【公司研究】紫金礦業-逆周期擴張收獲期資源龍頭現跨越式發展-20200110[31頁].pdf

1、 公司公司報告報告 | 公司專題研究公司專題研究 1 紫金礦業紫金礦業（601899） 證券證券研究報告研究報告 2020 年年 01 月月 10 日日 投資投資評級評級 行業行業 有色金屬/黃金 6 個月評級個月評級 買入（維持評級） 當前當前價格價格 4.51 元 目標目標價格價格 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股) 19,640.32 流通A股股本(百萬股) 19,221.77 A 股總市值(百萬元) 88,577.84 流通A股市值(百萬元) 86,690.17 每股凈資產(元) 1.59 資產負債率(%) 59.40 一年內最高/最低(元) 5.02/2.93 作者作者 楊

2、誠笑楊誠笑 分析師 SAC 執業證書編號：S1110517020002 孫亮孫亮 分析師 SAC 執業證書編號：S1110516110003 田源田源 分析師 SAC 執業證書編號：S1110517030003 王小王小芃芃 分析師 SAC 執業證書編號：S1110517060003 田慶爭田慶爭 分析師 SAC 執業證書編號：S1110518080005 資料來源：貝格數據 相關報告相關報告 1 紫金礦業-公司點評:收購即投產高 品 位 金 礦 ， 黃 金 業 務 再 突 破 2019-12-04 2 紫金礦業-公司點評:公開發行落地 改善財務費用，三年實現跨越發展 2019-11-18 3

3、 紫金礦業-季報點評:金價上漲拉動 環比改善，公增獲批價值有望回歸 2019-10-30 股價股價走勢走勢 逆周期擴張收獲期，資源龍頭逆周期擴張收獲期，資源龍頭現現跨越式發展跨越式發展 全球有色金屬礦業龍頭，海外投資并購經驗豐富全球有色金屬礦業龍頭，海外投資并購經驗豐富 公司始終堅持資源優先戰略，在并購和勘查上大有作為，黃金、銅、鋅產 儲量均處于全球領先地位。公司保有黃金、 銅、 鋅資源儲量 1728 噸、 4952 萬噸、837 萬噸，2018 年礦產金、銅、鋅產量 36.5 噸、24.86 萬噸、27.6 萬噸，資源儲量、礦產量均列國內前二、全球前十五。紫金礦業從紫金山 礦業到全球化多品種

4、經營戰略初具雛形， 充分受益于專業的礦業開發甄別 團隊、高效的管理機制，并購優勢顯著。新任管理層來自主力海外礦山項 目，有望不斷延續海外項目優勢， 在全球資源布局中持續發力。 逆周期底部擴產明確，預計未來三年銅產量實現翻倍增長，金產量穩步增逆周期底部擴產明確，預計未來三年銅產量實現翻倍增長，金產量穩步增 長長 公司 2014 年以來逆周期底部擴張趨勢明確，多寶山銅礦逐步達產，科盧 韋奇大幅低于預計開采投入展現海外開發實力；2015 年收購世界級銅礦 卡莫阿項目是公司未來最大銅礦增量，與艾芬豪合作開發進展可觀；2018 年收購 RTB-Bor 銅金礦一年內實現盈利， 2019 年公開發行落地收購

5、 Nevsun 優化在產 Bisha 礦開發年限，Timok 上下礦帶有望帶來現金流超過 6 億美 元，2019 年底收購大陸黃金高品位即投產礦山有望再現增儲降低收購成 本。綜合來看，公司未來 5 年以海外項目為主的礦產資源持續放量，其中 銅板塊大幅增長是核心亮點，其中 2019-2021 年復合增速超過 25%，看好 公司跨越式發展真正躍居全球資源龍頭。 全球寬松背景下，黃金仍在上升通道，銅有望進入三年反彈區間全球寬松背景下，黃金仍在上升通道，銅有望進入三年反彈區間 全球經濟增速大概率放緩，2019 年美聯儲 3 次降息并預期持續，全球寬 松背景下，金價仍在上漲通道。銅作為基本面占優的基本金

6、屬，同時有望 受益全球流動性改善，銅增速放緩大幅低于冶煉產能增速，TC/RC 加工費 不斷下行，印證銅精礦供給短缺，中國經濟企穩有望帶來需求邊際改善， 全球銅供需缺口擴大，有望開啟 2-3 年反彈周期。 中期價值洼地，看好資源龍頭不斷修復中期價值洼地，看好資源龍頭不斷修復 紫金礦業是少數未來三年銅產量有望實現大幅增長的公司， 考慮公司收購 大陸黃金于 2020 年 Q1 投產， 我們小幅上調公司盈利預測為 2019-2021 年 歸母凈利潤分別為 42.15、 52、 68 億元。 （原值為 42.15、 48.55、 66.1 億元） 。 按照分業務估值方法，給予銅、金、鋅業務分別為 22、

7、28、12 倍，公司 2021 年公司市值有望在 1490 億元，考慮公司業務體量較大因此各個板塊 業績彈性相對較低，給予 2021 年 20 倍假設，公司合理市值區間有望在 1359-1490 億元。 風險風險提示提示：海外項目投產不及預期，銅、鋅、黃金價格大幅下跌 財務數據和估值財務數據和估值 2017 2018 2019E 2020E 2021E 營業收入(百萬元) 94,548.62 105,994.25 121,681.39 129,079.62 140,438.63 增長率(%) 19.91 12.11 14.80 6.08 8.80 EBITDA(百萬元) 10,836.23 1

8、1,540.69 10,644.37 11,978.51 13,757.74 凈利潤(百萬元) 3,507.72 4,093.77 4,215.16 5,197.84 6,794.02 增長率(%) 90.66 16.71 2.97 23.31 30.71 EPS(元/股) 0.14 0.16 0.17 0.20 0.27 市盈率(P/E) 32.63 27.96 27.15 22.02 16.85 市凈率(P/B) 3.27 2.83 0.30 0.28 0.26 市銷率(P/S) 1.21 1.08 0.09 0.09 0.08 EV/EBITDA 2.70 3.24 3.85 3.25

9、2.58 資料來源：wind，天風證券研究所 -5% 5% 15% 25% 35% 45% 55% 2019-012019-052019-09 紫金礦業黃金 滬深300 公司報告公司報告 | | 公司專題研究公司專題研究 2 PE-Band PB-Band 紫金礦業紫金礦業歷史歷史 PE Band 紫金礦業紫金礦業歷史歷史 PB Band 資料來源：貝格數據，天風證券研究所 資料來源：貝格數據，天風證券研究所 內容目錄內容目錄 1. 全球有色金屬礦業龍頭，海外投資并購經驗豐富全球有色金屬礦業龍頭，海外投資并購經驗豐富 . 5 1.1. 硬實力： 國內多金屬礦業龍頭，資源全球領先 . 5 1.1

10、.1. 銅業務躍居毛利占比最高 . 5 1.1.2. 黃金業務有望企穩 . 6 1.1.3. 鉛鋅業務持穩 . 6 1.2. 軟實力：機制團隊專業突出，海外并購經驗豐富 . 7 1.2.1. 新任管理層來自主力海外礦山項目，海外管理經驗豐富 . 7 1.2.2. 并購成本和勘探實力過硬 . 8 2. 逆周期底部擴產明確，預計未來三年銅產量實現翻倍增長，金產量穩步增長逆周期底部擴產明確，預計未來三年銅產量實現翻倍增長，金產量穩步增長 . 8 2.1. 科盧韋奇、多寶山銅礦逐步達產 . 9 2.2. 塞爾維亞 RTB-BOR & Nevsun 協同發展 . 11 2.2.1. RTB-Bor 一年

11、內實現盈利 . 11 2.2.2. 公開發行完成 Nevsun 收購，Timok 下礦帶收購，有望帶來大幅現金流改善 . 11 2.3. 世界級銅礦卡莫阿項目是公司未來最大銅礦增量 . 14 2.3.1. 卡莫阿收購后不斷增儲，找礦前景巨大。 . 14 2.3.2. 卡莫阿成本優勢顯著，遠期帶來銅礦產量漲幅超過 200%。 . 15 2.3.3. 公司與艾芬豪開發逐步達成一致，進展可觀。 . 16 2.4. 大陸黃金：即投產高品位金礦，黃金業務再突破 . 17 2.4.1. 收購即投產高品位金礦，大幅提高黃金業務比重 . 17 2.4.2. 短期財務費用或吞噬利潤，達產后有望大幅提升盈利能力

12、. 18 2.4.3. 并購優勢有望持續彰顯 . 18 2.5. 公司整體現金流狀況良好，在建項目資本開支規劃可控 . 18 2.6. 總體來看，公司銅產量大幅增長是未來三年的核心亮點，鉛鋅黃金持穩。 . 19 3. 全球寬松背景下，黃金仍在上升通道，銅有望進入三年反彈區間全球寬松背景下，黃金仍在上升通道，銅有望進入三年反彈區間 . 20 3.1. 全球經濟增速大概率放緩 . 20 1 2 3 4 5 6 7 8 Jan!/17Jul!/17Jan!/18Jul!/18Jan!/19Jul!/19 標題 紫金礦業15x20 x 25x30 x40 x 2 3 3 4 4 5 6 6 Jan!/

13、17Jul!/17Jan!/18Jul!/18Jan!/19Jul!/19 標題 紫金礦業1.8x2.2x 2.6x3.1x3.5x 公司報告公司報告 | | 公司專題研究公司專題研究 3 3.2. 全球進入寬松周期，無風險收益率下行利好金價。 . 21 3.3. 降息周期打破天花板，黃金有仍在上升通道 . 22 3.4. 銅：基本面最好的基本金屬，有望受益全球流動性改善 . 22 3.4.1. 銅礦資本開支見頂帶來礦銅增速放緩 . 22 3.4.2. 2018 年銅礦供給增速小幅超預期，2019-2020 年與預計銅礦投產增速不及 冶煉產能。. 23 3.4.3. TC/RC 加工費不斷下行

14、，印證銅精礦供給短缺 . 24 3.4.4. 中國經濟企穩有望帶來需求邊際改善 . 25 3.4.5. 全球銅供需缺口擴大，有望開啟 2-3 年反彈周期. 27 3.4.6. 流動性和美元指數有望利好銅價 . 28 4. 中期價值洼地，看好資源龍頭不斷修復中期價值洼地，看好資源龍頭不斷修復 . 28 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司歷史沿革 . 5 圖 2：黃金業務收入占比過半 . 6 圖 3：銅業務毛利貢獻最高 . 6 圖 4：公司勘探實力帶來并購成本優勢 . 8 圖 5：科盧韋奇展現紫金海外開發實力 . 10 圖 6：科盧韋奇/多寶山逐步達產 (萬噸) . 10 圖 7：Bisha 在產銅鋅

15、礦，優化產量年限 . 12 圖 8：Timok 上下礦帶有望發揮協同作用 . 13 圖 9：卡莫阿是全球第一大未開發銅礦 . 14 圖 10：卡莫阿在全球銅礦山品位居第五 . 14 圖 11：卡莫阿仍有巨大的找礦前景 . 15 圖 12：卡莫阿銅礦現金成本位居全球前 5% . 15 圖 13：卡莫阿現金成本位列全球前 20% . 15 圖 14：卡莫阿項目投資回報較高 . 16 圖 15：卡莫阿項目開采節奏 . 16 圖 16：卡莫阿項目有望成為全球第二大銅礦項目 . 17 圖 17：公司經營現金流凈流量可觀(億元) . 19 圖 18：公司 6 年周期銅礦 CARG 達到 17.2% . 2

16、0 圖 19：OECD 領先指標顯示全球經濟增長放緩 . 20 圖 20：美歐 PMI 回落% . 21 圖 21：美歐 GDP 雙雙回落（單位：%） . 21 圖 22：中期 L 型走勢仍存壓力 . 21 圖 23：中國 PMI 短期企穩回升 . 21 圖 24：無風險收益率下行有望持續利好金價 . 21 圖 25：降息周期有望加速金價上漲 . 22 圖 26：資本開支見頂帶來礦銅增速放緩 . 23 圖 27：2017-2022 年投產的銅項目可能性（年產能 5-10 萬噸） . 23 公司報告公司報告 | | 公司專題研究公司專題研究 4 圖 28：2017-2022 年投產的銅冶煉項目進

17、入高峰期. 24 圖 29：中國銅冶煉廠加工費持續回落：粗煉費（TC 美元/磅 右）/精煉費(RC 美分/磅 左) . 25 圖 30：中國銅材累計產量增速可觀（噸） . 26 圖 31：中國電網投資底部震蕩（億元） . 26 圖 32：房地產開發投資完成額增速小幅回落 . 27 圖 33：國內家電產量增速小幅回升 . 27 圖 34：全球銅進入持續短缺 . 28 圖 35：美元指數回落和流動性寬松有望帶來銅價回升 . 28 表 1：紫金礦業金銅鋅多品種產儲量位于世界前列 . 5 表 2：公司主力銅礦持續爬坡 . 6 表 3：公司主力黃金礦山持穩 . 6 表 4：公司礦產鉛鋅小幅攀升 . 7

18、表 5： 公司逆周期擴張，海外并購經驗豐富 . 7 表 6：RTB 資源儲量可觀 . 11 表 7：優化管理帶來產量提升 . 12 表 8：Timok 上帶高品位銅金礦 2021 年大幅增厚公司產量 . 13 表 9：武里蒂卡金礦項目黃金平均品位超過 10g/t . 17 表 10：遠期有望大幅提升盈利能力 . 18 表 11：短期財務費用或吞噬利潤 . 18 表 12：此處錄入標題. 19 表 14：2020-2021 年礦山銅產量預計增速分別為 1.27%和 1.86%（單位：萬噸） . 24 表 15：中國銅消費電力行業占比近半 . 25 表 16：公司對銅敏感性最強 . 28 表 17

19、：可比公司來看，公司仍處于估值洼地 . 29 公司報告公司報告 | | 公司專題研究公司專題研究 5 1. 全球有色金屬礦業龍頭，海外投資并購經驗豐富全球有色金屬礦業龍頭，海外投資并購經驗豐富 紫金礦業的起步是從 1993 年開發紫金山礦山開始， 在 2000 年 9 月由閩西興杭實業有 限公司為主發起人，聯合新華都實業集團股份有限公司等其他 7 家發起人，完成股份制改 造， 設立福建紫金礦業股份有限公司， 并于 2003 年于 H 股上市 （股票代碼： 02899） ， 2008 年 4 月于上海 A 股上市（股票代碼：601899） 。 目前公司最大股東及實際控制人為具有國資背景的閩西興杭

20、國有資產投資經營有限 公司，共持有公司 23.97%的 A 股發行股票。 圖圖 1：公司歷史沿革公司歷史沿革 資料來源：WIND，天風證券研究所 經過二十五年的發展，公司形成以金、銅、鋅等金屬礦產資源勘探和開發為主的綜合 性公司。 公司在國內的主要投資項目分布在全國 18 個省區， 擁有福建上杭紫金山金銅礦、 吉林琿春金銅礦、新疆阿舍勒銅礦、黑龍江多寶山銅礦、新疆烏恰鋅礦等主力礦山。公司 在境外 10 個國家和地區擁有資源項目，基本都位于“一帶一路”上的沿線國家。主要分 布在古絲綢之路的塔吉克斯坦、吉爾吉斯斯坦、俄羅斯圖瓦、塞爾維亞，海上絲綢之路的 南非、剛果（金） 、厄立特里亞、澳大利亞、巴

21、布亞新幾內亞以及秘魯等國。 1.1. 硬實力：硬實力： 國內多金屬礦業龍頭，資源全球領先國內多金屬礦業龍頭，資源全球領先 公司始終堅持資源優先戰略，在并購和勘查上大有作為，黃金、銅、鋅產儲量均處于 全球領先地位。截至 2018 年底，紫金保有黃金資源儲量國內排名第 1，全球第 12；銅資 源儲量國內排名第 1，全球第 10；鋅資源儲量國內第 2，全球第 9。公司保有黃金、銅、 鋅資源儲量 1728 噸、4952 萬噸、837 萬噸，2018 年礦產金、銅、鋅產量 36.5 噸、24.86 萬噸、27.6 萬噸，資源儲量、礦產量均列國內前二、全球前十五。 表表 1：紫金礦業金銅鋅多品種產儲量位于

22、世界前列紫金礦業金銅鋅多品種產儲量位于世界前列 紫金礦業紫金礦業 中國礦山總中國礦山總 量量 紫金紫金/中國總中國總 量量 國內排名國內排名 全球排名全球排名 保有黃金資源儲量 （噸） 1,727.97 13,195.56 13.10% 1 12 礦產金產量（噸） 36.5 345.97 10.55% 2 14 保有銅資源儲量 （萬噸） 4,952.11 10,607.75 46.68% 1 11 礦產銅產量（萬噸） 24.86 150.6 16.51% 1 13 保有鋅資源儲量 （萬噸） 836.61 18,493.85 4.52% 2 9 礦產鋅產量（萬噸） 27.8 284.03 9.7

23、9% 1 6 資料來源：WIND，天風證券研究所 1.1.1. 銅業務躍居毛利占比最高銅業務躍居毛利占比最高 公司報告公司報告 | | 公司專題研究公司專題研究 6 圖圖 2：黃金業務收入占比過半黃金業務收入占比過半 圖圖 3：銅業務毛利貢獻最高銅業務毛利貢獻最高 資料來源：公司公告，天風證券研究所 資料來源：公司公告，天風證券研究所 2018 年公司礦產銅 24.86 萬噸（其中礦產陰極銅 19,763 噸） ，同比增長 19.52%。冶煉 產銅 43.5 萬噸，同比增長 1.51%。銅業務實現收入銷售收入占比 19.90%（抵銷后） ，毛利 50.1 億元，占比達 36.24%，躍居成為公

24、司毛利貢獻最高的板塊。 2019 年 H1 公司產銅 17.1 萬噸，銅礦業務收入占比 17.30%（抵銷后） ，產品毛利占集 團毛利的 35.88%。全年計劃完成 37 萬噸，同比增長約 49%。 表表 2：公司主力銅礦持續爬坡：公司主力銅礦持續爬坡 主要企業或礦山主要企業或礦山 名稱（噸）名稱（噸） 持有權益持有權益 2018 2017 福建紫金山金銅礦 100% 76,631 75,850 剛果（金）科盧韋齊銅 礦 72% 53,235 21,940 新疆阿舍勒銅礦 51% 44,528 44,057 黑龍江多寶山銅礦 100% 39,775 33,735 吉林琿春曙光金銅礦 100% 15,182 11,745 其他礦山合計 19,226 20660 總計 248,577 207,987 資料來源：WIND，天風證券研究所 1.1.2. 黃金業務有望企穩黃金業務有望企穩 2018 年公司生產黃金 241.6 噸，同比上升 13.03%。其中：礦產金 36.5 噸，同比下降 2.63%。黃金業務銷售收入占比達 50.82