金融科技行業動態跟蹤：全面注冊制預期加持行業Beta看同花順-211213（13頁）.pdf

1、 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 全面注冊制預期加持，行業 Beta 看同花順 金融科技動態跟蹤 事件概述事件概述: : 本次中央經濟工作會議提出“全面實行股票發行注冊制” ，雖然全面注冊制議題并非第一次提出，但中央經濟工作會議對明年經濟工作安排中作此表述，意味著這將是 2022 年資本市場一項重點任務。 全面注冊制預期加持，資本市場全面注冊制預期加持，資本市場 ITIT 迎迎 BetaBeta 機遇機遇 此前 2019 科創板注冊制、2020 年創業板注冊制、2021 年深主板與中小板合并+北交所注冊制落地，系列鋪墊、試點已為全面注冊制打下堅實基礎。IT 基礎設施的改造、投入與制度改革

2、相伴相生，增量確定性極強。對標此前注冊制改造，考慮主板的容量與復雜度（主板投資者賬戶有 1.9 億，是科創板的 22倍、創業板的 4 倍） ，預計改造拉動的增量空間更大。更重要的是，重大制度創新不僅能直接帶來系統模塊的改造優化，同時還將極大刺激市場交投熱情、驅動金融機構業績向好，向上游傳導景氣度?？春?B 端龍頭【恒生電子】【恒生電子】直接受益改造增量；另一方面也催化資本市場交易活躍度，C 端龍頭【同花順】【同花順】受益資本市場交易活躍度，交易放量邏輯明確，深度受益行業 Beta。 多因素共振，多因素共振，同花順扮演市場最強流量同花順扮演市場最強流量 BetaBeta 2020 年 8 月，證

3、券交易三方平臺新政發布，形成產業分水嶺，同花順流量 Beta 放大器邏輯強化。核心影響有三： 1 1、導流分成業務納入合規范疇，變相賦予同花順“零售券、導流分成業務納入合規范疇，變相賦予同花順“零售券商”牌照。商”牌照。 2 2、分成比例限定、分成比例限定 30%30%，但投資者擴容，但投資者擴容+ +結構優化帶來新機結構優化帶來新機遇，收入彈性可期。遇，收入彈性可期。 3 3、流量奠定基石，、流量奠定基石，30003000 萬月活大幅領先同業，將成券商導萬月活大幅領先同業，將成券商導流首選。流首選。 值得重點注意的是，隨著公司近年來持續加碼研發與高頻迭代，帶來更佳用戶體驗，APP 月活數不斷

4、創新高。根據易觀千帆數據，截至 2021 年 4 月公司旗下同花順 APP 月活數已經高達3085 萬人，大幅領先第二位的東方財富（1462 萬人）大智慧（862 萬人） 。換個角度來看，30%的分成規則下，公司相當于變相取得了 1000 萬券商用戶，一旦大級別行情來臨，流量 Beta 高彈性可期。 聚焦基本面：前瞻指標向好，預期差造成低估值聚焦基本面：前瞻指標向好，預期差造成低估值 三季報來看，公司單三季度營收為 8.6 億元，同比增長27.5%；歸母凈利潤為 4.1 億元，同比增長 24.2%，一定程度上拉低前三季度整體增速。市場悲觀預期已在股價中充分體現，但其實剔除 Q3 交投活躍度擾動

5、以外，還有兩方面預期差： 1 1、合作運營業務多在、合作運營業務多在 Q4Q4 結算，結算，Q3Q3 數據影響有限：數據影響有限： 2 2、競品價格上漲凸顯、競品價格上漲凸顯 iFindiFind 性價比，性價比，2B2B 終端有望放量：終端有望放量： 評級及分析師信息 行業評級： 推薦 行業走勢圖 -4%11%26%42%57%72%2019/082019/112020/022020/052020/08計算機滬深300證券研究報告|行業動態報告 僅供機構投資者使用 Table_Date 2021 年 12 月 13 日 198947 證券研究報告|行業動態報告 2 結合聚焦預收款 & 現金流

6、的樂觀變化趨勢，并基于 2021 開年至今活躍的市場交投情況，判斷應該重點跟蹤 Q4 預收款及現金流指標，樂觀看待基本面邏輯驗證帶動的估值反轉趨勢，Beta 行情或極大強化公司反轉彈性。 投資建議投資建議：綜上所示，全面注冊制疊加三方新規利好綜上所示，全面注冊制疊加三方新規利好之下，堅定看好同花順成為之下，堅定看好同花順成為 BetaBeta 行情放大器。行情放大器。此外，同步受益 Beta 行情的還有恒生電子、東方財富、恒生電子、東方財富、頂頂點軟件點軟件等。 維 持維 持同花順同花順盈利預測不變盈利預測不變：預計 2021-2023 年營收為39.5/52.4/67.9 億元，分別同比+3

7、8.9%/32.7%/29.5%；三年間歸 母 凈 利 潤 為24.3/33.3/44.6億 元 ， 分 別 同 比+41.0%/36.8%/34.2%；EPS 分別為 4.5/6.2/8.3 元；2021 年 12月 13 日股價為 132.1 元，對應 PE 分別為 29/21/16 倍，考慮基本面預期差及超跌估值，維持“買入”評級。 風險提示風險提示：金融創新政策風險、創新業務進展風險。 盈利預測與估值盈利預測與估值 重點公司 股票股票 股票股票 收盤價收盤價 投資投資 E EPS(PS(元元) ) P P/E/E 代碼代碼 名稱名稱 （元）（元） 評級評級 20202121E E 20

8、202222E E 202023E23E 20202121E E 20202222E E 202023E23E 300033.SZ 同花順 132.1 買入 4.50 6.20 8.30 29 21 16 600570.SH 恒生電子 62.9 買入 1.73 2.24 2.88 36 28 22 kUhUcZnVaZdWuMuMyQyQ6M8Q6MoMoOtRrQlOrQpNlOnMtO8OnMsMNZoPoOMYoPwP 證券研究報告|行業動態報告 3 正文目錄 1. 全面注冊制預期加持，資本市場 IT迎 Beta 機遇 . 4 2. 外因、內因共振，同花順扮演市場最強流量 Beta .

9、7 3. 聚焦基本面：前瞻指標向好，預期差造成低估值 .12 4. 投資建議.13 5. 風險提示.13 目錄 圖表 1 參考：創業板注冊制改造重點涉及的系統改造領域. 5 圖表 2 券商集中交易系統業務架構 . 5 圖表 3 券商集中交易系統技術架構 . 5 圖表 4 資管/基金投資交易系統 . 6 圖表 5 資本市場改革激發 IT改造增量 & 市場交投活躍度. 6 圖表 6 管理規定主要條款及解讀 . 8 圖表 7 證券類 APP月活排名（截至 2021M4） . 9 圖表 8 證券投資人數量(億人) .10 圖表 9 互聯網理財用戶規模（萬人） .10 圖表 10 同花順注冊人數持續擴張

10、.11 圖表 11 同花順 APP 月活數名列第一（萬）.11 圖表 12 同花順流量變現商業模式及核心競爭力 .11 證券研究報告|行業動態報告 4 1.1.全面注冊制預期加持，資本市場全面注冊制預期加持，資本市場 ITIT 迎迎 B Betaeta 機遇機遇 本次中央經濟工作會議提出“全面實行股票發行注冊制” ，預計本次中央經濟工作會議提出“全面實行股票發行注冊制” ，預計20222022年滬深主板年滬深主板注冊制落地可期。注冊制落地可期。中央經濟工作會議 12 月 8 日至 10 日在北京舉行。會議指出，我國經濟發展和疫情防控保持全球領先地位，國家戰略科技力量加快壯大，產業鏈韌性得到提升

11、，改革開放向縱深推進，民生保障有力有效，生態文明建設持續推進。但同時，會議也表示，我國經濟發展面臨需求收縮、供給沖擊、預期轉弱三重壓力。而針對資本市場 2022 年的改革開放，會議新聞稿第五條提出“改革開放政策要激活發展動力” ，具體包括要“全面實行股票發行注冊制”以及“擴大高水平對外開放，推動制度型開放” 。 中國金融四十人論壇披露，全面實行股票發行注冊制并非第一次提出，但中央全面實行股票發行注冊制并非第一次提出，但中央經濟工作會議對明年經濟工作安排經濟工作會議對明年經濟工作安排中作此表述，意味著這將是中作此表述，意味著這將是 20222022 年資本市場一項年資本市場一項重點任務。重點任務

12、。目前境內股票市場除滬深主板以外，均已實現股票發行注冊制。2019 年6月，科創板開板并試點注冊制；2020 年 4 月，創業板改革，試點注冊制；2021 年 9月，北京證券交易所宣布設立，實行注冊制。而深市主板與中小板的合并，也為下一步主板注冊制改革打下基礎。事實上，早在 2020 年 10 月，證監會主席易會滿就在2020 金融街論壇年會上表示，將在總結科創板、創業板試點經驗的基礎上，繼續按照尊重注冊制基本內涵、借鑒國際最佳實踐、體現中國特色發展階段這三個原則，穩步在全市場推行注冊制。此后證監會一直在為全面注冊制準備條件。 但值得注意的是，與科創板、北交所是增量市場不同，也與創業板上市公司

13、規模、投資者參與規模不同，主板注冊制改革難度更大，也需要更加謹慎。證監會市場一部主任李繼尊在 2021 年 10 月下旬舉行的 2021 金融街論壇年會上曾介紹稱，通過近兩三年科創板、創業板的試點以及后續的完善，推進主板注冊制改革的條件在逐步具備?！爸靼鍖嵤┳灾?，將是標志性的，也是難度比較大的。 ”李繼尊曾指出，主板投資主板投資者規模有者規模有 1.91.9 億，這一數字是科創板的億，這一數字是科創板的 2222 倍，創業板的倍，創業板的 4 4 倍。倍。同時，主板還涉及規模龐大的投資產品，主板對標志性指數也有很大影響。當前證監會就注冊制的相關制度規則已經做了不少細化和改進，如發行定價、中介

14、機構歸位盡責等。注冊制改革一直在優化完善之中，改革的勢能不斷積蓄，已經進入由點及面的關鍵階段。 我們認為，此前 2019 科創板注冊制、2020 年創業板注冊制、2021 年深主板與中小板合并+北交所注冊制落地，系列鋪墊、試點已為全面注冊制打下堅實基礎。注冊制是多層次資本市場高質量發展、落實創新驅動發展戰略的重要一環，將進一步推動資本市場迎來景氣上行，并給全產業鏈帶來 Beta 機遇。值得重視的一點是，ITIT 基礎基礎設施的改造、投入設施的改造、投入與制度改革相伴相生與制度改革相伴相生，增量確定性極強，增量確定性極強，判斷金融判斷金融 ITIT 供應商供應商將將持持續受益。續受益。 注冊制驅

15、動券商注冊制驅動券商/ /基金基金 ITIT 改造需求，滬深主板改造迎增量。改造需求，滬深主板改造迎增量。技術層面來看注冊制改造，1、券商側改造針對賣方業務端，涉及集中交易、極速交易、兩融、清算、賬戶適當性等大量模塊改造；2、基金/資管側改造針對買方業務端，涉及投資交易、PB系統相關模塊改造；3、此外風控合規、信息報送、行情等輔助模塊亦有升級需求。對標此前注冊制改造（創業板注冊制測算達至少 10.79 億） ，考慮主板的容量與復雜度，預計改造拉動的增量空間更大。 證券研究報告|行業動態報告 5 圖表 1 參考：創業板注冊制改造重點涉及的系統改造領域 圖表 2 券商集中交易系統業務架構 圖表 3

16、 券商集中交易系統技術架構 證券研究報告|行業動態報告 6 圖表 4 資管/基金投資交易系統 從歷史上來看，重大制度創新不僅能直接帶來系統模塊的改造優化，同時還將從歷史上來看，重大制度創新不僅能直接帶來系統模塊的改造優化，同時還將極大刺激市場交投熱情、驅動金融機構業績向好，并同步加大金融科技投入。極大刺激市場交投熱情、驅動金融機構業績向好，并同步加大金融科技投入。近年來資本市場改革紅利滾滾而來，科創板注冊制/創業板注冊制/中小板合并/北交所等頻密落地，一方面直接帶來金融機構 IT 模塊改造增量，B 端龍頭【恒生電子】直接受益；另一方面也催化資本市場交易活躍度，C 端龍頭【同花順】間接受益交易放

17、量邏輯。展望 2022，全面注冊制大潮有望形成政策接力，賽道加速爆發，龍頭持續受益。 圖表 5 資本市場改革激發 IT 改造增量 & 市場交投活躍度 證券研究報告|行業動態報告 7 2.2.外因、內因共振，外因、內因共振，同花順扮演同花順扮演市場市場最強流量最強流量 BetaBeta 外因：外因：2 2020020 年年第三方平臺導流放開，第三方平臺導流放開，產業分水嶺顯現產業分水嶺顯現。 2020 年 8 月 14 日，證監會就證券公司租用第三方網絡平臺開展證券業務活動管理規定（試行） （簡稱管理規定 ）向社會公開征求意見，旨在規范證券公司租用第三方網絡平臺開展證券業務活動，維護證券市場秩序

18、，保護投資者合法權益。此次發布的管理規定共二十一條，主要明確了證券公司租用第三方網絡平臺開展證券業務活動的責任邊界、行為規范、程序性要求、禁止性規定等事項。 事實上，早在 2018 年 5 月，監管就曾向證券業發布關于規范證券公司借助第三方平臺開展網上開戶交易及相關活動的指導意見 ，當時引發市場廣泛熱議，卻未有實質進展。而時隔兩年有余，監管再度向全社會公開征求意見，清晰地界定了證券公司與第三方的合作邊界，進一步推動資本市場與金融科技行業的蓬勃、健康發展。 具體細則解讀如圖表 6 所示，我們認為其中三點值得重點關注： 1 1、明確證券公司與第三方合作的邊界：明確證券公司與第三方合作的邊界： 管理

19、規定指出，證券公司租用第三方網絡平臺開展證券業務活動，是指證券公司將承載證券服務功能的網絡頁面以“浮動窗口”等方式鏈接至第三方網絡平臺，后臺系統部署在證券公司端。該模式下，第三方平臺實際上出租了流量入口，相關頁面或者功能模塊及其承載的內容仍由證券公司自行管理和維護，客戶開戶和交易行為在證券公司實際控制下完成。事實上，事實上，以以同花順現有界面同花順現有界面為例為例，6 60 0 余家券商借道順引流開戶的模式已經存在，界面中同花順余家券商借道順引流開戶的模式已經存在，界面中同花順只是提供了開戶的入口，點擊開戶后即進入證券公司的開戶頁面流程，判斷這一流只是提供了開戶的入口，點擊開戶后即進入證券公司

20、的開戶頁面流程，判斷這一流程（業務邊界）在程（業務邊界）在頭部證券交易頭部證券交易平臺上已經較為完善。平臺上已經較為完善。 2 2、明確第三方網絡平臺的合作資質：明確第三方網絡平臺的合作資質：對于第三方網絡平臺的界定，是指證券公司、投資者之外的第三方機構運營管理的門戶網站、應用程序等網絡服務平臺。對于第三方網絡平臺的合作資質，除誠實守信、經營穩健、信譽良好等基本要求以外，監管并要求第三方機構未從事與證券公司存在利益沖突的業務，僅僅是作為從事信息技術系統服務的證券服務機構。當證券公司租用商業銀行、保險公司的網絡平臺開展證券業務時，證券公司與相關商業銀行、保險公司應當存在股權控制關系，或者由同一金

21、融控股公司控制。對于本條款，主要關注兩方面：對于本條款，主要關注兩方面：1 1）就第三方平臺的資質而言，）就第三方平臺的資質而言，“金融歸金融，技術歸技術”“金融歸金融，技術歸技術”依舊是依舊是監管層在互金、金融科技領域的一貫宗旨監管層在互金、金融科技領域的一貫宗旨，第，第三方平臺賺取收入必須來自技術服務，不可越界金融；三方平臺賺取收入必須來自技術服務，不可越界金融；2 2）具備金控背景）具備金控背景的的券商有望券商有望依靠其在同一金控下或有股權控制關系的銀行、保險網絡平臺，實現更大程度的流依靠其在同一金控下或有股權控制關系的銀行、保險網絡平臺，實現更大程度的流量提升。量提升。 3 3、限定第

22、三方平臺的合作收費標準：限定第三方平臺的合作收費標準：證券公司租用第三方網絡平臺開展證券業務活動，應當結合租用時間、交易筆數、實施效果等因素與第三方平臺確定合理的費用支付標準。按全成本核算的費用支付總額不得超過證券公司在第三方網絡平臺開展證券業務凈收入的 30%。本條款明確，全成本口徑的凈收入本條款明確，全成本口徑的凈收入 30%30%可分給第三方，這一可分給第三方，這一比例比例雖雖略低于彼時略低于彼時巔峰期的分成比例，但考慮近年來各家平臺（尤其是巔峰期的分成比例，但考慮近年來各家平臺（尤其是 2 2C C 證券平臺）證券平臺）月活數的極大提升，依舊月活數的極大提升，依舊將帶來將帶來極大極大的

23、分成收入的分成收入。 證券研究報告|行業動態報告 8 圖表 6 管理規定主要條款及解讀 管理規定主要條款管理規定主要條款 條款明細條款明細與解讀與解讀 1 1、加強證券公司與第、加強證券公司與第三方合作監管的必要性三方合作監管的必要性 監管層在券商與第三方合作新規的起草說明中指出，證券公司租用第三方網絡平臺開展證券業務活動有利于提高獲客能力和服務效率，但也顯現出一些新情況、新問題、新風險：一是業務合規風險。相關主體可能借助為證券公司提供信息技術服務的機會，混淆業務活動和技術服務的邊界，違規開展證券業務。二是技術安全與數據安全風險。相關主體可能非法截留、獲取投資者開戶、交易等敏感數據，其負面行為

24、、技術風險可能傳導至證券公司。三是對行業生態可能產生不利影響。相關主體可能利用優勢地位獲取不當利益，或者開展競爭性報價，影響市場秩序，損害投資者合法權益。 2 2、明確證券公司與第、明確證券公司與第三方合作的邊界三方合作的邊界 管理規定指出，證券公司租用第三方網絡平臺開展證券業務活動，是指證券公司將承載證券服務功能的網絡頁面以“浮動窗口”等方式鏈接至第三方網絡平臺，后臺系統部署在證券公司端。該模式下，第三方平臺實際上出租了流量入口，相關頁面或者功能模塊及其承載的內容仍由證券公司自行管理和維護，客戶開戶和交易行為在證券公司實際控制下完成。 3 3、明確調整范圍、明確調整范圍 對于管理規定的適用范

25、圍，監管指出，證券公司租用第三方網絡平臺的網絡空間經營場所，向投資者提供證券經紀、證券投資咨詢等證券服務，適用于管理規定?；鸸芾砉?、證券投資咨詢機構及從事公開募集基金的銷售、投資顧問等基金服務業務的機構參照執行。 4 4、明確第三方網絡平、明確第三方網絡平臺的合作資質臺的合作資質 對于第三方網絡平臺的界定，是指證券公司、投資者之外的第三方機構運營管理的門戶網站、應用程序等網絡服務平臺。對于第三方網絡平臺的合作資質，除誠實守信、經營穩健、信譽良好等基本要求以外，監管并要求第三方機構未從事與證券公司存在利益沖突的業務，僅僅是作為從事信息技術系統服務的證券服務機構。當證券公司租用商業銀行、保險公

26、司的網絡平臺開展證券業務時，證券公司與相關商業銀行、保險公司應當存在股權控制關系，或者由同一金融控股公司控制。 5 5、規范證券公司的展、規范證券公司的展業行為業行為 一是保障技術安全，證券公司應當自主運營、自主管理相關業務信息系統或功能模塊。二是做好數據隔離，確保第三方機構不接觸、存儲相關業務及客戶數據。三是規范收費模式，規定費用支付上限。四是保持業務獨立，明確投資者保護措施，明確提示投資者該證券服務由證券公司提供。 6 6、限定第三方平臺的、限定第三方平臺的合作收費標準合作收費標準 證券公司租用第三方網絡平臺開展證券業務活動，應當結合租用時間、交易筆數、實施效果等因素與第三方平臺確定合理的

27、費用支付標準。按全成本核算的費用支付總額不得超過證券公司在第三方網絡平臺開展證券業務凈收入的 30%。 7 7、強化證券公司的內、強化證券公司的內部控制要求部控制要求 一是要求證券公司事前開展內部評估、制定業務方案，并經信息技術治理委員會審查。同時，與相關第三方機構簽訂書面協議，明確其不得從事的行為。二是事中持續跟蹤評估第三方網絡平臺的合規性、安全性以及雙方協議履行情況，將合作納入公司合規風控范圍。三是事后做好應急管理，建立退出機制。 8 8、完善投資者的保護、完善投資者的保護與服務工作與服務工作 管理規定并強調了對投資者的保護與服務，券商在第三方平臺展業時，應當在租用的網絡空間經營場所中設置

28、醒目的客戶服務訪問入口，并充分揭示潛在風險，以適當方式告知投資者風險防范及應對措施。證券公司租用第三方平臺開展證券業務活動，其客戶服務能力應當與展業規模相適應。使用技術手段提供智能客戶服務的，還應配備充足的人工客服及其他必要資源，輔助解答客戶咨詢并受理、反饋客戶訴求。即必須要有人工客服解決客戶的問題。 9 9、明確證券公司必須、明確證券公司必須要報送合作信息要報送合作信息 管理規定要求，當券商與第三方達成合作后，應當在合作協議簽訂后五個工作日內向證監會及其派出機構報送評估報告、業務方案、書面審查意見和合作協議等有關資料，并根據證監會及其派出機構的要求，定期或不定期報送業務運行有關資料。 101

29、0、明確、明確管理規定管理規定實施后過渡期時間為一實施后過渡期時間為一年年 管理規定實施前，證券公司已租用第三方網絡平臺開展證券業務活動的，應當妥善處理，就存量業務的規范整改方案報告住所地證監會派出機構，并在本規定實施之日起一年內完成整改。整改未完成前，證券公司不得在第三方網絡平臺增加新客戶或者提供新服務。 證券研究報告|行業動態報告 9 建共贏新生態，同花順作為第三方龍頭建共贏新生態，同花順作為第三方龍頭核心核心受益受益。證券公司租用第三方網絡平臺開展證券業務活動，核心是利用平臺流量基礎提高獲客效率。當前證券公司月活仍較第三方機構仍有較大差異。據易觀千帆統計數據：截至2021年四月，傳統券商

30、app中漲樂財富通（華泰證券）月活數為 840 萬，國泰君安 563 萬、平安證券 501 萬，明顯遠低于自帶獲客平臺的東方財富（1462 萬） ，而且遠低于頭部證券平臺同花順（3085 萬） 。月活水平落后較多的情況下，判斷券商具有較強動力通過第三方平臺導流，其中用戶畫像精準、客群匹配的證券交易平臺（同花順、東方財富、大智慧）將明確持續受益。 圖表 7 證券類 APP 月活排名（截至 2021M4） 內因：移動端流量優勢明顯，閉環模式內因：移動端流量優勢明顯，閉環模式造就造就流量流量 BetaBeta 同花順同花順。 1 1、導導流流分成分成業務業務納入合規范疇，變相賦予同花順“零售券商”牌

31、照。納入合規范疇，變相賦予同花順“零售券商”牌照。 分析同花順的現有業務可以發現，其廣告及互聯網推廣業務正是基于和券商的合作，部分導流模式已有雛形。該業務實質上可一分為二，分別是券商合作開戶和廣告推廣業務。1）前者的付費用戶是券商，主要包括首次開戶返費（按人頭和合作開戶帶來的運營分成，其中運營分成是主要收入構成。具體而言，業務收入具體而言，業務收入 = = 合作開戶合作開戶數量數量 * * （開戶返費（開戶返費 + + 運營分成） ，由于收入直接來自于券商開戶與交易環節，因此運營分成） ，由于收入直接來自于券商開戶與交易環節，因此該業務與二級市場關聯度極高，是典型的該業務與二級市場關聯度極高，

32、是典型的 beta“beta“放大器”業務。放大器”業務。2）后者的付費用戶以券商為主，同時還也包含了其他的金融互聯網機構。收費模式是根據 C 端用戶點擊率進行廣告返點，具體而言，業務收入 = 月活數 * 廣告返點。 我們認為，我們認為，C C 端基石的流量正是券商的核心目標客戶，公司借此充分挖掘券商付端基石的流量正是券商的核心目標客戶，公司借此充分挖掘券商付費的可能性，同時通過導流和廣告兩種方式創造費的可能性，同時通過導流和廣告兩種方式創造 B B端收入。端收入。截至2020 年，同花順APP支持 A 股開戶的券商已經超過 60 家，廣告與互聯網推廣業務收入持續上揚。值得注意的是，B 端業務

33、的開展始于 2015 年，盡管彼時行情火熱，開戶及交易需求高漲，但展業初期公司客戶資源及收費模式尚未健全，目前公司 B 端業務模式即將獲得官方許可，合作模式將進一步成熟并大范圍推廣，相當于獲取“零售券商”牌照。 2 2、分成比例限定分成比例限定 3 30 0% %，但投資者擴容，但投資者擴容+ +結結構優化帶來新機遇，收入彈性構優化帶來新機遇，收入彈性可期?？善?。 3,084.601,461.86861.95839.83563.29501.03472.66466.62461.03455.960.00500.001,000.001,500.002,000.002,500.003,000.003,

34、500.00活躍用戶(萬) 證券研究報告|行業動態報告 10 管理辦法規定全成本口徑的凈收入 30%可分給第三方，我們認為 30%的比例雖然較過去峰值有所降低，但考慮到當前投資者基礎有所變化，投資者擴容+構優化帶來新機遇，收入彈性值得期待。 20152015 年至今證券投資者已經顯著擴容，且進一步擴容空間巨大，利好公司做年至今證券投資者已經顯著擴容，且進一步擴容空間巨大，利好公司做強強流量基石。流量基石。根據中證登數據，截至 2020Q1 我國證券投資者數達到 1.63 億人（公開數據） ，較 2015 年底大幅增長 64.65%，在移動互聯網全面普及的當下，證券投資者的增長幾乎等同于證券類

35、APP 用戶的增長，行業用戶基數擴容有效保障了互聯網證券服務商的成長空間，公司作為龍頭公司直接受益，有望進一步做大流量基石。此外，我國互聯網理財用戶規模同樣快速增長，wind 數據顯示 2019H1 年我國購買互聯網理財產品的網民規模達到 1.70 億人，較 2015 年的 0.78 億人呈現翻倍增長?？紤]到理財用戶中高風險偏好的人群極易轉化為證券投資者及相關 APP 用戶，市場進一步擴容空間同樣巨大，大級別行情或催化增量用戶爆發式入場。 散戶依舊占據主導，但“高凈值”投資者占比提升或將推升付費用戶散戶依舊占據主導，但“高凈值”投資者占比提升或將推升付費用戶 ARPUARPU 值。值。根據上交

36、所發布的上海證券交易所統計年鑒(2018 卷 ，持股市值在 10 萬元以下的賬戶數占比從 2010 年的 81.92%下降到 2017 年的 55.28%，持股市值在 100 萬元以上的賬戶數占比從 2010 年的 1.25%上升到 2017 年的 7.16%。即過去十年間投資者結構變化明顯，雖然市場散戶依據主導市場，但“高凈值”投資者比例大幅提升。判斷2015 年至今“高凈值”投資者數量顯著增長，帶來更多具有高付費能力的活躍用戶，并對應拉高 ARPU 值，判斷這一趨勢仍將持續。綜合投資者擴容、結構優化的影響，我們認為一旦大級別行情來臨，公司收入/利潤彈性空間有望極致釋放，上限將超2015 年

37、。 圖表 8 證券投資人數量(億人) 圖表 9 互聯網理財用戶規模（萬人） 資料來源：中國證券登記結算有限公司 ，華西證券研究所 3 3、流量奠定基石，流量奠定基石，3 30 00000 萬月活大幅領先同業萬月活大幅領先同業，將成券商導流首選，將成券商導流首選。 公司自成立以來始終深耕 C 端個人投資者，近年來更是依靠產品創新及運維優勢夯實流量基石。 1 1）注冊用戶規模不斷擴張）注冊用戶規模不斷擴張：近年來居民財富積累效應日趨明顯，帶來巨大的居民理財需求，與此同時互聯網持續滲透，兩者共振導致線上（證券）投資需求快速增長，公司注冊用戶數節節攀升。根據公司公告披露 2014/2015 年同花順金

38、融服務網注冊用戶數同比增速分別為 38.29%和 39.29%，年增長將近四成，反映賺錢效應催化下目標用戶快速入場的態勢。此外，值得注意的是，即便在行情回落后的 2017-2019 年，公司的用戶規模同樣在平穩擴張，三年間規模增長 CAGR 達到 15.33%，增長韌性十足。 0.991.181.341.471.581.6300.511.52201520162017201820192020Q17849 9026 9890 12881 15138 16356 16988 050001000015000200002014201520162017201820192020 證券研究報告|行業動態報告

39、11 2 2）3 30 00000 萬萬 A APPPP 月活強勢領跑月活強勢領跑：另一方面，公司持續加碼研發投入，產品高頻迭代，帶來更佳的軟件用戶體驗，APP 月活數和使用時長兩項指標不斷創新高。根據易觀千帆數據，截至 2021 年 4 月公司旗下同花順 APP 月活數已經高達 3085 萬人，大幅領先第二位的東方財富（1462 萬人）大智慧（862 萬人） 。事實上，公司在月活用戶上的優勢由來已久，在 2014/2015 市場投資情緒高漲期間，同花順 APP 月活用戶數增勢迅猛，增幅遠超東方財富和大智慧。而后續 2016/2018 年股市低迷期間，判斷受到銀行理財類 APP 分流影響，證券

40、類 APP 整體增長趨緩，但公司 APP 表現仍優于其他證券類 APP。目前公司的月活數已經超過東方財富的兩倍、大智慧的三倍，優勢巨大，將成為券商導流首選。換個角度來看，公司在專業證券投資領域具備換個角度來看，公司在專業證券投資領域具備 3 30 00000 萬的月活萬的月活用戶，用戶，30%30%的分成的分成規則下，即規則下，即相當于相當于變相取得了變相取得了 1 10 00000 萬萬券商券商用戶用戶。 圖表 10 同花順注冊人數持續擴張 圖表 11 同花順 APP 月活數名列第一（萬） 圖表 12 同花順流量變現商業模式及核心競爭力 資料來源：華西證券研究所 0.00%10.00%20.

41、00%30.00%40.00%50.00%0100200300400500600201420152016201720182019同花順金融服務網注冊用戶數（百萬人）同比3,084.601,461.86861.950.00500.001,000.001,500.002,000.002,500.003,000.003,500.00同花順東方財富大智慧 證券研究報告|行業動態報告 12 3.3.聚焦基本面：前瞻指標向好，預期差造成低估值聚焦基本面：前瞻指標向好，預期差造成低估值 三季報來看三季報來看，公司前三季度實現營業收入公司前三季度實現營業收入 21.921.9 億元，同比增長億元，同比增長 3

42、1.29%31.29%；實現歸；實現歸母凈利潤母凈利潤 9.99.9 億元，同比增長億元，同比增長 28.31%28.31%。 2C2C 資本市場資本市場 ITIT 景氣度不減，增長穩中向好景氣度不減，增長穩中向好。2021Q1-Q3 公司業績增長穩健，主要原因是證券市場交投活躍，繼而帶動 2C 金融信息服務需求、2C 基金投資需求繼續穩中向好。我們認為，盡管 2021 年至今市場行情較此前兩年有所震蕩，但結構性行情仍能引發較強賺錢效應、交投處于高位，在此背景下 2C 投資者以炒股票、買基金等方式積極參與資本市場，公司作為證券 IT 2C 龍頭持續受益： 個人投資者持續入場、手炒軟件高頻活躍，

43、Level 2 等電信增值產品帶來增量收入； 基金市場聯動向好，公司乘勢加碼基金代銷宣傳、同時全面打通手炒軟件與“愛基金”的內部導流機制，年內基金代銷有望進一步超預期，并打開財富管理長邏輯。 但值得注意的是，公司單三季度營收為 8.6 億元，同比增長 27.5%；歸母凈利潤為 4.1 億元，同比增長 24.2%，一定程度上拉低前三季度整體增速，判斷除了Q3 交投活躍度擾動以外，還有兩方面預期差： 1 1、合作運營業務多在、合作運營業務多在 Q4Q4 結算，結算，Q3Q3 數據影響有限：數據影響有限：從歷史情況來看，公司與券商的合作運營業務（廣告業務口徑）的結算更多集中于 Q4，判斷全年增長或更

44、樂觀。此外，認為 2020H2 通過的證券公司租用第三方網絡平臺開展證券業務活動管理規定（試行） ，進一步推動公司合作運營業務加速發展。 2 2、競品價格上漲凸顯、競品價格上漲凸顯 iFindiFind 性價比，性價比，2 2B B 信息終端有望放量信息終端有望放量：面對 wind 所卡位的巨大市場，公司大力推廣 iFind 系統，以高舉高打的低價模式取得份額擴張。下半年，業內部分競品持續漲價趨勢正在引發格局明顯變化的可能性，iFind 性價比優勢或成勝負手，推動 Q4 業績加速放量。 APPAPP 月活流量優勢明顯，交投活躍助推流量變現月活流量優勢明顯，交投活躍助推流量變現。近年來公司持續加

45、碼研發，產品高頻迭代，帶來更佳的軟件用戶體驗。結合良好的交投環境，APP 月活數和使用時長指標不斷提升，流量虹吸效應明顯，為后續的流量變現提供基石保障。而從當前大背景來看，滬深兩市成交額連續火爆，大有“萬億新常態”之勢。公司穩居手炒軟件賽道流量龍頭，有望消化賽道高景氣、超預期兌現業績。 聚焦預收款聚焦預收款 & & 現金流變化趨勢，看好估值修復現金流變化趨勢，看好估值修復。從業務邏輯來看，公司電信增值業務的特點是用戶先以現金購買增值服務，并以年費的購買形成預收款，后續再逐月確認為收入，最終轉化成利潤。此外，同樣具備預收屬性的還有代銷及廣告業務等。綜合來看，公司業務模式的傳導路徑為： “經營性現

46、金流 預收款項 營業收入 凈利潤” ，可見營業收入、凈利潤的體現具有相對滯后性，而預收賬款、經營性現金流才是更優的前瞻性指標。 1、預收款方面，2021Q3 公司合同負債為 11.3 億元，環比 2021H1（10.8 億元）小幅增長 4.6%、同比 2020Q3（11.1 億元）基本持平，合同負債金額達到歷史最高值區域，為后續收入確認、利潤釋放奠定基礎。 2、現金流方面，2021Q1-Q3 公司銷售商品收到的現金流為 25.4 億元，同比增長20.4%，而 H1 單季同比增速為 15.7%，即 Q3 現金流同比增速出現季度環比改善，判斷Q4 大概率繼續邊際改善。 證券研究報告|行業動態報告

47、13 基于基于 20212021 開年至今活躍的市場交投情況，以及上文分析，我們認為重點在于持開年至今活躍的市場交投情況，以及上文分析，我們認為重點在于持續跟蹤續跟蹤 Q4Q4 預收款及現金流指標，樂觀看待基本面邏輯驗證帶動的估值反轉預收款及現金流指標，樂觀看待基本面邏輯驗證帶動的估值反轉趨勢。趨勢。 4.4.投資建議投資建議 綜上所示，綜上所示，全面注冊制疊加三方全面注冊制疊加三方新規利好之下，堅定看好新規利好之下，堅定看好同花順同花順成為成為 BetaBeta 行情行情放大器：放大器：一旦大級別行情來臨，將演繹“進擊的一旦大級別行情來臨，將演繹“進擊的 B Beteta a” ?！?。此外

48、，同步受益 Beta 行情的還有恒生電子、東方財富、恒生電子、東方財富、頂頂點軟件點軟件等。 維持維持同花順同花順盈利預測不變盈利預測不變：預計 2021-2023 年營收為 39.5/52.4/67.9 億元，分別同比+38.9%/32.7%/29.5%；三年間歸母凈利潤為 24.3/33.3/44.6 億元，分別同比+41.0%/36.8%/34.2%；EPS 分別為 4.5/6.2/8.3 元；2021 年 12 月 13 日股價為 132.1元，對應 PE 分別為 29/21/16 倍，考慮基本面預期差及超跌估值，維持“買入”評級。 5.5.風險提示風險提示 金融創新政策推進不及預期的風險、創新業務進展不及預期的風險。