雅創電子-深度報告：車規模擬IC自研新星！-211208（21頁）.pdf

1、http:/1/23請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_main 深度報告 雅創電子（雅創電子（301099) 報告日期：2021 年 12 月 08 日 雅創電子：車規模擬雅創電子：車規模擬 ICIC 自研新星！自研新星！ 雅創電子深度報告 table_zw 行業公司研究半導體行業 ： ： ： 報告導讀報告導讀 公司專注于汽車電子元器件分銷業務 22 年，公司通過 Tamul 收購電源 管理 IC 板塊相關業務資產，并進行持續性技術研發、產品開發和業務 拓展，逐步實現汽車電源管理 IC 的進口替代。目前已經得到國內吉利、 長安等廠商認可。 投資要點投資要點 電子元器件分銷電子元器件

2、分銷+電源管理電源管理 IC 設計雙輪驅動，公司步入發展快車道設計雙輪驅動，公司步入發展快車道 公司是國內著名的電子元器件授權分銷商， 深耕電子元器件分銷 22 年， 供貨商 包括東芝、松下、首爾半導體、南亞等國際知名電子元器件廠商，并且公司在 電子元器件分銷業務中逐漸積累起相關技術，并拓展出電源模擬 IC 設計業務。 公司股權集中， 且由于電源模擬 IC 設計業務的拓展， 公司對研發能力的重視程 度不斷提高。2021 年 Q3，公司營收為 9.81 億，同比增長 34.83%；公司歸母凈 利潤為 0.55 億元，同比增長 165.64%，公司盈利能力大增，開始步入發展快車 道。 分銷業務：公

3、司保持穩步發展的分銷業務：公司保持穩步發展的“基本盤基本盤” 公司分銷業務供貨商穩定，涵蓋東芝、松下、首爾半導體、南亞等知名國際半 導體廠商；業務下游客戶同樣優質，包括汽車電子板塊的 Tier 1 車企及阿里巴 巴、百度等知名互聯網廠商。公司分銷產品主要供往汽車電子領域，在一些汽 車電子細分領域如汽車照明領域、 汽車存儲領域及汽車 LED 領域等有優勢。 此 外，公司分銷體系頗具特色， “供應鏈服務+技術服務”讓公司電子元器件分銷 業務的競爭力更上一層樓。 自研產品：公司未來實現快速發展的自研產品：公司未來實現快速發展的“利刃利刃” 在擁有了大量汽車電子領域的分銷經歷之后，公司逐漸累積起自己的

4、技術，并 于 2018 年收購 Tamul 電源管理 IC 業務，正式拓展了屬于公司自己的電源管理 IC 設計業務。公司電源管理 IC 業務速度發展較快，僅三年時間便建立起了成 熟的汽車電源管理 IC 產品矩陣； 此外有多款產品通過車規級電子產品的資質認 證，供向下游諸如克萊斯勒、大眾、一汽集團、上汽通用五菱等優質車企；此 外，在韓國團隊帶來的先發優勢下，公司將繼續加大汽車芯片項目投入，不斷 拓寬產品線。 盈利預測與估值盈利預測與估值 我們預計公司 2021-2023 年實現營收 12.99/16.92/21.50 億元，實現歸母凈利潤 0.97/1.51/2.18 億元?？紤]到公司存在較為成

5、熟的分銷業務及成長性較高的自研 業務，我們針對分銷業務采用 PE 估值法，參考可比公司給予 25X PE。針對自 研業務采用 PS 估值法， 參考可比公司給予 32X PS。 對應公司 2022 年 103 億市 值，給予“買入”評級。 table_invest 評級評級買入買入 上次評級首次評級 當前價格￥97.11 單季度業績單季度業績元元/ /股股 3Q/20210.36 4Q/20200.64 table_stktrend 公司簡介公司簡介 雅創電子是一家以電子元器件分銷業 務為主營業務的公司，在汽車電子經銷 板塊享有一定知名度，此外公司基于近 些年所掌握的技術，逐漸發展起來自己 的電

6、源管理 IC 業務，預計未來這一塊 業務將迎來高速發展 相關報告相關報告 證 券 研 究 報 告 table_page 雅創電子雅創電子(301099)(301099)深度報告深度報告 http:/2/23請務必閱讀正文之后的免責條款部分 風險提示風險提示 供應商過于集中；技術水平發展不及預期；汽車市場拓展速度不及預期；電源 管理 IC 業務拓展速度不及預期。 財務摘要財務摘要 table_predict （百萬元）（百萬元）2020A2021E2022E2023E 主營收入1097.731299.091691.722149.80 (+/-)-1.75%18.34%30.22%27.08% 歸

7、母凈利潤59.5697.41151.21218.29 (+/-)69.55%63.55%55.23%44.36% 每股收益（元）0.991.221.892.73 PE130.1679.5851.2735.51 lViXaXkWdWaZvNzRwOuM6MbP7NmOpPmOrQiNnMtRjMpOpM9PqQzQMYsOyRuOpMmO table_page 雅創電子雅創電子(301099)(301099)深度報告深度報告 http:/3/23請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1. 電子元器件分銷電子元器件分銷+電源管理電源管理 IC 設計雙輪驅動，公司步入發展快車道設計雙輪

8、驅動，公司步入發展快車道.5 1.1. 國內著名汽車電子元器件分銷廠商，公司逐漸拓展業務邊界.5 1.2. 股權高度集中，公司對研發重視程度逐漸提高.6 1.3. 盈利能力大增，公司步入發展快車道.7 2. 分銷業務：公司保持穩步發展的分銷業務：公司保持穩步發展的“基本盤基本盤”.8 2.1. 分銷產品多樣，公司與多家供應商保持良好合作關系.8 2.2. 行業集中度高，公司發力汽車電子細分領域. 11 2.3. 業務下游客戶優質，特色分銷體系提升公司業務競爭力. 11 3. 自研產品：公司未來實現快速發展的自研產品：公司未來實現快速發展的“利刃利刃”. 13 3.1. 分銷服務中積累技術經驗，

9、公司逐漸擴展車用電源管理 IC 設計業務.13 3.2. 電源管理 IC 市場：競爭激烈+國產替代空間大，汽車電子領域具有增長潛力.14 3.3. 韓國技術團隊帶來先發優勢，申請中發明專利體現公司未來目標.17 4. 盈利預測與估值盈利預測與估值.18 4.1. 盈利預測.18 4.2. 估值分析.20 4.3. 投資建議.20 5. 風險提示風險提示.20 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司發展歷程. 5 圖 2：2016-2020 主營業務收入分拆（億元）.6 圖 3：2019 年-2020 年公司主要產品銷量（億顆）.6 圖 4：2016-2021Q3 公司期間費用情況及研發費用占比（億元）

10、.6 圖 5：2017-2020 公司研發人員數量機器占總人數比例.6 圖 6：公司股東持股比例情況（截至 2021Q3）.7 圖 7：公司兩個全資子公司在公司經銷體系中發揮重要作用. 7 圖 8：2017-2021Q3 公司營業收入（億元）.8 圖 9：2017-2021Q3 公司歸母凈利潤（億元）.8 圖 10：2017-2021Q3 公司毛利率、凈利率情況.8 圖 11：2017-2021Q3 公司三費情況.8 圖 12：2018-2021H1 公司分銷產品占比情況.10 圖 13：公司產品下游應用領域收入總體占比情況. 10 圖 14：2019 年全球電子元器件分銷市場規模占比情況.1

11、1 圖 15：公司分析業務下游優質客戶. 12 圖 16：公司分銷體系推動了 LED 等在汽車照明領域的應用.12 圖 17：2018-2021H1 公司委托技術服務收入及其占總營收比重（萬元）.13 圖 18：2021H1 公司自研 IC 產品下游應用領域分布情況.13 圖 19：公司電源管理 IC 設計產品一覽及其應用場景. 14 圖 20：公司電源管理 IC 設計業務下游知名車企. 14 table_page 雅創電子雅創電子(301099)(301099)深度報告深度報告 http:/4/23請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 21：2016-2024E 全球電源管理芯片市場規模（億

12、美元）.15 圖 22：2016-2024E 我國電源管理芯片市場規模（億元）.15 圖 23：電源管理芯片市場是模擬芯片市場的 “重要陣地”. 15 圖 24：2018 年全球電源管理芯片終端應用領域結構. 16 圖 25：各車型汽車電子成本占比情況. 16 圖 26：2017-2022 我國汽車電子市場規模預測情況（億元）.16 圖 27：2020 年我國電源管理芯片市場競爭格局. 17 圖 28：2018 年全球模擬集成電路市場競爭格局. 17 表 1：公司分銷產品業務合作供應商. 9 表 2：公司分銷產品矩陣. 10 表 3：公司在細分產品領域發力.11 表 4：公司電子元器件分銷業務

13、服務分類具體情況. 12 表 5：收購 Tamul 電源管理 IC 業務后公司電源管理 IC 業務核心技術團隊成員.18 表 6：分業務預測表. 19 表 7：可比公司估值. 20 表附錄：三大報表預測值. 22 table_page 雅創電子雅創電子(301099)(301099)深度報告深度報告 http:/5/23請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1. 電子元器件分銷電子元器件分銷+電源管理電源管理 IC 設計雙輪驅動設計雙輪驅動，公司步入發展公司步入發展 快車道快車道 1.1. 國內國內領先的領先的汽車電子元器件分銷廠商，公司逐漸拓展業務邊界汽車電子元器件分銷廠商，公司逐漸拓展業務邊界

14、 公司公司分銷產品涵蓋多個國際知名品牌。分銷產品涵蓋多個國際知名品牌。公司是國內領先的電子元器件授權分銷商， 創立于 1999 年，經過 22 年的發展，公司目前已經成為東芝、首爾半導體、村田、松下、 LG 等國際著名電子元器件分銷商。公司分銷產品的下游應用領域包括汽車電子領域、消 費電子領域、大數據領域、電力電子領域等，其中汽車電子領域是公司分銷產品最主要 的下游應用領域。自 2003 年公司成為村田中國北方市場授權代理商之后，公司逐漸擴大 業務規模，陸續成為了 Toshiba、Panasonic、首爾半導體、LG 等國際知名半導體企業的 授權代理商，公司隨著授權商群體的擴大而逐漸發展起來。

15、 圖圖 1：公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 分銷業務為基分銷業務為基，公司積極拓展電源管理公司積極拓展電源管理 IC 設計設計。公司主營業務主要分為兩塊：電子 元器件分銷業務及電源管理 IC 設計業務。2018 年及之前，公司主營業務只有電子元器件 分銷業務一類，業務結構較為單一；2018 年之后，公司憑借著多年電子元器件分銷過程 中累積起來的技術經驗，逐漸開始拓展電源管理 IC 設計業務，2019 年至 2021 年 H1，公 司電源管理 IC 業務收入分別為占總收入的比重分別為 1.66%、2.72%、4.22%，占比逐漸 提高。2017 年-2020 年，公

16、司電子元器件分銷業務收入水平保持平穩，業務收入保持在 9.2 億元-11.1 億元的區間內， 同時該業務收入在 2017 年-2021 年 H1 皆占公司總營收 90% 以上，是公司取得不斷發展的基礎業務。 table_page 雅創電子雅創電子(301099)(301099)深度報告深度報告 http:/6/23請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖圖 2：2016-2020 主營業務收入分拆（億元）主營業務收入分拆（億元）圖圖 3：2019 年年-2020 年公司主要產品銷量（億顆）年公司主要產品銷量（億顆） 資料來源：招股說明書，浙商證券研究所資料來源：招股說明書，浙商證券研究所 1.2.

17、 股權高度集中，公司對研發重視程度逐漸提高股權高度集中，公司對研發重視程度逐漸提高 研發投入比例逐漸提高，研發人員比例處于上升趨勢。研發投入比例逐漸提高，研發人員比例處于上升趨勢。2018 年-2021 年 Q3，公司期 間費用中銷售費用占大頭，這和公司主要業務偏向銷售性質的特性相符合，此外自 2018 年起，由于公司開始拓展電源管理 IC 業務，公司研發費用逐漸增加，研發費用占總營收 的占比也從 2018 年的 1.16%提升至 2.82%，比例提升較大，也昭示著公司預從單一的銷 售型企業逐漸向銷售+研發“兩翼起飛”的未來發展策略。此外，公司研發人員占比逐年 提升，截至 2021 年 6 月

18、 30 日，公司研發人員人數為 72 人，占公司總人數的 24.91%，僅 次于銷售人員數量，我們認為這體現了公司希望加快自研腳步的想法及實現業務多元化 的愿景。 圖圖 4： 2016-2021Q3 公司期間費用情況及研發費用占比公司期間費用情況及研發費用占比 （億元億元）圖圖 5：2017-2020 公司研發人員數量機器占總人數比例公司研發人員數量機器占總人數比例 資料來源：招股說明書，浙商證券研究所資料來源：招股說明書，浙商證券研究所 股權高度集中股權高度集中，旗下子公司在公司分銷體系中發揮重要作用旗下子公司在公司分銷體系中發揮重要作用。公司股權集中度較高， 據 Wind 數據，公司董事長

19、謝力書直接持股比例高達 56.10%，是公司絕對的實際控制人。 此外，謝力書還持有公司另一大股東上海碩卿企業管理中心 35.15%的股權，照此計算謝 力書持有公司股份比例高達 58.34%。公司股權高度集中一方面有利于公司快速做出相關 table_page 雅創電子雅創電子(301099)(301099)深度報告深度報告 http:/7/23請務必閱讀正文之后的免責條款部分 決策，另一方面也有利于公司未來的平穩發展。此外，公司全資子公司上海雅信利、香 港臺信在公司的分銷業務中辦理中介角色，是公司與大陸地區之外客戶聯系的橋梁，在 公司整個分銷體系中扮演著重要角色， 圖圖 6：公司股東持股比例情況

20、（截至公司股東持股比例情況（截至 2021Q3） 資料來源：Wind，浙商證券研究所 圖圖 7：公司兩個全資子公司在公司經銷體系中發揮重要作用公司兩個全資子公司在公司經銷體系中發揮重要作用 資料來源：Wind，浙商證券研究所 1.3. 盈利能力大增，公司步入發展快車道盈利能力大增，公司步入發展快車道 歸母凈利潤同比大增歸母凈利潤同比大增，我們認為我們認為 2021 年公司步入發展快車道年公司步入發展快車道。2017 年-2020 年，公 司營收基本保持穩定從 9.25 億增長到 10.98 億，復合增長率為 5.88%，其中 18 年至 20 年公司營收基本處于平穩狀態；公司歸母凈利潤從 0.

21、25 億元增長到 0.60 億元，復合增長 率達 33.89%，歸母凈利增速高于營收增速，說明公司收入能力逐漸增強。此外，2021 年 Q3 公司營收為 9.81 億元， 同比增張 34.83%， 實現歸母凈利 0.55 億元， 同比增長 162.44%， 公司盈利能力大增，在 2021 年迎來了快速發展期。2021 年公司毛利率為 18.38%，凈利 率 5.60%，均為歷史最高水平（有相關財務數據記載以來） ，同時相較于前四年，公司三 費控制在了相對穩定的水平，對于公司現階段依業務性質依舊偏向于銷售方向的情況下 table_page 雅創電子雅創電子(301099)(301099)深度報告

22、深度報告 http:/8/23請務必閱讀正文之后的免責條款部分 實屬難得?？傮w來說，2021 年公司盈利能力大幅增長，我們認為 2021 年公司步入了發展 快車道。 圖圖 8：2017-2021Q3 公司營業收入（億元）公司營業收入（億元）圖圖 9：2017-2021Q3 公司歸母凈利潤（億元）公司歸母凈利潤（億元） 資料來源：Wind，浙商證券研究所資料來源：Wind，浙商證券研究所 圖圖 10：2017-2021Q3 公司毛利率、凈利率情況公司毛利率、凈利率情況圖圖 11：2017-2021Q3 公司三費情況公司三費情況 資料來源：Wind，浙商證券研究所資料來源：Wind，浙商證券研究所

23、 2. 分銷業務：公司保持穩步發展的分銷業務：公司保持穩步發展的“基本盤基本盤” 2.1. 分銷產品多樣，公司與多家供應商保持良好合作關系分銷產品多樣，公司與多家供應商保持良好合作關系 深耕分銷產業，與供應商形成長期穩定的合作關系，深耕分銷產業，與供應商形成長期穩定的合作關系，公司深耕電子元器件分 校領域 22 年，與多家國際知名半導體元器件廠商達成了長期、穩定的合作關系。 其中，發行人在首爾半導體、南亞、LG 的同類經銷商中的銷售排名分別為第 1、第 1、第 2，與同類型經銷商相比，公司銷售能力較強。 table_page 雅創電子雅創電子(301099)(301099)深度報告深度報告 h

24、ttp:/9/23請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表表 1：公司分銷產品業務合作供應商：公司分銷產品業務合作供應商 廠商名稱廠商名稱 首次獲得首次獲得 授權時間授權時間 銷售銷售 區域區域 采購內容采購內容 同類分銷同類分銷 商數量商數量 發行人銷發行人銷 售額排名售額排名 發行人銷發行人銷 售額占比售額占比 東芝2013 年 中國 境內 NAND FLASH、 分立半導 體、 光電二 極管 分立器件 5 個、 集成 電路 2 個 保密 分立器件 約 17%、 集成電路 約 9% 首爾半導 體 2011 年 中國 境內 LED 顆粒 （車規級） 3180% LG2014 年 中國 境內 顯示

25、屏30230% 村田2011 年 中國 境內 電源、電 阻、電感 2保密保密 松下2009 年 中國 境內 電池等27保密15% 南亞2015 年 中國 境內 DRAM2160% 資料來源：招股說明書，浙商證券研究所 分銷業務產品矩陣豐富分銷業務產品矩陣豐富， 產品聚焦汽車電子產品聚焦汽車電子， 公司分銷產品主要囊括光電器件、 存儲芯片、被動元件、分離半導體、非存儲 IC、其他種類 6 大類，銷售產品種類 豐富，就種類上來看，光電器件、存儲芯片、被動元件和分立半導體四大類產品是 公司主要的銷售產品，四類產品分銷收入之和占主營業務收入的比例分別 87.65%、 86.21%、 85.75%和 8

26、6.65%。 此外， 從下游應用領域上看， 汽車電子領域占比約為 60%-70%。 table_page 雅創電子雅創電子(301099)(301099)深度報告深度報告 http:/10/23請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表表 2：公司分銷產品矩陣：公司分銷產品矩陣 種類種類代表產品代表產品主要品牌主要品牌產品示例產品示例 光電器件 LED 顆粒首爾半導體等 液晶屏LG 等 光電耦合器東芝、光寶等 存儲芯片 NAND FLASH 閃 存芯片 凱俠 DRAM 芯片南亞 被動元件 電源、電阻、電感 等 村田、尼吉康等 分立半導體IGBT 等東芝等 非存儲 ICMCU 等東芝等 其他電池等松下

27、等 資料來源：招股說明書，浙商證券研究所 圖圖 12：2018-2021H1 公司分銷產品占比情況公司分銷產品占比情況圖圖 13：公司產品下游應用領域收入總體占比情況：公司產品下游應用領域收入總體占比情況 資料來源：Wind，浙商證券研究所資料來源：招股說明書，浙商證券研究所 table_page 雅創電子雅創電子(301099)(301099)深度報告深度報告 http:/11/23請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2.2. 行業集中度高，公司發力汽車電子細分領域行業集中度高，公司發力汽車電子細分領域 行業集中度高，公司在細分領域發力。行業集中度高，公司在細分領域發力。電子元器件分校行業總體

28、集中度較高， 據招股說明書數據，2019 年行業內前三大廠商艾睿電子、安富利和大聯大總營收 約為 654.36 億美元，市場份額占比達 72.88%，總體來說行業集中度極高。 雖然電子元器件分銷行業集中度較高，公司總體業務規模不占優勢，2017 年 -2020 年銷售額在中國本土排名僅為第 25 名，第 23 名，第 31 名和第 35 名，但公 司在部分細分領域有一定的優勢：在汽車照明市場，公司代理銷售的首爾半導體的 LED 顆粒產品銷售額占國內總銷售額的 80%；在 DRAM 市場，公司人分銷的汽車存儲 產品（DRAM 芯片）占南亞在國內總銷售額的 60%左右；在汽車液晶顯示屏市場，201

29、9 年 度發行人分銷的車用液晶顯示屏占 LG 在國內銷售額的 20%左右。憑借著在細分領域的發 力，公司在業內逐漸站穩腳跟。 圖圖 14：2019 年全球電子元器件分銷市場規模占比情況年全球電子元器件分銷市場規模占比情況 資料來源：招股說明書，浙商證券研究所 表表 3：公司在細分產品領域發力：公司在細分產品領域發力 品牌品牌產品產品品牌行業地位品牌行業地位 公司分銷額占國內公司分銷額占國內 總分銷額比重總分銷額比重 首爾半導體LED 顆粒 2017 年市占率為 7.1%， 全球第 五大廠商 80%左右 南亞DRAM全球第四大廠商60%左右 LG汽車液晶顯示屏2020 年出貨量占比達 28.8%

30、20 左右 資料來源：招股說明書，浙商證券研究所 2.3. 業務下游客戶優質，特色分銷體系提升公司業務競爭力業務下游客戶優質，特色分銷體系提升公司業務競爭力 公司分銷業務下游客戶優質公司分銷業務下游客戶優質。 公司下游客戶較優質， 車企均為 Tier 1 或 Tier 2 的車企， 如吉利、比亞迪、長城汽車、日產集團、保時捷等車企；此外，公司分銷元器件還通過 寶存科技銷往阿里巴巴、百度等知名互聯網企業，這進一步擴展了公司分銷產品的下游 應用領域。在消費電子領域，公司主要客戶包括南京德朔等， table_page 雅創電子雅創電子(301099)(301099)深度報告深度報告 http:/12

31、/23請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖圖 15：公司分析業務下游優質客戶公司分析業務下游優質客戶 資料來源：招股說明書，浙商證券研究所 供應鏈服務供應鏈服務+技術服務技術服務，公司分銷體系特色優勢凸顯公司分銷體系特色優勢凸顯。近年來，隨著電子信息行業的 快速發展，產業鏈分工精細化、復雜化、專業化程度日益提升，為了滿足下游客戶的各 種客制化要求，公司在提供技工基礎供應鏈服務的同時，也向下游客戶提供技術服務， 以滿足客戶對產品的選型配型、應用方案及售后過程中的技術問題進行處理，大大提升 了下游客戶的產品裝配效率。技術服務體現了公司的市場適應能力，同時也為公司自主 開展電源管理 IC 設計業務打

32、下了一定的技術基礎。以汽車照明市場為例，發行人順應從 傳統鹵素燈、氙氣燈到 LED 照明的市場趨勢，自 2011 年開始推廣 LED 在國內汽車照明 市場的應用，創造性融合新產品（車用 LED 顆粒）與新技術（光學設計、熱學設計等） ， 推廣 LED 在汽車照明系統中的應用，助推國內汽車照明產業的升級換代，以供應鏈服務 +技術服務結合的方式為我國汽車產業做出貢獻。 表表 4：公司電子元器件分銷業務服務分類具體情況：公司電子元器件分銷業務服務分類具體情況 種類種類服務分類服務分類具體描述具體描述 電子元器件分銷 業務 供應鏈服務 為下游客戶提供基礎的電子元器件 買賣服務 技術服務 除開提供基礎的

33、買賣服務， 公司還根 據各客戶的不同需求提供電子元器 件相關的技術服務 資料來源：招股說明書，浙商證券研究所 圖圖 16：公司分銷體系推動了公司分銷體系推動了 LED 等在汽車照明領域的應用等在汽車照明領域的應用 資料來源：招股說明書，浙商證券研究所 table_page 雅創電子雅創電子(301099)(301099)深度報告深度報告 http:/13/23請務必閱讀正文之后的免責條款部分 委托技術服務滿足下游客戶更加精細的技術需求。委托技術服務滿足下游客戶更加精細的技術需求。除開基礎的技術服務之外（不收 費用），公司還能夠接受客戶委托，為客戶提供從前期驗證到量產階段的系統級軟硬件 解決方案

34、設計和開發（收費） ，體現了公司深厚的技術儲備，2018 年-2021H1，公司委托 加工服務收入呈現逐漸上升趨勢。 圖圖 17：2018-2021H1 公司委托技術服務收入及其占總營收比重（萬元）公司委托技術服務收入及其占總營收比重（萬元） 資料來源：招股說明書，浙商證券研究所 3. 自研產品：公司未來實現快速發展的自研產品：公司未來實現快速發展的“利刃利刃” 3.1. 分銷服務中積累技術經驗，公司逐漸擴展車用電源管理分銷服務中積累技術經驗，公司逐漸擴展車用電源管理 IC 設計業務設計業務 自研電源管自研電源管理理I IC C產品主要聚焦于汽車電子產品主要聚焦于汽車電子。 在有了長足的電子元

35、器件分銷經驗之后， 公司逐漸掌握了相關經驗，結合下游客戶需求，逐漸拓展出電源管理 IC 設計業務。據公 司招股說明書披露，公司電源管理 IC 產品大多數供向汽車電子領域，少部分供向手機領 域，2021 年 H1 其收入占比僅為 5.39%。目前，公司線性穩壓器、大燈調光電機驅動 IC、 汽車暖通空調相關 IC 產品及后視鏡折疊電機驅動客制 IC 已經處于量產供貨階段，DC-DC 轉換 IC、LED 驅動 IC 正處于開發階段，電動座椅電機驅動客制 IC、主動式氣扇電機驅動 客制 IC 還在計劃階段，公司自研 IC 產品矩陣正逐步完善。 圖圖 18：2021H1 公司自研公司自研 IC 產品下游

36、應用領域分布情況產品下游應用領域分布情況 資料來源：招股說明書，浙商證券研究所 table_page 雅創電子雅創電子(301099)(301099)深度報告深度報告 http:/14/23請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖圖 19：公司電源管理公司電源管理 IC 設計產品一覽及其應用場景設計產品一覽及其應用場景 資料來源：招股說明書，浙商證券研究所 借助多年分銷經驗優勢借助多年分銷經驗優勢，公司自研公司自研 IC 產品已供給下游知名車企產品已供給下游知名車企。目前，公司多項產 品已通過下游知名車企認證，公司自研 IC 下游客戶包括北京現代、標致汽車、吉利汽車、 起亞汽車、廣汽集團、克萊斯勒

37、、大眾汽車、比亞迪、一汽集團、長安汽車、上體通用 五菱等知名車企。 圖圖 20：公司電源管理公司電源管理 IC 設計業務下游知名車企設計業務下游知名車企 資料來源：招股說明書，浙商證券研究所 3.2. 電源管理電源管理 IC 市場市場：競爭激烈競爭激烈+國產替代空間大國產替代空間大，汽車電子領域具有增汽車電子領域具有增 長潛力長潛力 行業規模增速快行業規模增速快，電源管理芯片市場是模擬芯片的電源管理芯片市場是模擬芯片的“重要陣地重要陣地” 。據和誠咨詢數據 顯示， 2016 年-2024 年全球電源管理芯片市場將從 200 億美元增長到 485 億美元， 復合增 長率達到 11.71%， 同時

38、我國電源管理芯片市場將從 2016 年的 543.15 億美元增長到 2024 table_page 雅創電子雅創電子(301099)(301099)深度報告深度報告 http:/15/23請務必閱讀正文之后的免責條款部分 年的 200 億美元，復合增長率達 11.29%，國內市場總體增速和全球保持一致，值得注意 的是，我國電源管理芯片市場規模占全球市場規模的 40%左右，是全球主要的電源管理 芯片市場。 按照規模計算， 2016 年-2019 年全球電源管理芯片市場規模占全球模擬電路市 場規模的 40%以上，我國電源管理芯片市場規模占我國模擬電路市場規模的 25%以上， 可以說，電源管理芯片

39、市場是模擬芯片市場的“重要陣地” 。 圖圖 21：2016-2024E 全球電源管理芯片市場規模（億美元）全球電源管理芯片市場規模（億美元）圖圖 22：2016-2024E 我國電源管理芯片市場規模（億元）我國電源管理芯片市場規模（億元） 資料來源：和誠咨詢，浙商證券研究所資料來源：和誠咨詢，浙商證券研究所 圖圖 23：電源管理芯片市場是模擬芯片市場的電源管理芯片市場是模擬芯片市場的 “重要陣地重要陣地” 資料來源：Wind，和誠咨詢，浙商證券研究所 汽車電源管理具有相當潛力汽車電源管理具有相當潛力。據 WSTS 數據，2018 年汽車領域電源管理芯片市場規 模占總時長規模的 13%，是電源管

40、理芯片的第四大應用領域，考慮到目前公司電源管理 IC 業務正處于起步階段，實現收入較少，在汽車電源管理芯片市場規模占比超 10%的情 況下，公司電源管理 IC 業務未來還有很大的增長空間。此外，在新能源車替代率不斷升 高的背景下，由于純電動車中汽車電子成本占比較高，因此未來汽車電子市場將迎來快 速發展，我們認為未來汽車領域電源管理芯片市場規模占總電源管理芯片市場規模的比 例將進一步提高，公司也將有更大的空間施展自己的“拳腳” 。 table_page 雅創電子雅創電子(301099)(301099)深度報告深度報告 http:/16/23請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖圖 24：2018

41、年全球電源管理芯片終端應用領域結構年全球電源管理芯片終端應用領域結構 資料來源：WSTS，浙商證券研究所 圖圖 25：各車型汽車電子成本占比情況：各車型汽車電子成本占比情況圖圖 26：2017-2022 我國汽車電子市場規模預測情況（億元）我國汽車電子市場規模預測情況（億元） 資料來源：蓋世汽車研究院，浙商證券研究所資料來源：蓋世汽車網，浙商證券研究所 競爭對手眾多，國外廠商占主導。競爭對手眾多，國外廠商占主導?？傮w來說，我國電源管理芯片市場主要由外國廠 商占主導，據產業信息網預計，2020 年我國電源管理芯片市場仍被外國企業占據了 80% 以上的市場份額，剩下不到 20%的市場份額被國內多個

42、廠商瓜分。公司競爭對手主要有： 目前，公司電源管理芯片業務尚處于起步階段，與國內外領先產商還有較大的差距，總 體來說，公司產品替代空間大，在國產替代風潮下，未來電源管理 IC 收入有望進一步增 長。 德州儀器（德州儀器（TI），），成立于 1947 年，主要從事數字信號處理與模擬電路方面的研究、 制造和銷售，包括數字信號處理器、模數/數模轉換器、模擬集成電路等不同產品領域都 占據領先位置，占據全球 18%市場份額。另外公司是首批在 300 毫米晶圓上生產模擬半 導體的公司之一。TI 聲稱，與使用 200 毫米晶圓相比，在 300 毫米晶圓上制造模擬集成 電路使每個未封裝芯片的成本優勢達到 40

43、。在 2017 年，TI 模擬收入的一半以上使用 300 毫米晶圓制造。 亞德諾半導體技術有限公司（亞德諾半導體技術有限公司（ADI），），成立于 1965 年，是世界上歷史最悠久的半導 體公司之一，目前是數據轉換和信號調理技術全球領先的高性能模擬集成電路供應商。 table_page 雅創電子雅創電子(301099)(301099)深度報告深度報告 http:/17/23請務必閱讀正文之后的免責條款部分 其主要產品包括：數據轉換器、放大器和線性產品、射頻（RF）芯片、電源管理產品、 基于微機電系統（MEMS）技術的傳感器、其他類型傳感器以及信號處理產品，包括 DSP 和其他處理器。2017

44、年通過收購凌力爾特公司（Linear），ADI 排名上升到了行業第二， 緊追霸主 TI。2017 年的模擬 IC 銷售額增長 14，達到 43.4 億美元。 圣邦股份圣邦股份：國內模擬 IC 設計龍頭，主營業務為模擬芯片的研發和銷售，主要產品為 高性能模擬芯片，覆蓋信號鏈和電源管理兩大領域，可廣泛應用于通訊、消費類電子、 工業控制、醫療儀器、汽車電子等眾多領域，終端客戶近兩千家。2020 年，圣邦營收達 到 11.97 億元，歸母凈利潤達 2.89 億元。 思瑞浦思瑞浦：國內模擬 IC 設計龍頭，目前已擁有超過 900 款可供銷售的產品型號。公司 的產品以信號鏈模擬芯片為主，并逐漸向電源管理模

45、擬芯片拓展，其應用范圍涵蓋信息 通訊、工業控制、監控安全、醫療健康、汽車電子等眾多領域。 圖圖 27：2020 年我國電源管理芯片市場競爭格局年我國電源管理芯片市場競爭格局圖圖 28：2018 年全球模擬集成電路市場競爭格局年全球模擬集成電路市場競爭格局 資料來源：Wind，產業信息網，浙商證券研究所資料來源：產業信息網，浙商證券研究所 國產替代空間大國產替代空間大，未來公司電源管理未來公司電源管理 IC 收入有望進一步提升收入有望進一步提升。根據中國半導體協會 給出的數據來看，2017 年-2020 年我國模擬芯片自給率偏低，雖然四年間自給率翻倍，但 總體來說依舊維持在低位水平，國產替代大有

46、可為。目前，公司電源管理芯片業務尚處 于起步階段，與國內外領先產商還有較大的差距，總體來說，公司產品替代空間大，在 國產替代風潮下，未來電源管理 IC 收入有望進一步增長。 目前公司自研 IC 產品應用場景主要集中在汽車照明方面，在汽車智能座艙、汽車娛 樂方面也有涉及。 3.3. 韓國技術團隊帶來先發優勢，申請中發明專利體現公司未來目標韓國技術團隊帶來先發優勢，申請中發明專利體現公司未來目標 收購韓國團隊收購韓國團隊， 公司占領汽車電子模擬公司占領汽車電子模擬 IC 先發優勢先發優勢。 公司與 2018 年收購韓國 Tamul 公司的電源管理 IC 業務，并收購了 Tamul 公司在電源 IC

47、 板塊的所有知識產權以及核心 團隊，包括發明專利 5 項，核心技術人員 8 名。再對該業務進行了收購之后，公司車規 級電源管理 IC 產品通過了相關的通過難度較高車規級檢驗，相比于其他企業擁有了電源 管理 IC 業務的先發優勢。 table_page 雅創電子雅創電子(301099)(301099)深度報告深度報告 http:/18/23請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表表 5：收購：收購 Tamul 電源管理電源管理 IC 業務后公司電源管理業務后公司電源管理 IC 業務核心技術團隊成員業務核心技術團隊成員 姓名姓名工作履歷工作履歷 鄭會英 1987 年加入三星電子，后加入 Dongwoo

48、n Anatech（動運科技有限 公司）和 Tamul 等公司，擁有超過 30 年半導體研發經驗 李東哲 1989年加入三星電子， 1999年加入三星仙童， 此后曾在Grentek LSI、 Nextrap 和 Tamul 等公司任職，擁有超過 30 年半導體研發經驗 李明基 1995 年加入 Nasan 公司，2002 年加入 DVS，2008 年加入 Tamul， 在半導體研發和市場營銷方面具有超過 25 年經驗 申英哲 2003 年加入泛泰手機，后在大宇電子、LG 電子和 Tamul 等公司從 事研發工作，擁有超過 15 年半導體研發經驗 劉英基 1994 年加入三星電子，2007 年加

49、入 MagnaChip Semiconductor 公 司和 Tamul，擁有超過 25 年半導體研發經驗 金秀珍 1999 年加入 MagnaChip Semiconductor 公司， 此后曾任職于 Tamul 等公司，擁有超過 20 年半導體研發經驗 李在哲2000 年加入 Tamul，擁有超過 20 年半導體研發經驗 資料來源：招股說明書，浙商證券研究所 汽車電源管理汽車電源管理 IC 項目擬投入項目擬投入 1.25 億億，5 項正在申請發明專利表明未來發展方向項正在申請發明專利表明未來發展方向。此 番上市，公司投入 1.25 億元人民幣投入汽車芯片 IC 設計項目，進一步發展公司 I

50、C 設計 業務規模。此外，公司目前五項正在申請的發明專利中包含了馬達驅動電路、差動輸入 電平轉換器、陀螺儀系統驅動裝置等，進一步顯示了公司希望提升模擬 IC 品類，增強 IC 設計業務盈利能力的發展方向。 4. 盈利預測與估值盈利預測與估值 4.1. 盈利預測盈利預測 分業務來看，公司收入主要來自于電子元器件分銷業務、電源管理 IC 設計業務兩部 分，目前來說，公司主要業務為電子元器件分銷，近五年業務收入占比高于 90%。公司 切入自研芯片賽道后，毛利率更高的電源管理 IC 設計業務迅速成長，將為公司成長貢獻 主要增長動能。 1、 主營收入假設 1） 電子元器件分銷業務電子元器件分銷業務：公司