2022年機場行業投資策略：曙光漸近靜待繁榮重構-211213（31頁）.pdf

1、2021年12月13日 曙光漸近，靜待繁榮重構 2022年機場行業投資策略 行業評級：看好 03 添加標題 95% 摘要摘要 2 一、核心觀點 免稅仍為核心看點，有稅商業帶來新增量。免稅收入支撐成熟國際樞紐機場利潤，一旦國際客流復蘇，機場航空性機場議價 權將迅速恢復，2025年前免稅收入彈性有望改善當前市場的悲觀預期；疫情后奢侈品牌對機場有稅渠道空前重視，10月LV 已與白云機場正式簽約，未來機場有稅渠道價值有望迎來重估。 二、2022年展望 出入境政策有望迎邊際放松，機場免稅協議談判結果有望落地，免稅收入彈性有望改善當前悲觀預期，樞紐機場有稅商業區 或顯現奢侈品牌羊群效應?；谛鹿谝呙缃臃N率

2、提升、新冠口服特效藥三期數據優異，隨著海外逐步打開國門，2021年12 月港人赴內地有望試行免隔離通關，2022年我國出入境限制放松預期持續加強，國際客流拐點出現概率大，基于國際旅客航 空性收費是國內旅客的2.5倍、免稅收入彈性大，我們預計機場整體業績、估值有望修復，2022年機場板塊有望跑贏市場。 三、重點個股未來看點 白云機場：1）免稅彈性短期不改，國際客流恢復后彈性相對最大，長期免稅成長空間巨大。2）LV官宣入駐白云T2，奢侈 品羊群效應有望顯現，機場有稅渠道價值有望重估，商業前景有望迎明顯改善。 上海機場：1）公司當前仍處底部，待國際客流開始恢復，上海機場在免稅業務中的議價權將迅速恢復

3、，業績、估值有望同 步修復；2）本輪免稅合同收入彈性有望改善當前的悲觀預期；3）虹橋有望逐步恢復國際功能，免稅規模增長有望提速，有 稅商業亦在高速發展中，長期來看兩場發展將顯現協同效應。 美蘭空港H：唯一離島免稅機場，二期投產擴充產能、增加免稅面積，公司迎來發展新機遇。 深圳機場：衛星廳投產，免稅合同即將招標，重奢入駐改善有稅商業，逐漸向非航業務占主導地位轉變，高速增長可期。 四、催化劑 1）疫情修復超預期；2）國際客流恢復超預期；3）免稅銷售規模增速超預期；4）下輪免稅合同招標結果超預期。 OZmWjWcZkW8VzWMB7NbPbRpNrRnPpOiNpOnPeRoPrMbRrRwPuOm

4、PwOvPsQuM 風險提示風險提示 3 1、疫情恢復不及預期； 2、出入境政策不及預期； 3、需求恢復不及預期； 4、免稅規模增速不及預期； 5、免稅招標情況不及預期。 目錄 C O N T E N T S 機場行業投資策略 （1）機場盈利框架：航空性收入覆蓋成本，非航支撐利潤 （2）商業模式特點：航空性業務看供給，非航業務看消費需求 （3）疫情短期削弱機場議價權，但國際客流復蘇后議價權將迅速修復 （4）免稅仍為核心看點 （5）有稅商業帶來新增量 01 02 03 利潤彈性測算 （1）國際旅客吞吐量1% （2）免稅購物滲透率1pct （3）人均免稅消費額10% 重點個股 （1）白云機場 （2

5、）上海機場 （3）美蘭空港（H） （4）深圳機場 4 04 2022年展望 機場行業 年度策略 01 Partone 免稅仍為核心看點， 有稅商業帶來新增量 5 機場盈利框架：機場盈利框架：航空航空性收入覆蓋成本，非航支撐利潤性收入覆蓋成本，非航支撐利潤1.1 6 p 機場業績彈性主要來源于非航業務。機場業務主要分為航空性業務（按照政府指導價收費）、非航業務（零售、廣告業務按 市場調節價收費）。（1）航空性業務提供流量，收入增速與流量增速基本保持一致，同時機場基本所有的成本均與航空性 業務有關，這部分收入主要用來覆蓋基礎設施成本；（2）當前樞紐機場非航業務中的免稅、有稅零售、餐飲、廣告均為特

6、許經營形式收入，規模取決于流量變現能力，彈性較大，支撐機場利潤，并帶來長期發展潛力。 研究所 圖：機場業務分類及收費模式 機場盈利框架：機場盈利框架：航空航空性收入覆蓋成本，非航支撐利潤性收入覆蓋成本，非航支撐利潤1.1 7 p 樞紐機場非航收入占比持續提升。以上海機場為例，2014- 2019年，起降架次、旅客吞吐量CAGR分別為5%、8%，對 應的航空性收入CAGR為7%；非航空性業務收入CAGR為 19%，占總收入的比重從50%提升到63%，拉動總收入CAGR 至14%。 p 在成熟機場中，免稅業務貢獻絕大多數收入、利潤。非航業 務中，免稅、有稅、廣告是較優的流量變現模式，收入彈性 大。

7、2019年，在上海機場利潤結構中，免稅業務貢獻7成； 2014-2019年，非航收入CAGR為19%，其中免稅收入CAGR 為 告，浙商證券研究所 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 201420152016201720182019 其他非航收入有稅收入 免稅收入航空性業務收入 圖：上海機場2014-2019年收入結構（百萬元） 0.0 20.0 40.0 60.0 80.0 100.0 120.0 2016201720182019 航空性收入免稅收入廣告收入其他非航收入 圖：上海機場2014-2019年利潤結構 41%41% 43% 50% 59% 70% 1

8、5% 10% 10% 9% 9% 8% 26% 23% 25% 25% 20% 22% 17% 26% 22% 17% 12% 0% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 201420152016201720182019 其他業務投資收益有稅業務免稅業務 圖：首都機場2016-2019年收入結構（億元） 商業模式特點：航空性業務看供給，非航業務看消費需求商業模式特點：航空性業務看供給，非航業務看消費需求1.2 8 p 樞紐機場中長期需求增長基本無憂，業績規模增長主要受制于產能供給。 1. 樞紐機場不僅具有區域壟斷性，還顯著受益于政策支持和交通便

9、利性，往往對附近區域的客流具有虹吸效應。 2. 我國民航滲透率尚低，民航客運需求長期具有確定性增長趨勢。（1）根據民航局數據，2019年我國人均乘機次數為0.47，低 于全球平均0.87，更低于美國的2.48；根據民航局規劃，2030年我國人均乘機次數將超過1。（2）商務旅游出行需求將隨著經濟 發展而增加，航空需求增速一般是GDP增速的1.5-2倍。截至2020年全國航空人口數已達到3.8億，其中“十三五”期間新增航空 人口數達到2.1億；2012-2019年，脫貧地區的機場旅客吞吐量從約2800萬人次增加到了7800萬人次（+174%）。 網、民航局、Wind，浙商證券研究所 圖：我國規劃2

10、030年人均乘機次數超過1圖：我國航空需求增速一般是GDP增速的1.5-2倍 1.82 1.86 1.30 1.36 1.61 1.64 2.17 2.25 1.96 1.91 1.52 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 20092010201120122013201420152016201720182019 民航旅客周轉量增速/GDP增速 0.47 0.50 1.00 0.87 2.48 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 我國（2019） 我國（2020） 我國（2030） 全球平均（2019） 美國（2019） 人均乘機次數 商業模式特點：航空性業務看供給，

11、非航業務看需求商業模式特點：航空性業務看供給，非航業務看需求1.2 9 p 一線機場長期處于高負荷甚至超負荷運轉狀態。機場航空性業務供給的主要制約因素為空域資源（航線、時刻）和地面資源 （跑道、航站樓容量）。由于我國民航長期需求向好，北上廣深一線機場受政策支持力度大、腹地經濟強，樞紐機場長期需求 增長無憂。以白云機場為例，2017年航站樓利用率188%，2018年4月T2航站樓投產，當年航站樓利用率降至87%，2019年回 升至92%。 p 機場盈利周期與產能周期相關：當新產能釋放后，業務量將迅速增加，機場固定成本驟增，當期利潤驟降；隨著規模效應顯現， 高流量將放大消費能力增速，機場利潤主要由

12、航空性業務推動增長轉向為主要由非航業務貢獻增量，彈性持續增強。 告，浙商證券研究所 圖：機場產能周期與盈利周期 業務量 機場收入/ 成本/利潤 擴產擴產擴產擴產 營業收入營業收入 營業成本營業成本 營業利潤營業利潤 航空性業務推航空性業務推 動利潤增長動利潤增長 航空、非航業航空、非航業 務雙輪驅動業務雙輪驅動業 績增長績增長 非航業務貢獻非航業務貢獻 主要利潤增量主要利潤增量 商業模式特點：航空性業務看供給，非航業務看消費需求商業模式特點：航空性業務看供給，非航業務看消費需求1.2 10 p 航空性業務主要看供給：機場航空性收入主要與起降架次、旅客吞吐量、貨郵吞吐量掛鉤，在樞紐機場無需擔憂中

13、長期需求的 基礎上，歸根結底取決于產能供給（機場跑道、航站樓容量以及航線、時刻資源等）。 p 基于航空性業務奠定流量基礎，非航業務主要看需求：航空性業務帶來自然流量，機場通過非航業務將這些流量變現，其中免 稅業務起到關鍵性作用，免稅銷售規模由出入境旅客量、客單價共同決定，機場方一般按照收入提成制基于銷售規模收取租金。 如下圖所示，隨著國際旅客消費能力提升，上海機場非航收入高速增長，顯現非凡流量變現能力。 告，浙商證券研究所； 注：2014年上海機場改變披露方式，當年航空性收入、非航收入增速或有失真。 圖：上海機場旅客吞吐量、人均免稅消費額增速與收入增速的關系 (10) 0 10 20 30 4

14、0 50 60 -5 0 5 10 15 20 25 30 20092010201120122013201420152016201720182019 旅客吞吐量增速（右軸）人均免稅消費額增速（右軸）航空性收入增速非航收入增速收入增速 流量變現流量變現 能力顯現能力顯現 疫情短期削弱機場議價權，疫情短期削弱機場議價權，但國際客流復蘇后議價權將迅速修復但國際客流復蘇后議價權將迅速修復 1.3 11 p 疫情下國際客流基本見底，機場短期議價權下滑，非航收入大幅下降，尤其是完全依靠出入境客流的免稅收入斷崖式下降。新 冠疫情爆發后我國國際航班實行“五個一”政策， 2020年4月至2021年10月，我國最

15、大國際航空樞紐上海機場國際及地區旅客 吞吐量僅為2019年同期的1%-4%?；诔鋈刖晨土鞔蠓禄?，2021年1月29日，上海機場與日上上海簽署免稅補充協議， 租金計算方式變更為“月實際銷售提成135.28月實際國際客流客流調節系數面積調節系數”，且原保底租金變為現在的 租金上限。 圖：2017-2020年上海機場免稅租金收入 告，浙商證券研究所 圖：免稅補充協議下上海機場客流量與免稅收入的對應關系（客流量單位： 萬人次；收入單位：億元） 客流量區間客流量區間20212022202320242025 536045.5962.8868.5974.6481.48 25.6 36.8 52.1 11

16、.6 3.7 35.3 41.6 34.2 0.0 10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 60.0 20172018201920202021Q1-3 上海機場實際免稅收入原免稅協議約定保底租金 疫情短期削弱機場議價權，但國際客流復蘇后議價權將迅速修復疫情短期削弱機場議價權，但國際客流復蘇后議價權將迅速修復 1.3 12 p 機場仍然是免稅運營商必爭之地，一旦國際客流恢復，議價權將迅速修復。1）2018-19年，國家發布口岸出境/進境免稅店管 理暫行辦法，要求口岸出境免稅店的銷售提成比例不得高于國內廳含稅零售商業平均提成比例的1.2倍，口岸進境免稅店銷售 提成比例不得高于同一口岸出境

17、免稅店或者有稅零售提成比例的1.2倍。2）從2020年后機場免稅經營權招標中，我們可以看出， 中免等免稅運營商對機場口岸仍報以極大興趣、積極參與投標；中標提成比率聚集在20%-33%，我們預計已非常接近前述政策 規定的上限。 表：2020.01-2021.11我國機場免稅店招標/中標情況 招標平臺，浙商證券研究所 招標機場招標機場免稅店免稅店中選人中選人其他候選人其他候選人扣點率扣點率租金租金/保底租金保底租金 成都/天府出境中免珠免、港中旅28.71%27804元/平米/年 青島新機場出境中免-24%1850元/平米/月 南寧/吳圩T2出境珠免- 南京/祿口T2出境中出服-28.44%553

18、5萬元 南昌/昌北T1出境中出服珠免、王府井33%540萬元 泉州/晉江出境中出服-26.4萬元/年 鄂爾多斯/伊金霍洛出境珠免-20萬元/年 濟南/遙墻出境中免王府井、港中旅21%733.32萬元/年 煙臺/蓬萊出境中免王府井、港中旅、珠免-320萬元 貴陽/龍洞堡T3出境中出服中免、珠免20%49.115萬元/年 寧波/櫟社T2出境中免-31.92%1198萬元 義烏出境中免- 太原/武宿T2出境-中免、中出服、港中旅-13.77萬元/年 鄭州/新鄭出境中出服中免27%1395.84萬元 免稅：上機本輪免稅合同彈性有望大幅改善當前悲觀預期免稅：上機本輪免稅合同彈性有望大幅改善當前悲觀預期

19、1.4 13 p 隨著國際客流出現恢復趨勢，機場議價權將隨之提升，我們認為上海機場本輪免稅合同仍有重談的可能，2025年前其免稅業務 彈性有望大幅改善當前的悲觀預期。在機場國際客流處于底部時，上海機場做出犧牲，基于雙方的合作態度，我們認為，當國 際客流有所恢復時，重談是可能性事件。若重新談判，我們認為機場免稅業務彈性將有所提升，比如，可以在當前租金計算模 式基礎上，根據銷售額收取一定比例的超額提成。 p 免稅超額提成率為10%時的利潤彈性測算：假設國際客流復蘇后上海機場與中免重談免稅協議，在原補充協議的基礎上，上海 機場2025年按照10%的比率取得超額提成；假設2019-2025年國際客流量

20、年均復合增速為0%-6.4%，人均免稅消費額年均復 合增速約為12.0%-17.5%，根據下表彈性測算，上述前提假設下，上海機場2025年免稅銷售額有望做到500億元規模以上，機 場方免稅收入約為45.5-86.2億元，凈利潤約為66.9-126.7億元。 表：2025年上海機場利潤彈性測算（情景假設：免稅超額提成比率為10%，銷售額、利潤單位：億元，客流單位：萬人次） 公告，浙商證券研究所 國際客流量國際客流量 19-2519-25年年均復年年均復 合增速合增速 人均免稅人均免稅 消費額消費額 19-2519-25年年均年年均復復 合增速合增速 免稅銷免稅銷 售額售額 免稅保免稅保 底收入底

21、收入 免稅超免稅超 額提成額提成 免稅免稅 收入收入 免稅免稅 利潤利潤 其他其他 利潤利潤 凈利潤凈利潤 38510.0%70712%27243.7516.960.745.521.466.9 42361.6%74613%31651.619.571.153.325.178.4 46213.1%78614%36356.5823.079.659.728.187.8 48143.8%82815%39962.8825.187.966.031.097.0 50064.5%87316%43768.5927.696.272.133.9106.1 51995.1%89516%46574.6429.0103.6

22、77.736.6114.3 53915.8%91917%49581.4830.4111.983.939.5123.4 55846.4%94217%52681.4833.4114.986.240.6126.7 免稅：白云機場免稅彈性有望維持原狀，長期潛力空間大免稅：白云機場免稅彈性有望維持原狀，長期潛力空間大 1.4 14 p 白云機場免稅業務潛力空間較大?；?019年數據，無論是相比于京滬機場、珠三角的兄弟機場，還是國際領先機場，白云機 場免稅銷售總額和人均免稅銷售額均有較大差距，人均免稅銷售額約103元，不及北上機場的1/3，坐擁粵港澳大灣區優質流量， 我們認為白云機場免稅業務未來發展潛力

23、較大。 p 白云機場2025年前免稅收入彈性有望保持原狀。通過對兄弟機場免稅協議與現狀的分析，白云機場由于體量差異較大，我們認 為2025年前免稅收入相較原保底或有所下降，但收入彈性有望基本維持。 圖：2019年各機場人均免稅銷售額（元） 告，浙商證券研究所；*注：香港機場人均免稅銷售額為2016年數據。 622 358 311 273 103 0 100 200 300 400 500 600 700 仁川機場上海機場首都機場*香港機場白云機場 170 138 86 70 19 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 仁川機場上海機場首都機場香港機場白云機場 圖：

24、2019年各機場免稅銷售規模（億元） 免稅：料中期免稅：料中期機場仍按保底提成機場仍按保底提成計算收入，計算收入，且消費能力持續提升且消費能力持續提升 1.4 15 p 我們預計中期機場仍將按照保底、提成孰高的模式計算租金，但提成比率或回不到2019年。1）參照國際經驗，考慮國內實際 形勢，我們認為未來上海機場、首都機場的免稅租金分成模式仍將為保底與提成取孰高。2）考慮到中免21Q3毛利率為31.3%， 為了激勵運營商將資源傾斜于機場渠道、保證機場免稅店的價格優勢，我們預計未來北上機場的提成比率將回不到2019年水平； 但是，隨著規模提升，機場方實際到手的真金白銀將有望明顯超出按照疫情前計算模

25、式預計的水平。 p 國人消費能力持續提升，我們預計機場人均免稅消費額將隨之快速提升。2015-2019年，上海浦東機場人均免稅消費額年均復 合增速約為20%；疫情下機場免稅店消費停滯，但國人消費能力提升并未停止，料國際客流恢復后機場人均免稅消費將出現高 增；在運營商資源傾斜的情況下，我們認為機場免稅規模將迅猛增長。 圖：上海機場人均免稅消費額15-19年CAGR為20% 告，浙商證券研究所 圖：高扣點率下運營商在機場的凈利率遠低于線上、離島免稅渠道 -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 201120

26、122013201420152016201720182019 上海浦東機場人均免稅消費額yoy 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 2019年上海機場線下21H1日上上海線上21H1三亞國際免稅城21H1海免利潤率 凈利率 單一品牌商店 30% 專賣店 20% 百貨 18% 機場店 7% 奧萊 13% 線上 12% 有稅：樞紐機場煥然一新，奢侈品牌羊群效應重塑渠道價值有稅：樞紐機場煥然一新，奢侈品牌羊群效應重塑渠道價值 1.5 16 p 貝恩預計中國有望在2025年成為全球最大的奢侈品消費市場。從消費地域角度看，中國內地奢侈品消費占全球規模的比重從 2019年的

27、11%提升至2020年20%。貝恩預計中國內地規模增長趨勢將會延續，到2025年有望成為全球最大的奢侈品消費市場。 p 奢侈品牌對機場渠道、中國市場的重視程度均顯著提升。根據貝恩報告，2018-2019年，奢侈品機場店銷售額增速達到11%， 為增長最快的渠道。根據穆迪大衛和DFE2021年6月報道，頂級奢侈品集團LVMH表示，LV正逐步退出市內免稅店的大部分業務， 今后業務重心將放在機場渠道，包括快速增長的中國國內機場航站樓，LVMH堅信機場旅游零售板塊會在服務中國客戶中扮演 重要角色，并計劃在2022年底前在中國開設6家LV機場店鋪（截至2021年11月已于北京、上海、成都機場開業3家）。

28、p 2019年以來機場有稅區招商結果表現顯著提升，以2021年投產的天府國際機場為例，14個奢侈品牌同步開業。 圖：2020年中國內地奢侈品消費占比翻番至20% 天府機場官網，浙商證券研究所 圖：19年奢侈品市場各銷售渠道份額占比圖：2021年投產的天府機場招商結果優異 有稅：樞紐機場煥然一新，奢侈品牌羊群效應重塑渠道價值有稅：樞紐機場煥然一新，奢侈品牌羊群效應重塑渠道價值 1.5 17 p 近兩年樞紐機場在奢侈品布局上均呈現出新面貌，我們認為奢侈品牌有望出現羊群效應，以奢侈品牌為代表的有稅商業將形成機 場新增長極。比如，1）虹橋機場一線品牌大道已匯聚LV等18個奢侈品牌；2）白云機場引進LV

29、，在重奢布局上實現0的突破。 p 我們預計奢侈品機場店坪效約為市內店的1.5-4倍，渠道表現較為優異。1） 2012-2014年LV仁川機場免稅店坪效分別約105、87、 75萬元人民幣/平米/年。2）重奢機場店面積通常在100-800平米之間，而市內店一般在500-1000平米之間。根據澎湃報道，疫情 前正常情況下LV上海恒隆廣場店（LV在中國面積最大的店，接近2000平）單月銷售額約8000-9000萬元（約10億元/年），坪效 約為50萬元/平米/年；根據界面新聞，開云集團CEO表示2018年Gucci門店坪效約為4萬歐元/平米/年（合約30萬元人民幣）?？?慮消費升級帶來的銷售額增長、

30、免稅與有稅渠道的差異等因素，我們預計奢侈品機場店坪效約為市內店的1.5-4倍，具體取決于 奢侈品牌和面積差異。根據我們的草根調研，LV大興機場店約為800平，LV虹橋機場店約為200平，基于前述坪效分析，我們預 計大興、虹橋機場LV店年銷售額約為4億元、2億元。 圖：2012-2014年仁川機場LV免稅店年坪效 、商業地產志、商業薈，浙商證券研究所 圖：市內高奢商場坪效情況（萬元/平米） 105 87 75 0 20 40 60 80 100 120 201220132014 LV仁川機場免稅店坪效（萬元人民幣/平米） 7.5 4.0 3.6 4.5 6.7 2.9 8.5 5.1 8.0 2

31、.6 4.3 4.8 8.1 3.2 9.7 7.0 10.0 2.7 5.8 6.0 10.4 4.0 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0 北京SKP 北京國貿 上海國金中心IFS 廣州正佳廣場 廣州太古匯 深圳萬象城 南京德基廣場 成都IFS 2018年坪效2019年坪效2020年坪效 利潤彈性 測算 02 Partone 旅客吞吐量1% 免稅購物滲透率1pct 人均免稅消費額10% 18 利潤彈性測算利潤彈性測算白云機場白云機場 2.1 19 p 白云機場2023年利潤彈性測算：出入境旅客吞吐量+1%，凈利潤+0.25億元；人均免稅消費額+10%，凈利潤+0.83

32、億元。 p 關鍵假設：（1）2023年出行、消費等均恢復至疫情前正常水平；（2）2019-2023年國內旅客吞吐量、國際旅客吞吐量分別保 持年均復合增速4.3%、8.0%（即2019年同比增速）；（3）2019-2023年人均免稅消費額CAGR為4%；（4）免稅提成比率與 2019年保持一致。 表：白云機場2023年利潤彈性測算（旅客吞吐量單位：萬人次，收入/成本/利潤單位：億元） 告，浙商證券研究所 2019年2023年 實際情況對照組出入境旅客吞吐量+1%人均免稅消費額+10% 旅客吞吐量（萬人次）7339901390399013 國內旅客吞吐量5467646864686468 出入境占比

33、25.5%28.2%28.4%28.2% 出入境旅客吞吐量1871254625712546 航空性服務收入34.043.043.343.0 航空性延伸服務收入40.051.551.652.5 其中：免稅收入6.510.410.511.4 人均免稅消費額（元）103120120132 免稅銷售規模（億元）19.230.630.933.6 總收入78.7100.3 100.6 101.3 利潤總額13.319.9 20.2 21.0 凈利潤10.615.916.116.7 利潤增量基準+0.25 +0.83 利潤彈性測算利潤彈性測算上海上海機場機場 2.2 20 p 上海機場2023年利潤彈性測算

34、：出入境旅客吞吐量+1%，凈利潤+0.42億元；人均免稅消費額+10%，凈利潤+1.09億元。 p 關鍵假設：（1）2023年出行、消費等均恢復至疫情前正常水平；（2）2023年浦東機場、虹橋機場合計出入境旅客占比為 35%；（3）2019-2023年人均免稅消費額保持年均復合增速16%（即2019年同比增速）；（4）浦東機場免稅收入按照免稅 補充協議計算，根據國際旅客量，2023年免稅租金為62.88億元；（5）虹橋機場免稅租金按照疫情前收入提成制計算，提成 比率假設為2019年浦東機場提成比率。 表：上海機場2023年利潤彈性測算（旅客吞吐量單位：萬人次，收入/成本/利潤單位：億元） 注：

35、表中數據僅含浦東機場、虹橋機場，不考慮收購物流公司、第四跑道影響。注：表中數據僅含浦東機場、虹橋機場，不考慮收購物流公司、第四跑道影響。 2019年2023年 實際情況對照組出入境旅客吞吐量+1%人均免稅消費額+10% 旅客吞吐量（萬人次）12178144491450014449 國內旅客吞吐量7985 9397 9397 9397 出入境占比34.4%35.0%35.2%35.0% 出入境旅客吞吐量4193505251035052 航空性收入57.4 68.5 68.9 68.5 非航收入83.2 104.8 105.0 105.9 其中：免稅收入57.1 73.8 73.9 74.9 人均

36、免稅消費額（元）361.3654.2654.2719.6 免稅銷售規模（億元）151 331 334 364 總收入140.6 173.3 173.8 174.4 凈利潤57.7 69.0 69.4 70.1 利潤增量基準+0.42 +1.09 告，浙商證券研究所 利潤彈性測算利潤彈性測算美蘭空港美蘭空港H 2.3 21 p 美蘭空港2023年利潤彈性測算：旅客吞吐量+1%，凈利潤+0.14億元；免稅購物滲透率+1pct，凈利潤+1億元；免稅客單價 +10%，凈利潤+0.68億元。 p 關鍵假設：（1）2023年出行、消費等均恢復至疫情前正常水平；（2）2019-2023年旅客吞吐量、免稅購物

37、人次、客單價 CAGR分別為8.2%、15.5%、18.0%；（3）免稅提成比率與2019年保持一致；（4）考慮美蘭二期投產帶來的營業成本增加。 表：美蘭空港2023年利潤彈性測算（旅客吞吐量單位：萬人次，收入/成本/利潤單位：億元） 告，浙商證券研究所 2019年2023年 實際情況對照組旅客吞吐量+1%購物滲透率+1%免稅客單價+10% 旅客吞吐量（萬人次）24223319335233193319 國內客流2282 3054 3084 3054 3054 國際及地區占比5.8%8.0%8.0%8.0%8% 國際及地區客流140 266 268 266 266 航空性服務收入7.110.01

38、0.110.010.0 非航收入8.6717.317.418.618.2 其中：免稅收入2.69.09.110.39.9 購物滲透率5.2%6.8%6.8%7.80%6.8% 免稅購物人次127226228259226 客單價（元）18233535353535353888 免稅銷售規模（億元）2380819288 總收入15.827.3 27.5 28.7 28.2 凈利潤5.88.18.39.18.8 利潤增量基準+0.14 +1.00 +0.68 利潤彈性測算利潤彈性測算深圳深圳機場機場 2.4 22 p 深圳機場2023年利潤彈性測算：出入境旅客吞吐量+1%，凈利潤+0.10億元；人均免

39、稅消費額+10%，凈利潤+0.15億元。 p 關鍵假設：（1）2023年出行、消費等均恢復至疫情前正常水平；（2）2019-2023年國內旅客吞吐量、國際旅客吞吐量、 人均免稅消費額CAGR分別為28.6%、10.6%、10%；（3）2019-2023年人均免稅消費額CAGR為4%；（4）免稅提成比 率與2019年保持一致。 表：深圳機場2023年利潤彈性測算（旅客吞吐量單位：萬人次，收入/成本/利潤單位：億元） 告，浙商證券研究所 2019年2023年 實際情況對照組出入境旅客吞吐量+1%人均免稅消費額+10% 旅客吞吐量（萬人次）5293681068186810 國內旅客吞吐量4702 5

40、924 59245924 出入境占比11.2%13.0%13.1%13.0% 出入境旅客吞吐量591885894885 航空主業收入31.4741.4441.5541.44 其他收入6.609.309.329.50 其中：免稅收入0.891.961.982.16 人均免稅消費額（元）39575763 免稅銷售規模（億元）2.35.15.15.6 總收入38.150.750.950.9 利潤總額8.58.99.19.1 凈利潤6.67.07.17.1 利潤增量基準0.10 0.15 2022年展望03 Partone 23 出入境限制放松預期持續加強， 國際樞紐機場顯強業績彈性 添加標題 95%

41、 出入境限制放松預期持續加強，國際樞紐機場顯強業績彈性出入境限制放松預期持續加強，國際樞紐機場顯強業績彈性 3.1 24 p 港澳率先實施通關，入境中國內地免隔離已現曙光，在口罩+疫苗+特效藥多重保障下，2022年出入境限制邊際放松預期增強。 1）首款國產新冠特效藥（博騰華創BRII-196、 BRII-198）獲得上市批準：根據藥監局披露，該特效藥適用于治療成人輕型和普通 型且伴有進展為重型（包括住院或死亡）高風險因素的新冠病毒感染患者，可以提供治療和預防作用，一針能持續9個月甚至1年。 2）根據美聯社報道，美國衛生官員表示初步報告顯示奧密克戎毒株危害性低于德爾塔病毒。 3） 2021年12

42、月內地-香港有望實現雙向免隔離。根據21世紀經濟報道11月8日新聞，內地正致力協助香港盡快和內地落實免檢疫通 關，其中有三個主要時間節點，如下圖所示；根據香港01新聞，12月10日起港版健康碼上線，圣誕節前有望與內地通關。 ：21經濟報道，浙商證券研究所 圖：內地-香港通關時間表（來源于21世紀經濟報道11月新聞） 小通關 2021.12 大通關 2022.2月底 或3月初 全面通 關 2022年6月 底前 試點性質，港人免 檢疫進入內地，每 日通關人數有限額， 進入內地活動范圍 或限制在廣東省。 北京冬奧會后 落實有一定規 模的“大通關” 落實全面性通關，迎 接香港回歸祖國25周 年等大型慶

43、?；顒?。 出入境限制放松出入境限制放松預期持續加強，預期持續加強，國際樞紐機場顯強業績彈性國際樞紐機場顯強業績彈性 3.1 25 p 國際客流復蘇后，機場航空性&非航收入將明顯回升：1）同一機型飛國際航班的起降費約為國內航班的1.8倍，1個國際旅客收 費為國內旅客的2.5倍。2）國際客流復蘇后，機場的主要利潤來源免稅業務銷售規模將迅速恢復。 表：北上廣機場航空性業務收費標準 局，浙商證券研究所測算 國內航班國際航班 起降費 （元/噸） 25噸以下2402000 26-50噸6502200 51-100噸1200+24*（T-50）2200+40*（T-50） 101-200噸2400+25*（

44、T-100）4200+44*（T-100） 201噸以上5000+32*（T-200）8600+56*（T-200） 旅客服務費（元旅客服務費（元/人）人）3470 安檢安檢費費 （元（元/人，元人，元/噸）噸） 旅客行李812 貨物郵件5370 停場費（元）停場費（元） 2小時以內免收；2-6（含）小時按照起降費的20%計收；6-24 （含）小時按照起降費的25%計收；24小時以上，每停場24小時 按照起降費的25%計收。不足24小時按24小時計收。 2小以內免收；超過2小時，每停場24小時按照起降 費的15%計收。不足24小時按24小時計收。 客橋費（元）客橋費（元）單橋：1小時以內200

45、元；超過1小時每半小時100元，不足半小時按半小時計收。多橋：按單橋標準的倍數計收。 表：一線機場對同一機型飛國際/地區起降費收費顯著高于國內 機型機型最大起飛全重（噸）最大起飛全重（噸）滿載航距（公里）滿載航距（公里）飛國內起降費（元）飛國內起降費（元）飛國際飛國際/地區起降費（元）地區起降費（元）倍數倍數 A320775700184832801.8 A330230105005960102801.7 2022年行業關注點年行業關注點 26 展望2022年，我們認為機場行業主要關注點為： 1、疫情恢復情況與風險： 新冠疫情直接影響機場經營數據，進而影響流量變現效果。 2、我國出入境政策放松情況

46、： 截至2021年12月，我國對國際航班仍然嚴格執行“五個一”政策與熔斷措施。 3、白云機場、首都機場（新一合同年）免稅協議談判結果有望落地： 截至21Q3末，上海機場、首都機場均公告了全部或部分本輪免稅合同租金的計算方式與2020年實際租金收入，基于白云機場規 模相對小，我們預計談判結果落地在即；料首都機場亦將公布近一合同年（2021.2-2022.2）免稅租金收入。 4、上海機場免稅補充協議有望重談： 若2022年我國出入境政策邊際放松，機場議價權迅速修復，基于雙方良好的合作關系與法理基礎，我們認為免稅補充協議仍有重 談的可能。 5、機場有稅商業區品質變化： 從前述分析可知，疫情后重奢品牌

47、對機場渠道空前重視，從國內來看，比如2020-21年深圳機場奢侈品牌布局大幅優化、2021年 成都天府機場投產時14個奢侈品牌同步開業。 2021年LV成為白云機場T2商鋪的中標者，考慮到奢侈品牌具有羊群效應，我們預 計白云機場有稅區有望迎來多個重奢品牌入駐，大幅改善商業前景，打造新增長極。 3.2 重點個股04 Partone 白云機場 上海機場 美蘭空港H 深圳機場 27 推薦白云機場推薦白云機場：免稅彈性不改，重奢重塑有稅商業價值：免稅彈性不改，重奢重塑有稅商業價值 28 p 免稅彈性短期不改，國際客流恢復后彈性相對最大，長期免稅成長空間巨大。橫向對比，上海、北京、香港、韓國仁川機場 2

48、019年人均免稅銷售額分別為358、311、340、622元，白云機場仍有較大發展空間?；诎自茩C場免稅體量，我們預計本輪 免稅合同或對保底租金有所減免，但不改彈性；一旦國際客流恢復，公司免稅收入彈性相對最大。 p LV官宣入駐白云T2，奢侈品羊群效應有望顯現，機場有稅渠道價值有望重估。2021年10月15日，白云機場公示LV成為機場有 稅商業中選人；基于大興、虹橋、寶安、天府等機場近期有稅渠道招標結果，考慮到重奢品牌對機場渠道空前重視，我們認為 奢侈品牌有望出現羊群效應，有望大幅改善白云機場有稅商業前景。 告、界面新聞、中國網，浙商證券研究所；*注：香港機場人均免稅銷售額為2016年數據；奢

49、侈品僅含精品店。 622 358 311 273 103 0 100 200 300 400 500 600 700 仁川機場上海機場首都機場*香港機場白云機場 圖：2019年各機場人均免稅銷售額（元）表：亞洲主要機場奢侈品牌精品店分布及簽約/開業時間（截至2021年11月） 機場機場LV古馳古馳迪奧迪奧愛馬仕愛馬仕BurberryPrada巴黎世家巴黎世家BV圣羅蘭圣羅蘭卡地亞卡地亞寶格麗寶格麗 廣州白云2022開業 上海虹橋2020202020102015前2010前 上海浦東 北京首都201920192019 北京大興20192019201920192019 深圳寶安2016前2020202120212021202120202021 成都天府202120212021預計20212021202120212021 香港機場20082008201620142014前201820192016前 臺北桃園2012前20202018前20202013前 韓國仁川20112011201820162015201620172013 新加坡樟宜2017200820182013前2013201320162015前 推薦上海推薦上海機場：國際復蘇提升議價權，助力業績機場：國際復蘇提升議價權，助力業績&估值雙修復估值雙修復 29 浙商證券研究所 p 公司當前仍處底部，待國際客流開始恢復，上海機場在免