國林科技-首次覆蓋報告：乙醛酸貢獻業績彈性半導體清洗突破可期-20211210（14頁）.pdf

1、請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 國林科技國林科技(300786)(300786) 乙醛酸貢獻業績乙醛酸貢獻業績彈性彈性，半導體清洗突破可期，半導體清洗突破可期 國林科技國林科技首次覆蓋報告首次覆蓋報告 證書編號 本報告導讀：本報告導讀： 公司通過通過新方法制備高純度乙醛酸項目將在公司通過通過新方法制備高純度乙醛酸項目將在2022年大幅貢獻利潤， 半導體及泛年大幅貢獻利潤， 半導體及泛 半導體清洗領域的設備驗證也在如期推進，有望打開新的市場空間半導體清洗領域的設備驗證也在如期推進，有望打開新的市場空間。 投資要點：投資要點： 目標價目標價 66.24 元， 首次

2、覆蓋， 增持評級。元， 首次覆蓋， 增持評級。 預計公司 2021-2023 年 EPS 分別為 0.97/2.37/3.39 元， 增速分別為 24%/144%/43%。 綜合相對估值 法和絕對估值法，給予公司目標價 66.24 元，首次覆蓋，增持評級。 臭氧技術外延順利，臭氧技術外延順利， 新疆新疆乙醛酸項目乙醛酸項目 2022年開始貢獻利潤。年開始貢獻利潤。 公司作 為國內臭氧發生器龍頭， 在臭氧制備及應用領域儲備了較多的工藝及 技術。 公司通過領先的技術儲備向下游延伸。 公司是目前全世界唯一 一家通過“臭氧氧化順酐法”制備乙醛酸的企業， 生產的乙醛酸純度 高、不含乙二醛，主要應用在下游

3、醫藥、化妝品、香料等領域。2022 年在新疆 2.5 萬噸乙醛酸項目投產并貢獻利潤， 項目滿產有望實現年 均 3 個億左右的利潤，將大幅增厚公司利潤。 半導體清洗領域有望實現國半導體清洗領域有望實現國產替代。產替代。 我國高端半導體清洗設備高濃 度臭氧發生器領域基本空白，主要被美國 MKS、德國安索羅斯等國 外廠商占據， 國產化率僅 10%。 公司目前已經形成了符合半導體行業 的臭氧設備工藝路線和由高濃度臭氧發生器、 高濃度臭氧水機等多項 產品聯合的綜合技術體系，臭氧水溶液的最高濃度可達 80-150ppm， 已滿足半導體行業的應用需求。 公司目前正積極推進相關技術及產品 的應用，先期主要在光

4、伏、面板等泛半導體領域內， 相關訂單有望在 2022 年一季度落地，而半導體清洗領域也公司正在積極推進設備驗 證，驗證通過后有望實現國產替代，提升估值彈性。 催化劑：催化劑：乙醛酸項目投產并開始銷售；泛半導體和半導體訂單落地。 風險提示：風險提示： 乙醛酸項目投產和盈利不及預期； 半導體清洗設備驗證不 通過或通過時間低于預期。 財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元） 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 營業收入營業收入 373 402 563 1,079 1,397 (+/-)% 11% 8% 40% 91% 29% 經營利潤（經營利潤（EBIT） 83 87 106 2

5、68 390 (+/-)% 13% 5% 22% 153% 45% 凈利潤凈利潤 72 80 99 243 347 (+/-)% 18% 11% 24% 144% 43% 每股凈收益（元）每股凈收益（元） 0.70 0.78 0.97 2.37 3.39 每股股利（元）每股股利（元） 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 利潤率和估值指標利潤率和估值指標 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 經營利潤率經營利潤率(%) 22.2% 21.7% 18.9% 24.9% 27.9% 市盈率市盈率 57.21 51.38 41.31 16.94 11.84 股息率股

6、息率 (%) 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級： 增持增持 目標價格：目標價格： 66.24 當前價格： 43.50 2021.12.10 相關報告 中 小 盤 中 小 盤 - - 首 次 覆 蓋 報 告 首 次 覆 蓋 報 告 -29% -6% 18% 41% 65% 88% 2020-122021-042021-082021-12 52周內股價走勢圖周內股價走勢圖 國林科技深證成指 機械制造業機械制造業 中 小 盤 研 究 中 小 盤 研 究 證 券 研 究 報 告 證 券 研 究 報 告 國林科技國林科技（300786） 請務必閱讀正文之后的

7、免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 15 模型更新時間： 2021.12.10 股票研究股票研究 可選消費品 機械制造業 國林科技(300786) 首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級： 增持增持 目標價格：目標價格： 66.24 當前價格： 43.50 2021.12.10 公司網址 www.china- 公司簡介 公司專業從事臭氧產生機理研究、臭氧 設備設計與制造、臭氧應用工程方案設 計與臭氧系統設備安裝、 調試、 運行及維 護， 是國內臭氧行業的代表企業， 臭氧系 統設備制造技術居國內同行業領先水 平，2004 年，公司研制的國內首臺單機 產量最大的 “20kg/h 大型臭氧

8、發生器” 通 過建設部科技成果鑒定，填補了我國大 型臭氧發生器的制造空白，該產品各項 性能指標均達到國際先進水平，被列為 “2005 年國家火炬計劃項目” ； 2012 年 6 絕對價格回報（%） 52 周內價格范圍 18.98-50.00 市值（） 4,447,050,414 財務預測 （單位： 百萬元）財務預測 （單位： 百萬元） 損益表損益表 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 營業總收入營業總收入 373 402 563 1,079 1,397 營業成本 221 240 362 627 772 稅金及附加 4 5 7 13 17 銷售費用 28 26 39 75

9、 95 管理費用 18 20 27 53 68 EBIT 83 87 106 268 390 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 投資收益 1 3 4 9 7 財務費用 1 -3 -5 -3 -2 營業利潤營業利潤 84 90 116 281 402 所得稅 11 12 16 38 54 少數股東損益 1 0 1 1 1 凈利潤凈利潤 72 80 99 243 347 資產負債表資產負債表 貨幣資金、 交易性金融資產 239 330 436 299 325 其他流動資產 111 3 3 3 3 長期投資 0 0 0 0 0 固定資產合計 161 175 257 378 457 無形及其他資產

10、 12 44 44 44 44 資產合計資產合計 977 1,133 1,550 2,084 2,413 流動負債 204 297 254 545 524 非流動負債 2 0 0 0 0 股東權益 771 836 1,296 1,540 1,888 投入資本投入資本(IC) 794 872 1,296 1,657 1,888 現金流量表現金流量表 NOPLAT 72 75 92 232 338 折舊與攤銷 11 9 13 8 流動資金增量 -135 101 -194 -332 -174 資本支出 -50 -92 -132 -177 -39 自由現金流自由現金流 -103 85 -226 -26

11、4 133 經營現金流 63 70 -89 -82 177 投資現金流 -160 21 -128 -169 -32 融資現金流 264 -2 323 114 -120 現金流凈增加額現金流凈增加額 167 89 106 -137 25 財務指標財務指標 成長性成長性 收入增長率 11.3% 7.7% 40.3% 91.4% 29.5% EBIT 增長率 12.6% 5.1% 22.0% 152.7% 45.2% 凈利潤增長率 17.9% 11.4% 24.4% 143.9% 43.0% 利潤率 毛利率 40.8% 40.3% 35.7% 41.9% 44.7% EBIT 率 22.2% 21.

12、7% 18.9% 24.9% 27.9% 凈利潤率 19.3% 19.9% 17.7% 22.5% 24.8% 收益率收益率 凈資產收益率(ROE) 9.4% 9.6% 7.7% 15.8% 18.4% 總資產收益率(ROA) 7.4% 7.1% 6.5% 11.7% 14.4% 投入資本回報率(ROIC) 9.0% 8.7% 7.1% 14.0% 17.9% 運營能力運營能力 存貨周轉天數 344.4 379.2 340.0 310.0 290.0 應收賬款周轉天數 175.2 150.9 159.0 156.3 157.2 總資產周轉周轉天數 956.5 1,029.8 1,004.0 7

13、05.4 630.6 凈利潤現金含量 0.9 0.9 -0.9 -0.3 0.5 資本支出/收入 13.5% 22.8% 23.4% 16.4% 2.8% 償債能力償債能力 資產負債率 21.1% 26.2% 16.4% 26.1% 21.7% 凈負債率 26.8% 35.6% 19.6% 35.4% 27.8% 估值比率估值比率 PE 57.21 51.38 41.31 16.94 11.84 PB 3.71 2.36 3.18 2.68 2.18 EV/EBITDA 28.16 16.78 32.01 13.97 9.51 P/S 5.76 8.55 7.29 3.81 2.94 股息率

14、0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 6%15%25%35%44%54%64%73% 1m 3m 12m -10% 3% 17% 30% 44% 57% -45% -18% 9% 35% 62% 88% 2020-122021-052021-10 股票絕對漲幅和相對漲幅股票絕對漲幅和相對漲幅 國林科技價格漲幅 國林科技相對指數漲幅 8% 24% 41% 58% 75% 91% 19A20A21E22E23E 利潤率趨勢利潤率趨勢 收入增長率(%) EBIT/銷售收入(%) 7% 9% 12% 14% 16% 18% 19A20A21E22E23E 回報率趨勢回報率趨勢 凈資產收益率

15、(%) 投入資本回報率(%) 20% 23% 26% 29% 32% 36% 207 274 342 410 477 19A20A21E22E23E 凈資產凈資產( (現金現金)/)/凈負債凈負債 凈負債(現金)(百萬) 凈負債/凈資產(%) gYkZbWnVcXfUyQyQvNvN7N9R6MoMmMtRpOjMqRpNjMoPnO6MqQvMwMmQnOxNtRmN 國林科技國林科技（300786） 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 of 15 目錄目錄 1. 國內臭氧發生器龍頭，主業穩健，技術優勢顯著 . 4 1.1. 公司競爭優勢突出，為國內領先企業

16、 . 4 1.2. 董事長及核心技術、管理人員持股結構穩定 . 4 1.3. 傳統業務毛利率穩定，原材料上漲壓制訂單釋放 . 5 2. 新工藝制備乙醛酸，降維打擊切入新市場 . 6 2.1. 公司是目前全球唯一利用臭氧制備乙醛酸的企業 . 6 2.2. 公司制備的乙醛酸在高端領域優勢顯著 . 6 2.3. 乙醛酸項目明年投產，將大幅增厚公司利潤 . 7 2.3.1. 高品質乙醛酸產品供需缺口較大 . 7 2.3.2. 成本端供給釋放，預期毛利率維持穩定. 8 2.3.3. 新疆項目 2022 年二季度投產，預計將增厚 2 億利潤 . 8 3. 半導體清洗設備將實現國產替代 . 9 3.1. 高

17、濃度臭氧水半導體清洗具備技術優勢 . 9 3.2. 公司半導體清洗技術基本成熟，有望實現國產替代 . 10 3.3. 切入半導體清洗領域，訂單有望在 2023 年落地. 10 4. 盈利預測與估值 .11 4.1. 核心假設 .11 4.2. 主營業務預測 .11 4.3. 投資評級及估值分析 .11 4.3.1. 相對估值法：合理市值 68.04 億元 .11 4.3.2. 絕對估值法：合理市值 67.08 億元 . 12 4.3.3. 首次覆蓋，增持評級，目標價 66.24 元 . 13 5. 風險提示 . 13 5.1. 乙醛酸項目投產和盈利不及預期 . 14 5.2. 半導體清洗行業進

18、入壁壘高，國產替代低于預期 . 14 國林科技國林科技（300786） 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 of 15 1. 國內臭氧發生器龍頭，主業穩健，技術優勢顯著國內臭氧發生器龍頭，主業穩健，技術優勢顯著 1.1. 公司競爭優勢突出，為國內領先企業公司競爭優勢突出，為國內領先企業 公司是國內臭氧公司是國內臭氧發生器發生器行業的代表企業行業的代表企業， 工藝和技術優勢突出。， 工藝和技術優勢突出。 公司在 臭氧發生器制備領域深耕多年，曾多次參與水處理用臭氧發生器行業標 準的制定，承擔國家級的臭氧研究項目，是國內臭氧發生器制備領域的 龍頭企業。公司的主要產品

19、為大中小型臭氧發生器和系統配套設備，其 中中小型臭氧發生器技術要求低，參與競爭的企業眾多，該類產品的營 收占比合計約為 5%， 而大型臭氧發生器的制造需要核心技術的支撐， 對 于設備的穩定性和高效性要求嚴格，并需要提供“定制化”的服務，目 前公司是國內唯一能和奧宗尼亞（Ozonis） 、威德高（WEDECO）等海外 企業在該設備競爭的企業，該類產品的營收占比約為 85%。公司在國內 臭氧發生器領域市場占有率約為 20%，考慮到公司在大型臭氧發生器上 的優勢，大型臭氧發生器市占率相對更高。公司目前在傳統領域已擁有 眾多知名客戶，隨著工藝的創新，在臭氧的新應用領域也得到了廣泛的 支持。 圖圖 1：

20、公司覆蓋大量優質客戶，品牌優勢顯著：公司覆蓋大量優質客戶，品牌優勢顯著 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 1.2. 董事長及核心技術、管理人員持股結構穩定董事長及核心技術、管理人員持股結構穩定 公司核心研發、 管理人員持有公司股權， 定向增發帶來股東結構調整。公司核心研發、 管理人員持有公司股權， 定向增發帶來股東結構調整。 根據 2021 年三季度公司披露的股權結構，公司的實際控制人為丁香鵬 先生，直接持有公司 28.73%的股份，擔任公司董事長與總經理。公司董 事王承寶先生和副董事長張磊先生分別持有 1.77%和 1.69%的股份，二 人與實控人丁香鵬先生均在團隊工作 15 年以上，同

21、時三位均是公司核 心研發團隊與核心管理團隊的成員，穩定的成員構成保證了公司技術研 發理念和體系以及管理政策的連貫性與一致性，為公司的長遠發展提供 了良好的基石。 2021 年公司進行了定向增發， 前十大股東名單出現更替， 青島國鑄資產管理有限公司-青島匯鑄新未來戰興產業定增轉向基金合 伙企業、張建飛、徐海新以及青島高創壹號產業投資基金合伙企業為新 增的前十大股東，原前十股東王海燕持股占比大幅上升達 2.54%。 國林科技國林科技（300786） 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 of 15 圖圖 2：2021 年三季報披露的公司股權結構出現小范圍調整年三季報

22、披露的公司股權結構出現小范圍調整 數據來源：Wind、國泰君安證券研究 1.3. 傳統業務毛利率穩定，原材料上漲壓制訂單釋放傳統業務毛利率穩定，原材料上漲壓制訂單釋放 業務占比結構性變化帶動業務占比結構性變化帶動公司整體公司整體毛利率下行，毛利率下行， 大型臭氧發生器設備毛大型臭氧發生器設備毛 利率基本穩定利率基本穩定。2021H1 公司整體毛利率從 2019 年的 40.33%下降至 35.61%，該毛利的下降主要由于公司于 2021 年首次開始進行制氧機產 品的銷售。 由于制氧機屬傳統行業， 行業整體毛利率在 20%-30%間不等， 2021H1 公司制氧機營收占比為 22.33%，毛利率

23、為 28.41%，毛利率顯著 低于臭氧發生器設備及配套，導致公司整體毛利率下行，而公司的核心 產品大型臭氧發生器設備及配套毛利率基本保持穩定。 上游原材料價格上漲導致訂單減少， 預期隨著大宗商品價格的回落， 訂上游原材料價格上漲導致訂單減少， 預期隨著大宗商品價格的回落， 訂 單將重新釋放。單將重新釋放。在氧氣制備的環節中， 公司需要用到吸附劑鋰基紙樣分 子篩用以獲取高純度的產品富氧，而該分子篩的主要原材料為鋰。2021 年鋰價大幅上升，帶動分子篩的成本從 1 萬元上漲至 18 萬元，臭氧發 生器的制備成本大幅提升。受成本上漲影響，公司毛利壓縮，訂單數量 減少，下游客戶主要為政府部門。為了維持

24、產品毛利率，公司在訂單簽 訂和業務拓展沒有持續推進。預期未來隨著隨著政府部門等客戶新的預 算制定，以及大宗商品價格的回落，今年延后的訂單將再明年確認并釋 放利潤。 表表 1：制氧機首次單獨出售，制氧機首次單獨出售，產品結構變化導致毛利率下滑產品結構變化導致毛利率下滑 2021H1 2020A 2019A 營業收入營業收入 （萬元）（萬元） 占比占比 毛利率毛利率 營業收入營業收入 （萬元）（萬元） 占比占比 毛利率毛利率 營業收入營業收入 （萬元）（萬元） 占比占比 毛利率毛利率 大型臭氧發生器設 備及配套 14,071.58 63.91% 34.06% 33,437.72 83.27% 35

25、.83% 31,943.03 85.70% 37.58% 中型臭氧發生器設 備及配套 - - - 1,211.52 3.02% 44.09% 1,415.61 3.80% 46.44% 國林科技國林科技（300786） 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 of 15 小型臭氧發生器設 備及配套 - - - 491.45 1.22% 44.67% 623.47 1.67% 45.31% 制氧機 4,916.37 22.33% 28.41% - - - - - - 合計 22,018.69 100% 35.61% 40,157.88 100% 40.33% 37,

26、274.77 100% 40.84% 數據來源：Wind、公司公告、國泰君安證券研究 2. 新工藝制備乙醛酸，降維打擊切入新市場新工藝制備乙醛酸，降維打擊切入新市場 2.1. 公司是目前全球唯一利用臭氧制備乙醛酸的企業公司是目前全球唯一利用臭氧制備乙醛酸的企業 在乙醛酸制備工藝上，已實現工業化生產的乙醛酸合成方式主要有化學 合成中的“乙二醛硝酸氧化法” 、 “臭氧氧化順酐法”和電化學合成中的 “草酸電解還原法” 。 目前我國加大規模的乙醛酸生產廠家采用的工藝均 為“乙二醛硝酸氧化法” ，形成的產品為乙醛酸溶液，其含有乙二醛、無 機酸等雜質。國林科技通過多年的技術攻關，使用 VPSA 制氧機取代

27、液 氧對原有的“臭氧氧化順酐法”進行改進，在成功優化制備高品質晶體 乙醛酸的工藝的同時將每月的液氧成本支出轉化為一次性的機器成本 支出。該方法制備的乙醛酸產品為白色晶體，外觀形似白糖，純度高、 質量好，幾乎不含其它雜質，并可以以晶體為基礎進一步制備高品質乙 醛酸水溶液，同時公司也是目前全世界唯一一家具備該工藝生產乙醛酸 的公司。 表表 2：公司用“臭氧氧化順酐法”制乙醛酸，技術優勢顯著公司用“臭氧氧化順酐法”制乙醛酸，技術優勢顯著 方法方法 草酸電解還原法草酸電解還原法 乙二醛硝酸氧化法乙二醛硝酸氧化法 臭氧氧化順酐法臭氧氧化順酐法 國林科技“臭氧氧化順酐法”國林科技“臭氧氧化順酐法” 優點

28、原料充足便宜，操 作簡單，反應條件 溫和，綠色環保無 污染，副產物少 工藝較為成熟，反應 條件溫和，投資不高 乙醛酸產品品質高、純 度高，原料經濟易得， 能得晶體產品及水溶 液，容易大規模生產 乙醛酸產品品質高、純度高，原料經濟 易得，幾乎無環境污染，能得晶體產品 及水溶液，工藝簡單、安全、步驟少， 容易大規模生產。同時獲得價值較高的 副產品甲酸鉀 缺點 耗電量大，產品純 度低、色度高、質 量不穩定，投資和 生產成本較高 乙醛酸品質低、純度 低，含有乙二醛、無 機酸等雜質高。操作 復雜，溶劑損耗較 大，設備腐蝕嚴重， 大量氮氧化物廢氣、 廢水，環境污染大 設備投資較高，需要大 量有機溶劑、催化

29、劑、 還原劑，步驟繁瑣，工 藝復雜 設備投資較高，用電量較大，對臭氧發 生器、氧氣制備設備要求高 適用范圍 電力資源豐富的地 區，小規模生產。 適用于低品質產品大 規模生產 一定規模生產 電力資源豐富的地區，大規模生產 現狀 只能生產濃度為 40%、50%的乙醛酸 溶液，不能生產晶 體乙醛酸 環保壓力大，環境治 理成本較高，已逐漸 開始被淘汰 上個世紀 90 年代的技 術，國外奧地利的 ChemieLinz 公司用此 法，但該公司目前已基 本處于停產狀態 工藝改進后的“臭氧氧化順酐法” ，國 林科技的專有技術 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 2.2. 公司制備的乙醛酸在高端領域優勢顯著公

30、司制備的乙醛酸在高端領域優勢顯著 “臭氧氧化順酐法” 制備乙醛酸不含乙二醛，“臭氧氧化順酐法” 制備乙醛酸不含乙二醛， 在在醫藥、醫藥、 化妝品化妝品等高端領等高端領 域域優勢明顯。優勢明顯。 乙醛酸的下游應用場景以乙醛酸產品中乙二醛的含量為標 國林科技國林科技（300786） 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 of 15 準，由于乙二醛為致癌物質，在醫療、化妝品等領域明確規定不得含有 該物質。因此，面對傳統方法制備的乙醛酸溶液，下游客戶需要對其進 行進一步的提純才可將其作為原材料加入高端領域的制備流程，這會帶 來一定的開發和生產成本。而公司“臭氧氧化順酐法

31、”制備的乙醛酸不 會產生乙二醛，下游客戶無需再對其進行處理便可直接使用，且制成的 高品質晶體乙醛酸純度高， 便于運輸， 下游消費體驗更優， 因此在醫藥、 化妝品等高端領域優勢顯著。 圖圖 3：國林科技“臭氧氧化順酐法”制備乙醛酸不含有乙二醛：國林科技“臭氧氧化順酐法”制備乙醛酸不含有乙二醛 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 2.3. 乙醛酸項目明年投產，將大幅增厚公司利潤乙醛酸項目明年投產，將大幅增厚公司利潤 2.3.1. 高品質乙醛酸產品供需缺口較大高品質乙醛酸產品供需缺口較大 公司開啟大規模乙醛酸生產項目，公司開啟大規模乙醛酸生產項目， 產能與國內行業龍頭齊平產能與國內行業龍頭齊平。

32、2020年公 司募資 36000 萬元用以建設 2.5 萬噸/年高品質晶體乙醛酸項目， 項目擬 建于新疆石河子經濟技術開發區化工新材料產業園內，占地 150 畝，主 要生產高品質晶體乙醛酸。高品質晶體乙醛酸還可以按照 1:1.6 的比例 水溶成 4 萬噸高品質乙醛酸水溶液，產能與行業龍頭齊平。 目前市場主要供應乙醛酸水溶液，目前市場主要供應乙醛酸水溶液， 公司將填補高品質乙醛酸市場公司將填補高品質乙醛酸市場。 據公 司統計，目前國內外合計每年約有 3 萬噸高品質晶體乙醛酸、3 萬噸高 品質乙醛酸水溶液和 20 萬噸普通乙醛酸水溶液的市場需求，其中國內 市場需求約為 13-16 萬噸，占國內外市

33、場總量的 50%-60%左右。我國規 模較大的乙醛酸生產廠家采用的生產工藝主要為“乙二醛硝酸氧化法” ， 產品主要為乙醛酸溶液， 產能合計約為 12.1 萬噸/年。 然而目前國內尚無 具備規?；a高品質晶體乙醛酸能力的企業，隨著未來高品質乙醛酸 市場需求的日益增長，供需缺口較大，公司預期產能可以填補約 80%的 高品質晶體乙醛酸的市場需求。 國林科技國林科技（300786） 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 of 15 2.3.2. 成本端供給釋放，預期毛利率維持穩定成本端供給釋放，預期毛利率維持穩定 順酐擴產將帶來成本順酐擴產將帶來成本下降下降， 優惠電

34、價將進一步強化盈利能力。， 優惠電價將進一步強化盈利能力。 近幾年， 順酐的下游應用不斷開發，并且隨著國內限塑令的發布，降解塑料制品 的廠商日漸增多，順酐的需求大幅提升。國內順酐生產龍頭企業紛紛擴 產， 例如齊翔騰達新投資建設 20 萬噸/年的順酐項目。 據卓創統計， 2021- 2023 年國內已發布或意向順酐投產計劃已突破 100 萬噸規模， 且有部分 企業仍處于前期調研狀態，潛在投產規模約為 30 萬噸/年。金聯創據不 完全統計預測，2025 年前將有 285 萬噸以上的順酐產能得到釋放， 屆時 順酐產能將突破 400 萬噸。據公司測算，1.06 噸順酐可以生產出 1 噸乙 醛酸，順酐價

35、格與乙醛酸成本緊密相關。順酐產量的大幅上升或使順酐 價格出現一定程度的下跌，有利于公司生產成本控制。另外，乙醛酸的 制備過程中電力成本占比約 30%。 公司已獲得優惠電價為 0.3338元/度， 達產后每年將降低 10000-12500 萬元的生產成本，進一步強化公司盈利 能力。 價格成本均下降， 毛利預期維持穩定。價格成本均下降， 毛利預期維持穩定。 根據 2020 募集說明書的數據披 露， 高端晶體乙醛酸銷售單價為 3.54 萬元/噸， 高品質乙醛酸溶液銷售單 價為 1.42 萬元/噸，普通晶體乙醛酸銷售單價為 1.99 萬元/噸；乙醛酸產 品綜合毛利率為 53.58%，高端晶體乙醛酸毛利

36、率為 72.33%，高品質乙 醛酸溶液毛利率為 56.99%，普通晶體乙醛酸毛利率為 50.81%。目前， 公司高品質晶體乙醛酸的售價約為 40000 元/噸， 高品質乙醛酸水溶液售 價約為 17000 元/噸， 具體訂單價格會因客戶購買的數量而出現上下浮動。 雖和披露時相比呈現價格上漲的趨勢，但隨著短期乙醛酸市場的供給大 量釋放，將會給市場帶來價格下行的壓力。由于成本和價格均存在下行 趨勢，預期未來毛利將維持穩定。 圖圖 4：順酐國內現貨價波動較大，已進入下行區間：順酐國內現貨價波動較大，已進入下行區間 數據來源：Wind、國泰君安證券研究 2.3.3. 新疆項目新疆項目 2022 年二季度

37、投產，預計將增厚年二季度投產，預計將增厚 2 億利潤億利潤 乙醛酸項目最快二月投產，乙醛酸項目最快二月投產，爬坡后將實現爬坡后將實現 2.5萬噸產能釋放萬噸產能釋放。 由于疫情 和天氣原因，乙醛酸項目整體進度向后推延，預期最早于明年 2 月份開 始投產，按照開始一季度釋放 25%產能，以后每個月釋放 25%產能的速 度，耗時半年可實現產能全部釋放。根據現有售價、成本以及未來的變 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 16,000 18,000 現貨價：順酐：國內 （元/噸） 國林科技國林科技（300786） 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文

38、之后的免責條款部分 9 of 15 動趨勢，對乙醛酸項目未來三年的盈利情況進行測算?？紤]生產的主要 成本來自順酐、電費以及臭氧和其他，乙醛酸晶體和溶液售價不同等因 素，經測算，預期 2022 年可生產 1.5 萬噸左右的高品質晶體乙醛酸，對 應可得 2.5萬噸高品質乙醛酸溶液， 按照當先價格當年可增厚2億利潤。 表表 3：新疆乙醛酸項目預計產能爬坡進度：新疆乙醛酸項目預計產能爬坡進度 1 月月 2 月月 3 月月 4 月月 5 月月 6 月月 7 月月 8 月月-12 月月 合計合計 產能爬坡 25% 25% 25% 25% 總晶體產能（萬噸/年） 0.625 1.250 1.875 2.50

39、0 2.500 達滿產 對應晶體月度產能（萬噸/月） 0.052 0.104 0.156 0.208 0.208 1.563 對應水溶液月度產能（萬噸/ 月） 0.083 0.167 0.250 0.333 0.333 2.500 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 3. 半導體清洗設備將實現國產替代半導體清洗設備將實現國產替代 3.1. 高濃度臭氧水半導體清洗具備技術優勢高濃度臭氧水半導體清洗具備技術優勢 高濃度臭氧水清洗屬于濕法清洗， 具備工藝優勢。高濃度臭氧水清洗屬于濕法清洗， 具備工藝優勢。 半導體清洗是一種為 滿足不同的工藝需求對晶圓表面進行無損傷清洗的工藝，主要的污染物 包括顆粒

40、、自然氧化層、金屬污染、有機層等雜質。根據清洗介質的不 同，可以將工藝分為濕法清洗與干法清洗。濕法清洗是通過使用化學藥 液、去離子水等液體的清洗介質對晶圓表面進行無損傷的清洗；干法清 洗主要通過等離子清洗、氣相清洗和束流清洗等無需化學溶劑的方法進 行清洗。目前濕法清洗占芯片制造清洗步驟數量的 90%以上，為主流的 技術方法， 其中常見的方法有 RCA 清洗法、 稀釋化學法、 IMEC 清洗法， 以上方法均存在成本較高以及均勻性不一致的問題；臭氧半導體清洗技 術將半導體用高濃度臭氧水機、高濃度臭氧發生器與傳統的濕法清洗技 術相結合，不僅可以有效避免或者減少濃硫酸、氫氟酸等化學藥劑的使 用量，去除

41、有機污染物，還能再晶圓表面形成一層致密的氧化膜。 半導體清洗步驟增加， 臭氧清洗的市場空間有望增大。半導體清洗步驟增加， 臭氧清洗的市場空間有望增大。 在半導體硅片的 生產制造中，硅片制造、晶圓制造以及芯片封裝過程中均需要清洗工藝 參與，當前清洗步驟數量約占所有芯片制造工藝步驟的 30%。隨著制造 工藝的精密化發展， 芯片的復雜度提高， 雜質含量的敏感度也對應提升。 根據盛美上海的統計，隨著技術節點的不斷提升，清洗工序的數量也隨 之提升，當工藝節點進入 28nm、14nm 等更先進級，每個晶體在整個制 造過程中需要超過 200 道清洗步驟。后續隨著半導體市場的擴大以及高 端制造的發展，臭氧的半

42、導體清洗領域的空間有望持續擴大，以后氫氟 酸、雙氧水等環節有可能被高純臭氧水替代。 國林科技國林科技（300786） 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 of 15 0 圖圖 5：全球半導體清洗設備市場規模將擴大：全球半導體清洗設備市場規模將擴大 圖圖 6： 半導體清洗步驟隨著技術節點精密度的提升大： 半導體清洗步驟隨著技術節點精密度的提升大 幅增多幅增多 數據來源：Gartner、國泰君安證券研究 數據來源：盛美上海招股書、國泰君安證券研究 3.2. 公司半導體清洗技術基本成熟，有望實現國產替代公司半導體清洗技術基本成熟，有望實現國產替代 國林科技半導體清

43、洗設備工藝比肩國際龍頭， 有望進入高端清洗領域。國林科技半導體清洗設備工藝比肩國際龍頭， 有望進入高端清洗領域。 根據 Gartner 統計數據，2020 年全球半導體清洗設備市場規模為 25.39 億美元，主要由日美韓企業瓜分，國內清洗設備占比不足 10%。國內的 設備商主要有盛美上海和至純科技，均采用傳統的濕法清洗技術。我國 高端半導體清洗設備高濃度臭氧發生器領域基本空白， 主要被美國 MKS、 德國安索羅斯等國外廠商占據，國產化率僅 10%。根據公司公告，公司 通過對標目前國內半導體使用的半導體行業臭氧清洗設備以及美國 MKS 臭氧清洗設備的技術參數以及分析產品結構， 已經形成了符合半導

44、 體行業的臭氧設備工藝路線和由高濃度臭氧發生器、高濃度臭氧水機等 多項產品聯合的綜合技術體系，經過反復測試后，目前臭氧水溶液的最 高濃度可達 80-150ppm，掌握的多項技術可實現高濃度臭氧氣體及功率 的精確調節，并提升了臭氧發生器的臭氧產量穩定性和結構的簡易性， 滿足半導體行業的應用需求。由于 MKS 設備目前每 2-3 年需要進行更 換，若在同等技術下，公司在服務質量與物流費用等方面均有優勢，有 機會實現國產替代。 3.3. 切入半導體清洗領域，訂單有望在切入半導體清洗領域，訂單有望在 20232023 年落地年落地 從泛半導體到半導體，從泛半導體到半導體， 各項驗證各項驗證持續進行，

45、訂單開展仍需等待持續進行， 訂單開展仍需等待。 公司前 期將從泛半導體行業切入，即光伏、水晶面板等領域，該領域僅需使用 臭氧技術設備對其進行表面清洗，由于清洗不會對產品質量產生決定性 作用，對設備的要求相對較低；而半導體對雜質的敏感程度高，清洗設 備領域門檻也相對更高，對臭氧清洗設備的水溶濃度、清洗效率及設備 穩定運行市場等均提出了更高的要求。目前公司正在進行樣機測試，建 設相應的實驗室和潔凈室，內部驗證大約需要 3 個月，后續驗證時間依 據使用領域而不同。若在泛半導體行業使用，只需再進行一個月穩定運 行測試，通過壓力、濃度、氣泡、污垢張力等測試即可；若要使用在半 導體行業，內部驗證完以后還需

46、要三方驗證與國家檢測中心驗證，全部 通過后可投放市場。其中泛半導體領域有望在2022 年一季度實現訂單 突破，而半導體清洗相關的訂單預期最早在明年四季度取得進展，驗證 順利的情況下，2023 年有望貢獻利潤。 34 30 25 27 28 30 32 0 5 10 15 20 25 30 35 40 2018201920202021E2022E2023E2024E 全球半導體清洗設備市場規模 （億美元） 652011 國林科技國林科技（300786） 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 of 15 4. 盈利預測與估值盈利預測與估值 4.1. 核心假設核心假

47、設 1、 乙醛酸項目的、 乙醛酸項目的爬坡進度、爬坡進度、 產品結構、 售價和成本：產品結構、 售價和成本： 公司位于新疆的 “臭 氧氧化順酐法” 制備高品質晶體乙醛酸項目 2022 年開始大規模生產， 預 期 2022 年 2 月投產并開始爬坡， 至 7-8 月可實現產能的完全釋放。 假設 新疆乙醛酸項目 2022-2023 年銷售乙醛酸晶體/乙醛酸水溶液比例為 10%/90%。隨著市場供給的增加，產品的單價將出現一定程度的下滑， 假設 2022-2023 年乙醛酸晶體售價分別下降 12%、 10%； 2022-2023 年乙 醛酸水溶液售價分別下降 20%、10%。而伴隨著順酐產能的大量釋

48、放， 原材料順酐的價格也將持續走低，假設 2022-2023 年順酐價格分別下降 20%、20%。 2、 原材料成本、 原材料成本上升上升， 制氧機占比提升， 制氧機占比提升， 導致毛利率短期下滑， 導致毛利率短期下滑， 2022 年年 出現改善出現改善：公司今年由于原材料成本增加， 導致部分訂單延后至明年釋 放，同時制氧機單獨出售拉低 2021 年整體毛利率。2022 年隨著原材料 成本下降、相對高毛利率的乙醛酸項目投產，公司毛利率將出現回升， 預計 2021-2023 年公司毛利率分別為 35.72%/41.92%/44.70%。 4.2. 主營業務預測主營業務預測 綜上假設， 我們預計

49、2021-2023 年公司實現營業收入 5.63/10.79/13.97 億 元，同比增長 22%/153%/45%；歸母凈利潤 1/2.43/3.48 億元，同比增長 25%/144%/43%。預計公司 2021-2023 年 EPS 分別為 0.97/2.38/3.40 元， 對應 PE 為 43.55X/17.77X/12.44X。 表表 4：國林科技各項目營收及毛利率預測：國林科技各項目營收及毛利率預測 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 收入收入（億元）（億元） 臭氧發生器系統及配件 3.73 4.02 4.63 5.72 6.97 制氧機 0.00 0.00

50、 1.00 1.25 1.50 乙醛酸 0.00 0.00 0.00 3.82 5.50 合計收入（億元）合計收入（億元） 3.73 4.02 5.63 10.79 13.97 YOY 40.29% 91.45% 29.49% 毛利率毛利率 臭氧發生器系統及配件 40.84% 40.33% 35.72% 38.80% 41.31% 制氧機 28.00% 29.73% 30.90% 乙醛酸 47.61% 49.92% 綜合毛利率綜合毛利率 40.84% 40.33% 35.72% 41.92% 44.70% 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 4.3. 投資評級及估值分析投資評級及估值分析 4