2022年交通運輸行業投資策略-航運產業鏈：航運產業鏈利潤向港口、造船傳導綠色船舶政策或為年度主要驅動-211215（56頁）.pdf

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1、航運產業鏈利潤向港口、造船傳導，綠色船舶政策或為年度主要驅動 2022年交通運輸行業投資策略-航運產業鏈 證券分析師： 閆海 A0230519010004 研究支持： 汪家豪 A0230120060002 袁天洋 A0230120090001 鄒杰偉 A0230121060001 聯系人： 鄒杰偉 A0230121060001 2021.12.15 2 20222022年三條主線：航運產業鏈利潤傳導、央企物流板塊整年三條主線：航運產業鏈利潤傳導、央企物流板塊整 合、政策驅動快遞盈利修復可期合、政策驅動快遞盈利修復可期 航運產業鏈高景氣向上下游傳導：順勢而為遵循歷史周期規律，航運板塊利潤向下游船

2、舶及港口傳導 造船：航運景氣度傳導、綠色船舶政策催化有望形成年度主線，產能替代大周期有提前可能，推薦中國船舶，關注中國重工 港口板塊：景氣度傳導疊加政策友善期來臨，樞紐港口航線價值迎來重估，推薦龍頭上港集團，關注青島港、招商港口 航運分化：長周期向上，中周期再平衡。推薦油散集有望共振的招商輪船，油輪底部左側中遠海能，招商輪船。內貿集運散改集 成長邏輯仍在，底部造船競爭力凸顯，推薦中谷物流。外貿集運由裝載率與單箱貨值決定運價，關注春節淡季后行業運力博弈情 況，核心標的中遠?？?。 央企物流板塊整合：中國物流集團揚帆起航，實現全球物流自主可控。推薦核心成員華貿物流，關注中儲股份 全球物流能力及供應鏈

3、安全受到高度重視，為外循環創造基礎服務能力。中國本土貨代與品牌出海一起成長，跨境電商提供彎道 超車機會，核心標的華貿物流，關注嘉里物流、中國外運、海程邦達等。 政策驅動：快遞供需拐點未至，政策驅動的利潤修復彈性有多強？ 通達系：短期行業監管趨嚴驅動價格戰平緩，龍頭迎來利潤修復期的確定性高。中期關注明年淡季單價回升帶動的高利潤彈性。 推薦前期價格戰受損，業績修復彈性較高的韻達股份、圓通速遞。長期來看，行業競爭格局仍有變數，后續政策或將帶動快遞行 業面向C端差異化服務接口，有利于提升行業的盈利能力。 順豐：公司業績修復趨勢延續，主業時效件增速恢復景氣增長，且修復有望至少持續至明年上半年；此外公司新

4、業務虧損控制及 四網融合效果顯著；嘉里物流順利收購后，國際業務有望迎來新一輪增長。我們看好公司業績環季修復，新業務發展順利帶動估 值修復的投資機會。 風險提示 民船業務新接訂單不及預期；航運景氣度下滑；鋼價等原材料大幅上漲/人民幣大幅升值；東南亞各國等其他國家進入帶來行業競 爭加??；港口費率逆風政策持續 UXgYhUaXjZaXxUyX8OaO6MnPnNnPpOjMqRtRlOqRpR8OmNqQxNsRsMwMoNnQ 主要內容主要內容 1. 航運周期彈性解讀 2. 航運周期位置，長周期上行，中周期集 運再平衡，散貨震蕩，油運向上 3. 產業鏈利潤向船舶轉移，疊加綠色船舶 催化，產能替代周

5、期有提前可能，首推 中國船舶、關注中國重工 4. 產業鏈利潤向港口轉移，重點推薦上港 集團，關注招商港口、青島港 3 4 1.1 1.1 航運運價彈性解讀航運運價彈性解讀 航運運價邊際彈性極高，周期底部運價對供需改善不明顯，一旦啟動斜率極高 BDI從底部500點上升至1500點，需要產能利用率提升10%以上， 但BDI突破1500點，產能利用率處于相對較高水平，1%的供需改善會帶來BDI指數的大幅上漲。 對運價決定機制來講，周期底部，由成本最低的船公司的成本決定，周期高點，由貨主對 運費的承受能力決定 美線本輪周期從1000美元/FEU（船舶大型化后的可變成本），上漲至貨代端20000美元/F

6、EU（部 分貨主可以承受的最高運費，低貨值貨物需求小時） 5 1.2 1.2 造船有造船有2 2- -3 3年時滯，船舶壽命較長，供需錯配需長時年時滯，船舶壽命較長，供需錯配需長時 間消化間消化 造船有2-3年時滯，運價的邊際會讓投資者高估供需差，新船交付前無法預判對實際供 需的影響 船舶壽命20-25年，航運公司破產后，船舶資產轉移至銀行或租賃公司手上，再以更 低的價格在市場出售或出租，進一步拖累整體回報率 周期高點新船交付量是低點的3-5倍，船廠產能無法快速擴張，階段性供需錯配形成大 周期 戰爭、技術革命、環保因素、經濟周期與航運供給周期共振 6 1.3 1.3 航運產業鏈利潤轉移，為何我

7、們推薦港口和船舶制造？航運產業鏈利潤轉移，為何我們推薦港口和船舶制造？ 鏈主 發貨人（CIF） 收貨人（FOB） 跨境電商平臺 貿易商 貨運代理 運力批發商 全程物流解 決方案 干線運力供應商 航運公司 航空貨運 中歐班列 精準卡航 下游重要節點 造船廠 港口 租賃公司 設備 集裝箱設備 碼頭設備 船用設備 班輪公司與貨運 代理爭奪直接客 戶，全程物流 運力無法滿足，鏈主直接造船或租船，供應商 議價能力提高，Amazon ，淡水河谷、鋼廠貿 易商增加自有運力 高利潤吸引新進入者 （Wan Hai，CUL，BAL金 進軍美線），下游議價 能力提高 持續整合造船持續整合造船行業集中度提高集中度提高

8、，產業鏈 利潤傳導初期，議價能力增強。 區域港口整合結束港口整合結束，新增資本開支下滑， 產業鏈利潤傳導初期，議價能力提高。 航運景氣度提升，產業鏈利潤向造船、港口、租賃公司以及配套設備轉移。 產業鏈利潤傳導有時間先后順序，高利潤刺激新進入者進入航運行業集中度呈現下降態勢，下游港口、 造船等行業仍然在集中度上行過程，推升產業鏈利潤傳導 得鏈主者得天下，新時代下貨運代理與班輪公司界限將逐漸模糊，未來是班輪公司、航空貨運公司、甚 至國際快遞公司、針對直接客戶（鏈主）的競爭。近期持續看到班輪公司收購貨運代理，貨運代理間整 合，碼頭運營商收購貨運代理。 主要內容主要內容 1. 航運周期彈性解讀 2.

9、航運周期位置，長周期上行，中周期集 運再平衡，散貨震蕩，油運向上 3. 產業鏈利潤向船舶轉移，疊加綠色船舶 催化，產能替代周期有提前可能，首推 中國船舶、關注中國重工 4. 產業鏈利潤向港口轉移，重點推薦上港 集團，關注招商港口、青島港 7 8 2.1 2.1 航運造船周期位置航運造船周期位置 長周期：整體向上，決定造船基本面 船舶供給主導： 手持訂單占比處于歷史低位 全球造船產能持續收縮 中周期：集裝箱高位，散貨向上，油輪底部，需求預期決定航運股方向 需求因素主導,每一輪長周期上行，都有若干輪需求預期導致的中周期波動（911,97年亞洲金 融危機） 集裝箱、散貨2016年觸底，2017年小幅

10、反彈，2020年開始展現彈性 油輪：15年負油價小高峰，18年觸底，20年疫情受益，當前處于底部 短周期：季節性，影響短期情緒提供交易機會 集裝箱7-9月東西干線圣誕節備貨為季節性旺季，春節淡季為重要觀察期，春節后一個月需求 緩慢反彈 干散貨、油輪、內貿，10-12月為旺季，春節后緩慢反彈 投資分析意見： 招商輪船：油輪底部，關注2022年油散集共振機會 中遠海能：純正油輪標的，關注原油庫存周期 中遠?？兀憾唐谄疬\價心存敬畏謹慎驗證，行業從成本導向向服務轉向，資產負債表修復后 中期結構變化值得密切跟蹤。長協比例、數字化、端到端戰略值得密切關注 9 2.2 2.2 航運造船周期復盤：替代周期是核

11、心航運造船周期復盤：替代周期是核心 向上指標：需求周期，船齡周期，環保周期（單殼油輪淘汰，碳中和） 向下指標：70年代日本船廠擴張；2000年是中國船廠產能擴張 本輪周期：東南亞氣候、產業鏈完整性不足，或無法承接產能 10 2.3 2.3 當前處于航運周期的什么位置當前處于航運周期的什么位置- -長周期長周期 長周期級別：造船訂單、價格滯后航運價格5年回暖，迎來航運造船共同長周期上行階段 長周期的指標主要為新船供給，2008-2016年受上一輪訂單高峰交付，周期持續下行，2016年船 廠手持訂單占現有運力比從高峰60%水平下滑至15%以下，疊加大量新船拆解，周期底部確認， 2016年至今進入復

12、蘇周期。 資料來源：Clarksons，申萬宏源研究 圖：2016年船廠手持訂單占比觸底，十年級別周期開始上行 11 2.4 2.4 干散中周期：干散中周期：BDIBDI歷史復盤及主要預期差歷史復盤及主要預期差 干散：2016年上行周期，BDI已經進入2000-5000點區間，新船訂單占比僅7%，同 等BDI水平上一輪新船訂單占比在15%-40%區間。預計仍在景氣周期高位波動 圖：散貨航運大周期 資料來源：Clarksons，申萬宏源研究 12 2.5 2.5 干散：預計干散：預計20222022年邊際改善年邊際改善 干散需求與鐵礦石、煤炭、糧食大宗共振。供給側受疫情擾動 不存在集裝箱生產替代

13、邏輯，主要受益于全球刺激和海外復工復產 核心標的：招商輪船；港股：太平洋航運 圖：散貨船租金 圖：散貨船供需趨勢 圖：干散貨市場需求 圖：散貨港口擁堵指數 資料來源：Clarksons，申萬宏源研究 0 10 20 30 40 50 60 Jan-2016Jan-2017Jan-2018Jan-2019Jan-2020Jan-2021 Port Congestion Index - Capesize Bulkcarriers In Port, Chinese Ports, m.DWT, 7dma（Million DWT） Port Congestion Index - Panamax Bulk

14、carriers In Port, Chinese Ports, m.DWT, 7dma（Million DWT） 13 2.6 2.6 油輪展望：供給并不過剩，預計與原油庫存周期同步油輪展望：供給并不過剩，預計與原油庫存周期同步 長周期，新船訂單占比8%，處于底部，供給并不過剩 中周期：關注原油庫存周期波動 去庫存周期，油輪海運需求終端需求，運價易漲難跌 核心標的：中遠海能，招商輪船。 資料來源:IEA，BP Energy outlook 2020，申萬宏源研究 圖：需求取決于原油庫存周期 圖：訂單處于底部，交付趨緩供給并不過剩 -50,000 0 50,000 100,000 150,00

15、0 200,000 4,000.00 4,200.00 4,400.00 4,600.00 4,800.00 Jan-10 Jul-10 Jan-11 Jul-11 Jan-12 Jul-12 Jan-13 Jul-13 Jan-14 Jul-14 Jan-15 Jul-15 Jan-16 Jul-16 Jan-17 Jul-17 Jan-18 Jul-18 Jan-19 Jul-19 Jan-20 Jul-20 Jan-21 Jul-21 油價與OECD原油庫存周期同步 石油庫存:OECD 五年均值（百萬桶）石油庫存:經合組織國家 （百萬桶） VLCC TCE水平（美元/天，右軸） 0% 1

16、0% 20% 30% 40% 50% 60% -4.0% -2.0% 0.0% 2.0% 4.0% 6.0% 8.0% 10.0% 12.0% 14.0% 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021(f) 2022(f) 2023(f) 在建新船占現有船隊比例（右軸）退出比例交付比例運力增速 14 2.7 2.7 油輪核心指標：等待海上浮艙釋放，關注伊朗制裁動態油輪核心指標：等待海

17、上浮艙釋放，關注伊朗制裁動態 短周期：右側指標關注海上浮艙和伊朗制裁 海上浮艙去至40艘左右為重要右側指標油輪板塊處于左側，當前處于原油需求改善-海上浮艙釋放-有效 運力增加，運價維持低位的階段。一旦浮艙接近40艘左右，需求改善不會伴隨額外供給增加，運價有希 望進入主升浪。 伊朗制裁時間點不確定，給短周期方向判斷增加困難，關注伊朗制裁幾種情形（1）漲：伊朗原油出口 增加，其他OPEC國家不減產，伊朗船隊由于閑置時間過久或制裁原因沒有辦法立刻恢復，需求先增加， 供給緩慢跟上，運價先漲后平穩，遠期取決于全球原油修復情況。（2）跌：伊朗原油出口增加，其他 OPEC國家減產，伊朗船隊恢復運營，凈供給增

18、加運價維持低迷。（3）中性：伊朗與OPEC其他國家博 弈下，原油凈出口緩慢增加，船隊緩慢恢復，運價相對平穩。 圖：等待VLCC 浮艙去化 資料來源：OECD, Clarksons, 申萬宏源研究 圖：原油終端需求，關注航空煤油需求 非燃燒用途 16% 工業 13% 建筑 11% 電力 4% 汽車 20% 卡車 24% 航空 7% 海運 5% 0 20 40 60 80 100 120 (50000) 0 50000 100000 150000 200000 250000 300000 05-Jan-201805-Jan-201905-Jan-202005-Jan-2021 海上浮艙持續去化，4

19、0艘前后為關鍵指標 VLCC 海上浮艙（艘，右軸）VLCC 即期運價 美元/天 15 2.8.1 2.8.1 集運：集運：20202020年以來運價復盤年以來運價復盤 2020年3月-5月，中國復工需求改善， 班輪公司供給仍在主動收縮，運價企穩 開始反彈 復盤2020年6月-8月，海外需求恢復， 短期運力緊缺，美線提價成功，其他航 線平穩 2020年9月-12月：海外疫情二次爆發， 供給擾動，缺箱推動全航線上漲 2021年1月-3月：春節期間，運量季節 性回落，運價小幅回落 2021年3月以來：蘇伊士運河沖擊，美 西擁堵逐步改善，歐洲擁堵惡化，運價 上漲 2021年6月-9月：疫情未顯著改善，

20、旺 季推升運價上漲，貨代一二級價差拉大 2021年10-11月：圣誕節旺季備貨結束， 貨代價格回落，但船公司價格堅挺 2021年底：受疫情影響，集運未來不確 定性增加 資料來源：Clarksons, 申萬宏源研究 圖：2020年以來運價復盤 16 2.8.2 2.8.2 有效運力大幅下滑，供需差大幅改善有效運力大幅下滑，供需差大幅改善 需求為航運周期的核心驅動，本輪疫情擾亂了全球供應鏈，需求驅動與以往需求周期 不同之處在于， 全球范圍內總供需不是階段性主邏輯。參考Alphaliner預測2021、2022年集裝箱吞吐量增長 5.8%、4.0%。供給增長4.4%，4.2%。 碼頭擁堵導致的有效運

21、力下滑是階段性核心。有效運力層面，超預期的運量增長，美國碼頭 效率無法跟上，導致美線船舶擁堵增加，運價上漲，其余航線的船隊向東西干線聚集，船舶 周轉效率下降，參考Drewy數據，2021年有效運力相比2019年下滑了16%，大幅度供需缺口 出現，是本輪運價暴漲的核心原因。 圖：航運供需差 圖：潛在運力VS實際運力 資料來源：Alphaliner, 申萬宏源研究 17 2.8.3 2.8.3 集運：奧密克戎帶來階段性不確定性集運：奧密克戎帶來階段性不確定性 奧密克戎毒株前預期：二級市場貨代端運價承壓，一二級的價差會收窄，船公司報價高位仍會維持一段時間。本輪運價上漲是從 （1）裝載率上行至（2）貨

22、值驅動兩個階段。同樣運價回落也將經歷： （1）貨主運費支付能力決定運價上限，高貨值需求下滑但低貨值替代，裝載率維持高位，船公司無需改變價格策略，貨代價格與船公 司價差拉近。 （2）需求下滑，低貨值貨物需求不足，裝載率下滑，頭部運營12500-15199TEU大船成本相對較低，同時具有碼頭優勢的傳統頭部 班輪公司降價，逼迫部分成本較高的加班船（比如當前被租用跑外貿的4250TEU的老巴拿馬型船）以及部分新晉船東退出美線，供需 再平衡。 （3）如果需求繼續下滑，價格下跌服務取決于班輪公司博弈，即A利潤優先，主動收縮運力保持裝載率，還是B份額優先，不主動收 縮運力逼迫競爭對手收縮運力的博弈。 18

23、2.8.42.8.4核心關注指標：海外刺激、地產銷售、船舶租金核心關注指標：海外刺激、地產銷售、船舶租金 奧密克戎毒株后預期：疫情不確定性增加，貨主變更發貨節奏。 集裝箱船租金：美線需求保證，在原本14000TEU運力為主的美線，高運價驅動中下型船舶也被租用運營 美線。隨著2021年9月貨代端價格回落，邊際需求趨緩，中小集裝箱船租金價格見頂回落。 海外政策刺激：美國財政刺激措施好于歐洲，運量相比19年增長好于歐洲。 地產：美國地產銷售與集裝箱需求有較強相關性。 季節性：春節淡季單月運量季節性下滑20%。 -20.00% -10.00% 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40

24、.00% 50.00% 60.00% 歐線美線運量2021 VS2019 歐線美線 圖：美國地產銷售增加帶動集裝箱需求 0 100 200 300 400 500 600 700 800 0 500,000 1,000,000 1,500,000 2,000,000 Jan-19 Apr-19 Jul-19 Oct-19 Jan-20 Apr-20 Jul-20 Oct-20 Jan-21 Apr-21 Jul-21 Oct-21 FE-US TEU 美國成屋銷售：折年數，季調，（萬套，右軸） 圖：小型集裝箱船租金9月見頂 圖：歐線運量增速小于美線 資料來源：Wind，Clarksons, 申

25、萬宏源研究 19 2.8.5 2.8.5 核心關注指標：春節淡季核心關注指標：春節淡季 復盤歷史，春節淡季，季節性需求下滑20%左右，供需形成再平衡，關注： 春節淡季給海外碼頭帶來喘息機會，關注港口擁堵情況 班輪公司應對淡季的運力策略 0 500,000 1,000,000 1,500,000 2,000,000 一月 二月 三月 四月 五月 六月 七月 八月 九月 十月 十一月 十二月 圖：遠東-美線2019至今單月運量（TEU) 2019年2020年2021年 0 500,000 1,000,000 1,500,000 2,000,000 一月 二月 三月 四月 五月 六月 七月 八月 九

26、月 十月 十一月 十二月 圖：遠東-歐洲2019至今單月運量（TEU) 2019年2020年2021年 資料來源：Wind，Clarksons, 申萬宏源研究 20 2.9 2.9 集運行業戰略結構性變化：端到端、數字化、新燃料集運行業戰略結構性變化：端到端、數字化、新燃料 端到端與數字化：船舶大型化軍備競賽基本結束，新冠肺炎疫情使客戶對服務的渴望 遠高于成本。頭部公司戰略分化，誰將勝出： 馬士基：持續轉型綜合物流服務商，從Transport by Maersk 到 Fulfilled by Maersk，再到 Managed by Maersk 航空運力強化：馬士基將通過Star Air購買

27、兩架新B777F和租賃三架B767-300貨機來擴大其航空運力。 收購貨代：整合旗下丹馬士物流品牌（Damco），計劃收購空運貨代Senator International，2020年 IATA空運貨代排名世界第67，在全球范圍內建立新的貿易通道，擴大自己的服務范圍。 數字化：打造TradeLens，攜手IBM，聯合開發的基于區塊鏈技術的物流數字化解決方案。 達飛：持續轉型綜合物流服務商 航空運力強化：2021年2月成立航空貨運部門CAM CGM AIR CARGO，目前其擁有5架中型寬體機 A330-200F，集團已新訂購四架新一代A350F大型寬體機，并將在2022年春季新增兩架波音777

28、貨機。 收購貨代2020年收購CEVA，CEVA在2020全球貨代排名第15位，是全球領先的綜合物流服務提供商。 MSC：仍以運力擴張為主，收購老舊船+訂造新船，運力+訂單超過馬士基 中遠?？兀和扑]數字化建設，加強直客服務 與合作伙伴創立GSBN（全球航運商業網絡），推動航運數字化轉型平臺 多式聯運：與海外鐵路公司合作，打造中歐陸?？炀€，王子港特快專線，提高長協比例，服務直接客戶 新燃料：碳中和背景下燃料方向選擇 馬士基越過LNG路線，簽署12艘甲醇動力超大型集裝箱船。 達飛：LNG雙燃料路線。 主要內容主要內容 1. 航運周期彈性解讀 2. 航運周期位置，長周期上行，中周期集 運再平衡，散貨

29、震蕩，油運向上 3. 產業鏈利潤向船舶轉移，疊加綠色船舶 催化，產能替代周期有提前可能，首推 中國船舶、關注中國重工 4. 產業鏈利潤向港口轉移，重點推薦上港 集團，關注招商港口、青島港 21 22 3.1 3.1 當前處于航運周期的什么位置當前處于航運周期的什么位置- -長周期長周期 長周期級別來看，當前處于上行周期過程。 長周期的指標主要為新船供給，2008-2016年受上一輪訂單高峰交付，周期持續下行，2016 年船廠手持訂單占現有運力比從高峰60%水平下滑至15%以下，疊加大量新船拆解，周期底 部確認，2016年至今進入復蘇周期。 資料來源：Clarksons，申萬宏源研究 圖：201

30、6年船廠手持訂單占比觸底，十年級別周期開始上行 23 3.2 20213.2 2021年起新造船量價齊升年起新造船量價齊升 短期驅動：2020年以來集裝箱船、干散貨船盈利上行，船公司資產負債表修復，新造 船訂單意愿有望上漲。 復盤歷史，新造船價格高點是低點的2倍以上，當前底部上行僅30% 當前新造船價格接近1990年水平，船舶運輸的消費品、大宗品價格遠超1990年水平 資料來源：Clarksons，申萬宏源研究 圖：新造船價格進入上行周期 0.00 50.00 100.00 150.00 200.00 250.00 300.00 Jan-1976 Mar-1978 May-1980 Jul-1

31、982 Sep-1984 Nov-1986 Jan-1989 Mar-1991 May-1993 Jul-1995 Sep-1997 Nov-1999 Jan-2002 Mar-2004 May-2006 Jul-2008 Sep-2010 Nov-2012 Jan-2015 Mar-2017 May-2019 Jul-2021 散貨船新造船價格指數油輪新造船價格指數 所有船型新造船價格指數集裝箱船新造船價格指數 LNG新造船價格指數 圖：全球新造船訂單2021H1同比增長210% 資料來源：Clarksons，Wind，申萬宏源研究 0 20 40 60 80 100 120 140 0 2

32、,000,000 4,000,000 6,000,000 8,000,000 10,000,000 12,000,000 14,000,000 16,000,000 Jan-2005 Nov-2005 Sep-2006 Jul-2007 May-2008 Mar-2009 Jan-2010 Nov-2010 Sep-2011 Jul-2012 May-2013 Mar-2014 Jan-2015 Nov-2015 Sep-2016 Jul-2017 May-2018 Mar-2019 Jan-2020 Nov-2020 Sep-2021 全部船型新接訂單（CGT)中國船舶（600150.SH)

33、股價（元，右軸） 24 3.3 3.3 造船周期復盤：三大向上指標造船周期復盤：三大向上指標+ +一個向下指標一個向下指標 向上指標：需求周期，船齡周期，環保周期（單殼油輪淘汰，碳中和） 向下指標：70年代， 日本船廠擴張； 2000年開始，中國船廠擴張。 25 3.4 3.4 新增運力需求測算新增運力需求測算 預測的核心假設： （1）全球GDP增速：2022-2026年之前按照IMF預測在年均3.3%，2026之后仍保持3.3%的 復合增速； （2）全球海運貿易周轉量與GDP的比例關系：參考過去該比例穩定在0.8-1.3之間，我們預 計在悲觀/中性/樂觀假設下分別為0.6/0.8/1.0 x

34、； （3）船隊替換需求：20-25年船齡的船隊載重規模均值（以載重噸為單位）； （4）需求預測未考慮IMO環保要求下，船隊降速+新能源船替換的新增需求。 結論：我們綜合考慮船隊老齡替換疊加貿易量增長，預計在悲觀/中性/樂觀情形下 （1）2025年：全球新船訂單總需求為2020年的1.8/2.1/2.4倍； （2）2030年：全球新船訂單總需求為2020年的2.7/3.1/3.6倍； （3）2035年：全球新船訂單總需求為2020年的3.2/3.6/4.2倍。 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% 70.00% 80.00% -200 -

35、150 -100 -50 0 50 100 150 200 250 300 圖：預計交付和拆解（百萬載重噸） 運力退出新船交付需求（悲觀）新船交付需求（中性）新船交付需求（樂觀）替代需求占比 26 3.5 3.5 替代需求分析替代需求分析 資料來源：Clarksons，申萬宏源研究 27 3.6 3.6 碳中和綠色船舶有希望成為年度催化碳中和綠色船舶有希望成為年度催化 碳減排將成為未來二三十年航運業環保主題 全球航運業環保要求越來越嚴，從單殼油輪淘汰，到壓載水公約、限硫令、到碳中和。不排 除后面有面向航運業征收碳稅的可能 對供給影響越大，壓載水公約、先硫令可以通過加裝設備，更換燃料解決。碳中和

36、主要解決 方法是降速航行、或老船直接退出。 實施主體上，CII碳強度指標等級將不僅僅只是法規層面的要求，CII 評級的引入將引進市場 機制，貨主優先選擇CII評級較高的船舶 碳減排法規的要求將加速船舶換新 船舶的碳減排水平未來將極大影響船舶資產價值 減排水平及評級將成為未來新造船和二手船買賣的重要參考標準 對造船影響：造船技術要求及附加值提高，利好頭部船廠 減排意味著能耗下降，對船廠建造能力要求增加，行業壁壘提高，利好頭部船廠 技術附加值提高，船廠利潤率提高的同時，造價總額在提高， 智能和減排是相互聯系的，智能船舶減排的聯動，資產價值進一步提高 一旦技術路線確定，有訂單爆發可能。大多船東仍在觀

37、望，一旦燃料（天然氣、甲醇、氨） 技術路線出現確認的情況，追加訂單有望大幅增加。 28 3.7 3.7 碳中和：法規強制性碳中和：法規強制性 國際海事組織（IMO）和國際勞工組織（ILO）是全球航運業開發和更新公約的核心 組織，聯合各國船級社共同規范國際航運市場，不符合標準的船無法合規運營 目前控制溫室氣體排放已經成為全球各國關注的焦點，經過多次國際會議協商，IMO也正式 確定了航運業節能減排的目標和推進計劃，對未來全球造船業影響深遠。新能源在航運造船 行業的應用滲透未來確定性強、空間廣闊。 29 3.8 3.8 碳中和：海運未來燃料路線確定，追加訂單有望加速碳中和：海運未來燃料路線確定，追加

38、訂單有望加速 新能源船：尋找替代燃料技術路線仍有分歧，但需求擴容趨勢已經確定。 新能源船作為航運減排的主要和終極解決方案，一旦技術路線確定，則未來新增造船訂單空 間廣闊、確定性高。由于船舶使用年限較長，船東需要考慮的不僅是當前的環保政策，更重 要的是2030-2050年可能的環保要求，導致新能源船逐步成為剛需。 與新能源乘用車不同的是，新能源船對續航、載重、經濟性的要求更高，目前純電解決方案 難以適用到船舶上。因此新能源船技術還主要停留在更低碳的燃料替代環節。目前低碳能源 包括生物能源、可再生電力、氨能、甲醇、氫能等。 馬士基跳過天然氣，訂造甲醇燃料船 圖：海運行業能源來源分布預測 資料來源：

39、國際船舶網，DNV，IEA，申萬宏源研究 圖：馬士基甲醇燃料船設計圖 30 3.9 3.9 碳排放重要規范：碳排放重要規范：EEXIEEXI，CIICII，降速航行，老船提，降速航行，老船提 前替換前替換 CII（碳強度指標等級）&EEXI （現有船舶能效等級）2023年1月1日起實施 EEXI：要求老船和新船一視同仁。 CII：共分為A-E共五個等級；顯示A級或B級的船舶可從港口獲得獎勵，而那些沒有獲得A級 或B級的船舶，必須在碳減排方面持續改進，并進行記錄和驗證；連續三年被評為D級或E級 的船舶必須提交一份改進行動計劃，說明如何達到要求的C級或以上。 碳排放強度：2023年-2026年，碳

40、排放強度相比2019年降低5%、7%、9%、11%。航速和 油耗是三次方關系。1%碳排放減少約等于降低航速0.3%。船舶有最低安全航速，降速仍無法 達到排放要求，提前淘汰為大概率。 資料來源：DNV，IMO，申萬宏源研究 圖：不同船型在不同強度減排政策下需要減速的幅 度估算（2030年） 圖：以60,000-99,999 載重噸散貨船為例測算不同 環保政策對新增運力的需求 31 3.10 3.10 造船產業轉移：從歐美至遠東造船產業轉移：從歐美至遠東 勞動力、生產要素變化驅動： 全球造船業經歷了從英國至歐洲大陸，至美國，至日韓，再至中國的過程 雖然造船地遷移，歐洲仍然在高端船型（豪華郵輪），船

41、舶設計，重要船用設備設計開發領 域有領先優勢 造船業需要自然資源稟賦，北半球溫帶地區造船效率較高，熱帶、寒帶地區全年露天作業效 率較低、成本較高，南半球產業鏈配套不完整。 資料來源：Clarksons，申萬宏源研究 圖：1970年前，歐洲為主要造船國（交付CGT%） 圖：1970年后，主要造船國轉至亞洲（交付CGT%） 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 1970 1972 1974 1976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006

42、2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 中國日本韓國其他國家 32 3.11 3.11 競爭格局：集中度快速上行競爭格局：集中度快速上行 船廠產能看，造船行業龍頭集中加速整合CR5達到50%，產能持續去化。 上一輪周期是中國造船廠的擴張，數量從65家上升至428家，當前活躍船廠數量已經回落至 130家以下，日韓船廠變化不大。 這一輪周期，中國土地、人力成本上漲后，大幅擴船廠產能的概率較低，產能向東南亞轉移 的難度較大，預計景氣周期盈利能力以及持續性好于上一輪，頭部造船廠利潤有望創新高。 65 71 82 102 137 186 233 267 376 428 40

43、5 380 353 307 253 226 208 196 182 170 161 146 129 65 63 61 60 63 65 66 66 72 72 72 72 66 65 61 63 65 63 63 63 60 57 58 13 13 13 13 15 19 27 29 36 40 37 36 30 26 29 26 23 18 18 16 15 13 15 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

44、2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 Current 中國日本韓國 圖：中國活躍船廠從2009年428家銳減至目前的129家，減少 比例約為72% 資料來源：Clarksons，申萬宏源研究 33 3.12 3.12 集中度上升，競爭格局優化集中度上升，競爭格局優化 全球船廠加速整合，CR2達到25%，CR5達到50%，高于4年前CR4 25%，CR12 50%水平 中國南北船合并，招商局與中外運整合下屬船廠合并 韓國現代大宇造船謀求整合 日本 Imabari Shipbuilding和Japan Marine United（JMU）聯手 參考航空制造業，造船行

45、業競爭格局穩定后，需求景氣周期下龍頭利潤率也有望回升。 圖：波音營業利潤率和凈利潤率復盤 資料來源：波音年報，知網，Wind，申萬宏源研究 34 3.13 3.13 中國造船業有天然優勢中國造船業有天然優勢 中國船廠競爭力大幅提升，份額全球第一占39% a）主機與設備領域，中國制造業崛起、國產比例提升鞏固競爭優勢。 b）勞動力及設計：勞動力和管理&設計費用占比44%，中國比起日航也有較強優勢 c）材料費用：剩余20%材料費用是一個國際化的市場，不存在顯著差異，主要與采購規模有 關。中國船舶目前規模為全球龍頭船廠，規模優勢有望在材料費用采購上持續強化。 公司強大的技術與品牌壁壘推動訂單結構向高利

46、潤船型遷移。 合資研發雙燃料發動機，進軍船舶動力領域，強化公司技術的壁壘。 圖：中國新造船訂單市場份額占全球39% 資料來源：Clarksons，申萬宏源研究 35 3.14 3.14 中國船廠實力：今非昔比中國船廠實力：今非昔比 中國頭部造船廠實力今非昔比。 2000年-2010年中國船廠承接的是日韓溢出的訂單，2008年日韓訂單接量滿后，中國船廠承 接溢出需求。 2020，中國頭部造船的競爭力顯著提升，頭部造船廠接單量甚至快于日韓，中國頭部造船廠 盈利能力及持續性預計也將好于上一輪。 36 3.15 3.15 配套產業集群配套產業集群& &專利技術自主可控專利技術自主可控 中國船舶通過合資

47、方式獲得動力 系統的核心技術能力。中國船舶 2015 年收購瓦錫蘭低速機業務 后，成立一家全新的合資公司 WinGD。 表：配套產業集群 資料來源：上海長興海洋裝備產業園區官網，申萬宏源研究 37 3.16 3.16 中國船舶：同業競爭問題解決承諾中國船舶：同業競爭問題解決承諾 2019年4月，公司發布關于避免同業競爭的承諾函，承諾不影響中國船舶獨立經 營，同時承諾，在五年內將對生產大型集裝箱船等產品的下屬其他企業進行投資建設、 培育，待符合上市條件后適時注入中國船舶，徹底消除同業競爭 38 3.17 3.17 公司最大產能測算公司最大產能測算 克拉克森最大產能測算：以歷史上單年交付 最大CG

48、T完工量作為公司的最大產能假設 申萬測算：以歷史及預測最大產能作為公司 最大產能，此外，根據自動化設備及公司精 細化運營使得船廠產能效率做出小幅變動。 江南造船廠：長興島2號線并入導致產能有 較大提升 廣船國際：設計產能極大，從未達到過滿產 狀態，但保守估計，產能較歷史提升約50% 左右，實際最低產能或有進一步提升空間。 圖：各船廠交付預測 資料來源：Clarksons，申萬宏源研究 39 3.18 3.18 樂觀、中性、悲觀盈利預測樂觀、中性、悲觀盈利預測 樂觀、中性、悲觀預期主要 差異： 船東的盈利能力的變化 環保要求的推進快慢 新能源技術路徑 樂觀預測核心假設：貿易需 求平穩增長，由于環

49、保要求 提升帶來全球船隊替換需求 集中釋放，干散貨及油輪市 場盈利能力提升，導致全球 造船訂單及價格持續上漲， 船廠產能利用率持續提升 悲觀預測核心假設：運費市 場回落，船東盈利能力下降， 船隊替換訂單節奏放緩，導 致造船訂單價格較2021年小 幅回落，但由于船隊替換需 求較為剛性，船廠產能利用 率相比2019-20年有所提升 表：新接民品船舶訂單及收入成本假設（百萬元） 資料來源：公司公告，Wind，申萬宏源研究 40 3.19 3.19 短期空間：短期空間：20242024年看至年看至33203320億市值億市值 我們給予公司2023E-2025E歸母凈利潤預測為28.9、91、122.6億元，對應歸母凈利潤增速134%， 215%，35%。 軍品：按照年化10%增長預測，2024年軍船收入預計將達到267.7億元，由于軍品采取成本加成合 同定價方式，凈利率一般穩定在5%左右。2024年軍船預計將貢獻13.4億元歸母凈利潤。參照萬得國 防軍工行業2000-2021年PE估值中位數63.8倍（平均值為71.3倍），2024年13.4億歸母凈利潤估算， 2024E年軍品部分估值約為854億。 民品：我們預計2024年民船、海洋工程、動力業務、機電設備收入預計將達到693.6億元。該部分 預計將貢獻77.6億元歸母凈利潤。公司民船修造及船用動力設備制造屬于工程機械行業，參照機械行