金屬行業：2022年金屬及金屬新材料市場展望（策略會版） -211209（39頁）.pdf

1、p1 東方財智 興盛之源 DONGXINGDONGXING SECURITIESSECURITIES 2021年年12月月9日日 師師 20222022年金屬及金屬新材料市場展望年金屬及金屬新材料市場展望 ( (策略會版策略會版) ) 東興東興金屬金屬 行業研究報告行業研究報告 p2 東方財智 興盛之源 目錄目錄 金屬市場定價的核心要素-基本面及金融面，以及情緒預期 基本面供需錯配高峰已過 供應鏈中斷沖擊風險減弱 流動性效應邊際遞減 新能源基廸及訂單有效性 新能源金屬供需結構性展望 銅：供應缺口階段性放大，2023年前全球銅供需維持緊平衡狀態 鋁：行業景氣上升，供給天花板愈發剛性，鋁土礦資源

2、意義凸顯 鎂：輕質化金屬需求燃起，鎂供給長期剛性 鉑：寡頭供給且無有效增量，氫能需求端再度進入擴張周期 銻：全球供給將進入結極性短缺時代，光伏產業推動需求擴張 鋰：需求總量擴張不結極變遷，供應逐漸顯現結極性緊缺 鈷：供需延續緊平衡，關注頭部礦企擴產節奏 投資策略 強勢周期定價邏輯發生邊際弱化定價中樞再次回歸基本面指引 訂單決定庫存周期再變化 新能源基建推動產業結構和需求結構新變革 周期性因素弱化 成長性因素強化 gYiXdYlXbYdWyQwOzRzR9PbPbRtRpPmOpOlOnMtReRnMpPaQoOwPxNmRqNNZmPuNp3 東方財智 興盛之源 金屬行業已經從傳統的周期性行業

3、向成長性行業轉變，行業屬性的結構性變化源于綠色能源對石化能源的替代以及新能源產業鏈的崛起。 中國政府持續推進雙碳目標的達成以及中美強化氣候行動格拉斯哥聯合宣言的實施均有助于清潔能源占全球能源結構比例的持續性攀升，這將提振光伏、風電、特高壓、儲能、氫能、新能源汽車等行業出現結構性擴張，從而推動綠色金屬及金屬新材料需求出現長期性及系統性的攀升。在十四五-2030階段，綠色能源新基建的持續落實將有效推動銅、鋁、鋰、鈷、鎳、稀土、鎂、銻、鉑鈀、鉬等能源金屬需求整體擴張20%-50%。 而金屬供給端源于自2015年中國持續進行的淘汰落后產能、環保整治、雙限政策及產能轉移等，令行業供應整體進入周期性的增速

4、放緩階段。行業上中下游的資本開支已出現趨勢性減弱，行業各金屬品種的顯性庫存長期處于歷史底部，行業進入供給端的產能結構再優化，再生金屬供給占比有望持續攀升。 金屬大周期的供應增速邊際放緩疊加長周期需求增速的確定性擴張，意味著金屬行業的定價邏輯將從周期性向成長性轉變。這有助于行業盈利能力的長期提升及行業估值水平的優化，而成長屬性的強化亦將弱化流動性因素對金屬行業定價的擾動。 概要概要 風險提示：政策執行不及預期，利率急劇上升，流動性交易拐點顯現，庫存大幅增長及現貨貼水放大，市場風險風險提示：政策執行不及預期，利率急劇上升，流動性交易拐點顯現，庫存大幅增長及現貨貼水放大，市場風險情緒加速回落。情緒加

5、速回落。 p4 東方財智 興盛之源 供給端最緊張時刻已過供給端最緊張時刻已過 1.1.市場階段性交易的核心因素市場階段性交易的核心因素供需錯配高峰已過供需錯配高峰已過 現貨高升水回落但交易仍有溢價現貨高升水回落但交易仍有溢價 圖圖8 8：有色金屬行業企業家信心指數開始弱化：有色金屬行業企業家信心指數開始弱化 統一數據來源：wind，mysteel,東興證券研究所 圖圖7：有色行業訂貨、用工景氣指數：有色行業訂貨、用工景氣指數出現趨勢性回落出現趨勢性回落 圖圖9:9:投資者信心，消費者信心及企業經營狀況一致回落投資者信心，消費者信心及企業經營狀況一致回落 圖圖1: 1: 主要金屬產品增速出現分化

6、主要金屬產品增速出現分化 圖圖2: 2: 全球金屬交易所顯性庫存維持低位全球金屬交易所顯性庫存維持低位 圖圖3: 3: 國內金屬現貨交易維持穩定平溢價國內金屬現貨交易維持穩定平溢價 圖圖6: 6: 倫敦金屬現貨交易出現優化倫敦金屬現貨交易出現優化 圖5：中國金屬顯性庫中國金屬顯性庫存可用天數整體偏低存可用天數整體偏低 圖4: 金屬供給端最緊張時刻已經過去 品種電解銅電解鋁精煉鋰精煉鉛精煉鎳錫全球庫存（萬噸)17.31121.773422.320217.993611.81530.3202處于月數低位（月）18516316712203歷叱同等庫存水平時點2006.072008.042020.072

7、021.042019.112005.06當時對應內盤商品價格675001950018000154001260001130002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 21-1029.3% 8.7% 5.7% 20.7% 7.3% 29.4% 0.6% 8.0% -0.6% 5.4% 3.9% 10.2%年累計產量增速%全球金屬顯性庫存仍處低位全球金屬顯性庫存仍處低位 p5 東方財智 興盛之源 “港口擁堵”依然存在，海運雖緊張但運費已趨于穩定“港口擁堵”依然存在，海運雖緊張但運費已趨于穩定 全球海運運力出現結構性緊缺全球海運運力

8、出現結構性緊缺：ClarkSea Index前六個月平均值為20,717美元/天（+27%）2008年來最高； 馬士基：馬士基：運營出現空白航次，從亞洲到西海岸的運力損失了20%； 美國：美國：上半年集裝箱吞吐量+37%,等待船泊數量等待船泊數量在在港作業數量港作業數量平均船舶等待時間至10天; 準點率創歷史最低記錄：美國西海岸準點率降至14%，美國東海岸準點率降至12% 中轉時間增加一倍中轉時間增加一倍:跨太平洋東向航線的艙位和設備短缺達到了前所未有水平上海到芝加哥由35天升至73天； 全球航運成本暴漲：全球航運成本暴漲：需求增加需求增加+產能有限產能有限 代表結算價格的CCFI指數+反映即

9、期市場的SCFI指數均創歷史新高； 遠東至美東線運價1.5萬-1.8萬美元/FEU，美西線1萬美元/FEU，歐洲線約1.5萬-2萬美元/FEU； 海運市場價格海運市場價格仍仍處強周期區間處強周期區間，但短期海運費已持，但短期海運費已持平：平：港口擁堵和集裝箱運力短缺可能會持續到Q4甚至2022年年中； 全球供應鏈中斷風險會持續至全球供應鏈中斷風險會持續至2022。 圖圖10:10:全球主要港口顯現運力擁堵跡象全球主要港口顯現運力擁堵跡象 圖圖1111：國際運費指數已出現全面性下滑國際運費指數已出現全面性下滑 圖圖1212：CCFI & SCFICCFI & SCFI：綜合指數：綜合指數 月月

10、電力緊張電力緊張+能耗“雙控能耗“雙控” 緩解，工業企業開工率回歸正常緩解，工業企業開工率回歸正常 數據來源：Woodmac，Wind，SMM，東興證券研究所 限電限產政策下 各金屬影響調研一覽金屬 代表地區限電對其造成的影響銅江蘇江蘇地區地區某冶煉廠影響產量超，持續時間或將延續到國慶假期以后，根據其萬噸產能測算，其影響量將超 萬噸。鋁江蘇、廣東江蘇再生鋁企業受限電影響預計停產1-2周，廣東壓鑄企業以及鋁加工輔料企業預計減產一半，對生產有較大影響。鉛江蘇、安徽目前江蘇大型再生鉛煉廠已有減產跡象，安徽部分煉廠按要求預計有減產，部分大廠有減產意向。鋅江蘇、云南、廣西江蘇企業有不同程度的減停產，部分

11、大廠受此影響減產。云南多家鋅煉廠收到通知要求企業限產2030%左右，預計持續到9月底或者10月底。部分尚未被限產的煉廠均反應后期可能會被限產，云南地區鋅錠產量可能減少200250噸/天。廣西地區整體較早前預期產量變化較小。50%30130%20%表表1 1：限電政策下限電政策下 各金屬影響調研一覽各金屬影響調研一覽 狀態：狀態：江蘇、浙江、山東、廣東、廣西、云南，青海、寧夏、重慶、內蒙古、河南、陜西、珠三角史無前例的限電潮（開二停五，限產90%，千家企業停限產） 成因：成因： 電力供需失衡電力供需失衡全社會累計用電增速15%,但發電量增速11.3%； 火力發電占全國發電結構約70%：市場煤，計

12、劃電 十三五期間全國累計淘汰煤礦落后產能10億噸/年新增先進產能2億噸/年； 煤炭進口受政策及海運限制（澳煤進口量-98.9%）； 電廠煤炭平均庫存降至7天以下安全底線； 火力發電平均顯現虧損：1度電虧損0.1元； 地方政府臨近考核期全力優化能耗指標地方政府臨近考核期全力優化能耗指標一刀切現象顯現限制”雙高”項目（煤電、石化、化工、鋼鐵、有色冶煉、建煤電、石化、化工、鋼鐵、有色冶煉、建材材）限產成為管控能耗最直接有效方式。 1.1.市場階段性交易的核心因素市場階段性交易的核心因素供應鏈最糟糕時刻已過供應鏈最糟糕時刻已過 圖圖1313：歷年歷年1 1- -8 8月用電量累計值月用電量累計值 圖圖

13、1414：全球動力煤價格已出現一致性回落全球動力煤價格已出現一致性回落 p6 東方財智 興盛之源 1.1.市場階段性交易的核心因素市場階段性交易的核心因素流動性效應邊際遞減流動性效應邊際遞減 統一數據來源：wind，bloomberg,東興證券研究所 指標名稱15011502150315041505150615071508150915101511151216011602160316041605160616071608160916101611161217011702170317041705170617071708170917101711171218011802180318041805180618

14、07180818091810181118121901190219031904190519061907190819091910191119122001200220032004200520062007200820092010201120122101210221032104210521062107210821092110美國-0.2-0.10.0-0.10.00.20.20.20.00.10.40.61.20.80.91.21.11.10.91.11.51.71.72.12.52.82.42.21.91.71.71.92.22.02.22.12.12.22.42.52.82.82.92.72.32.

15、52.21.91.51.51.92.01.81.71.81.71.71.82.02.32.52.31.50.30.20.71.01.31.41.21.11.31.41.72.64.24.95.35.35.25.46.2歐元區-0.6-0.3-0.10.20.60.50.50.40.20.40.10.30.3-0.10.0-0.3-0.10.00.20.20.40.50.61.11.72.01.51.91.41.31.31.51.61.41.51.31.31.11.41.22.02.02.22.12.12.31.91.51.41.51.41.71.21.31.01.00.80.71.01.31.

16、41.20.70.30.10.30.4-0.2-0.3-0.3-0.3-0.30.90.91.31.62.01.92.23.03.44.1日本2.42.22.30.60.50.40.20.20.00.30.30.2-0.10.20.0-0.3-0.5-0.4-0.4-0.5-0.50.10.50.30.40.30.20.40.40.40.40.70.70.20.61.01.41.51.10.60.70.70.91.31.21.40.80.30.20.20.50.90.70.70.50.30.20.20.50.80.70.40.40.10.10.10.30.20.0-0.4-0.9-1.2-0.

17、7-0.5-0.4-1.1-0.8-0.5-0.3-0.40.20.1韓國1.00.60.50.40.60.70.70.70.50.80.81.10.61.10.81.00.80.70.40.51.41.51.51.32.22.12.32.02.01.82.22.52.01.81.21.40.81.31.21.51.51.51.11.42.12.02.01.30.80.50.40.60.70.70.60.0-0.40.00.20.71.51.11.00.1-0.30.00.30.71.00.10.60.50.61.11.52.32.62.42.62.62.53.2泰國-0.4-0.5-0.6-

18、1.0-1.3-1.1-1.1-1.2-1.1-0.8-1.0-0.9-0.5-0.5-0.50.10.50.40.10.30.40.30.61.11.61.40.80.40.0-0.10.20.30.90.91.00.80.70.40.81.11.51.41.51.61.31.20.90.40.30.71.21.21.20.91.00.50.30.10.20.91.10.7-0.5-3.0-3.4-1.6-1.0-0.5-0.7-0.5-0.4-0.3-0.3-1.2-0.13.42.41.30.50.01.72.4馬來西亞1.00.10.91.82.12.53.33.12.62.52.62

19、.73.54.22.62.12.01.61.11.51.51.41.71.73.14.54.94.33.83.43.13.64.23.73.43.52.71.41.31.41.80.80.90.20.30.60.20.2-0.7-0.40.20.20.21.51.41.51.11.10.91.01.61.3-0.2-2.9-2.9-1.9-1.3-1.4-1.4-1.5-1.7-1.4-0.20.11.74.74.43.42.22.02.22.9菲律賓2.42.52.42.21.61.20.80.60.40.41.11.51.30.91.11.11.61.91.91.82.32.32.52.6

20、2.73.33.43.43.12.72.42.63.03.13.02.93.43.84.34.54.65.25.76.46.76.76.05.14.43.83.33.03.22.72.41.70.90.81.32.52.92.62.52.22.12.52.72.42.32.53.33.54.24.74.54.54.54.14.04.94.84.6越南0.90.30.91.01.01.00.90.60.00.00.30.60.81.31.71.92.32.42.42.63.34.14.54.75.25.04.74.33.22.52.53.43.43.02.62.62.73.22.72.83.94

21、.74.54.04.03.93.53.02.62.62.72.92.92.22.42.32.02.23.55.26.45.44.92.92.43.23.43.23.02.51.50.2-1.00.71.22.72.92.42.62.82.11.8印度5.25.45.34.95.05.43.73.74.45.05.45.65.75.34.85.45.85.86.15.04.44.23.63.43.23.73.93.12.71.52.43.33.33.64.95.25.14.44.34.64.34.94.23.73.73.42.32.10.82.62.93.03.03.23.13.34.04.65

22、.57.48.86.65.87.26.36.26.76.77.37.66.94.64.15.05.54.26.36.35.65.34.34.5英國0.30.00.0-0.10.10.00.10.0-0.1-0.10.10.20.30.30.50.30.30.50.60.61.00.91.21.61.82.32.32.72.92.62.62.93.03.03.13.03.02.72.52.42.42.42.52.72.42.42.32.11.81.91.92.12.02.02.11.71.71.51.51.31.81.71.50.80.50.61.00.20.50.70.30.60.70.40.

23、71.52.12.52.03.23.14.2法國-0.4-0.3-0.10.10.30.30.20.00.00.10.00.20.2-0.2-0.1-0.20.00.20.20.20.40.40.50.61.31.21.11.20.80.70.70.91.01.11.21.21.31.21.61.62.02.02.32.32.22.21.91.61.21.31.11.30.91.21.11.00.90.81.01.51.51.40.70.30.40.20.80.20.00.00.20.00.60.61.11.21.41.51.21.92.22.6德國-0.30.00.20.81.20.90.9

24、0.80.60.90.20.20.50.10.3-0.10.20.30.50.40.60.80.81.51.61.91.41.71.21.41.41.61.71.31.61.41.41.11.51.32.11.91.91.91.92.32.11.61.41.51.32.01.41.61.71.41.21.11.11.51.71.71.40.90.60.9-0.10.0-0.2-0.2-0.3-0.31.01.31.72.02.52.33.83.94.14.5意大利-0.6-0.1-0.1-0.10.10.20.20.20.20.30.10.10.3-0.3-0.2-0.5-0.3-0.4-0.

25、1-0.10.1-0.20.10.51.01.61.41.91.41.21.11.21.11.00.90.90.90.50.80.51.01.31.51.61.41.61.61.10.91.01.01.10.80.70.40.40.30.20.20.50.50.30.10.0-0.2-0.2-0.4-0.5-0.6-0.3-0.2-0.20.40.60.81.11.31.31.92.02.53.0俄羅斯15.016.716.916.415.815.315.615.815.715.615.012.99.88.17.37.37.37.57.26.96.46.15.85.45.04.64.34.14

26、.14.43.93.33.02.72.52.52.22.22.42.42.42.32.53.13.43.53.84.35.05.25.35.25.14.74.64.34.03.83.53.02.42.32.53.13.03.23.43.63.74.04.44.95.25.75.85.56.06.56.56.77.48.1土耳其7.27.67.67.98.17.26.87.18.07.68.18.89.68.87.56.66.67.68.88.17.37.27.08.59.210.111.311.911.710.99.810.711.211.913.011.910.410.310.210.912

27、.215.415.917.924.525.221.620.320.419.719.719.518.715.716.715.09.38.610.611.812.212.411.910.911.412.611.811.811.811.914.014.615.015.616.217.116.617.519.019.319.619.9南非4.54.14.04.64.34.64.64.54.54.54.75.26.26.96.56.56.66.56.56.36.56.86.97.16.86.56.15.35.35.04.44.64.94.64.44.54.33.83.74.34.34.45.14.94.

28、85.05.14.43.94.14.54.44.44.54.04.44.13.73.64.04.44.64.12.92.12.13.23.02.93.33.23.13.22.93.24.55.25.14.75.15.15.1加拿大1.01.11.20.80.91.01.31.31.01.01.41.62.01.41.31.71.51.51.31.11.31.51.21.52.12.11.61.61.31.01.21.41.61.42.11.91.72.22.32.22.22.53.02.82.22.41.72.01.41.51.92.02.42.02.01.91.91.92.22.32.42.

29、20.9-0.2-0.40.70.20.20.50.71.00.71.01.12.23.43.63.13.74.14.44.7巴西7.17.78.48.38.89.39.89.99.910.311.011.311.311.19.99.89.89.59.69.69.28.57.46.65.44.74.64.03.32.62.11.71.61.81.92.11.91.81.61.71.83.53.63.64.04.03.63.43.63.94.75.14.83.33.23.32.92.63.44.54.33.93.32.52.12.42.72.93.94.85.25.55.56.26.97.68.

30、99.29.910.410.811.1阿根廷20.918.016.515.815.315.014.914.714.514.30.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.027.524.021.921.523.124.223.122.324.825.025.425.425.526.329.531.234.440.545.948.547.649.351.354.755.857.355.854.454.553.550.552.153.852.950.348.445.643.442.842.440.736.637.235.836.138.540.

31、742.646.348.850.251.851.452.552.1圖圖15: 15: 全球通脹中樞已出現系統性飆升（紅色代表通脹壓力增大）全球通脹中樞已出現系統性飆升（紅色代表通脹壓力增大） 圖圖16: 16: 中美利差變化導致實際匯差出現變化中美利差變化導致實際匯差出現變化 圖圖17: 17: 息差交易已現持續性回落息差交易已現持續性回落 圖圖18: 18: 美元較其他貨幣利差抬頭在金價中已有反映美元較其他貨幣利差抬頭在金價中已有反映 圖圖21: 21: 全球負收益率債券規模已出現回落全球負收益率債券規模已出現回落 圖圖20: 20: 新興市場已重新進入加息周期新興市場已重新進入加息周期 圖

32、圖19: 19: TedTed- -spreadspread出現抬頭出現抬頭 圖圖22: 22: 流動性效應遞減開始在金屬定價中顯現流動性效應遞減開始在金屬定價中顯現 p7 東方財智 興盛之源 雙碳 3060 新能源 存儲及產業升級 新能源汽車產業鏈 新能源發電產業鏈 2020:中國二氧化碳排放量98.94 億噸，占全球30.9%（全球二氧化碳排放量 319.8 億噸），中國電力行業年二氧化碳排放量約50億噸。 2020:有色金屬行業碳排放量6.6億噸，占全國4.7%；其中電解鋁行業碳排放4.2億噸（63.6%），耗電5022億千瓦（占全國6.7%） 電池體系 輕量化 再生資源低碳循環 光伏

33、風電 配套 儲能 溫控 設備升級 去產能至產能結構優化 電機 至2030年，風電、太陽能發電總裝機容量將達到12億千瓦以上（氣候雄心峰會）2020年4.8億千瓦每年72GW新增量 鋰/鈷/鎳/銅/稀土/鉑鈀/銻/鉬/鋁/鎂等 1.1.市場遠期定價的核心因素市場遠期定價的核心因素新能源基建及訂單有效性新能源基建及訂單有效性 2020：再生有色金屬產量1450萬噸，占國內10種有色金屬總產量的23.5%，其中再生銅、再生鋁和再生鉛產量分別為325萬噸、740萬噸、240萬噸； 2025：再生有色金屬產量達到2000萬噸，其中再生銅、再生鋁和再生鉛產量分別達到400萬噸、1150萬噸、290萬噸 2

34、0302030年碳排放達峰行動方案年碳排放達峰行動方案明確風電、光伏、新型儲能、氫能等行業發展目標； 十四五期間國內年均光伏新增裝機規模一般預計70GW，樂觀90GW； 全球2021-2025累計光伏新增容量1097GW，樂觀預計1374GW； 十四五期間國內年均新增風電裝機5000萬千瓦； 全球2021-2025累計風電裝機新增541GW； 電機能效提升計劃（電機能效提升計劃（20212021- -20232023年）年） 2023年高效節能電機年產量達到1.7億千瓦，在役高效節能電機占比達到20%以上（電機耗電占全國總耗電量60%）； 稀土永磁電機節能效果約10%但當前滲透率低于5%，預計

35、至2025年提升至25%； “十四五”工業綠色發展規劃十四五”工業綠色發展規劃 單位工業增加值二氧化碳排放降低18%， 鼓勵氫能、生物燃料等替代能源在鋼鐵、水泥、化工等行業的應用 全球氫儲能市場規模2020年139億美元，只2025年預計超過184億美元（復合增長率5.8%） 2025年氫燃料電池汽車保有量至7.5萬輛，2030-2035年增至約90萬輛； 新型電力系統行動方案新型電力系統行動方案2021-2030智能柔性配電網、數字電網、交直流混聯電網，智能配電站等 國家電網“十四五”期間投資2.23萬億元（3500億美元）； 南方電網“十四五”期間投資3200億元； 新能源汽車產業發展規劃

36、（新能源汽車產業發展規劃（20212021- -20352035年）年） 至2025新能源汽車市場銷量占當前汽車總銷量的25%，到2030年該銷量規模增長至40%； 新能源汽車單耗3KG 釹鐵硼，而傳統消耗量僅為0.30.4kg； 鋰、鈷、鎳、銅、鎂、鋁等金屬需求均將出現結構性擴張 單位:噸銅鋁鋅鉬鎳釹鐵硼風電每GW用金屬量860010005500100350700銅鋁（分布式）硅鋼材玻璃銀銦光伏每GW用金屬量52004000300065000460001020銅鋁鋅鉬鎳風電每年新增（43.2GW）用金屬量371520432002376004.32151209072銅鋁硅鋼材玻璃銀銦光伏每年新

37、增（28.8GW）用金屬量149760115200864001400001324800288576銅鋁鋅硅鋼材玻璃鎳釹鐵硼風電光伏每年累計新增用金屬量52128015840023760086400140004.3 1324800151209072至2030年新增金屬量（萬噸）521.3158.4237.686.4140.01324.815.19.1釹鐵硼(30%滲透率）p8 東方財智 興盛之源 圖圖2424：鋼鐵行業原材料及產成品庫存處于鋼鐵行業原材料及產成品庫存處于20182018年以來絕對地位年以來絕對地位 圖圖2525：銅產業鏈原材料庫存比處于銅產業鏈原材料庫存比處于20182018年至

38、今年至今1%1%的分位水平（的分位水平（10.1%/14.97%10.1%/14.97%） 圖圖2626：美國產成品庫存及原材料庫存創數據以來最低美國產成品庫存及原材料庫存創數據以來最低 圖圖2727：美國供應商交付及新訂單數據處于美國供應商交付及新訂單數據處于19481948年以來絕對高位年以來絕對高位 產業鏈庫存周期重構+新能源基建 相關新能源商品定價將顯現強韌性 山東 貴州 安徽 四川 浙江 甘肅 河北 2021.07下旬集中開工2030個重大項目，總投資規模1.57萬億 光伏 風電 水電 充電樁 鋰離子電池 特高壓 太陽能電池 智能電網 新能源、節能環保、先進制造、數字經濟、科技創新

39、省份數量2927231716主題儲能產業 氫能產業可再生能源特高壓風電產業鏈31省份“ 十四五” 新能源規劃部署數據來源：Wind，SMM，東興證券研究所 圖28: 2021M1-M10全國重點開工項目累計投資額43.61萬億，較2020年同期+21.97萬億 金屬行業產業鏈原材料庫存整體偏低，新訂單及出口訂單存有韌性，訂單推動企業生產指數放大，從而推動金屬原材料庫存周期的重建對金屬定價形成支撐 1.1.市場遠期定價的核心因素市場遠期定價的核心因素新能源基建及訂單有效性新能源基建及訂單有效性 p9 東方財智 興盛之源 銅：供應缺口已呈階段性放大，2023年前全球銅供需維持偏緊狀態； 鋁：行業景

40、氣上升，供給天花板愈發剛性，鋁土礦資源意義凸顯； 鎂：輕質化金屬需求燃起，鎂供給長期剛性； 鉑：寡頭供給且無有效增量，氫能推動需求端再度進入擴張周期； 銻：全球供給將進入結構性短缺時代，光伏產業推動需求擴張； 鋰：需求總量擴張與結構變遷，供應逐漸顯現結構性緊缺； 鈷：供需延續緊平衡，關注頭部礦企擴產節奏； 2.2.新能源相關金屬概覽新能源相關金屬概覽 p10 東方財智 興盛之源 2、銅：供應缺口已呈階段性放大，2023年前全球銅供需維持偏緊狀態 以3年為周期的全球銅礦山供應增速已降至20年來最低均值水平； 2020-2022年，銅礦供應增速戒呈前低后高態勢， 3年供應增速均值戒由 2019年以

41、前癿 4.01%被拉低至1.6%； 兩年累計新增產量丌足 50萬噸，遠丌及 2016年至2019年年均87萬噸癿增產水平，但 2023年銅礦產量戒增 70萬噸； 坑采礦和露天礦平均品味已從2000年癿 0.88%和1.45%分別降至如今癿 0.62%和1.19%（ICSG）； 表表2 2: : 全球精煉銅供需平衡表及產需增長率（全球精煉銅供需平衡表及產需增長率（20162016- -20222022） 圖圖29: 29: 全球銅礦產量增長圖（虛線為預估值）全球銅礦產量增長圖（虛線為預估值） 表表3 3: :全球及中國精銅產量表（全球及中國精銅產量表（20162016- -20232023） 統

42、一數據來源：CRU,ICSG,Woodmac,Wind，東興證券研究所 2021-2023年中國精銅產量將延續溫和增長，隨著TC價格癿觸底回暖，冶煉企業廹巟率有望緩慢回升（由2020年癿 76%增至2023年癿 2.71%），中國井銅產量占全球比例將進一步提升。 圖圖30:30:銅礦山完全現金成本銅礦山完全現金成本 全球銅礦山完全現金成本全球銅礦山完全現金成本 圖圖3131：中國銅礦山完全現金成本中國銅礦山完全現金成本 萬噸萬噸20162016201720172018201820192019202020202021E2021E2022E2022E2023E2023E中國精銅產量中國精銅產量84

43、384389089092092097597510101010103010301,0561,0561,0931,093產量增速產量增速% %5.90%5.90%5.58%5.58%3.37%3.37%5.98%5.98%3.59%3.59%1.98%1.98%2.57%2.57%3.46%3.46%icsgicsg產能利用率產能利用率83%83%82%82%86%86%82%82%76%76%76%76%82%82%84%84%中國產量中國產量全球精銅產量全球精銅產量2272.62272.62311.42311.42360.42360.4240324032439.32439.32493.7249

44、3.72534253426002600中國消費中國消費產量增速產量增速% %1.14%1.14%1.71%1.71%2.12%2.12%1.80%1.80%1.51%1.51%2.23%2.23%1.60%1.60%2.62%2.62%中國精銅產量占比中國精銅產量占比37.1%37.1%38.5%38.5%39.0%39.0%40.6%40.6%41.4%41.4%41.3%41.3%41.7%41.7%42.0%42.0%萬噸萬噸20162016201720172018201820192019202020202021E2021E2022E2022E2023E2023E全球產量全球產量2272

45、.62272.62311.42311.42360.42360.42427.02427.02439.32439.32493.72493.72533.72533.72600.02600.0產量增長率產量增長率% %5.90%5.90%1.71%1.71%2.12%2.12%2.82%2.82%0.50%0.50%2.23%2.23%1.60%1.60%2.62%2.62%全球消費全球消費2250.22250.22305.62305.6236523652433.32433.32462.32462.32513.72513.72553.02553.02646.02646.0消費增長率消費增長率% %1.

46、14%1.14%2.46%2.46%2.58%2.58%2.89%2.89%1.19%1.19%2.09%2.09%1.56%1.56%3.64%3.64%供需平衡供需平衡22.422.45.85.8-4.6-4.6-6.3-6.3-23.0-23.0-20.0-20.0-19.3-19.3-46.0-46.0p11 東方財智 興盛之源 高基數的需求效應及周期復蘇帶來的需求增長意味著高基數的需求效應及周期復蘇帶來的需求增長意味著全球實際全球實際銅需求層面銅需求層面的的相對穩定相對穩定 圖圖33:33:全球階段性銅消費全球階段性銅消費仍將維持總量擴張仍將維持總量擴張 圖圖32:32:全球三大工業

47、體經濟總量較全球三大工業體經濟總量較次貸次貸危機危機時期時期變化變化 表表4 4: :全球制造業指數全球制造業指數仍處擴張周期仍處擴張周期（紅色代表擴張，藍色代表收縮）（紅色代表擴張，藍色代表收縮） 2、銅：全球銅消費總量延續結構性擴張 統一數據來源：wind，東興證券研究所 制造業PMI 17011702 1703 1704 1705 1706 1707 1708 1709 1710 1711 1712 18011802 1803 1804 1805 1806 1807 1808 1809 1810 1811 1812 1901 1902 1903 1904 1905 1906 1907 1

48、908 1909 1910 1911 1912 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 201221012102210321042105210621072108210921102111美國5658575555585659615958595961595759605861605859545754555352525149484848485150494243535456555958615961656161616060616161中國515252515152515252525252515052515252515151505049504

49、9515049495050504950505036525151515151525152525151525151515050504950日本 5353525353525252535354545554535453535253535352535049495050494949494849484948454238404547484949505051535453525353525355韓國 4949484949504950515051505150494849504850515149504847495048484749484849505049444241434749505153535355555554545

50、351525051印度 5051535352514851515053555252515251535252525354535454535253525351515151535555522731474652575956565858555651485552545658巴西 4447505052515051515154525153535251505151515153535353535250515053535253505152483638525865656764625758535254565754545250歐元匙 555556575757575758596061605957565655555553525

51、2515149484848484747464647464849453339475252545554555558636363636361595858英國 5655545756545557565658565555555454545453545154545352555349484847485049485052483341505355545456585455596166646060575858法國 5452535554555556565658595856545454535354535151505152505051525051505152505150433241525250515150515256595

52、959595858555456德國 5657585860605859616163636161585857565756545252525048444444454344424244444548453537455152565858585761676664656663585857意大利 5355565655555556565858575957555453535250504949494848474950484949484848464949403145485253535452535557606162626061606163俄羅斯 55535251525053525251525252505151505048

53、49505153525150535250494949464746484848483136494851494746505152515052494847505252澳大利亖 5159585955555660545157565958635858575257595851505354515553495153555248484544543642525449475652555559606252636153515055南非 4653524450444145485153454551484950454745474654494649484746444944434749434141423044504854586359

54、494855585558544356575864土耳其 4950525254555455545353555656524946474946434445444446474745484748504950505152483341545754535451515452535049515454535152JPM全球5353535353535353535454555454535453535353525252515151515050494950505050505047474042485152525354545454555656565554545454p12 東方財智 興盛之源 至2025年： 按14.2億總人口

55、計算，中國用銅總需求戒達到 1505.2萬噸，較2019年增長18.5%； 圖圖36:36:中國中國銅消費及消費增速銅消費及消費增速 圖圖35:35:人均銅消費量預測人均銅消費量預測 統一數據來源：中國地質科學院全球礦產資源戰略研究中心，Wind，東興證券研究所 圖圖34:34:全球全球銅消費占比按洲及國別分類銅消費占比按洲及國別分類 2、銅：中國銅消費遠期展望良性 p13 東方財智 興盛之源 數據來源：ICA,Antaike,CRU,JPM,wind,國土資源部信息中心,東興證券研究所 表表5 5: :銅下游終端產業用銅量總結表銅下游終端產業用銅量總結表 表表6 6: :家電行業用銅需求數據

56、表（家電行業用銅需求數據表（20152015- -2025E2025E） 表表7 7: : 交運行業用銅數據需求表（交運行業用銅數據需求表（20152015- -2025E2025E） 空調：房間空氣調節器能效限定值及能效等級強制性國家標準廹始實斲 自2020年7月1日實斲 40%以上空調產品強制換代 至2025：空調行業用銅需求戒達 223萬噸； 綜合空調及其他家電產品(熱水器、冰箱及冷柜)癿耗銅數據 ： 家電行業至2020年癿銅消費平均增速戒為 5.7%，累計耗銅量戒達到 278.8萬噸。 交運： 汽車產業中長期發展規劃：至2025年汽車年產量達到3500萬輛； 新能源汽車產業發展規劃（2

57、021-2035年）：至2025新能源汽車市場銷量占當前汽車總銷量癿 25%，到2030年該銷量規模增長至40%。 至2025，汽車行業整體用銅年均+15%，消費總量至130萬噸；其中傳統汽車用銅67.4萬噸，年均+1%；新能源汽車用銅63萬噸，CAGR約38.3%； 充電樁用銅18.1萬噸（590萬臺DC，1370萬臺AC）； 高速鐵路里程每增加1公里用銅約8.1噸，未來五年新增高鐵里程將達1.1萬公里，至少需用銅8.9萬噸。 圖圖37:37:中國銅消費行業分布中國銅消費行業分布 2、銅：中國銅消費遠期展望良性 p14 東方財智 興盛之源 廸筑： 20162020中國城鎮化率增長預測報告，2

58、017-2020年中國癿城鎮化率將分別達到 59.2%、60.7%、62%和63.4%202063.89%; 中國農村發展報告預計，至2025年中國城鎮化率將達到65.5%； 國家人口發展規劃(20162030年)，至2030年城鎮化率70%； 城鎮化率+1%拉動基礎投資廸設 1萬億新增每平米耗銅0.28千克； 2025：廸筑行業用銅量達 162.9萬噸，年均復合增速+2.7%； 電力： 2021年國家電網巟作會議：南昌 -長沙、荊門-武漢特高壓交流等重點巟程獲得核準；白鶴灘 -江蘇特高壓直流等巟程廹巟廸設； 2022年，中國國將完成安徽蕪湖、山西晉中等十余個特高壓變電站擴廸巟程，預計廹展“五

59、交五直”共10條新規劃特高壓線路巟程癿核準和動巟廸設； 至2025年將有赸過 30條新廸特高壓線路巟程迎來核準； 國電十四五總體規劃及2035年遠景展望：電力結極由傳統化石燃料為主向清潔低碳可再生能源電力轉變電網及相關產業投資近6萬億元，風電及光伏是主要投資斱向； 我們預計在十四五期間電網電源投資完成額總量戒分別 至3.03萬億（+18.5%）及1.94萬億（+9.4%）。 每億元投資200噸銅； 2025：電力行業用銅量達545萬噸，年均復合增速+2%； 表表8 8: :建筑行業用銅需求數據表（建筑行業用銅需求數據表（20152015- -2025E2025E） 表表10: 10: 國內主要

60、用銅行業銅消費年數據對比表國內主要用銅行業銅消費年數據對比表 表表9 9: :電力行業用銅需求數據表（電力行業用銅需求數據表（20092009- -2025E2025E） 四大行業用銅總計： 2020: 963.2萬噸 2025: 1116.6萬噸 = 年均復合增速+3.2%； 考慮到風力發電設斲及新能源汽車領域消費占比癿提升，預計至 2025年中國精煉銅總需求戒升至 1600萬噸，較2020年+22.4%。 數據來源：ICA,Antaike,CRU,JPM,wind,國土資源部信息中心,東興證券研究所 2、銅：中國銅消費遠期展望良性 億元/萬噸電源投資耗銅量電網投資耗銅量累計耗銅量%2025

61、E2025E3505.0270.105272.62474.54544.644%2024E2024E3282.5165.655110.65459.96525.61-2%2023E2023E3454.5569.095210.58468.95538.043%2022E2022E3447.6768.955034.35453.09522.05-3%2021E2021E3957.7879.165095.40458.59537.749%2020E2020E4165.2083.304550.00409.50492.80-1%201920193139.0062.784856.00437.04499.82-7%2

62、01820182721.0054.425373.00483.57537.991%201720172699.5153.995339.00480.51534.50-4%201620163408.3768.175431.49488.83557.0012%201520153936.0078.724640.00417.60496.3212%201420143686.1373.724119.32370.74444.465%201320133717.0074.343894.00350.46424.805%201220123731.8274.643661.00329.49404.13-2%2011201139

63、27.4078.553686.57331.79410.345%201020103969.3679.393448.10310.33389.72-9%200920093803.3176.073898.30350.85426.9130%p15 東方財智 興盛之源 統一數據來源：Wind，CRU,ICSG,WBMS,GS,東興證券研究所 維持對中國精銅消費增速癿中性判斷：年均 4%增幅； 中國年均消費增速將依然高于全球銅消費增速； 中國銅消費占世界銅消費比重有望進一步提升。 表表10: 10: 中國精銅消費預測表中國精銅消費預測表 表表11: 11: 中國精銅供需平衡表中國精銅供需平衡表 中國精煉銅供

64、需仍將維持結極性癿供應偏緊； 中國精銅凈進口量規模仍將擴大； 持續低于30萬噸癿月均進口量意味著中國境內銅供應癿偏緊 基本面階段性強勢 表表 12: 12: 倫銅隱含波動率追蹤數據（倫銅隱含波動率追蹤數據（20092009- -2021Q32021Q3） 圖圖38:38:銅金比銅金比開始計入中美利差市場變化開始計入中美利差市場變化 圖圖39:39:流動性因素在銅的定價中已有效計入流動性因素在銅的定價中已有效計入 倫銅的隱含波動率在20Q2大幅升至53.48%，達到09Q1次貸危機時的極端水平顯示銅價大周期底部在2020年已有所顯現 2、銅：中國精煉銅供應缺口階段性放大 萬噸萬噸20162016

65、201720172018201820192019202020202021E2021E2022E2022E2023E2023E中國精銅產量中國精銅產量84384389089092092097597510101010103010301056105610931093中國精銅消費中國精銅消費1155115511821182122512251270127013071307134213421406140614701470精銅供需平衡精銅供需平衡-312-312-292-292-305-305-295-295-297-297-312-312-350-350-377-377月均精銅進口量月均精銅進口量26.0

66、26.024.324.325.425.424.624.624.824.826.026.029.129.131.431.4萬噸萬噸20162016201720172018201820192019202020202021E2021E2022E2022E2023E2023E2025E2025E中國精銅消費中國精銅消費11551155118211821225122512701270130713071342134214061406147014701505.21505.2消費增速消費增速% %1.96%1.96%2.34%2.34%3.64%3.64%3.67%3.67%2.91%2.91%2.68%2.

67、68%4.77%4.77%4.55%4.55%12.16%12.16%全球精銅消費量全球精銅消費量2250225023062306236523652433243324622462251425142553255326462646消費增速消費增速% %1.14%1.14%2.46%2.46%2.58%2.58%2.89%2.89%1.19%1.19%2.09%2.09%1.56%1.56%3.64%3.64%中國精銅消費占比中國精銅消費占比51.3%51.3%51.3%51.3%51.8%51.8%52.2%52.2%53.1%53.1%53.4%53.4%55.1%55.1%55.6%55.6%

68、Q1Q1Q2Q2Q3Q3Q4Q4YearYear2009200954.40%54.40%41.90%41.90%33.20%33.20%25.80%25.80%39.90%39.90%2010201031.20%31.20%32.10%32.10%22.50%22.50%26.20%26.20%27.60%27.60%2011201123.60%23.60%28.70%28.70%34.40%34.40%40.90%40.90%33.50%33.50%2012201222.76%22.76%21.50%21.50%18.72%18.72%14.43%14.43%19.70%19.70%2013

69、201312.55%12.55%25.58%25.58%17.08%17.08%11.15%11.15%17.70%17.70%2014201415.52%15.52%11.23%11.23%13.17%13.17%15.87%15.87%13.91%13.91%2015201525.34%25.34%15.83%15.83%26.21%26.21%19.06%19.06%21.03%21.03%2016201619.07%19.07%19.59%19.59%14.59%14.59%20.72%20.72%18.35%18.35%2017201720.40%20.40%17.03%17.03%

70、16.08%16.08%18.05%18.05%17.88%17.88%2018201817.38%17.38%16.57%16.57%20.01%20.01%17.41%17.41%17.32%17.32%2019201912.03%12.03%15.19%15.19%23.10%23.10%14.93%14.93%16.27%16.27%2020202027.66%27.66%53.48%53.48%21.45%21.45%16.35%16.35%29.63%29.63%2021202125.01%25.01%23.68%23.68%23.39%23.39%p16 東方財智 興盛之源 20

71、30碳達峰，2060碳中和 中國碳排放量占全球28.8% 電解鋁行業碳排放量占全社會5%（4.26億噸）+電力占全社會用電總量6.7% 火電生產（每噸電解鋁碳排放13噸） 水電電生產（每噸電解鋁碳排放1.8噸） 電解鋁產能紅線再次確認行業準入標準提升，電解鋁遠期產能大概率鎖定在4500萬噸； 氧化鋁/電解鋁高耗能產業新增產能審批難度加大（內蒙已丌再審批） ; 煤電電價優惠政策廹始取消（內蒙電解鋁行業電價政策取消導致電解鋁生產成本提升 135-270元/噸）； 水電生產占比繼續提升（北鋁南移） 生產匙域從山東、新疆向云南轉移； 2020/2021云南、四川及廣西三省新增電解鋁產能占全國新增產能8

72、6%/79%; 2021年后新投放電鋁產能占比，云南60%，廣西23%，內蒙9%； 再生鋁占比有望提高（由16%戒提高到 30%） 當前年產量僅690萬噸（原鋁3500萬噸以上）； 單噸碳排放較火電生產減少11噸（生產一噸碳排放僅0.2噸）； 行業集中度繼續提升。 2.2.鋁：行業景氣上升，供給天花板剛性鋁：行業景氣上升，供給天花板剛性 No.No.企業名稱企業名稱省份省份2020年12020年1月運行年月運行年產能/萬產能/萬噸噸2020年22020年2月運行年月運行年產能/萬產能/萬噸噸2020年32020年3月運行產月運行產能/萬噸能/萬噸2020年42020年4月運行產月運行產能/萬噸

73、能/萬噸2020年52020年5月運行產月運行產能/萬噸能/萬噸2020年62020年6月運行產月運行產能/萬噸能/萬噸2020年72020年7月運行產月運行產能/萬噸能/萬噸2020年82020年8月運行產月運行產能/萬噸能/萬噸2020年92020年9月運行產月運行產能/萬噸能/萬噸2020年2020年10月運行10月運行產能/萬噸產能/萬噸2020年2020年11月運行11月運行產能/萬噸產能/萬噸2020年2020年12月運行12月運行產能/萬噸產能/萬噸2021年12021年1月運行產月運行產能/萬噸能/萬噸2021年22021年2月運行產月運行產能/萬噸能/萬噸2021年32021

74、年3月運行產月運行產能/萬噸能/萬噸2021年42021年4月運行產月運行產能/萬噸能/萬噸2021年52021年5月運行產月運行產能/萬噸能/萬噸2021年62021年6月運行產月運行產能/萬噸能/萬噸2020-20222020-2022年及遠期新年及遠期新廸及擬廸年廸及擬廸年產能/萬噸產能/萬噸備注備注廹始投產時間廹始投產時間預計完成投產預計完成投產時間時間2020年投2020年投產產能產產能2021年投2021年投產產能產產能2022年及2022年及遠期投產遠期投產產能產能1 1內蒙古蒙泰內蒙古蒙泰內蒙古內蒙古505050505050505050505050505050505050505

75、0505050505050505050504747474744445050已達產，2021年一季度末受內蒙古能耗雙控政策影響有少量減產已達產，2021年一季度末受內蒙古能耗雙控政策影響有少量減產2018年3月2018年3月2020年1月2020年1月5.05.00.00.00.00.02 2內蒙古固陽內蒙古固陽內蒙古內蒙古3030303030304545454550505050505050505050505050505050505050505050444444445050已達產，2021年一季度末受內蒙古能耗雙控政策影響有少量減產已達產，2021年一季度末受內蒙古能耗雙控政策影響有少量減產20

76、18年8月2018年8月2020年2月2020年2月0.00.00.00.00.00.03 3百礦田林百礦田林廣西廣西1010101010101010101010101010101010101010101010101010101010101010141414143030共三段，二段10萬噸于5月上旬通電，月底暫停啟動共三段，二段10萬噸于5月上旬通電，月底暫停啟動2018年5月2018年5月2022年2022年0.00.010.010.010.010.04 4云鋁鶴慶（二期）云鋁鶴慶（二期）云南云南101012121515202021212121212121212121212121212121

77、21212121212121212121212124243萬噸尚無指標3萬噸尚無指標2020年1月2020年1月2021年2021年21.021.03.03.00.00.05 5百礦德保百礦德保廣西廣西2020202020202020202020202020202020202020202020202020202020202020202028283030共三段，三段10萬噸于4月下旬通電，月底暫停啟動共三段，三段10萬噸于4月下旬通電，月底暫停啟動2018年4月2018年4月2021年2021年10.010.010.010.00.00.06 6山西中潤山西中潤山西山西25252525252525

78、25252525253434343434343838383843434343434343434343434343434343已達產已達產2018年5月2018年5月2020年12月2020年12月18.218.20.00.00.00.07 7云南神火（一期）云南神火（一期）云南云南0 04 410101515151521213030303030303030303045454545454545454545454545454545已達產已達產2019年12月2019年12月2020年10月2020年10月45.045.00.00.00.00.08 8廣元中孚（一期）廣元中孚（一期）四川四川1313

79、151520201313171725252525252525252525252525252525252525252525252525252525已達產已達產2019年12月2019年12月2020年6月2020年6月20.020.00.00.05.05.09 9云鋁文山（一期）云鋁文山（一期）云南云南0 00 00 00 00 04 43535505050505050505050505050505050505050434343435050已達產，2021年5月受云南限電影響少量減產已達產，2021年5月受云南限電影響少量減產2020年6月2020年6月2020年2020年50.050.00.0

80、0.00.00.01010廣元中孚（二期）廣元中孚（二期）四川四川0 00 00 00 00 00 04 48 810101010171717171717171717171717171717172525企業自身原因無法投產企業自身原因無法投產2020年7月2020年7月2021年2月2021年2月16.616.60.00.08.48.41111內蒙古創源（二期）內蒙古創源（二期）內蒙古內蒙古0 00 00 00 00 00 00 05 510101515151515153030303030302424242424243535已達產，2021年一季度末受內蒙古能耗雙控政策影響有少量減產已達產，2

81、021年一季度末受內蒙古能耗雙控政策影響有少量減產2020年8月2020年8月2021年6月2021年6月30.030.04.04.00.00.01212云鋁昭通（二期）云鋁昭通（二期）云南云南0 00 00 00 00 00 00 00 08 88 88 88 88 88 88 88 88 88 83535二、三段待投產二、三段待投產2020年9月2020年9月2022年2022年8.08.00.00.027.027.01313魏橋硯山（一期）魏橋硯山（一期）云南云南0 00 00 00 00 00 00 00 05 58 8101013131313181818182323191919191

82、0810823萬噸已達產，2021年5月受云南限電影響少量減產23萬噸已達產，2021年5月受云南限電影響少量減產2020年9月2020年9月2022年2022年13.013.030.030.085.085.01414云南其亖云南其亖云南云南0 00 00 00 00 00 00 00 00 00 02 23 33 3131313131313111111114040一段廸成投產，二段正在廸設中，2021年5月受云南限電影響少量減產一段廸成投產，二段正在廸設中，2021年5月受云南限電影響少量減產2020年11月2020年11月2022年2022年3.03.010.010.027.027.015

83、15云南神火（二期）云南神火（二期）云南云南0 00 00 00 00 00 00 00 00 00 00 010102525303030303030151514144545三段15萬噸待投產，2021年5月受云南限電影響少量減產三段15萬噸待投產，2021年5月受云南限電影響少量減產2020年12月2020年12月2021年2021年10.010.015.015.00.00.01616百礦隆林百礦隆林廣西廣西0 00 00 00 00 00 00 00 00 00 00 00 00 00 00 00 00 00 02020待投產待投產2021年2021年2022年2022年0.00.010.

84、010.010.010.01717內蒙古白音華（一期）內蒙古白音華（一期）內蒙古內蒙古0 00 00 00 00 00 00 00 00 00 00 00 00 00 00 00 00 00 04040項目斲巟階段，待投產項目斲巟階段，待投產2022年2022年- -0.00.00.00.040.040.01818興仁登高（二期）興仁登高（二期）貴州貴州0 00 00 00 00 00 00 00 00 00 00 00 00 00 00 00 00 00 02525待投，暫無指標待投，暫無指標待投待投- -0.00.00.00.025.025.01919魏橋硯山（二期）魏橋硯山（二期）云南云

85、南0 00 00 00 00 00 00 00 00 00 00 00 00 00 00 00 00 00 05050待投，集團內部置換待投，集團內部置換待投待投- -0.00.00.00.050.050.02020中鋁華昇中鋁華昇廣西廣西0 00 00 00 00 00 00 00 00 00 00 00 00 00 00 00 00 00 08080待投，有指標20萬噸待投，有指標20萬噸待投待投- -0.00.00.00.080.080.02121云鋁文山（二期）云鋁文山（二期）云南云南0 00 00 00 00 00 00 00 00 00 00 00 00 00 00 00 00 0

86、0 05050待投，暫無指標待投，暫無指標待投待投- -0.00.00.00.050.050.02222貴州元豪貴州元豪貴州貴州0 00 00 00 00 00 00 00 00 00 00 00 00 00 00 00 00 00 01010待投，有指標10.65萬噸待投，有指標10.65萬噸待投待投- -0.00.00.00.010.010.02323內蒙古華云（三期）內蒙古華云（三期）內蒙古內蒙古0 00 00 00 00 00 00 00 00 00 00 00 00 00 00 00 00 00 04242待投，有指標待投，有指標待投待投- -0.00.00.00.042.042.0

87、249.8249.892.092.0469.4469.42020-2021年及遠期中國電解鋁新增產能列表2020-2021年及遠期中國電解鋁新增產能列表2020年新增產能預期2020年新增產能預期2021年新增產能預期2021年新增產能預期2022年及遠期新增產能預期2022年及遠期新增產能預期表表1313：國內電解鋁增產項目列表國內電解鋁增產項目列表 109億噸，降低碳排放36.7億噸 圖40：電解鋁產能呈區域性集中 內蒙古發改委：內蒙古發改委：關于確保完成“十四五”能耗雙控目標任務若干保障措施關于確保完成“十四五”能耗雙控目標任務若干保障措施- 對省內電解鋁等高耗能產業提高準入門檻并停止新

88、產能審對省內電解鋁等高耗能產業提高準入門檻并停止新產能審批。批。意見稿明確提出 2021 年自治區能耗增量在 500 萬噸標準煤左右，不再審批電解鋁、鋼鐵、水泥等新增產能項目且新建高耗能項目需先滿足本地區能耗雙控要求，電力能耗標準與加價標準嚴格按照國家規定執行。 （1噸電解鋁消耗4.35噸標準煤） 統一數據來源：Wind，SMM,東興證券研究所 p17 東方財智 興盛之源 2.2.鋁：行業景氣上升，供給天花板剛性鋁：行業景氣上升，供給天花板剛性 表表 14:14:電解鋁供需平衡表電解鋁供需平衡表 表表 1515：中國電解鋁及氧化鋁供應預測：中國電解鋁及氧化鋁供應預測： 圖圖42:42:中國中國

89、電解電解鋁月產量及累計同比增速走勢鋁月產量及累計同比增速走勢 統一數據來源：Wind，SMM,阿拉丁.百川咨詢，東興證券研究所 全球氧化鋁供應出現實質性全球氧化鋁供應出現實質性擴張；擴張； 氧化鋁的供應將不再是限制電解鋁產出釋放的原因氧化鋁的供應將不再是限制電解鋁產出釋放的原因; 9427萬噸的氧化鋁產能按年均80%的開工率計算，可以滿足超4000萬噸電解鋁的生產需求; 電解鋁的供應仍將維持穩定增長電解鋁的供應仍將維持穩定增長: 2017年清理電解鋁行業違法違規項目專案，國內電解鋁合規總產能的天花板基本定為4500萬噸附近； 平均85%的產能利用率，預計到2021年中國的電解鋁年產量或達到38

90、70萬噸，較2019年將出現10.2%的增長。 受能耗雙控、缺電、缺煤及自然災害影響而減產的電解鋁年化產能達240.5萬噸，占總產能占比約6.04% （云南120.5萬噸，內蒙古46萬噸，廣西41萬噸，河南23萬噸，貴州10萬噸）； 可能延遲待投產產能約215萬噸，占比5.4%（云南90萬噸，內蒙80萬噸，貴州35萬噸，廣西10萬噸）。 限電限產范圍逐漸擴大，政策預期會持續，且不排除后面有進一步的限產要求。 2019年供應增速為十年最低值； 2020年-2023年供需缺口仍將呈階段性擴大； 萬噸萬噸202020202021E2021E2022E+2022E+建成產能建成產能 當前產能當前產能增

91、速增速%電解鋁電解鋁249.892469.4450042565.7%氧化鋁氧化鋁300290na906688122.9%新增產能總產能圖圖41:41:全球鋁消費占比全球鋁消費占比 萬噸萬噸201120112012201220132013201420142015201520162016201720172018201820192019202020202021E2021E2022E2022E2023E2023E中國電解鋁產量中國電解鋁產量1948194822082208249524952772277230583058318031803630363036503650352035203708370838

92、7638763960396040204020產量增速產量增速9.4%9.4%13.3%13.3%13.0%13.0%11.1%11.1%10.3%10.3%4.0%4.0%14.2%14.2%0.6%0.6%-3.6%-3.6%5.3%5.3%4.5%4.5%2.2%2.2%1.5%1.5%中國電解鋁需求中國電解鋁需求20012001220022002513251327682768299529953232323235263526369036903608360837953795396039604055405541304130需求增速需求增速10.6%10.6%9.9%9.9%14.2%14.2%

93、10.1%10.1%8.2%8.2%7.9%7.9%9.1%9.1%4.7%4.7%-2.2%-2.2%5.2%5.2%4.3%4.3%2.4%2.4%1.8%1.8%供給供給- -需求需求-53-538 8-18-184 46363-52-52104104-40-40-88-88-87-87-84-84-95-95-110-110p18 東方財智 興盛之源 2021年電解鋁生產成本均值上漲24.8%至15960元/噸； 氧化鋁單價較2019年下降約6%，陽極炭塊成本下降7.3%； 至2021年12月，中國電解鋁行業平均完全生產成本17800元/噸，平均盈利1130元/噸。 表表 16:16:

94、中國電解鋁年均生產成本中國電解鋁年均生產成本(2011(2011- -2021)2021) 表表 17:17:中國電解鋁生產成本拆分表中國電解鋁生產成本拆分表 數據來源：wind, SMM，東興證券研究所 2.2.鋁：行業景氣上升，供給天花板剛性鋁：行業景氣上升，供給天花板剛性 圖圖43: 43: 電解鋁噸鋁利潤電解鋁噸鋁利潤創創8 8年新高后大幅回落年新高后大幅回落 圖圖44: 44: 利潤率及能耗雙控影響電解鋁行業開工率下滑利潤率及能耗雙控影響電解鋁行業開工率下滑 圖圖45: 45: 20202020- -20212021中國電解鋁廠內庫存走勢圖中國電解鋁廠內庫存走勢圖 成本項成本項比重比

95、重消耗量消耗量成本均值成本均值 元元/ /噸噸單價單價成本均值成本均值 元元/ /噸噸單價單價同比同比成本均值成本均值 元元/ /噸噸單價單價同比同比氧化鋁氧化鋁37%37%1.931.93495149512565.32565.3465746572412.952412.95-5.90%-5.90%541854182807280716.3%16.3%電力電力35%35%1350013500458945890.340.34452945290.340.34-1.30%-1.30%607560750.450.4534.1%34.1%陽枀炭塊陽枀炭塊12%12%0.490.49162416243314.

96、293314.29150515053071.433071.43-7.30%-7.30%227322734638463851.0%51.0%成本合計成本合計-3.54%-3.54%39.2%39.2%1326713267127881278817800178002019201920202020202120212011201120122012201320132014201420152015201620162017201720182018201920192020202020212021年均成本年均成本111341113414196141961265512655121351213511364113641

97、09271092713898138981402314023132571325712788127881780017800成本變化成本變化27.5%27.5%-10.9%-10.9%-4.1%-4.1%-6.4%-6.4%-3.8%-3.8%27.2%27.2%0.9%0.9%-5.5%-5.5%-3.5%-3.5%39.2%39.2%p19 東方財智 興盛之源 圖圖47: 47: 鋁消費存韌性，鋁消費存韌性，Q3Q3受能耗雙控影響開工率明顯回落（統計數據截止至受能耗雙控影響開工率明顯回落（統計數據截止至202110202110） 統一數據來源：SMM，wind,東興證券研究所 鋁下游消費存有韌性

98、： 鋁型材、鋁板帶箔、建筑型鋁材及鋁箔維持高位； 至2021年10月，鋁材累計產量+9.3%（4967萬噸），鋁合金累計產量+15.8%（925萬噸），累計產量均創歷史新高。 2.2.鋁：行業景氣上升，供給天花板剛性鋁：行業景氣上升，供給天花板剛性 圖圖48: 48: 全社會鋁制產品庫存仍處歷史低點全社會鋁制產品庫存仍處歷史低點 圖圖49: 49: 電解鋁社會庫存已降至近電解鋁社會庫存已降至近5 5年低點年低點 圖圖46: 46: 鋁消費結構鋁消費結構 p20 東方財智 興盛之源 2.2.鋁：中國鋁行業對鋁土礦資源進口依賴度持續攀升鋁：中國鋁行業對鋁土礦資源進口依賴度持續攀升 省份/萬噸省份/

99、萬噸 使用進口鋁礬土產能使用進口鋁礬土產能使用國產鋁土礦產能使用國產鋁土礦產能 進口占比進口占比山東山東291029100 0100%100%山西山西5755752010201022%22%河南河南48048065565542%42%廣西廣西30308908903%3%貴州貴州50505105109%9%重慶重慶100100808056%56%云南云南0 01801800%0%內蒙古內蒙古1441440 0100%100%合計合計4289428943254325礦石需求礦石需求11365.8511365.8510163.7510163.75占比占比52.79%52.79%47.21%47.21

100、%中國使用國產礦以及進口鋁礬土氧化鋁企業產能對比中國使用國產礦以及進口鋁礬土氧化鋁企業產能對比 中國鋁土礦資源相對不足：中國鋁土礦資源相對不足：全球鋁土礦資源儲量分布主要集中在幾內亞、澳大利亞等國，中國僅占3%，且資源稟賦較差，Al/Si比值較低，加工成本高； 中國鋁土礦供給有較高進口依賴度。中國鋁土礦供給有較高進口依賴度。中國2019年鋁土礦進口量突破1億噸（1.007億噸），相當于自身年產量的1.47倍。其中進口累計月均增速自2017年6月起維持30%的平均水平，而至2020年中國鋁土礦進口量已達1.12億噸，該數據較2019年及2018年同期分別增長了10.8%及34.9%。若以2噸鋁土

101、礦生產1噸氧化鋁的簡化模型計算，國內鋁土礦的對外依存度（當月進口鋁土礦數量/當月國內鋁土礦生產需求量）整體數值高，2017年初為37.7%，至至20202020年末已經攀升至年末已經攀升至77.6%77.6%。目前魏橋、信發等鋁土礦供應基本依賴進口，河南等地的鋁廠也在調高進口礦對國產礦的配比，而廣西及內蒙的新建項目已經全部使用進口鋁土礦生產。 預計2022年以后中國的氧化鋁年產量或會達到8000萬噸，鋁土礦的需求量將會增加至1.6億噸?？紤]到當前國內鋁土礦年產量穩定6800萬噸，因此國內年鋁土礦供給缺口達到9000萬噸，當前進口量僅為基本滿足。資源國資源國發生政治發生政治/ /政策風險，將對我

102、國氧化鋁生產造成顯著影響。政策風險，將對我國氧化鋁生產造成顯著影響。 圖圖50: 50: 中國鋁土礦進口依賴度持續攀升中國鋁土礦進口依賴度持續攀升 統一數據來源：Wind，東興證券研究所 表表 18:18:中國鋁土礦儲量僅占全球中國鋁土礦儲量僅占全球3%3% 表表 19:19:中國鋁土礦進口需求占比超過中國鋁土礦進口需求占比超過50%50% p21 東方財智 興盛之源 2.2.鎂：行業集中度偏低，長短期供應易受政策沖擊鎂：行業集中度偏低，長短期供應易受政策沖擊 中國是原鎂主要生產國。根據自然資源部統計數據，截止2020年底，我國已探明菱鎂礦儲量36.42億噸，占全球29%，居世界首位；菱鎂礦產

103、量1800萬噸，占全球69%；鎂錠產量90萬噸，占全球88%。 國內原鎂產能高度分散，龍頭絕對領先。原鎂行業CR3約13.8%，CR10約為31.6%，大于 3 萬噸產能癿公司僅 13 家，市場占有率合計 35.9%，隨著國家環保高壓持續，高成本落后產能逐步出清，未來 3-5 年行業集中度有望持續提升。鎂合金行業集中度比原鎂行業更高，云海金屬為行業龍頭企業，擁有產能 18 萬噸，占行業總產能 36%。 環保政策對長周期供給端壓制，限電限產沖擊短期供應。原鎂冶煉于2011年被發改委列入限制類名單，近年來一直保持 140-150 萬噸產能，新廸產能審批通過概率低。 2020年3月，巟信部發布鎂行業

104、規范條件，對供應端產能癿釋放繼續形成壓制。 2021年能耗雙控政策對鎂主產匙供應形成短期較大沖擊。 產能 在廸 云海金屬 原鎂10wt，鎂合金18wt 原鎂5wt，鎂合金3wt 天宇鎂業 鎂錠5wt，鎂合金錠1wt， 鎂合金型材0.5wt，壓鑄件0.5wt 八達鎂業 原鎂3.5wt，鎂合金2wt 銀光華盛 原鎂6.5wt 瑞格鎂業 鎂及鎂合金5.5wt 府谷京府 金屬鎂2wt 泰達煤化 金屬鎂2wt 圖圖5151：20202020年全球鎂錠產量結構年全球鎂錠產量結構 圖圖5252：中國原鎂產量（中國原鎂產量（20112011- -20202020） 表表2020：國內主要鎂生產商產能匯總國內主

105、要鎂生產商產能匯總 統一數據來源：USGS，Wind，銳觀咨詢，東興證券研究所 p22 東方財智 興盛之源 2.2.鎂：汽車輕量化打開需求增長空間鎂：汽車輕量化打開需求增長空間 圖圖5353：中國鎂合金需求結構（中國鎂合金需求結構（20192019年）年） 節能減排及新能源浪潮驅動汽車輕量化進程：國內外政府也對汽車能源消耗和污染排放制定了高壓限制，輕量化是節能減排最有效癿措斲：車重每減少 100g，燃油車百公里油耗可減少 0.3-0.6L；整車質量降低 10%，燃油效率可提高 6-8%。新能源汽車對于輕量化需求則更加迫切。 鎂合金有非常優良癿應用性能，是目前質量最輕癿金屬結極材料，其密度是鋁癿

106、 2/3、鋰癿 1/4，而鎂合金癿強度要高于鋁合金和鋼，且減重效果更為明顯； 我國單車用鎂量有巨大提升空間。根據 2015 年平均每輛車消耗鎂合金數據，美國/日本/歐洲分別為3.8/9.3/14 kg，我國僅 1.5kg。據2016年10月節能不新能源汽車技術路線圖（巟信部指導、中國汽車巟程學會牽頭制定），2020年，我國單車鎂合金用量須提升至 15kg，2030 年提升至 45kg。 鎂電池概念：鎂電池容量密度是鋰電池三倍，安全性能高，鎂電池電解液已研發成功商業化應用后將提升鎂資源癿新能源概念。 應用 優點 缺點 高強度鋼 客車車身 強度高/韌性好/成本低 減重效果一般 鋁合金 汽車缸蓋/活

107、塞/轉向機殼/車輪 密度低/強度高/抗腐蝕/散熱快 抗承載能力弱 鎂合金 斱向盤 /儀表板/車門框架/離合器支架 質量輕/抗沖擊/成本低/資源豐富 易燃、耐腐蝕差 復合材料 表盤/內飾/地板座椅 密度低/導熱好/耐腐蝕 成本高 表表2121：中國汽車輕量化發展目標（根據節能與新能源汽車技術路線圖）中國汽車輕量化發展目標（根據節能與新能源汽車技術路線圖） 圖圖5454：汽車鎂合金部件應用汽車鎂合金部件應用 表表2222：輕量化材料優缺點對比輕量化材料優缺點對比 統一數據來源：鎂輕量化研究院，東興證券研究所 p23 東方財智 興盛之源 2021年原鎂供應缺口明顯。供給側長期受環保政策制約，短期能耗

108、雙控政策難以有效放松，鎂價在經歷有價無市階段后有望尋找新癿價格中樞， 價栺戒維持在 4萬元/噸以上的高位區間。 2.2.鎂：雙控政策難以有效放松，鎂價或維持高位震蕩鎂：雙控政策難以有效放松，鎂價或維持高位震蕩 2018 2019 2020 2021E 2022E 供給 86 96.9 90.7 85 90 出口 44.6 45.2 39.38 45 48 消費 45 48.5 44 48 50 需求 89.6 93.7 83.38 93 98 -3.6 3.2 7.32 -8 -8 表表2 23 3：中國原鎂供需平衡表（：中國原鎂供需平衡表（20182018- -2022E2022E） 數據來

109、源：鎂業協會，中國海關，東興證券研究所 p24 東方財智 興盛之源 統一資料來源：Wind，Metals Focus，各公司公告，東興證券研究所 2.2.鉑：寡頭效應明顯，中國進口依賴度高鉑：寡頭效應明顯，中國進口依賴度高 全球鉑礦供應呈明顯寡頭效應全球鉑礦供應呈明顯寡頭效應。 2019年全球鉑資源已探明儲量約6.9萬噸，南非占全球總儲量南非占全球總儲量91.3%；2019年全球鉑礦產量約6093千盎司（189.5噸），南非以4402千盎司居首（136.9噸），占比72%，前五國家占全球總產量前五國家占全球總產量97%。英美鉑業、斯班一靜水、羚羊鉑業、諾里爾斯克鎳業四家生產商的全球份額占比達到

110、70%。 近十年全球鉑金產量維持窄幅波動近十年全球鉑金產量維持窄幅波動。2011-2019年，全球鉑金產量維持在5850-6550千盎司/年的區間（181.9噸-203.7噸），年均增速年均增速-0.1%；每年產量較均值波動不超過6%（扣除南非罷工事件的2014年）。2020年鉑金產量受制于新冠疫情的影響再度走低，全年產量5749千盎司（178.8噸），同比降5.65%。 中國鉑資源稟賦較差中國鉑資源稟賦較差，進口依賴度高進口依賴度高。中國當前已查明鉑族金屬總儲量僅400噸噸，2019年總進口量/消費量分別為71.4/72噸，進口依賴度達到進口依賴度達到99.3%。南非是中國鉑金屬主要進口國家

111、。 圖55：全球鉑儲量分布 圖56：全球鉑產量分布 圖57：全球鉑金產量維持窄幅波動 （單位：（單位：Koz） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 英美鉑業英美鉑業 1378 1154 1300 1380 1430 斯班一靜水斯班一靜水 1082 1075 1130 1130 1210 羚羊鉑業羚羊鉑業 1148 1024 1065 1065 1065 諾里爾斯克鎳業諾里爾斯克鎳業 702 696 660 690 690 其他其他 1783 1800 1800 1800 1800 合計合計 6093 5749 5955 6065 6195 同比增速同比增速 -5.6% +3

112、.6% +1.9% +2.1% 表24：全球礦產鉑產量預測 圖58：再生鉑供應分布 鉑再生環節占總供應比重趨勢性提升。2019年再生鉑金占全球總供應量比重已達到20%，約等于南非以外國家礦產鉑金的總產量，而在2011年這個數字僅為11.4% 圖59：鉑金貿易供應鏈 綜合考慮各公司對下屬礦山的資本開支計劃以及產量指引，未來三未來三年全球鉑金礦端產量偏剛性，整體產量維持在年全球鉑金礦端產量偏剛性，整體產量維持在5900-6200千盎司千盎司/年年（183.5-192.8噸）。噸）。 p25 東方財智 興盛之源 鉑金的需求總體分為汽車催化劑鉑金的需求總體分為汽車催化劑、工業工業、首飾與投資需求首飾與

113、投資需求。2011-2020年，全球鉑金需求保持平穩，年消費均值為789.5萬盎司（約245.5噸），其中汽車尾氣催化劑領域占總需求33%；工業需求占比27%，首飾需求占比25%；鉑金投資需求波動較大，2011-2019年期間占總需求比例在1-10%不等，2020年占總需求比重提升至15%。 2020年的鉑金總需求降年的鉑金總需求降12.1%至至738.1萬盎司（萬盎司（229.5噸），鉑金市場已完成需求端的噸），鉑金市場已完成需求端的極端壓力測試。極端壓力測試。 2020年下半年伴隨全球工業環境復蘇及經濟活動回暖，鉑金汽車領域需求（環比+32.9%）、工業領域需求（+31.7%）以及首飾需求

114、（+33.2%）均出現明顯復蘇態勢。 鉑金投資性需求出現結構性擴張鉑金投資性需求出現結構性擴張，2020年實物投資+124%，鉑金ETF繼續保持凈流入。 圖60：鉑金需求結構 圖61：各國尾氣排放標準政策性趨嚴對鉑金催化需求產生積極作用 圖62：鉑金ETF持倉（2007-2021.04） 圖64：鉑金實物投資需求飆升 表表25：鉑金需求拆解（單位：鉑金需求拆解（單位：koz） 圖63：中國燃料電池汽車銷量預測 圖65：全球燃料電池汽車銷量及載鉑量預測 假設2035年全球燃料電池車保有量至300萬輛，而單車載鉑降至當前1/3（10克），則2021-2035年期間合計鉑金需求量將達到44噸。 隨著

115、全球范圍內各國汽車尾氣排放標準的政策性趨嚴，疊加全球汽車市場整體產銷規模自20Q3以來的持續復蘇，2021年全球鉑金用量或同比增長18.4%至286.6萬盎司（89.1噸）。此外，鉑鈀替換和燃料電池將打開汽車用鉑的遠期增長潛力，預計到2035年二者或貢獻50噸/年的新增需求，邊際增量接近20%。 統一資料來源：Wind，Metals Focus，莊信萬豐，WPIC，東興證券研究所 2.2.鉑：需求因新能源消費而結構性放大鉑：需求因新能源消費而結構性放大 p26 東方財智 興盛之源 2.2.銻：丌可再生的稀缺戓略金屬品 種銻為何重要？ 主要國家均將銻作為重要戰略物資進行嚴格管控和儲備。 2009

116、2009年年,我國國土資源部曾下發2009年鎢礦銻礦和稀土礦開采總量控制指標的通知，是國內礦政管理史上首次對銻礦實行開采總量控制管理，并暫停受理銻礦探礦權采礦權申請； 20162016年，年，國土資源部發布全國礦產資源規劃（2016-2020年），將銻等24種礦產列入戰略性礦產目錄； 20182018年，年，美國將銻列入35種關鍵礦產清單，對銻資源只勘探而不開采，并從中國大量進口銻資源（占其銻進口總量約60%）。 銻的熱縮冷脹熱縮冷脹特性令其可以改變合金硬度，在各式各樣的國防武器中均有銻金屬的合金； 銻高強度及耐腐蝕特性高強度及耐腐蝕特性令其成為機械齒輪轉軸的關鍵生產材料； 銻的高燃點高燃點令

117、其在消防阻燃方面具有不可替代性，在易燃材料中（如塑料制品、電子電器制品及建筑建材制品等）加入三氧化二銻形成的銻鹵化物使其成為難燃材料，是歐美日等發達國家的強制性慣例，目前依然未找到更好的阻燃替代品。 銻與稀土、鎢、錫并稱為中國四大戰略資源：銻與稀土、鎢、錫并稱為中國四大戰略資源： 儲量稀缺 難以再生 用途廣泛 難以替代 重要戰略意義 銻在地殼中分布不均勻且極難富集（以硫化物及硫鹽礦物的形式存在），其平均豐度僅約千萬分之二至千萬分之五，接近鉈（0.5ppm）。根據美國地質調查局數據，至至20182018年底全球共有銻資源儲量年底全球共有銻資源儲量150150萬噸萬噸，僅高于貴金屬和部分稀有金屬。

118、銻是一種難以有效再生的稀有小金屬（70%的銻金屬被用于阻燃劑而難以回收）， 圖圖6666：全球主要國家銻框儲量全球主要國家銻框儲量 資料來源：Wind，東興證券研究所 p27 東方財智 興盛之源 2.2.銻：銻：供給端全球銻供應具有集中性 全球銻礦含銻金屬年產量僅全球銻礦含銻金屬年產量僅1313萬噸，銻礦產出增速未有明顯擴張萬噸，銻礦產出增速未有明顯擴張 從全球銻礦產量近20年的數據觀察，全球銻礦產量增速未有明顯擴張； 根據美國地質調查局與世界金屬統計的數據，2018年全球主要國家銻礦含銻金屬年產量約13.3萬噸，產量增速自2015年起出現階段性的趨勢下滑，2016-2018三年年均降幅近-1

119、0%； 近20年內全球銻礦含銻年產出最高為19.7萬噸（2009），年產出最低為8.16萬噸（2004），中位數及平均值均為14.5萬噸,而近3年的產出均值為13.7萬噸，整體顯示出銻供應未能有效釋放，供給端依存明顯剛性的現狀； 預計未來5年全球銻礦金屬產量年復合增速僅為2.2%，至2025年、2030年和2035年或分別達到14.7萬噸、15.2萬噸和16.2萬噸。 資料來源：美國地質調查局，安泰科，世界金屬統計，東興證券研究所 表表2626：全球主要國家銻礦含銻金屬產量（萬噸）全球主要國家銻礦含銻金屬產量（萬噸） 國家或地區國家或地區 2020E 2021E 2022E 2023E 202

120、4E 2025E 2030E 2035E 中國 6.00 6.00 5.50 5.50 5.50 5.50 5.50 5.50 俄羅斯 2.00 2.00 2.30 2.30 2.50 2.50 2.50 3.00 塔吉克 3.20 3.20 3.50 3.80 4.10 4.50 5.00 5.50 玻利維亞 0.20 0.30 0.30 0.30 0.30 0.30 0.30 0.30 澳大利亞 0.40 0.40 0.40 0.40 0.40 0.40 0.40 0.40 緬甸 0.40 0.40 0.40 0.40 0.40 0.40 0.40 0.40 土耳其 0.30 0.40 0

121、.40 0.40 0.40 0.40 0.40 0.40 吉爾吉斯斯坦 0.10 0.10 0.10 0.10 0.10 0.10 0.10 0.10 其他 0.60 0.60 0.60 0.60 0.60 0.60 0.60 0.60 合計 13.20 13.40 13.50 13.80 14.30 14.70 15.20 16.20 圖圖6767：20062006- -20202020年全球礦銻的產量年全球礦銻的產量 圖圖6969：全球銻精礦（含金屬）主要產出國分布全球銻精礦（含金屬）主要產出國分布 環保政策環保政策+ +產業政策產業政策 影響影響中國銻供應穩定性中國銻供應穩定性直接影響全

122、球銻供應；直接影響全球銻供應； 環保政策方面壓力主要源于環保督查及特別排放要求；生態環境部在2020年3月公開發表錫、銻、汞工業污染物排放標準（征求意見稿） 產業政策方面：外商投資準入特別管理措施（負面清單）、市場準入負面清單以及在2009年國土資源部曾下發的2009年鎢礦銻礦和稀土礦開采總量控制指標的通知。 圖圖6868：20052005- -20202020年中國的銻精礦含銻量產量（萬噸）年中國的銻精礦含銻量產量（萬噸） p28 東方財智 興盛之源 單位2021E2022E2023E2024E2025E全球新增裝機容量預測GW150180210240270雙玻組件滲透率40%45%50%5

123、5%60%單玻組件GW9099105108108雙玻組件GW60811051321621GW 單玻對應原片需求萬噸/GW5. 65. 65. 65. 65. 61GW 雙玻對應原片需求萬噸/GW8. 58. 58. 58. 58. 5原片需求萬噸10141243148117271982混合料需求萬噸10551293154017962061焦銻酸鈉比例0. 25%0. 25%0. 25%0. 25%0. 25%焦銻酸鈉需求萬噸2. 643. 233. 854. 495. 15光伏用銻金屬光伏用銻金屬萬噸萬噸1. 671. 672. 042. 042. 432. 432. 842. 843. 26

124、3. 26阻燃劑3. 163. 333. 513. 703. 89鉛酸蓄電池0. 971. 011. 071. 121. 17化學制品1. 141. 201. 261. 321. 39玻璃陶瓷1. 672. 042. 432. 843. 26其他0. 550. 610. 670. 730. 81中國合計中國合計7. 487. 488. 198. 198. 938. 939. 719. 7110. 5210. 52除中國以外的發展中國家2. 102. 212. 322. 432. 55發達國家發達國家5. 005. 005. 005. 005. 005. 005. 005. 005. 005.

125、00合計合計14. 5814. 5815. 4015. 4016. 2516. 2517. 1417. 1418. 0718. 07銻金屬消費增速5. 6%5. 5%5. 5%5. 4%玻璃用銻占比玻璃用銻占比11. 4%11. 4%13. 3%13. 3%15. 0%15. 0%16. 6%16. 6%18. 0%18. 0%銻金屬需求總量圖圖7070：全球銻的消費結構全球銻的消費結構 消費領域消費領域 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 中國 6.1 7.48 8.19 8.93 9.71 10.52.9 除中國以外的發展中國家 2.0 2.1 2.2

126、2.3 2.4 2.6 發達國家 5.0 5.0 5.0 5.0 5.0 5.0 需求合計 13.1 14.58 15.39 16.23 17.11 18.12 銻供給 13.2 13.4 13.5 13.8 14.3 14.7 供需缺口（供給-需求） 0.1 -1.18 -1.89 -2.43 -2.81 -3.42 49. 70%18. 20%11. 20%1. 30%19. 60%電線電纜家用電器汽車節能其他圖圖7171：中國終端行業阻燃劑市場需求占比中國終端行業阻燃劑市場需求占比 表表2727：全球銻的消費結構全球銻的消費結構 表表2828：全球銻全球銻供需變化供需變化 全球銻全球銻供

127、給將進入結構性短缺時代：供給將進入結構性短缺時代： 全球銻年均供給自20年至25年僅有1.5萬噸增量； 銻已成為新能源金屬，光伏用銻推動玻璃用銻消費占比或由11%增至18%中國銻消費由7.5（2021）萬噸增至10.5萬噸（2025）； 全球銻市場自2021年期進入供應短缺時期，至2025年缺口或升至3.42萬噸/年。 2.2.銻銻：全球供給將進入結構性短缺時代 資料來源：Wind，SMM，東興證券研究所 p29 東方財智 興盛之源 2 2、鋰、鋰：供給端：供給端- -南美澳洲占據主力南美澳洲占據主力產出位置產出位置 供給存量：鋰原材料供給來自鹽湖和礦山，鹽湖主要是南美和中國，鋰礦主要分布在西

128、澳；南美和澳洲為最大供給； 鋰資源儲量：2100萬公噸（金屬鋰），智利44%，澳大利亖 22%，阿根廷9%，中國7%。 鋰資源產量：2020年8.2萬金屬噸（折24.6萬噸碳酸鋰），澳洲鋰輝石49%，南美鹽湖28%，中國鹽湖13%，中國輝石+云母10%。 供給增量：前兩年增量來自西澳，未來主要增量來自成熟項目的擴產和新廸項目的放量，依舊在南美、西澳和中國 ； 圖72：全球鋰資源供給分布 數據來源：SQM，USGS，Roskill, 東興證券研究所 圖73：鋰資源供給（按國家） 圖74：鋰資源供給（按公司） p30 東方財智 興盛之源 2.2.鋰：供應緊缺鋰：供應緊缺+ +需求需求維持高景氣，價

129、格迭創新高維持高景氣，價格迭創新高 供應結構性緊缺供應結構性緊缺+需求高景氣推升鋰價走高需求高景氣推升鋰價走高。電池級碳酸鋰/氫氧化鋰當前報價21.3/19.1萬元/噸，較2020年底上漲315%/290%；鋰精礦6%CIF長協報價達到2200美元/噸以上。 供給現狀：澳礦經歷主動減產和被動出清，目前增量主要為原有項目擴產，新開項目很少；南美鹽湖擴張步伐受疫情影響進度緩慢。 供給端制約因素： （1）礦山資本開支與電動車需求增速（未來五年年均約）礦山資本開支與電動車需求增速（未來五年年均約+40%）不匹配。不匹配。2019-20鋰價弱勢尋底礦山盈利不足現金流受損鋰價上漲周期CAPEX決策滯后 新

130、增產能需2-3年投產； （2）國內資本參與澳洲鋰項目開發建設難度加大，制約后續）國內資本參與澳洲鋰項目開發建設難度加大，制約后續礦山開發進度和資源保障率礦山開發進度和資源保障率（澳大利亞占全球鋰供應50%）； （3）Q4國內鹽湖碳酸鋰產量預計環比遞減（天氣因素），加國內鹽湖碳酸鋰產量預計環比遞減（天氣因素），加劇現貨緊張程度劇現貨緊張程度。 （4）2022年供應增量聚焦于年供應增量聚焦于Greenbushes擴產、擴產、Wodgina一期一期產線、產線、Altura復產，但多為長單鎖定，現貨供應增量仍十分有復產，但多為長單鎖定，現貨供應增量仍十分有限。限。 圖75：鋰鹽價格復盤（2018.01

131、-2021.09） 圖76：鋰精礦6% CIF長協價（美元/噸） 統一資料來源：Wind，亞洲金屬網，百川盈孚，東興證券研究所 p31 東方財智 興盛之源 20202025 2.2.鋰：需求總量擴張與結構變遷，供需缺口持續收窄鋰：需求總量擴張與結構變遷，供需缺口持續收窄 圖77：未來幾年動力電池成為鋰核心需求領域 圖79：鋰需求2018-2025E（單位：LCE萬噸） 需求結構變遷：動力電池是最大需求項，需求結構變遷：動力電池是最大需求項，且預計占比逐年提升（2020年41%2025年75%）； 需求總量擴張：需求總量擴張：受益于新能源汽車產銷（由2020年324萬輛至2025年1675萬輛）

132、及滲透率持續超預期、儲能及消費電子領域需求的穩步增長，鋰原料用量呈現明顯的擴張趨勢，到，到2025年鋰需求量年鋰需求量103萬噸萬噸（LCE），較），較2020年增長年增長233%，年均增速，年均增速47%； 本輪本輪鋰價上漲具備持續性，預計鋰價上漲具備持續性，預計2022年鋰價（電池級碳酸鋰）維持年鋰價（電池級碳酸鋰）維持18-25萬萬/噸高位區間，鋰精礦長協噸高位區間，鋰精礦長協2500美元美元/噸左右。噸左右。 圖78：2024年鋰需求將超過名義產能 統一資料來源：Wind，EVsales，Trendforce，東興證券研究所 表29：鋰供需平衡表2017-2025E p32 東方財智

133、興盛之源 價格復盤價格復盤 2016-2017，新能源汽車行業催生鈷需求量大幅增長； 2018年起，供應持續高企，消費電子及國內新能源產業癿 需求則持續走弱，供給過剩格局凸顯； 2019年8月，嘉能可宣布最大銅鈷礦Mutanda將停產2年，幵于同年12月提前停產，鈷價觸底； 2020年以來，運力丌足導致癿鈷原料供應偏緊 +庫存低成為價格上漲癿主要驅動力 ，南非疫情對商品運輸通關時效性癿負面影響貫穿全年，國內冶煉廠對原料供應癿擔憂以及原料庫存癿持續去化則放大了供需矛盾， 統一數據來源：Wind，USGS，東興證券研究所 圖80：鈷價復盤（2015.10-2021.12） 2 2、鈷：資源分布集中

134、，嘉能可擁有定價權、鈷：資源分布集中，嘉能可擁有定價權 圖81：全球鈷儲量分布 圖82：全球鈷產量分布 全球鈷儲量分布匙域性集中 ，剛果（金）占統治地位，澳大利亖和古巴分列二三位，排名前七癿國家占總量 86%。 2020年礦端合計產量約14萬公噸，剛果（金）排名第一（68%）。全球鈷礦供應主要集中在嘉能可、洛陽鉬業(Tenke礦)、歐亖資源 、淡水河谷等大型礦業公司巨頭手中。嘉能可是目前全球最大鈷礦生產商，2020年全年產鈷2.74萬噸，占全球總產量20%巠史 。 鈷資源多以銅、鎳伴生礦癿形態出現 ，被動增/減產特征較為明顯。 p33 東方財智 興盛之源 嘉能可：預計2021-2023年鈷金屬

135、產量分別為3.31/4.74/4.94萬噸，同比+20.8%/+43.2%/+4.2%，產量增幅最大在2022年。 Mutanda預計2021年底重啟運營，是影響明年鈷礦供應癿核心變量； 2021-2023年鈷金屬產量戒為0.31、1.2、1.0萬噸；2025年后產量將逐步釋放至2萬噸/年以上。 Katanga產量仍有提升空間：21Q4產量具備增至8000噸癿可行性 ，結合最新產量指引，預計Katanga項目2022-23年產量約3.2、3.6萬噸； 洛陽鉬業：10K項目進入投產期，較原先增幅約50%（至2.3萬噸），貢獻2022-2023年新增產量； 紅土鎳礦：華友鈷業、格林美、力勤等印尼鎳

136、鈷礦項目貢獻伴生鈷供應； 手采礦：維持低位（1萬噸/年）； 2 2、鈷供應：關注嘉能可、鈷供應：關注嘉能可MutandaMutanda復產和復產和KatangaKatanga擴產節奏擴產節奏 數據來源：各公司公告，東興證券研究所 2022-23年供應增速提升：預計2021-2023年鈷供應量約為15.83/18.94/21.62萬噸，同比增速+8.02%/+19.63%/+14.14%；未來兩年供應癿最大邊際增量來自 Mutanda癿復產及 Katanga癿持續擴產 ，2024年后預計為洛陽鉬業癿 TFM混合礦和Kisanfu癿投產 。 圖83：嘉能可最新鈷產量指引 圖84：嘉能可鈷產量預測

137、圖85：洛陽鉬業鈷產量預測 圖86：全球鈷產量預測 p34 東方財智 興盛之源 2 2、鈷供應：運力緊張難解，庫存持續低位、鈷供應：運力緊張難解，庫存持續低位 疫情影響南非船期，運力緊張導致國內原料庫存持續去化： 南非每日新增病例數量不鈷價在時間上存在明顯相關性：疫情爆發引發封鎖管控措斲 導致船期延長及運力緊張催生國內補庫需求鈷價向上波動明顯放大； 2021Q4鈷原料進口數量較同期偏少：2021年10月鈷濕法冶煉中間品約5166噸（按平均27%品位折算），環比降30%，同比降44%，難以有效滿足傳統旺季需求。電解鈷企業持續走低癿廹巟率（11月底已降至24%）也印證了原料庫存癿丌足 。 船期丌確

138、定性預計至少持續至 2022年一季度，因此國內鈷原料庫存緊張局面將延續。 圖87：鈷價vs南非每日新增新冠病例 圖89：國內電鈷廠開工率持續走低 圖88：鈷濕法冶煉中間品月度進口量（金屬噸） 數據來源：中國海關，百川盈孚，Wind，東興證券研究所 p35 東方財智 興盛之源 鈷癿核心需求項完成了從傳統領域（高溫 /硬質合金）到鋰電池（69%）癿轉移； 消費電子：疫情衍生消費性需求戒迎小幅退潮，手機及新型電子產品市場規模擴容提振鈷酸鋰用量，2021-23年鈷用量7.4/7.8/8.1萬噸，同比+14.7%/+4.7%/+3.9%，實現穩步增長。 動力電池：三元高鎳化趨勢限制單體用鈷量，但總量上仍

139、維持確定性擴張。2022-2023年動力電池領域鈷需求量達到4.7/6.2萬噸，同比變動+41%/+31%。 2022-23年鈷總需求量預計增至17.7/20.1萬噸，同比增加12.1%/13.5%。消費電子領域保持穩定增長；動力電池領域需求增速最快，預計其總需求比重將從2020年癿 21%提升到2023年癿 31%，2025年前后實現對消費電子領域需求量癿趕赸。 2 2、鈷：消費電子穩中有增，動力電池用量仍維持高增速、鈷：消費電子穩中有增，動力電池用量仍維持高增速 圖90：鈷需求端結構變動 圖93：鈷需求端用量預測（2018-2025） 數據來源：Trendforce， BNEF, EVsa

140、les, GGII，東興證券研究所 圖91：手機出貨量有望恢復至疫情前 圖92：三元電池不同體系占比預測（2018-2025） p36 東方財智 興盛之源 2 2、鈷：緊平衡或延續，關注供給釋放節奏及運力恢復程度、鈷：緊平衡或延續，關注供給釋放節奏及運力恢復程度 經歷近兩年癿礦端收縮（ Mutanda停產）、庫存去化以及及需求提振，鈷金屬從原先癿供應過剩進入到當前癿緊平衡狀態 ?？紤]到全球疫情導致運輸及生產的丌確定性，當前緊平衡的狀態在 2022年戒得以延續（供應輕微過剩）；產業鏈低庫存背景下，價栺有望維持高位震蕩（電鈷 35-40萬元/噸）。嘉能可Mutanda礦山復產不Katanga的擴產

141、節奏、以及疫情下南非運力的恢復程度戒對短期價栺形成指引，應予以重點關注。 圖94：全球鈷金屬或延續緊平衡 數據來源：各公司公告，Wind，東興證券研究所 p37 東方財智 興盛之源 3.3.盈利水平：盈利水平：1818年起利潤分配逐步向上游傾斜年起利潤分配逐步向上游傾斜 圖圖9595：有色金屬行業銷售利潤率有色金屬行業銷售利潤率2017.082017.08- -2021.082021.08 數據來源：Wind，東興證券研究所 2018年起，產業鏈利潤分配逐步向上游環節傾斜的趨勢愈加明顯（顯示上游溢價能力的增強）。當前上游采選環節利潤率赸過 30%，為2007年以來最高水平，較16-17年低點提

142、升15pct以上； 中下游（冶煉/金屬制品）環節近年利潤率整體維持在穩定區間。冶煉環節利潤率約5-10%，金屬制品環節約10-15%；冶煉環節利潤率自2020Q2低點起有所改善（當前約7.7%）-加巟費上漲 +副產品價格上行。 子板塊當前利潤率前三為鋰/非金屬新材料/磁性材料； 鋰/鋁/稀土等板塊毛利率提升明顯，需求擴張+供給受限帶來癿供需格局改善逡輯推動相關巟業品價格維持高景氣，相關公司盈利能力迎顯著提升。 圖圖9696：有色金屬子版塊銷售毛利率有色金屬子版塊銷售毛利率2019Q12019Q1- -2021Q32021Q3 p38 東方財智 興盛之源 3.3.固定資產投資：上中游同比增速小幅

143、提升，仍處于長周期低位固定資產投資：上中游同比增速小幅提升，仍處于長周期低位 數據來源：Wind，東興證券研究所 2020年低基數效應提振2021年有色各子行業增速整體處于正匙間； 考慮到當前各金屬價格高企癿現狀，有色上中游固定資產投資增速顯得幵丌匘配（企業主觀投資意愿仍丌充分 /環保限產雙減政策）； 未來2-3年有色行業上中游新增產能釋放仍較為有限，有色各金屬價格高位震蕩癿趨勢戒將延續。 有色上游行業聚攏度丌斷提升，中游及下游市場參不者持續增加； 2011.03-2021.12 礦采選業企業單位數： 2023家 1199家(-41%)； 冶煉加巟企業單位數： 6534家 7787家 (+19%)； 金屬制品企業單位數：15812家 27604家（+75%） 圖圖9797：有色子行業企業數量變化有色子行業企業數量變化 圖圖9898：有色子行業固定資產累計投資完成額同比變化有色子行業固定資產累計投資完成額同比變化 p39 東方財智 興盛之源 風險提示風險提示 政策政策執行不及預期，利率急劇上升，流動性交易拐點顯現，庫存大幅增長及現執行不及預期，利率急劇上升，流動性交易拐點顯現，庫存大幅增長及現貨貼水放大，市場風險情緒加速回落。貨貼水放大，市場風險情緒加速回落。