商業貿易行業深度研究：黃金珠寶深度千秋之業品牌渠道為王-211212（32頁）.pdf

1、 國海證券研究所 請務必閱讀正文后免責條款部分 2021 年年 12 月月 12 日日 行業研究行業研究 評級：推薦評級：推薦(維持維持) 黃金珠寶深度：千秋之業，品牌渠道為王黃金珠寶深度：千秋之業，品牌渠道為王 商業貿易行業深度研究商業貿易行業深度研究 最近一年走勢 相對滬深 300 表現 表現 1M 3M 12M 商業貿易 4.0% -3.3% -8.2% 滬深 300 4.9% 0.8% 2.3% 相關報告 醫美行業深度系列：對標成熟市場，探尋行業紅 利與市場空間 （推薦） *商業貿易*蘆冠宇 2021- 12-04 華住集團-S（01179）2021 三季報點評：收入符 合預期，零星疫

2、情導致境內業績承壓，凈開與簽約 雙加速（增持）*酒店*蘆冠宇2021-11-25 商業貿易行業雙十一深度點評報告：銷量提升推 動行業景氣度持續，美容護膚行業集中度有望穩中 有升 （推薦）*商業貿易*蘆冠宇2021-11-14 投資要點：投資要點： 作為普遍認同的價值符號， 珠寶市場經久不衰， 且呈現出需求場景多作為普遍認同的價值符號， 珠寶市場經久不衰， 且呈現出需求場景多 樣化、 品類多元化、 品牌化頭部化三大發展趨勢。樣化、 品類多元化、 品牌化頭部化三大發展趨勢。 黃金珠寶起源于稀 缺性， 演變至今已成為普遍認同的價值符號， 具有彰顯身份地位與表 達情感的兩大主要功能， 存在長期穩定的消

3、費市場。 回顧珠寶市場發 展歷程，需求場景由宗教祭祀與貴族專用延展至大眾市場的婚慶與 日常消費； 品類由玉料寶石發展至金銀鉆石等其他材質； 二者決定市 場空間擴張。 各大珠寶企業在長期發展中逐步形成品牌， 帶來長期穩 定與高粘性，在市占率的爭奪中優勢顯著，格局頭部化趨勢明顯。 人均珠寶消費對標海外差距較大， 日常消費場景拓寬帶來新增量。人均珠寶消費對標海外差距較大， 日常消費場景拓寬帶來新增量。 總 體上看，珠寶作為可選消費，行業與人均 GDP 水平息息相關，與境 外相比中國大陸人均珠寶消費依然存在較大差距。從具體驅動因素 上看， 隨著千禧一代成為消費主力， 悅己日常消費場景不斷拓展為行 業提

4、供新的增量空間。細分品類上，1）黃金類）黃金類：短期金價波動影響 投資需求， 中長期婚慶滲透已達飽和， 但產品革新帶來場景拓寬與客 單價的提升，形成第二增長曲線。2）鑲嵌類）鑲嵌類：婚慶需求客單價、滲 透率提升仍有較大空間；培育鉆迎來爆發，正處黃金發展期。 當前國內品牌的核心戰略依然是線下渠道擴張。當前國內品牌的核心戰略依然是線下渠道擴張。珠寶企業所追求的 核心競爭力是品牌化， 本質上是通過降低消費者選擇成本、 提供認同 價值構筑長期穩定的壁壘。各層級品牌因定位不同導致形成品牌的 方式存在差異，大體呈現出“越高端越重營銷，越大眾越重渠道”的 規律。 國內品牌以黃金產品為主，定位大眾，且由于同質

5、化程度高難 以形成溢價，多以渠道擴張擴大品牌影響力。 與國際品牌相比，目前 國內品牌尚未形成充分的品牌區隔，在此之前不斷開店依然是搶奪 市占率的核心戰略。 集中度仍有翻倍空間， 跑馬圈地下半場強者恒強。集中度仍有翻倍空間， 跑馬圈地下半場強者恒強。 對標與中國大陸消 費習慣、 產品結構更為相似的香港市場， CR10 接近 50%， 大陸市場 不足 25%，集中度依然有翻倍空間。渠道具有顯著的先發優勢，龍 頭品牌在前期擴張的過程中逐步形成壁壘， 提升品牌力， 進而反哺渠 道擴張，開店優勢較品牌力較弱的品牌更為明顯， 形成良性循環， 強 者恒強。目前國內布局初步完成，空白市場紅利不再，已經進入下半

6、 場，較早入場且具備影響力的頭部品牌更容易擠占中小品牌的空間。 -0.1538 -0.0876 -0.0215 0.0446 0.1108 0.1769 商業貿易滬深300 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 2 重點關注公司及盈利預測重點關注公司及盈利預測 重點公司重點公司 股票股票 2021-12-10 EPS PE 投資投資 代碼代碼 名稱名稱 股價股價 2020 2021E 2022E 2020 2021E 2022E 評級評級 1929.HK 周 大 福 11.52 0.60 0.70 0.83 19.71 20.20 16.96 增持 002867.SZ 周 大 生 18.

7、18 1.39 1.23 1.51 19.22 14.75 12.03 增持 600612.SH 老 鳳 祥 46.49 3.03 3.53 3.89 14.95 13.17 11.96 增持 002345.SZ 潮 宏 基 4.92 0.15 0.39 0.46 26.57 12.66 10.68 增持 600916.SH 中國黃金 14.03 0.33 0.44 0.60 - 31.57 23.46 增持 600655.SH 豫園股份 10.12 0.93 1.04 1.20 9.56 9.73 8.44 增持 000519.SZ 中兵紅箭 27.60 0.20 0.51 0.77 50.

8、82 53.70 35.84 增持 600172.SH 黃河旋風 10.31 -0.68 0.06 0.34 -4.82 181.62 30.71 增持 301071.SZ 力量鉆石 293.13 1.61 3.77 7.26 - 77.71 40.36 增持 002046.SZ 國機精工 16.17 0.12 0.40 0.56 84.79 39.99 28.65 增持 資料來源：Wind 資訊，國海證券研究所 （注：所有公司取自萬得一致預期） （換算匯率：1HKD = 0.8170CNY） 加盟為更優的擴張方式，更利于開拓下沉藍海市場。加盟為更優的擴張方式，更利于開拓下沉藍海市場。對于加盟

9、商而 言，加盟珠寶零售店生意模式較優， 盈利性強且風險低， 投資回收期 約為 2.88 年。 對于品牌方， 加盟模式本質上是依托于社會資源擴張， 發揮內部有限資源的杠桿作用， 實現大規?？焖偻氐?， 且大大拓寬管 理邊界。 從業務角度看， 擴店是品牌在這一階段搶占市占率的必須要 求， 加盟則是快速拓店的重要方式。 低線城市滲透空間與開店空間較 高線城市更大， 隨著中產階級壯大帶來持續消費升級， 低線城市人口 紅利釋放，為下一個攻占重點，由于投資額低、回收周期短、運營難 度低、風險小等特征，加盟模式更適合低線城市擴張。 投資建議：投資建議：珠寶市場空間廣闊，頭部化趨勢明顯，線下渠道的擴張仍 然是目

10、前最主要的戰略?；谇赖南劝l優勢與品牌優勢對渠道擴 張的反哺作用， 已形成渠道壁壘和品牌力、且快速擴張的公司，具有 成為具備品牌溢價實力龍頭的潛力， 推薦關注周大福、周大生、 老鳳 祥、潮宏基、中國黃金、豫園股份。培育鉆異軍突起，正處黃金發展 期，推薦關注上游生產商中兵紅箭、黃河旋風、力量鉆石，以及生產 設備提供商國機精工。給予行業“推薦”評級。 風險提示風險提示： 疫情反復導致線下可選消費疲軟；需求增長不及預期；行 業競爭加??；中國大陸與香港及海外國際市場經驗并具有完全可比 性， 相關資料及數據僅供參考； 國際形勢的復雜性導致金價波動具有 不確定性； 消費習慣等對培育鉆石增長的不確定性影響

11、； 中國大陸集 中度有提升的不確定性。 UXkUgVaXmUaXMByXaQbP7NmOrRpNpOiNnMpNfQrQmQ6MnNyRxNqNrPNZmQvN 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 3 內容目錄內容目錄 1、 逐本溯源：需求品類多樣化、格局頭部化 . 6 2、 需求場景拓展煥發行業新機 . 7 2.1、 行業步入成熟，人均潛在提升空間較大 . 7 2.2、 Z 世代成消費主力，日常需求興起引領新增長 . 10 2.3、 分品類：黃金與鑲嵌增長動力來自何處？ . 11 3、 國內渠道為王，內地集中度翻倍增長空間 . 18 3.1、 品牌化是珠寶企業追求的核心壁壘 . 18

12、 3.2、 高端鉆石重營銷，大眾黃金重渠道 . 19 3.3、 渠道擴張的下半場：強者恒強 . 22 3.4、 品類形成集中度差異，內地集中度有翻倍提升空間 . 24 4、 擴張方式：低線城市為藍海，加盟更優 . 25 4.1、 加盟黃金珠寶生意模式詳解 . 25 4.2、 低線城市為藍海，加盟模式更適合低線城市擴張 . 27 5、 投資建議 . 31 6、 風險提示 . 32 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 4 圖表目錄圖表目錄 圖 1：2012-2019 年黃金珠寶市場規模及份額變化 . 7 圖 2：中國珠寶玉石首飾零售市場結構（2020 年） . 7 圖 3：中國大陸黃金市場

13、開放復盤 . 7 圖 4：中國大陸珠寶行業市場規模 . 8 圖 5：2000 年至今金銀珠寶類零售額同比增長率 . 9 圖 6：2008-2020 年我國人均 GDP、人均可支配收入、人均珠寶消費的同比增長 . 9 圖 7：2008-2020 年港、美、日人均 GDP 與人均珠寶消費的同比增長 . 9 圖 8：2019 年全球主要國家和地區人均珠寶消費額對比（美元） . 10 圖 9：人口增長率逐年下降 . 10 圖 10：2013 年后中國結婚登記數逐年下降 . 10 圖 11：中美珠寶消費日常需求對比（2018 年） . 11 圖 12：珠寶首飾需求增長分析框架 . 12 圖 13：金價與

14、金銀珠寶零售額月度數據同比 . 12 圖 14：金價與中國黃金消費需求季度數據同比 . 12 圖 15：金價長期上行的傳導機制 . 13 圖 16：周大福黃金同店銷售增速與金價同比 . 13 圖 17：周大生素金產品毛利率與金價 . 13 圖 18：周大福內地同店銷售增速與股價 . 13 圖 19：各線城市黃金飾品的滲透率 . 14 圖 20：金飾日常消費場景拓寬 . 14 圖 21：2017-2020 年不同工藝黃金飾品市場份額 . 14 圖 22：周大?！皞鞒小惫欧S金占公司內地黃金產品零售額比例迅速增長 . 14 圖 23：中、美、日三國鉆石的婚慶滲透率對比 . 15 圖 24：千禧一代

15、成鉆石珠寶消費主力 . 15 圖 25：我國各線城市鉆石飾品的滲透率 . 16 圖 26：我國婚戒平均鉆石含量與平均價格水平較低 . 16 圖 27：全球天然鉆石長期供需缺口擴大 . 17 圖 28：培育鉆石價格占天然鉆石價格比重逐年下降 . 17 圖 29：印度培育鉆石進出口總量自 2020 年下半年以來爆發增長 . 17 圖 30：全球培育鉆石滲透率 . 17 圖 31：全球培育鉆石產能分布（左）及 HPHT 法產能分布（右） . 17 圖 32：市場主要分為高端、輕奢、大眾品牌，品牌壁壘依次降低 . 18 圖 33：定位分別在高端、中高端、大眾的三類珠寶品牌的門店數量對比 . 19 圖

16、34：高位產品價格區間對準中高端消費者（單位：元） . 19 圖 35： 高端珠寶品牌毛利率較高 . 20 圖 36：高端珠寶門店擴張速度較慢，專注一線城市 . 20 圖 37：蒂芙尼品牌創立初期歷史 . 21 圖 38：周大福營收與門店數量增速同步變動 . 22 圖 39：周大生營收與門店數量增速同步變動 . 22 圖 40：中國龍頭品牌市占率逐步提升 . 23 圖 41：渠道+品牌互哺邏輯 . 23 圖 42：歐美集中度呈現整體較低（CR10）. 24 圖 43：亞太珠寶市場呈現較高集中度（CR10） . 24 圖 44：2020 年香港珠寶龍頭集中度 . 24 證券研究報告 請務必閱讀正

17、文后免責條款部分 5 圖 45：2020 年內地珠寶龍頭集中度 . 24 圖 46：周大福 2019 年引進省代加盟加速后，開店速度較原來有明顯提升 . 26 圖 47：加盟模式可享受更高估值水平 . 27 圖 48：各公司 ROE（左軸）與加盟店比例（右軸）. 27 圖 49：我國奢侈品市場三線及以下城市占比提升 . 28 圖 50：美國珠寶行業增長與人均 GDP . 28 圖 51：中國珠寶行業增長與人均 GDP . 28 圖 52：各級別城市平均人均 GDP（元） . 29 圖 53：人均 GDP 超過 2 萬元的各級城市數量（個） . 29 圖 54：人均 GDP 超過 3.5 萬元的

18、各級城市數量（個） . 29 圖 55：各線城市珠寶滲透率 . 30 圖 56：主要珠寶品牌各線城市開店數量占比 . 30 表 1：足金首飾的工藝提升 . 15 表 2：卡地亞早期的官方背書 . 20 表 3：加盟店單店模型測算（保守） . 25 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 6 1、 逐本溯源：需求品類多樣化逐本溯源：需求品類多樣化、格局頭部化、格局頭部化 炫耀需求與情感價值符號加持下，黃金珠寶市場經久不衰，穩定存在。黃金珠寶炫耀需求與情感價值符號加持下，黃金珠寶市場經久不衰，穩定存在。黃金珠寶 首飾伴隨著人類社會的發展而誕生， 其存在數千年的歷史， 功能也發生了重要的首飾伴隨

19、著人類社會的發展而誕生， 其存在數千年的歷史， 功能也發生了重要的 變化。由宗教祭祀、到彰顯身份地位、到象征愛情、再到單純對于“美”的日常變化。由宗教祭祀、到彰顯身份地位、到象征愛情、再到單純對于“美”的日常 追求?？v觀歷史，對于珠寶首飾的需求興于稀缺性，形成特性的價值符號后開始追求?？v觀歷史，對于珠寶首飾的需求興于稀缺性，形成特性的價值符號后開始 穩定存在。穩定存在。 1）起源于稀缺性，需求出現：）起源于稀缺性，需求出現：無論是作為幾位重要的祭祀物品，還是階級分化 后貴族通過 “炫耀性消費” 彰顯自身地位的優越心理， 將自身與其他階級區別開， 本質上均是通過珠寶首飾的“稀缺性” 。 2）升級

20、為特定的價值符號，大眾需求爆發，需求具有極強的穩定性：）升級為特定的價值符號，大眾需求爆發，需求具有極強的穩定性：高價首飾 通過綁定愛情與婚慶切入大眾市場，全球各地經過多年的營銷宣傳與文化沉淀， 將鉆石、黃金、珍珠等與愛情深度綁定，成為被大眾均認可的、通用的“有效符 號” ，彌補了愛情虛無縹緲的屬性，在某種意義上送鉆石、婚慶三金成為一種低 成本的表達感情的方式。同時婚慶消費需求存在極低頻、普遍性、剛需等特征， 成為高價首飾消費推廣的絕佳載體， 大眾消費需求迅速壯大。 由于這一符號認同 的建立經歷了長期的沉淀， 建立另一符號的切換成本很高， 而對于情感表達的需 求會長期存在，這一市場也會長期存在

21、。 3）彰顯身份地位功能在大眾市場中逐步出現。）彰顯身份地位功能在大眾市場中逐步出現。隨著中產階級群體壯大、大眾群 體購買力的逐步提升， 在貴族以首飾彰顯身份地位這一觀念下， 具備一定消費實 力的群體開始進行“炫耀性消費”以滿足彰顯個人地位的需求，黃金珠寶首飾由 此在大眾市場打開另一增量且穩定的市場。 情感表達需求長期存在、 具備通用性的價值符號切換成本高、 收入上升背景下大情感表達需求長期存在、 具備通用性的價值符號切換成本高、 收入上升背景下大 眾市場的眾市場的“炫耀性消費”長期增長，黃金珠寶首飾市場將長期穩定存在，不會消“炫耀性消費”長期增長，黃金珠寶首飾市場將長期穩定存在，不會消 亡。

22、亡。 復盤全球黃金珠寶發展歷程，存在需求場景多樣化、品類多元化、品牌化與頭部需求場景多樣化、品類多元化、品牌化與頭部 化化三大趨勢。其中，需求場景多樣化、品類多元化決定市場空間；頭部化決定競需求場景多樣化、品類多元化決定市場空間；頭部化決定競 爭格局。爭格局。 1）需求場景多樣化。）需求場景多樣化。在各國的發展歷程中，黃金珠寶首飾起源于祭祀與貴族、 從婚慶切入大眾市場、 再到各類各層級的大眾市場日常佩戴需求興起， 或先興起 日常佩戴再切入婚慶，其需求場景逐步多樣化，是一個不可逆的過程。本質上是 伴隨著消費者教育推進、人均購買力的逐步提升，增量消費需求被挖掘出來，市 場邊界逐步擴大。 2）品類多

23、元化。）品類多元化。審美的不統一性、高端化帶來對于個性化的追求、非標化、需 求場景多樣化等特征決定了黃金珠寶首飾品類必然朝著多元化方向發展。 各國的 文化背景、 主流消費需求場景在同一時間截面上可能存在結構性差異， 但在縱向 的維度上往往呈現出品類多元的趨勢。當前各類需求不斷涌現、全球文化融合、 國際貿易推進加速了這一趨勢。 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 7 3）品牌化與頭部化。）品牌化與頭部化。品牌化是創造溢價、帶來長期穩定與高粘性需求的核心因 素，因而走向品牌化是黃金珠寶企業的終極目標。走向品牌的路徑有所差異，以 鑲嵌類為主流的歐美市場往往通過獨特的文化營銷形成品牌， 以黃金

24、為主流的中 國市場則由于黃金產品難以產生差異化， 大多通過渠道鋪設起量形成品牌。 渠道 先發優勢顯著，后進入者難以替代。頭部品牌均能建立起較深的護城河，在全球 乃至各國內，都出現了市場格局向頭部品牌逐步集中的趨勢。 2、 需求需求場景拓展場景拓展煥發行業新機煥發行業新機 2.1、 行業步入成熟，人均潛在提升空間較大行業步入成熟，人均潛在提升空間較大 行業復盤：從全面管制走向開放，黃金主導中國珠寶行業發展節奏。行業復盤：從全面管制走向開放，黃金主導中國珠寶行業發展節奏。我國珠寶行 業以黃金消費為主體， 根據中國珠寶玉石首飾行業協會， 2012-2020 年黃金首飾 貢獻我國珠寶玉石首飾過半消費，

25、占比常年穩定于 55%以上，相較之下，鉆石/ 玉石/其他品類分別年平均占比約 13.0/13.3/12.5%，遠低于金飾占比。珠寶與黃 金消費發展歷程基本一致：起步較晚但發展迅猛。新中國成立以來，我國黃金市 場主要經歷了三個階段：1）全面管制）全面管制：1950-1982 年，民間金銀買賣被凍結， 國內的金銀買賣統一由中國人民銀行經營管理。2）統購統配）統購統配：1982-2002 年， 國家對金銀實行統一管理、 統購統配的政策， 銀行根據配額指標進行黃金首飾的 銷售， 公眾重新擁有購買黃金飾品的權利。 1990 年代， 大量內地珠寶品牌誕生， 同時港資與國外品牌陸續進入內地市場。3）全面開放

26、）全面開放：2002 年 10 月，上海黃 金交易所的開業，實現了黃金生產、消費、流通各環節的市場化，標志著中國黃 金市場走向全面開放。 圖圖 1：2012-2019 年黃金珠寶市場規模及份額變化年黃金珠寶市場規模及份額變化 圖圖 2：中國珠寶玉石首飾零售市場結構（中國珠寶玉石首飾零售市場結構（2020 年）年） 資料來源：中國珠寶玉石首飾行業協會，國海證券研究所 資料來源：中國珠寶玉石首飾行業協會，國海證券研究所 圖圖 3：中國大陸黃金市場開放復盤中國大陸黃金市場開放復盤 59% 63% 52% 58%57%57% 56% 60% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70%

27、 80% 90% 100% 20122013201420152016201720182019 黃金鉆石彩色寶石玉石其他 黃金黃金 55.7%55.7% 鉆石, 13.1% 翡翠, 14.8% 和田玉, 4.9% 彩色寶石, 4.9% 珍珠, 2.5% 其他, 2.5% 鉑金及白銀, 1.6% 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 8 資料來源：百度百科，國海證券研究所 粗放型增長已過，行業步入成熟期。粗放型增長已過，行業步入成熟期。黃金商品市場全面開放至今，我國珠寶行業 主要經歷了兩個發展階段。1）從無到有，紅利期飛速增長：）從無到有，紅利期飛速增長：2003-2013 年，從 供給端看

28、，終端零售呈爆發式增長，內地、港資、國外珠寶品牌紛紛進行渠道部 署，各品牌通過加速線下拓店搶占市場份額。從需求端看，得益于黃金市場開放 與對外開放， 消費限制解除后需求迎來十年高增， 金銀珠寶類零售額增速常年高 達兩位數。據 Euromonitor，2006-2013 年，我國珠寶行業規模從 1628 億元擴 張至 5605 億元，CAGR 達 19.32%。2）行業進入成熟期，渠道優勢凸顯，品牌）行業進入成熟期，渠道優勢凸顯，品牌 格局形成：格局形成：2013 年搶金潮后，行業步入成熟期，增長中樞下移，2014-2019 年 CAGR 降至 4.51%。得益于前期渠道擴張帶來的先發優勢，部分

29、品牌逐漸嶄露 頭角。內地品牌以老鳳祥、老廟黃金、周大生為首；港資品牌以周大福、周生生 為首；國外品牌以卡地亞、蒂芙尼為首。區別于前一階段的粗放式增長，消費者 的個性化需求增強，更關注產品的設計加工以及品牌的價值。 圖圖 4：中國大陸珠寶行業市場規模中國大陸珠寶行業市場規模 資料來源：Euromonitor，國海證券研究所 -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 20

30、15 2016 2017 2018 2019 2020 中國大陸珠寶行業市場規模（億元）yoy（%） 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 9 圖圖 5：2000 年至今金銀珠寶類零售額同比增長率年至今金銀珠寶類零售額同比增長率 資料來源：Wind，國海證券研究所 黃金珠寶行業增長與消費水平息息相關， 對標海外依然有較大增長空間。黃金珠寶行業增長與消費水平息息相關， 對標海外依然有較大增長空間。 黃金首 飾的長期增長來源于消費者消費水平的提升， 溯其根因是經濟發展水平及居民人 均可支配收入的提高。美國、日本、中國等各國的人均 GDP 與人均珠寶消費呈 現基本相似的增長軌跡，2008-20

31、13 年，我國人均 GDP 的 CAGR 達 15.24%， 社會整體消費水平高增為珠寶消費飛速增長的“黃金十年”提供殷實的物質基礎， 人均珠寶消費額的CAGR 高達 23.66%。 2013-2020年， 隨著人均 GDP 的CAGR 放緩至 6.32%，人均珠寶消費額的 CAGR 也相應下降至 1.54%。當前我國的珠 寶消費對標境外依然有較大增長空間，2019 年中國香港、新加坡、美國人均珠 寶消費額分別為 785.9/418/221.4 美元，中國大陸僅 73.2 美元，隨著國民收入 的提升珠寶市場將持續穩步擴張。 圖圖 6：2008-2020 年我國人均年我國人均 GDP、人均、人均

32、 可支配收入、人均珠寶消費的同比增長可支配收入、人均珠寶消費的同比增長 圖圖 7：2008-2020 年港、美、日人均年港、美、日人均 GDP 與人均珠寶消費的同比增與人均珠寶消費的同比增 長長 資料來源：Euromonitor，國海證券研究所 資料來源：Euromonitor，Wind，國海證券研究所 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 yoy_人均珠寶消費yoy_人均GDP yoy_人均可支配收入 -6% -4% -2%

33、 0% 2% 4% 6% 8% 10% -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 香港香港 -4% -2% 0% 2% 4% 6% -30% -20% -10% 0% 10% 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 美國美國 yoy_yoy_人均珠寶消費（左人均珠寶消費（左 軸）軸） yoy_yoy_人均人均GDPGDP（右軸）（右軸） -10% -5% 0% 5% -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 日本日本 證

34、券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 10 圖圖 8：2019 年全球主要國家和地區人均珠寶消費額對比（美元）年全球主要國家和地區人均珠寶消費額對比（美元） 資料來源：Euromonitor，國海證券研究所 2.2、 Z 世代成消費主力，日常需求興起引領新增長世代成消費主力，日常需求興起引領新增長 從需求場景看，黃金珠寶消費需求主要分為婚慶、日常、投資需求?；閼c需求從需求場景看，黃金珠寶消費需求主要分為婚慶、日常、投資需求?；閼c需求切 入大眾市場的初始原因，在行業發展前中期占主導，具有相對剛性、對珠寶價格 變動不敏感的特點。 日常需求日常需求源自自我佩戴及送禮社交的目的， 進一步分為悅己

35、需求與社交需求，具有較大的價格彈性。投資需求投資需求更多針對黃金產品，反映的是 金價波動與人們的資產配置意愿， 若金價在短時間內大幅下跌， 人們會產生未來 金價上漲的預期，從而大量買入黃金以期獲得投資收益。 婚慶仍為主要消費場景，但結婚人數逐年下降?；閼c仍為主要消費場景，但結婚人數逐年下降。據 De Beers，2018 年我國珠寶 消費的婚慶占比約為 58%， 為主導需求。 但隨著近年來人口紅利逐漸消退， 人口 增長率自 1970 年的 2.88%跌至 2020 年的 0.14%，同時結婚意愿明顯下降， 2013-2019 年 CAGR 為-6.03%，對婚慶需求增長造成一定壓力。 圖圖 9

36、：人口增長率逐年下降：人口增長率逐年下降 圖圖 10：2013 年后中國結婚登記數逐年下降年后中國結婚登記數逐年下降 785.9 418 317.6 221.4 178.5 163.6 117.8 84.8 74.27473.2 59.557 52.1 28.6 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 中國香港新加披阿聯酋美國中國臺灣加拿大澳大利亞英國日本意大利中國大陸法國德國印度俄羅斯 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 11 資料來源：Wind，國海證券研究所 資料來源：民政部，國海證券研究所 日常消費場景拓展，悅己消費或成增長新引擎。日常消費場

37、景拓展，悅己消費或成增長新引擎。千禧一代及 Z 世代逐漸成為消 費的主力軍， 他們具有更強的自我意識， 購買珠寶的決策點逐漸從傳統價值轉移 至自我價值， 黃金珠寶已不僅僅只服務于婚嫁等傳統重大儀式， 而逐步變成日常 生活的消費品。與美國相比，我國珠寶日常消費需求滲透率仍有較大增長空間。 據 De Beers，我國日常需求珠寶消費占比為 43%（16%+27%） ，美國該比例達 52%（23%+29%） ；而在千禧一代消費者中，中美的悅己消費占比分別為 28%/30%，均高于整體悅己消費占比。 圖圖 11：中美珠寶消費日常需求對比（：中美珠寶消費日常需求對比（2018 年）年） 資料來源：De

38、Beers，國海證券研究所 2.3、 分品類：黃金與鑲嵌增長動力來自何處？分品類：黃金與鑲嵌增長動力來自何處？ 客單價提升與消費場景拓寬是驅動珠寶行業增長的主要因素?？蛦蝺r提升與消費場景拓寬是驅動珠寶行業增長的主要因素。在消費品層面上， 珠寶首飾作為可選消費品， 行業增長來源于經濟發展及整體消費水平的提升。 消 費者可支配收入提高，體現于購買力上漲，推動消費升級，主要通過客單價與消 費場景拓寬助力行業增長。 其中， 黃金首飾以其貴金屬特質而具投資與消費雙重屬性。其中， 黃金首飾以其貴金屬特質而具投資與消費雙重屬性。 黃金曾長期作為法定 貨幣使用，具有價值儲藏/保值的功能。金飾的雙重屬性決定了金

39、飾消費不僅由 消費需求驅動，也會受到金價波動、投資預期的影響。在中國，黃金消費與投資 保值理念深入人心，占據難以替代的地位。 -2.0% -1.5% -1.0% -0.5% 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 3.0% 3.5% 1950 1955 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015 2020 -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1997 1998 1999 2000 2001 200

40、2 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 全年依法辦理結婚登記：萬對yoy：% 28% 35% 24% 30% 30% 26% 24% 20% 27% 28% 29% 30% 16% 11% 23% 20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 中國_所有人中國_千禧一代美國_所有人美國_千禧一代 結婚示愛自己購買其他 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 12 圖圖 12：珠寶首飾需求增長分析框架珠寶首飾需求增長分析框架 資料來源：國海

41、證券研究所 2.3.1、 黃金：金價波動主導短期投資需求，產品革新驅動長期增長黃金：金價波動主導短期投資需求，產品革新驅動長期增長 金價的長期金價的長期波動波動決定了消費者對金價的未來預期，短期的金價大幅波動并不會決定了消費者對金價的未來預期，短期的金價大幅波動并不會 改變人們心理預期，而會引起投資性需求變動。因此，短期金價波動導致消費反改變人們心理預期，而會引起投資性需求變動。因此，短期金價波動導致消費反 向變動， 而長期金價波動則導致消費同向變動。向變動， 而長期金價波動則導致消費同向變動。 與 2003 到 2012 年“黃金十年”， 導致金價對黃金消費的影響并不明顯，金價與黃金消費均處

42、于持續上漲階段。 2013 年金價暴跌初期，此前長時間金價穩定高企導致人們普遍認為低估，金銀 珠寶零售額和黃金消費量迅速上升。 此后， 金價的持續下跌導致的心理預期價格 降低疊加消費過度導致的消費動力不足， 使得后續消費疲軟。 2016 年和 2018 年 的金價上升初期投資性需求導致消費減少， 后續金價持續上漲， 使得消費者心理 預期金價提高，金飾消費繼而回升。 圖圖 13：金價與金銀珠寶零售額月度數據同比：金價與金銀珠寶零售額月度數據同比 圖圖 14：金價與中國黃金消費需求季度數據同比：金價與中國黃金消費需求季度數據同比 資料來源：Wind，上海黃金交易所，國海證券研究所 資料來源：Win

43、d，上海黃金交易所，國海證券研究所 金價金價波動波動會通過會通過價格價格與銷量與銷量兩個兩個途徑影響途徑影響公司的同店銷售、 收入和公司的同店銷售、 收入和利潤，利潤， 進而傳進而傳 導到導到股價。股價。金價的變動導致黃金產品價格同向變動，同時黃金成本相對穩定（多 (60) (40) (20) 0 20 40 60 80 100 120 2003-10 2004-11 2005-12 2007-01 2008-02 2009-03 2010-04 2011-05 2012-06 2013-07 2014-08 2015-09 2016-10 2017-11 2018-12 2020-01 20

44、21-02 金價同比(%)金銀珠寶零售額同比(%) (100) (50) 0 50 100 150 200 2004-03 2005-03 2006-03 2007-03 2008-03 2009-03 2010-03 2011-03 2012-03 2013-03 2014-03 2015-03 2016-03 2017-03 2018-03 2019-03 2020-03 2021-03 金價同比(%)中國黃金消費需求同比(%) 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 13 數公司均采用對沖機制平滑成本） 、存貨價值計提減值反向變動，進而使利潤與 金價同向變動； 其次據前文所述， 短期

45、或長期的金價波動會對銷量產生正向或反 向的影響。具體來看，在收入端，當金價持續上漲時，黃金產品價格的增長和黃 金銷量的增加的共同作用助推黃金同店銷售增長； 同時由于成本穩定、 計提存貨 減值減少，對利潤端有積極影響。 1）從同店角度看：從同店角度看：同店增速同店增速與與短期金價反向變動短期金價反向變動，與長期金價同向與長期金價同向變動變動。以周 大福為例，SSSG（同店銷售增速）在 2013 年初金價初始下降時大幅增長，但 在 2014 年金價長期持續下降時，同店表現出負增長。經歷了 2014 年的金價暴 跌后， SSSG 與金價變化的同期相關性逐漸減弱， 反映出人們的消費逐漸趨于理 性。 2

46、）從從毛利率毛利率角度看：角度看：金價下行導致毛利率變動平緩或下降，金價上行導致毛利金價下行導致毛利率變動平緩或下降，金價上行導致毛利 率上漲， 但在快速波動后毛利率會有所恢復。率上漲， 但在快速波動后毛利率會有所恢復。 以周大生為例， 2013 年金價下行， 由于擁有大量存貨與對沖機制使得成本相對穩定，變動滯后，毛利率下降； 20142015 年金價持續下行，存貨周轉期過后成本同樣隨金價下行，毛利率逐 漸恢復至 2012 年水平；在 2016 年金價上行、2018 年后的金價持續上漲區間 內，類似地，價格上升、成本相對穩定帶來毛利率明顯提升。 3）從股價傳導角度看：從股價傳導角度看：除金價波

47、動帶來的利潤影響會傳導至股價外，同店的邊除金價波動帶來的利潤影響會傳導至股價外，同店的邊 際變化作為反映景氣度的短期指標也會同向傳導到股價上，但存在一定滯后效際變化作為反映景氣度的短期指標也會同向傳導到股價上，但存在一定滯后效 應。應。以周大福為例，內地 SSSG 為正時，股價基本呈現上升趨勢，為負時則呈 現下降趨勢，但存在一定滯后性。 圖圖 15：金價長期上行的傳導機制：金價長期上行的傳導機制 圖圖 16：周大福黃金同店銷售增速與金價同比：周大福黃金同店銷售增速與金價同比 資料來源：國海證券研究所 資料來源：上海黃金交易所，周大福公告，國海證券研究所 圖圖 17：周大生素金產品毛利率與金價：

48、周大生素金產品毛利率與金價 圖圖 18：周大福內地同店銷售增速與股價：周大福內地同店銷售增速與股價 -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 2012-06 2012-12 2013-06 2013-12 2014-06 2014-12 2015-06 2015-12 2016-06 2016-12 2017-06 2017-12 2018-06 2018-12 2019-06 2019-12 2020-06 2020-12 2021-06 金價季度同比周大福黃金SSSG 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 14 資料來源：上海黃金交易所，周大生公告，國海證券研

49、究所 資料來源：Wind，周大福公告，國海證券研究所 黃金首飾滲透率接近飽和， 產品創新帶來客單提升與消費場景拓寬， 迎來第二增黃金首飾滲透率接近飽和， 產品創新帶來客單提升與消費場景拓寬， 迎來第二增 長曲線。長曲線?！盁o三金， 不結婚” 的傳統觀念使得我國黃金首飾滲透率較高， 接近 70%， 且各線城市金飾滲透率差距較小， 下沉市場也接近飽和。 現代工藝促進產品創新， 同時推高客單與拓寬消費場景， 成為驅動增長的主要因素。 普貨黃金由于硬度低、 易變形導致產品設計受限， 同質化嚴重， 附加值低， 市場份額從2017年的75.15% 持續跌至 2020 年的 51%。近年來足金首飾工藝不斷豐

50、富， 從創新電鑄工藝到繼 承發展古老鑄金工藝，足金材質朝更高硬度、更耐磨的方向發展，為更時尚多變 的產品設計奠定基礎，新工藝產出的 3D/5D/5G 硬金首飾與古法黃金樣式新穎， 吸引力增強，市場份額持續上升，從 2017 年的 24.85%升至 2020 年的 49%。 圖圖 19：各線城市黃金飾品的滲透率：各線城市黃金飾品的滲透率 圖圖 20：金飾日常消費場景拓寬：金飾日常消費場景拓寬 資料來源：世界黃金協會，前瞻產業研究院，國海證券研究所 資料來源：國際鉑金協會 PGI，國海證券研究所 圖圖 21：2017-2020 年不同工藝黃金飾品市場份額年不同工藝黃金飾品市場份額 圖圖 22：周大