 20 17 14 11 8 9 6 0 5 10 15 20 25 30 35 16 / 31 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業專題報告 表表 4：特斯拉產能預測（特斯拉產能預測（萬萬輛）輛） 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 拜登拜登 1.75 萬億支出計劃獲眾議院通過，電動車單車抵免最高達萬億支出計劃獲眾議院通過，電動車單車抵免最高達 12,500 美元。美元。2021 年 11 月 19 日， 美國眾議院通過 1.75 萬億元支出計

44、劃， 其中包括新能源汽車的稅收抵免 法案，與 9 月 15 日美國眾議院籌款委員會通過的提案內容基本保持一致。該法案之后 需交由參議院審核，投票表決并提交總統簽署后方可生效。2021 年 9 月 15 日，美國眾 議院籌款委員會（House Ways and Means Committee）通過提案稱，將在 2027 年前為（電 池容量達到 40 千瓦時的） 電動汽車提供 7,500 美元的基本稅收抵免， 另外將為在工會設 施生產的電動汽車提供 4500 美元的抵免，并且使用美國生產電池的車輛將獲得額外的 500 美元抵免。因此，滿足以上條件的電動車將獲得共計$12,500 抵免，特斯拉作為美

45、國 新能源車的主力有望受益。 表表 5：美國電動車政策梳理美國電動車政策梳理 數據來源：美國國會，東吳證券研究所 17 / 31 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業專題報告 特斯拉特斯拉長期銷量目標復合增速長期銷量目標復合增速 50%，公司公司預計預計 2030 年年特斯拉特斯拉全球銷量全球銷量達達 2000 萬萬 輛。輛。截至 2021Q3 末，特斯拉全球保有量已超 100 萬輛，公司表示 2022 年保有量將達 200 萬輛，我們預計 2021 年全球銷量有望翻番達到 100 萬輛，同比翻番，主要受益于三 大洲產能釋放，增量

46、主要來源于：一是國產 Model Y 銷量大幅增長，9 月銷量超過 3 萬 輛，我們預計中國全年 M3/MY 銷量突破 30 萬輛；二是美國工廠 M3/MY 產能爬坡，9 月 Model 3 單月銷量達 1 萬量，Model Y 已接近 2 萬輛，有望再上臺階，Model S 產能 增長，新版 Model X 二季度開始交付，2021Q4 持續帶來增量；三是歐洲及德州工廠 MY2021 年年底實現量產，產能順利釋放。后續低價車型推出，推動電動車平價，引領 全球電動化，公司預計 2030 年在全球銷量達 2000 萬輛。 加州工廠正試運營生產加州工廠正試運營生產，2022 年年年末實現大批量年末

47、實現大批量量產。量產。特斯拉陸續收購 maxwell、 鋰電設備等，布局技術、人才和設備，明確在美國和德國建立電池廠。2021 年 10 月的 股東大會上公司稱加州試運營工廠正在生產，并計劃 2022 年年末實現大批量生產，我 們預計 2022 年產能可達 8GWh。此前公司 2020Q4 財報會議預計 2022 年電池產量 100GWh。 公司規劃較為樂觀， 我們預計初期 1-2 年僅建設小規模產能， 用來補充需求， 仍以外購為主。后續技術成熟和成本下降后，計劃在 2022 年開始放量。 18 / 31 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲

48、明部分 行業專題報告 2. 蔚來蔚來：Q3 毛利率環比提升毛利率環比提升，高端車型持續放量，高端車型持續放量 2021Q3 營收同比增長營收同比增長 117%，凈虧損，凈虧損同比縮窄同比縮窄 20%。蔚來 2021Q3 營收 98.05 億元 人民幣，同比大幅提升 117%，毛利率 20%，同比增長 7pct，環比增長 2pct；凈虧損 8.35 億元人民幣，同比大幅縮窄 20.2%，環比增加 42.3%，主要由股權激勵費用上升導致。 2021Q3 歸母凈虧損為 28.59 億元人民幣，同比增長 141%，環比增長 334%。Q3 股權激 勵費用為 2.656 億元人民幣，同比增加 439.8

49、%，環比增加 5.6%；扣除股權激勵費用， 2021Q3 凈虧損為 5.697 億元人民幣，同比收窄 42.9%，環比增加 69.7%。 圖圖 20：蔚來分業務毛利率情況蔚來分業務毛利率情況 圖圖 21：蔚來季度蔚來季度歸母歸母凈虧損（億元）凈虧損（億元） 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 分業務來看，分業務來看，其中汽車銷售業務 2021Q3 收入 86.37 億元，同比增長 102%，毛利率 18%，同比提升 3.5pct，主要系銷量上升分攤成本所致。其他業務收入 11.68 億元，同比 提升 351%，環比上升 118%，主要是汽車碳排放信用額度和電

50、池升級服務的銷售增加所 致。 表表 6：蔚來分季度分業務收入和毛利情況（億元）：蔚來分季度分業務收入和毛利情況（億元） 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 -140% -120% -100% -80% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% -汽車毛利率-其他業務毛利率 -150% -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 350% 400% -60 -50 -40 -30 -20 -10 0 歸母凈利潤同比(%)環比(%) 19 / 31 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明