甬金股份-公司深度報告：不銹鋼冷軋龍頭乘風破浪-220417（47頁）.pdf

《甬金股份-公司深度報告：不銹鋼冷軋龍頭乘風破浪-220417（47頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《甬金股份-公司深度報告：不銹鋼冷軋龍頭乘風破浪-220417（47頁）.pdf（47頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 1 甬金股份（603995.SH）公司深度報告 不銹鋼冷軋龍頭乘風破浪 2022 年 4 月 17 日 Table_Summary 公司是國內不銹鋼板帶加工領域龍頭企業，2020 年公司精密冷軋不銹鋼板帶及寬幅冷軋不銹鋼板帶市場份額分別為 17%、11%左右。隨著浙江本部搬遷項目，江蘇 IPO 募投項目，廣東、甘肅以及海外越南、泰國、印尼等地不銹鋼冷軋項目逐步建成投產，公司龍頭地位將更加穩固。 上游冶煉產能釋放+下游需求穩步增長， 冷軋不銹鋼加工行業供需格局向好。 國內和印尼不銹鋼規劃的冶煉項目較多，預計未來 2-3 年

2、有 1354 萬噸不銹鋼冶煉產能建成投放，冷軋不銹鋼加工原料來源充足。需求端，受益于傳統消費領域升級以及新興領域增長，寬幅及精密冷軋不銹鋼需求增速遠高于不銹鋼整體需求增速，我們預計 2021-2025 年寬幅冷軋需求 CAGR 達到 10.72%，精密冷軋需求 CAGR 達到 7.20%，冷軋不銹鋼加工行業供需格局逐步向好。 多個項目有序建設投產，預計 2021-2025 年公司冷軋不銹鋼產量 CAGR 達到21.43%。公司多個不銹鋼冷軋項目（國內 7 個，國外 3 個）有序建設投產中，預計2025 年公司冷軋不銹鋼產量增長至 462.50 萬噸，2021-2025 年 CAGR 達到21.

3、43%。精密冷軋不銹鋼方面，浙江本部 12.5 萬噸搬遷項目已于 2021 年 12 月試生產，隨著江蘇甬金 IPO 項目在 2022 年 5 月全部達產，19.5 萬噸可轉債募投項目2022 底投產，公司 2025 年精密不銹鋼產量達到 26.5 萬噸，市占率有望進一步提升。寬幅冷軋不銹鋼方面，隨著廣東、江蘇、甘肅等國內項目以及海外越南、泰國、印尼項目逐步建設投產，公司 2025 年寬幅冷軋不銹鋼產量將達到 436 萬噸，2021年-2025 年產量 CAGR 達到 21.37%。公司規模效應將逐步顯現，驅動業績高增長。 靠近原料企業布局產能+自研生產設備， 產品成本優勢明顯。 福建甬金和廣

4、東甬金兩大生產基地毗鄰原料生產企業，在采購價格優惠的同時，可以縮短原料采購周期，降低原料庫存的資金占用。另外，公司歷來注重科技創新和研發能力的提升，自主設計研發的二十輥可逆式精密冷軋機組等設備相比進口設備，相關投入成本可以下降 30-40%，有效降低維護、折舊等成本。 高周轉率驅動公司 ROE 水平處于相對高位。 公司主要生產基地貼近上游熱軋工廠，采購周期較短，生產周期也很快，疊加公司主要采用款到發貨銷售模式，公司應收賬款、庫存周轉率遠高于可比公司，雖然公司毛利率水平低于可比公司，但憑借快捷的生產流程和銷售結算模式，驅動公司 ROE 水平處于相對高位。 投資建議：公司是精密冷軋不銹鋼板帶行業龍

5、頭，隨著多個項目逐步投產，公司 業 績 有 望 加 速 釋 放 。 我 們 預 計 公 司 2022-2024 年 歸 母 凈 利 潤 分 別 為8.28/11.97/16.41 億元，對應 2022 年 4 月 15 日收盤價 48.64 元，2022-2024 年PE 依次為 14/9/7 倍，維持公司“推薦”評級。 風險提示：項目投產進程不及預期；冷軋不銹鋼需求不及預期；原材料價格大幅波動。 Table_Profit 盈利預測與財務指標 項目/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元） 31,366 44,800 54,729 65,440 增長率（%） 5

6、3.4 42.8 22.2 19.6 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元） 591 828 1,197 1,641 增長率（%） 42.6 40.1 44.6 37.1 每股收益（元） 2.54 3.55 5.14 7.04 PE 19 14 9 7 PB 3.0 2.6 2.1 1.7 資料來源：Wind，民生證券研究院預測； （注：股價為 2022 年 4 月 15 日收盤價） 推薦 維持評級 當前價格： 48.64 元 分析師： 邱祖學 執業證號： S0100521120001 郵箱： 研究助理： 孫二春 執業證號： S0100121120036 郵箱： 相關研究 1. 【民生金屬公司點評】

7、甬金股份 （603995） ：多個項目有序投產，驅動公司業績穩定釋放 甬金股份(603995)/鋼鐵 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 2 目錄 1 甬金股份：不銹鋼板帶民營翹楚，新增產能釋放在即 . 3 1.1 優質民營管理，專注不銹鋼加工鑄就龍頭地位 . 3 1.2 主營冷軋不銹鋼板帶，海內外并舉持續擴充產能 . 4 2 財務分析：產能加速投放，盈利能力大幅提升 . 8 2.1 產能加速釋放，公司營收、凈利增長明顯 . 8 2.2 資產高周轉，驅動公司 ROE 水平維持在相對高位 . 9 3 不銹鋼行業分析：上游冶煉產能釋放+下游需求穩步增長，冷軋不

8、銹鋼加工行業供需格局向好 . 11 3.1 3.1 不銹鋼成本：鎳鐵成本占比高，價格擾動大 . 11 3.2 鎳鐵供應：鎳鐵產能持續擴張，供應壓力逐步顯現 . 12 3.3 不銹鋼供應：不銹鋼產能繼續擴張，市場集中度提升 . 17 3.4 不銹鋼需求穩步增長 . 23 3.5 行業總結：上游冶煉產能釋放+下游需求穩步增長，冷軋不銹鋼加工行業供需格局向好. 29 4 海內外產能逐步投產，驅動公司業績高增長 . 30 4.1 在建項目集中釋放，預計 2021-2025 年冷軋不銹鋼產量 CAGR 達到 21.43% . 30 4.2 靠近原料企業布局產能+自研生產設備，產品成本優勢明顯. 33 4

9、.3 高周轉率驅動高 ROE 水平 . 36 4.4 股權激勵調動高管、核心員工積極性，為公司長遠發展奠定基石 . 37 4.5 成功發行 10 億元可轉債，保障 19.5 萬噸超薄精密不銹鋼板帶項目順利實施 . 38 5 盈利預測與投資建議 . 39 5.1 盈利預測假設與業務拆分 . 39 5.2 估值分析 . 40 5.3 投資建議 . 41 6 風險提示 . 42 插圖目錄 . 44 表格目錄 . 45 wVbWkWnWkZnVhXvWkW7NdNaQsQqQpNnPkPqQnRjMmNvN9PoOvMMYmPyQMYtOqQ甬金股份(603995)/鋼鐵 本公司具備證券投資咨詢業務資

10、格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 3 1 甬金股份：不銹鋼板帶民營翹楚，新增產能釋放在即 1.1 優質民營管理，專注不銹鋼加工鑄就龍頭地位 公司是國內不銹鋼板帶加工領域龍頭企業，生產規模行業領先，2020 年公司精密冷軋不銹鋼板帶及寬幅冷軋不銹鋼板帶市場份額分別為 17%、11%左右。公司成立于 2003 年，十余年發展始終專注于不銹鋼板帶加工領域。2009 年公司完成股份制改革，更名為浙江甬金金屬科技股份有限公司。2010-2018 年，公司相繼設立多個重要子公司，在浙江、江蘇、福建、廣東四個重要沿海地帶建立了 4 個生產基地，生產規模持續擴大；2019 年，公司成立甬金金屬科技

11、（越南）有限公司，開始向海外進軍，同年 12 月公司于主板成功上市。登陸資本市場后，公司持續加大對外投資力度，實施了進軍泰國、印尼，布局層狀金屬，向下游不銹鋼水管領域延伸，在甘肅新建生產基地等一系列措施，積極擴充產能和推進產品創新，增強公司市場競爭實力。2020年公司全年銷售 165.64 萬噸不銹鋼板帶產品，同比增長 34.97%，在精密冷軋不銹鋼板及寬幅冷軋不銹鋼板帶領域市占率分別達到 17%（市場份額第一） 、11%（市場份額第三） 。 表 1：公司歷史發展持續專注于不銹鋼加工領域 時間 重要事件 2022 年 1 月 與青展實業共同出資在印度尼西亞設立甬金金屬科技（印尼）有限公司，建設

12、年加工 70 萬噸寬幅冷軋不銹鋼板帶項目 2021 年 12 月 公司計劃發行可轉債募集資金部分用于建設年加工 19.5 萬噸超薄精密不銹鋼板帶項目 2021 年 11 月 設立全資子公司甘肅甬金金屬科技有限公司，承擔建設甘肅省“年加工 22 萬噸精密不銹鋼板帶項目” 2021 年 3 月 江蘇甬金收購銀羊管業 51%的股權，由銀羊管業下設的全資子公司執行“年產 10 萬噸不銹鋼鋼管及配件項目”項目，實現產業鏈向下游延伸 2020 年 9 月 公司控股子公司福建甬金擬收購青拓集團和克虜伯持有的福建青拓上克不銹鋼有限公司 60%、40%股權。 2020 年 8 月 與金華瑞聚共同對外投資設立控股

13、子公司鐠賽精工，新建年加工 5.5 萬噸金屬層狀復合材料項目 2020 年 4 月 與佛山市聯鴻源不銹鋼有限公司共同出資設立甬金金屬科技（泰國）有限公司，加快海外市場開拓 2019 年 12 月 公司于主板成功上市，募集資金用于建設年加工 7.5 萬噸超薄精密不銹鋼板帶項目 2019 年 4 月 設立控股子公司甬金金屬科技（越南）有限公司，開始向海外進軍 2018 年 12 月 年加工精密冷軋不銹鋼生產能力突破 120 萬噸 2018 年 2 月 設立控股子公司廣東甬金金屬科技有限公司 2017 年 3 月 設立全資子公司，甬金資產管理（新加坡）有限公司；新建年加工 5 萬噸精密不銹鋼板列入浙

14、江省技術改造重點項目 2014 年 3 月 與青拓實業合作設立控股子公司福建甬金金屬科技有限公司 2010 年 12 月 設立全資子公司江蘇甬金金屬科技有限公司 2009 年 12 月 成立子公司“浙江甬金金屬制造有限公司” ；公司精密冷軋不銹鋼超薄中寬板帶被認定為金華名牌產品 2009 年 9 月 完成股份改制，更名為浙江甬金金屬科技股份有限公司 2004 年 4 月 擴展成立浙江甬金不銹鋼集團有限公司 2003 年 8 月 蘭溪市甬金不銹鋼有限公司注冊成立，同年更名為浙江甬金不銹鋼有限公司 資料來源：公司官網，公司公告，民生證券研究院 虞紀群、曹佩鳳夫婦為公司實控人。截至 2021 年 1

15、1 月底，虞紀群、曹佩鳳夫婦分別持有公司 25.81%、20.98%股份，是公司實際控制人，在公司分別擔任董事長、董事；周德勇、董趙勇均為公司董事，合計持有公司股份 2.17%股份。前十大股東中，管理層合計持有公司股份48.96%，股權結構穩定，核心利益一致；機構投資者合計持有 5.75%公司股份，其中包含全國社?；鹞辶愣M合，彰顯對公司良好發展前景信心。 甬金股份(603995)/鋼鐵 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 4 圖 1：虞紀群、曹佩鳳夫婦為公司實控人（股權比例截至 2021 年 11 月） 資料來源：公司公告，wind，民生證券研究院 1

16、.2 主營冷軋不銹鋼板帶，海內外并舉持續擴充產能 公司主營產品為不銹鋼板帶，包括精密冷軋不銹鋼板和寬幅冷軋不銹鋼板帶，主要產品為300 系及 400 系不銹鋼產品。公司位于產業鏈中游，上游為不銹鋼冶煉和不銹鋼板帶熱軋，下游則是各終端應用領域，包括家用電器、電子信息、建筑裝飾等領域。公司主營產品下游需求應用廣泛，市場空間廣闊。 圖 2：公司從事冷軋不銹鋼生產，位于產業鏈中游 資料來源：招股說明書，民生證券研究院 甬金股份(603995)/鋼鐵 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 5 圖 3：公司冷軋不銹鋼生產工藝流程 資料來源：招股說明書，民生證券研究院 圖

17、 4：公司不銹鋼產品圖示 圖 5：公司產品應用圖示 資料來源：公司官網，民生證券研究院 資料來源：公司官網，民生證券研究院 表 2：冷軋不銹鋼板帶應用領域及主要用途 產品 應用行業 主要用途 精密冷軋不銹鋼板帶 家用電器 冰箱、洗衣機、電飯煲、微波爐、烤箱、電熱水器等產品組件材料 環保設備 煙氣脫硝催化劑等產品組件材料。 電子信息 智能手機、平板電腦、筆記本電腦、音箱、智能穿戴等電子產品的精密外觀件、組件、沖壓件、連接器、精密 LED 支架等材料。 汽車配件 油冷器、汽車燈座和燈頭、燃燒管道、消音器、水箱、中冷器、節溫 器等汽車配件材料。 廚電廚具 集成灶、燃氣灶、吸油煙機、洗碗機、消毒柜、櫥

18、柜、凈水機、不銹鋼廚具等產品組件材料。 化工 填料、塔盤、濾網、塔內件等材料。 電池 堿性電池、碳性電池、紐扣式電池、鋰電池等產品組件材料。 甬金股份(603995)/鋼鐵 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 6 寬幅冷軋不銹鋼板帶 建筑裝飾 建筑工程內外裝飾板材、幕墻、廠房建筑鋼結構等材料。 日用品 保溫杯、旅行壺、真空飯盒、真空咖啡壺、不銹鋼餐具等產品材料。 家用電器 電熨斗、攪拌機、吸塵器、打蛋機、面包機、咖啡機、電水壺、電燉鍋、 電蒸鍋、多士爐、榨汁機等產品組件材料。 汽車配件 汽車排氣管、進氣管、空氣管、隔熱罩、汽缸墊、內外裝飾材料等。 機械設備

19、 冶金設備、制藥機械、醫療器械、機電設備等產品組件材料。 環保設備 環保水箱、水泵、鍋爐、紫外線消毒器等產品原料或組件。 五金 鎖具、門把手、拉手、閥門、球閥、蝶閥等產品配件材料。 儀器儀表 壓力表、壓力彎管、不銹鋼套溫度計、溫控器、波紋管等產品組件材料。 資料來源：招股說明書，民生證券研究院 公司現有不銹鋼板帶產能 167.95 萬噸， 其中精密冷軋不銹鋼板帶產能 18.91 萬噸， 寬幅冷軋不銹鋼板帶 149.04 萬噸。截至 2021 年底，公司擁有精密冷軋不銹鋼板帶產能 18.91 萬噸，其中浙江本部擁有 15.55 萬噸 （包含老廠的 10.45 萬噸產能） ， 子公司江蘇甬金擁有

20、3.36 萬噸；公司擁有寬幅冷軋不銹鋼板帶產能 149.04 萬噸，其中浙江本部擁有 7.4 萬噸，子公司江蘇甬金擁有 33.64 萬噸，福建甬金（含青拓上克）擁有 80 萬噸，廣東甬金擁有 28 萬噸。 近幾年公司產能擴張快，2018-2021 年產能復合增長率達到 21.58%，目前公司在建不銹鋼板帶產能 200 萬噸以上。此外，公司另有 10 萬噸不銹鋼鋼管及 13 萬噸層狀金屬產能處于建設過程中。海外市場方面，公司在越南的 25 萬噸產能于 2022 年 3 月試生產，將有力增強海外市場競爭力，公司另外規劃了泰國 26 萬噸、印尼 70 噸不銹鋼加工產能。 表 3：公司現有產能及新建產

21、能梳理 產品 負責主體 持（控）股比例 現有產能（萬噸） 新增產能（萬噸） 進展 精密冷軋不銹鋼 浙江本部 15.55 7.5 2022 年底投產 江蘇甬金 100% 3.36 2.94 2022 年投產 合計 18.91 10.44 寬幅冷軋不銹鋼 浙江本部 7.4 12 2022 年底投產 江蘇甬金 100% 33.64 10.06 2022 年逐步投產 福建甬金 70% 80 廣東甬金 75% 28 67 32 萬噸 22 年初投產，35 萬噸預計 23 年投產 甘肅甬金 100% 22 2022 年 4 月開始建設 越南甬金 72% 25 2022 年 3 月試生產 泰國甬金 67%

22、26 備案審批中 印尼甬金 60% 70 備案審批中 合計 149.04 232.06 不銹鋼鋼管 江蘇甬金 100% 10 2021 年底部分投產 層狀金屬 江蘇鐠賽 55% 13 逐步投產中 資料來源：可轉債募集說明書，公司公告，民生證券研究院 甬金股份(603995)/鋼鐵 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 7 圖 6：公司產能分布情況 資料來源：公司公告，民生證券研究院 甬金股份(603995)/鋼鐵 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 8 2 財務分析：產能加速投放，盈利能力大幅提升 2.1 產能加速釋放，

23、公司營收、凈利增長明顯 2021 年公司營收、歸母凈利同比分別為+53.43%、+42.62%。公司在產及投產項目產量有序釋放（廣東甬金、青拓上克產能利用率提高，江蘇 IPO 項目、浙江本部遷建一期項目部分投產） ，2021 年公司冷軋不銹鋼產量達到 213.41 萬噸，同比+28.08%，隨著未來在建項目逐步投產，預計公司產量將持續高增長。公司 2021 年實現營收 313.66 億元，同比+53.43%，歸母凈利潤 5.91 億元，同比+42.62%，扣非歸母凈利 5.64 億元，同比+48.94%。公司凈利增加主要得益于冷軋不銹鋼產量高速釋放。 圖 7：2021 年，公司營收同比+53.

24、43% 圖 8：2021 年，公司歸母凈利同比+42.62% 資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 圖 9：2021 年，冷軋不銹鋼產量同比+28.08% 圖 10：不銹鋼價格維持高位 資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：Mysteel，民生證券研究院 0%20%40%60%80%0500,0001,000,0001,500,0002,000,0002,500,0003,000,0003,500,000營業收入（萬元）營收YOY（右軸）-50%0%50%100%150%200%250%010,00020,00030,00040,00050,00060

25、,00070,000歸母凈利（萬元）扣非歸母凈利（萬元）歸母凈利YOY（右軸）扣非歸母凈利YOY（右軸）0%10%20%30%40%50%020406080100120140160180200220240201620172018201920202021產量（萬噸）增速（右軸，%）1000012000140001600018000200002200024000不銹鋼價格指數（元/噸）甬金股份(603995)/鋼鐵 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 9 2.2 資產高周轉，驅動公司 ROE 水平維持在相對高位 寬幅冷軋 300 系產品加工費上漲， 驅動公司毛

26、利率提升 0.12pct。 2021 年公司不銹鋼原材料大幅上漲，不銹鋼市場價格指數同比+27.17%，公司堅持實施同步雙向鎖定模式規避原料市場價格波動的風險，同時公司主要產品寬幅冷軋 300系 2B 產品加工費（購銷價差）同比上升 197 元/噸，驅動全年毛利率水平提升0.12pct，至 5.28%。分季度看，21Q4 不銹鋼原料市場價格小幅下滑，隨著公司浙江遷建一期項目及江蘇 IPO 第一條產線逐步貢獻毛利率更高的精密冷軋不銹鋼產出，21Q4 公司毛利率大幅提升 1.84pct，至 6.65%。 圖 11：公司主要產品加工費情況（單位：元/噸） 資料來源：公司公告，民生證券研究院測算（備注

27、：加工費按照購銷價差測算） 圖 12：2021 年公司毛利率小幅回升 圖 13：精密產品毛利率高于寬幅產品 資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0002016A2017A2018A2019A2020A2021A精密冷軋300系精密冷軋400系寬幅冷軋300系寬幅冷軋400系0%2%4%6%8%20172018201920202021凈利率毛利率0%5%10%15%20%20172018201920202021總毛利300系寬幅400系精密300系精密400系寬幅甬金股

28、份(603995)/鋼鐵 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 10 圖 14：2021 年 300 系寬幅產品營收占比 86% 圖 15：2021 年 300 系寬幅產品毛利占比 65% 資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 資產高周轉，驅動公司 ROE 水平維持在相對高位。公司主要生產基地靠近原材料生產企業，原料運輸、庫存周期較短，下游客戶以貿易客戶為主（結算方式以款到發貨為主） ，回款速度較快。公司快捷的采購、生產流程以及銷售結算模式使得公司資產周轉率高于同行，驅動公司 ROE 水平維持在相對高位。 圖 16：公司資產

29、周轉率較高（單位：次） 圖 17：公司 ROE 水平維持在相對高位（單位：%） 資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 300系寬幅86%400系寬幅7%300系精密2%400系精密3%其他業務2%300系寬幅65%400系寬幅14%300系精密7%400系精密6%其他業務8%01234562018A2019A2020A甬金股份大明國際太鋼不銹0.005.0010.0015.0020.0025.0030.002018A2019A2020A甬金股份大明國際太鋼不銹甬金股份(603995)/鋼鐵 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報

30、告 11 3 不銹鋼行業分析：上游冶煉產能釋放+下游需求穩步增長，冷軋不銹鋼加工行業供需格局向好 3.1 3.1 不銹鋼成本：鎳鐵成本占比高，價格擾動大 3.1.1 不銹鋼性能優異，原料價格擾動大 不銹鋼具有良好的耐腐蝕、 耐高低溫以及易加工性能。 不銹鋼是特殊鋼的一種，行業將含鉻量大于 10.5%，且以耐蝕性和不銹性為主要性能的一系列鐵基合金，稱作不銹鋼。不銹鋼的耐腐蝕性主要因為含有鉻元素，防腐蝕原理與鋁相似，只是更不容易腐蝕，另外通過加入鎳、鉬等元素，可以進一步提高不銹鋼的耐腐蝕性，并改善其加工使用性能。 300 系不銹鋼占比基本維持在 50%。 不銹鋼根據鎳元素含量不同， 劃分為 200

31、系、300 系和 400 系，200 系鎳平均含量約 4%，300 系鎳平均含量約 8%，400系不含鎳。300 系產量約占不銹鋼的 50%，比例相對穩定，2020 年中國不銹鋼產量 3014 萬噸，同比增加 2.5%，其中 300 系占比 48%。鉻鐵、鎳鐵以及廢不銹鋼等原料，通過電爐或高爐高溫反應，冶煉成不銹鋼板坯或方坯，之后軋制成熱軋，最后再進行連軋、酸洗、退火，生產出冷軋不銹鋼。 圖 18：不銹鋼上下游產業鏈 資料來源：民生證券研究院 300 系不銹鋼原料成本占比高，鎳價影響大。300 系不銹鋼冷軋成本中，原料占比超過 80%，鎳鐵原料占比將近 60%，鉻鐵原料占比約 20%，原料價格

32、特別是鎳鐵價格波動，對不銹鋼冷軋成本影響較大。宏旺 304 冷軋不銹鋼價格走勢，與 LME 鎳價走勢基本一致，兩者相關性高達 0.9，歷史上，由于印尼、菲律賓政府鎳礦政策變動頻繁，鎳價波動劇烈，不銹鋼價波動也比較大。 甬金股份(603995)/鋼鐵 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 12 圖 19：304 不銹鋼冷軋成本分布 圖 20、宏旺 304 冷軋不銹鋼與 LME 鎳價走勢（元/噸） 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：Mysteel，民生證券研究院 3.2 鎳鐵供應：鎳鐵產能持續擴張，供應壓力逐步顯現 3.2.1 鎳鐵成本優勢明顯，原料

33、占比仍有提升空間 不銹鋼鎳元素主要來自鎳鐵、電解鎳以及廢不銹鋼。鎳鐵是鎳和鐵的合金，不僅可以提供不銹鋼中的鎳元素， 還可以提供鐵元素， 并且鎳鐵都是按照鎳來計價，鐵并不計入價格，所以相同價格下，鎳鐵對電解鎳也更有經濟優勢。 2021 年鎳鐵在不銹鋼鎳原料中占比達到 59%，未來仍有較大的提升空間。隨著 RKEF 技術的推廣，鎳鐵冶煉成本持續下降，經濟優勢更加突出，鎳鐵產能快速擴張， 對電解鎳形成替代， 2011-2021 年， 電解鎳在不銹鋼鎳原料中占比從 29%下降 17%，鎳鐵占比從 49%上升至 59%，廢不銹鋼鎳供應占比基本保持在 22%左右。印尼鎳鐵企業利潤高企，在建項目較多，隨著印

34、尼鎳鐵產能持續投產，電解鎳在不銹鋼鎳原料中占比將繼續下降。 另一方面，部分 300 系不銹鋼鎳含量需要達到 8%，所以冶煉過程中加入電解鎳既可以滿足 8%的含量要求， 又能微調鎳含量， 據了解， 只要鎳鐵經濟性足夠，國內不銹鋼企業中電解鎳的使用比例可以低到 5%， 所以未來鎳鐵占比仍有較大提升空間。 57%20%5%18%鎳鐵鉻鐵蘭炭制造費用0500010000150002000025000304宏旺價格（元/噸）LME3個月鎳價（美元/噸）甬金股份(603995)/鋼鐵 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 13 圖 21：我國不銹鋼鎳元素分產品供應（單位

35、：萬金屬噸） 圖 22：2021 年不銹鋼鎳元素來源分布 資料來源：SMM，民生證券研究院 資料來源：SMM，民生證券研究院 3.2.2 印尼鎳礦資源豐富，鎳鐵產能持續擴張 鎳產品種類多， 鎳鐵占比約 64%。 鎳產品種類較多， 主要包括鎳鐵、 精煉鎳、氧化鎳、濕法中間品等，鎳鐵又包括 NPI 和 FeNi，精煉鎳根據形狀又分為鎳板、鎳豆、鎳粉等。隨著 RKEF 冶煉工藝的拓展，鎳鐵產量大幅上升，2021 年鎳鐵產量約占鎳產品總量的 64%，印尼鎳鐵規劃產能仍然較多，未來占比將繼續提升。 中國和印尼是鎳鐵主要供應國， 印尼未來貢獻鎳鐵主要增量。 中國是不銹鋼生產大國，鎳鐵產量也較高，印尼鎳礦資

36、源豐富，并且鎳礦政策反復，企業為規避風險，積極在印尼布局鎳鐵項目，印尼鎳鐵產能快速增長。2020 年，中國、印尼原生鎳冶煉產量分別占全球比重 30.2%和 24.8%，其中鎳鐵產量占比分別為 34.5%和 39.8%，其他國家占比較低，且產量也穩定，目前印尼鎳鐵在建和規劃項目較多，產能仍將繼續擴張，貢獻鎳鐵主要增量。 圖 23：全球鎳產品分類產量（萬金屬噸） 圖 24：2020 年全球原生鎳產量分布 資料來源：wood mackenzie，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 0501001502002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

37、2019 2020 2021電解鎳供應鎳鐵供應廢不銹鋼供應59%17%24%鎳鐵廢不銹鋼電解鎳0100200300201420152016201720182019鎳鐵精煉鎳氧化鎳其他產品30.2%24.8%7.2%6.4%5.2%4.9%3.8%17.5%中國印尼日本俄羅斯加拿大澳大利亞挪威其他甬金股份(603995)/鋼鐵 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 14 印尼鎳鐵投產項目多，未來供應壓力較大。印尼鎳礦資源豐富，據 USGS 統計，2020 年印尼鎳礦資源儲量全球占比 22%，并且儲量占比在繼續提升，鎳礦資源潛力大。2013 年，印尼宣布禁止鎳礦

38、出口，鎳礦價格大幅攀升，我國鎳鐵企業損失巨大，為規避印尼政策風險，企業開始在印尼布局。隨著印尼鎳產業園基礎設施完善，鎳鐵產能進入快速擴張期，印尼鎳鐵產量從 2016 年的 8.6 萬金屬噸，增長至 2021 年的 89 萬金屬噸，5 年間產量增長 10 倍。 圖 25：2020 年全球鎳礦資源分布 圖 26：印尼鎳鐵產量（萬金屬噸）及增速 資料來源：USGS，民生證券研究院 資料來源：SMM，民生證券研究院 印尼鎳鐵經濟性凸顯，產能規劃多。印尼鎳礦和煤炭資源都比較豐富，鎳礦成本和電力成本都比較低，之前基礎設施薄弱的劣勢，也隨著多年來的建設，逐步得到扭轉，印尼鎳鐵冶煉經濟優勢凸顯，項目規劃。目前

39、印尼鎳鐵規劃產能較多，未來兩年的規劃產能就接近 130 萬金屬噸，按照鎳鐵項目投產進度，未來印尼鎳鐵每年可能有 35-40 萬金屬噸的產能投產，鎳鐵供應壓力較大。 表 4：印尼鎳鐵規劃項目 企業名稱 工藝設備 產能（萬金屬噸） 產品 印尼青山（IWIP） 26*42000kva 31.2 NPI 印尼德龍二期 18*33000kva 15.4 NPI 印尼德龍三期 52*33000kva 44.6 NPI Indoferro 2*16500kva 0.7 NPI 青島中程（恒順） 4*33000kva 3.2 NPI 印尼萬向一期 4*42000kva 3.2 NPI 印尼萬向二期 8*420

40、00kva 9 NPI 印尼華迪 6*33000kva 4.8 NPI 力勤+Harita(HJF) 8*48000kva 8.1 NPI 印尼巴哈多比 8*36000kva 7.3 NPI 合計 127.5 資料來源：SMM，民生證券研究院 22%22%17%2%3%5%8%21%印尼澳大利亞巴西加拿大中國菲律賓俄羅斯其他國家0%50%100%150%200%250%0204060801002015201620172018201920202021印尼鎳鐵產量增速（右軸）甬金股份(603995)/鋼鐵 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 15 印尼禁礦后，

41、鎳鐵產業鏈割裂。2020 年開始，印尼禁止鎳礦出口之后，鎳鐵產業割裂成兩個市場， 一個是菲律賓鎳礦-中國鎳鐵市場， 另一個是印尼鎳礦-鎳鐵市場。印尼禁礦政策導致我國鎳礦進口量大幅下降，鎳礦價格明顯上漲，國內產業鏈鎳礦原料緊張，而印尼鎳鐵市場剛好相反，鎳礦比較寬松，鎳鐵產業鏈利潤主要集中在冶煉端，兩個市場的鎳礦、鎳鐵廠商完全是“冰火兩重天” 。 另一方面，印尼鎳鐵產能大量投產，其中大部分回流到國內，對國內鎳鐵形成替代，逐步調節兩個市場的供需平衡，2021 年我國鎳鐵進口量 56.7 萬金屬噸，同比減少 4%，其中自印尼進口 40 萬金屬噸，同比增加 14%，由于印尼鎳鐵的沖擊，以及鎳礦資源緊張，

42、國內市場鎳鐵產量在經歷 2019 年高峰之后，開始逐步下降，2021 年國內鎳鐵產量 43 萬金屬噸，同比減少 15.5%。隨著印尼鎳鐵產能的投產， 未來鎳鐵回流國內壓力將逐步擴大， 菲律賓鎳礦-國內鎳鐵和印尼鎳礦-鎳鐵鎳鐵兩個市場， 也將再次走向統一， 市場中鎳礦和鎳鐵企業的利潤也將回歸至合理區間。 圖 27：我國鎳鐵進口量（萬金屬噸）及增速 圖 28：我國鎳鐵產量（萬金屬噸）及增速 資料來源：USGS，民生證券研究院 資料來源：SMM，民生證券研究院 3.2.3 高冰鎳工藝打通二元供應，緩解鎳鐵過剩壓力 鎳冶煉技術進步快，重視供應結構性變化。鎳產品種類多，并且各種產品之間可以通過中間品進行

43、轉換， 所以技術的革新也對產業影響很大， 2010 年之后， RKEF技術對傳統工藝的替代，NPI 產能大幅擴張，而鎳鐵-高冰鎳工藝，打通不銹鋼和新能源車需求，所以從鎳供應來看，原生鎳整體供應比較重要，但鎳產品之間結構性的變化，以及各種產品之間相互轉換的技術也很重要。 -50%0%50%100%020406080201620172018201920202021鎳鐵進口量增速-20%0%20%40%0204060802015201620172018201920202021鎳鐵產量增速甬金股份(603995)/鋼鐵 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 16 圖

44、 29：鎳產品主要技術路線 資料來源：民生證券研究院 青山高冰鎳項目投產，緩解鎳鐵過剩壓力 2021 年 3 月，青山與華友鈷業、中偉股份簽訂高冰鎳供應協議，2021 年 10 月至 2022 年 10 月，青山分別向華友鈷業、中偉股份，供應 6 萬噸和 4 萬噸高冰鎳，按照 75%鎳含量計算，折合金屬量7.5 萬噸。2022 年 1 月，青山建成 3 條高冰鎳產線，首批產品開始發運回我國，按照供應協議量，青山要在 2022 年供應約 10 萬金屬噸，目前進度較慢，隨著高冰鎳項目供應的上升， 鎳鐵過剩的壓力將會有所緩解， 但未來鎳鐵過剩的局面仍然難以改變。 3.2.4 海外鎳礦政策反復，供應干

45、擾大 印尼和菲律賓是鎳礦的主要生產大國，鎳礦產量合計占全球比重接近 50%，當地鎳礦政策變動對鎳價影響巨大。 杜特爾特上臺后， 菲律賓政府環保要求趨嚴，加大對鎳礦開發商的審核，先后關閉 27 家鎳礦廠。近兩年，鎳價持續上漲，菲律賓因為疫情，經濟壓力較大，2021 年 4 月政府再次取消新礦產協議，菲律賓鎳礦資源再次面臨開發。 印尼政府一直想利用本國豐富的鎳礦資源， 將鎳的產業鏈向下游拓展， 但另一方面印尼基礎設施差，之前鎳價表現又比較低迷，企業投資印尼意愿較弱，所以印尼政府的鎳礦政策一直處于搖擺狀態。2014 年印尼禁礦，鎳礦價格大漲，企業規避原料價格風險意愿較強，加上中國“一帶一路”政策對國

46、內企業走出去支持力度加大，以青山、德龍為主的鎳鐵企業積極在印尼建鎳冶煉廠，鎳鐵產能快速上升。 表 5：印尼和菲律賓鎳礦政策梳理 時間 國家 政策 2009 年 印尼 2014 年 1 月 12 日起，鎳含量大于等于 6%的產品才允許出口。 2012 年 7 月 印尼 鎳礦出口實施配額。 甬金股份(603995)/鋼鐵 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 17 2113 年 12 月 印尼 國會和能礦部最終決定，2014 年 1 月 12 日開始禁礦。 2017 年 1 月 印尼 禁止鎳礦出口改為實施出口配額制。 2017 年 5 月 菲律賓 環保部加大環境

47、審核，暫?；蜿P閉 27 個鎳礦廠。 2018 年 9 月 菲律賓 限制鎳礦商一次可進行開發的土地面積，礦商需要曾經礦山造林，否則將沒收保證金，撤銷許可證。 2019 年 8 月 印尼 2020 年 1 月 1 日起，禁止鎳礦出口。 2021 年 4 月 菲律賓 取消 2012 年實施的新礦產協議。 資料來源：印尼、菲律賓政府網站，民生證券研究院整理 印尼有意限制鎳含量 70%以下的產品出口。印尼禁止鎳礦出口之后，繼續拓展下游的意愿并未中止，市場不斷有傳出，印尼要限制鎳含量 70%以下的產品出口，若照此執行，則濕法中間品、鎳鐵出口均將會受到影響，印尼的產業鏈將拓展至硫酸鎳和不銹鋼領域。 印尼鎳產

48、業政策仍有較大不確定性， 鎳未來供應干擾風險仍存。 3.3 不銹鋼供應：不銹鋼產能繼續擴張，市場集中度提升 3.3.1 我國成為不銹鋼生產中心，印尼市場快速擴張 2021H1 全球不銹鋼產量同比增加 25%。不銹鋼需求，一方面會隨著經濟周期變動，另一方面，由于不銹鋼產品抗腐蝕能力強，應用領域在逐步擴大，具有一定的成長性。2015-2020 年，全球不銹鋼產量年均增速 4.1%，2021 年上半年產量 2903 萬噸，同比增速更是高達 25%，在大類金屬中，不銹鋼屬于增長較快的品種。 2020年我國不銹鋼產量占全球比重將近60%。 不銹鋼產能主要分布在中國、印度和印尼，其中 2020 年我國不銹

49、鋼產量占比將近 60%，而印尼不銹鋼產能在快速擴張。 目前印尼鎳鐵和不銹鋼項目主要是中國企業在布局， 并且印尼幾乎全部鎳鐵和部分不銹鋼也是回流中國， 對我國鎳鐵形成替代， 不銹鋼出口海外的部分也主要是擠占我國的出口市場， 所以將印尼和我國的鎳鐵和不銹鋼市場， 作為整體來分析，會更為清晰。 甬金股份(603995)/鋼鐵 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 18 圖 30：全球不銹鋼產量（萬噸）及增速 圖 31：2020 年全球不銹鋼產量分布 資料來源：Wind，民生證券研究院 資料來源：Wind，民生證券研究院 備注：產量按照 2020 年數據測算 201

50、5-2020 年國內不銹鋼產量增速高于全球 2.7pct。隨著國內不銹鋼冶煉技術進步，以及規模優勢的顯現，國產不銹鋼逐步取代海外，2010 年開始，我國不銹鋼產量逐步上行， 從不銹鋼凈進口國轉變為不銹鋼凈出口國， 貢獻了全球不銹鋼供應的主要增量， 2015-2021 年我國不銹鋼產量年均增速 6.8%， 高于全球 4.1%的年均增速，國內性價比高的不銹鋼產品大大促進了不銹鋼的應用推廣。 印尼不銹鋼產量快速增長，2017 年至 2021 年 CAGR 達到 97%。2013 年以來，隨著“一帶一路”政策的實施，中國企業開始積極在印尼布局，印尼基礎設施逐步完善， 鎳礦資源豐富的優勢開始體現， 中國