拉卡拉-首次覆蓋報告：收單龍頭商戶支付業務有望超預期-211213（14頁）.pdf

1、請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 拉卡拉拉卡拉(300773) 收單收單龍頭龍頭商戶支付商戶支付業務有望超預期業務有望超預期 拉卡拉首次覆蓋報告拉卡拉首次覆蓋報告 證書編號 本報告導讀：本報告導讀： 個人碼轉商戶碼提升收單市場規模， 公司擁有強大地推個人碼轉商戶碼提升收單市場規模， 公司擁有強大地推能力能力及持續創新能力，及持續創新能力， 商戶商戶支支 付付業務業務高增帶動業績高增帶動業績超預期超預期。首次覆蓋給予“增持”評級，目標價首次覆蓋給予“增持”評級，目標價 37.03 元。元。 投資要點：投資要點： 首次覆蓋， 給予 “增持” 評級， 目標價首次覆蓋，

2、 給予 “增持” 評級， 目標價 37.03 元， 對應元， 對應 2021 年年 27xP/E。 公司為商戶提供“支付+科技”的綜合服務，預計 2021-2023 年營收 和歸母凈利潤分別為 64.32/87.19/109.61 億和 10.92/13.67/16.74 億。 采用 P/E 相對估值和 DCF 法對公司進行估值，選取兩種估值方法的 平均值作為公司估值的合理水平，給予公司目標價 37.03 元，對應 2021 年 27x P/E，首次覆蓋給予“增持”評級。 二維碼新政使得二維碼新政使得公司公司商戶支付商戶支付業務有望高增， 帶來業績超預期業務有望高增， 帶來業績超預期。 公司

3、是支付行業收單側龍頭， 收單市場受益于經營屬性個人收款碼轉換為 商戶收款碼， 未來市場規模有望快速提升， 公司商戶支付業務有望迎 來高增，帶來業績超預期。 強大的地推強大的地推能力能力和持續的創新能力和持續的創新能力使得公司相對同業更受益于二維使得公司相對同業更受益于二維 碼新政帶來的市場空間提升碼新政帶來的市場空間提升： 小微商戶的個人碼向商戶碼轉換需要 線下面對面簽約， 且小微商戶簽約后需要專人持續維護， 拉卡拉擁有 強大的地推能力， 能夠有效觸達商戶并滿足其持續維護的需求。 商戶 接入后， 需要收單機構提供持續優質的服務， 公司具備持續創新能力， 能夠緊跟技術變化，第一時間提供最新產品，

4、滿足客戶需求。 公司為 商戶提供支付場景下的全方位服務， 并率先推出支持數字人民幣的全 聚合支付產品。 催化劑：小微商戶個人碼轉商戶碼。 風險提示：政策執行力度不及預期。 財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元） 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 營業收入營業收入 4,899 5,557 6,432 8,719 10,961 (+/-)% -14% 13% 16% 36% 26% 經營利潤（經營利潤（EBIT） 954 1,163 1,246 1,563 1,912 (+/-)% 9% 22% 7% 25% 22% 凈利潤（歸母）凈利潤（歸母） 806 931 1,092

5、 1,367 1,674 (+/-)% 35% 15% 17% 25% 23% 每股凈收益（元）每股凈收益（元） 1.01 1.16 1.37 1.71 2.09 每股股利（元）每股股利（元） 1.00 1.00 1.00 1.00 1.00 利潤率和估值指標利潤率和估值指標 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 經營利潤率經營利潤率(%) 19.5% 20.9% 19.4% 17.9% 17.4% 凈資產收益率凈資產收益率(%) 16.3% 18.1% 20.1% 22.8% 24.4% 投入資本回報率投入資本回報率(%) 17.4% 18.8% 19.0% 21.9%

6、 23.4% EV/EBITDA 20.53 10.82 7.44 6.00 4.46 市盈率市盈率 26.69 23.12 19.71 15.75 12.85 股息率股息率 (%) 3.7% 3.7% 3.7% 3.7% 3.7% 首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級： 增持增持 目標價格：目標價格： 37.03 當前價格： 26.90 2021.12.13 交易數據 52 周內股價區間（元）周內股價區間（元） 23.56-35.05 總市值（百萬元）總市值（百萬元） 21,521 總股本總股本/流通流通 A股（百萬股）股（百萬股） 800/383 流通流通 B 股股/H股（百萬股）股（百萬股） 0

7、/0 流通股比例流通股比例 48% 日均成交量（百萬股）日均成交量（百萬股） 10.87 日均成交值（百萬元）日均成交值（百萬元） 286.18 資產負債表摘要 股東權益（百萬元）股東權益（百萬元） 4,563 每股凈資產每股凈資產 5.70 市凈率市凈率 4.7 凈負債率凈負債率 -140.45% EPS（元） 2020A 2021E Q1 0.21 0.29 Q2 0.33 0.41 Q3 0.37 0.39 Q4 0.24 0.28 全年全年 1.16 1.37 升幅(%) 1M 3M 12M 絕對升幅 8% -1% -16% 相對指數 4% -3% -26% 相關報告 公 司 首 次

8、覆 蓋 公 司 首 次 覆 蓋 -27% -18% -9% -1% 8% 16% 2020-122021-042021-082021-12 52周內股價走勢圖周內股價走勢圖 拉卡拉深證成指 綜合金融綜合金融/金融金融 股 票 研 究 股 票 研 究 證 券 研 究 報 告 證 券 研 究 報 告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 15 Table_Page 拉卡拉拉卡拉(300773)(300773) 模型更新時間： 2021.12.13 股票研究股票研究 金融 綜合金融 拉卡拉(300773) 首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級： 增持增持 目標價格：目標

9、價格： 37.03 當前價格： 26.90 2021.12.13 公司網址 公司簡介 公司是國內知名的第三方支付公司,專注 于為實體小微企業提供收單服務和為個 人用戶提供個人支付服務,此外公司還以 積累豐富的第三方支付運營經驗,向客戶 提供第三方支付增值服務.公司主營業務 涉及第三方支付,跨境支付等多項業務資 質,由于其所處行業的特殊性和專業性, 行業主管部門制定了較為嚴格的行業監 管政策.公司是國內領先的綜合普惠金融 科技平臺，首批獲得了央行頒發的第三 方支付牌照，并專注支付行業，秉承普 絕對價格回報（%） 52 周內價格范圍 23.56-35.05 市值（百萬） 21,521 財務預測 （

10、單位： 百萬元）財務預測 （單位： 百萬元） 損益表損益表 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 營業總收入營業總收入 4,899 5,557 6,432 8,719 10,961 營業成本 2,723 3,283 4,081 5,575 7,015 稅金及附加 17 24 26 35 44 銷售費用 714 655 502 698 932 管理費用 309 267 309 436 548 EBIT 954 1,163 1,246 1,563 1,912 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 投資收益 -19 -14 77 17 22 財務費用 -6 -50 -39 -4

11、6 -59 營業利潤營業利潤 897 1,123 1,294 1,621 1,985 所得稅 75 177 193 242 297 少數股東損益 11 9 2 7 8 凈利潤凈利潤 806 931 1,092 1,367 1,674 資產負債表資產負債表 貨幣資金、 交易性金融資產 8,172 7,662 8,202 9,478 10,976 其他流動資產 164 862 862 862 862 長期投資 461 602 602 602 602 固定資產合計 1,210 1,886 1,636 1,245 846 無形及其他資產 395 54 139 144 149 資產合計資產合計 11,1

12、87 12,009 12,696 13,731 15,113 流動負債 6,148 6,679 7,072 7,553 8,072 非流動負債 21 141 141 141 141 股東權益 5,018 5,189 5,483 6,057 6,939 投入資本投入資本(IC) 5,018 5,201 5,563 6,067 6,949 現金流量表現金流量表 NOPLAT 873 979 1,059 1,328 1,625 折舊與攤銷 177 342 555 446 454 流動資金增量 3,892 -272 13 407 241 資本支出 -459 -664 -321 -70 -72 自由現金

13、流自由現金流 4,484 386 1,306 2,111 2,249 經營現金流 1,113 1,436 1,599 2,202 2,348 投資現金流 -645 -1,571 -324 -53 -50 融資現金流 1,214 -793 -735 -873 -801 現金流凈增加額現金流凈增加額 1,682 -928 540 1,276 1,498 財務指標財務指標 成長性成長性 收入增長率 -13.7% 13.4% 15.7% 35.6% 25.7% EBIT 增長率 9.0% 22.0% 7.1% 25.4% 22.4% 凈利潤增長率 34.5% 15.4% 17.3% 25.1% 22.

14、5% 利潤率 毛利率 44.4% 40.9% 36.6% 36.1% 36.0% EBIT 率 19.5% 20.9% 19.4% 17.9% 17.4% 凈利潤率 16.5% 16.7% 17.0% 15.7% 15.3% 收益率收益率 凈資產收益率(ROE) 16.3% 18.1% 20.1% 22.8% 24.4% 總資產收益率(ROA) 7.3% 7.8% 8.6% 10.0% 11.1% 投入資本回報率(ROIC) 17.4% 18.8% 19.0% 21.9% 23.4% 運營能力運營能力 存貨周轉天數 2.5 1.2 1.3 1.3 1.3 應收賬款周轉天數 23.5 28.6

15、50.0 40.0 40.0 總資產周轉周轉天數 833.4 788.8 720.5 574.8 503.2 凈利潤現金含量 1.4 1.5 1.5 1.6 1.4 資本支出/收入 9.4% 11.9% 5.0% 0.8% 0.7% 償債能力償債能力 資產負債率 55.1% 56.8% 56.8% 56.0% 54.3% 凈負債率 123.0% 131.4% 131.5% 127.0% 118.4% 估值比率估值比率 PE 26.69 23.12 19.71 15.75 12.85 PB 6.33 4.65 3.96 3.59 3.13 EV/EBITDA 20.53 10.82 7.44 6

16、.00 4.46 P/S 2.20 3.87 3.35 2.47 1.96 股息率 3.7% 3.7% 3.7% 3.7% 3.7% -21% -16% -11%-7%-2%3%8%13% 1m 3m 12m -10% 3% 17% 30% 44% 57% -33% -25% -17% -10% -2% 6% 2020-122021-052021-10 股票絕對漲幅和相對漲幅股票絕對漲幅和相對漲幅 拉卡拉價格漲幅 拉卡拉相對指數漲幅 -14% -4% 6% 16% 26% 36% 19A20A21E22E23E 利潤率趨勢利潤率趨勢 收入增長率(%) EBIT/銷售收入(%) 18% 20%

17、21% 23% 24% 19A20A21E22E23E 回報率趨勢回報率趨勢 凈資產收益率(%) 投入資本回報率(%) 118% 121% 124% 126% 129% 132% 6172 6581 6990 7398 7807 8216 19A20A21E22E23E 凈資產凈資產( (現金現金)/)/凈負債凈負債 凈負債(現金)(百萬) 凈負債/凈資產(%) OZkUiXdYlXaXNANAbRcM6MsQrRsQnMjMoPnPiNoPsO6MmMzQvPrNuNvPmQnN 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 of 15 Table_Page 拉卡拉拉

18、卡拉(300773)(300773) 目錄目錄 1. 拉卡拉：為商戶提供“支付+科技”的全方位服務 . 4 1.1. 收單行業的龍頭公司 . 4 1.2. 打造“支付+科技”綜合服務商，具備穩健的盈利能力 . 6 2. 兩大能力使得公司在新政策出臺后商戶支付業務有望大幅增長 . 7 2.1. 二維碼新政使得公司商戶支付業務有望實現快速增長 . 7 2.2. 強大的地推能力和持續的創新能力是核心競爭優勢 . 9 2.2.1. 強大的地推能力可提供專業的商戶碼接入服務 . 9 2.2.2. 持續的創新能力為商戶提供優質服務 . 10 2.2.2.1. 為商戶提供支付場景下的全方位服務 .11 2.

19、2.2.2. 為商戶提供數字人民幣等新型收單服務.11 3. 首次覆蓋給予“增持”評級，目標價 37.03 元 . 12 3.1. 盈利預測：支付業務將帶動公司營收和利潤高增 . 12 3.2. 估值：采用 P/E 估值和和 DCF 估值兩種方法進行估值，給予目 標價 37.03 元 . 12 3.2.1. P/E 估值： 給予公司 2022 年 27.25xP/E， 對應合理估值 37.33 元 13 3.2.2. DCF 估值模型： 公允價值 36.73 元， 對應 2021 年 26.81xP/E 13 4. 風險提示 . 14 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條

20、款部分 4 of 15 Table_Page 拉卡拉拉卡拉(300773)(300773) 1. 拉卡拉：為商戶提供“拉卡拉：為商戶提供“支付支付+科技科技”的的全方位全方位服務服務 1.1. 收單行業的龍頭公司收單行業的龍頭公司 國內首家登陸國內首家登陸 A股市場的第三方支付企業股市場的第三方支付企業， 已進入戰略， 已進入戰略 4.0發展階段發展階段。 公司發展經歷 4 個階段，1.0 時代為 2005-2010 年，2005 年 1 月，拉卡 拉支付股份有限公司成立，注冊資本為 36,000 萬元； 在此階段公司主要 開展便民支付點建設并提供信用卡還款業務， 覆蓋了超 10 萬家便利店。

21、 2.0 時代為 2011-2014 年，公司在 2011 年獲得首批央行頒發的支付業 務許可證 ， 由此全面進入銀行卡收單市場， 由于之前覆蓋了海量的便利 店等線下收單場景，公司在收單市場迅速崛起， 成為行業龍頭。 3.0 時代 為 2015-2018 年，公司全面布局智能支付終端，在移動支付方面開始發 力，同時為商戶提供營銷、金融等服務。2019 年 4 月，公司在深圳證券 交易所創業板成功上市，成為第一家登陸 A 股市場的第三方支付企業。 當前，公司已進入 4.0 時代， 全面布局支付+金融+電商+信息， 為商戶提 供全方位服務。同時，開展數字人民幣等新領域研究，2020 年 11 月，

22、 與中國人民銀行數字貨幣研究所正式簽署戰略合作協議，成為首批與央 行數研所達成戰略合作的第三方支付機構，并首批開通數字人民幣受理 服務。 圖圖 1 公司進入戰略公司進入戰略 4.0 發展階段發展階段 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 公司的股權結構相對分散， 無實際控制人公司的股權結構相對分散， 無實際控制人。 第一大股東聯想控股股份有 限公司截止 2021 年中期報告期末持股比例為 28.24%，任何單一股東均 無法通過直接持有公司股份或是通過投資關系對公司形成實際控制。此 外，前五大股東中孫陶然與孫浩然為兄弟關系，二者合計持股比例為 11.76%，也不足以達到直接決定公司的經營戰略或實

23、際支配公司經營行 為的程度。股權均衡分散的結構有利于公司治理機制的靈活化，提高公 司經營的執行效率和決策的民主化程度。 圖圖 2:公司持股比例前五名股東情況公司持股比例前五名股東情況 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 of 15 Table_Page 拉卡拉拉卡拉(300773)(300773) 數據來源：國泰君安證券研究 管理層管理層擁有豐富的金融科技相關經驗擁有豐富的金融科技相關經驗。公司董事長孫陶然曾連續創業， 并于 2005 年創辦拉卡拉。 其他管理層擁有在銀聯、 銀行等機構的從業經 驗，對支付相關業務有深入理解。管理層部分管理人員享有公司一定的 股

24、權，能夠享受股權帶來的增值收益，有助于激發管理者的積極性從而 提升公司經營業績。 表表 1:公司主要管理層人員情況公司主要管理層人員情況 姓名姓名 職位職位 簡介簡介 是否持股是否持股 孫陶然孫陶然 董事長 1969 年出生，北京大學經濟學院畢業。曾投資創辦藍色光 標、恒基偉業等公司。2005 年創辦拉卡拉公司，自 2015 年 12 月至今任公司董事會董事長。 是 持 股 比 例 6.91% 舒世忠舒世忠 董事、總經理 1966 年出生，碩士。歷任中國銀聯助理總裁、證通股份有 限公司常務副總裁。2016 年 11 月至今任拉卡拉總經理，自 2019 年 1 月起任公司第二屆董事會董事。 否

25、陳杰陳杰 監事會主席 1961 年出生，本科。2005-2013 就職于拉卡拉支付有限公 司任財務部總經理，2014- 2015.8 任拉卡拉有限監事， 2015. 12- 2018. 11 任公司第一屆監事會主席，自 2018.11 任公司第二屆監事會主席。 是 持 股 比 例 0.219% 朱國海朱國海 副總經理、董事會 秘書 1969 年生，曾任業發展銀行浙江省分行副處長；2015 年 進入拉卡拉任職。自 2016 年 11 月至今，任公司副總經理 兼董事會秘書 否 周鋼周鋼 財務總監 1978 年出生，本科。歷任普華永道會計師事務所審計部經 理、安美數字服務集團財務總監，2009 年進

26、入拉卡拉任 職。自 2015 年 12 月至今，任公司財務總監。 否 數據來源：公司年報，國泰君安證券研究 拉卡拉是拉卡拉是收單收單行業龍頭公司行業龍頭公司。 我國線下收單行業市場相對分散， 當前排 在行業前列的主要是銀聯商務、拉卡拉、通聯支付等公司。未上市公司 數據披露不全，我們統計了已上市的支付公司收單規模，拉卡拉收單規 模在上市公司中位居第一。且相比其它公司有較大的規模優勢，可見拉 卡拉是線下收單行業龍頭公司。 652022 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 of 15 Table_Page 拉卡拉拉卡拉(300773)(300773) 圖圖 3 公司

27、是線下收單行業龍頭公司是線下收單行業龍頭 數據來源：各公司公告，國泰君安證券研究 備注：2020 年 12 月匯付天下從港股退市，2020 年后未統計 1.2. 打造“支付打造“支付+ +科技”綜合服務商科技”綜合服務商，具備穩健的盈利能力，具備穩健的盈利能力 公司公司戰略戰略進入進入 4.0時代時代， 定位為 “商戶數字化經營服務商” 。定位為 “商戶數字化經營服務商” 。 公司主要業 務分為商戶支付類業務和商戶科技服務類業務兩類，商戶支付類業務方 面，公司擁有全品牌卡組織的收單服務資格，與中國銀聯及各大國際卡 組織合作，為境內外商戶提供銀行卡、微信支付寶掃碼支付（包括跨境 支付）以及數字人

28、民幣的收單服務。商戶科技服務類業務方面，公司大 力推進戰略 4.0，推動從“幫商戶收錢”向“幫商戶賺錢”的業務升級， 打造了 “支付科技 SaaS、 金融科技 SaaS、 跨境科技 SaaS、 供應鏈 SaaS、 拓客 SaaS” 五大平臺， 幫助商戶實現數字化經營， 從支付、 科技、 貨源、 物流、金融等方面全方位地為商戶經營賦能。 圖圖 4 公司主要業務包括商戶支付業務和商戶科技業務公司主要業務包括商戶支付業務和商戶科技業務 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 公司提供包括支付在內的多項商戶服務， 支付仍是主要收入來源。公司提供包括支付在內的多項商戶服務， 支付仍是主要收入來源。 公司

29、商戶支付收入占總營收的比重在90%左右， 支付業務仍是公司業務核心。 公司作為線下收單業務龍頭，持續發力中小微商戶，支付業務收入持續 增長。2021 年前三季度商戶支付收入 43.94 億，同比增長 26%。 圖圖 5 2021H1 收入中支付占比約收入中支付占比約 90% 圖圖 6 支付業務相關收入穩定增長支付業務相關收入穩定增長 1.971.97 3.653.65 3.253.25 4.344.34 2.582.58 0.63 1.5 1.7 2.8 1.3 0.23 0.78 1.5 1.93 0.99 1.14 1.8 2.19 1.89 1.95 0.707 1.08 1.22 0.

30、81 0 1 2 3 4 5 20172018201920202021H 國內主要收單機構交易量（萬億元） 拉卡拉國通星驛移卡匯付天下?？迫谕温撝Ц?請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 of 15 Table_Page 拉卡拉拉卡拉(300773)(300773) 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 業績穩定并保持良好增長態勢業績穩定并保持良好增長態勢， 具備具備持續盈利能力持續盈利能力。 2020 報告期內， 公司實現營業收入 556,232 萬元， 同比增長 13.53%， 凈利潤為 93,954 萬 元，同比增長

31、 15.01%。從主營業務收入和成本來看，主營業務收入增長 率 13.53%，主營業務成本增長率為 11.81%，公司主營業務盈利能力提 高。拉卡拉自 2016 年實現盈利以來， 連續五年實現高速持續增長， 收入 年復合率達 21%，凈利潤年復合增長率達 30%，充分體現了公司具有良 好的可持續盈利能力。 圖圖 7 近幾年公司營收保持穩定增長近幾年公司營收保持穩定增長 圖圖 8 公司凈利潤穩定增長，增速有所放緩公司凈利潤穩定增長，增速有所放緩 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 2. 兩大能力使得公司在新政策出臺后兩大能力使得公司在新政策出臺后商戶支付業

32、務商戶支付業務 有望有望大幅大幅增長增長 2.1. 二維碼新政使得二維碼新政使得公司商戶支付業務有望實現快速增長公司商戶支付業務有望實現快速增長 支付業務中，支付業務中， 公司作為收單方公司作為收單方， 完成完成個人向個人向商戶商戶的的資金結算資金結算。 當商戶發 起收款時，收單機構通知清算機構，由清算機構將信息通知賬戶機構， 賬戶機構包括銀行以及微信、支付寶等虛擬賬戶，賬戶機構完成扣款處 理后再將信息回傳至清算機構，清算機構通知收單機構，收單機構結算 資金至商戶，完成收單流程。 圖圖 9 收單業務模式收單業務模式 支付收入 89.47% 商戶科技服務 5.64% 其他 4.89% 支付收入商

33、戶科技服務其他 -50% 0% 50% 100% 150% 0.00 2,000.00 4,000.00 6,000.00 支付相關收入（百萬元）同比 -20.0% 0.0% 20.0% 40.0% 60.0% 80.0% 100.0% 120.0% 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00 營業總收入（億元）同比增速 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% -5 0 5 10 凈利潤(億元）同比增速 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 of 15 Table_Page 拉卡拉拉卡拉(300

34、773)(300773) 數據來源：國泰君安證券研究 公司公司支付業務交易支付業務交易規模持續提升， 收單費率呈現穩定趨勢規模持續提升， 收單費率呈現穩定趨勢。 自2016年 以來， 公司支付業務交易規模整體呈增長趨勢， 除了 2019 年略有下滑， 其他年份均保持兩位數增速。 支付業務競爭較為激烈， 尤其在 96 費改之 后， 費率市場化帶來收單費率出現下滑， 但隨著競爭格局逐步穩定， 2021 年費率已基本穩定在 0.11%左右。 圖圖 10 公司支付業務交易規模持續提升公司支付業務交易規模持續提升 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 圖圖 11 收單費率基本穩定收單費率基本穩定 數據來

35、源：公司公告，國泰君安證券研究 央行發布通知要求經營屬性的個人碼需轉為商戶碼央行發布通知要求經營屬性的個人碼需轉為商戶碼。 近日央行發布 中 國人民銀行關于加強支付受理終端及相關業務管理的通知 （以下簡稱 “通知” ）,通知中明確要求支付機構、銀行等條碼支付收款服務機構在 提供收款服務時， “對于具有明顯經營活動特征的個人， 條碼支付收款服 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0.00 500,000.00 1,000,000.00 1,500,000.00 2,000,000.00 2,500,000.00 3,000,000.00 3,500,000.00 4,000

36、,000.00 4,500,000.00 5,000,000.00 201620172018201920202021Q3 交易規模（百萬元）增速 0.127% 0.126% 0.142% 0.134% 0.107% 0.114% 0.040% 0.060% 0.080% 0.100% 0.120% 0.140% 0.160% 201620172018201920202021Q3 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 of 15 Table_Page 拉卡拉拉卡拉(300773)(300773) 務機構應當為其提供特約商戶收款條碼，并參照執行特約商戶有關管理 規定

37、，不得通過個人收款條碼為其提供經營活動相關收款服務。 ” 當前仍存在大量的小微商戶使用個人碼收單。當前仍存在大量的小微商戶使用個人碼收單。 艾瑞咨詢估計， 2020年中 國包含了個人碼在內的掃碼支付市場規模為 35.2 萬億，其中掃碼收單 市場為 15 萬億，個人收款碼約占 20.2 萬億，我們按照個人碼中 50%比 例為經營性業務， 也就是說通知將帶來約 10 萬億的市場空間， 為掃碼支 付市場帶來 67%的增量空間。根據艾瑞咨詢統計，2020 年線下收單市場 規模 61 萬億，則個人收款碼為線下收單業務帶來 16%的增量空間。 圖圖 12 通知通知將極大的提升掃碼收單市場的規模將極大的提升

38、掃碼收單市場的規模 數據來源：艾瑞咨詢，國泰君安證券研究 我們認為我們認為二維碼新政將推動二維碼新政將推動公司商戶支付業務收入保持高增。公司商戶支付業務收入保持高增。 個人碼轉 商戶碼相關政策有利于線下收單市場規模的進一步提升，同時，拉卡拉 自身優勢明顯，能夠進一步提升其支付交易規模，進而提升支付業務收 入。具體優勢在下文中展開論述。 2.2. 強大的地推強大的地推能力能力和持續的創新能力是核心競爭優勢和持續的創新能力是核心競爭優勢 2.2.1. 強大的地推強大的地推能力能力可可提供專業的商戶碼接入服務提供專業的商戶碼接入服務 小微商戶對收單費率較為敏感，小微商戶對收單費率較為敏感， 拉卡拉等

39、拉卡拉等聚合支付聚合支付廠商廠商成為首選。成為首選。 目前 線下掃碼支付市場主要存在三類二維碼：支付寶、微信等賬戶機構提供 的個人碼；支付寶、微信等賬戶機構提供的 A T 商戶碼；商業銀行、第 三方支付機構、第四方機構提供的聚合支付商戶碼。其中， “個人碼”僅 支持借記卡交易，收款環節不收費，但在提現環節收取 0.1%費用； “A T 商戶碼”支持信用卡、借記卡，通常收取 0.6%左右的手續費； “聚合商 戶碼”支持信用卡、借記卡，普遍收取 0.35%左右的手續費。其中“個 人碼”的使用者多為對價格敏感的小微商戶，通知發布后，費率更低廉 的聚合支付碼將成為個人碼的首選替代品。新政策將主要使聚合

40、支付提 供商受益。 表表 2:線下掃碼支付二維碼類型線下掃碼支付二維碼類型 15.65 22 20.2 6 12 15 0 5 10 15 20 25 30 35 40 201820192020 個人碼市場規模（萬億元）掃碼收單市場規模（萬億元） 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 of 15 Table_Page 拉卡拉拉卡拉(300773)(300773) 名稱 費率 適用性 提供方 個人收款碼 收款環節不收費，但在提現環節 收取約 0.1%費用 僅支持借記卡交易 微信、支付寶等賬戶機構 AT 商戶碼 收取 0.6%左右的手續費 支持信用卡、借記卡交易

41、微信、支付寶等賬戶機構 聚合商戶碼 收取 0.35%左右的手續費 支持信用卡、借記卡交易 商業銀行、第三方機構 數據來源：國泰君安證券研究 相同的費率情況下， 小微商戶需要專業的收單機構指導商戶碼的辦理及相同的費率情況下， 小微商戶需要專業的收單機構指導商戶碼的辦理及 后續的維護。后續的維護。相比與幾乎沒有門檻的個人收款碼，聚合商戶碼在辦理、 使用等環節，以及適用范圍、后續管理維護等方面對小微商戶提出了更 高的要求。商戶碼開通流程中數個環節需要工作人員幫助核實，才能獲 得最低的費率。以典型的拉卡拉 Q 碼為例，開通商戶號時聯系對接人員 核實可以免提現手續費，而自行注冊的店鋪需要額外支付 2 元

42、提現手續 費。開通商戶后，在后續的提升交易額度、修改提現費用為 0 元、降低 交易手續費率等環節，都需要專業人員的指導和幫助。 圖圖 13:拉卡拉拉卡拉 Q 碼辦理流程和碼辦理流程和工作人員協助情況工作人員協助情況 數據來源：國泰君安證券研究 拉卡拉擁有強大的拉卡拉擁有強大的線下推廣能力線下推廣能力， 滿足商戶的專業服務需求滿足商戶的專業服務需求。 在費率相 同的情況下，小微商戶對專業的指導和服務的需求十分強烈。而在這方 面拉卡拉的行業地位與品牌優勢明顯。公司在全國各省、市以及主要的 二級城市均設置了分支機構， 累計服務商戶超過 2500 萬戶， 與全國各地 的大小商戶保持了良好的業務合作關系

43、，商戶規模和交易規模均居于行 業前列。公司強大的地推團隊直達商戶，精準對應小微商戶缺乏便捷高 效的專業服務的痛點， 為小微商戶提供面對面的指導及后續的專業維護， 可更有效地獲取客戶。 表表 3:主要公司渠道能力對比主要公司渠道能力對比 名稱名稱 渠道能力概述渠道能力概述 銀聯商務銀聯商務 銀聯受理網絡覆蓋 180 個國家和地區，境內外受理總商戶數達到 5500 萬。 拉卡拉拉卡拉 在全國各省、市以及主要的二級城市均設置了分支機構，累計服 務商戶超過 2500 萬戶，活躍商戶 1288 萬戶。 通聯支付通聯支付 服務企業、商戶及個人客戶千萬 移卡科技移卡科技 活躍商戶數約 627 萬 數據來源：

44、各公司年報，國泰君安證券研究 2.2.2. 持續的創新能力為商戶提供優質服務持續的創新能力為商戶提供優質服務 公司通過持續創新為商戶提供優質服務。公司通過持續創新為商戶提供優質服務。 支付行業仍處于快速發展中， 各類支付方式、支付手段不斷推出。拉卡拉作為行業領先者，持續創新 產品形態和業務模式，創新推出了為便利店賦能的自助繳費終端、智能 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 of 15 Table_Page 拉卡拉拉卡拉(300773)(300773) POS、拉卡拉 Q 碼、收款寶等產品，針對新零售格局下的云采購、云分銷 等商業模式，開發了“云小店” 、 “

45、匯管店” 、 “收款碼” 、 “云收單”等為 中小微商戶經營賦能的支付+SaaS 產品。 2.2.2.1. 為商戶提供支付場景下的全方位服務 公司廣泛開展合作、 加快終端升級。公司廣泛開展合作、 加快終端升級。 2020 年以來， 拉卡拉加快系統對接 和終端升級，持續加大對新產品投放和市場拓展力度，推出了 “電簽 POS” 、 “手機 POS” 、 “錢賬通”和“運營管家”等創新產品和服務，加大 市場拓展力度，解決疫情后大量中小微商戶復商復市的需求，進一步鞏 固優勢。 在加快系統對接和終端升級的同時， 公司也持續擴展合作伙伴。 拉卡拉將自身成熟的收單、 風控系統賦能中小銀行合作伙伴， 實現共贏

46、， 全年新簽約上線銀行 40 家。 公司還與華為、 小米等頭部的手機廠商加強 在手機 POS 領域的合作，推動了其支付業務的穩健增長。 打通線上線下支付場景， 輸出整體支付受理解決方案。打通線上線下支付場景， 輸出整體支付受理解決方案。 公司創新推出 “云 小店” ，提供一站式的經營解決方案，匯集“門店收銀+線上 H5 商城+小 程序商城”等多種功能。在實現線下收銀、后臺管理的同時，商戶一鍵 就可以線上開店。公司也提供“智慧運營”代運營綜合服務解決方案， 幫助商戶完成口碑和品牌搭建、數據和競品分析、活動策劃和產品組合 設計等活動，讓門店經營更容易。公司通過創新低成本地打通了線上線 下支付場景，

47、為商戶降本增效和提升使用體驗的同時，進一步保持和擴 大企業自身的領先優勢。 圖圖 14 云小店提供商戶所需各類云小店提供商戶所需各類服務服務 圖圖 15 云小店打通線上線下支付場景云小店打通線上線下支付場景 數據來源：公司官網 數據來源：公司官網 2.2.2.2. 為商戶提供數字人民幣等新型收單服務 公司在數字人民幣方面持續創新， 走在行業前列。公司在數字人民幣方面持續創新， 走在行業前列。 公司是中國人民銀行 簽約的 15 家戰略合作伙伴之一，也是首批簽署戰略合作的兩家支付公 司中唯一的上市公司；已經完成與中國人民銀行數字貨幣研究所以及發 行數字人民幣的全部六大國有銀行的系統對接，深度參與迄

48、今為止全部 數字人民幣試點城市的試點工作。 公司推出全聚合收單設備， 滿足公司推出全聚合收單設備， 滿足商戶商戶一個機器支持所有收單方式的需求一個機器支持所有收單方式的需求。 數字人民幣的推廣影響的是消費者的支付方式， 無論支付方式如何變化， 商戶的核心需求仍然是便捷、高效地收款，避免支付方式成為交易的障 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 of 15 Table_Page 拉卡拉拉卡拉(300773)(300773) 礙。 因此， 能方便地支持數字人民幣的收款， 同時又不影響原有的掃碼、 銀行卡的產品最契合商戶的需要。拉卡拉推出的全聚合支付設備，可同 時支

49、持數字人民幣、銀行卡、微信支付寶等多種收單方式，非常符合這 一不斷增長的市場的需求。 圖圖 16 公司開展數字人民幣業務公司開展數字人民幣業務 數據來源：公司官網 數字人民幣的推廣， 有助于公司擴展市場。數字人民幣的推廣， 有助于公司擴展市場。 拉卡拉作為首批與中國人民 銀行數字貨幣研究所簽訂戰略合作協議的兩家支付機構之一，擁有數字 人民幣方面的先發優勢。拉卡拉是目前市場上唯二能夠提供包含數字人 民幣在內的全聚合支付設備的供應商之一。通過數字人民幣的推廣，公 司可以切入部分之前未進入的市場。 雖然當前數字人民幣收單暫無收入， 但是公司可以賺取掃碼支付、銀行卡支付的手續費。同時由于數字人民 幣收單無手續費，不存在價格競爭，擁有先發優勢的拉卡拉能獲得比較 強的用戶粘性，進一步穩固自己的市場地位。 3. 首次覆蓋給予“增持”評級，目標價首次覆蓋給予“增持”評級，目標價 37.03 元元 3.1. 盈利預測：盈利預測：支付支付業務將帶動公司營收和利潤高增業務將帶動公司營收和利潤高增 我們預計公司未來支付業務將保持快速增長， 帶動公司營收和利潤高增。 受益于個人碼轉商用碼以及數字人民幣的推廣，我們預計公司收單業務 規?？蓪崿F大幅提升，2021-2023 年收單規模增速為 20%/38%/26%。我 們預計 2021-2023 年的營業收入為 64.32/87.19/109.61 億元， 同