甬金股份-浪潮奔涌風帆勁-211214（27頁）.pdf

1、申 港 證 券 股 份 有 限 公 司 證 券 研 究 報 告 申 港 證 券 股 份 有 限 公 司 證 券 研 究 報 告 敬請參閱最后一頁免責聲明 證券研究報告 公公 司司 研 究 研 究 深 度 報 告 深 度 報 告 浪潮奔涌風帆勁浪潮奔涌風帆勁 甬金股份（603995.SH） 鋼鐵/鋼鐵 投投資摘要資摘要： 冷軋冷軋不銹鋼不銹鋼板板加工加工龍頭向高端進化，產能產量加速釋放龍頭向高端進化，產能產量加速釋放 公司為國內精密不銹鋼冷軋板龍頭和唯一上市公司， 擁有自研生產設備與十 余年技術專利儲備，未來三年在建產能復合增長率 24.81%，入庫產量三年 復合增長率 24.71%，目前產能仍

2、在拓展之中； 公司產品結構繼續優化，精密板產能占比有望由 2020 年的 8.75%提升至 2023 年的 27.49%，精密板及 400 系寬幅板有著更高毛利率，其產量占比 有望由 2020 年的 13.33%提升至 2023 年的 26.11%，帶動公司毛利率由 2020 年的 5.16%提升至 2023 年的 5.81%； 布局上游開拓下游，成本管控業內領先布局上游開拓下游，成本管控業內領先 以銷定產的生產方式及成本加成的銷售定價方式， 使得公司業績受上下游周 期的影響小，公司與上游主要供應商青山集團深度綁定，共建福建甬金，收 購青拓上克，盈利能力穩定性顯著增加； 在銷售規模擴張、研發費

3、用增加的背景下，四項費用占營業收入比例仍穩中 有降，2021 年前三季度四項費用占比降至 1.75%，為 2015 年以來最低水 平：公司于 12 月發行 10 億元可轉債，進一步降低融資成本； 行業行業格局清晰格局清晰，競爭優勢明顯競爭優勢明顯 公司為國內精密冷軋板產量第一，寬幅冷軋板產量第三，與行業企業相比， 甬金具有更高的周轉率與更強的成本控制能力，在營收增速、資本周轉率、 存貨周轉率、營業周期方面大幅領先，毛利率與凈利率保持穩定水平； 需求穩步攀升，需求穩步攀升，發展空間廣闊發展空間廣闊 冷軋不銹鋼板帶被廣泛應用在汽車配件與裝飾材料中，到 2025 年，我國汽 車生產有望達到 3500

4、 萬輛左右，五年汽車產銷規模 GAGR 將達 7.28%， 帶動相關不銹鋼需求持續回升； 地產竣工預期改善，2020 年中觸底的住宅竣工面積同比增速在 2021 年中 達到峰值水平，下游家電需求有望在 2022-2023 年保持高增狀態；隨著地 產政策逐步平穩、家電下鄉政策實施以及住宅精裝修比例逐步提升，下游空 調、彩電、冰箱、洗衣機等家用電器需求以及建筑裝飾需求有望穩定增長； 投資建議投資建議：公司專注不銹鋼冷軋板加工行業，自研設備、高周轉與精密占比提 升造就競爭優勢，產能大幅增長與下游需求的高確定性給予公司長期增長動 能，預計公司業務規模及利潤實現有望步入快速增長階段，預計公司 2021/

5、2022/2023 年歸母凈利潤分別為 5.8 億/8.6 億/11.8 億，對應 EPS 為 2.5 元/3.69 元/5.07 元，結合可比公司估值水平，公司 2022 年目標市值 154.8 億 元，目前公司市值并未充分體現其內在價值，首次覆蓋給予“買入”評級。 風險提示風險提示：上游不銹鋼原料價格變動，產能快速提升導致成本超預期增加，不 銹板材需求不及預期； 財務指標預測財務指標預測 指標指標 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 營業收入（百萬元） 15,827.76 20,443.42 31,784.04 40,503.63 48,025.72 增長率（%）

6、1.13% 29.16% 55.47% 27.43% 18.57% 歸母凈利潤（百萬）332.82 414.44 583.05 860.81 1,180.89 增長率（%） 0.48% 24.52% 40.68% 47.64% 37.18% 評級評級 買入買入（首次首次） 2021 年 12 月 14 日 交易數據交易數據 時間時間 2021.12.14 總市值/流通市值（億元） 125.4/60.16 總股本（萬股） 23,301.74 資產負債率（%） 52.04 每股凈資產（元） 14.73 收盤價（元） 53.8 一年內最低價/最高價（元） 23.93/57.2 公司股價公司股價表現表

7、現走勢圖走勢圖 資料來源：Wind，申港證券研究所 甬金股份（603995.SH）公司深度研究 敬請參閱最后一頁免責聲明 2 / 29 證券研究報告 凈資產收益率（%） 11.49% 13.17% 16.62% 21.61% 25.47% 每股收益(元) 1.92 1.8 2.5 3.69 5.07 PE 28.49 30.39 21.87 14.81 10.8 PB 4.35 4.05 3.64 3.2 2.75 資料來源：公司財報、申港證券研究所 UXkUiX8VnV8VMBwV7N9RbRsQnNpNqRjMoPtRiNrQoQ9PpOpPMYrRmMMYnOtM 甬金股份（603995

8、.SH）公司深度研究 敬請參閱最后一頁免責聲明 3 / 29 證券研究報告 內容目錄內容目錄 1. 觀點聚焦觀點聚焦 . 5 1.1 與市場預期“求異存同” . 5 1.2 聚焦催化因素 . 5 2. 冷軋板龍頭向高端進化冷軋板龍頭向高端進化 產能產量加速釋放產能產量加速釋放 . 5 2.1 主營產品產銷穩步增長 . 5 2.2 產能產量加速落地 . 9 2.3 產品結構轉向高端化 盈利能力有望提升 . 11 2.4 研發能力與工藝裝備構筑堅實壁壘 . 12 3. 布局上游開拓下游布局上游開拓下游 成本管控業內領先成本管控業內領先 . 14 3.1 以銷定產+上游綁定 業務模式護航利潤增長 .

9、 14 3.2 四費創新低 過程費控表現出色 . 16 3.3 擬發行可轉債 進一步降低融資成本 . 17 4. 行業格局清晰行業格局清晰 競爭優勢明顯競爭優勢明顯 . 17 4.1 公司為國內精密冷軋板產量第一 寬幅冷軋板產量第三 . 17 4.2 公司在冷軋不銹鋼板帶市場擁有顯著競爭優勢 . 18 5. 需求穩步攀升需求穩步攀升 發展空間廣闊發展空間廣闊 . 21 5.1 缺芯緩解助力汽車產銷規模穩步上升 . 21 5.2 地產竣工預期改善 關聯家電與建筑裝飾需求重回高增長 . 22 6. 盈盈利預測與投資建議利預測與投資建議 . 23 7. 風險提示風險提示 . 26 圖表目錄圖表目錄

10、圖圖 1： 分品種產量變動情況（萬噸）分品種產量變動情況（萬噸） . 7 圖圖 2： 冷軋板總產量與同比增速（萬噸）冷軋板總產量與同比增速（萬噸） . 7 圖圖 3： 公司歷年營收與同比增速（億元）公司歷年營收與同比增速（億元） . 7 圖圖 4： 公司歷年毛利與同比增速（億元）公司歷年毛利與同比增速（億元） . 7 圖圖 5： 分品種營業收入比例（分品種營業收入比例（%） . 8 圖圖 6： 分品種毛利貢獻比例（分品種毛利貢獻比例（%） . 8 圖圖 7： 分地區營業收入比例（分地區營業收入比例（%） . 8 圖圖 8： 分地區毛利貢獻比例（分地區毛利貢獻比例（%） . 8 圖圖 9： 各類

11、產品均價（元各類產品均價（元/噸）噸） . 8 圖圖 10： 各類產品毛利率（各類產品毛利率（%） . 8 圖圖 11： 精密板產量產能占比及高毛利板材產量占比（精密板產量產能占比及高毛利板材產量占比（%） .11 圖圖 12： 精精密冷軋板及寬幅冷軋板毛利率（密冷軋板及寬幅冷軋板毛利率（%）.11 圖圖 13： 產品結構改善有望帶來毛利率水平整體上升（產品結構改善有望帶來毛利率水平整體上升（%） .11 圖圖 14： 二十輥可逆式精密冷軋機組二十輥可逆式精密冷軋機組 . 13 圖圖 15： 連續退火酸洗機組連續退火酸洗機組 . 13 圖圖 16： 可逆式不銹鋼帶平整機組可逆式不銹鋼帶平整機組

12、 . 13 圖圖 17： 軋機輔助準備機組軋機輔助準備機組 . 13 圖圖 18： 自青山集團及其控制企業采購原材料金額與比例情況（億元，自青山集團及其控制企業采購原材料金額與比例情況（億元，%）. 14 圖圖 19： 公司處于產業鏈中段位置公司處于產業鏈中段位置 . 15 圖圖 20： 各產品噸加工費（元各產品噸加工費（元/噸）噸） . 15 圖圖 21： 太鋼無錫太鋼無錫 304/2B 卷板年均價格（元卷板年均價格（元/噸）噸） . 15 甬金股份（603995.SH）公司深度研究 敬請參閱最后一頁免責聲明 4 / 29 證券研究報告 圖圖 22： 四項費用占營業收入比重（四項費用占營業收

13、入比重（%） . 16 圖圖 23： 2020 年國內精密冷軋板帶市場份額（年國內精密冷軋板帶市場份額（%） . 17 圖圖 24： 2020 年國內寬幅冷軋板帶市場份額（年國內寬幅冷軋板帶市場份額（%） . 18 圖圖 25： 可比公司營收增速（可比公司營收增速（%） . 19 圖圖 26： 可比公司毛利率（可比公司毛利率（%） . 19 圖圖 27： 可比公司凈利率（可比公司凈利率（%） . 19 圖圖 28： 可比公司凈可比公司凈 ROE（攤薄，（攤薄，%） . 19 圖圖 29： 可比公司資產周轉率（次）可比公司資產周轉率（次） . 19 圖圖 30： 可比公司存貨周轉率（次）可比公司

14、存貨周轉率（次） . 19 圖圖 31： 可比公司營業周期（天）可比公司營業周期（天） . 20 圖圖 32： 可比公司人均創收（萬元可比公司人均創收（萬元） . 20 圖圖 33： 可比公司人均創利（萬元）可比公司人均創利（萬元） . 20 圖圖 34： 可比公司資產負債率（可比公司資產負債率（%） . 20 圖圖 35： 國內汽車產量及同比變動（萬輛，國內汽車產量及同比變動（萬輛，%）. 21 圖圖 36： 國內空調產量與同比（萬臺，國內空調產量與同比（萬臺，%） . 22 圖圖 37： 國內電冰箱、洗國內電冰箱、洗衣機產量與同比（萬臺，衣機產量與同比（萬臺，%） . 22 圖圖 38：

15、住宅竣工面積同比對家用空調同比數據的領先效應（住宅竣工面積同比對家用空調同比數據的領先效應（%） . 23 圖圖 39： 公司寬幅板均價與太鋼無錫寬幅板年度均價對比（數據截至公司寬幅板均價與太鋼無錫寬幅板年度均價對比（數據截至 2021.12. 13，元，元/噸）噸） . 24 圖圖 40： 公司精密板均價與佛山精密板年度均價對比（數據截至公司精密板均價與佛山精密板年度均價對比（數據截至 2021.12. 13，元，元/噸）噸） . 25 表 表 1： 公司主營產品分類公司主營產品分類 . 6 表表 2： 公司現有產能分布情況（截至公司現有產能分布情況（截至 2021 年年 6 月，萬噸）月，

16、萬噸） . 6 表表 3： 公司公司主營產品產銷量情況（萬噸）主營產品產銷量情況（萬噸） . 7 表表 4： 在建項目具體建設進度在建項目具體建設進度 . 9 表表 5： 公司產能產量變動預估（歷史數據截至公司產能產量變動預估（歷史數據截至 2021 年年 6 月，萬噸）月，萬噸） . 10 表表 6： 部分獲獎產品與項目專利部分獲獎產品與項目專利 . 12 表表 7： 主營產品下游應用情況主營產品下游應用情況 . 12 表表 8： 部分獨創工藝內容部分獨創工藝內容 . 13 表表 9： 公司上半年均價與市場均價變動比例對照（元公司上半年均價與市場均價變動比例對照（元/噸）噸） . 23 表表

17、 10： 公司上半年均價與市場均價變動比例對照（元公司上半年均價與市場均價變動比例對照（元/噸）噸） . 25 表表 11： 公司業務拆分與盈利預測（百萬元）公司業務拆分與盈利預測（百萬元） . 25 表表 12： 可比公司估值表（截至可比公司估值表（截至 2021 年年 12 月月 14 日）日） . 26 表表 13： 公司盈利預測表公司盈利預測表 . 27 甬金股份（603995.SH）公司深度研究 敬請參閱最后一頁免責聲明 5 / 29 證券研究報告 1. 觀點聚焦觀點聚焦 1.1 與市場預期“求異存同”與市場預期“求異存同” 自研設備加技術儲備構筑競爭力核心自研設備加技術儲備構筑競爭

18、力核心：公司為國家高新技術企業和國家火炬計劃項 目承擔單位，設有浙江省企業技術中心浙江省企業技術中心、浙江省級高新技術企業研究開發中心浙江省級高新技術企業研究開發中心以及 浙江省博士后工作站浙江省博士后工作站；公司擁有自主研發生產設備自主研發生產設備的能力，形成了具有自主知識產 權的全套不銹鋼冷軋自動化生產線解決方案， 大大降低了后續再研發、 調試、 升級、再研發、 調試、 升級、 技改技改的成本；公司在技術迭代過程中形成了一批技術骨干，人員素質與自研設備共 同造就冷軋冷軋產線的高成品率產線的高成品率，生產成本極低；公司在 2020 年收購青山集團下屬冷收購青山集團下屬冷 軋加工企業青拓上克軋

19、加工企業青拓上克，充分顯現出公司在冷軋不銹鋼板領域的競爭能力； 擴產擴產能能規模規模巨大，產品結構優化推升毛利率巨大，產品結構優化推升毛利率：公司為國內精密不銹鋼冷軋板龍頭和 唯一上市公司，冷軋板加工在建產能三年 GAGR24.81%，入庫產量三年 GAGR24.71%， 現有產能仍在拓展之中； 精密板及 400 系寬幅板有著更高毛利率， 其產量占比有望由 2020 年的 13.33%提升至 2023 年的 26.11%，帶動公司毛利率 由 2020 年的 5.16%提升至 2023 年的 5.81%； 下游下游周期復蘇：周期復蘇：下游汽車行業迎來缺芯緩解、電動化帶來的需求穩步增長局面，到 2

20、025 年，我國汽車生產有望達到 3500 萬輛左右，五年汽車產銷規模 GAGR 將達 7.28%；2020 年中起地產竣工端高位有望帶動下游家電、建筑裝飾、消費品等行業 需求持續復蘇， 電子領域相關高毛利產品需求前景向好， 為公司業績改善錦上添花； 1.2 聚焦聚焦催化因素催化因素 產能落地產能落地進度進度：預計公司在 2023 年整體產能達到 350 萬噸以上，關注下屬公司產 能的具體擴張進度與產量釋放情況；特別關注甘肅甬金甘肅甬金的投建計劃對未來公司發展 戰略的深刻意義； 行業政策行業政策利好利好： 鋼鐵行業碳達峰實施方案 及 關于推動鋼鐵工業高質量發展的指 導意見預計在 2021 年底

21、前正式發布，預計利好技術儲備充足，高產品附加值鋼 企，公司估值將有望進一步抬升； 2. 冷軋板龍頭向高端進化冷軋板龍頭向高端進化 產能產量加速釋放產能產量加速釋放 浙江浙江甬金金屬科技甬金金屬科技股份有限公司股份有限公司前身為前身為蘭溪市甬金不銹鋼有限公司蘭溪市甬金不銹鋼有限公司，成立于成立于 2003 年年 8 月月，是國家高新技術企業和國家火炬計劃項目承擔單位，是國家高新技術企業和國家火炬計劃項目承擔單位，2019 年公司首次入年公司首次入 圍“中國制造業圍“中國制造業 500 強企業” 、 “浙江省制造業百強企業”強企業” 、 “浙江省制造業百強企業” ，2020 年首次入圍“浙年首次入

22、圍“浙 江省民營企業百強企業”江省民營企業百強企業” ；公司是國內少數幾家能夠自主設計研發不銹鋼冷軋自動 化生產線的企業之一，自主設計研發的二十輥可逆式精密冷軋機組等全套不銹鋼冷 軋自動化生產線已達到國際先進水平； 公司于 2019 年 12 月在上交所掛牌上市； 根 據已披露 2021 年三季度報告， 公司實控人為虞紀群、 曹佩鳳夫婦， 兩人共持有 46.79% 的公司股份； 2.1 主營產品產銷穩步增長主營產品產銷穩步增長 公司主要業務公司主要業務主營業務為冷軋不銹鋼板帶的研發、生產和銷售，產品覆蓋精密冷軋主營業務為冷軋不銹鋼板帶的研發、生產和銷售，產品覆蓋精密冷軋 甬金股份（603995

23、.SH）公司深度研究 敬請參閱最后一頁免責聲明 6 / 29 證券研究報告 不銹鋼板帶和寬幅冷軋不銹鋼板帶兩大領域不銹鋼板帶和寬幅冷軋不銹鋼板帶兩大領域，兩者主要區別如下： 表表1：公司主營產品分類公司主營產品分類 原料原料 工藝工藝 規格規格 特點特點 下游下游 精 密 冷 軋 不 銹 鋼板帶 高 品 質 熱 軋 或 冷 軋 不 銹 鋼 板 帶 在常溫條件下經高精度、 可逆式多 輥冷軋機組進行軋制， 經光亮退火 達到所需機械性能后再經多次軋 制達到目標厚度， 最后經清洗、 拉 矯或平整處理 厚 度 主 要 為 0.08-1.5mm， 寬 度 主 要 為 820mm 以下 更高性能、高尺寸精

24、度、更優板形和更優質 表面 家用電器、環保設備、 電子信息、汽車配件、 廚電廚具、化工、電池 等 寬 幅 冷 軋 不 銹 鋼板帶 熱 軋 不 銹鋼 在常溫條件下將熱軋不銹鋼原材 料軋至目標厚度， 經光亮退火或者 酸洗退火達到所需機械性能， 并經 平整處理且 寬度在 1,000mm 以 上 產品定位更加基礎、市 場流通量更大、下游加 工流通環節更多、行業 應用范圍更廣 建筑裝飾、日用品、家 用電器、汽車配件、機 械設備、環保設備、五 金、儀器儀表、電梯等 資料來源：公司公告，申港證券研究所 至至 2021 年年中中，公司公司已發展成為已發展成為年加工產能超年加工產能超 155 萬噸萬噸的專業不銹

25、鋼冷軋企業的專業不銹鋼冷軋企業，截 至 2020 年底，公司六大生產基地設計產能共計 120 萬噸，入庫產量 165 萬噸，其 中國內布局在在浙江、江蘇、廣東、福建四地，海外布局在越南與泰國兩地： 表表2：公司現有產能分布情況公司現有產能分布情況（截至截至 2021 年年 6 月月，萬噸，萬噸） 寬幅板產能寬幅板產能 精密板產能精密板產能 甬金科技 / 10.45 江蘇甬金 33.64 3.36 廣東甬金 28 / 福建甬金（含青拓上克） 80 / 合計 155.45 資料來源：公司公告、申港證券研究所 公司產銷規模持續穩定增長公司產銷規模持續穩定增長，根據最新披露的財報數據，公司 2021

26、年上半年鋼材 入庫產量 105.20 萬噸，同比增長 59.01%；銷售 104.56 萬噸，同比增長 58.62%； 按照四季度平移三季度產銷量 （因已投項目正產生產， 期間無新增項目投產） 估算， 2016-2021 年公司產銷量 GAGR 分別為 22.59%、22.35%；在歷年產量數據中可 以看出，寬幅冷軋產品以 300 系為主，占寬幅板的 89.82%，精密冷軋產品以 400 系為主，占精密板的 82.45%； 其中 2020 年寬幅冷軋板產銷大增的主因如下： 寬幅冷軋 300 系產量同比增長 37.83%，主要系報告期新增廣東甬金產量 25.96 萬噸，收購青拓上克后增加產量 4

27、.91 萬噸； 寬幅冷軋 400 系產量同比增長 61.57%，主要系收購青拓上克后增加產量 1.5 萬 噸，江蘇甬金因產品結構的調整增加產量 2.3 萬噸； 其中 2021 年冷軋板產銷大增的主因如下： 浙江甬金“年加工 12.5 萬噸精密冷軋不銹鋼生產線項目”生產逐步放量； 江蘇甬金 IPO 募投項目“年加工 7.5 萬噸超薄精密不銹鋼板帶項目”兩條生產線 甬金股份（603995.SH）公司深度研究 敬請參閱最后一頁免責聲明 7 / 29 證券研究報告 逐級放量； 廣東甬金“年加工 68 萬噸寬幅精密不銹鋼板帶項目”一期年加工 28 萬噸寬幅精 密不銹鋼板帶項目及二期設備安裝后的放量； 表

28、表3：公司公司主營產品產銷量情況（萬噸）主營產品產銷量情況（萬噸） 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年預估 產量 寬幅 68.5 84.2 110.3 111.7 155.4 - 精密 9.5 10 10.9 10.6 11.1 - 合計 78 94.1 121.2 122.3 166.5 215.9 銷量 寬幅 68 84.8 109.9 111.9 154.4 - 精密 9.5 9.8 10.8 10.8 11.1 - 合計 77.4 94.6 120.7 122.6 165.5 212.3 產銷率 寬幅 99% 101% 100% 100%

29、 99% 98% 精密 100% 98% 99% 102% 100% 資料來源：公司公告、申港證券研究所 圖圖1：分品種產量變動情況（萬噸）分品種產量變動情況（萬噸） 圖圖2：冷軋板總產量與同比增速（萬噸）冷軋板總產量與同比增速（萬噸） 資料來源：公司公告，申港證券研究所 資料來源：公司公告，申港證券研究所 公司營收在產量大增的驅動下快速增長公司營收在產量大增的驅動下快速增長，根據最新財報，公司 2021 年前三季度實 現營業收入 224.87 億元， 同比增 65.11%， 歸母凈利 4.36 億元， 同比增 68.25%； 其中第三季度實現歸母凈利潤 1.52 億元， 同比增長 47.77

30、%， 環比下降 12.53%； 按照四季度平移三季度營收與毛利估算，2016-2021 年公司營收與毛利 GAGR 分 別為 16.41%、23.47%； 圖圖3：公司歷年營收與同比增速（億元）公司歷年營收與同比增速（億元） 圖圖4：公司歷年毛利與同比增速（億元）公司歷年毛利與同比增速（億元） 資料來源：公司公告，申港證券研究所 資料來源：公司公告，申港證券研究所 0 50 100 150 2016年2017年2018年2019年2020年 寬幅冷軋300 系寬幅冷軋400 系 精密冷軋300 系精密冷軋400 系 0% 10% 20% 30% 40% 0 50 100 150 200 250

31、 2016年2017年2018年2019年2020年2021年估 產量同比增速 0% 20% 40% 60% 80% 0 50 100 150 200 250 2015年2017年2019年2021（至Q3） 營業收入同比 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 2 4 6 8 10 12 2015年2017年2019年2021（至Q3） 毛利同比 甬金股份（603995.SH）公司深度研究 敬請參閱最后一頁免責聲明 8 / 29 證券研究報告 分品種來看，分品種來看， 寬幅板對營收的貢獻高寬幅板對營收的貢獻高， 但毛利貢獻低；， 但毛利貢獻低； 2020 年其產量占比為

32、 93.25%， 營收占比為 92.53%，毛利占比為 75.03%，同期精密板產量占比為 6.68%，營收占 比為 6.44%，毛利占比為 21.12%； 公司產品主要銷往國內，公司產品主要銷往國內， 2016-2020 年境外銷售在營收中的占比從 0.63%逐步提升 至 6.1%，境外銷售在毛利中的占比從 1.54%逐步提升至 7.77%； 圖圖5：分品種營業收入比例分品種營業收入比例（%） 圖圖6：分品種毛利貢獻比例分品種毛利貢獻比例（%） 資料來源：公司公告，申港證券研究所 資料來源：公司公告，申港證券研究所 圖圖7：分地區營業收入比例分地區營業收入比例（%） 圖圖8：分地區毛利貢獻比

33、例分地區毛利貢獻比例（%） 資料來源：公司公告，申港證券研究所 資料來源：公司公告，申港證券研究所 精密冷軋板有著更高的毛利率，也是公司未來轉型的主要精密冷軋板有著更高的毛利率，也是公司未來轉型的主要方向方向；300 系冷軋板普遍 擁有較高的售價，同系精密板售價高于寬幅板，毛利率方面，占公司產量比重最高 的 300 系寬幅冷軋板 2020 年毛利率僅為 3.74%，而精密板毛利率維持在 15%以 上，400 系寬幅板毛利率近幾年也有顯著提升； 圖圖9：各類產品均價（元各類產品均價（元/噸）噸） 圖圖10：各類產品毛利率各類產品毛利率（%） 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120

34、% 2015年2016年2017年2018年2019年2020年 寬幅冷軋不銹鋼板帶精密冷軋不銹鋼板帶其他不銹鋼產品其他業務 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 2015年2016年2017年2018年2019年2020年 寬幅冷軋不銹鋼板帶精密冷軋不銹鋼板帶其他不銹鋼產品其他業務 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 2015年2016年2017年2018年2019年2020年 中國大陸國外其他業務(地區) 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 2016年2017年2018年2019年2020年 中國大陸國外其他業務(地區) 20

35、00 7000 12000 17000 22000 2016年2017年2018年2019年2020年 寬幅冷軋300 系寬幅冷軋400 系 精密冷軋300 系精密冷軋400 系 0 5 10 15 20 25 30 2015年2016年2017年2018年2019年2020年 寬幅冷軋300 系寬幅冷軋400 系 精密冷軋300 系精密冷軋400 系 甬金股份（603995.SH）公司深度研究 敬請參閱最后一頁免責聲明 9 / 29 證券研究報告 資料來源：公司公告，申港證券研究所 資料來源：公司公告，申港證券研究所 2.2 產能產量加速落地產能產量加速落地 公司產能公司產能進入高速擴張期進

36、入高速擴張期，21-23 年產能年產能 GAGR 達達 24.81%，入庫產量，入庫產量 GAGR 達達 24.71%，根據公司公告： 2021 年末產能可達 215 萬噸， 入庫產量約為 210 萬噸： 浙江甬金本部年加工 12.5 萬噸遷建項目、江蘇甬金年加工 7.5 萬噸募投項目的投產以及廣東甬金、青拓上 克產能的滿負荷發揮； 2022 年末產能可達到 290 萬噸，入庫產量約為 265 萬噸：浙江甬金本部 19.5 萬 噸遷建項目分步投產、江蘇甬金 9.5 萬噸技改項目完成、廣東二期 32 萬噸寬幅 項目的投產以及越南甬金年加工 25 萬噸項目的建成； 2023 年末預計產能達到 35

37、0 萬噸，預計當年產量約為 320 萬噸：按計劃建成泰 國甬金 26 萬噸項目及廣東三期 35 萬噸項目； 包含上述各個項目的已披露的在建項目具體建設進度以及根據建設進度以及公司 已披露數據進行的產能、產量以及分產品產量測算如下： 表表4：在建項目具體建設進度在建項目具體建設進度 參股控股公司參股控股公司 項目進度項目進度 浙江甬金 年加工 12.5 萬噸精密冷軋不銹鋼生產線項目第一條產線已于 2021 年 6 月安裝完成并投入試生產，第二條產 線 11 月已安裝完成；二期遷建項目預計新增 19.5 萬噸超薄精密不銹鋼板帶項目，于 2021 年 6 月開工建設， 建設期為 18 個月； 廣東甬

38、金 “年加工 68 萬噸寬幅精密不銹鋼板帶項目”一期年加工 28 萬噸寬幅精密不銹鋼板帶項目已于 2020 年 4 月 投產；二期年加工 32 萬噸寬幅冷軋項目已完成主體廠房建設，下半年進入設備安裝；三期項目變更為年加工 35 萬噸寬幅冷軋不銹鋼，于 2021 年 10 月開建，預計于 2022 年底投產，項目將在二期已有廠房內實施建設， 不再新增土地和廠房，將有效地減少建設成本； 江蘇甬金 IPO 募投項目“年加工 7.5 萬噸超薄精密不銹鋼板帶項目”的第一條生產線已于 2020 年 12 月投入試生產， 三季報披露該項目第二條生產線已進入安裝階段，整個募投項目除部分進口設備外，其余設備于報

39、告期內已 基本投產；江蘇甬金在原有廠區內投資建設年加工 9.5 萬噸高性能優特不銹鋼材料技改項目，已于 2021 年 4 月進行技術改造，建設期為 15 個月；半年報披露江蘇甬金出資 10380 萬元收購銀羊管業（從事研發、生產、 銷售不銹鋼供水管道系統）51%的股權，并由銀羊管業下設的全資子公司作為執行“年產 10 萬噸不銹鋼鋼管 及配件項目” ，預計年底會有部分產品產出； 福建甬金 2020 年 10 月公司公告福建甬金擬收購青拓上克 100%股份，目前股權轉讓已完成，青拓上克成為福建甬金 子公司，青拓上克原為青山控股集團有限公司下屬二級子公司； 甘肅甬金 項目總投資額約為 12.27 億

40、元,其中固定資產投資約 10.5 億元，項目分期建設，其中一期工程計劃建設期為 24 個月，分步建成兩條精密 BA 不銹鋼生產線，年產能 18 萬噸；二期工程計劃建設期為 18 個月，建成一條 精密超薄不銹鋼生產線，產能 4 萬噸。 鐠賽精工 年加工 5.5 萬噸復合材料項目已完成主體廠房、設備基礎等工程建設，9 月開始進入設備安裝，預計年底完工 投入試生產； 越南甬金 年產能 25 萬噸精密不銹鋼板帶項目于 2020 年 10 月下旬正式開工，上半年項目建設進展順利，土建工程已 基本完成，目前設備已全部到現場開始安裝，初步預計該項目將在 2022 年春節后投產。 泰國甬金 年產能 26 萬噸

41、精密不銹鋼板帶項目正在辦理設計規劃、環保審批等前期手續，同步進行土地征地工作。 資料來源：公司公告，申港證券研究所 甬金股份（603995.SH）公司深度研究 敬請參閱最后一頁免責聲明 10 / 29 證券研究報告 表表5：公司產能產量變動預估（歷史數據截至公司產能產量變動預估（歷史數據截至 2021 年年 6 月，萬噸）月，萬噸） 品種類別品種類別 2018 年年 2019 年年 2020 年年 2021 年年 E 2022 年年 E 2023 年年 E 浙江甬金浙江甬金 精密板產能精密板產能 10.45 10.45 10.45 22.95 22.95 42.45 產能利用率產能利用率 10

42、4.2% 101.32% 106.51% 75% 104% 75% 300 精密板產量 3.22 2.97 3.66 5.16 7.16 9.55 400 精密板產量 7.67 7.61 7.47 12.05 16.71 22.29 江蘇甬金江蘇甬金 精密板產能精密板產能 7.5 7.5 7.5 產能利用率產能利用率 44.31% 100% 100% 300 精密板產量 3.32 7.5 7.5 寬幅板產能寬幅板產能 33 33 33 33.64 33.64 33.64 產能利用率產能利用率 121.5% 119.8% 125.66% 122.3% 122.3% 122.3% 300 寬幅板產

43、量 34.77 33.41 33.06 34.56 34.56 34.56 400 寬幅板產量 5.33 6.12 8.41 6.58 6.58 6.58 精密精密板（板（優特鋼優特鋼）產能產能/量量 9.5 9.5 下屬，銀羊管業下屬，銀羊管業 不銹鋼管產能不銹鋼管產能/量量 10 10 廣東甬金廣東甬金 寬幅板產能寬幅板產能 21 60 77.5 95 產能利用率產能利用率 123.63% 75% 75% 75% 300 寬幅板產量 25.96 44.36 77.5 95 福建甬金（福建甬金（2021 起含青拓上克）起含青拓上克） 寬幅板產能寬幅板產能 50 50 55 80 80 80

44、產能利用率產能利用率 140.4% 144.28% 144.54% 143.07% 143.07% 143.07% 300 寬幅板產量 70.2 72.12 77.97 101.44 101.44 101.44 400 寬幅板產量 0.02 1.53 13.02 13.02 13.02 甘肅甬金甘肅甬金 精密板產能精密板產能 9 300 精密板產量 4.5 400 精密板產量 4.5 鐠賽精工鐠賽精工 復合材料產能復合材料產能/量量 2.75 5.5 5.5 越南甬金越南甬金 寬幅寬幅板產能板產能 25 25 300 寬幅板產量 13 25 泰國甬金泰國甬金 精密板產能精密板產能 26 300

45、 精密板產量 6.5 400 精密板產量 6.5 產能合計 93.45 93.45 119.45 206.84 271.59 343.59 YOY 0 0 27.82% 73.16% 31.3% 26.51% 產量合計 121.19 122.25 158.06 223.24 302.47 361.94 YOY 28.79% 0.87% 29.29% 41.24% 35.49% 19.66% 其中， 300 精密板產量 3.22 2.97 3.66 8.49 14.66 28.05 400 精密板產量 7.67 7.61 7.47 12.05 26.21 42.79 300 寬幅板產量 104.

46、97 105.53 136.99 180.36 226.5 256 400 寬幅板產量 5.33 6.14 9.94 19.6 19.6 19.6 其他產品產量 0 0 0 2.75 15.5 15.5 精密板產能占比精密板產能占比 11.18% 11.18% 8.75% 14.72% 14.71% 27.49% 精密板產量占比精密板產量占比 8.99% 8.65% 7.04% 9.31% 14.24% 20.45% 精密及精密及400寬幅寬幅產品產品占比占比 13.38% 13.68% 13.33% 18.20% 21.07% 26.11% 資料來源：公司招股說明書，可轉債募集說明書，年度報

47、告，申港證券研究所 甬金股份（603995.SH）公司深度研究 敬請參閱最后一頁免責聲明 11 / 29 證券研究報告 2.3 產品結構轉向高端化產品結構轉向高端化 盈利能力有望提升盈利能力有望提升 2020-2023 年精密板年精密板產能產能在整體產能中的比重有望由在整體產能中的比重有望由 8.75%提升至提升至 27.49%，精密精密 板板及及 400 系寬幅板系寬幅板產量產量在整體產量中的比重有望由在整體產量中的比重有望由 13.33%提升至提升至 26.11%，根據 年度報告表述，“公司將努力提高精密冷軋不銹鋼銷售收入的比重， 以提高公司產品 整體毛利率水平，隨著公司各投資項目的逐步建

48、成，公司精密冷軋不銹鋼產品銷售 收入占比有望適當提高， 從而優化公司產品結構” ； 從新增產能的分布與項目投放的 節奏可以明顯看出，高端產品比例有望在 2025 年前持續提升，從而改善公司整體 盈利能力； 公司現有及規劃高毛利產品主要包含精密冷軋板精密冷軋板（含（含高性能優特鋼高性能優特鋼） 、高性能復合、高性能復合 材料以及不銹鋼管材料以及不銹鋼管三大類（表 5 中復合材料與不銹鋼管計入其他產品產量） ，具體 如下： 精密冷軋板精密冷軋板： 公司自 2003 年成立以來， 一直處于國內精密板產能產量龍頭地位， 精密冷軋不銹鋼板帶的生產技術含量高、生產工藝復雜，客戶定制化程度更高， 距離下游終

49、端用戶需求更近，也擁有更高的毛利水平； 復合材料復合材料：主要為復合板材，為原產線的下游，目前處于產品試水階段，預估毛 利率高于精密冷軋板； 不銹鋼管：不銹鋼管：不銹鋼管業制造處于公司現有業務產業鏈的下游，公司現有產品可對 下游項目公司直接供應，預計該項目的實施將與現有不銹鋼冷軋業務形成較好的 協同效應，其毛利凈利水平顯著高于精密冷軋板，預估毛利率在 20%以上； 圖圖11：精密板精密板產量產能產量產能占比占比及高毛利板材產量占比（及高毛利板材產量占比（%） 圖圖12：精密冷軋板及寬幅冷軋板毛利率精密冷軋板及寬幅冷軋板毛利率（%） 資料來源：公司公告，申港證券研究所 資料來源：公司公告，申港證

50、券研究所 圖圖13：產品結構改善有望帶來毛利率水平整體上升產品結構改善有望帶來毛利率水平整體上升（%） 資料來源：公司公告，申港證券研究所 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 2018年2019年2020年2021年E2022年E2023年E 精密板產能占比精密板產量占比 高毛利板材產量占比 5.49 6.72 4.87 4.73 4.38 4.19 23.21 21.56 15.78 17.82 17.8616.93 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 2015年2016年2017年2018年2019年2020年 寬幅板精密板 8.40 8.5