2022年交通運輸行業投資策略-快遞物流：供需拐點未至政策驅動的利潤修復彈性有多強-20211215（35頁）.pdf

1、供需拐點未至，政策驅動的利潤修復彈性有多強？ 2022年交通運輸行業投資策略-快遞物流 證券分析師： 閆海 A0230519010004 研究支持： 汪家豪 A0230120060002 2021.12.15 2 20222022年三條主線：航運產業鏈利潤傳導、央企物流板塊整年三條主線：航運產業鏈利潤傳導、央企物流板塊整 合、政策驅動快遞盈利修復可期合、政策驅動快遞盈利修復可期 航運產業鏈高景氣向上下游傳導：順勢而為遵循歷史周期規律，航運板塊利潤向下游船舶及港口傳導 造船：航運景氣度傳導、綠色船舶政策催化有望形成年度主線，產能替代大周期有提前可能，推薦中國船舶，關注中國重工 港口板塊：景氣度傳

2、導疊加政策友善期來臨，樞紐港口航線價值迎來重估，推薦關注龍頭上港集團，關注青島港、招商港口 航運分化：長周期向上，中周期再平衡。推薦油散集有望共振的招商輪船，油輪底部左側中遠海能，招商輪船。內貿集運散改集 成長邏輯仍在，底部造船競爭力凸顯，推薦中谷物流。外貿集運由裝載率與單箱貨值決定運價，關注春節淡季后行業運力博弈情 況，核心標的中遠?？?。 央企物流板塊整合：中國物流集團揚帆起航，實現全球物流自主可控。推薦核心成員華貿物流，關注中儲股份 全球物流能力及供應鏈安全受到高度重視，為外循環創造基礎服務能力。中國本土貨代與品牌出海一起成長，跨境電商提供彎道 超車機會，核心標的華貿物流，關注嘉里物流、中

3、國外運、海程邦達等。 政策驅動：快遞供需拐點未至，政策驅動的利潤修復彈性有多強？ 通達系：短期行業監管趨嚴驅動價格戰平緩，龍頭迎來利潤修復期的確定性高。中期關注明年淡季單價回升帶動的高利潤彈性。 推薦前期價格戰受損，業績修復彈性較高的韻達股份、圓通速遞。長期來看，行業競爭格局仍有變數，后續政策或將帶動快遞行 業面向C端差異化服務接口，有利于提升行業的盈利能力。 順豐：公司業績修復趨勢延續，主業時效件增速恢復景氣增長，且修復有望至少持續至明年上半年；此外公司新業務虧損控制及 四網融合效果顯著；嘉里物流順利收購后，國際業務有望迎來新一輪增長。我們看好公司業績環季修復，新業務發展順利帶動估 值修復的

4、投資機會。 風險提示 民船業務新接訂單不及預期；航運景氣度下滑；鋼價等原材料大幅上漲/人民幣大幅升值；東南亞各國等其他國家進入帶來行業競 爭加??；港口費率逆風政策持續 PYgYkZcZmUdYwVzW6MaO9PsQqQmOrQkPoPtReRoPpRbRqRoOvPrRqRuOrQqO 3 投資案件投資案件 結論和投資分析意見 關注通達系短期格局優化帶來的利潤修復機會，推薦圓通速遞、韻達股份、中通快遞；推薦估值處于底部、業績逐季 改善的順豐控股 通達系：短期行業監管趨嚴驅動價格戰平緩，龍頭迎來利潤修復期的確定性高。中期關注明年淡季單價回升帶動的高 利潤彈性。展望明年，龍頭公司利潤修復意愿強，

5、極兔整合百世仍需時間，行業有望迎來單價平穩向上走勢。利潤彈 性角度，推薦前期價格戰受損，業績修復彈性較高的韻達股份、圓通速遞。長期來看，行業競爭格局仍有變數，關注 后續行業的整合動態。此外，后續政策或將帶動快遞行業面向C端差異化服務接口，有利于提升行業的盈利能力。 順豐：公司業績修復趨勢延續，主業時效件增速恢復景氣增長，且修復有望至少持續至明年上半年；此外公司新業務 虧損控制及四網融合效果顯著；嘉里物流順利收購后，國際業務有望迎來新一輪增長。我們看好公司業績環季修復， 新業務發展順利帶動估值修復的投資機會。 原因及邏輯 需求端，我們預計行業明年保持10%-20%的業務量增長；行業政策價格監管持

6、續，且投遞服務標準趨嚴，推動前端電 商平臺提供快遞差異化服務接口，推動快遞行業品牌差異化探索推進。 供給端，預計明年行業供給擴張相對理性克制，極兔百世收購整合進度符合預期。 有別于大眾的認識 市場認為短期順豐利潤仍難以釋放，基本面拐點未到。我們認為順豐基本面已經觸底回升，未來空間廣闊 市場認為通達系利潤有望修復，價格戰基本結束。我們認為長期行業格局未定，良性價格競爭或將持續，但是良性價 格競爭不影響龍頭利潤的確定性修復，明年龍頭公司利潤修復有超預期可能 風險提示：行業需求不及預期；快遞行業價格戰加??；油價、人工成本大幅上升；上游行業及新進入者影響 主要內容主要內容 1. 加盟快遞：短期修復趨勢

7、確定，中期關 注利潤彈性，長期格局仍有變數 2. 順豐控股：基本面向上趨勢確定性高， 關注估值修復投資機會 4 -60% -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 2020-11-192021-01-192021-03-192021-05-192021-07-192021-09-192021-11-19 韻達股份圓通速遞申通快遞中通快遞滬深300 5 1.1 1.1 市場回顧：旺季提價驅動股價，行業觸底修復趨勢確定市場回顧：旺季提價驅動股價，行業觸底修復趨勢確定 快遞此前因競爭格局惡化，已經歷充分的股價下跌，悲觀預期充分反應 前兩輪行情與旺季漲價密

8、切相關，市場認為漲價有助于直接改善快遞公司基本面，且由 于政策監管，存在今年旺季漲價在明年淡季仍然維持的可能性。 最新一輪行情核心驅動是龍頭中通業績會釋放重視利潤修復指引，邊際提升市場明年利 潤預期。 階段階段1：股價底部徘徊：股價底部徘徊 階段階段2 9.1日日 至至9.23日：派日：派 費上調，旺季費上調，旺季 提前漲價提前漲價 9.1-9.23 期間漲幅： 圓通 +52% 韻達 +41% 申通 +19% 中通 +11% 滬深300 +1% 階段階段3 10.18日開日開 始：公布始：公布 11.1旺季提旺季提 價方案價方案 10.18-10.24 期間漲幅： 圓通 +11.1% 韻達 +

9、10.8% 申通 +12% 中通 -0.4% 滬深300 +1.7% 圖：快遞公司股價漲幅與旺季提價的直接關系（以2020-12-02為基準） 資料來源：Wind，國家郵政局，公司公告，申萬宏源研究 階段階段3 11.18中通中通 業績會明確業績會明確 明年指引明年指引 11.18-11.22 期間漲幅： 圓通 +13.2% 韻達 +15.8% 申通 +13.1% 中通 +13.2% 滬深300 +0.1% 6 1.2 1.2 短期：政策托底驅動行業提前進入拐點短期：政策托底驅動行業提前進入拐點 行業政策頻出，直接影響競爭環境和長期發展趨勢。目前政策關注點基本明確，后續政策 仍有望繼續出臺，細

10、化規范措施并擴大推廣范圍。 政策關注點：（1）競爭環境：禁止惡性價格戰（低于成本價傾銷）；（2）快遞從業人 員權益保護；（3）消費者保護：末端投遞規范；（4）電商及快遞平臺開放，反壟斷； 此外鼓勵電商平臺為收件人提供個性化差異化服務選擇 日期相關部門政策條目梳理 2015年國家郵政局中華人民共和國郵政法 2018年國家郵政局快遞暫行條例 2021年3月義烏快遞業協會關于維護行業平穩有序,推進行業高質量發展的實施意見 2021年4月義烏郵政管理局對百世、極兔下發低價傾銷警示函，停運部分分撥中心，已于當日執行 2021年4月浙江省人大浙江省快遞業促進條例草案 2021年7月 國家郵政局、國家發展改

11、革委、人力資源 社會保障部、商務部、市場監管總局、全 國總工會 聯合印發關于做好快遞員群體合法權益保障工作的意見 2021年9月浙江省人力資源和社會保障廳浙江省維護新就業形態勞動者勞動保障權益實施辦法 2021年9月浙江省人大審議通過浙江省快遞業促進條例 資料來源：國家郵政局，申萬宏源研究 強有力的政策管控強有力的政策管控 直接導致今年淡季直接導致今年淡季 義烏價格戰熄火義烏價格戰熄火 首部快遞地方條例，預判行業趨勢參考意義較大首部快遞地方條例，預判行業趨勢參考意義較大 表：快遞行業近年政策梳理 1.50 2.00 2.50 3.00 3.50 4.00 01/2019 04/2019 07/

12、2019 10/2019 01/2020 04/2020 07/2020 10/2020 01/2021 04/2021 07/2021 10/2021 圓通韻達申通 10.21 11.17 9.69 9.69 9.37 9.419.26 9.34 9.75 9.14 9.00 10.00 11.00 12.00 13.00 14.00 15.00 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 201620172018201920202021 7 1.3 1.3 短期：單價降幅收窄、旺季提價提前凸顯競爭環境改善短期：單價降幅收窄、旺季提價提前凸顯競爭環境改善 今

13、年快遞行業量價三大變化： 1、市場集中度提升速度放緩，CR3及頭部快遞公司份額暫時性穩定。 2、行業單價降幅收窄，頭部公司單票收入同比企穩 3、旺季超前提價，部分地區提價幅度已經達到往年平均水平 市場思考/分歧：行業激烈競爭階段是否告一段落？利潤進入復蘇周期？ 我們觀點：惡性價格戰很難繼續，但盈利大幅修復仍需等待 降幅收窄，降幅收窄， 單價平穩單價平穩 圖：快遞行業單價平穩，降幅收窄（元/票）圖：A股上市加盟快遞公司單票收 入月度變化（元/票） 年份旺季提價時間 提價幅度3KG （元） 201710月10日- 20189月21日0.5 201910月11日0.5-1 202010月25日0.5

14、 20219月1日0.1 10月8日0.1-0.3 資料來源：國家郵政局，申萬宏源研究 表：快遞行業歷年旺季提價 情況整理 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：國家郵政局，申萬宏源研究 0.00 0.05 0.10 0.15 0.20 0.25 0.30 0.35 0.40 0.45 Q1Q2Q3Q4 2018201920202021 -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 500 1000 1500 2000 2500 凈利潤（百萬元）yoy（右） 8 1.4 1.4 短期關注點：從單價到利潤傳導，短期關注點：從單價到利潤傳導，Q4Q4利潤有

15、望改善利潤有望改善 旺季提價是行業慣例，但有望帶動快遞公司基本面拐點到來。 收入端：9月提價使得圓通單票收入角度已經出現拐點，公司3Q21單票收入同比持平 單票利潤端：降幅收窄，但拐點未到，Q4旺季提價帶動單票利潤拐點可期 總利潤角度，中通還原一次性影響后調整后凈利潤率先出現拐點，韻達圓通盈利能力較中 通稍弱，預計利潤同比拐點Q4到來。 2.00 2.20 2.40 2.60 2.80 3.00 3.20 3.40 3.60 3.80 4.00 Q1Q2Q3Q4 2018201920202021 圖：圓通單票收入拐點已到（元/票） 圖：圓通單票營業利潤Q4拐點可期 （元/票） 圖：中通凈利潤Q

16、3（還原一次性 影響后）首次實現同比增長 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 一次性利潤影響2億左右，還 原后凈利潤同比增長13.4% 注：調整利潤為還原一次性稅收對公司的影響 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 9 中期博弈的關鍵是明年利潤修復；利潤修復取決于單價&成本&業務量 單價，取決于 供需關系供給仍然擴張，需求可能疲軟，整體供給需求（帶來不確定性） 頭部公司策略中通已明確表態，韻達圓通均有修復意愿（確定） 政策仍然強監管（確定） 產品分層等新邏輯（待驗證） 成本成本優化情況（相對確定） 業務量仍有增長，增速取決于需求（預期10-20%yoy） 1.5 1

17、.5 中期：關注明年利潤修復兌現，供需關系仍有不確定性中期：關注明年利潤修復兌現，供需關系仍有不確定性 10 11.18中通業績會，明確2022年業績指引： 業務量增速：20%；利潤增速30%-35% 釋放2022年重利潤修復信號。 拆解來看：業務量貢獻20%，單票利潤貢獻 8.3-12.5%。 單票成本和費用的自然降低就能滿足單票利潤 增長目標單票收入降幅在-0.5至-2.3%， 業績指引相對偏保守。 1.6 1.6 中期：龍頭中通業績會指引凸顯龍頭利潤修復訴求中期：龍頭中通業績會指引凸顯龍頭利潤修復訴求 歷次業績會對2022年的指引 2020年2021H12021Q3 業務量增速高于行業1

18、0%左右 高于行業10%左右20%，高于行業5% 市場份額25%提升，淡化目標提升，淡化目標 凈利潤增速-30%-35% 資本開支預計2023年高峰預計2023年高峰低于2021年 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 元/票2021E2022E 下限上限中樞 凈利潤增長 目標-30%35%33% 業務量增速-20%20%20% 單票凈利潤變化（%）-8.3%12.5%10.4% 單票凈利潤變化0.0170.0260.022 預計單票凈利潤0.210.230.240.23 單票成本0.990.97 0.94 0.96 預計優化幅度2.0%5.0%3.5% 優化金額0.020.050.03 單票費用

19、0.060.0560.0560.056 優化金額0.0040.0040.004 單票收入變化金額-0.006 -0.027 -0.017 變化幅度（%）-0.5%-2.3%-1.4% 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 表：歷次業績會對2022年的指引整理 表：中通快遞業績指引拆分表（元/票） 2018201920202021E2022E 單票成本 中通1.231.131.020.980.95 yoy-5.5%-7.7%-10.2%-3.7%-3% 韻達1.431.250.971.000.97 yoy-4.7%-12.6%-22.7%3.6%-3% 圓通1.661.290.960.990.96

20、yoy-13.6%-22.0%-25.6%2.8%-3% 申通1.911.501.061.131.12 yoy8.8%-21.4%-29.3%6.2%-1% 優化金額 中通-0.09 -0.12 -0.04 -0.03 韻達-0.18 -0.28 0.03 -0.03 圓通-0.36 -0.33 0.03 -0.03 申通-0.41 -0.44 0.07 -0.01 單票利潤利潤變動幅度 業務量增速假設利潤彈性測算 中通0.2114.0%20%37% 韻達0.0650.5%20%81% 圓通0.0647.2%20%77% 申通-0.04單票成本至少降低0.04元才能盈虧平衡 11 若中通作為行

21、業龍頭，采取單票收入不增長，通過成本優化改善單票利潤的策略。則 韻達、圓通、申通作為跟隨者，難以帶動單價明顯回升。 因此，謹慎情形下，明年利潤修復核心關注（1）各公司單票成本的優化空間；（2） 單票成本優化金額與目前單票利潤之比決定利潤彈性 1.7 1.7 謹慎預期：單票收入不變，利潤彈性取決于成本優化謹慎預期：單票收入不變，利潤彈性取決于成本優化 X= 表：凈利潤彈性測算（元/票） 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 12 上述測算核心假設驗證： 1、單票成本優化： 內因：件量結構優化，資產投入攤薄，成本管控，產能利用率核心差距來源 外因：油價、運費、人工（注意政策影響）、疫情、需求無需過度擔

22、心，有一定向上傳 導能力 2、業務量增速：宏觀消費強弱、新進入者風險等影響 3、單票收入：與供需關系、政策、頭部公司策略變化均掛鉤不確定性大，但有超預期可 能。 1.8 1.8 謹慎預期：彈性測算背后謹慎預期：彈性測算背后關注核心假設的驗證關注核心假設的驗證 13 今年旺季前兩次漲價為歷史首次，淡季留存直接影響明年利潤 目前處于旺季后半段，雙十一特別漲價已經有所回調，預示雙十一漲價節后難以維系。 因此，謹慎預期下僅此前派費上漲可以留存（與此前謹慎預期一致）；考慮到快遞公司利 潤修復意愿強，中性預期下總部10.8號漲價也有所留存，樂觀預期下漲價幅度將會更大。 1.9 1.9 樂觀預期：從旺季漲價

23、留存角度看行業利潤修復樂觀預期：從旺季漲價留存角度看行業利潤修復 事件終端價格 加盟商 總部是否政策要求是否行業慣例 派費其他 8月-為比較基準 9.1政策保護基層+0.1+0.1-是否 10.8旺季前+0.3+0.1+0.1+0.1否否 11.1-11.15雙十一旺季+0.4-0.5+0.1+0.1-0.2+0.2否是 11.20-12.31旺季后半段+0.3+0.1+0.1+0.1否是 1.1-1.24年貨節？+0.1？否是 1.25-2.1春節不打烊（1）+0.5+0.1+0.1+0.3否去年開始 2.1-2.7春節不打烊（2）+0.5+0.1+0.1+0.3否去年開始 2.8之后節后（

24、謹慎）+0.1+0.1-是 節后（中性）+0.3+0.1+0.1+0.05-0.1否 節后（樂觀）+0.4+0.1+0.1+0.1及以上否 節后（以往）- 資料來源：公司官網，申萬宏源研究，12.14之后的價格數據為申萬研究所預測值 表：快遞旺季漲價進度梳理（元/票） 14 樂觀預期下，總部漲價 0.05-0.1的可能性仍存； 漲價0.2的可能性較小。 若漲價0.05元，則中通/ 韻達/圓通預計2022年為 利潤76/31/29億元，對 應P/E倍數約為 21.7x/19.2x/20.5x（按 2021/12/13市值） 若漲價0.1元，則中通/韻 達/圓通預計2022年為利 潤為90/42/

25、39億元，對 應P/E倍數為 18.5x/14.1x/15.2x（按 2021/12/13市值） 1.10 1.10 樂觀預期：若漲價留存，快遞公司利潤彈性較大樂觀預期：若漲價留存，快遞公司利潤彈性較大 表：快遞旺季漲價彈性測算 資料來源：wind，申萬宏源研究 不漲價 漲價0.01漲價0.05漲價0.1 漲價0.2 單票凈利潤（預計2022E，元/票） 中通0.240.250.290.340.44 韻達0.090.100.140.190.29 圓通0.090.100.140.190.29 單票凈利潤變動幅度（元/票，以不漲價為基準） 中通04.2%20.9%41.8%83.5% 韻達011.

26、2%55.9% 111.8% 223.6% 圓通010.8%54.0% 108.0% 216.0% 2022E凈利潤增量(億元，以不漲價為基準） 中通0.02.6413.226.452.8 韻達0.02.2211.122.244.4 圓通0.02.0310.120.340.6 2022E凈利潤(億元，考慮漲價和成本優 化） 中通63.265.876.489.6116.0 韻達19.922.131.042.164.3 圓通18.820.828.939.159.3 當前市值對應2022年P/E（按2021/12/13市值） 中通26.3x25.2x21.7x18.5x14.3x 韻達29.9x26

27、.9x19.2x14.1x9.2x 圓通31.6x28.5x20.5x15.2x10.0 x 15 1.11 1.11 行業供給：資本開支同比增長，頭部公司產能擴張持續行業供給：資本開支同比增長，頭部公司產能擴張持續 供給端，行業產能仍在快速擴張，資本開支持續攀升，預計明后年仍在相對高位。 2016-2020年，頭部公司資本開支體量差距逐步拉大，明后年份額將繼續拉開差距。 展望2021-2022年，頭部公司資本開支基本穩定，新進入者極兔在持續融資背景下，資 本開支仍將擴張 預計2022年行業整體資本開支增速放緩，2023年行業有望達到資本開支高峰。 0% 10% 20% 30% 40% 50%

28、 60% 70% 80% 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 201620172018201920202021E 中通韻達圓通申通百世極兔yoy 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 9,000 201620172018201920202021E 中通韻達圓通申通 圖：加盟快遞公司資本開支規模保持高增長（百萬 元） 圖：加盟快遞公司資本開支規模差距拉大（百萬 元） 資料來源：Wind，公司公告，申萬宏源研究 資料來源：Wind，公司公告，申萬宏源研究 16 1.12 1.12 行業供給：供給仍然快

29、速擴張，頭部公司加速擴產能行業供給：供給仍然快速擴張，頭部公司加速擴產能 行業龍頭公司供給仍保持高增長，2021年同比增速預計達到34%左右（未考慮郵政）； 同時頭部公司產能差距進一步拉開。 產能利用率出現下滑，主要受今年價格監管嚴格，疊加成本端上升快，總部和加盟商搶量 意愿不足。 百世中國區快遞業務被極兔并購，產能或將部分退出，但退出仍不夠徹底。極兔后續融資 繼續，資本開支仍將繼續擴張。 201920202021E2021yoy18-20CAGR 中通41025930820038.3%40.2% 韻達34415262720036.8%46.0% 圓通32934829660036.7%39.9

30、% 申通25253140420033.8%29.1% 百世2709291030003.1%18.4% 極兔02000330065.0% 順豐17672701337725.0%50.9% 合計17837267723587734.0%43.0% 資料來源：公司公告，申萬宏源研究，注：產能取Q4旺季日均件量 均值 80% 85% 90% 95% 100% 105% 110% 115% 120% 125% 130% 中通韻達圓通申通百世極兔順豐 201920202021 表：快遞公司產能增長情況（日均件量口徑，萬件）圖：加盟快遞公司模擬產能利用率（T年Q2件量 /T-1年Q4旺季單量） 資料來源：公司

31、公告，申萬宏源研究 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 2018-02 2018-03 2018-04 2018-05 2018-06 2018-07 2018-08 2018-09 2018-10 2018-11 2018-12 2019-02 2019-03 2019-04 2019-05 2019-06 2019-07 2019-08 2019-09 2019-10 2019-11 2019-12 2020-02 2020-03 2020-04 2020-05 2020-06 2020-07 2020-08 2020-09 2020-

32、10 2020-11 2020-12 2021-02 2021-03 2021-04 2021-05 2021-06 2021-07 2021-08 2021-09 2021-10 網上實物零售總額yoy(%)快遞業務量yoy(%) 17 1.13 1.13 行業需求：受宏觀消費影響，快遞業務量增速下行行業需求：受宏觀消費影響，快遞業務量增速下行 網購滲透率接近天花板，快遞行業受宏觀經濟影響幅度開始加大 受宏觀經濟及消費增速下行影響，快遞業務量增速逐月回落，預計2021年在回落到20% 以內的增速，增速有所回落。 需求承壓，供給反應滯后，明年行業供需差可能拉大，單票利潤大幅回升暫缺基本面支撐。

33、 階段1：2018-2019年 快遞業務量yoy：20-30% 網上零售額yoy：20-30% 階段2：2020-2021H1 快遞業務量yoy：30-40% 網上零售額yoy：波動大， 10-20% 主要受客單價下行利好主要受客單價下行利好 階段階段3：2021H2- 2022E 快遞業務量快遞業務量yoy： 15% 網上零售額網上零售額yoy： 10% 圖：行業業務量增速與網上零售額變動復盤 （%） 資料來源：國家統計局，國家郵政局，申萬宏源研究 18 1.14 1.14 短期展望：關注提價持續時長，以及提價對利潤的反應短期展望：關注提價持續時長，以及提價對利潤的反應 當前提價基本結束，收

34、入端的反應也基本驗證。后續關注提價的持續性和利潤端的影響。 短期觀察時間表，逐步驗證明年價格戰態勢。關注明年節后淡季價格變化 時間事件驗證點預期 11.15-12.1 雙十一波峰結束，雙十二未開始 行業價格價格不變 11.1810月月度數據行業及公司量、價 預計漲價傳導初步開始 11.20-12.31 旺季后半段行業價格價格回歸，但仍較單價漲價 12.1811月月度數據行業及公司量、價 預計漲價充分傳導 1.1812月月度數據行業及公司量、價 預計漲價充分傳導 1.28-2.7春節不打烊情況行業價格往年會再漲價 2.8-2.17節后淡季開始行業價格往年漲價完全回落，今年預期部分留存 3.182

35、月月度數據行業及公司量、價 預計淡季價格平穩 4月年報及一季報公司業績 預計Q4業績拐點到來，Q1淡季價格戰 平穩不激烈 資料來源：公司公告，國家郵政局，申萬宏源研究 表：快遞行業后續觀察時間表 19 1.15 1.15 長期：回歸分析框架，供需關系決定行業價格走向長期：回歸分析框架，供需關系決定行業價格走向 快遞行業高度市場化，供需關系決定行業價格，進而影響頭部公司利潤。 而政策、季節性等外部因素對價格僅是擾動與短期影響。 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 圖：行業長期分析框架 20 1.16 1.16 長期：上游商流競爭格局變化直接影響快遞長期格局長期：上游商流競爭格局變化直接影響快遞長期

36、格局 上游電商格局從集中到分散，CR2格局到CR3，未來可能到CR4-5 快遞對于電商履約重要性凸顯，電商崛起必然帶來快遞業格局洗牌。 阿里-通達系；拼多多-極兔；抖音快手等直播電商崛起已經開始重視快遞物流布局，包括 上線電子面單等。 參考拼多多，直接收購可能性小，但是聯盟/暗中扶持特定快遞公司概率較大 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 201620172018201920202021E 阿里（淘寶+天貓）京東拼多多其他 圖：模擬測算電商快遞行業包裹來源格局 直播直播 電商電商 興起興起 資料來源：Wind，國家郵政局，公司公告，申萬宏源研

37、究估算 21 1.17 1.17 長期：末位公司出清難度大，龍頭價格同盟難以形成長期：末位公司出清難度大，龍頭價格同盟難以形成 同質化競爭行業，價格戰是最有力的出清手段。然而政策限制+行業巨頭進入使得末位公 司難以淘汰，行業大概率走向CR6均衡格局； 政策限制價格戰讓行業集中度提升速度明顯放緩；中通、韻達、圓通難以與極兔百世， 順豐申通拉開足夠大的差距取得定價權，或者將后者完全出清。 CR6格局各方利益訴求不一致，行業長期難以形成價格同盟。 20.4%20.8% 17.0%17.2% 15.2% 15.5% 13.3% 14.9% 10.6% 10.3% 9.8% 9.5% 7.0% 7.0%

38、 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 70.0% 80.0% 90.0% 100.0% 20202021Q3 中通韻達圓通百世+極兔申通順豐郵政其他 圖：快遞行業CR3指數變化 圖：快遞行業市占率 資料來源：國家郵政局，公司公告，申萬宏源研究 資料來源：國家郵政局，公司公告，申萬宏源研究 30.00 35.00 40.00 45.00 50.00 55.00 60.00 -2.0% -1.0% 0.0% 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 5.0% 6.0% 7.0% 季度同比變化CR3(右軸） 22 1.18 1.18 長期：品牌與差異化產品

39、構建剛剛開始，后續有待驗證長期：品牌與差異化產品構建剛剛開始，后續有待驗證 政策的執行力度仍不確定，但是規范性提升帶動成本上升趨勢相對確定，倒逼行業價格戰 暫時緩解 服務標準化+競爭格局弱+電商話語權強，共同導致快遞服務的價格傳導困難，加盟與直 營的成本差距將縮小，加盟公司開始探索品牌構建及差異化產品體系。 未來：服務多元化程度提升，快遞公司品牌效應增強或是新趨勢 序號政策方向影響邏輯順豐、郵政京東物流 加盟快遞公司 通達龍頭極兔等其他 1 鼓勵電商平臺為收件人提供個性 化差異化服務選擇 提供對C端用戶的差異化收費渠道，但執行 情況待定?？傮w對品牌效應強、產品體系全 的快遞公司受益較多 2 禁

40、止平臺無理由限制快遞企業進 入 平臺反壟斷下，受平臺體系利好/阻礙較大 的公司受影響，純第三方快遞公司不被影響 -？x 3 禁止惡性價格戰依賴低價擴量的新進入者影響較大 x 4嚴格末端投遞規范投遞規范度差的公司面臨成本上升？x 5從業人員權益保護快遞員權益保護弱的公司成本上升？/x？/x 初步結論利好利好偏利好不明確 資料來源：國家郵政局，申萬宏源研究；注：表示利好，？表示不確定，x表示利空 表：快遞行業主要政策方向對不同快遞公司影響的定性討論 23 1.19 1.19 抖店抖店+ +快遞合作開啟想象空間，末端服務快遞合作開啟想象空間，末端服務/ /時效差異化時效差異化 是痛點是痛點 典型案例

41、：抖音電商近期聯合中通、圓通、韻達推出送貨上門服務，目前三家快遞公司 收費標準均為0.8元/單，后續還將接入更多快遞公司。 目前快遞產品差異化從末端投遞/時效/增值服務三方面入手，其中末端投遞是城市消費 者的核心痛點，提升服務難度較小，可能成為快遞公司產品升級的入門級抓手 從長期看，時效和品質是快遞高端化的必由之路，背后是重資產+嚴管理+數字化的運營 底盤。加盟系快遞公司在加盟商管理和數字化層面的差異將是新一輪競爭的關鍵。 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 2014201520162017201820192020 考慮驛站后實際入柜考慮驛站后實際入柜+入驛站比例在入

42、驛站比例在40-50%左右左右 表：不同快遞公司產品分層 圖：快遞入柜率（不含入驛站率） 公司 產品時效全程預計時長 服務價格（元） 順豐特快 次日22:00前12-24h上門收件，優先售后服務，準時保33 順豐標快 后天12:00前24-48h基準服務23 中通標快 后天14:00前24-48h上門收件，優先售后服務，時效承諾19 中通普件 三天內送達48-72h基準服務17 韻達特快 大后天22:00前 48h上門收件，超時賠付20 韻達標快 三天內送達48-72h基準服務19 圓通 普快三天內送達48-72h基準服務18 申通 普快三天內送達48-72h基準服務17 百世 普快三天內送達

43、48-72h基準服務16 順豐 中通 韻達 資料來源：艾瑞咨詢，國家郵政局，申萬宏源研究資料來源：公司官網，申萬宏源研究 主要內容主要內容 1. 加盟快遞：短期修復趨勢確定，中期關 注利潤彈性，長期格局仍有變數 2. 順豐控股：基本面向上趨勢確定性高， 關注估值修復投資機會 24 50% 24% 26% 消費類商務類工業及其他類 3.6% 4.4% 8.5% 7.7% 21.1% 19.4% 15.4% 14.7% 1.2% 6.5% 9.0% 11.0% 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 25 2.1 2.1 時效件：增速環季修復，關注機場投建帶動優勢強化時

44、效件：增速環季修復，關注機場投建帶動優勢強化 時效件增速：基數影響逐步結束，增速回歸雙位數增長區間。 產品升級、運營優化強化核心競爭力，繼續拓展高端農產品、高端消費品和工業市場 期待后續機場投建帶動主業競爭優勢繼續強化 圖：順豐時效件收入同比增速季度變化 順豐主業時效件增 速修復趨勢確立， 恢復雙位數增長 圖：順豐時效件收入結 構占比 資料來源：順豐投資者交流材料，申萬宏源研究資料來源：順豐投資者交流材料，申萬宏源研究 26 2.2 2.2 時效件：件量結構以消費和工業為主，未來增長有韌性時效件：件量結構以消費和工業為主，未來增長有韌性 當前順豐時效件近一半是消費類產品，20%左右是工業產品，

45、未來隨著高端消費線上 滲透率提升，高端制造業發展，長期增長有韌性。 2020-2025年，我們測算時效件增速中樞大約在7.2%-14.1%，到2025年時效件有 望貢獻收入941-1283億元。 圖：順豐時效件業務量增速拆分變化 圖：高客單價品類近五年網購增速明顯高于行業 平均增速，線上滲透率提升趨勢明顯 37% 39% 46% 48%47% 43% 41% 34% 34% 33% 20%20%21% 18% 21% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2019H12019H22020H12020H22021H1 消費文件工業 資料來源：順豐

46、投資者交流材料，申萬宏源研究 資料來源：Euromonitor，申萬宏源研究 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 30.0% 35.0% 40.0% 45.0% 50.0% 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 30.0% 35.0% 40.0% 45.0% 50.0% 珠寶酒類個人配飾箱包生鮮行業平均 美妝個護家電 2019年網購滲透率近5年網購CAGR（右軸）近5年行業平均增速（右軸） -40.0% -20.0% 0.0% 20.0% 40.0% 60.0% 80.0% 100.0% 120.0% 140.0% 0 1 2 3

47、4 5 6 7 8 9 10 2019-01 2019-02 2019-03 2019-04 2019-05 2019-06 2019-07 2019-08 2019-09 2019-10 2019-11 2019-12 2020-01 2020-02 2020-03 2020-04 2020-05 2020-06 2020-07 2020-08 2020-09 2020-10 2020-11 2020-12 2021-01 2021-02 2021-03 2021-04 2021-05 2021-06 2021-07 2021-08 2021-09 2021-10 順豐業務量（億件）業務量同

48、比增速（右軸）單票收入yoy（右軸） 27 2.3 2.3 經濟件：聚焦電商標快，注重高質量發展經濟件：聚焦電商標快，注重高質量發展 經濟件經過2年發展已經初具規模，產品定位清晰，介于通達和順豐時效產品之間 注重高質量發展，公司挑選優質客戶服務，將特惠件向電商標快導流，強化經濟件板塊的 盈利性。 未來隨著經濟件體量提升及豐網逐步落地，成本端仍有較大優化空間 圖：義烏各快遞公司價格梯度清晰（注： 義烏價格不代表全國，一般低于全國平 均） 圖：順豐業務量及單票收入變化 資料來源：Wind，國家郵政局，公司公告，申萬宏源研究 0.1-0.3元元 低投訴率，高服務質量溢低投訴率，高服務質量溢 價，核心

49、是對價，核心是對B端的品牌心智端的品牌心智 品牌溢價，核心是對品牌溢價，核心是對C 端的品牌心智，本質是端的品牌心智，本質是 C端流量在端流量在B端變現端變現 2-3元元 2-3元元 高時效、優質高時效、優質 服務溢價服務溢價 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 4 4.5 安能百世快運順豐合計順豐快運順心捷達中通快運德邦 20192020 28 2.4 2.4 快運：規模迅速躋身第一梯隊，盈利拐點將近快運：規模迅速躋身第一梯隊，盈利拐點將近 順豐快運在收入體量和業務量角度均已經躋身快運第一梯隊，且增速仍保持行業領先。 順豐快運定位中高端，與德邦、京東快運同屬中高端市場，均重10kg。目前分撥和轉運 場仍處于投入期，但是隨著貨量增加，盈利逐步改善 高端小票市場競爭格局逐步清晰，預計明年有望迎來利潤修復期 0 50 100 150 200 250 順豐快運 德邦快遞 安能物流 壹米滴答 百世快運 跨越速運 中通快運 河南宇鑫 天地華宇 2017201820192020 16-20 CAGR 73%-0.1% 19%27%34% N.A%50%-12.4%10.5% 圖：頭部全網快運公司收入變化（億元） 圖：頭部全網快運公司貨量變化（億元） 2.1 2.0 1.5 1.2 1.1 0.7 0 0.5 1 1.5 2 2.5