雅創電子-投資價值分析報告：車規半導體分銷巨頭深耕汽車芯片自研市場-221205（26頁）.pdf

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1、 敬請參閱最后一頁特別聲明-1-證券研究報告 2022 年 12 月 5 日 公司研究公司研究 車規半導體分銷巨頭深耕汽車芯片自研市場車規半導體分銷巨頭深耕汽車芯片自研市場 雅創電子（301099.SZ）投資價值分析報告 買入買入（首次）（首次）雅創電子：雅創電子：車規半導體分銷巨頭車規半導體分銷巨頭深耕汽車芯片自研市場深耕汽車芯片自研市場。雅創電子為國內知名的電子元器件授權分銷商及自研 IC 設計商，主要從事汽車領域內的電子元器件的分銷及電源管理 IC 的設計業務。2021 年實現收入 14.2 億元和歸母凈利潤 0.9億元，公司 2022 年前三季度實現收入 16.3 億元和歸母凈利潤 1

2、.2 億元。汽車模擬芯片業務：內生外延步入快速成長通道汽車模擬芯片業務：內生外延步入快速成長通道。（1）內生：公司的電源管理芯片產品應用在汽車電子領域，現有產品覆蓋馬達驅動 IC、LED 驅動 IC、LDO、DC-DC，公司已量產的相關產品均已通過 AEC-Q100 車規級認證，成功導入汽車品牌的供應鏈體系中，并向現代、起亞、克萊斯勒、大眾、上汽、一汽、吉利、長城、比亞迪、小鵬、理想等國內外知名廠商實現批量出貨。（2）外延：公司于2022 年以2.4 億元現金收購歐創芯60%股權，歐創芯是一家模擬芯片研發商，主要產品為 LED 驅動 IC、DC-DC 以及 MCU，主要應用于汽車車燈后裝市場、

3、電動車市場、家具照明市場等領域。歐創芯承諾 20222024 年凈利潤不低于2,700、3,000、3,300 萬元。半導體分銷業務：汽車半導體分銷業務：汽車電子電子占比占比 70%70%且盈利能力顯著高于行業平均。且盈利能力顯著高于行業平均。（1）內生：雅創電子主要分銷東芝、首爾半導體、村田、松下、LG 等企業的產品。公司是國內專注于汽車電子領域的分銷商，近 70%的銷售收入來源于汽車電子。分銷產品包括光電器件、存儲芯片、被動元件和分立半導體等，主要應用在汽車照明領域及汽車座艙領域，主要客戶包括延鋒偉世通、億咖通、金來奧、法雷奧、現代摩比斯等國內外汽車電子零部件制造商。公司分銷業務的經營特點

4、是“供應鏈服務+技術服務”，可以為客戶提供電子元器件的選型配型服務、為客戶提供產品應用方案等技術支持服務，年均可向客戶收取 1000 萬元以上的技術服務費。因此公司該業務毛利率約 13-15%，顯著高于深圳華強等企業 7-8%的毛利率水平。（2）外延：公司以 1.17 億元購買怡海能達 55%股權以拓展被動元器件市場，怡海能達承諾 20222024 年實現的凈利潤分別不低于 2,000、2,150、2,250萬元。盈利預測、估值與評級：盈利預測、估值與評級：我們預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤為 1.76、2.66、3.71 億元，目前市值對應 PE 為 29x/19x/14x。公司

5、模擬 IC 設計+分銷兩大業務在汽車電子市場景氣度持續提升的背景下，通過內生+外延實現高速增長，未來成長空間巨大，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示：風險提示：汽車市場下滑的風險；商譽減值風險。公司盈利預測與估值簡表公司盈利預測與估值簡表 指標指標 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 營業收入（百萬元）1,098 1,418 2,275 3,074 3,929 營業收入增長率-1.75%29.16%60.43%35.13%27.82%歸母凈利潤（百萬元）60 92 176 266 371 歸母凈利潤增長率 54.51%55.16

6、%90.86%50.88%39.40%EPS（元）0.99 1.16 2.20 3.33 4.64 ROE（歸屬母公司)（攤?。?6.32%10.99%17.75%21.94%24.53%P/E 63 54 29 19 14 P/B 10.3 6.0 5.1 4.2 3.3 資料來源：Wind，光大證券研究所預測，股價時間為 2022-12-02；注：公司 2020 年、2021 年和 2022 年總股本分別為0.6 億、0.8 億和 0.8 億股。當前價：當前價：62.9562.95 元元 作者作者 分析師：劉凱分析師：劉凱 執業證書編號：S0930517100002 021-5252384

7、9 分析師：朱宇澍分析師：朱宇澍 執業證書編號：S0930522050001 021-52523821 市場數據市場數據 總股本(億股)0.80 總市值(億元)：50.36 一年最低/最高(元)：46.32/106.42 近 3 月換手率：95.70%股價相對走勢股價相對走勢 -40%-25%-10%5%21%11/2103/2206/2208/22雅創電子滬深300 收益表現收益表現%1M 3M 1Y 相對-21.37-6.20-16.17 絕對-18.62-9.80-36.75 資料來源：Wind 要點要點 敬請參閱最后一頁特別聲明-2-證券研究報告 雅創電子（雅創電子（301099.SZ

8、301099.SZ）投資聚焦投資聚焦 關鍵假設關鍵假設 電子元器件分銷電子元器件分銷：隨著汽車電動化、智能化、網聯化程度的不斷提高，電子元器件的單車價值持續提升，帶動車規級元器件的增速高于整車銷量的增速，行業景氣度持續提升。公司持續深耕汽車電子領域，以供應鏈服務和技術服務為核心競爭優勢，為分銷業務的成長性奠定了堅實的基礎。此外，公司還通過并購怡海能達，進一步強化其在汽車電子領域被動元器件的市場份額?？紤]到該業務 22H1業績情況以及怡海能達并表對分銷業務的貢獻，預測 22-24 年營收增速分別為51.6%、25.3%、19%；考慮到公司的“供應鏈服務+技術服務”優勢，預計毛利率維持穩定，22-

9、24 年分別為 17.2%、18%、17.4%。電源管理電源管理 ICIC 設計設計：公司自研 IC 現有產品覆蓋馬達驅動 IC、LED 驅動 IC、LDO、DC-DC，通過收購歐創芯進一步完善了研發團隊的布局，已量產的相關產品均已通過 AEC-Q100 車規級認證，各產品線均處于客戶導入初期，未來增長潛力巨大。銷售端，公司可以利用現有的汽車電子客戶資源，加快向客戶導入自主研發的電源管理 IC。綜上，考慮到該業務 22H1 業績情況以及歐創芯的業績承諾，預測 22-24 年營收增速分別為 225.3%、120.8%、71.3%；考慮到歐創芯無形資產攤銷的影響，以及隨著營收增長，產品單價或有下降

10、，預計毛利率維持高位但有小幅下降，22-24 年分別為 43.6%、41.2%、40.2%。我們區別于市場的觀點我們區別于市場的觀點 市場尚未充分認知到公司分銷業務的價值。市場通常對于電子元器件分銷業務給予的估值不高，認為其商業模式傳統，盈利能力有限。與傳統的分銷商不同的是，公司通過提供技術服務來獲取客戶訂單，為客戶提供高附加值的產品服務。公司多年來專注于汽車電子領域，對行業需求和痛點有較強感知，在電子元器件產品方案設計上具備較強的技術優勢和經驗積累，深度的供應鏈服務和技術服務支持使得公司分銷業務毛利率顯著高于同業。市場尚未充分預期公司在汽車領域模擬 IC 設計的潛在優勢。多年以來公司在分銷業

11、務積累的客戶資源以及技術服務經驗，可以助力其自研 IC 業務的市場拓展和新產品的研發。此外，公司通過并購歐創芯、增加技術人員儲備加大研發和市場投入，未來將持續拓寬車規級電源管理芯片產品線。受益于汽車智能化以及芯片國產替代浪潮，我們認為公司車規級 IC 設計業務成長空間巨大。股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素 （1）乘用車銷量好于預期；（2）電源管理芯片國產替代加速；（3）公司自研IC 業務放量。估值與目標價估值與目標價 我們預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤分別為 1.76/2.66/3.71 億元，同比增速分別為 90.68%/50.88%/39.4%，對應 EPS 分別為 2.2

12、、3.33、4.64 元，當前股價對應 PE 分別為 29X、19X、14X。公司模擬 IC 設計+分銷兩大業務在汽車電子市場景氣度持續提升的背景下，通過內生+外延實現高速增長；模擬 IC 業務基于技術的不斷完善以及分銷業務客戶資源的協同優勢，未來成長空間巨大。首次覆蓋給予“買入”評級。BUgU8VvZjYlXsQpNmObRaO7NnPrRtRmOfQoPtReRpPoQ9PmMzQvPoPzQvPtOnP 敬請參閱最后一頁特別聲明-3-證券研究報告 雅創電子（雅創電子（301099.SZ301099.SZ）目目 錄錄 1、雅雅創電子：中國汽車芯片設計與分銷巨頭廠商創電子：中國汽車芯片設計與

13、分銷巨頭廠商 .5 5 1.1、公司業務包括汽車電子元器件分銷和 IC 設計.5 1.2、財務分析：22 年前三季度高速成長，盈利能力持續提升.5 2、汽車模擬芯片業務：內生外延步入快速成長通道汽車模擬芯片業務：內生外延步入快速成長通道 .8 8 2.1、模擬芯片行業：車規占比將持續提升.8 2.2、自研電源管理芯片主要應用于汽車照明及汽車座艙系統.9 2.3、公司電源管理 IC 業務實現快速增長.11 2.4、2.4 億元并購歐創芯加碼汽車芯片布局.12 3、半導體分銷業務：汽車電子占比半導體分銷業務：汽車電子占比 70%且盈利能力顯著高于行業平均且盈利能力顯著高于行業平均 .1414 3.

14、1、分銷行業：中國企業成長空間巨大.14 3.2、雅創業務包括產品分銷與委托技術服務.15 3.3、分銷業務深耕汽車行業，汽車電子占比近 70%.16 3.4、深度技術服務支持使得毛利率水平顯著高于同業.16 3.5、1.17 億元并購怡海能達布局被動元件分銷市場.17 4、盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級 .2020 4.1、關鍵假設與收入拆分.20 4.2、盈利預測.21 4.3、相對估值.21 4.4、絕對估值.22 4.5、估值結論與投資評級.23 5、風險分析風險分析 .2424 敬請參閱最后一頁特別聲明-4-證券研究報告 雅創電子（雅創電子（301099.SZ301099.SZ

15、）圖表圖表目錄目錄 圖表 1：雅創電子歷史沿革.5 圖表 2：雅創電子 2017-2022 年 Q3 營業收入及同比情況.6 圖表 3：雅創電子 2017-2022 年 Q3 歸母凈利潤及同比情況.6 圖表 4：雅創電子 2017-2022 年 Q3 扣非歸母凈利潤及同比情況.6 圖表 5：雅創電子 2017-2022 年 Q3 毛利率及凈利率情況.6 圖表 6：雅創電子 2021 年分業務營收占比情況.6 圖表 7：雅創電子主要業務毛利率情況.7 圖表 8：全球和中國汽車電子市場規模預測.8 圖表 9：全球 2020 年電源管理 IC 細分應用市場情況（占比基于收入規模）.9 圖表 10：全

16、球 2020 年電源管理 IC 市場競爭格局（占比基于收入規模）.9 圖表 11：自研的電源管理芯片類型.9 圖表 12：雅創電子半導體設計業務流程.10 圖表 13：雅創電子半導體設計業務的生產流程.10 圖表 14：自研的電源管理芯片產品.11 圖表 15：歐創芯交易前后的股權結構.12 圖表 16：歐創芯股權轉讓比例及對價.12 圖表 17：歐創芯財務數據（單位：元）.13 圖表 18：2019 年全球前 50 大電子元器件分銷商的市場份額.14 圖表 19：分銷產品類型.15 圖表 20：雅創電子分銷業務與同業毛利率（%）比較.17 圖表 21：怡海能達交易前后股權結構.18 圖表 2

17、2：怡海能達的主營業務情況.18 圖表 23：怡海能達財務數據（單位：元）.19 圖表 24：雅創電子收入拆分.20 圖表 25：雅創電子盈利預測與估值簡表.21 圖表 26：雅創電子可比公司估值表.22 圖表 27：絕對估值核心假設表.22 圖表 28：現金流折現及估值表.22 圖表 29：敏感性分析表.23 敬請參閱最后一頁特別聲明-5-證券研究報告 雅創電子（雅創電子（301099.SZ301099.SZ）1 1、雅創電子：中國汽車芯片設計與分銷巨雅創電子：中國汽車芯片設計與分銷巨頭廠商頭廠商 1.11.1、公司業務包括汽車電子元器件分銷和公司業務包括汽車電子元器件分銷和 ICIC 設計

18、設計 雅創電子為國內知名的電子元器件授權分銷商及自研 IC 設計商，主要從事汽車領域內的電子元器件的分銷及電源管理 IC 的設計業務。電子元器件分銷業務：主要分銷東芝、首爾半導體、村田、松下、LG 等國際著名電子元器件設計制造商的產品。分銷產品包括光電器件、存儲芯片、被動元件和分立半導體等，主要應用在汽車照明領域及汽車座艙領域。公司通過為客戶提供有競爭力的供應鏈服務和技術服務以實現產品銷售，主要客戶包括延鋒偉世通、億咖通、金來奧、法雷奧、現代摩比斯等國內外汽車電子零部件制造商。自研 IC 業務：公司的產品屬于模擬芯片行業中電源管理芯片范疇，應用在汽車電子領域，現有產品覆蓋馬達驅動 IC、LED

19、 驅動 IC、LDO、DC-DC，公司已量產的相關產品均已通過 AEC-Q100 車規級認證，獲得了車企廣泛的認可，成功導入汽車品牌的供應鏈體系中，并向現代、起亞、克萊斯勒、大眾、上汽、一汽、吉利、長城、比亞迪、小鵬、理想等國內外知名廠商實現批量出貨。圖圖表表 1 1：雅創電子歷史沿革：雅創電子歷史沿革 資料來源：公司公開路演 PPT、光大證券研究所整理 1.21.2、財務分析：財務分析：2222 年前三季度年前三季度高速成長，盈利能力持高速成長，盈利能力持續提升續提升 2022 年前三季度公司實現營業收入 16.27 億元，同比增長 65.87%，實現歸屬于上市公司股東的凈利潤 1.19 億

20、元，同比增長 116.87%，毛利率為 20.64%，凈利率為 7.84%。2017-2021 年公司營業收入年復合增長率為 11.3%，歸母凈利潤年復合增長率為 38.5%，毛利率和凈利率水平呈逐年提升態勢。敬請參閱最后一頁特別聲明-6-證券研究報告 雅創電子（雅創電子（301099.SZ301099.SZ）圖表圖表 2 2：雅創電子雅創電子 2012017 7-20222022 年年 Q3Q3 營業收入及同比情況營業收入及同比情況 圖表圖表 3 3：雅創電子雅創電子 2012017 7-20222022 年年 Q3Q3 歸母凈利潤及同比情況歸母凈利潤及同比情況 資料來源：Wind、光大證券

21、研究所整理 資料來源：Wind、光大證券研究所整理 圖表圖表 4 4：雅創電子雅創電子 2012017 7-20222022 年年 Q3Q3 扣非歸母凈利潤及同比情況扣非歸母凈利潤及同比情況 圖表圖表 5 5：雅創電子雅創電子 2012017 7-20222022 年年 Q3Q3 毛利率及凈毛利率及凈利率情況利率情況 資料來源：Wind、光大證券研究所整理 資料來源：Wind、光大證券研究所整理 公司 2021 年電子元器件分銷業務在總收入中占比約 94.9%（其中，光電器件占比約 35.8%，被動元器件占比約 19.9%，半導體分立器件占比約 17.6%），電源管理 IC 設計業務在總收入中

22、占比約 5.1%，其他業務在總收入中占比約 0.1%。電源管理 IC 設計業務占比逐漸提升，從 19 年的 2.1%提升到 21 年的 5.1%，再提升至 22H1 的 8.5%。公司電源管理 IC 設計業務毛利率遠高于電子元器件分銷毛利率，22H1 電源管理 IC 設計業務毛利率為 46.37%，電子元器件分銷毛利率為 18.92%。圖表圖表 6 6：雅創電子雅創電子 20212021 年分業務營收占比情況年分業務營收占比情況 敬請參閱最后一頁特別聲明-7-證券研究報告 雅創電子（雅創電子（301099.SZ301099.SZ）資料來源：Wind、光大證券研究所整理 圖表圖表 7 7：雅創電

23、子主要業務雅創電子主要業務毛利率情況毛利率情況 資料來源：Wind、光大證券研究所整理 敬請參閱最后一頁特別聲明-8-證券研究報告 雅創電子（雅創電子（301099.SZ301099.SZ）2 2、汽車模擬芯片業務：內生外延步入快速汽車模擬芯片業務：內生外延步入快速成長通道成長通道 2.12.1、模擬芯片行業：車規占比將持續提升模擬芯片行業：車規占比將持續提升 汽車電子由半汽車電子由半導體器件組成，用以感知、計算、執行汽車的各個狀態和功能。導體器件組成，用以感知、計算、執行汽車的各個狀態和功能。汽車電子按應用領域可分為動力系統、主被動安全系統、座艙電子系統和照明系汽車電子按應用領域可分為動力系

24、統、主被動安全系統、座艙電子系統和照明系統。統。根據蓋世汽車研究院的數據，隨著電子電器在汽車產業應用逐漸擴大，2017年至 2022 年全球汽車電子市場規模將以 6.7%的復合增速持續增長，預計至2022 年全球市場規?？蛇_ 21,399 億元。隨著電動汽車的逐漸普及以及汽車電子成本占比提高，汽車電子市場規模有望保持高增長。目前中國汽車電子成本在整車成本中的平均比重約為 10%，全球汽車電子成本在整車成本中的平均比重約為 35%，我國汽車電子化水平相比國際水平仍存在較大進步空間，市場前景廣闊。圖表圖表 8 8：全球和中國汽車電子市場規模預測全球和中國汽車電子市場規模預測 資料來源：雅創電子招股

25、說明書、蓋世汽車網預測、光大證券研究所整理 模擬集成電路根據功能可以分為以下三大類：電源管理 IC、信號鏈 IC 和數模轉換器，其中電源管理 IC 是應用最廣泛的模擬集成電路。電源管理 IC 在電子設備系統中擔負起對電能的變換、分配、檢測及其他電能管理的職責，是所有電子設備的電能供應心臟，對電子設備而言不可或缺。其性能優劣和可靠性對整機的性能和可靠性有著直接影響，電源管理芯片一旦失效將直接導致電子設備停止工作甚至損毀，是電子設備中的關鍵器件。根據智研咨詢等機構的數據，2016 年中國電源管理芯片市場規模約為531.40 億元，到 2020 年中國電源管理芯片市場規模達到了 758.70 億元。

26、目前全球電源管理 IC 下游應用領域主要包括通信、消費、工業/醫療、數據處理和汽車電子等，其中汽車電子占比約為 9%。參考全球電源管理 IC 下游應用的比例，2020 年國內汽車電源管理 IC 的市場規模約為 68.28 億元。目前全球電源管理芯片市場主要被幾個國際巨頭所壟斷。2018 年，德州儀器作為模擬芯片的龍頭企業，在電源管理芯片領域市占率達 21%，其他全球領先企業還包括高通、ADI、美信和英飛凌等，全球前五大電源管理芯片公司市場占有率約為 71%。敬請參閱最后一頁特別聲明-9-證券研究報告 雅創電子（雅創電子（301099.SZ301099.SZ）圖表圖表 9 9：全球：全球 202

27、02020 年年電源管理電源管理 ICIC 細分應用市場情況細分應用市場情況（占比基于（占比基于收入規模）收入規模）圖表圖表 1010：全球全球 20202020 年電源管理年電源管理 ICIC 市場競爭格局市場競爭格局（占比基于收（占比基于收入規模）入規模）資料來源：雅創電子招股說明書、GARTNER、光大證券研究所整理 資料來源：雅創電子招股說明書、GARTNER、光大證券研究所整理 相較于電源管理的其他應用領域，汽車電源管理 IC 在工作溫度、開發驗證周期、AEC-Q100 認證等方面明顯要求更為嚴格，市場進入門檻較高。因此，汽車電源管理 IC 領域內，國內企業市場占有率更低。國內電源管

28、理 IC 市場與全球情況類似，目前市場主要參與者主要為歐美企業，占據 80%以上的市場份額，另外日、韓、臺資企業也占據了一定份額。國內企業占比較為分散且總體市占率較低，國內排名靠前廠商包括矽力杰、士蘭微、圣邦股份、芯朋微、晶豐明源、上海貝嶺、富滿電子等。2.22.2、自自研電源管理芯片研電源管理芯片主要應用于汽車照明及汽車座主要應用于汽車照明及汽車座艙系統艙系統 公司的自研產品為模擬電路中的電源管理芯片，主要應用在汽車照明及汽車座艙系統中，產品的具體類型、應用領域情況如下：圖表圖表 1111：自研的電源管理芯片類型自研的電源管理芯片類型 敬請參閱最后一頁特別聲明-10-證券研究報告 雅創電子（

29、雅創電子（301099.SZ301099.SZ）資料來源：公司公告、光大證券研究所整理 公司的電源管理 IC 設計業務采取 Fabless 模式，即公司僅負責 IC 產品設計和銷售，產品研發完成后生產全部由代工廠完成。公司的子公司韓國譚慕、上海譚慕負責電源管理 IC 設計工作，通過高塔半導體（Tower Semiconductor）、超豐電子（GREATEK）等外協廠商生產電源管理 IC，銷售環節則通過韓國譚慕、上海譚慕、雅創電子及國內外分銷商完成?；緲I務流程如下圖所示：圖表圖表 1212：雅創電子半導體設計業務流程雅創電子半導體設計業務流程 資料來源：公司公告、光大證券研究所整理 公司的

30、IC 設計完成后進入外協生產環節。首先從高塔半導體（Tower Semiconductor）/東部半導體（Dongbu HiTek）處采購已經按照公司要求加工完成的晶圓，經由超豐電子（GREATEK）/日月光/天水華天和 ITEK/OKINS分別完成封裝和測試等環節，此后由公司驗收入庫。圖表圖表 1313：雅創電子半導體設計業務的生產流程雅創電子半導體設計業務的生產流程 資料來源：公司公告、光大證券研究所整理 公司的電源管理IC產品采用分銷和直銷相結合的銷售模式。2022年上半年，公司電源管理 IC 產品分銷營收占比為 33.54%，直銷營收占比為 66.46%。經過多年在汽車電子領域的耕耘，

31、公司擁有豐富的汽車電子客戶資源，未來將加快向客戶導入自主研發的電源管理 IC。同時，也將加大分銷商的開拓力度，借助分銷商的力量進一步打開汽車電源管理 IC 市場。敬請參閱最后一頁特別聲明-11-證券研究報告 雅創電子（雅創電子（301099.SZ301099.SZ）圖表圖表 1414：自研的電源管理芯片產品自研的電源管理芯片產品 資料來源：公司公告、光大證券研究所整理 2.32.3、公司電源管理公司電源管理 ICIC 業務實現快速增長業務實現快速增長 公司為國內車規級電源管理公司為國內車規級電源管理 ICIC 領先的設計產商，擁有具備國際化背景的專領先的設計產商，擁有具備國際化背景的專業研發團

32、隊，開發出一系列高品質、高性能的芯片產品。業研發團隊，開發出一系列高品質、高性能的芯片產品。公司 IC 產品具有集中度較高、產品細分種類較少、業務聚焦程度高的特點，相關產品已成功導入吉利、長城、長安、比亞迪、現代、一汽、起亞、克萊斯勒、大眾、小鵬、理想等國內外知名汽車廠商，通過 Tire1 或 Tire2 實現批量出貨。根據 FrostSullivan 統計，全球汽車用芯片市場整體上由歐美等國際巨頭企業占據壟斷地位。國內電源管理 IC 市場與全球情況類似，市場主要參與者仍以歐美廠商為主，占據 80%以上的市場份額。與歐美廠商相比，公司產品具有更強的應用性，可直接滿足客戶的使用需求，其部分指標和

33、功能系國內外首創，具備與國際廠商直接競爭的能力；與其他國內廠商相比，公司已經具備核心技術和有經驗的穩定團隊，產品已經完成開發、通過 AEC-Q100 認證并且得到量產使用，同時擁有大量的潛在客戶資源，具有一定的先發優勢，整體處于領先地位。隨著汽車電動化、智能化、網聯化程度的不斷提高，電子元器件的單車價值持續提升，帶動車規級元器件的增速高于整車銷量的增速，行業景氣度持續提升，從而保持穩定快速的增長。公司持續深耕汽車電子領域，通過與客戶的積極拓展，新老項目齊放量，為業務的成長性奠定了堅實的基礎，電子元器件分銷業務和電源管理 IC 業務均同比均有一定幅度的增長。2022 年上半年，公司電源管理 IC

34、 設計業務實現營業收入為 8,254 萬元，較上年同期增 211.19%，同比增長十分顯著?；谇捌?IC 產品的持續推廣認證，敬請參閱最后一頁特別聲明-12-證券研究報告 雅創電子（雅創電子（301099.SZ301099.SZ）產品的應用案例增加并實現大規模供應，暖通空調驅動 IC、LDO 以及大燈調光電機驅動 IC 均取得了較好的增長，新產品 LED 驅動 IC 推出市場后，為 IC 業務貢獻了 20%以上的銷售額，進一步推動了 IC 業務的增長。公司電源管理 IC 產品毛利率為 46.37%，較上年同期增加 11.5 個百分點，一方面，公司對部分產品價格進行微調，另一方面，隨著銷售額的

35、增加，成本優勢逐漸顯現。利潤的增速遠高于收入的增速，公司盈利水平持續提升。2.42.4、2.42.4 億元并購歐創芯加碼汽車芯片布局億元并購歐創芯加碼汽車芯片布局 公司于公司于 20222022 年年 5 5 月月 1616 日與李永紅、楊日與李永紅、楊龍飛、盛夏、王磊、黃琴、張永平龍飛、盛夏、王磊、黃琴、張永平（上述合稱（上述合稱“交易對方交易對方”）以及歐創芯簽署了 上海雅創電子集團股份有限公司）以及歐創芯簽署了 上海雅創電子集團股份有限公司與李永紅、楊龍飛、盛夏、王磊、黃琴、張永平關于深圳歐創芯半導體有限公司與李永紅、楊龍飛、盛夏、王磊、黃琴、張永平關于深圳歐創芯半導體有限公司之股權轉讓

36、協議。之股權轉讓協議。公司擬以人民幣 24,000 萬元通過股權受讓方式取得交易對方合計持有標的公司 60%的股權。本次交易標的股權交割后，歐創芯將成為公司的控股子公司，納入公司合并報表范圍。圖表圖表 1515：歐創芯交易前后的股權結構歐創芯交易前后的股權結構 資料來源：公司公告、光大證券研究所整理 圖表圖表 1616：歐創芯股權轉讓比例及對價歐創芯股權轉讓比例及對價 資料來源：公司公告、光大證券研究所整理 敬請參閱最后一頁特別聲明-13-證券研究報告 雅創電子（雅創電子（301099.SZ301099.SZ）歐創芯是一家模擬芯片研發商，專注于模擬集成電路設計、研發及服務。歐創芯是一家模擬芯片

37、研發商，專注于模擬集成電路設計、研發及服務。主要產品為 LED 驅動 IC、DC-DC 以及 MCU，產品型號較豐富，與公司 IC 品類高度重合，主要應用于汽車車燈后裝市場、電動車市場、家具照明市場等領域。歐創芯創始人具有 15 年以上的芯片研發經驗，憑借豐富的產品線布局、靈敏的市場嗅覺以及較高的產品轉化率等優勢，在車燈領域內具備較高的市場占有率和品牌知名度，并在 DC-DC 恒壓產線中具有一定的領先優勢。雅創電子致力于成為國內知名領先的汽車電源管理雅創電子致力于成為國內知名領先的汽車電源管理 ICIC 設計廠商，本次交易設計廠商，本次交易與公司的發展戰略相契合。與公司的發展戰略相契合。通過本

38、次交易，一方面，雅創電子進一步完善了研發團隊的布局，對研發人員的規模進行了有效的擴充，在韓國、中國臺灣以及中國大陸地區均有覆蓋，整體增強公司的研發實力。雅創電子以此為契機，也將在國內持續不斷的加大研發投入，以提升公司的綜合研發能力。另一方面，借助雅創電子 FAE 的技術支持服務，將歐創芯的產品快速導入至車廠，具有較強的業務協同性，快速提升公司在汽車電源管理 IC 市場的影響力。同時，歐創芯擁有豐富的產品線資源，產品型號達百款以上，擴充公司的產品型號，也是推動公司業績增長的驅動力。通過為客戶提供多元化的產品，增強與客戶的粘度，提高公司 IC 產品的滲透率。本次交易完成后，實現了公司與歐創芯的供應

39、鏈資源共享，優勢互補，有助于優化晶圓加工、封裝、測試等環節，降低成本，穩定供應渠道，進一步為客戶提供高性價比的產品及服務。歐創芯于2021 年實現銷售收入人民幣 9268 萬元，凈利潤人民幣 2225 萬元。收購歐創芯股權進一步提升了公司的盈利能力，有利于公司的長期可持續發展，符合公司和全體股東的利益。歐創芯創始團隊承諾歐創芯創始團隊承諾 20202222 年度、年度、20232023 年度、年度、20242024 年度實現的實際凈利潤年度實現的實際凈利潤分別不低于人民幣分別不低于人民幣 2,7002,700 萬元、萬元、3,0003,000 萬元、萬元、3,3003,300 萬元，累計不低于

40、人民幣萬元，累計不低于人民幣 9,0009,000萬元。萬元。圖表圖表 1717：歐創芯財務數據（單位：元）歐創芯財務數據（單位：元）資料來源：公司公告、光大證券研究所整理 敬請參閱最后一頁特別聲明-14-證券研究報告 雅創電子（雅創電子（301099.SZ301099.SZ）3 3、半導體分銷業務：汽車半導體分銷業務：汽車電子電子占比占比 70%70%且且盈利能力顯著高于行業平均盈利能力顯著高于行業平均 3.13.1、分銷行業：中國企業成長空間巨大分銷行業：中國企業成長空間巨大 目前海外電子元器件分銷商行業的競爭集中度高，梯隊鮮明，格局穩定。目前海外電子元器件分銷商行業的競爭集中度高，梯隊鮮

41、明，格局穩定。根據 SourceToday 統計的 2019 年全球電子元器件分銷商 Top 50 名單，第一梯隊前三大廠商艾睿電子（Arrow Electronics，美國）、安富利（Avnet，美國）和大聯大（WPG，臺灣地區）營收合計約為 654.36 億美元，Top 3 營收占所有Top 50 企業營收合計的 72.88%，頭部效應顯著，產業集中度持續增高。第二梯隊是排名第 4 的 Future Electronics 至排名第 13 的 DAC/Heilind，其營收在 9億美元到 50 億美元之間，Top 13 合計占所有 Top 50 企業營收合計的 95.85%。海外分銷產業正

42、處于加速整合期，中小規模的特色分銷商正被頭部企業并購整合。圖表圖表 1818：2019 2019 年全球前年全球前 50 50 大電子元器件分銷商的市場份額大電子元器件分銷商的市場份額 資料來源：雅創電子招股說明書、光大證券研究所整理 與國際大型電子元器件分銷商相比，我國本土分銷商分銷規模普遍偏小。與國際大型電子元器件分銷商相比，我國本土分銷商分銷規模普遍偏小。近年來，我國部分本土分銷商通過兼并收購不斷做大做強，陸續涌現出銷售規模超過 100 億元人民幣的分銷企業，如中電港、泰科源、深圳華強、力源信息等。2018-2021 年，雅創電子分銷收入規模約 9-11 億元，根據國際電子商情公布的本土

43、電子元器件分銷商排名，2017 年至 2020 年雅創電子電子元器件分銷業務排名分別為第 25 名、第 23 名、第 31 名、第 35 名。與大聯大、艾睿、安富利等國際電子元器件分銷商，以及中電港、泰科源、湘海電子、力源信息等國內規模領先的競爭對手不同，雅創電子專注于汽車電子市場。經過多年積累，雅創電子在汽車照明市場和座艙電子市場具有較高的市場知名度。（1）在汽車照明市場，雅創電子主要代理銷售首爾半導體的 LED 芯片顆粒，首爾半導體系國際知名的汽車照明 LED 生產商之一，全球市場占有率處于前列。（2）在座艙電子領域，雅創電子代理的汽車儲存（DRAM 芯片）品牌南亞系全球最大的 DRAM

44、儲存供應商之一，全球市場排名僅次于韓國三星、韓國海力士和美國美光，2019 年度雅創電子分銷的汽車存儲產品（DRAM 芯片）占南亞在國內總銷售額的 60%左右。敬請參閱最后一頁特別聲明-15-證券研究報告 雅創電子（雅創電子（301099.SZ301099.SZ）3.23.2、雅創業務包括產品分銷與委托技術服務雅創業務包括產品分銷與委托技術服務 1）電子元器件分銷業務 公司的電子元器件分銷業務收入分為分銷產品產生的銷售收入和為客戶提供委托技術服務產生的技術服務收入，基本情況如下：（1）分銷產品 電子元器件分銷業務主要包括光電器件、存儲芯片、被動元件、分立半導體等，相關產品情況介紹如下：圖表圖表

45、 1919：分銷產品類型分銷產品類型 資料來源：公司公告、光大證券研究所整理 公司在開展電子元器件分銷業務時，主要通過為客戶提供有競爭力的供應鏈服務和技術服務來促進分銷產品的銷售。在該種分銷業務中提供的技術支持服務不單獨收取技術服務費，主要通過分銷產品的銷售來實現盈利。（2）委托技術服務 敬請參閱最后一頁特別聲明-16-證券研究報告 雅創電子（雅創電子（301099.SZ301099.SZ）公司除在分銷業務中提供技術支持服務外，還會接受客戶委托，為客戶提供從前期驗證到量產階段的系統級軟硬件解決方案設計和開發。就此類技術服務，公司向客戶直接收取技術服務費。在客戶采用相關方案后，同時會采用方案中所

46、應用的產品，提高公司代理產品和自研產品的銷售額，增強公司與客戶的粘性。公司除在分銷業務中提供技術支持服務外，還會接受客戶委托，為客戶提供從前期驗證到量產階段的系統級軟硬件解決方案。公司的委托技術服務可以分為系統級硬件方案設計和系統級軟件開發兩種服務，其中（1）系統級硬件方案設計系指公司接受客戶委托，在車載信息娛樂系統等領域內為客戶提供從前期驗證到量產階段的系統級硬件解決方案設計；（2）系統級軟件開發系指公司為客戶車載信息娛樂等系統的軟件開發提供技術服務。3.33.3、分銷業務深耕汽車行業，汽車分銷業務深耕汽車行業，汽車電子電子占比近占比近 70%70%公司從事電子元器件分銷業務多年，與國內或者

47、國際分銷商有所區別，公司公司從事電子元器件分銷業務多年，與國內或者國際分銷商有所區別，公司是國內專注于汽車電子領域的分銷商，近是國內專注于汽車電子領域的分銷商，近 70%70%的銷售收入來源于汽車電子。的銷售收入來源于汽車電子。與傳統的分銷商不同的是，公司通過提供技術服務來獲取客戶訂單，為客戶提供高附加值的產品服務，來帶動產品的銷售。同時，公司通過給客戶提供系統解決方案的軟硬件技術服務的能力，來實現與客戶的深度綁定合作。經過多年的積累，公司在汽車照明市場和座艙電子市場具有較高的市場知名度，比如公司代理的首爾半導體汽車 LED 顆粒，銷售額在國內 LED 顆粒市場占有一定的市場份額。公司積累了大

48、量豐富的客戶資源，與國內外知名汽車廠商進行直接或間接的合作，且建立了長期穩定的合作關系?？傮w來說，公司在電子元器件分銷行業內具備一定的銷售規模，同時聚焦于汽車電子市場，通過采取加大技術服務和自主研發設計投入的差異化競爭策略，具備較強的市場競爭力。伴隨著汽車及半導體行業的高速增長，公司逐漸成為汽車電子細分領域成長力較強的授權分銷商。2022 年上半年，分銷業務實現營業收入（不含怡海能達）為 71,980.40 萬元，較上年同期增長20.94%,分銷產品的毛利率為17.69%，較上年同期增長0.72個百分點，公司基于自身豐富客戶資源的優勢，在客戶保持原有業務的基礎上，推廣新產品，加強與客戶的深度合

49、作，同時，不斷開發新客戶或新項目，以獲取新的訂單，以實現銷售額的提升，提高單車產品使用量及價值量。公司通過持續完善優化產品結構，公司毛利率相對較高的產品收入保持較快增速，為公司帶來利潤增長點。3.43.4、深度技術服務深度技術服務支持使得支持使得毛利率水平顯著高于同業毛利率水平顯著高于同業 公司分銷業務的特點是向客戶提供有競爭力的供應鏈服務和技術服務，為公公司分銷業務的特點是向客戶提供有競爭力的供應鏈服務和技術服務，為公司開展分銷業務的核心業務要素。司開展分銷業務的核心業務要素。通過為客戶提供有競爭力的供應鏈服務和技術服務來促進分銷產品的銷售。其中供應鏈服務是公司開展電子元器件分銷業務的基礎，

50、如通過市場預測進行適量備貨，以更好地響應客戶產品需求；通過協調上下游產品交期、處理產品物流問題、解決上下游在貨幣幣種、信用期等方面的支付問題，以實現電子元器件產品自上游原廠到下游客戶之間的順利流通。公司分銷的電子元器件產品品類眾多、性能參數復雜、專業性較強，在開展公司分銷的電子元器件產品品類眾多、性能參數復雜、專業性較強，在開展分銷業務時，不僅需要分銷商向客戶提供基礎性的供應鏈服務，而且需要提供相分銷業務時，不僅需要分銷商向客戶提供基礎性的供應鏈服務，而且需要提供相應的技術服務。應的技術服務。公司在分銷產品時，需要為客戶提供電子元器件的選型配型服務、為客戶提供產品應用方案、協助客戶處理產品試產

51、、量產及售后過程中出現的產品技術問題等技術支持服務。其中，產品的選型配型是公司為客戶提供的基礎性技術支持服務，公司所有產品在銷售過程中均需為客戶提供選型配型服務；此外，對于性能參數復雜、專業性較強的電子元器件產品，如 LED 顆粒、液晶顯示屏、敬請參閱最后一頁特別聲明-17-證券研究報告 雅創電子（雅創電子（301099.SZ301099.SZ）IC 芯片等，公司除了需向客戶提供選型配型等基礎性技術支持服務外，通常還需要向客戶提供更深層次的技術支持服務，如基于產品具體應用的方案設計，協助客戶處理產品試產、量產及售后過程中出現的產品技術問題等。同時，隨著電子元器件分銷行業的不斷發展和進步，針對下

52、游客戶提供技術支持服務是國內電子元器件分銷行業發展的必然趨勢，而技術整合水平的高低則較大程度上影響著客戶穩定性和市場開拓能力，并進而決定能否獲得更多上游供應商產品資源。公司在電子元器件產品方案設計上具備較強的技術優勢和經驗積累，自開展委托技術服務以來，年均可向客戶收取 1000 萬以上的技術服務費，主要服務的客戶為現代摩比斯、奇華環宇、三菱等。深度的供應鏈服務和技術服務支持，使得深度的供應鏈服務和技術服務支持，使得雅創電子毛利率顯著高于同業。雅創電子毛利率顯著高于同業。2019-2022 年 H1，公司分銷業務的毛利率分別為 13.2%、14.0%、16.8%、18.9%，而同行業可比公司毛利

53、率普遍在 10%左右。圖表圖表 2020：雅創電子分銷業務與同業毛利率（雅創電子分銷業務與同業毛利率（%）比較）比較 資料來源：Wind、光大證券研究所整理 3.53.5、1.171.17 億元并購怡海能達布局被動元件分銷市場億元并購怡海能達布局被動元件分銷市場 為進一步優化公司戰略發展，快速拓展被動元器件市場的布局，公司以自有資金 11,666.00 萬元購買深圳市怡海能達有限公司 55%的股權，2022 年 2 月 1日為并表日，怡海能達正式納入公司合并報表范圍，2022 年 2-6 月，怡海能達實現營業收入 16,775.52 萬元，實現凈利潤為 1,279.03 萬元，歸屬于母公司凈利

54、潤為 703 萬元，為公司貢獻部分利潤。敬請參閱最后一頁特別聲明-18-證券研究報告 雅創電子（雅創電子（301099.SZ301099.SZ）圖表圖表 2121：怡海能達交易前后股權結構怡海能達交易前后股權結構 資料來源：公司公告、光大證券研究所整理 怡海能達作為電子元器件行業的代理分銷商和方案提供商，致力于為客戶和供應商提供供應鏈服務和解決方案，主要代理村田、TELINK、昕諾飛等品牌的產品，產品應用領域和服務的客戶群體涵蓋通訊、汽車、工控、光通信、醫療、家電、照明、電源、安防、新能源及消費電子等行業。怡海能達在成立之初就抓住全球被動元器件第一品牌 Murata（村田）作為代理分銷品牌，創

55、始團隊人員從事村田產品銷售多年，熟知該行業特性，對村田原廠運作較為熟悉，深知目標客戶的難點及痛點，為村田原廠在國內市場的推廣和銷售做出了相應的貢獻，其70%的銷售收入來源于村田的被動元器件市場。怡海能達主要代理的產品包括被動器件、半導體分立器件、IC 和模塊產品等，主要代理品牌如下：圖表圖表 2222：怡海能達怡海能達的主營業務情況的主營業務情況 資料來源：公司公告、光大證券研究所整理 敬請參閱最后一頁特別聲明-19-證券研究報告 雅創電子（雅創電子（301099.SZ301099.SZ）圖表圖表 2323：怡海能達怡海能達財務數據（單位：元）財務數據（單位：元）資料來源：公司公告、光大證券研

56、究所整理 怡海能達原股東承諾 2022 年度、2023 年度、2024 年度（以下簡稱“業績承諾期”）實現的實際凈利潤分別不低于人民幣 2,000 萬元、2,150 萬元、2,250萬元，累計不低于人民幣 6,400 萬元。敬請參閱最后一頁特別聲明-20-證券研究報告 雅創電子（雅創電子（301099.SZ301099.SZ）4 4、盈利預測盈利預測與投資與投資評級評級 4.14.1、關鍵假設關鍵假設與收入拆分與收入拆分 電子元器件分銷電子元器件分銷：2022 年 H1 公司電子元器件分銷業務實現營收 8.88 億元，同比增長 49.13%，其中怡海能達貢獻 1.68 億收入。隨著汽車電動化、

57、智能化、網聯化程度的不斷提高，電子元器件的單車價值持續提升，帶動車規級元器件的增速高于整車銷量的增速，行業景氣度持續提升，從而保持穩定快速的增長。公司持續深耕汽車電子領域，以供應鏈服務和技術服務為核心競爭優勢，為分銷業務的成長性奠定了堅實的基礎。此外，公司還通過并購怡海能達，進一步強化其在汽車電子領域被動元器件的市場份額。綜上，考慮到該業務 22H1 業績情況以及怡海能達并表對分銷業務的貢獻，預測 22-24 年營收增速分別為 51.6%、25.3%、19%；考慮到公司的“供應鏈服務+技術服務”優勢，預計毛利率維持穩定，22-24 年分別為 17.2%、18%、17.4%。電源管理電源管理 I

58、CIC 設計設計：2022 年 H1 公司電源管理 IC 設計業務實現營收 8254 萬元，同比增長 211.19%。公司自研 IC 現有產品覆蓋馬達驅動 IC、LED 驅動 IC、LDO、DC-DC，通過收購歐創芯進一步完善了研發團隊的布局，已量產的相關產品均已通過 AEC-Q100 車規級認證，各產品線均處于客戶導入初期，未來增長潛力巨大。銷售端，公司可以利用現有的汽車電子客戶資源，加快向客戶導入自主研發的電源管理 IC。綜上，考慮到該業務 22H1 業績情況以及歐創芯的業績承諾，預測 22-24 年營收增速分別為 225.3%、120.8%、71.3%；考慮到電源管理芯片隨著營收增長，產

59、品單價或有下降，預計毛利率維持高位但有小幅下降，22-24 年分別為 43.6%、41.2%、40.2%。技術服務和其他業務技術服務和其他業務：公司技術服務主要隨著分銷業務的增長而增長，參考該業務過去的增速和毛利率情況，預測 22-24 年營收增速分別為 46.3%、28.5%、19.2%；毛利率分比為 29.2%29.4%29.5%。銷售費用率：銷售費用率：未來公司分銷業務仍處于高速增長期，因此預測未來銷售費用率會略高于 20-21 年水平，以及考慮到 22 年前三季度銷售費用率情況，預計 22-24年銷售費用率維持在 3.5%。管理費用率：管理費用率：參考 22 年前三季度水平，且考慮到公

60、司并購歐創芯和怡海能達所需計提的無形資產攤銷，預計 22-24 年管理費用率為 3.5%、3.7%、3.7%。研發費用率：研發費用率：未來公司將持續投入電源管理 IC 相關產品的研發，預計 22-24 年研發費用率分別為 2%、2.2%、2.4%。圖表圖表 2424：雅創電子收入拆分雅創電子收入拆分 單位：百萬元單位：百萬元 2 20 02020A A 2 202021 1A A 2022022 2E E 2022023 3E E 2022024 4E E 總營業收入總營業收入 1,1,098 098 1,418 1,418 2,275 2,275 3,074 3,074 3,929 3,92

61、9 同比增速 29.2%60.4%35.1%27.8%電子元器件分銷電子元器件分銷 收入 1,049 1,335 2,025 2,536 3,018 同比增速 27.3%51.6%25.3%19.0%毛利率 13.7%16.9%17.2%18.0%17.4%業務收入比例 95.5%94.2%89.0%82.5%76.8%電源管理電源管理 ICIC 設計設計 收入 43 72 235 518 888 同比增速 69.4%225.3%120.8%71.3%敬請參閱最后一頁特別聲明-21-證券研究報告 雅創電子（雅創電子（301099.SZ301099.SZ）毛利率 32.5%39.2%43.6%4

62、1.2%40.2%業務收入比例 3.9%5.1%10.3%16.9%22.6%技術服務和其他業務技術服務和其他業務 收入 6 10 15 19 23 同比增速 62.1%46.3%28.5%19.2%毛利率 28.0%36.3%29.2%29.4%29.5%業務收入比例 0.6%0.7%0.7%0.6%0.6%資料來源：Wind，光大證券研究所預測 4.24.2、盈利預測盈利預測 我們預計公司 2022-2024 年的營業收入分別為 22.75/30.74/39.29 億元，同比增速分別為 60.43%/35.13%/27.82%；歸母凈利潤分別為 1.76/2.66/3.71 億元，同比增速

63、分別為 90.68%/50.88%/39.4%，對應 EPS 分別為 2.2、3.33、4.64 元。圖表圖表 2525：雅創電子雅創電子盈利預測與估值簡盈利預測與估值簡表表 指標指標 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 營業收入（百萬元）1,098 1,418 2,275 3,074 3,929 營業收入增長率-1.75%29.16%60.43%35.13%27.82%歸母凈利潤（百萬元）60 92 176 266 371 歸母凈利潤增長率 54.51%55.16%90.86%50.88%39.40%EPS（元）0.99 1.

64、16 2.20 3.33 4.64 ROE（歸屬母公司)（攤?。?6.32%10.99%17.75%21.94%24.53%P/E 63 54 29 19 14 P/B 10.3 6.0 5.1 4.2 3.3 資料來源：Wind，光大證券研究所預測，股價時間為 2022-12-02；注：公司 2020 年、2021 年和 2022 年總股本分別為0.6 億、0.8 億和 0.8 億股。4.34.3、相對估值相對估值 我們選取模擬業務相關的圣邦股份、思瑞浦、納芯微，以及分銷業務相關的深圳華強、華安鑫創作為可比公司。（1）圣邦股份是模擬芯片龍頭，主營信號鏈和電源管理模擬芯片，下游廣泛應用于消費類

65、電子、通訊設備、工業控制、醫療儀器、汽車電子等領域。（2）思瑞浦主營信號鏈和電源管理模擬芯片，下游主要應用于信息通訊、新能源、汽車、工業控制、醫療健康、監控安全等領域。（3）納芯微產品在技術領域覆蓋模擬及混合信號芯片，下游主要應用在工業控制和汽車電子。（4）深圳華強是中國最大的多品類電子元器件授權分銷企業，擁有電子元器件產業互聯網平臺，以及電子元器件及電子終端產品實體交易市場。（5）華安鑫創主營業務為汽車智能座艙電子的核心顯示器件定制選型、軟件系統開發及配套器件的銷售。2022-2024 年模擬可比公司平均 PE 為 87/57/40X，分銷可比公司平均 PE 為28/17/11X，雅創電子

66、2022-2024 年 PE 為 29/19/14X。由于雅創電子分銷業務和電源管理 IC 設計業務商業模式、盈利水平、預期增速差異較大，故采取分部估值。按照 2023 年分銷業務凈利潤 1.76 億元，考慮到相較于分銷同行更高的毛利率水平和下游汽車電子的高景氣度，給予 20 倍的 PE 估值；電源管理 IC 設計業務凈利潤 0.9 億元，給予 50 倍的 PE 估值，公司的合理市值約為 80 億元，當前市值處于低估水平。敬請參閱最后一頁特別聲明-22-證券研究報告 雅創電子（雅創電子（301099.SZ301099.SZ）圖表圖表 2626：雅創電子：雅創電子可比公司可比公司估值表估值表 證

67、券簡稱證券簡稱 收盤價收盤價（元）（元）EPSEPS（單位：單位：元）元）PEPE（單位：（單位：X X）2 2021021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2 2021021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 模擬可比公司 圣邦股份 178.42 2.96 2.85 3.70 4.86 60 63 48 37 思瑞浦 322.51 5.53 3.56 6.15 8.55 58 90 52 38 納芯微 363.98 2.95 3.35 5.13 7.92 123 109 71 46 模擬可比公司平均 81 87 57 40 分

68、銷可比公司 深圳華強 11.70 0.84 0.89 1.04 1.30 14 13 11 9 華安鑫創 40.67 0.68 0.94 1.86 3.01 60 43 22 14 分銷可比公司平均 37 28 17 11 雅創電子 62.95 1.16 2.18 3.33 4.62 54 29 19 14 資料來源：Wind 一致預期，光大證券研究所預測；注：（1）除雅創電子外，其他公司的 EPS 為 Wind 一致預期；（2）收盤價時間為 2022 年 12 月 2 日。4.44.4、絕對估值絕對估值 1、長期增長率：公司主營業務屬于電子元器件分銷，長期來看會進入平穩增長狀態，故假設公司長

69、期增長率為 2.5%。2、值選?。翰捎弥行乓患壭袠I分類-電子的行業，作為公司無杠桿的近似；3、無風險收益率：采用 2022 年 11 月 9 日的十年期國債收益率 2.69%作為無風險收益率；4、市場風險溢價 Rm-Rf：采用近 60 個月的滬深 300 指數算術平均年化收益率11.79%作 為 市 場 收 益 率 的 近 似，故 市 場 風 險 溢 價 Rm-Rf 為 9.1%（11.79%-2.69%）；5、稅率：我們假設公司未來稅收政策較為穩定，結合公司過去幾年的實際稅率，假設公司未來稅率為 20%。圖表圖表 2727：絕對估值核心假設表：絕對估值核心假設表 關鍵性假設關鍵性假設 數值數

70、值 第二階段年數 8 長期增長率 2.50%無風險利率 Rf 2.69%(levered)0.94 Rm-Rf 9.10%Ke(levered)11.27%稅率 20.00%Kd 3.48%Ve 2722.12 Vd 476.78 目標資本結構 14.90%WACC 10.11%資料來源：光大證券研究所預測 圖表圖表 2828：現金流折現及估值表：現金流折現及估值表 現金流折現值（百現金流折現值（百萬元）萬元）價值百分比價值百分比 敬請參閱最后一頁特別聲明-23-證券研究報告 雅創電子（雅創電子（301099.SZ301099.SZ）第一階段(356.34)-4.40%第二階段 1930.31

71、 23.85%第三階段（終值）6518.82 80.55%企業價值 AEV 8092.78 100.00%加：非經營性凈資產價值(62.46)-0.77%減：少數股東權益（市值）343.79 -4.25%減：債務價值 476.78 -5.89%總股本價值 7209.76 89.09%股本（百萬股）80.00 每股價值（元）90.12 90.12 PE（隱含）40.92 PE（動態）28.58 資料來源：光大證券研究所預測；注：PE 基于 22 年預測 EPS 計算 圖表圖表 2929：敏感性分析表：敏感性分析表 WACCWACC/長期增長長期增長率率 1.50%2.00%2.50%2.50%3

72、.00%3.50%9.11%101.08 107.89 115.73 124.86 135.61 9.61%89.78 95.45 101.93 109.38 118.06 10.11%10.11%79.95 84.72 90.12 90.12 96.28 103.37 10.61%71.36 75.40 79.94 85.07 90.93 11.11%63.80 67.24 71.09 75.40 80.28 資料來源：光大證券研究所預測 在 FCFF 估值法下，選取敏感度分析區間的0.5%，公司的合理估值區間為75.4-109.38 元。4.54.5、估值結論與投資評級估值結論與投資評級

73、我們預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤分別為 1.76/2.66/3.71 億元，同比增速分別為 90.68%/50.88%/39.4%，對應 EPS 分別為 2.2、3.33、4.64 元，當前股價對應 PE 分別為 29X、19X、14X。公司模擬 IC 設計+分銷兩大業務在汽車電子市場景氣度持續提升的背景下，通過內生+外延實現高速增長；模擬 IC 業務基于技術的不斷完善以及分銷業務客戶資源的協同優勢，未來成長空間巨大。首次覆蓋給予“買入”評級。敬請參閱最后一頁特別聲明-24-證券研究報告 雅創電子（雅創電子（301099.SZ301099.SZ）5 5、風險分析風險分析 （1 1

74、）汽車市場下滑風險汽車市場下滑風險 公司分銷的電子元器件及自主研發設計的電源管理 IC 下游應用主要是汽車市場，主要客戶為汽車電子零部件制造商?？紤]到汽車產業受到政策、市場環境周期性影響較大，若汽車市場處于下滑態勢，汽車整車生產廠商和汽車零部件供應商都將受到影響，可能導致公司出現訂單需求不足、庫存積壓、貨款收回困難等情況，進而將對公司的經營業績帶來重大不利影響。公司正在加快布局新能源汽車市場，積極拓展與相關車廠合作的商業機會，通過不斷豐富產品和服務的類別、提升自主創新能力，繼而穩步提升市場占有率和行業影響力。（2 2）商譽減值風險商譽減值風險 截至 2022 年三季報，公司商譽 1.01 億元

75、。根據企業會計準則規定，公司需在每年對商譽進行減值測試。如果被收購資產未來行業政策或經營狀況出現重大不利變化，將對其經營業績產生不利影響，從而導致商譽減值，并對公司業績造成不利影響。公司將加強控股子公司的管理，實時跟蹤并購子公司的經營狀況及所在行業的變化趨勢，給予并購子公司必要的資源共享，保障子公司穩健發展。敬請參閱最后一頁特別聲明-25-證券研究報告 雅創電子（雅創電子（301099.SZ301099.SZ）利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 營業收入營業收入 1,0981,098 1,4181

76、,418 2,2752,275 3,0743,074 3,9293,929 營業成本 936 1,161 1,819 2,397 3,039 折舊和攤銷 2 3 13 23 24 稅金及附加 2 2 3 5 6 銷售費用 32 46 80 108 138 管理費用 25 34 80 114 145 研發費用 22 37 45 68 94 財務費用 9 15 14 22 27 投資收益 0 0 5 5 7 營業利潤營業利潤 7676 120120 242242 367367 498498 利潤總額利潤總額 7777 120120 233233 358358 489489 所得稅 18 27 47

77、 72 98 凈利潤凈利潤 5959 9393 186186 286286 391391 少數股東損益 0 0 10 20 20 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 6060 9292 176176 266266 371371 EPS(EPS(元元)0.990.99 1.161.16 2.202.20 3.333.33 4.644.64 現金流量表現金流量表（百萬元）（百萬元）20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 經營活動現金流經營活動現金流 -383383 -320320 6161 127127 144144 凈利潤 60 92

78、176 266 371 折舊攤銷 2 3 13 23 24 凈營運資金增加 67 312 265 323 416 其他-513-727-393-485-667 投資活動產生現金流投資活動產生現金流 -1 1 -3 3 -221221 -4545 -7373 凈資本支出-1-4-301-50 0 長期投資變化 0 0 0 0 0 其他資產變化 0 1 80 5-73 融資活動現金流融資活動現金流 393393 552552 203203 3030 4949 股本變化 0 20 0 0 0 債務凈變化 59 25 241 99 148 無息負債變化-75-25 213 111 123 凈現金流凈現

79、金流 7 7 229229 4343 112112 120120 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 總資產總資產 713713 1,1891,189 1,8051,805 2,2552,255 2,8452,845 貨幣資金 49 276 318 430 550 交易性金融資產 76 84 10 10 10 應收賬款 432 524 793 1,069 1,368 應收票據 0 21 23 31 59 其他應收款（合計）0 9 14 18 24 存貨 81 167 228 240 304

80、 其他流動資產 10 8 8 8 8 流動資產合計流動資產合計 656656 1,1311,131 1,4571,457 1,8901,890 2,4292,429 其他權益工具 5 6 6 6 6 長期股權投資 0 0 0 0 0 固定資產 31 29 27 68 63 在建工程 0 0 0 0 0 無形資產 11 7 196 166 145 商譽 0 0 101 101 101 其他非流動資產 1 4 4 4 4 非流動資產合計非流動資產合計 5757 5858 348348 364364 416416 總負債總負債 351351 350350 804804 1,0141,014 1,28

81、51,285 短期借款 192 215 458 557 705 應付賬款 123 91 273 360 456 應付票據 1 0 18 24 30 預收賬款 0 0 0 0 0 其他流動負債 4 0 0 0 0 流動負債合計流動負債合計 351351 350350 804804 1,0141,014 1,2841,284 長期借款 0 0 0 0 0 應付債券 0 0 0 0 0 其他非流動負債 0 0 0 0 0 非流動負債合計非流動負債合計 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 股東權益股東權益 362362 839839 1,0011,001 1,2411,241 1,5601,560

82、 股本 60 80 80 80 80 公積金 166 536 554 563 563 未分配利潤 141 227 362 572 872 歸屬母公司權益 365 841 993 1,213 1,512 少數股東權益-3-2 8 28 48 盈利能力（盈利能力（%）20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 毛利率 14.7%18.1%20.0%22.0%22.6%EBITDA 率 7.9%10.4%11.9%13.5%14.0%EBIT 率 7.6%10.1%11.4%12.7%13.4%稅前凈利潤率 7.1%8.5%10.2%11.6

83、%12.4%歸母凈利潤率 5.4%6.5%7.8%8.7%9.4%ROA 8.3%7.8%10.3%12.7%13.7%ROE（攤?。?6.3%11.0%17.8%21.9%24.5%經營性 ROIC 11.0%12.5%14.3%17.6%18.7%償債能力償債能力 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 資產負債率 49%29%45%45%45%流動比率 1.87 3.23 1.81 1.87 1.89 速動比率 1.64 2.75 1.53 1.63 1.65 歸母權益/有息債務 1.90 3.87 2.17 2.18 2.1

84、5 有形資產/有息債務 3.60 5.39 3.26 3.55 3.67 資料來源：Wind，光大證券研究所預測 費用率費用率 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 銷售費用率 2.96%3.21%3.50%3.50%3.50%管理費用率 2.29%2.42%3.50%3.70%3.70%財務費用率 0.81%1.05%0.62%0.72%0.70%研發費用率 2.02%2.59%2.00%2.20%2.40%所得稅率 24%23%20%20%20%每股指標每股指標 20202020 20212021 2022E2022E 202

85、3E2023E 2024E2024E 每股紅利 0.00 0.30 0.58 0.89 1.22 每股經營現金流-6.38-4.00 0.76 1.58 1.80 每股凈資產 6.08 10.51 12.42 15.16 18.90 每股銷售收入 18.30 17.72 28.43 38.42 49.11 估值指標估值指標 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E PE 63 54 29 19 14 PB 10.3 6.0 5.1 4.2 3.3 EV/EBITDA 46.7 34.8 20.2 13.6 10.6 股息率 0.0%0

86、.5%0.9%1.4%1.9%敬請參閱最后一頁特別聲明-26-證券研究報告 行業及公司評級體系行業及公司評級體系 評級評級 說明說明 行行 業業 及及 公公 司司 評評 級級 買入 未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 15%以上 增持 未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%至 15%；中性 未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%；減持 未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%至 15%；賣出 未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 15%以上；無評級 因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不

87、確定性事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級?；鶞驶鶞手笖嫡f明：指數說明：A 股主板基準為滬深 300 指數；中小盤基準為中小板指；創業板基準為創業板指；新三板基準為新三板指數；港股基準指數為恒生指數。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報

88、告，并對本報告的內容和觀點負責。負責準備以及撰寫本報告的所有研究人員在此保證，本研究報告中任何關于發行商或證券所發表的觀點均如實反映研究人員的個人觀點。研究人員獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶反饋、競爭性因素以及光大證券股份有限公司的整體收益。所有研究人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。法律主體聲明法律主體聲明 本報告由光大證券股份有限公司制作，光大證券股份有限公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格，負責本報告在中華人民共和國境內（僅為本報告目的，不包括港澳臺）的分銷。本報告署名分析師所持中國證券業協會授予的證

89、券投資咨詢執業資格編號已披露在報告首頁。中國光大證券國際有限公司和 Everbright Securities(UK)Company Limited 是光大證券股份有限公司的關聯機構。特別聲明特別聲明 光大證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）創建于 1996 年，系由中國光大（集團）總公司投資控股的全國性綜合類股份制證券公司，是中國證監會批準的首批三家創新試點公司之一。根據中國證監會核發的經營證券期貨業務許可，本公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。本公司經營范圍：證券經紀；證券投資咨詢；與證券交易、證券投資活動有關的財務顧問；證券承銷與保薦；證券自營；為期貨公司提供中間介紹業務；證券投資基金

90、代銷；融資融券業務；中國證監會批準的其他業務。此外，本公司還通過全資或控股子公司開展資產管理、直接投資、期貨、基金管理以及香港證券業務。本報告由光大證券股份有限公司研究所（以下簡稱“光大證券研究所”）編寫，以合法獲得的我們相信為可靠、準確、完整的信息為基礎，但不保證我們所獲得的原始信息以及報告所載信息之準確性和完整性。光大證券研究所可能將不時補充、修訂或更新有關信息，但不保證及時發布該等更新。本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次發布時光大證券研究所的判斷，可能需隨時進行調整且不予通知。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資

91、風險。本報告中的信息或所表述的意見并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及作者均不承擔任何法律責任。不同時期，本公司可能會撰寫并發布與本報告所載信息、建議及預測不一致的報告。本公司的銷售人員、交易人員和其他專業人員可能會向客戶提供與本報告中觀點不同的口頭或書面評論或交易策略。本公司的資產管理子公司、自營部門以及其他投資業務板塊可能會獨立做出與本報告的意見或建議不相一致的投資決策。本公司提醒投資者注意并理解投資證券及投資產品存在的風險，

92、在做出投資決策前，建議投資者務必向專業人士咨詢并謹慎抉擇。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。投資者應當充分考慮本公司及本公司附屬機構就報告內容可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一信賴依據。本報告根據中華人民共和國法律在中華人民共和國境內分發，僅向特定客戶傳送。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、復制、轉載、刊登、發表、篡改或引用。如因侵權行為給本公司造成任何直接或間接的損失，本公司保留追究一切法律責任

93、的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。光大證券股份有限光大證券股份有限公司版權所有。保留一切權利。公司版權所有。保留一切權利。光大證券研究所光大證券研究所 上海上海 北京北京 深圳深圳 靜安區南京西路 1266 號 恒隆廣場 1 期辦公樓 48 層 西城區武定侯街 2 號 泰康國際大廈 7 層 福田區深南大道 6011 號 NEO 綠景紀元大廈 A 座 17 樓 光大證券股份有限公司關聯機構光大證券股份有限公司關聯機構 香港香港 英國英國 中國光大證券國際有限公司中國光大證券國際有限公司 香港銅鑼灣希慎道 33 號利園一期 28 樓 Everbright Securities(UK)Company LimitedEverbright Securities(UK)Company Limited 64 Cannon Street，London，United Kingdom EC4N 6AE