紫光學大-公司深度研究：創始人回歸&股權理順學大再啟程現曙光-2020200629[25頁].pdf

1、 - 1 - 市場價格（人民幣） ： 56.14 元 目標價格（人民幣） ：78.1 元 市場數據市場數據( (人民幣人民幣) ) 總股本(億股) .96 已上市流通 A股(億股) .96 總市值(億元) 54.00 年內股價最高最低(元) 58.04/42.08 滬深 300 指數 4139 深證成指 11814 吳勁草吳勁草 分析師分析師 SAC 執業編號：執業編號：S1130518070002 鄭慧琳鄭慧琳 分析師分析師 SAC 執業編號：執業編號：S1130520020001 創始人回歸創始人回歸核算方式差異。 圖表圖表24：紫光學大毛利率、凈利率低于其他上市：紫光學大毛利率、凈利率低

2、于其他上市K12一對一培訓公司一對一培訓公司 一對一、小班機構對比 FY2016 FY2017 FY2018 FY2019 收入 學大教育 25.56 28.17 29.06 30.12 精銳教育 1 15.29 20.58 28.63 39.94 凈利潤 學大教育 0.75 1.38 1.38 1.43 精銳教育 1.87 2.43 2.15 1.66 毛利率 學大教育 2 28.47% 26.97% 27.04% 精銳教育 52.25% 51.29% 50.64% 48.12% 銷售+管理費用率 紫光學大 3 20.42% 21.39% 19.50% 精銳教育 36.94% 36.48%

3、42.62% 42.40% 財務費用率 紫光學大 3 2.73% 2.71% 2.65% 精銳教育 -0.81% -0.65% -0.18% -0.52% 凈利率 學大教育 2.94% 4.89% 4.75% 4.75% 精銳教育 12.22% 11.82% 7.49% 4.16% 來源：wind，國金證券研究所 注：1.精銳教育財期為 0831；2.為紫光學大教育業務毛利率；3.學大教育費用率未披露，用紫光學大費用率代替 74.3% 20.6% 1.3% 3.9% 19年紫光學大教育業務收入構成 一對一輔導 小班組輔導 學員注冊費 其他教育服務 79.3% 12.9% 4.8% 3.0% F

4、Y2019精銳教育業務收入構成 VIP業務 至慧學堂 小小地球 其他 公司深度研究 - 16 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 3.3. 紫光學大紫光學大：負債壓力較大利息支出高，良好：負債壓力較大利息支出高，良好現金流體現利潤改善空間現金流體現利潤改善空間 紫光學大的紫光學大的負債壓力一定程度上影響集團業績增長。負債壓力一定程度上影響集團業績增長。從收入上看，紫光學 大 99%以上收入來源于學大教育，其余動產、房產租賃業務占比不足 1%。 集團 2017-19 年收入增速均在 3%左右，在 K12 培訓業內屬于較低水平； 2020Q1 受疫情線下培訓停課等原因收入同比-21%。從利潤上看，集團

5、2017-19 歸母凈利分別為 0.24 億/0.13 億/0.14 億，2018-19 同比增速為- 46.9%/+7.1%。2017-19 年紫光學大集團凈利率僅為 0.9%/0.4%/0.5%，顯 著低于學大教育的 4.9%/4.8%/4.8%，一大原因系受到股東借款利息影響。 總體上來看，公司體量高而利潤率低，若未來能償還貸款并改善經營，其 利潤有望展現較高彈性。 圖表圖表25：紫光學大收入及增速：紫光學大收入及增速 圖表圖表26：紫光學大集團歸母凈利及增速：紫光學大集團歸母凈利及增速 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 圖表圖表27：紫光學大毛利率、凈利率

6、有提升空間：紫光學大毛利率、凈利率有提升空間 圖表圖表28：總體費率可控，財務費用率較高：總體費率可控，財務費用率較高 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 財務財務費用中大部分為利息支出；費用中大部分為利息支出；2019 年加快貸款償還，短期借款余額減少。年加快貸款償還，短期借款余額減少。 2017-19 年公司財務費用分別為 0.84 億/0.79 億/0.81 億，其中 0.72 億 /0.69 億/0.69 億為凈利息支出，利息支出占比為 86%/87%/86%。公司短 期貸款為欠原第一大股東紫光卓遠的借款，原本用于收購學大集團。雖然 該借款始于 2016 年

7、，但由于是一年一續借所以歸入短期借款。2019 年公 司加快還貸節奏，隨著短期貸款余額減少未來還貸壓力減輕，利息支出和 財務費用率有望同步下降。 28.12 28.93 29.92 6.00 3% 3% -21% -25% -20% -15% -10% -5% 0% 5% 0 5 10 15 20 25 30 35 營業收入（億元） yoy（右軸） 0.24 0.13 0.14 -0.16 -47% 7% -735% -800% -700% -600% -500% -400% -300% -200% -100% 0% 100% -0.2 -0.1 0.0 0.1 0.2 0.3 歸母凈利（億元

8、） yoy（右軸） 28.8% 27.3% 27.3% 25.4% 24.3% 0.9% 0.4% 0.5% 0.3% -2.7% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 毛利率 凈利率 8.8% 7.9% 8.1% 7.6% 8.4% 13.1% 12.5% 13.3% 11.9% 15.2% 1.3% 2.0% 1.6% 1.9% 2.1% 3.0% 2.7% 2.7% 2.7% 2.9% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 銷售費用率 管理費用率 研發費用率 財務費用率 公司深度研究 - 17 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖

9、表圖表29：財務費用中大部分為利息支出：財務費用中大部分為利息支出 圖表圖表30：2019年起還貸速度增快，剩余貸款減少年起還貸速度增快，剩余貸款減少 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 經營活動現金流經營活動現金流、在手現金保持穩健水平。、在手現金保持穩健水平。2017-19 年由于凈利潤受利息 支出較大負面影響，經營活動現金流大幅高于凈利潤，盈利質量高，我們 認為這是集團凈利潤擁有較高邊際改善空間的一個直觀體現。盡管欠債壓 力較大幅度影響利潤，集團仍有超過 11 億貨幣資金+交易性金融資產（主 要為理財產品） ，保障日常經營所需。 圖表圖表31：經營活動凈現金流

10、高于利潤，較為穩?。航洜I活動凈現金流高于利潤，較為穩健 圖表圖表32：在手現金較為充裕：在手現金較為充裕 來源：公司公告，國金證券研究所 注：20Q1 公司凈虧損 0.16 億，故不計算占比 來源：公司公告，國金證券研究所 預收賬款預收賬款 2017-19 年穩定增長。年穩定增長。2017-19 年紫光學大整體預收賬款分別為 11.96 億/12.79 億/13.29 億，18、19 年同增 6.9%/3.9%，與學大教育的收 入增速匹配。20Q1 受疫情影響預收賬款同比出現較大下滑，為 13.35 億/- 12.49%YOY，但仍高于 2019 年末。 0.72 0.69 0.69 0.03

11、 0.00 0.02 0.09 0.09 0.09 0.01 0.01 0.01 0.00 0.20 0.40 0.60 0.80 1.00 財務費用分拆（億元） 凈利息支出 匯兌損益 POS手續費 手續費及其他 18.50 18.15 18.15 16.50 15.55 14 15 16 17 18 19 短期借款（億） 3.55 2.44 2.49 1.03 1573% 2377% 2019% 0% 500% 1000% 1500% 2000% 2500% 0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 經營活動凈現金流（億元） 占凈利潤之比（右軸） 8.83 10.38 11.75 1

12、1.28 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0 14.0 貨幣資金+交易性金融資產 公司深度研究 - 18 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表33：預收賬款：預收賬款2017-19年穩定增長，受疫情影響年穩定增長，受疫情影響20Q1同比下滑同比下滑 來源：公司公告，國金證券研究所 4. 行業行業： K12 一對一一對一固有需求固有需求穩固穩固，學大學大為為細分賽道龍頭之一細分賽道龍頭之一 K12 課后輔導市場課后輔導市場規模約規模約 6000 億，未來億，未來仍具增長潛力仍具增長潛力。據弗若斯特沙利 文數據顯示，2018 年國內 K12 課后輔導市場規模達 5064

13、億，預計至 2020 年市場規模將達到 6350 億，且在相當一段時間內具備良好的成長性， 預計 2023 年市場規模將達到 8194 億，20-23 CAGR 為 8.8%。 一對一一對一培訓固有需求穩固，持續增長可期培訓固有需求穩固，持續增長可期。沙利文預計，2017 年國內 K12 一對一市場規模為 558 億，17-22CAGR 為 12.0%。以該 CAGR 預計， 2020 年一對一市場規模將達到 784 億。K12 一對一培訓的需求主要來源于 “靈活個性化輔導”和“充分反饋”的固有訴求，適合于查漏補缺，因此 一對一的需求穩固且將長期存在。 圖表圖表34：預計：預計2020年年K1

14、2課后輔導整體市場規模達課后輔導整體市場規模達6000億級別億級別 來源：弗若斯特沙利文，國金證券研究所 學大教育規模較大，目前在上市學大教育規模較大，目前在上市線下線下 K12 培訓公司中位列第五。培訓公司中位列第五?？傮w上看， 我國 K12 培訓市場格局呈“二超多強” ，學大教育規模位列諸強前列，目 前排名市場第五。 11.96 12.79 13.29 13.35 6.9% 3.9% -12.49% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 0 2 4 6 8 10 12 14 16 預收款項（億元） YOY（右軸） 3318 3733 4147 4653 5064 5702 635

15、0 7014 7568 8194 12.5% 11.1% 12.2% 8.8% 12.6% 11.4% 10.5% 7.9% 8.3% 0.0% 2.0% 4.0% 6.0% 8.0% 10.0% 12.0% 14.0% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 9000 K12市場規模（億元） YoY 公司深度研究 - 19 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表35：學大教育收入規模位列國內學大教育收入規模位列國內線下線下K12上市公司第五上市公司第五 來源：wind，國金證券研究所 注：新東方財期 2019-05-31，好未來財期 2020-02

16、-29，精銳教育財期 2019-08-31 從賽道特性上看，學大教育如下優勢：從賽道特性上看，學大教育如下優勢： 1V1 固有需求固有需求特性穩固特性穩固。盡管 1V1 毛利率相對其他 K12 培訓模式較低， 擴張邊際成本高于其他培訓業態，但 1V1 是一種固有需求，可替代性 低，因此賽道根基牢固。預計 2020 年市場規模 784 億，未來有望保 持 10%以上的年增速，擁有良好發展空間，學大教育作為賽道龍頭有 望充分受益。 1V1 的壁壘主要體現在品牌知名度重要性高，管理難的壁壘主要體現在品牌知名度重要性高，管理難。具體來看：具體來看： 1V1 相對小班教學價格更高，因此其主要面向的高凈值

17、客戶對教學 效果和服務也要求更高，此外 1V1 簽約周期通常長達一年以上，長簽 約 X 高單價造就大訂單，因此客戶綁定周期長轉移成本高，品牌的規 模和知名度成為決定客戶簽約意愿的重要因素；1V1 即要讓教師留 住學生，又不能讓學生和教師私自聯系繞過公司私下上課，因此管理 機制的設計及落地對于全國性的 1V1 機構來說是較難突破的壁壘之一。 學大教育是老牌一對一學大教育是老牌一對一 K12 培訓龍頭機構，擁有“品牌培訓龍頭機構，擁有“品牌+管理”重要管理”重要 壁壘壁壘，具備核心價值，具備核心價值。學大教育是一家擁有 19 年歷史的老牌機構，積 累了豐富的管理經驗；目前在上市線下 K12 培訓公

18、司中體量排在第五， 教學點覆蓋全國，形成了較高的品牌知名度。 5. 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 盈利預測盈利預測基本假設：基本假設： 公司公告因疫情原因，年初至 6 月中旬收入同比減少約 30%。我們預 測下半年恢復 5%的正常增速，考慮到上半年（尤其是第二季度）收入 占比較高 ，2020 年教育業務收 入增 速約為-15%YoY，總營 收- 15.07%YOY。 21/22 年考慮到公司業務逐漸恢復，人效提升以及經營邊際改善外拓加 速，教育業務收入+30%/+15%YOY，設備租賃、其他業務不是經營重 心 ， 未 來收 入 略有 下 降， 綜 上預 計 21/22 年 公 司營 業

19、 總收 入 +29.5%/+14.8%YOY。 由于 2020 收入預計較大幅度下降，毛利率將受到一定影響；2021、 22 年隨著公司經營逐漸轉好，毛利率逐漸提高，預計 20-22 年毛利率 分別為 25.1%、28.8%、30.2%。 278.0 233.6 39.9 31.0 30.1 23.9 18.3 7.1 6.9 0.0 50.0 100.0 150.0 200.0 250.0 300.0 最新一個完整財年營收（億元） 公司深度研究 - 20 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 隨著公司教育業務外拓加速，費用率略有上升。預計 20-22 年銷售費 用率分別為 7.7%、8.7%、9.1

20、%；管理費用率分別為 13.1%、13.5%、 13.8%；研發費用率分別為 2.0%、2.1%、2.4%。 圖表圖表36：盈利預測基本假設：盈利預測基本假設 單位：百萬單位：百萬 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 教育培訓服務費 營業收入 2,852 2,953 2,510 3,263 3,752 YOY 2.75% 3.53% -15.00% 30.00% 15.00% 毛利率(%) 26.97% 27.04% 25.69% 29.03% 30.48% 設備租賃 營業收入 10 9 6 4 3 YOY -24.71% -12.64% -30% -30% -30%

21、毛利率(%) 27.20% 11.52% 8.06% 7.26% 6.53% 房屋租賃 營業收入 6 6 6 6 6 YOY 2.09% 0.00% -10.00% 10.00% 0.00% 毛利率(%) 69.82% 69.82% 48.87% 69.82% 69.82% 其他 營業收入 29 24 19 17 15 YOY 76.36% -16.19% -20.00% -10.00% -10.00% 毛利率(%) 58.86% 51.46% 48.89% 47.91% 46.95% 合計 營業總收入 2,897 2,992 2,541 3,291 3,777 YOY 3.04% 3.27%

22、 -15.07% 29.51% 14.78% 毛利率(%) 28.83% 27.38% 25.87% 29.18% 30.59% 費用率假設 銷售費用率 7.92% 8.14% 7.73% 8.66% 9.09% 管理費用率 12.50% 13.26% 13.12% 13.52% 13.79% 研發費用率 1.98% 1.57% 2.05% 2.15% 2.36% 來源：wind，國金證券研究所預測 投資建議：投資建議：學大教育最重要的價值和壁壘在于“品牌認知和管理能力” ，公 司收入規模位列 1V1 賽道龍頭，擁有全國化的網點覆蓋和品牌認知。1V1 培訓需求穩固，且民辦搖號政策對其不會產生重

23、大影響，公司有望從 1V1 賽道的發展中深度收益。學大創始人金鑫先生重回董事會并擔任公司總經 理后，股權、管理關系重新匹配，公司戰略部署規劃有望邊際改善，未來 經營管理持續優化可期。我們預計 20-22 年公司收入為 25.4/32.9/37.8 億， 凈 利 為-0.19/0.36/0.92 億 ，對 應 PS 為 2.1/1.6/1.4x，對 應 PE 為 - 288/150/59x。由于公司目前凈利率低，有較高提升空間，PS 估值更為合 理。首次覆蓋，按 21 年 2.28 倍 PS給予目標價 78.1 元，給予買入評級。 公司深度研究 - 21 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表3

24、7：PS估值對比估值對比 證券簡稱證券簡稱 股票代碼股票代碼 市值市值 1 （億元）（億元） 收入（億元）收入（億元） 對應對應 PS 2019A 2020E 2021E 2022E 2019A 2020E 2021E 2022E 紫光學大 2 000526.SZ 54.00 29.92 25.41 32.91 37.78 1.80 2.13 1.64 1.43 新東方 3 EDU.N 1491.33 213.63 262.34 339.20 428.47 6.98 5.68 4.40 3.48 好未來 3 TAL.N 2861.76 229.35 327.12 448.61 589.00 1

25、2.48 8.75 6.38 4.86 精銳教育 ONE.N 45.95 39.94 35.45 53.42 63.91 1.15 1.30 0.86 0.72 樸新教育 NEW.N 32.77 31.04 1.06 昂立教育 600661.SH 44.99 23.91 30.11 34.93 41.91 1.88 1.49 1.29 1.07 立思辰 300010.SZ 158.12 19.79 21.47 27.31 33.27 7.99 7.36 5.79 4.75 卓越教育集團 3978.HK 27.78 18.34 21.30 27.18 32.66 1.52 1.30 1.02 0

26、.85 思考樂教育 1769.HK 81.50 7.24 9.14 12.18 16.21 11.25 8.91 6.69 5.03 勤上股份 002638.SZ 35.39 12.85 2.75 平均值 5.12 4.62 3.51 2.77 來源：wind，國金證券研究所 注 1：市值基于 2020 年 6月 28 日收盤價 注 2：除紫光學大外，20-22E 收入為 wind 一致預期； 注 3：新東方財期 0531；好未來財期 0228，收入、PS 數據對應 FY2020A、2021-23E 圖表圖表38：PE估值對比估值對比 證券簡稱證券簡稱 股票代碼股票代碼 市值市值 1 （億元）

27、（億元） 凈利潤凈利潤（億元）（億元） 對應對應 PE 2019A 2020E 2021E 2022E 2019A 2020E 2021E 2022E 紫光學大 2 000526.SZ 54.00 0.1 -0.19 0.36 0.92 389.50 -288.83 149.82 58.61 新東方 3 EDU.N 1491.33 15.7 30.58 42.37 58.19 94.87 48.76 35.20 25.63 好未來 3 TAL.N 2861.76 -8.9 28.62 48.53 71.60 -319.96 100.01 58.96 39.97 精銳教育 ONE.N 45.95

28、 2.5 -1.23 2.81 4.09 18.73 -37.36 16.35 11.23 樸新教育 NEW.N 32.77 -5.2 -6.32 昂立教育 600661.SH 44.99 0.5 1.17 2.07 2.54 83.07 38.56 21.73 17.70 立思辰 300010.SZ 158.12 0.3 1.72 3.78 5.61 516.85 92.15 41.85 28.19 卓越教育集團 3978.HK 27.78 1.4 1.72 2.53 3.23 20.49 16.15 10.97 8.60 思考樂教育 1769.HK 81.50 0.9 1.58 2.05

29、2.61 85.98 51.64 39.75 31.22 勤上股份 002638.SZ 35.39 0.3 111.06 平均值 631.64 74.50 45.60 32.03 來源：wind，國金證券研究所 注 1：市值基于 2020 年 6月 28 日收盤價 注 2：除紫光學大外，20-22E 凈利潤為 wind 一致預期； 注 3：新東方財期 0531；好未來財期 0228，凈利、PE 數據對應 FY2020A、FY2021-23E 風險提示風險提示 疫情影響持續：疫情影響持續：公司業務主要通過線下進行，疫情中線下教學點將會停課， 從而影響公司收益，2020 年上半年公司收入同減 30

30、%。若疫情出現反復， 或疫情收尾過程中學員恢復上課的意愿不強，公司收入將會繼續受到影響。 商譽減值：商譽減值：公司 2016 年收購學大教育和學大信息時確認商譽 15.3 億元， 至今從未計提減值準備，若學大教育長時間經營不達預期公司將有可能計 提商譽減值，從而造成高額的一次性損失。 公司深度研究 - 22 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 擴張不及預期：擴張不及預期：收入增長很大程度上依靠教學點的擴張，若開點速度不及 預期，將影響未來的收入增長空間。 有息借款較高：有息借款較高：2016 年收購學大教育時向原控股股東紫光卓遠所借款項尚 有 15.5 億未還，年利率 4.35%。盡管該借款沒有實質

31、上的明確償還期限， 高額利息仍會大幅度拖累業績；此外背負高額債務也不利于公司放開手腳 拓展經營。 控股權暫未明確：控股權暫未明確：公司 18 日公告中指出，學大教育創始人所控制的天津安 特及其一致行動人持股 23.94%，原控股股東紫光卓遠及其一致行動人持股 23.76%，均未超過 30%且持股比例較為接近。因此，目前公司無控股股東 及實際控制人。另外公司在 2017-19 年間數次嘗試重組，未來資本運作方 面或存不確定性。 民辦搖號等政策風險：民辦搖號等政策風險：2019 年 7 月國務院發布的民辦搖號體現平均化改革 思路，意在減少幼齡化篩選，或將對以培訓幼升小、小升初為主的機構產 生一定影

32、響，對于中學培訓為主的機構影響較小，除了目標客群的年齡階 段之外，目標客群的基礎成績定位不同，培訓機構受到的影響程度也會有 所差異；教培新規加強對于校外培訓機構的監管，或影響擴張速度。 在線教育對線下的沖擊：在線教育對線下的沖擊：公司在線教育業務尚處起步階段，主要收入、利 潤來自線下。隨著疫情期間在線教育滲透率的提升，未來受到在線教育的 沖擊程度可能會加劇。 公司深度研究 - 23 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 附錄：三張報表預測摘要附錄：三張報表預測摘要 損益表（人民幣百萬元）損益表（人民幣百萬元） 資產負債表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元） 2017 2018 2019 2020

33、E 2021E 2022E 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 主營業務收入主營業務收入 2,812 2,893 2,992 2,541 3,291 3,777 貨幣資金 883 1,038 818 716 916 1,027 增長率 2.9% 3.4% -15.1% 29.5% 14.8% 應收款項 101 131 152 129 156 175 主營業務成本 -2,001 -2,104 -2,176 -1,884 -2,331 -2,622 存貨 0 0 0 0 0 0 %銷售收入 71.2% 72.7% 72.7% 74.1% 70.8% 69.4% 其他流

34、動資產 516 382 487 379 368 393 毛利 811 789 816 657 960 1,156 流動資產 1,500 1,551 1,457 1,225 1,440 1,595 %銷售收入 28.8% 27.3% 27.3% 25.9% 29.2% 30.6% %總資產 41.8% 42.5% 40.5% 36.2% 39.1% 40.9% 營業稅金及附加 -16 -15 -15 -13 -16 -19 長期投資 130 129 136 138 139 141 %銷售收入 0.6% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 固定資產 181 187 224 239 2

35、96 334 銷售費用 -248 -229 -243 -196 -285 -343 %總資產 5.1% 5.1% 6.2% 7.1% 8.0% 8.6% %銷售收入 8.8% 7.9% 8.1% 7.7% 8.7% 9.1% 無形資產 1,747 1,764 1,763 1,770 1,793 1,811 管理費用 -406 -362 -397 -333 -445 -521 非流動資產 2,085 2,101 2,139 2,161 2,246 2,307 %銷售收入 14.4% 12.5% 13.3% 13.1% 13.5% 13.8% %總資產 58.2% 57.5% 59.5% 63.8

36、% 60.9% 59.1% 研發費用 0 -57 -47 -52 -71 -89 資產總計資產總計 3,585 3,652 3,596 3,386 3,686 3,902 %銷售收入 0.0% 2.0% 1.6% 2.0% 2.1% 2.4% 短期借款 1,815 1,815 1,650 1,645 1,552 1,403 息稅前利潤（EBIT） 142 127 115 63 143 183 應付款項 1,371 1,429 1,500 1,355 1,646 1,897 %銷售收入 5.0% 4.4% 3.8% 2.5% 4.4% 4.9% 其他流動負債 316 317 343 297 37

37、4 431 財務費用 -84 -79 -81 -70 -70 -65 流動負債 3,502 3,561 3,492 3,296 3,573 3,731 %銷售收入 3.0% 2.7% 2.7% 2.8% 2.1% 1.7% 長期貸款 0 0 0 0 0 0 資產減值損失 -1 -17 0 0 0 0 其他長期負債 18 15 13 12 12 12 公允價值變動收益 0 0 -2 0 0 0 負債 3,520 3,576 3,505 3,309 3,585 3,744 投資收益 19 23 20 21 6 21 普通股股東權益普通股股東權益 71 84 99 87 109 164 %稅前利潤

38、26.5% 44.7% 45.2% 314.4% 8.0% 15.7% 其中：股本 96 96 96 96 96 96 營業利潤 79 59 48 13 79 140 未分配利潤 -90 -77 -62 -74 -52 3 營業利潤率 2.8% 2.1% 1.6% 0.5% 2.4% 3.7% 少數股東權益 -5 -8 -8 -11 -8 -6 營業外收支 -6 -9 -5 -6 -6 -6 負債股東權益合計負債股東權益合計 3,585 3,652 3,596 3,386 3,686 3,902 稅前利潤 73 51 43 7 72 133 利潤率 2.6% 1.8% 1.4% 0.3% 2.

39、2% 3.5% 比率分析比率分析 所得稅 -50 -41 -31 -29 -34 -39 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 所得稅率 69.0% 79.8% 71.5% 441.7% 47.0% 29.0% 每股指標每股指標 凈利潤 23 10 12 -22 38 95 每股收益 0.253 0.135 0.144 -0.206 0.375 0.956 少數股東損益 -2 -3 -2 -3 2 3 每股凈資產 0.734 0.873 1.031 0.908 1.133 1.706 歸屬于母公司的凈利潤歸屬于母公司的凈利潤 24 13 14 -20 36 92 每

40、股經營現金凈流 3.693 2.536 2.488 0.297 6.301 5.952 凈利率 0.9% 0.4% 0.5% n.a 1.1% 2.4% 每股股利 0.000 0.000 0.000 -0.082 0.150 0.382 回報率回報率 現金流量表（人民幣百萬元）現金流量表（人民幣百萬元） 凈資產收益率 34.53% 15.43% 13.98% -22.66% 33.14% 56.02% 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 總資產收益率 0.68% 0.35% 0.39% -0.58% 0.98% 2.36% 凈利潤 23 10 12 -22 38

41、95 投入資本收益率 2.32% 1.34% 1.86% -12.38% 4.56% 8.26% 少數股東損益 -2 -3 -2 -3 2 3 增長率增長率 非現金支出 139 141 130 119 129 150 主營業務收入增長率 115.14% 2.89% 3.43% -15.07% 29.51% 14.78% 非經營收益 63 57 62 57 70 50 EBIT增長率 N/A -10.75% -9.47% -45.14% 127.98% 27.94% 營運資金變動 131 36 35 -125 369 278 凈利潤增長率 -124.71% -46.88% 7.06% N/A N

42、/A 154.65% 經營活動現金凈流經營活動現金凈流 355 244 239 29 606 573 總資產增長率 4.18% 1.86% -1.52% -5.86% 8.87% 5.86% 資本開支 -122 -149 -163 -145 -219 -216 資產管理能力資產管理能力 投資 0 -17 -17 64 -17 -17 應收賬款周轉天數 3.6 3.2 4.3 4.6 4.3 4.1 其他 -126 179 -76 21 6 21 存貨周轉天數 N/A 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 投資活動現金凈流投資活動現金凈流 -248 13 -256 -61 -230 -211

43、應付賬款周轉天數 0.7 0.3 0.0 0.1 0.1 0.1 股權募資 0 0 1 0 0 0 固定資產周轉天數 19.6 18.6 16.6 23.2 21.4 19.9 債權募資 -35 0 -165 -5 -93 -149 償債能力償債能力 其他 -88 -94 -85 -64 -84 -101 凈負債/股東權益 1422.31% 1023.98% 521.67% 829.76% 327.06% 33.99% 籌資活動現金凈流籌資活動現金凈流 -123 -94 -248 -69 -177 -250 EBIT利息保障倍數 1.7 1.6 1.4 0.9 2.0 2.8 現金凈流量現金凈

44、流量 -16 163 -265 -101 199 111 資產負債率 98.17% 97.92% 97.47% 97.74% 97.27% 95.94% 來源：公司年報、國金證券研究所 公司深度研究 - 24 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 市場中相關報告評級比率分析市場中相關報告評級比率分析 日期日期 一周內一周內 一月內一月內 二月內二月內 三月內三月內 六月內六月內 買入 0 0 0 0 0 增持 0 0 0 0 0 中性 0 0 0 0 0 減持 0 0 0 0 0 評分評分 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 來源：朝陽永續 市場中相關報告評級比率分析說明： 市場中相關報

45、告投資建議為“買入”得 1 分，為 “增持”得 2 分，為“中性”得 3 分，為“減持”得 4 分，之后平均計算得出最終評分，作為市場平均投資建 議的參考。 最終評分與平均投資建議對照： 1.00 =買入； 1.012.0=增持 ； 2.013.0=中性 3.014.0=減持 投資評級的說明：投資評級的說明： 買入：預期未來 612 個月內上漲幅度在 15%以上； 增持：預期未來 612 個月內上漲幅度在 5%15%； 中性：預期未來 612 個月內變動幅度在 -5%5%； 減持：預期未來 612 個月內下跌幅度在 5%以上。 公司深度研究 - 25 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 特別聲明：特

46、別聲明： 國金證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。 本報告版權歸“國金證券股份有限公司” （以下簡稱“國金證券” ）所有，未經事先書面授權，任何機構和個人 均不得以任何方式對本報告的任何部分制作任何形式的復制、轉發、轉載、引用、修改、仿制、刊發，或以任何侵 犯本公司版權的其他方式使用。經過書面授權的引用、刊發，需注明出處為“國金證券股份有限公司” ，且不得對本 報告進行任何有悖原意的刪節和修改。 本報告的產生基于國金證券及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，但國金證券及其研究人員對這 些信息的準確性和完整性不作任何保證，對由于該等問題產生的一切責任

47、，國金證券不作出任何擔保。且本報告中 的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，在不作事先通知的情況下，可能會隨時調整。 本報告中的信息、意見等均僅供參考，不作為或被視為出售及購買證券或其他投資標的邀請或要約?？蛻魬?考慮到國金證券存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，而不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。證券研究報 告是用于服務具備專業知識的投資者和投資顧問的專業產品，使用時必須經專業人士進行解讀。國金證券建議獲取 報告人員應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。報告本身、 報告中的信息或所表達意見也不構成投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，國金證券不就報告中的內容對最終 操作建議做出任何擔保，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。 在法律允許的情況下，國金證券的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為 這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。 本報告反映編寫分析員的不同設想、見解及分析方法，故本報告所載觀點可能與其他類似研究報告的觀點及市 場實際情況不一致，且收件人亦不會因為收到本報告而成為國金證券的客戶。 根據證券期貨投資者適當性管理辦法 ，本報告僅供國金